發布時間：2022-08-22 00:11:47
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的私募股權投資基金樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了大量的專業化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。
私募股權投資基金的退出是基金在整個運作過程中非常重要的環節，關系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權投資基金退出的涵義入手，分析其退出時機，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個方面具體闡述了私募股權投資基金的退出方式。
關鍵詞：
私募股權投資基金；退出；涵義；時機；方式
一、私募股權投資基金退出的涵義
私募股權投資基金的退出是指在所投資企業的價值達到私募股權投資基金所預期的水平后，將所持有的企業股權在合適的時間以最高效的方式通過資本市場轉化為資金形態以達到收益最大化并退出企業的目的，實現資本價值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點：①將股權轉化為資本。私募股權投資基金主要收益來源不是被投資企業的股息和分紅，而是等到被投資企業達到私募股權投資基金所預期的規模時，通過股權轉讓等方式，將股權出售進行套現，實現資本增值。②企業發展的每個階段都有可能退出。與企業的發展一樣，資本也有階段性的分工，在企業的初創期有創業資本為其提供資本支持，在企業成長期主要有發展資本為其服務，在企業的成熟期有并購資本來保證其資本融通。在股權傳遞中實現退出。③具有評價功能。私募股權投資基金的退出對投資的企業和自身都具有評價功能。私募股權投資基金所投資的對象是極具發展潛力的、具有新技術和新理念并擁有對市場吸引力的產品和服務的企業，只有在通過市場的選擇和考驗后，才能發現和實現企業的價值，其最好的判斷標準就是私募股權投資基金出售企業的股權時能否賣個好價錢。
二、私募股權投資基金退出時機權衡
第一，私募股權投資基金的預期標準。通過出售被投資企業的股權來取得豐厚的投資回報，在其投資企業的股權時，對被投資企業的股權價值進行過科學計算并制定了預期收益標準，會在被投資企業達到自己的預期標準后出售所持有的股權。第二，被投資企業的業績。被投資企業的財務報表漂亮必然使企業的投資價值不斷上漲，作為企業投資人私募股權投資基金所享有的企業股權價值必定會水漲船高，這說明被投資企業有很高的投資價值，會吸引很多的投資者來購買企業的股權，如果私募股權投資基金在一個高價位將手中持有的股權出售必定獲得豐厚的利潤，考慮公司以后的業績下滑加上后期的風險等問題，所以很多私募股權投資基金仍然在這個時候退出。
三、私募股權投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因為通過這個方式一般能取得最大的收益。首次公開發行（IPO）是指非上市公司通過證券監管機構的審核后在證券市場公開出售其股份給公眾投資者。通過IPO退出，一方面，私募股權投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發行退出所獲得的回報率是最高的；另一方面既能為私募股權投資基金和企業贏得信譽、提高知名度，又能幫助企業拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業上市后，私募股權投資基金能夠以滿意的價格出售股權。
第二、中等方式：并購退出。兼并收購是一個企業或企業集團通過購買其他企業的全部或部分股權或資產，從而影響、控制其他企業的經營管理，其他企業保留或者消滅法人資格。私募股權投資基金通過并購退出優勢有：（1）能快速回收資金，實現全面從業退出。具有并購其他企業的企業一般都擁有較強的資金實力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業。（2）較低的交易成本。企業并購一般只需要和幾家有意向的企業談判，沒有很復雜的手續，因此可以節省時間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。
第三、保守方式：股權回購退出。管理層回購主要是企業的管理層收購企業的股權，大多數股權回購采取這種方式，這樣既降低了私募股權投資基金的投資風險，管理層也重新獲得企業的所有權和控制權，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現在公司的早期投資中，這時的公司估值相對較低，私募股權投資基金可以低價購進股權。管理層回購的優勢：（1）交易簡便。管理層回購使得企業和私募股權投資基金雙方都有效降低資金成本和節省時間，交易過程中不需要很復雜的手續，基金退出時也會比較徹底；（2）能夠保持企業管理層的積極性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財產以及了結各種法律關系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產清算的時候，私募股權投資基金作為企業股東在償還完所有債權人的債務后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權投資基金的投資失敗。不同的行業在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購的比例最高，兼并收購比例其次，公開發行與兼并收購接近。
參考文獻：
私募股權投資基金目前已是金融投資領域的一個熱點問題，它的組織形式涉及基金投資人和基金管理人切身利益的一系列法律關系。從各國（地區）實踐來看，私募股權投資基金的組織形式主要有公司型、契約型和有限合伙型3種。這3種組織形式有著各自的特征。
1 私募股權基金的3種組織形式
傳統理論上私募股權基金主要采取的私募股權基金的組織形式有公司型、有限合作型和契約型3種。在美國等私募股權基金發展較長時間的國家中，目前新建立的私募股權基金多按照有限合伙制進行組織模式的建立。
但在實際操作過程中，以上幾種組織模式的界限并不分明，由于各國的法律規定并不一致，私募股權基金的設立和組織管理模式界定也不完全一樣，在眾多已建立的基金中往往同時存在。
1.1 公司型
公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，對于股權投資基金組織而言主要是有限責任制。投資人作為股東直接參與投資，以其出資額為限，對公司債務承擔有限責任。
基金管理人可以是股東，也可以是外部人，實踐中通常是股東大會選出董事、監事，再由董事、監事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。由于法律的限制，一般股東數目不多，但出資額都比較大。
1.2 有限合伙型
基金的投資人作為有限合伙人參與投資，以其認繳的出資額為限對PE組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續期間（一般為10年），到期后，除全體投資人一致同意延長期限外，合伙企業必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權。
目前，國內實行有限合伙制的比較多。有限合伙制比較適合“以人為本”的企業，它們做事比較低調，管理人對企業的負債要承擔無限連帶責任，因而會注重防范風險，不愿意激進。公司制雖然很普遍，但卻存在缺陷。比如我國公司的注冊制度，工商局要求注冊資本必須達到一定數量才能用“中國”字頭，注冊資本必須達到一定數量才能用“投資”字頭。但是，對注冊資本的過高要求，可能產生虛假注資和抽逃注資等問題。這在大企業已經成為一個問題：這么大的注冊資本，股東難免會挪用。所以，公司制在注冊上是兩難的，而合伙制是承諾出資制，相對有優勢。
1.3 契約型
契約型基金目前在國內并無官方定義，有一種說法認為，契約型基金又稱為單位信托基金，指專門的基金管理公司作為委托人通過與受托人（投資人）簽訂“信托契約”的形式發行受益憑證―― “ 基金單位持有證”來募集社會上的閑散資金，用以從事投資活動的金融產品。但實際上，根據維基百科對單位信托基金的定義，單位信托基金只涵蓋了開放型契約型這一種模式，故直接將契約型基金定為英國法傳統下的單位信托基金并不合適。
有鑒于契約型基金并非一個明確的法律概念，從外觀上可以將契約型基金定義為：由基金投資人、基金管理人之間所簽署的基金合同聚集投資人的資金；投資人因信賴基金管理人的專業能力而將資金交由其管理，并將資金托管給基金托管人；基金管理人運用組合投資的方式投資于特定標的，以獲取資本利得或利息；投資收益按投資人出資份額共享，投資風險由投資人共擔的金融工具。
通常認為， 契約型基金的主要法律關系是信托關系，即指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為（ 《信托法》第二條） 。我國《證券投資基金法》（ 以下簡稱《基金法》）所稱的“證券投資基金”即全部為契約型基金，受《基金法》的約束和監管，同時受《證券法》和《信托法》的約束。新修訂的《基金法》將非公開募集證券投資基金正式納入監管范圍，為私募管理人募集契約型基金提供了明確的法律依據。《私募監管辦法》明確規定私募投資基金可以以契約型設立，為未來設立契約型的私募股權投資基金提供了法律基礎，但契約型的私募股權投資基金目前仍存在工商登記困難和稅收政策不明確的法律風險。
2 3種組織形式比較
2.1 出資及資產獨立性
主要在出資人數、出資方式、出資期限及比例要求、出資程序、財產獨立性幾方面有區別，詳見圖1。
2.2 資本變動
3種組織形式的增、減資程序和出資人出質或轉讓要求也不完全相同，詳見圖2。
2.3 內部治理結構
3種組織形式的內部治理結構異同點詳見附圖。
2.4 稅收
2.4.1 公司型
公司型私募股權基金需繳納稅費詳見附表1。
2.4.2 有限合伙型
有限合伙型私募股權基金需繳納稅費詳見附表2。
2.4.3 契約型
契約型私募股權投資基金暫無非常明確的直接性規定。新《基金法》明確證券投資基金本身無須征稅，基金財產投資的稅收由基金份額持有人承擔，由基金管理人或者其他扣繳義務人代扣代繳（《基金法》第八條：基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收征收的規定代扣代繳）。但實務中，大部分金融機構發行的契約型私募股權基金，比照資管計劃和信托計劃，并未實行代扣代繳，由投資人自行申報。
關鍵詞信息化；有限合伙制；私募基金；國際化
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權投資基金理論與研究基礎
Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數機構投資者募集資金而設立的、以非上市企業股權為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標的企業的經營與改造。它投資未上市的新興企業，期待靠投資標的企業的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發行股票)大賺一筆，或私募股權投資基金就是以那些陷入經營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資基金公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內的一些學者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現代經濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關系和制度環境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權投資基金股權投資國際化出路相關的問題。對國外股權投資基金的研究側重于微觀層面和“技術“層面，也出現了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調了PE支持高科技產業化的“歷史責任“[1]。其實，這是中國股權投資基金管理和研究沒有實現國際化，中國股權投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。
二、中國私募股權投資基金處于合法與非法的真空
中國加快發展私募股權投資基金的條件已經初步具備。2006年到2008年是中國私募股權投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權投資基金建立了一定的法律環境，為股權投資發展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎。據統計，截至2006年底，中外私募股權投資基金共對129家中國及相關企業進行了投資，參與投資的私募投資機構數達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現有融資工具和金融服務仍然無法滿足企業的需求，儲蓄向投資轉化的效率仍然不高，中國私募股權投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權投資基金缺乏法律規范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權投資基金的政策法規還不完善，退出機制尚不健全，市場準入有待明確，監管體系不夠成熟等，導致了私募股權投資基金還不適應產業創新的需要，在整個金融結構中所占比例過低，發展的深度和廣度方面與發達國家相比還有相當大的差距。
嚴格來說，中國私募股權投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權投資基金還沒有相應法律法規的具體規定。這些私募股權投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權投資基金要成為中國資本市場上重要的機構投資者，還有很長的路要走。
三、中國私募股權投資基金存在的問題與對策
過去幾年中，中國私募股權投資基金在迅速發展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權投資基金行業自律不夠，遵守法律法規不夠；私募股權投資基金的風險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權投資基金公司的資金鏈管理出現了一些問題。
要在借鑒國外私募股權投資基金發展經驗的基礎上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權投資基金的相關法律法規，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規，規范中國私募股權投資基金的有效運行。
（一）遵守國際慣例以法律法規的完善促進私募股權投資基金的規范化
按照國際化要求，有限合伙制私募股權投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關法規接軌。
1．明確界定各種私募股權投資基金的目的性和組織法規
從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業報價過高，不懂行業自律，破壞了商業氛圍。減少和禁止在私募股權投資基金實踐中出現的各種給企業胡亂報價的現象。在投資主體多元化的市場經濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學的利潤觀，嚴格限制私募股權投資基金的財務報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現象。
2．盡快制定《私募股權投資基金管理法》
從改革和完善私募股權投資基金制度入手，完善設立私募股權投資基金的激勵制度。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責任公司制，確保私募股權投資基金沒有多個層次的稅收負擔或雙重征稅，[3]采用私募股權投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業快速發展和中國高科技產業化。
3．建立公開、公正的私募股權投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業做大規模
以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權投資基金主體的各項權能，逐步建立與完善私募股權投資基金管理制度，確保投資者在私募股權投資基金過程中的知情權、參與權和對相關企業選擇的發言權，力爭協助和發現管理良好的各類優質企業到股票市場發行上市股票融資，把私募股權投資基金變為股票上市的大型公眾公司。
（二）強化私募股權投資基金的融資風險防范
新加入的私募股權投資基金PE的金融公司，忽略了風險，投資失敗率增高。私募股權投資基金資金的融資風險防范是私募股權投資基金生存和發展的關鍵。一個健康發展的私募股權投資基金產業的發展不但要充分利用好已經募集的資金，而且還應從外部科學、有效地吸引更多的私募股權投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權投資的風險，在負債結構中，中國本土私募股權投資基金投資范圍應該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權投資基金的健康發展，降低和防范對相關企業的融資風險就尤顯重要。
（三）加強私募股權投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國金融危機，導致中國私募投資在資金鏈出現了問題。要預防集資詐騙，拓寬私募股權投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業銀行等，都可以投資于私募股權投資基金[6]，因而加強私募股權投資基金的資金鏈管理，是指使得現金--資產--現金增值的循環不斷延續，維系私募股權投資基金正常生產經營運轉所需要的基本循環資金鏈條不斷裂，是私募股權投資基金經營的良性循環的過程。私募股權投資基金要維持運轉，就必須保持這個循環不斷良性地運轉。
（四）私募股權投資基金管理運作人才的國際化
積極探討國際化人才培養模式，加強校企合作，培養適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內國際企業管理，引進高級管理人才，積極普及“培養雙語國際化人才”的理念，私募股權投資基金不斷促進著中國國際化人才培養事業的發展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創新措施
加快私募股權投資信息化建設，建議采取有力的信息化管理手段和科技創新措施，促進其運行信息化，采取規范化的法律制度，通過推動私募股權投資管理信息化科技創新與技術進步，引領金融科技化和信息化潮流，促進私募股權投資的信息化科技創新，提高私募股權投資服務水平和效率。
四、結論
2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權投資基金行業可能會重新洗牌，中國私募股權投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數年內依然是全球范圍內的投資圣地。隨著中國經濟市場化程度的提高，社會主義市場經濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權投資基金在中國一定會有大的發展空間，一定會為中國公民的經濟發展作出重要貢獻。
參考文獻
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關鍵詞:私募股權投資基金;設立模式;公司制;有限合伙制
私募股權投資PE(Private Equity,PE)是指投資于未上市公司股權,對投資公司的經營管理進行改善,并最終通過上市或并購退出的業務。PE一般通過基金或公司這種組織形態來開展業務,從目前看,本土PE規模較大的仍是地方政府和國有企業背景的公司發起成立的,如渤海產業基金、綿陽產業基金等。應該說,制度設計決定著PE的生命力,建立市場化的機制和有效的激勵約束機制是PE基業常青的關鍵,但實際情況是,由于國有背景下設立的PE總體上制度設計不夠市場化,運作不夠規范,激勵與約束機制雙重不足,運作效率和效益不高,因此,我國早期政府撥款建立的大量事業性質的風險投資機構鮮有成功者從另一個角度印證了有必要對國有背景下的PE的組織形態進行分析與抉擇。
一、現行PE基金的主要組織形式
目前在我國的PE基金中,大體上采用公司制、有限合伙制、信托制以及契約等其他方式成立。
(一)公司制
公司制私募股權投資基金按照《公司法》組建投資公司,投資者購買公司股份成為股東,由股東大會選出董事會與監事會,再由董事會委任某一投資管理公司或由董事會自己直接來管理基金資產。公司制PE基金是目前我國本土PE的主體,根據中國風險投資研究院《2009年中國風險投資行業調查報告》顯示,我國2009年新募集的PE機構/基金中,三分之二強的基金仍選用公司制的組織形式。
(二)有限合伙制
2007年6月1日起實行的《合伙企業法》將合伙企業分成普通合伙企業與有限合伙企業兩類,加上其后頒布的《合伙企業登記管理辦法》,進一步明確了有限合伙制度的合法地位,為成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任,而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔無限責任,基金管理人具體負責投入資金的運作,并按照合伙協議的約定收取管理費。2009年新募集的PE機構/基金中,有四分之一采取了這種方式,但較2008年的51.9%則大幅降低。
(三)信托制
2007年初銀監會頒布了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》,對信托公司的集合資金信托計劃加以規范。根據該辦法規定,自然人、法人或者依法成立的其他組織投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣;單個信托計劃的自然人人數不得超過50人,合格的機構投資者數量不受限制;信托公司推介信托計劃時,不得進行公開營銷宣傳。根據這一辦法成立的信托計劃實際上就是信托制私募基金。信托制私募基金一般由具有特定資質的信托公司專營。同時,信托公司一般不負責基金管理,而是委托專門的基金管理人負責,基金管理人收取管理費和業績提成。然而,受信托渠道及監管限制,2009年新募集的PE機構/基金中,僅有3.25%的基金采取了這種方式。
(四)其他方式
2009年新募集的PE機構/基金中,還有4.07%的基金采取了其他方式,這其中契約型是主要方式,在這種組織形式下,基金管理人通過投資者簽訂委托協議,為投資者提供委托理財服務,從某種角度而言,這也是信托制的一種。
二、各種基金組織形式的優劣分析
應該說,PE基金采取的公司制、信托制或有限合伙制在中國都有其存在的法律基礎,只要法律、政策以及監管制度的安排有利于其在PE市場中發揮作用,這幾種方式在中國都具有普遍適應性。具體來看,各種組織形式的特點如下:
(一)公司制占主流但仍存在問題
公司制在我國市場經濟中由來已久,其成熟的治理框架為管理層所熟悉和推崇,而目前國家對PE基金的扶持政策也主要是以公司制為框架建立的,國家有關部門的態度也是支持公司制。從其他國家和地區的發展經驗來看,美國在20世紀40年展創業投資基金(PE的一種)時一律采用公司形式,而我國臺灣地區創投基金很發達,其在組織形式上也都是按照有限責任公司的形式設立的。
從稅收角度看,公司制也占有一定的優勢。根據我國《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》和《企業所得稅法》,目前國家關于此類PE基金的稅收優惠政策,僅僅是針對公司制創業投資基金。另外,公司制PE的股權轉讓不會影響到其他股東,而合伙企業由于不是一個獨立法人實體,任何一個退股或者轉讓,整個合伙協議均要重新簽訂。
但更多從事實務操作的人認為,公司制私募基金并不適合中國,因為按照《公司法》的規定,公司制私募基金在操作的過程存在很多不盡人意之處,比如我國對公司投資額的有效期有比較嚴格的限定,投資額在多長時間之內沒有使用就要取消,而對于PE基金而言,其投資期限往往是非常靈活的;又比如《公司法》規定注冊資本在一定期限內要到位,否則面臨工商部門的罰款,而這種要求使得募集來的資金在一定時期成了閑置資金;此外,在《公司法》框架內,企業并購受到多方面的制約,這無疑限制了PE基金的一種主要退出方式。即使是上面提及的稅收優勢,公司制也面臨另一種窘境:比如社保基金這樣的免稅主體如果投資到公司制的PE,則在分配之前就要扣除PE機構本身的所得稅。
(二)信托制受制于退出渠道
信托制作為PE基金設立方式之一,有著嚴格的法律基礎,而且信托制度所特有的風險隔離特性可以充分保證專業的管理人(公司)對信托財產加以獨立運用,從而避免公司制中可能出現的股東對公司的過多干預,提高效率,這也是成熟私募股權市場對中介機構管理財產的基本要求。
從運行機制方面看,根植于我國信托制度而產生的PE信托,無論在對于投資者類型界定、私募性質和權益投資導向等方面,均與發達國家私募股權市場的運作機制特征相吻合:首先,2007年頒布的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》關于“信托公司發行、設立信托計劃要求委托人為合格投資者”的有關規定較好的界定了參與PE的投資者;其次,該辦法關于信托公司推介信托計劃時,不得進行公開營銷宣傳的有關規定體現了私募非公開的性質;再次,上述辦法還規定信托計劃向他人提供貸款不得超過其實收信托資金余額的30%,則可理解為監管層有意將信托公司發展成為專門從事權益類投資管理活動的金融機構。
當然,信托制的PE基金遇到的最大問題可能來源于退出渠道。按照現行政策,證監會不支持信托資金參與新股上市,盡管銀監會《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》規定了私人股權信托可以通過股權上市、協議轉讓、被投資企業回購、股權分配等方式實現投資退出,盡管國內私募超過60%是通過此渠道實現增值退出的,但由于IPO渠道受阻,使得信托制的PE基金不能期望于公開上市這條路徑,這也是信托制PE基金不受投資者青睞的原因之一。另外,信托制的PE基金在資金交付的承諾制、投資決策委員會等設置方面實現難度較大;且其組織成本較高,不容易得到投資者認同。
(三)有限合伙制優勢逐漸顯現
有限合伙制是PE基金組織方式的“國際慣例”,其成為主流有三個最為根本的原因:首先,公司制的基礎是同股同權,而基金行業的基礎是同股不同權,管理人雖然可能只放入1%-2%的股本,但是對基金產生的利潤卻要享受15%-25%的分成;其次,公司制的出發點是要保護主要股東在重大事項上的決定權,而基金管理行業的出發點卻是要盡可能避免有限合伙人的過度干預;再次,公司制要假設公司可以永續運營,但是每一個基金都有自己5-10年的生命周期。有限合伙制在上述三個方面都比公司制更為靈活,也更適合基金行業的具體需要。當然,還有更重要的一個原因是,有限合伙制可以避免雙重征稅問題。
但是,有限合伙制也同樣存在一些問題:首先,中國是大陸法系國家,在這樣的法律體系下的企業制度包括股份有限公司、有限責任公司、兩合公司和無限責任公司,而我國目前沒有無限責任法,如果有限合伙制中的普通合伙人(即通常所說的無限合伙人)行為嚴重違法,由于我國法律制度、個人征信體系尚待完善,有限合伙人(即通常所說的有限合伙人)如何追索權利還是個比較棘手的問題;其次,本次《合伙企業法》修改,雖然增加了有限合伙企業的條款,但由于有限合伙企業不具備完全的法律地位,不能像法人一樣完全承擔法律責任,即不是獨立的法人,無法承擔民事責任,更毋論在社會上作為市場主體。
三、國有公司參與設立PE基金的模式選擇
從理論上講,國有公司對于公司制、契約制和有限合伙制三種組織模式都是可采用的。縱觀發達國家私募股權的發展歷程,一國既有的法律制度對于私募股權市場的建立和發展、特別是PE的組織模式的變化具有至關重要的作用。由于不同國家的法律制度在各個時期有所不同,其采取的主要模式也不盡相同,以美國為例,1933年《證券法》,1940年《投資公司法》,1958年的《小企業投資法》,1916年、1976年及1985年《統一有限合伙法》等對不同歷史時期美國PE組織模式的變化起到重要推動作用,早期是以公司制為主,而目前有限合伙制模式成為美國私募股權市場的主流模式。英國則主要采用有限合伙公司制、風險和發展資本投資信托及風險投資信托的模式。
從以往經驗來看,國有公司設立PE基金時分別采取了公司制、信托制以及有限合伙制等各種方式,如目前的PE基金大多以公司制設立,當然也有一定比例的以有限合伙制方式設立的私募基金,如東方資產旗下公司參與設立的上海五星投資合伙企業就是這樣一種類型,還有一些信托公司通過契約方式涉足該領域,而作為中國第一家產業投資基金――渤海產業基金的組織形式不等同于國外純粹的公司制、合伙制或信托制基金,而是根據中國國情混合了這三種形式的不同特征,從而帶有了典型的中國特色。
結合中國國情,對于國有公司設立PE基金而言,不能簡單推斷某種制度優于其他制度,鑒于三種模式在中國都具有普遍適應性,且公司制是目前PE基金設立的主流模式,我們認為以公司制為基礎、充分吸收有限合伙制組織優勢的PE基金設立模式對于國有企業而言是一個最佳選擇。
具體來說,根據難易程度及監管法規發展程度,有以下三種組建方式:
模式一:管理公司作為無限合伙人參與有限合伙企業設立。目前采用有限合伙企業方式設立的國內PE基金,一種結構是管理公司和無限合伙人(兩者都采用有限責任公司形式)混為一體,具體的結構,如圖1所示。
其中國有公司可利用自身專業優勢參與管理公司的設立,鑒于《合伙企業法》第三條規定“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人,國有公司必須是非獨資的有限責任公司才能擔任有限合伙企業中的普通合伙人”,管理公司股東應不少于2家,國有公司可結合自身情況,與其他機構聯姻組成管理公司,甚至與自身子公司等關聯方組成有限責任公司作為管理公司也未嘗不可。(以下模式中涉及到的管理公司組建方式均與此相同)
另外,根據相關規定,管理公司通常要滿足一定的注冊資本的要求(例如,在北京注冊一家內資股權投資基金管理公司需要至少3000萬人民幣的注冊資本)。同時,作為無限合伙人,按照市場慣例需向有限合伙企業進行投資,投資比例一般為認繳總額的1%。
這種混為一體的模式其優勢在于管理公司的股東僅以出資為限對其債務負責,不會因為無限合伙人對有限合伙企業的無限責任而承擔無限責任,除非有事由導致揭開管理公司面紗。就承擔責任而言,公司制無限合伙人的股東顯然優于合伙制無限合伙人的普通合伙人。另外,在該結構下,可以直接基于無限合伙人從有限合伙企業獲得的利潤和管理費實現對管理團隊必要的激勵。
但這種結構面臨的問題是,管理公司和無限合伙人混為一體,如果無限合伙人由于經營有限合伙企業事務而承擔法定無限責任,其作為無限合伙人的利潤和其同時作為管理公司收取的管理費以及自身的注冊資本將受到侵蝕。
模式二:管理公司和無限合伙人有效分離。解決上述問題的辦法是對無限合伙人和管理公司進行法律上的有效分離,例如,可采用以下結構,如圖2所示。
這種結構下,管理公司和無限合伙人是各自獨立的有限責任公司,管理團隊在管理公司層面運作,管理公司的設立滿足一定的注冊資本的要求。同時,無限合伙人通常根據市場慣例向有限合伙企業進行投資,所以無限合伙人也需要一定的資本,無限合伙人對有限合伙企業的投資可以由來自于管理公司的資本解決。
無限合伙人的設置在滿足公司法的前提下,只要董事會通過管理公司的投資決策委員會作出的投資決定即可,無限合伙人的管理成本相對較小。同時,由于法律設置上的區隔,無限合伙人對有限合伙企業的無限責任不影響管理公司的利益(前提是公司面紗原則未被影響)。另外,在稅務籌劃上,由于無限合伙人的收入在分配給管理公司的時候可以視為居民企業間的分紅而免稅,模式二對于管理公司的股東來說承擔的稅負和模式一是相同的。
模式三:引入特殊有限合伙人概念。對于如何設置管理公司和無限合伙人,在境外PE基金運作中還有一種模式值得借鑒,即在管理公司層面引入特殊有限合伙人概念,如圖3所示。
在上述架構中,管理公司和無限合伙人都是有限責任公司,無限合伙人向有限合伙企業進行少量現金出資(如果地方規定有特別的要求,如上海和天津),或不以現金出資而以勞務出資。作為特殊有限合伙人的管理公司向有限合伙企業以現金出資,滿足其他有限合伙人對管理人的風險共擔的要求。同時,無限合伙人負責運營有限合伙企業的事務,無限合伙人的收益分成可以通過分紅的方式流回管理公司。因為無限合伙人的注冊資本不大,所以無限合伙人的收入不會由于無限責任而受到太大損失;而特殊有限合伙人同時作為管理公司收取管理費。另外,同模式一和二相比,管理公司的股東承擔的稅負是相同的,只是由于加入特別有限合伙人,其在有限合伙企業中的權利義務需要加以特別規定。
該模式在成熟的國際私募基金中并不鮮見(盡管也有一定的爭議),但在目前的中國市場可能面臨挑戰。一方面,其他有限合伙人是否會同意該種安排,是否認為這種安排是無限合伙人對無限責任的一種逃避。另一方面,審批機構是否能夠接受特殊有限合伙人的設置。由于這些原因,模式三有待市場接受和審批機構的認可,但從法理上來說該模式并不違反中國法律的規定。
從另外一個角度來說,中國PE目前處于發展初期,有限合伙人對于無限合伙人的無限責任十分看重,作為國有公司發起設立的PE基金,由于基金協議限制一個基金的杠桿率,限制基金的對外擔保行為,限制基金投資于使基金承擔無限連帶責任的實體當中,對外投資一般來說不會導致基金資不抵債,國有公司因此而承擔損失的可能性不大。但從另一個角度而言,無限合伙人的所作所為最終會接受市場的懲罰,優秀的無限合伙人對自身的既往業績是十分謹慎的,這也需要此類基金秉持穩健的經營風格。
綜上,國有公司在設立私募股權基金時,可主要考慮模式一和模式二,當然,國內的PE基金在經歷過初期階段之后,隨著相關法律的不斷健全,投資者認知水平的不斷提升,無限合伙人的情況和市場對合伙企業文化的理解應該會有進一步的發展,新的模式設置可能會產生。
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關鍵詞：私募股權投資基金；概念界定；分類
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定
私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。
國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。
從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。
（二）相關概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。
2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。
（一）外資私募股權投資基金
外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權投資基金
中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權投資基金
本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。
國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。
（四）產業投資基金
產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規模43 535億元。
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關鍵詞：私募股權投資基金；金融中介
一、問題的提出
私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了大量的專業化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，lelandandpyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。
其次，由于私募股權投資的專業性和復雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產權特征，非人力資本的控制權與其所有權的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權投資基金面臨的委托—關系更為復雜。一個私募股權投資基金一般存在三層架構，而每個層次都存在一重委托—關系。這三層架構之間的委托—關系相互之間存在何種關系？哪一層委托—關系對其他兩層委托—關系起著決定性的作用？私募股權投資基金這種組織形式是如何解決如此復雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產權組織形式相關？這些問題值得我們進一步探討。我國修訂后的《合伙企業法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業的法律地位首次得到了明確，對上述問題的深入研究將對推動我國私募股權投資基金市場的健康發展具有重大的理論和現實意義。
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關鍵詞：私募股權投資；中小型企業；促進；發展；不足；建議
私募股權作為一種資本管理和投資方式，其本質上是通過非正式方式，對個人或機構的資本進行募集，在企業發展的各個階段進行資本投資，最終獲得收益。或者說，是基金管理的一種。在當前中國經濟新常態背景下，經濟投資和經濟發展的不足，中小型企業發展面臨著融資困難的窘境，私募股權投資無疑為中小型企業融資提供了新的途徑。
一、私募股權投資基金對中小型企業的重要意義
（一）有利于企業發展融資
對中小型企業而言，最直接的意義在于緩解當融資困難的難題。私募股權是資本市場與實體經濟發展到一定階段的必然產物，也就意味著當前我國資本市場和實體經濟都需要私募股權投資的出現，其對市場經濟的發展的意義在于構建了多層次的投融資市場、激活了地方金融市場、促進社會資源優化配置等作用。私募股權投資為中小型企業的發展提供了新的融資方式，注入了資金，避免了現金流的斷裂，進一步推動和促進企業的上市或并購，促進企業的發展。
（二）有利于企業價值創造
私募股權投資所實現的是出資人、基金管理公司、被投企業等三方主體的共贏。而共贏的基礎是三方主體多種資源的共享，資源的共享意味著利益作為共同基礎，也就意味著私募股權投資實現“共贏”的方式在于它的價值創造。私募股權投資通過對企業的資金的提供，幫助企業積極進行發展和拓展，提高市場占有份額，從而確保企業價值的不段增加，企業價值的增加帶動基金價值的增長，如此進行了良性循環。
（三）有利于企業資源獲得
中國許多中小型企業都是粗放型的經營模式，在資本不足和技術不足的背景下，其生存困難，不具有較高的競爭力。但在私募股權投資的背景下，因私募股權投資所實現的是出資人、基金管理公司、被投企業等三方主體的共贏。而共贏的基礎是三方主體多種資源的共享，也就意味著在引進私募股權投資基金后，企業實際上獲得的不只是一般的資本，而是包括專業人才資源、籌資渠道、信息資源以及政府關系等一系列的資源，這就在很大程度上實現了中小型企業發展的必要資本積累，有力的推動了企業的發展和壯大。
二、當前中小型企業引進私募股權投資的現狀
（一）法制和政策有待健全
私募股權投資的發展歷史并不長，其所存在的典型問題即是私募股權投資發展所必要的法制基礎和政策保障不足。政策和法制包括了很多方面的內容，如法律的制定，對投資的引導和規范，以規范其在資本市場的運轉；如信息披露制度的不足，導致信息不對稱，嚴重影響中小型企業的投融資法制。當前我國在規范基金發展上有一些法律的基礎，但沒有形成規范和統一。并具有專業性和指導性的法律對私募資金進行全面、具體的規定。也沒有具體的管理制度對私募股權投資的各個環節進行規范性的管理和監督，也就導致私募股權在實際操作中問題較多，結果不理想。
（二）資金籌集單一薄弱
私募股權投資的根本在于資金的籌集，私募股權投資在我國已有一定的發展，但必須客觀認識到的是，當前我國私募股權的資金籌集十分薄弱和單一。一方面，資金的來源主要以國外資本為主，國內資本參與私募股權極為有限，并且實力單薄，不具有競力；而另一方面，本土私募股權基金的融資能力相當有限，規模多數在數千萬到幾億之間不等，相比國外資本資金力量弱小，也就導致了私募股權投資競爭上存在不足。
（三）退出管理機制不足
退出是私募股權投資的最終收益環節，投資者最期待的是資本的有效退出以及收益的保障。但在當前我國私募股權投資管理的退出中，退出的方式十分單一，多層次的資本市場發育不完善，也就導致了場外交易的不足，嚴重影響了資本的及時有效退出。私募股權基金運作是“以退為進，為賣而買”，在資金運作中融資、篩選項目和退出是投資者運作的三大步驟，這三者環環相扣，任何一個環節的脫節都會影響整個項目的進度和盈利。相比國外多元化和健全的資本市場，我國私募股權的發展道路狹窄，無法滿足私募股權投資的需求，長遠看，不利于資本市場的發展和發育，嚴重影響中小型企業的發展和壯大。
（四）高水平專門人才不足
私募股權投資本質上是一種高風險、高收益的投資，也就意味著其需要高水平的操作者對資金進行科學合理的投資，以保證收益。但目前而言，我國市場上存在著高級專業人才的嚴重不足，許多的私募股權投資依靠的是所謂內部信息，而一旦進入嚴格周密的競爭場所，在公平競爭的背景下則往往失利。
三、強化私募股權投資基金促進作用的建議
（一）培育私募股權投資基金發展環境
培育私募股權投資的發展環境需要在兩方面進行健全：一是制定建立健全的私募股權投資管理政策和制度，引導和促進中小型企業的發展。私募股權投資作為一種投資方式，各級政府應積極根據本地實際情況，在行業發展和資本融合的基礎上為私募股權投資的引進提供優惠的政策和制度的保障；另一方面，市場經濟和資本市場的健康發展都要求有強力的法律保障，因此加快《投資公司法》和《私募股權基金法》等法律的制定與完善十分必要。
（二）拓展私募股權投資基金來源
私募股權投資的發展最關鍵的在于資金的有效籌集，在國外資本占據優勢的背景下，應加強對本土資本的扶持力度，在市場經濟背景下建立一個包含政府資金、民間資金、金融機構和國際資金等多元化資金來源的資本市場和融資渠道。政府應放寬對民間私募股權資本的管理，允許民間私人私募股權投資的運轉和運行，允許金融機構作為獨立的主體參與私募股權基金投資，并且政府也可以作為投資主體參與私募股權資本的籌集與投資。只有在多元化的基礎上才能真正拓展私募股權投資的資金來源。
（三）培育多層次的資本市場
多層次的資本市場是影響當前我國市場經濟和資本市場發展的重要因素，因資本市場發育的不健全，導致我國許多需要通過市場化解決的經濟問題被行政手段所解決或遮掩，阻礙了市場的自由競爭和資本的培育。在私募股權投資管理中，退出是私募股權投資收益的關鍵環節，建立多層次的資本市場實際上是對多元退出機制的培育，能有效的吸引更多的資金投資股權基金。
（四）加快培養和引進高水平專業人才
私募股權投資作為一種基金管理方式，其本質上是通過人的管理和投資獲得收益，因此在當前我國資本運作人才不足的背景下，應加快對私募股權資金投資管理高素質人才的引進和培養。這需要政府積極引導，市場和社會積極配合，加強實踐操作的培訓。此外，為配合市場的發展，應建立寬松的人才流動途徑，規范行業管理，提高人才轉入門檻。
四、總結
總而言之，私募股權投資作為一種新的資本管理和投資方式，在當前中國市場和資本市場不健全的背景下，應加強對資本市場的培育，強化法律制度和政策的支持力度。并且，總的而言，私募股權投資在較長的時間內對中小型企業的發展都應該是有益的，對此，我們應加強對私募股權在中小型企業中應用的研究，以促進中小型企業的發展和整體市場經濟的繁榮。
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