發布時間：2022-09-12 15:50:39
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的外匯衍生品市場樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A 文章編號：1005―0892(2009)01―0059―05
隨著金融改革的深入推進，我國金融市場上的外匯衍生產品日益豐富。但無論從交易規模還是發展速度上看，外匯衍生品的離岸市場都遠遠領先于在岸市場。由于離岸市場不受監管，交易價格不僅能反映人們對人民幣匯率走勢的未來預期，也有可能影響在岸市場的人民幣價格，因此在一定程度上可使我國遭受喪失人民幣匯率定價權的威脅。同時，面對人民幣衍生品在國際離岸市場上蓬勃發展的態勢，積極推動人民幣在岸衍生品市場的發展，爭奪人民幣匯率定價權已成為大勢所趨。然而，人民幣目前尚未實現完全自由化的匯率決定機制，降低了市場參與者進行人民幣匯率投機、套利與套期保值的交易需求；而且資本項目下的自由兌換管制以及相應的結售匯制和實需原則，也極大地抑制了外匯衍生品市場的流動性和交易規模。因此，我們應如何積極推動外匯衍生品市場的發展呢?
縱觀世界，不少國家都為我們提供了寶貴的經驗。從全球外匯衍生品市場的發展情況來看，有兩種不同的演進方式：一是由市場主導，在強烈的避險動機、巨大的獲利機會和成熟的市場主體的共同力量作用下，形成監管模式和交易品種都較為成熟的交易市場，如英、美等國；二是由政府主導，在國內市場發展動力不足或出現問題時，由政府法規和命令來引導外匯衍生品市場的走向，如我國和墨西哥在整個外匯衍生品市場的發展進程中，政府都扮演了至關重要的角色。深入考察墨西哥和我國外匯衍生品市場的發展歷史，可以發現，盡管市場背景和發展進程不盡相同，但墨西哥仍然為我國在何時開放投機需求、央行的作用、市場結構、市場影響以及離岸市場挑戰的應對策略等五個方面，提供了有益的經驗借鑒。
一、墨西哥與我國的外匯衍生品市場發展路徑比較
(一)墨西哥外匯衍生品市場的發展路徑
墨西哥的外匯衍生品最早出現在離岸市場上。1972年，墨西哥在實行外匯管制和釘住美元匯率制度時，美國芝加哥商業交易所(CME)首次推出的外匯期貨就是墨西哥比索期貨交易。但由于當時墨西哥比索嚴格釘住美元，兩者之間的匯率幾乎是固定的，因此比索期貨并無太多炒作價值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在釘住美元的匯率制度下實施資本項目自由化，但這一政策組合具有無法調和的內在矛盾：開放的資本市場允許外資自由進出，而近乎固定的匯率則使比索的供求無法均衡。在通脹率高于美國、墨西哥比索高估和經常項目逆差的情況下，對墨西哥比索貶值的投機盛行。1985年10月，墨西哥中央銀行被迫禁止墨西哥銀行在芝加哥外匯期貨市場上到期交割比索，比索期貨市場停頓。在1985年至1994年比索大貶值前的10年間，墨西哥國內惟一存在的外匯市場只有銀行間外匯保值市場。在此期間，墨西哥中央銀行在這一市場上曾通過干預即期外匯交易來穩定匯率，也曾通過在銀行間市場上賣出比索看跌期權來減少匯率波動。但此期間的墨西哥國內銀行間的外匯保值市場，基本上為外匯現貨交易。
20世紀90年代初，墨西哥比索釘住美元與資本項目自由化的內在矛盾日趨激化，許多投機者預測墨西哥比索將貶值，由此引發了大量墨西哥比索離岸NDF交易的出現。當時，許多貨幣經紀商加入了NDF市場，其經紀功能提高了NDF交易的效率和流動性，使得墨西哥比索離岸NDF成為當時世界上交易量最大的NDF交易。與此同時，國內外匯市場上的遠期交易也開始出現。
1994年的金融危機和1995年的比索匯率自由浮動，給墨西哥外匯衍生品的發展帶來了契機。墨西哥中央銀行進行了一系列重要的監管改革，放開了投資境外外匯期貨的管制，積極推動墨西哥比索／美元外匯市場的發展：1994年，墨西哥中央銀行允許外國銀行在墨西哥境內設立分行，以及墨西哥政府恢復CME的比索期貨交易并允許該交易通過墨西哥清算系統結算。自此以后，CME的比索期貨交易發展迅速。比索浮動后，墨西哥比索離岸NDF市場逐漸在CME的墨西哥比索期貨的替代下，規模日漸縮小。國內的“貨幣保值”市場也被取消，遠期交易則因需求日增而獲得了大發展。1996年10月，墨西哥中央銀行消除禁令，允許本國銀行與國外金融機構進行遠期產品的交易，進一步促進了遠期產品市場的發展。接著，墨西哥中央銀行相繼推出期權、貨幣掉期等新的金融衍生品，并允許獲得監管當局批準的金融機構在期貨市場及OTC市場開展外匯期權業務(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期貨成為墨西哥國內首只外匯期貨。2005年，歐元／墨西哥比索期貨開始在交易所內交易。2006年7月，美元期權上市。
這樣，墨西哥比索的外匯衍生品市場目前大致可以分為在岸市場和離岸市場。在岸市場又由前述的OTC外匯衍生品市場(主要是銀行間市場)和墨西哥衍生品交易所內的外匯期貨期權構成；而OTC交易規模遠大于場內交易規模。離岸市場則以CME的墨西哥比索期貨和期貨期權為主。從市場份額來看，在岸市場遠遠大于離岸市場，但CME的墨西哥比索場內衍生品交易又遠大于墨西哥國內交易所的外匯衍生品規模。
(二)我國外匯衍生品市場的發展路徑
在20世紀80年代初，中國銀行就開始客戶進行境外外匯期貨、期權、互換等業務，開創了我國企業參與國際衍生品交易的先河。1992年6月，上海外匯調劑中心首次推出外匯期貨交易，交易的外匯品種有美元、英鎊、德國馬克、日元和港幣。1995年“3?27國債事件”導致國債期貨市場倒閉，整個衍生品市場陷入停滯，直到1998年可轉債的發行才稍有起色。2004年2月，我國開始實施《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》(簡稱“《辦法》”)，這是我國第一部針對金融衍生品的監管法規。該《辦法》從市場準入、內控機制、風險管理、處罰措施等方面，對我國金融機構衍生產品交易進行了總體規范。
2005年8月10日之前，中國外匯衍生品品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品交易即遠期結售匯交易、外匯間衍生品交易和離岸NDF交易。2005年8月10日，中國人民銀行推出了促進銀行間外匯市場發展的重要舉措，其中包括允許符合條件的市場主體開展遠期外匯交易，并允許具備一定資格的市場主體開展掉期交易。除此之外，還有人民幣無本金交割期權(NDO)、掉期(NDS)、與NDF掛鉤的存款、人民幣結構
性票據等多個交易品種。據不完全統計，2007年上半年，我國在岸銀行間人民幣外匯遠期和掉期交易的成交金額僅為1440.44億美元，而同期人民幣離岸NDF的成交規模卻高達7500億美元左右。
人民幣外匯衍生品在岸與離岸市場的這一規模差異深受各界關注。NDF全稱為Non-deliverable Forward，是指無本金交割遠期外匯。其最重要特征在于NDF遠期合約到期時，由于存在貨幣自由兌換的限制而無法進行本金交割，只能采用一種可自由兌換貨幣進行凈額結算。而一國正規外匯遠期市場中的遠期合約，由于符合政策規定，到期時可以進行貨幣兌換。例如，在境外離岸市場上交易的人民幣／美元NDF合約到期時，就統一采用美元進行凈額結算，以規避人民幣不可自由兌換的限制；而在岸銀行間人民幣／美元遠期合約到期時，則因符合外管局規定，可以進行美元與人民幣之間的兌換。NDF市場通常位于離岸市場上，不受監管與約束，主要由希望規避外匯制度約束的國際交易者組成。
無論從金融市場機理還是國際經驗來看，由于交易的低成本、便利性和靈活性，當一國貨幣的遠期市場比較發達時，市場信息往往先在遠期市場上體現而后傳導至即期市場，遠期市場成為引領即期價格的定價中心和波動來源。從人民幣外匯衍生品市場的現狀來看，顯然位于離岸市場、不受監管的NDF市場相對發達、影響較大，從而存在NDF引領人民幣即期匯率走勢以及在一定程度上喪失人民幣匯率定價權的可能。2006年8月，CME推出人民幣期貨期權交易，也表明了其看好人民幣衍生產品的市場前景。
由兩國外匯衍生品市場的發展進程，可以看出其中的不同之處，但也有值得借鑒的地方。作為一個新興市場國家，墨西哥經歷了從固定匯率到自由浮動匯率制度的轉變，經歷了資本項目自由化的沖擊；墨西哥外匯衍生品市場的發展與其匯率制度的變遷，和金融危機的演變有著密切的聯系；墨西哥金融管理當局在其外匯市場的開放及衍生產品的發展中，在市場監管、交易所發展和應對離岸市場沖擊等方面都發揮著主導作用。而我國目前正處于由固定匯率向浮動匯率制度的過渡階段，各種外匯衍生品的推出和外匯交易制度的放開，也與匯率制度的變遷緊密相關。此外，墨西哥的外匯衍生品在岸市場曾受到離岸NDF市場的威脅，這與我國目前的情況極為相似。因此，考察墨西哥外匯衍生品市場的發展和變遷，可以獲得很多有益的借鑒。
二、墨西哥外匯衍生品市場對我國的經驗借鑒
(一)對外匯衍生品的影響分析
1．外匯衍生產品與即期匯率的關系
1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新興市場國家外匯期貨交易對現貨市場的影響進行了研究。他們運用1995年4月25日到1997年4月4日的數據，分析了CME的墨西哥比索期貨價格與比索現貨匯率的關系，發現墨西哥比索期貨的交易降低了現貨市場的波動性，使得現貨市場更加平穩；同時方差分解結果也表明，墨西哥比索現貨市場的波動主要來源于現貨市場自身而非源于期貨市場。另外，他們還發現墨西哥比索期貨市場對信息的反應速度要快于現貨市場，但這并不意味著中央銀行對期貨市場的干預一定會降低現貨市場的波動。本文認為，雖然單憑一些特定期間和特定方法的研究結果，并不能完全描繪外匯衍生品市場對即期匯率的影響，但至少可以得出結論：外匯衍生品交易并不一定會對即期匯率產生顯著的不利影響。
但是，衍生產品始終是一把雙刃劍。在匯率市場化的正常情況下，外匯衍生品通常不會增大匯率的波動；但在宏觀經濟和政策面存在問題、發生金融危機時，外匯衍生品的交易通常會助長投機，成為金融危機的導火索之一。如墨西哥20世紀90年代初離岸市場和國內外匯市場上的投機資金大量拋空比索，對比索匯率造成極大壓力，是導致1994年比索惡性貶值以及金融危機的重要原因之一。
2．外匯衍生品市場與宏觀經濟的關系
理論界普遍認為，在過去的10-15年間，衍生品的推出對促進國際資本流動發揮了極大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。單就外匯衍生品的發展而言，它的推出為國際資本流動提供了規避匯率風險的重要渠道，因此能有效地促進國際貿易的發展。從宏觀經濟基本面來看，墨西哥外匯衍生品市場推出以來，并無證據表明其具有顯著的不利影響。1998年，在國際金融市場動蕩等不利因素的沖擊下，墨西哥政府及時采取有效措施，實現經濟增長4.8％。2000年墨西哥經濟增長高達6.9％，居拉美國家首位。2001年受美國經濟減速和石油價格波動影響，經濟負增長0.3％，但宏觀經濟總體保持穩定，金融市場監控有序。擺脫金融危機之后，墨西哥的GDP一直按照比較穩定的速度增長，FDI一直處于較平穩或增長的狀態，外匯儲備也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通貨膨脹率分別為27.7％、15.7％和18.6％，而近年來墨西哥中央銀行的貨幣政策以控制通脹為目標，將通脹率維持在4％左右。所有跡象均表明，墨西哥外匯衍生品交易并未對宏觀經濟產生不利的影響。相反，宏觀經濟狀況的改善為外匯衍生品市場的發展提供了良好的外部環境。而在國內市場，自央行于2005年8月推出促進外匯市場發展的各項措施以來，總體上我國的宏觀經濟運行保持在相當穩健的水平上，經濟增長、物價和外貿形勢都相當良好，如2006年GDP增長達到10.6％，外貿順差達到1770億美元(王元龍，2007)。這也說明宏觀經濟與外匯衍生品市場的發展是相輔相成的。
(二)在固定或釘住匯率制度下不宜開放外匯衍生品的投機需求
我國目前實行的是管理浮動匯率制度，同時人民幣在資本項目下不可自由兌換，因而在外匯市場中實行實需原則，不允許基于投機需求的外匯交易。而要推動外匯衍生品市場的深入發展，匯率形成機制的進一步市場化、資本項目自由化和放開投機需求都是必需的步驟。但其中的先后順序是非常重要的，次序不當可能造成難以挽回的不良影響。墨西哥的經驗向我們表明，在固定或釘住匯率制度下不宜開放外匯衍生品的投機需求。
在固定或釘住匯率制度下，匯率常常偏離其均衡價格。此時如果放開國內外匯衍生品交易的投機需求，必然對固定或釘住匯率產生沖擊。特別是像墨西哥這樣先實現資本項目自由化，后推行匯率市場化的國家，開放外匯衍生品交易的投機需求必將導致致命的結果。因為外匯現貨與衍生品之間的套利行為必然對現貨匯率造成巨大壓力。這也正是為什么在實行釘住匯率期間，盡管墨西哥比索的離岸衍生品交易非常活躍，墨西哥中央銀行仍然抑制國內外匯衍生品市場的發展，直到1994年墨西哥比索匯率自由浮動。據此本文認為，開放國內外匯衍生品交易的投機需求，推動更多的外匯衍生品交易的發展，應該以匯率的市場化作為基
礎，否則將對中央銀行維護匯率水平造成極大的壓力。
2007年，美國商品期貨交易委員會(CFTC)對在CME交易墨西哥比索期貨的投資者進行了調查，分別統計了1999年以來交易的套期保值頭寸和投機頭寸。圖1是調查結果的一個反應，其左縱軸是投機頭寸的變化，右縱軸是比索匯率的變化。雖然圖1僅對離岸外匯期貨投機頭寸與匯率變化的關系做了一個初步的分析，但的確向我們揭示了外匯衍生品市場上的投機頭寸和匯率的變動是高度相關的。
(三)外匯衍生品市場結構應以OTC市場中的外匯遠期和掉期為主
在我國外匯衍生品市場的發展規劃中，存在一些與市場結構有關的問題，包括應以OTC市場還是以場內市場為主、具體應以何種外匯衍生品為主、發展路徑如何選取等。從市場整體結構來看，墨西哥外匯衍生品市場中最重要的是OTC市場，這與世界各國的經驗都是一致的，是由外匯衍生品交易的市場需求天然決定的。從發展路徑來看，墨西哥外匯衍生品市場基本經歷了從簡單產品到復雜產品、從初級市場到高級市場的漸進過程，這同時也是大多數新興市場國家的發展經驗。從產品結構來看，在墨西哥比索衍生品的OTC市場中，市場份額最大的是外匯掉期，其后依次是外匯遠期、外匯期權和貨幣互換；在交易所市場中，主要是外匯期貨，而外匯期權交易量很小。這與其他國家的經驗也很相似。我國在發展外匯衍生品市場中，也應當把外匯掉期與外匯遠期市場建設作為重點。
(四)墨西哥中央銀行在外匯衍生品市場發展中的作用與監管經驗
墨西哥的外匯衍生品市場是相對發達的，墨西哥中央銀行在這個市場的發展和監管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上發揮著主導作用。這對我國很有借鑒意義。 從外匯衍生品市場的發展來看，墨西哥中央銀行起到了控制發展節奏的重要作用。在1995年墨西哥比索匯率自由浮動以前，墨西哥中央銀行抑制了國內外匯衍生品市場的發展，并對CME市場上的比索期貨和離岸NDF的投機交易采取了一定的限制政策；匯率自由浮動之后，墨西哥中央銀行轉而積極推動外匯衍生品市場的發展，包括放開境外外匯期貨的投資限制，推動遠期市場的發展，推出OTC市場上的外匯掉期、外匯期權等衍生產品，推出外匯期貨和交易所外匯期權等。
而墨西哥對外匯衍生品的監管是由中央銀行負責的。墨西哥中央銀行至今仍對參與OTC外匯衍生品市場的交易者實行嚴格的審查和監管，其主要標準為機構的信用等級。只有得到監管當局批準的銀行、交易商、經紀商、其他金融機構和非金融機構才能進入這個市場。在具體的風險管理方面，墨西哥中央銀行采取了一系列積極措施來防范市場風險，例如建立有關外匯風險敞口的主要框架，要求包括商業銀行和經紀公司在內的金融機構必須遵守，并規定了機構可以投資的產品和市場以及外匯風險敞口；同時還對金融機構提出了流動性要求等。在具體監管方式上，墨西哥中央銀行對商業銀行的外匯衍生品交易實行較為嚴格的在線監管，即要求從事外匯交易的金融機構必須通過電子方式報送逐筆交易信息。報送的內容包括進入國內銀行資產負債表的每筆交易的產品類別、交易對手、交易幣種和交易量。中央銀行如要了解市場趨勢，主要通過交易數據，并隨時與商業銀行溝通了解市場情況。由于數據涉及商業銀行客戶資料，墨西哥中央銀行承諾每日銷毀有關數據。
從以上可以看出，在比索自由浮動和推出外匯衍生品之后，墨西哥中央銀行對外匯衍生品市場雖然實行較為嚴密的監管，但更多地還是通過對交易信息的收集與觀察，通過對交易者風險管理制度的建設來實現。這種做法是比較值得借鑒的。
(五)離岸外匯衍生品市場的應對策略應以疏導為主
墨西哥中央銀行對離岸外匯衍生品采取的不同策略，對于我國很有借鑒意義。
對于CME的比索期貨，在釘住匯率的情況下，墨西哥中央銀行曾一度禁止墨西哥銀行交割到期的比索期貨，使其基本停頓；但到了1995年，在資本項目自由化和匯率市場化的背景下，墨西哥中央銀行恢復比索期貨交易并允許該交易通過墨西哥的清算系統結算，放開了投資境外外匯期貨的管制，實際上可以看作是對其持鼓勵態度。
對于離岸NDF，墨西哥中央銀行在20世紀90年代初允許國內銀行參與離岸NDF交易，試圖通過在岸化將其更多地納入監管。1994年金融危機以后，資本項目的自由化與浮動匯率制的政策組合，使得NDF的交易需求自然消失；與此同時，墨西哥中央銀行通過大力發展國內OTC市場與場內交易市場，將對匯率風險管理、套利和投機需求引導到國內OTC和交易所市場中來，從而納入中央銀行監管的范疇，在岸和離岸NDF交易規模日漸縮小乃至消失。
從以上分析中可以看到，在宏觀經濟與政策面因素導致離岸市場的交易尤其是投機交易盛行時，在制度因素無法完全改變的條件下，離岸市場在岸化等策略可以在一定程度上緩和、但無法根本消除離岸市場的負面影響。最根本的措施是匯率市場化和資本項目自由化。同時，墨西哥中央銀行的應對策略以疏導為主，如CME的墨西哥比索期貨交易雖屬離岸市場，但其屬于場內交易，交割通過墨西哥中央銀行的清算系統進行；墨西哥OTC與交易所的外匯衍生品市場均在中央銀行的監管之下。這樣的舉措，實際上是將外匯衍生品交易基本都納入中央銀行的監管范疇，是比較合理有效的政策措施，值得我們借鑒。
三、結論
【關鍵詞】交易品種參與主體監督管理利率市場化
一、我國匯率衍生品市場存在的問題
（一）交易品種不齊全
我國外匯市場的發展起步較晚，現有的主要衍生品種只有：人民幣與外匯間的衍生品即期、遠期和結售匯交易、外匯間衍生品交易、離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易（NDF）、銀行間的遠期和掉期交易、人民幣期貨、與NDF掛鉤的存款、人民幣結構性票據、人民幣對外匯期權交易等交易方式。
（二）交易量還不夠大
由于我國外匯衍生品市場還處于發展的初期階段，各品種的交易量都不夠大。在國內金融市場發展中，經歷過2008年全球經濟危機后，現在交易量雖然逐漸回暖，但是截至2011年2月14061.56億元的交易量同比證券和其他金融衍生品在市場上的交易量來看仍然很低。
（三）市場參與主體較少
目前能進入外匯衍生品市場進行交易的主要是國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構，很多非銀行金融機構、大型機構投資者和大型企業都未能進入外匯衍生品市場。自2007年起，雖然有78家證券公司取得發行外幣有價證券，買賣或買賣外幣有價證券，外匯同業拆借等業務，但是主要的業務類型和從業的門檻仍然較高，供給仍然不足在一定程度上限制了此項業務的發展。市場主體種類的缺乏和數量的微小，導致了市場交易的不活躍。
（四）未形成有一定權威性的地區定價中心和監督管理體系
在我國外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國際金融市場進行交易，對于銀行自身外匯資產，也是通過國際金融市場進行風險管理，我國銀行在世界主要國際金融中心只是扮演參與者的角色，中國未形成有一定權威性的地區定價中心，這與中國經濟規模和影響力是不相符合的。
在國內，銀行的管理和監督有著銀監會，券商的管理和監督有著證監會，二者都有較為完善的管理和制度體系，而將他們作為依托匯率衍生品在管理和制度方面仍然有不足，比國外發展悠久較長的一套完整體系仍需要提高。
二、發展我國匯率衍生品的對策
（一）建立健全法律法規
“國九條”已為我國金融市場創新指明了方向，修訂后的《證券法》以及修訂中的《期貨交易管理暫行條例》將為金融期貨的未來發展提供法規支持。證監會和交易所應在具體的政策和規則方面作好無縫銜接。尤其是在確保所有參與者平等和無障礙接觸透明的市場信息，防止個人和團體操縱市場，保證市場交易正常，相關銀行、清算機構和監管功能健全等方面要做大量的工作。
（二）匯率衍生品發展的次序性
在外匯衍生產品品種推出方面需要進行科學合理的規劃，必須遵循漸進性的原則，必須同匯率機制的改革相適應。從二個方面考慮我國現階段如何發展匯率衍生品。一方面要考慮市場建設的成本和收益關系，另一方面也要考慮衍生品的高風險性，在產品的品種選擇上有所側重。
（三）鼓勵各交易主體參與
匯率衍生品市場應該存在各功能主體，如套期保值者、風險偏好者、投資者和投機者，既能眾多易主體互相依存，又可以突出每種主體的特點和偏好。投機者目的是為了獲取利潤，同時也承擔了市場風險，正是由于投機者的參與，使衍生品市場規避風險的功能得到發揮，使得保值者的愿望能夠實現。因此，吸投機者參與，其投機行為可擴大外匯市場規模和交易量，增加外匯市場的流動性。在開放性應鼓勵本國及外國居民參與購買以本幣或外幣表示的金融資產，保證套利活動的充分發生，實現衍生品價格上的國際化。其次引入國外的商行，國際貿易商在我國的匯率衍生品市場進行投資。以打到貿易需求與國家貨幣政策調控。目前我國央行也多次介入市場進行對人民幣利率價值的維護。
（四）加快利率市場化改革的步伐
加快利率市場化改革的步伐，進一步增強匯率彈性，為外匯衍生品市場的發展創造有利的環境加快利率市場化步伐，放松資本管制，穩步推進人民幣國際化，加快商業銀行改革，進一步深化企業改革，為外匯衍生品市場的發展創造有利的環境。一個的市場風險管理體系，包括四個基本要素：董事會或高管層的有效監控；完善的風險管理政策和程序；有效的風險識別、計量、監測和控制程序；完善的內部控制和獨立的外部審計。提出了這樣四個要素，有一些具體的要求，我們認為除了要求的基本風險控制和管理以外，還需要發展相應的衍生產品來控制風險。
關鍵詞：衍生品 貨幣政策 金融創新
一、問題的引入
衍生品是當今世界上最具創新特質的金融工具。它的快速崛起和盛行，是近三十多年來全球金融市場最重要的發展內容。由于具有獨特的交易性質和市場功能，衍生品不但大大豐富了金融市場的投資選擇，同時也提供了精確化與管理金融風險的有力管道，因而受到市場參加者的廣泛青睞。如今，衍生品已經成為國際上工商企業、金融機構、政府及個別投資人投資理財與風險管理的重要工具。截止到2005年底，全世界所有各種未償付的金融衍生品總量達到327.9萬億美元。從市場發展層面看，衍生品市場不僅已經成為國際資本市場的重要組成部分，同時也構成了推動金融市場各組成部分快速發展和結構優化的最有力推動因素。在紛繁的金融創新推動下，龐大的衍生品交易規模最終在質的方面影響和改變了世界金融結構和經濟運行效率。
也正是因為市場結構、經濟效率和交易行為的改變，衍生品所具有的特別屬性和市場功能日益使貨幣政策的制定、操作和傳導面臨全新的挑戰和選擇。許多國家的央行都非常重視金融衍生品交易產生的市場變化和政策影響，并且不斷在提高利用衍生品調節金融與經濟的能力。從國外的理論研究看，關于衍生品交易對貨幣政策影響的研究已經取得一定進展，最具代表性的包括，BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我國當前經濟發展面臨異常復雜的國際國內形勢下，衍生品市場迅速發展及其對金融穩定和貨幣政策的影響，還沒有引起決策部門和理論界的相當重視和深入研究。本文將在總結國外貨幣政策實踐和研究進展的基礎上，以衍生品的屬性和功能為立足點，全面分析衍生品交易對貨幣政策產生的各方面影響。
二、衍生品屬性和功能的政策意涵
1、衍生品基本屬性及其政策意涵
遠期性。衍生品最基本的屬性是遠期性。任何一種衍生品都是建立在基礎變量未來變化基礎上的交易合約，其價格也是以標的變量即期價格為基礎，根據各種相關因素確定的未來價格。衍生品的遠期性使市場交易者能夠不再局限于時間上的限制，就能對資源或者資產進行跨期交易和配置。通過衍生品和基礎資產(商品)之間的套利交易，遠期市場和即期市場之間形成了緊密的連接機制，共同構造了完善的現代市場體系。這樣就政策的制定和實施而言，衍生品的遠期性，就更令人深思了。它要求政策制定者充分認識遠期市場和即期市場之間的聯系機制，因為對任何一個市場的干預，都會影響到另一個市場。這種影響有時是正面的，有時則會是負面的。
風險性。與遠期性緊密相關的是衍生品交易具有風險性。衍生品的交易風險主要源于兩個方面。首先，遠期性造成了收益的不確定性。在衍生品交易雙方達成合約到最后交割或平倉的過程中，往往出現各種意外事件，致使衍生品價格與現貨市場價格相背離，并使合約一方蒙受損失。這種不確定性以及與之緊密聯系的交易風險，是衍生品存在的交易基礎。一般而言，風險厭惡者利用衍生品的套期保值功能盡可能地規避風險，而風險喜好者則利用交易風險獲取高額的投機利潤。其次是違約風險。盡管市場參與者可以通過建立信用制度保證履行合約，但并不能徹底消除市場上存在的風險問題，也不能完全保證信用關系不破裂。
杠桿性。衍生品的另一個顯著特點是交易采用保證金方式，即參與者只須動用較少比例的抵押或保證金就能交易數額巨大的資產或商品。這就是所謂的杠桿性。我們至少可以在理論上認為，杠桿性使市場主體具備了操縱市場的能力．并在兩個方面造成宏觀經濟體系的混亂和宏觀經濟政策的失靈。一是，投機力量可能會以較少的資金操縱整個市場，甚至導致經濟系統的紊亂和崩潰。二是，市場的任何風吹草動會都可能打擊機構投資者，使其瀕于破產。破產可能在銀行間造成連鎖反應，最終危及整個金融體系。
2、衍生品市場的基本功能及其政策意涵
衍生品市場最基本的功能就是能為市場參加者轉移風險或管理風險提供有效方式。在衍生品市場和現貨市場共同發展的市場體系中，現貨市場頭寸的風險可以通過在衍生品市場建立與之相匹配的頭寸來規避風險。當市場參加者在一個市場上受到損失時，會在另一個市場得到補償。這個原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市場風險轉移功能的具體體現。然而，衍生品市場要真正實現風險轉移功能，還要依賴市場上的大量投機交易。因為，套期保值者在衍生品市場上的可能損失必須有相應的愿意承擔風險的投機者來承擔。因此，就貨幣政策的作用對象而言，衍生品交易者被分成了風險規避者和投機者兩個具有不同投資行為的市場群體。而這兩個不同的市場群體對貨幣政策的反應可能會截然不同，這是本文下面要關注的重點內容之一。
三、衍生品交易致使貨幣政策傳導復雜化
衍生品特有的屬性和交易功能從兩個方面影響了貨幣政策的傳導渠道，并使其趨于復雜化。首先，衍生品創新大大提高了金融資產的替代性和流動性，使貨幣政策的傳導更加全面、快速和便利。 另一方面是，市場主體利用衍生品規避風險的交易活動會延緩貨幣政策的不利沖擊，并在某些方面改變市場參加者的投資和消費行為。特別需要注意的是，由于貨幣政策具有不同的傳導渠道，衍生品交易對其所產生的影響作用也存在較大差異。
1、利率傳導渠道變化
收入效應。收入效應是指通過利率改變經濟主體所得或現金流量，進而影響其支出決策的效應。如前所述，衍生品交易可以將交易對手劃分成為兩個截然不同的風險群體，即避險者和風險接受者，因此其對收入效應的影響也體現在兩個完全相反的方面。對于避險者來說，由于可以利用基于衍生品的套期保值策略將風險轉移出去，因此一般來說具有較高的邊際消費傾向。當利率發生變化時，避險者的消費決策所受影響相對來說顯得就
比較微弱。Vrolijk(1997)研究提出，風險對沖活動對避險者的收入效應具有明顯削弱作用。而相比之下，由于風險接受者承擔了雙倍的影響，其收入效應勢必增強。這樣，衍生品對于不同的交易群體而言，產生了相反的兩種結果：一方面是收入效應在避險者一方出現削弱，另一方面又在其對手方出現增強。這就對貨幣政策制定提出了新要求，中央銀行必須根據避險者和風險接受者的群體數量、交易動機、消費行為等因素，綜合判斷總的收入效應究竟如何變化。
替代效應。替代效應可以理解為當利率提高(降低)時，市場主體會減少(增加)借貸，代之以增加(減少)儲蓄，并且減少(增加)各種支出的經濟活動表現。理論上講，市場主體可以通過各種衍生品的套期保值交易減少風險損失。但在現實中，人們很難知曉具體的投資數額以及準確的時間安排，因此無法形成與基礎資產和負債相匹配的對沖策略。加之，大多數公司和家庭都面臨不斷增加的未來投資成本，這些資本成本風險也很難實現有效對沖、因此可以斷定，在目前的市場發展和交易技術條件下替代效應還不會發生實質性變化。
2、資產價格渠道變化
金融資產價格渠道一般包括投資和消費兩個方面的內容，即托賓效應和基于財富效應的傳導機制。托賓q效應主要闡述金融資產價格與實際投資之間的聯系機制。當利率下降，股票投資活躍，企業市值增加會推動擴大生產投資。財富效應則是利率變動造成相關資產價格變化，進而影響居民的財富狀態，并間接影響其消費與投資支出的傳導途徑。
衍生品交易對這兩個渠道具有不同的影響。首先，由于普通公眾不直接交易金融衍生品，托賓q效應在此方面所受影響不大。但從機構投資者考慮，情況則大不一樣。當利率下調，機構投資者完全可以利用衍生品的套期保值功能，最大限度地減少市場波動造成的投資損失，因此會有助于擴大股票市場的投資規模，并最終增強托賓q效應。其次，我們還需要觀察財富效應是否會出現明顯變化。可以從理論上認為，衍生品對財富效應的影響基本上與收入效應類似。但是，由于目前還沒有創造出不動產類衍生品，因此居民很難對作為財富主要內容的不動產進行風險對沖，財富效應還不會面臨衍生品交易的挑戰。綜合投資和消費兩個方面的變化可以得出結論，衍生品的發展最終從加總效應上強化了貨幣政策在資產價格渠道的傳導。
3、信貸渠道變化
信貸渠道是指在銀行貸款與債券和股票不可完全替代時，通過貨幣供給變化影響商業銀行信貸資金的可得性，從而進一步影響投資和消費需求的貨幣政策傳導機制。衍生品交易對信貸渠道的影響，可以從銀行信貸、企業和居民的資產負債表渠道予以研究。
首先，就銀行信貸活動本身而言，信貸渠道面臨的挑戰顯得較為復雜。這是因為衍生品創新對于銀行信貸具有正反兩方面影響。一方面，銀行為增加盈利或規避資本充足率要求，常借助衍生品取代傳統信貸業務，因而削弱了信貸供給。Vrolijk(1997)就認為，衍生品創新大大減弱了銀行信貸渠道的重要性。然而從另一方面看，衍生品也有助于銀行進行期限結構調整及資產負債管理，進而增加信貸供給。因此目前還很難判斷銀行信貸渠道是否真的出現實質性削弱或增強。
相比之下，就企業資產負債表角度而言，信貸渠道面臨的削弱顯而易見，并被得到初步證明。第一，衍生品可以降低企業的業務風險與財務風險，改善資產負債結構，提高流動性或獲利能力，進而削弱資產負債表渠道。Fender(2000)實證研究發現，美國資產負債表在1959-1975年之間是存在的，但是從1975年開始，由于利率衍生品的蓬勃發展以及企業開始積極利用利率衍生品管理風險，美國資產負債表渠道已經顯得不重要。第二，衍生品市場能有效解決借貸雙方信息不對稱問題，擴大企業的資金籌措能力(如中等業績企業通過看跌股權證進行融資)，因此降低了對銀行信貸的依賴。
4、匯率渠道變化
匯率渠道是開放經濟中重要的貨幣政策傳導方式，它往往和利率渠道一起構成復雜的傳導鏈，因此，貨幣政策的實施會同時從利率和匯率兩個緊密聯系的因素起始，向實體經濟傳導。關于匯率和利率之問的相互作用機制，現在還沒有形成統一的理論，下面主要從利率平價效應和資產組合說分析衍生品在匯率傳導渠道產生的影響。
我們這里首先要關注的是浮動匯率制度下衍生品對匯率渠道的影響。對于利率平價效應來說，隨著金融創新以及更多貨幣衍生品被創造出來，外匯市場的流動性不斷提高，套利成本日漸下降，因此勢必將加強利率平價關系。當面臨貨幣政策沖擊時，市場主體迅速進行套利，推動市場上遠期匯率和遠期利率向與貨幣政策目標相反的方向運動。因此，貨幣政策盡管在短期內可以迅速影響進出口，但于遠期而言效果則會出現降低。
就資產組合與證券投資來說，衍生品交易造成的影響更多地體現在政策效果的難控制性方面。眾所周知，在金融市場上存在著風險厭惡者和風險喜好者，分別構筑起各自不同的資產組合。風險厭惡者會利用利率遠期、利率互換等金融衍生品構筑起抵御風險的資產組合，風險投機者則建立具有投機傾向的資產組合頭寸。當預期發生變化，風險厭惡者和投機者就會根據利率變化，加快資產的跨境組合調整，進而推動匯率變化。很明顯，在此情況下貨幣政策的自主性將出現降低。
與浮動匯率制度不同，在固定匯率制度條件下衍生品交易對貨幣政策傳導的影響則呈現另一特點。由于采取固定匯率制度，金融衍生品交易很難對利率平價關系產生直接、快速的影響。然而在證券投資組合方面，國內外投資者會利用各種金融衍生品進行跨國投資組合。當貨幣政策擴張，股票指數上揚，國外投資機構者會利用股票互換等各種衍生品進入本國資本市場擴大投資規模，進而強化貨幣政策向實體經濟的傳導效果。當然，在經濟基本面惡化，貨幣面臨貶值壓力時，金融衍生品就會嚴重干擾貨幣政策。東南亞金融危機、墨西哥金融危機充分證明了這一點。
以上初步分析總結了衍生品交易對不同傳導渠道的具體效果所能產生的影響。事實上，衍生品對貨幣政策的具體影響究竟如何，還要考慮到傳導時間的具體變化。首先應認識到，衍生品從多方面加快了利率和匯率在金融市場上的傳導速度，即衍生品能以較低成本創造資產組合或者新的損益形態，增加金融市場交易機會；衍生品交易成本很低，可以有效吸引交易者，加速整合資產定價；衍生品提高了資產的流動性和替代性，可以加速套利活動。其次還必須注意，盡管衍生品市場可以使企業和居民能夠很受到貨幣政策的變化，但是這種較早出現的反應會比沒有衍生品市場的情況持續的時間更長。其中
的主要原因是，利用衍生品對沖風險的活動，推遲了利率變化對市場參加者的沖擊影響。這樣，一方面是對貨幣政策提前反應，一方面是反應時間延長，因此總的政策效果不易確定。
四、衍生品交易降低傳統金融指標的品質
籠統而言，金融指標包括金融資產價格、貨幣供求總量、國際收支平衡等。隨著利率衍生品、貨幣衍生品以及股票衍生品的紛繁創新和大量交易，以往常用的指標往往會受到某種程度的削弱。在此條件下，如果再單純依靠傳統指標判斷經濟運行狀況，往往會造成誤判，嚴重影響貨幣政策的準確制定的執行。
首先，衍生品交易降低了貨幣需求量。眾所周知，金融衍生品在現代市場體系中最大的貢獻在于，能為市場主體提供有效的風險管理方式和新穎的投資策略。正是由于有助于提高風險管理水平，加之又能以較少資金或抵押開展大規模交易，衍生品不斷創新和大量交易明顯會減少社會主體對貨幣的交易需求、謹慎需求和投機需求。例如，無論對生產者、流通者，還是消費者來說，都可以通過簽訂衍生品合約，只運用較少資金就能確定未來的商品買賣數量。而對于商業銀行來說，也可利用金融工程技術創造出合乎需要的衍生品。以解決因準備金限制造成的吸收和償付存款能力下降的問題。因此可以認為，控制貨幣總量的政策方法正面臨著一定程度的削弱。
其次，傳統貨幣定義日益面臨金融衍生品創新的挑戰。現如今，衍生工具創新和資產組合日新月異，以往不被列入貨幣范圍的金融產品往往可以被設計得具有很高的流動性和收益性，從而成為與附息票據相抗衡的力量，并在事實上成為貨幣總量的一部分。例如，國債結合國債期貨規避價格風險后，不僅具備更高流動性，而且獲利能力優于銀行存款。這類資產可以吸引大量投資者，對銀行存款具有很強的替代作用。目前，由于利用衍生品合成的金融產品尚未被納入現有貨幣統計體系，傳統貨幣總量指標的有效性必然出現下降，其與實體經濟指標的內在聯系也面臨挑戰。Hunter等人(1999)研究指出，美國的狹義貨幣總量M1、廣義貨幣M2以及信貸總量與名義GDP之間，德國的M3和相應的宏觀經濟指標之間的關系都因衍生品交易出現某種程度的削弱。
第三，資產價格指標的可信度受到干擾。在傳統的金融指標體系中、利率、匯率及股價是表明市場預期的重要信息。然而隨著金融創新的不斷深化，衍生品交易活動(如動態避險策略)會在某些條件下，加大金融資產價格的波動性，降低利率、匯率、股價的可信度。Kambhu等人(2001)研究發現，在利率大幅變動后，美國利率期權交易商的避險策略，會在數周內導致利率進一步同向變動，影響利率期限結構。因此，中央銀行在研究制定貨幣政策時，應審慎辨別利率期限結構變動究竟是源于動態避險造成的流動性變化，還是由于經濟基本面出現新的情況。
第四，國際收支平衡表失真。衍生品合約簽訂后，會給市場主體帶來一定的權利或／和義務關系，并在未來產生經濟利益或資源的流入流出。然而按照權責發生制的財務會計規則，衍生品交易很難滿足可定義性。在最終交易結果發生之前，合約雙方的資產負債表并不能反映交易的真實收益和風險狀況，潛在的盈虧亦無法在財務報表中體現。由于衍生品交易屬于表外業務，銀行可以輕松繞過巴塞爾協議對銀行最低資本的要求，在不必增加資本的情況下即可提高盈利性，因此表外交易可以在難以察覺的情況下累積經濟風險。衍生品的這種會計屬性具體到國際資本流動上，將從多方面削弱國際收支平衡表的政策指導作用，使央行對國際收支和外匯儲備的真實情況產生誤判。其一，按照傳統會計準則記錄的衍生品跨境交易可能與實際情況背離。其二，對一些用于逃避管制的衍生品來說，平衡表難以反映與其相關的資本流動。其三，衍生品具有表外性，平衡表無法反映隱含的國際收支風險。其四，資本項目的類別劃分逐漸失去經濟分析意義和政策指導作用。1994-1995年的墨西哥金融危機就是明顯例證。當時墨西哥國內銀行與境外金融機構大量簽訂臺索波諾(以比索標價的國庫券)互換協議，以取得短期美元貸款。但是這些交易活動并沒有在國際收支平衡表的短期外債項目中表現出來，反而記在外資投資國庫券的資金流入與銀行存款的資金流入等項目中。這就大大扭曲了資本流動的真實性質，并致使墨國央行誤判金融市場形勢，做出錯誤決策。
五、衍生品成為改進貨幣政策的嶄新工具
盡管衍生品給貨幣政策帶來的挑戰是不可避免的，但同時也為政策的制定和改進提供了新的機遇。央行不僅可以從金融衍生品市場獲取更優質的信息，而且可以使衍生品成為重要的政策工具，增強調節金融市場交易規模和交易秩序、穩定宏觀經濟運行的能力。很多國家的央行都非常注重如何更好地利用衍生品完善貨幣政策，并取得了豐富的實踐經驗。 1、提取決策信息 衍生品市場具有很強的價格發現作用。所謂價格發現，實際上是指衍生品交易者往往從多方面采集影響商品或資產供求關系的信息，并將這些信息集中到最終價格形成上的機制。如今，衍生品市場上的交易價格已經成為國外發達市場中價格體系變動的晴雨表。很多國家央行和市場參加者都在積極分析期貨、期權的交易狀況，以此及早獲得市場交易動態和決策信息。例如，由于遠期和期貨市場能提供市場對未來資產價格的看法，因此可以成為決策者了解市場主體對各類資產、不同期限的價格預測。Gurkayna等人(2002)曾運用多種短期現貨與期貨市場工具來預測貨幣政策走勢，結果發現美國聯邦基金期貨的預測能力極高，遠遠優于歐洲美元存款、國庫券及商業本票利率，要比現貨市場提前反應幾個月。再如，從期權市場提取計算隱含波動，可以更有效地對未來利率、匯率以及股票資產價格的波動性進行預測。這是現貨或者期貨市場所無法取得的資訊。所謂隱含波動是指基礎資產未來分布標準差的估計，盡管隱含波動在多數情況下比實際波動更高，但仍具有極高的參考價值。日本銀行(Bank of Japan)在比較隱含波動與真實波動預測能力后發現，Nikkei225股指期權和一月期OTC外匯期權等交易量大的衍生品具有顯著預測未來波動的能力。此外，還可以運用不同執行價格的期權以及基于風險中立的假設，推導未來不同價格水平下的概率分布，構成隱含概率密度函數(probability density function,PDF)，以此了解市場投資者對資產價格走勢的預期，獲取市場對于央行干預成效的看法。
2、調節市場流動性
衍生品具有證券屬性，因此完全有條件成為重要的公開市場操作工具，用于金融市場流動性的日常
性調節。例如，中央銀行可以利用外匯互換調節金融市場流動性。當市場流動性不足時，央行可以和公開市場操作對手方簽訂外匯互換協議協議商定央行以某一本幣利率向對手方提供本幣，對手方以某一外幣利率向中央銀行提供外匯，協議到期后，雙方換回本金。這種方法既能解決公開市場操作工具不足的問題，亦能對即期和遠期市場的流動性進行同步調節。
事實上，利用衍生品調節市場流動性還遠不止于此。我們知道，金融機構進行衍生品交易時往往會面臨缺乏交易對手方的問題。這就是所謂的市場深度不夠和流動性不足問題。這種交易問題具有嚴重的后果，即由于沒有足夠的風險管理工具，基礎市場的成長和有序運行就可能會受到制約。面對這種情況，央行就可以通過參加衍生品市場交易，成為商業銀行等金融機構的對手方，為市場提供所需要的金融衍生品，增加市場的流動性。至少可以在理論上講，央行提供市場流動性能有效推動現貨市場和衍生品市場的共同發展，最終削弱基礎市場的波動性。
此外，衍生品還可以用于解決金融系統壓力時的流動性不足問題。眾所周知，利率和匯率升降、國際資本流動以及銀行業安全之間存在著緊密的聯系機制。當一個國家出現貨幣貶值預期的時候，往往造成資本外流和金融系統的不穩定。由于銀行業在資本流動中處于關鍵位置，外匯市場不斷增強幣值變化壓力很可能致使銀行系統出現嚴重的流動性不足問題。例如，當貨幣貶值預期不斷增加時，很容易出現資本外流，央行為抑制貨幣貶值和資本外流會提高國內利率，而利率提高勢必會使商業銀行的流動性大大降低，并使其遭受損失。在這種情況下，中央銀行作為最后貸款人，不得不在銀行間市場萎縮枯竭時，為商業銀行提供流動性貸款。然而，央行很難區分出哪些銀行流動性問題屬于合理范圍，哪些銀行則在試圖從央行借款以便在外匯市場上從事套期保值或者投機活動。這樣，央行會發現如果自己堅持為商業銀行提供流動性貸款，很可能會助長國內貨幣的賣空活動，并最終增加外匯市場的壓力。要解決這些難題，央行可以作為商業銀行和交易商的對手方，與其進行流動性較低的遠期或者期權交易，以此避免直接干預現貨市場造成的巨大壓力。
3、影響中長期利率
就干預中長期利率而言，傳統的貨幣政策操作方式往往顯得蒼白無力，而如果利用衍生品干預就會取得意想不到的效果。例如，實踐表明即使短期利率已降至零，但長期債券利率仍可能因為民眾對未來貨幣政策不確定性的預期而仍維持較高水平。在此情況下，央行可以利用衍生品改變民眾預期，以影響利率的期限溢價(term premium)。如，央行可以出售利率看漲期權，對已宣示的利率政策的未來可能變化提供一種保障，以降低不確定性，進而引導中長期利率走勢。
當然央行必須注意參加衍生品交易的負面效果。第一，央行資產負債表透明度降低，不利于正確評估經濟狀況。第二，直接干預利率會降低利率的信息質量，甚至損害貨幣政策可信度。為了解決這些問題，增強利用衍生品調節利率的實際效果，需要進一步深入研究如何改革和完善央行資產負債表，提高其科學性、透明性和真實性。第三，央行衍生品交易可能造成巨大損失，損害金融系統的健康運行
4、穩定匯率
央行既可以利用衍生品交易保衛固定匯率制度，又可以穩定外匯市場的波動。首先，利用衍生品維系固定匯率制度， 在采用固定匯率制度的國家中，央行為了保持匯率穩定的常規方法是：當貨幣貶值壓力增大時，拋出外匯，吸納本幣；當貨幣升值壓力增大時，拋出本幣，吸納外匯。這種維護固定匯率的方法，雖然直觀易行，但面臨的直接問題是，動用外匯儲備將沖擊國內貨幣供給，增加貨幣沖消政策的難度。如果央行著手利用遠期、互換等金融衍生品就會減少這些麻煩，并有效地削減匯率波動壓力，保衛固定匯率制度。例如，如果面臨本幣升值，央行可以向銀行賣出貨幣遠期合約，通過銀行的一系列自我對沖機制，最終會向現貨市場施加貶值壓力。如果面臨貶值壓力，則采取相反的操作，向現貨市場施加升值壓力。特別是，在市場投機氣氛濃厚時，央行直接介入衍生品市場，可以有效緩解銀行和交易商對外匯現貨市場施加的壓力，以此維持固定匯率制度。
第二，利用衍生品同樣可以穩定外匯市場上的價格波動。例如，央行可以賣出儲備貨幣的看跌期權，為外匯市場提供自動的外匯市場穩定力量。當外國貨幣表示的資本向國內大規模流入時，外幣相對貶值，這時看跌期權的多方會選擇執行期權，并向央行交割外幣。這樣央行就可以在外幣走勢較弱的時候積累外匯儲備，及時避免央行直接公開地介入現貨市場造成負面的信號影響。在此期間積累的外匯儲備，可以用于削減那些為償付外匯債務，或者也可以在匯率下降壓力較大時，為市場提供額外的貨幣供給。
總結與啟示
衍生品交易對貨幣政策具有雙重影響，既造成了貨幣政策傳導的復雜化，同時也為貨幣政策提供了新的機遇。這些影響究竟如何，要考慮到衍生品的創新速度和市場發展規模。但是，無論從哪一方面的影響都對改進貨幣政策提出了新的要求：必須嚴密關注衍生品交易造成的金融結構變化，慎重分析市場參加者的交易動機和交易行為對貨幣政策傳導的可能影響；深入研究現行會計制度中的衍生品交易風險，探索完善衍生品會計制度，通過加強監管糾正國際收支平衡表的信息失真問題，提高央行資產負債表中衍生品交易的真實性和透明度；探索改進貨幣定義和統計范圍，正確認識貨幣需求量的潛在變化；根據市場發展條件，把衍生品市場作為重要信息采集渠道之一，積極穩妥地利用衍生品完善貨幣政策。
本文作者：
國家外匯管理局的統計數據顯示，今年1月份，中國外匯市場總計成交1.52萬億美元，較上月環比下降32.4%。數據顯示，1月即期市場累計成交6402億美元，衍生品市場累計成交8845億美元，較上月均有明顯回落。1月銀行對客戶市場成交3101億美元，銀行間市場成交1.21萬億美元，分別較上月環比下降10.3%和36.3%。專家認為，1月份，美元指數出現一定回調，當月下跌2.7%。
隨著國內債券市場對外開放，境外機構在境內債券市場的參與程度不斷上升。截至2016年末，銀行間債券市場境外投資者總計持有債券8700億元人民幣，較2015年末增加834億元人民幣。在人民幣匯率雙向浮動彈性逐步增強的市場環境下，境外投資者持有人民幣債券存在管理外匯風險的需求。當然，境外投資者可以在境外人民幣市場進行外匯風險管理，但隨著國內外匯市場深度逐步提高，有條件支持境外投資者參與國內外匯市場，在債券和外匯市場進行綜合管理。此次《通知》，既是便利銀行間債券市場境外機構投資者管理外匯風險，也是推動債券市場和外匯市場對外開放的改革舉措。
據了解，《通知》主要內容包括：一是銀行間債券市場境外機構投資者可以在具備資格的境內金融機構辦理人民幣對外匯衍生品業務，提高外匯市場開放水平。二是境外機構投資者的外匯衍生品業務遵守實需交易原則，限于對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口，保障外匯市場秩序。三是對境外機構投資者的外匯衍生品業務提供多樣化的交易工具和交易機制選擇，便利外匯風險管理。
該負責人指出，《通知》所稱參與境內外匯市場的境外機構投資者，是指符合《中國人民銀行公告〔2016〕第3號》規定的各類境外投資者，這與目前銀行間債券市場的對外開放范圍保持一致。境外機構投資者的范圍不包括境外央行類機構，主要考慮是，根據《中國人民銀行公告〔2015〕第31號》規定，目前境外央行類機構已有多種渠道參與境內外匯市場，可以便利地管理投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口。
該負責人強調，為對沖投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口，境外機構投資者可以自主選擇辦理遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權等《銀行辦理結售匯業務管理辦法實施細則》（匯發〔2014〕53號）規定的人民幣對外匯衍生品，在國內外匯市場已有的衍生品類型內不作交易品種限制。
據介紹，按照銀行間債券市場現有政策安排，結算人為境外機構投資者提供交易、結算等債券投資相關服務。因此，Y算人對境外機構投資者辦理外匯衍生品業務，可以提供債券投資和外匯交易“一站式”綜合服務，更好滿足境外機構投資者的投資需求。未來，外匯局將根據銀行間債券市場的政策安排，不斷豐富境外機構投資者參與國內外匯市場的交易模式。
“我國外匯市場分為銀行間市場（也稱批發市場）和銀行柜臺市場（也稱零售市場或銀行結售匯市場）兩個層次，前者以金融機構提供市場流動性為主。”該負責人進一步補充道，考慮到境外機構投資者參與境內外匯市場主要是對沖投資銀行間債券市場產生的外匯風險敞口，現階段不是市場流動性的主要提供者，因此以客戶身份參與銀行柜臺市場完全可以滿足需求。境外機構參與銀行間外匯市場，仍遵照《中國人民銀行 國家外匯管理局公告〔2015〕第40號》的規定執行。
摘 要：當前，我國金融市場正在逐步實現開放，新興的金融衍生產品以其規避風險和增加收入的功能，成為我國商業銀行創新金融工具的一道風景線。我國銀行業試圖通過發展金融衍生工具業務來創造更多的價值和利潤。但是現階段，我國商業銀行對金融衍生工具的風險管理還不夠完善，必須改進金融衍生工具風險管理體系與制度，并加強內部和外部管理。
關鍵詞 ：金融衍生工具 風險管理 商業銀行
一、我國商業銀行金融衍生品交易現狀分析
1、我國商業銀行金融衍生品業務分類
目前，我國商業銀行的金融衍生工具業務大致可分為外匯類金融衍生品業務和利率類金融衍生品業務兩大類。
外匯類金融衍生工具指的是以貨幣為基礎工具的金融衍生產品，它們常常被用來轉移外匯風險、進行理財或在資本市場上投機，大致包括外匯期貨、貨幣互換、外匯期權和外匯遠期，還有上述合約的各種混合合約。目前，我國商業銀行所經營的外匯類金融衍生工具主要有外匯遠期、外匯掉期和貨幣掉期。
利率類金融衍生工具指的是以利率為標的或以利率為載體的一類金融衍生產品，他們常常被用來轉移利率風險、進行理財或在資本市場上進行投機。目前，我國商業銀行所經營的利率類金融衍生工具主要包括利率互換、債券遠期及遠期利率協議（FRA）。
2、我國商業銀行金融衍生品業務具體特點
（一）應用領域狹窄，產品種類單一。國內商業銀行金融衍生品業務領域大部分集中在外匯市場，相對于活躍的外匯衍生市場，人民幣衍生市場則顯得十分低迷，并且除自營業務外，幾乎沒有個人業務，類業務大多都只服務于企業客戶。從衍生產品種類來看，我國商業銀行金融衍生產品種類較少，缺乏以股票及大宗商品價格為依托的衍生工具以及債券、外匯期貨等產品，無法滿足我國商業銀行在金融市場中進行風險轉移的需求。
（二）產品同質性高，為客戶量身定做的產品有限。金融衍生產品具有高技術含量和高附加價值，因此，商業銀行在金融衍生產品的構建、定價以及風險管理等方面必須嚴格要求。由于國內商業銀行在金融衍生產品核心技術的研究上缺乏經驗，金融衍生品研發能力欠缺，使得國內自主開發的產品大部分是在模仿外資銀行的金融衍生產品，具有較高的同質性，缺乏新意。
（三）衍生業務份額少，利潤貢獻低。在發達國家商業銀行的各類業務中，金融衍生業務作為最高端、最高收益的業務，是其業務收入的主要來源。有關統計數據表明，美國某些商業銀行通過在融衍生業務上的利潤已占超過其利潤總額的一半。而我國商業銀行中間業務收入占總收入的比重則通常低于10%，目前我國商業銀行的中間業務以低附加值低的低端業務為主，具備較高技術含量和較高附加值的中間業務開展得較少，發展潛力巨大。
二、我國商業銀行發展金融衍生工具業務的風險性分析
造成商業銀行金融衍生工具風險的主要因素包括：金融衍生工具本身的特點所導致的風險、宏觀環境變化所異致的風險以及微觀環境的變化所異致的風險。
1、從商業銀行金融衍生工具本身的特點分析
金融衍生品的價格是交易雙方最關注的焦點之一。由于其價格受到供求關系等基本因素的影響外，還受到來自政治、經濟政策、人為操縱等眾多因素的影響，人們的主觀預判難以對未來價格走勢進行正確預測，因此虧損與盈利的幾率是相當的，造成了未來價格波動的隨機性始終伴隨交易雙方的交易過程。
雙方合約執行與信息披露的非對稱性。在商業銀行金融衍生品業務所簽的合約中，大部分關鍵信息主要體現于表外，若其交易方的表外信息未在合約中得到充分體現，而被交易者獲得，這將會給交易者造成巨大風險。
2、從微觀環境變化角度分析
首先，商業銀行管理層未正確認識到金融衍產品的潛在風險。只有在具備某些條件下，才能使金融衍生產品發揮風險控制和降低成本的作用，而商業銀行的管理層對風險認識不足、意識淡薄，無法對整個金融衍生品的交易過程和交易細節進行合理管控。
其次，內部控制薄弱。金融領域中，銀行自身管理制度不夠嚴密，管理執行不到位，對交易操作人員的監督力度不足是造成金融衍生產品風險的一個重要原因。如著名的巴林銀行事件其根本原因并非從事了金融衍生產品交易而是內部管理機制出現漏洞造成的，同樣最近的法國興業銀行的巨額損失也主要源于與其內部的管控能力的不足。
3、從宏觀環境變化角度分析
第一，金融自由化。金融自由化是金融衍生產品得以存在發展的基礎。近年來，隨著銀行業的不斷繁榮發展，金融市場也已經形成規模，商業銀行金融衍生品在這樣的環境背景下迅速發展，然而金融衍生品對整個市場來說具有兩面性，它能夠在給社會帶來發展繁榮的同時，暗含的風險也會給金融市場帶來很大的威脅。
第二，銀行業務的表外化。金融衍生工具交易業務屬于商業銀行的表外業務，其在銀行的財務中并不涉及資產于負債，沒有得到真實的、合適的反映和披露，經營透明度不足，這類業務不僅不會影響資產負債表中各個項目的狀況，而且新巴塞爾協議對商業銀行最低資本充足率的要求也起不到任何作用。
三、我國商業銀行金融衍生工具業務風險管理存在的問題與對策
1、風險管理存在的問題
(一)銀行自身的利率風險管理機制不完善。目前，我國尚未設立專門進行利率風險管控的機構，從而造成：(1)利率決策機構缺位。到目前為止，各商業銀行還沒有建立專門的利率風險管控部門，通常僅僅指定某一部門兼責執行央行的利率政策。(2)利率的確定和主體錯位。我國商業銀行的資金定價主要依托計劃財務部進行，導致利率風險得不到有效的管控，提高了金融產品動作風險。
（二）有效的金融監管尚不到位。面對我國商業銀行利率風險管理機制不完善的現狀，外部監管機制的涉入就顯得極為重要，這不僅幫助商業銀行有效地規避風險，還涉及整個金融市場的穩定發展。由于各金融監管機構獨立性較強，機構之間缺乏有效溝通和協調合作，監管職責分工存在模糊的區域，對于交叉的監管不能及時協商提出理合解決方案，還沒有構建起完善的的利率風險管理機制，對商業銀行進行有效、合理的監管。
（三）缺乏高素質的專業管理人才。利率風險管理具有極強的專業性，從事利率風險管理工作的人員必須有充足的金融知識儲備、具備較強的信息搜集和市場分析能力及豐富的實踐經驗，而就目前而言，我國銀行從業人員整體素質相對于這些要求而言還遠遠不足，高素質人才的缺乏直接導致利率風險的科學管控無法有效執行。
2、解決金融衍生工具業務風險管理問題的對策
（一）增強我國資本市場的有效性。目前我國金融市場產品結構較為單一，因此，豐富資本市場產品結構，發展金融衍生工具是未來的市場趨勢。首先，要使我國金融衍生品業務能夠平穩發展，就必須加大金融改革力度，完善我國宏觀金融調控制度和建立有效的金融監管機制；其次，在金融市場方面，完善原生金融產品市場、推進利率市場化、匯率市場化進程。
（二）建立交易人員激勵約束機制，加強操作風險的控制制度建設。銀行正常表內業務中存在各種操作風險，銀行只有強化操作風險意識，完善操作規范制度，定期進行操作規范教育和培訓，使銀行員工對操作風險高度警惕，配合交易人員和風險管理人員的工作開展，只有銀行全體員工都樹立強烈的風險意識，操作風險管理才能有效執行。
（三）建立健全金融衍生工具監管體系。一套完善的金融衍生工具監管體系包括法律體系、制度體系和組織執行體系三個方面。法律體系，依托法律制度對金融衍生品交易中的當事人在法律上的權利與義務進行界定。在國內，針對金融衍生品的法律規制尚未出臺，這就使得金融衍生品的監管缺乏根本的法律保障。在這樣的政策環境下，盡快在《商業銀行法》、《證券法》等金融市場主體法中增加金融衍生品的相關規定就成了當務之急。
參考文獻：
[1] 李艷.我國商業銀行金融衍生品的風險管理及策略[J].時代金融，2012(3).
關鍵詞：國際金融外匯市場啟示
隨著全球經濟一體化的發展，各國間的金融系統越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經濟的背景下，包括新興國家在內的眾多發展中國家，外匯市場自身在傳統交易日趨活躍的同時，不斷創新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發展注入新的活力。
一、國際外匯市場的最新發展
對國際外匯市場發展現狀及趨勢進行最全面、最權威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發展所進行的調查。根據調查結果，當前國際外匯市場呈現出如下特點。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢
自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調查年份均呈現增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）
2、外匯衍生品交易占絕對優勢，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）
3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構的地位趨于上升。
在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業務，也從事業務，交易通常經由諸如EBS或路透的電子交易系統實現。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構，這主要指小型的商業銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）
4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。
全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩定在72%左右，2004年4月該數據為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。
外匯交易的機構分布呈現集中化的趨勢，少數大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區中，擁有市場75%份額的銀行家數呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內75%的外匯交易，而1995年的數字是10家銀行（見表5
二、對上海外匯市場發展的啟示
以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態環境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一）外匯市場建設是一項政策性很強的工程，政府在市場發展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發展是一個與人民幣自由兌換進程協調一致的循環漸進過程，應積極、穩健、妥善地推進。
（二）積極準備條件支持推出外匯衍生產品。美國芝加哥商業交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發展趨勢，上海應充分發揮中國外匯交易中心自身的優勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。
（三）引入更多實力雄厚的外資金融機構入駐上海。實力雄厚的外資金融機構，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯系網絡將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。
（四）增加金融機構類型，為市場提供更多服務。國際外匯市場上，非銀行金融機構的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構進入外匯市場，并可考慮設立新型的專業性金融機構，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經濟公司，利用國際著名貨幣經濟公司的管理經驗與服務手段，為金融機構的外匯買賣等業務提供世界一流的中介服務。
（五）加快國內金融機構運行機制改革，增強其市場競爭力。國內金融機構在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經濟、金融環境，加快國內金融機構的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構能成為全國金融機構的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態。
（六）加強上海在國內貿易口岸中的地位，把上海建成國際貿易中心。貿易往來與資金往來相輔相成，國際貿易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務系統。我國目前已躋身世界貿易大國之列，上海應成為中國國際貿易的重要口岸，以發揮國際貿易對國際金融發展的帶動作用，這在我國目前實現資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
內容提要: 場外衍生品交易的特殊風險是來自對方違約的信用風險。由此而建立的場外衍生品交易擔保之信用支持制度不僅成為市場慣例，也符合當下各國金融改革立法的要求。場外衍生品交易擔保之信用支持制度與傳統債之擔保制度存在顯著差異，實質是提前兌現衍生品合同下的全部收益并以保證金方式繳付。但是，“海升—大摩案”表明，這套新型金融擔保機制對于以套期保值為目的的企業用戶而言可能代價過高。只有在追求信用支持制度適用之普適性的同時合理兼顧各類市場主體的利益，才能保障金融衍生品交易市場的健康發展。
一、問題的提出：“海升—大摩案”
在2008年金融海嘯曝出的中國企業衍生品交易重大損失事件中，中國海升果汁控股有限公司（以下簡稱海升）與國際著名投資銀行摩根士丹利集團公司（以下簡稱大摩）下面的兩家公司——摩根士丹利國際公司（以下簡稱大摩國際）和摩根士丹利亞洲有限公司（以下簡稱大摩亞洲）——之間的外匯掉期合同爭議（以下簡稱“海升-大摩案”）無疑最引人關注。[1]海升是一家在英屬開曼群島注冊、中國香港聯合交易所上市、中國陜西省開展實際經營管理活動的民營企業，其產品大量出口國際市場并以美元作為產品出口的主要結算貨幣。為避免因人民幣升值而導致以美元計值的貿易應收賬款的匯率損失，2008年7-8月間，海升經時任公司評級顧問大摩亞洲的介紹，與大摩國際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。在這兩份外匯掉期合同中，海升承諾在2013年9月前分別按1：6.828和1：6.8555的固定匯率每月向大摩國際兌換500萬美元和300萬美元的人民幣。合同還約定，大摩國際有權在外匯掉期合同履行6個月后隨時終止該合同。2008年10月，海升與大摩國際將上述兩份合同合并，并分階段設定了新的合同匯率。[2]在新合同下，海升有權在2009年4月10日前支付不超過3 800萬美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國際的交易雖然名為外匯掉期合同，但并不是標準的掉期合同，[3]而是一系列的外匯遠期合同，[4]即海升有權同時也有義務在未來一段時期內，定期按照約定的匯率向大摩國際出售一定的美元。由于合同履行期長達5年且每月結算交割一次，因此形成了一系列在不同時間履行的外匯遠期合同的集合，類似于傳統的貨幣兌換。[5]此外，由于交易的目的是為了對沖海升美元收入的匯率風險，大摩國際實際并不需要美元，因此合同采取了軋差交割本金的差額結算方式[6]——在每個月的結算日，當事人無須向對方全額交付800萬美元或等值人民幣，而是按照結算日的市場匯率與合同約定匯率之差計算出一個凈支付額，并確定負有實際支付義務的一方，由該方當事人向對方支付這個差額。現實中，自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動，低于合同規定的美元匯率，[7]因此海升在外匯掉期合同的頭幾個月的實際結算中一直是獲利方，大摩國際截止訟爭時累計向海升支付了72 057.7美元。
“海升—大摩案”源于長達5年的衍生品合同帶來的保證金義務，成為海升無法承受的財務負擔。2008年7月2日，海升與大摩國際簽署了國際互換及衍生品交易協會（isda）的主協議規則體系（以下簡稱《isda主協議》）及相應的《信用支持附件》，承擔了交付保證金的義務。[8]2008年9月，離岸市場上美元與人民幣遠期匯率跌至1：7左右，低于當期約定匯率，大摩亞洲根據自己的計算，首次通知海升支付現金保證金，但被海升拒絕。海升與大摩國際變更合同后，2009年4月，大摩國際再次要求海升支付約7000萬元人民幣的保證金。海升再次拒絕支付，其理由是在合同編制及訂立時，公司評級顧問大摩亞洲理應了解公司的財務狀況及支付該保證金將對公司構成不利影響，但大摩國際與大摩亞洲均未曾知會或披露關于任何該保證金的條款及任何與虧損有關的風險。[9]2009年4月2日，海升以侵權為由，在陜西省西安市中級人民法院起訴大摩國際及大摩亞洲；而大摩國際則宣布提前終止合同，并依據合同的專屬管轄權條款訴諸英格蘭高等法院，追究海升的違約責任，索賠2 628萬美元（折合人民幣約1.8億元）。
從表面看，海升寧愿被指控“違約”也要終止一項正在盈利的衍生品交易的做法頗令人費解。而實際上，它折射出國際金融衍生品交易特有的風險，即來自場外衍生品交易中對方的信用風險。那么，究竟何為來自場外衍生品交易中對方的信用風險呢？針對這種風險，法律為場外衍生品交易提供了一種什么樣的擔保機制呢？其運作邏輯又如何呢？在這樣一種運作邏輯之下，該機制在目前的市場條件下，對交易雙方是否具有普適性，真正保障金融衍生品交易市場的健康發展呢？
二、場外衍生品交易之擔保安排：信用支持制度
企業與銀行之間進行的衍生品交易屬于場外衍生品交易，當事人間是一對一的合同關系。場外衍生品交易的主要風險是來自對方的信用風險，即對方到期不能履行合同下的交付義務而給自己帶來的損失。在國際金融實踐中，化解信用風險的主要方式包括凈額結算、現金結算或差額結算、擔保安排等。其中，凈額結算、現金結算等都與支付方式相關，目的是減少合同項下實際支付的款項；而擔保則是保障對方履行合同義務、防范債權風險最基本的法律工具。由于擔保問題的重要性，《isda主協議》也包含了專門規定擔保安排的法律文件——《信用支持附件》。[10]該文件對場外衍生品交易的擔保制度——信用支持制度——進行了規定。
（一）信用支持制度：基于傳統的債之擔保制度的比較分析
信用支持制度是依據合同建立起來的一種擔保安排。參與場外衍生品交易的當事人簽署了isda的《信用支持附件》后，方可適用其規則。根據《信用支持附件》的規定，在衍生品合同下有風險敞口（risk exposure）的一方，有權要求對方支付與風險敞口金額相當的擔保品。擔保品多為現金或流動性很好的證券。提供擔保的一方或者將擔保品質押給收取擔保的一方，或者將擔保品的所有權轉移給后者。不論哪種情形，占有擔保品的當事人都有權使用、處置該擔保品，并在對方違約時直接用擔保品折價抵償；對方履約后，僅需要向對方退還同等價值的擔保品即可。但是，如果合同履行期間內合同的風險敞口轉移到對方時，則原收到擔保品的一方不僅要退還擔保品，而且還需要按照對方的要求繳付與新的風險敞口對應的擔保品。此外，擔保安排構成衍生品合同存續的必備條件。如果負有繳付擔保品義務的一方未能履行義務，此一擔保上的違約行為可以導致整個合同或交易的提前終止。
從形式上看，場外衍生品交易中的信用支持制度類似于傳統債之擔保制度，即由合同一方當事人在擔保物上設定擔保負擔以保障對方的利益。但是，在擔保安排的法律地位、擔保權人的權利、對質押的態度、擔保物類型、轉移方式等諸多方面，信用支持制度與傳統債之擔保制度都存在顯著差異。特別是，整套信用支持制度是圍繞著風險敞口而非特定債權人、債務人以及本金數額確定的“主債權”組織起來的。風險敞口決定了誰有權收取擔保品繼而成為擔保權人。不僅如此，風險敞口又是變化的，其變化導致擔保權人與擔保人之間的身份發生轉移、擔保金額發生改變。“海升-大摩案”正是基于風險敞口下不確定的擔保義務而產生的。
（二）信用支持制度的核心概念：風險敞口
“風險敞口”一詞源于銀行業務，本意指貸款人因借款人違約導致的可能承受風險的信貸余額。在金融衍生品交易中，“風險敞口”被用來泛指合同一方當事人在衍生品合同下可實現的全部收益；若對方違約，則收益無法兌現，從而遭遇風險。根據《信用支持附件》的規定，風險敞口是指在任何估值日假設交易雙方在合同下的所有交易在相關的估值時間終止，根據衍生品交易主協議的“終止凈額結算”條款的規定應由一方向另一方支付的數額。[11]這里有兩個概念需要解釋，一是終止凈額結算，二是估值。終止凈額結算是場外衍生品交易提前終止時雙方當事人了結合同項下全部債權債務關系的程序。[12]衍生品合同通常涉及當事人之間未來一段時期內發生的一系列現金流支付，如在海升與大摩國際的交易中海升在5年內每個月向大摩國際出售800萬美元。如果交易提前終止，雙方不僅需要對已完成的交易部分進行結算，而且還需要計算合同下尚未履行的各期支付義務的公允市場價值，比較雙方各自在合同下應當支付的總額，以兩者之間的差額作為凈支付額，由支付義務較大的一方將該差額支付給另一方。從本質上看，雙方支付義務之間的差額也就是一方當事人在合同下可獲得的全部收益以及另一方遭遇的全部損失。因此，盡管合同提前終止，但根據《isda主協議》的“終止凈額結算”條款的規定，合同一方在合同下的潛在收益依然能夠得到全部兌現。在為擔保的目的而計算合同風險敞口時，合同并沒有提前終止，只是參照上述“終止凈額結算”條款來計算、確定合同預期給一方當事人帶來的全部收益（對另一方來說則為損失），從而確定擔保品的價值及繳付義務人。這個程序也稱為對衍生品合同進行估值。衍生品合同最本質的特征就是其價值隨著基礎資產的市場波動而變化，因此，在衍生品合同存續期間，合同下的收益（或風險敞口）的方向、金額都會隨著市場波動而發生變化。相應的，承擔繳付擔保品義務的當事人也是變動的，追加保證金或減少保證金也是常態。而對衍生品合同估值的目的就是為了使擔保安排與衍生品合同下的收益或風險敞口在方向、金額上保持一致，從而確保合同下獲利的一方得到充分的保障。實踐中，合同主體可以約定以每日、每周或每月作為一個估值周期，以便根據衍生品合同風險敞口的變化來調整保證金。在估值日，當事人根據基礎資產的市場價格計算合同下各方的實際支付義務，支付義務較小的一方有潛在的獲利，但存在風險敞口，從而可以要求支付義務較大的一方提供與此風險敞口金額相當的擔保品。通過比較基礎資產的合同價與市場價的估值方法稱為“盯市計值”，所計算出來的金額代表了合同的公允市場價值，同時也反映了合同的風險敞口，是對合同下信用風險的量化。[13]
（三）保證金義務：來自風險敞口的影響
從技術層面來看，以終止凈額結算方式確定風險敞口及擔保義務有以下幾個特點，它們在“海升-大摩案”中都有所體現：（1）在確定哪一方有義務交付擔保品時，并不是僅僅比較當前或最近一期的支付義務，而是要把未來需要履行的全部支付義務合并在一起考慮。這就需要參考基礎資產未來長期的價格變動趨勢。它可能與基礎資產的當前價格表現完全不同，由此產生合同的風險敞口與當前盈虧狀況之間的背離這一獨特現象。在“海升-大摩案”中，海升對大摩國際提出的保證金要求感到意外與震驚也正源于此。盡管海升在2008年下半年的每月實際結算時是盈利的一方，但市場預期未來美元匯率將顯著上升，以此為基準計算未來合同下的全部支付義務，海升是潛在的損失方，因此需要向有風險敞口的大摩國際支付保證金。（2）在金融市場中，風險與時間存在密切聯系。[14]在其他條件不變的前提下，一項金融交易期限越長，風險往往越大。這也意味著，期限越長的衍生品合同，計算出的風險敞口以及相應的擔保金義務會更大。類似海升與大摩國際之間長達5年的外匯掉期合同，由此產生的風險敞口以及保證金義務也就不是一個小數目了。（3）衍生品交易合同風險敞口的計算涉及對基礎資產未來價格走勢的判斷，具有一定的主觀性。如果相關基礎資產并不存在遠期市場報價，就只能依賴于金融機構的內部技術模型來確定未來的價格。這也意味著，在企業與金融機構之間進行的衍生品交易中，金融機構占據了優勢地位，企業通常只能被動地接受金融機構計算出的保證金義務額。[15]
三、信用支持制度：運作邏輯與制度價值分析
場外衍生品交易中的信用支持制度以衍生品合同下的信用風險敞口為擔保對象，用“盯市計值”方法來計量被擔保的風險敞口的價值；擔保義務隨著基礎資產的市場價格變化而變化的并非一個確定的金額，擔保人和擔保權人的身份也并非一成不變。雖然這一套擔保機制的邏輯與傳統債之擔保制度存在根本性的差異甚至沖突，但其產生與發展有客觀的經濟基礎，目的在于滿足快速發展的金融市場特別是場外衍生品交易市場對交易效率與安全的追求。
（一）衍生品合同的內在屬性構成信用支持制度的基礎
任何一種擔保安排總是為交易服務的，信用支持制度的運作邏輯也源于衍生品合同的內在屬性。衍生品交易的基本功能是風險管理，即市場主體基于對未來市場要素價格變動的預期而訂立合同，鎖定未來生產經營要素的成本或產品服務的價格，或者對沖相關市場要素的價格波動風險。因此，衍生品合同的一個顯著特點是“當前訂約，未來履行”。雙方當事人都有在未來的某個時點向對方交付特定商品或貨幣的權利與義務，而無法事先確定誰是債權人。例如，在利率互換交易中，一方支付固定利率，另一方支付浮動利率，雙方互為債權人與債務人。在此情形下，傳統擔保法的為合同債權提供保障的理念在此很難適用，因為看上去每一方都具有債權人身份，都承擔對方違約的信用風險。
針對衍生品合同的特點，市場實踐發展出凈額結算的理念，即合同下的雙向支付義務相互沖抵，僅就凈額部分進行支付。這一理念體現在擔保安排上，就是以合同下的凈支付（預期收益）作為被擔保對象。市場通常預期，在合同下遭受損失的一方可能不愿意履行合同，從而令獲利方的潛在收益無法實現，暴露在信用風險之下。為防范這種信用風險，就要求潛在的損失方向潛在的獲利方提供與風險敞口金額相當的擔保品。從理論上說，衍生品合同一旦訂立，當事人之間不僅是合同對方關系，同時也被區分成獲利方和損失方，這也使得風險敞口而非合同債權更適宜成為度量信用風險的尺度。
衍生品合同的風險敞口是隨衍生品合同下基礎資產的市場價格變化而變化的，作為履約保障的擔保安排也應隨時反映市場的變化以保障合同的履行并維持金融交易秩序的穩定。如果說傳統債之擔保制度的目的在于保障合同債權的實現，那么場外衍生品交易信用支持制度則是為了消除衍生品合同的風險敞口、保障獲利方“合同收益”的實現而存在的。
（二）金融市場的效率與安全是信用支持制度的價值追求
相較于實體經濟活動，金融市場由于以資金為處理對象，流量大、速度快、參與主體眾多、影響面廣，因此對市場效率與安全有著更高的要求。2009年下半年，場外衍生品交易的市場容量達到615萬億美元，遠遠超過其他類型的金融市場及實體經濟的規模，[16]金融機構、對沖基金等活躍的市場主體持有大量的合同，主要通過背對背交易[17]在衍生品市場中形成了一個緊密交織、錯綜復雜的網絡。任何一個主要市場參與人的違約或者破產都可能導致市場的連鎖反應。為保障合同的正常履行，信用支持制度不僅將合同下的潛在獲益作為擔保對象，要求潛在損失方交付與獲利方的風險敞口額相當的擔保品，而且根據市場變化對風險敞口的影響，隨時調整擔保義務。此外，信用支持制度還賦予擔保權人對擔保品靈活的使用、處分權，以確保合同下的獲利方可以隨時兌現合同收益。這樣不僅便于快速處理違約事宜，維護金融市場的效率與穩定，而且也能夠最大限度地遏制對方違約。不僅如此，信用支持制度通過將衍生品合同下的潛在收益全部提前兌現，以擔保品的方式存在，實現了擔保與收益的一體化，從而極大地方便了合同的轉讓。如果衍生品合同逐期正常履行，隨著每期收益的實現，剩余的風險敞口逐漸減小，擔保品也將逐步減少或被返還。如果衍生品合同被提前終止，應獲利的一方也通過持有等額的擔保品而不會遭受任何損失。實踐中，擔保品往往是現金或者現金等價物（如美國國債等流動性極佳的債券），這更令擔保安排蛻變為合同收益的貨幣表現形式。
可以說，信用支持制度作為從國際金融實務中發展起來的一種合同安排，不僅對單個衍生品合同的安全性而且對整個衍生品市場的效率與秩序都具有良好的促進作用。附帶了信用支持的衍生品合同具有更大的流動性，不僅方便當事人轉讓相關合同，更有助于場外衍生品交易的做市商——金融中介機構——進行背對背交易，從而更好地轉移、分配、管理風險，實現衍生品交易作為風險管理工具的核心功能。目前，《isda主協議》以及中國銀行間市場交易商協會（nafmii）的《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》（2009年版）（以下簡稱《nafmii主協議》）都屬于金融行業組織擬訂的標準合同范本，作為其附件的《信用支持附件》或《履約保障文件》的法律地位也是如此。隨著金融全球化以及場外衍生品交易市場的快速發展，《isda主協議》下的擔保安排也逐漸開始獲得法律上的認可。2002年歐盟議會及理事會通過的《金融擔保品指令》以及2009年國際統一私法協會（unidroit）外交會議通過的《中介化證券實體法公約》在擔保權人的權利、擔保物的類型、轉移方式等方面都采納了與信用支持制度類似的規則。這或許代表著一套新的金融擔保規則正在形成。但是，這套與傳統擔保規則不同的擔保規則的運作邏輯是否具有普適性呢？
四、企業用戶與金融機構：信用支持制度的普適性爭議
表面上看，“海升-大摩案”似乎是一個老掉牙的故事：中國企業因不了解國際慣例而陷入被動境地。[18]然而，這并非故事的全部。海升在擔保問題上違約并非僅僅是不了解信用支持制度，而是即便知曉也不可能遵守，因為“……支付該保證金將對本集團構成不利影響”。[19]換言之，若海升事先被大摩方面告知他們之間的場外衍生品交易有此擔保安排，恐怕一開始就不會訂立外匯掉期合同了。這里就暴露出一個問題：擔保本是保障主合同債權實現的輔助手段，但如果它反而變成了締結主交易合同的障礙，那么就令人對這種擔保安排的正當性、合理性產生懷疑了。現實中，這也正是信用支持制度遭遇的挑戰——質疑的聲音主要來自以套期保值為目的而參與場外衍生品交易的生產經營企業（以下簡稱企業用戶）。在當下美國、歐盟正在進行的場外衍生品交易監管改革的進程中，一方面是立法者為減少場外衍生品交易的對方風險，強制要求普遍性地適用信用支持制度；[20]另一方面則是作為場外衍生產品最終用戶的非金融企業強烈抵制信用支持制度的普遍適用，主張這種擔保安排僅應適用于商業銀行、投資銀行等金融中介機構以及對沖基金、保險公司等場外衍生品交易的活躍主體。[21]從這個角度看，“海升-大摩案”也折射出企業用戶與金融機構等市場活躍主體之間在金融擔保規則上的尖銳對立。
企業用戶群體抵制包括信用支持制度在內的金融擔保規則的原因在于，金融擔保規則是一種“貧富懸殊”、明顯偏向強勢市場主體的制度安排：合同下的獲利方通過占有、使用擔保品而提前收獲了全部盈利；相反，合同下的損失方則不得不承受沉重的現金流負擔。企業用戶簽訂的套期保值合同期限都比較長，這種現金流壓力就更大，嚴重時甚至可能威脅到虧損方的持續經營能力。而為這種擔保安排辯護的理由通常是：參與衍生品交易的雙方當事人對未來的市場變動各自有不同的預期，雙方都有可能成為獲利方，因此不能說這種擔保安排天然就不合理。但是，在交易雙方為金融機構與最終用戶是從事生產經營、僅為套期保值目的而間或參與場外衍生品交易的非金融企業用戶的情形下，金融擔保規則所預設的主體平等前提實質上是不存在的。這是因為：
第一，金融機構與企業用戶在衍生品交易中處于信息、技術不對等的地位，這意味著擔保義務額的確定即風險敞口的計算完全掌控在掌握著復雜金融市場技術模型的大型金融機構手中，企業用戶完全沒有能力對自己可能承受的擔保義務加以控制，甚至無法形成可靠的預期。如果金融機構在此過程中欺詐、誤導企業用戶或隱瞞關鍵信息，都可能給企業用戶帶來意想不到的損失。筆者在調研中還發現，實踐中一些外資金融機構還利用自己的信息優勢地位，惡意占用對方的擔保品及其資金：當市場價格變化顯示風險敞口在自己一方時，則要求對方提供或追加擔保品；而當市場反向變化，風險敞口轉移到對方時，卻不告知對方，不返還對方提交的擔保品，更不提交自己應交付的擔保品。許多場外衍生品交易都是量身定做的產品，缺乏市場報價，因此處于信息、技術弱勢地位的一方特別是企業用戶甚至都不知道自己的權益遭到侵害，就更不用說要求賠償了。
第二，金融機構通常具有較強的流動性，擁有大量的現金、國債等資產，足以應付頻繁變動的、金額巨大的保證金及追加保證金義務。但是，企業用戶則不然，它們通常不持有或者僅持有極少的證券類資產，所持有的現金也是完全服務于企業的正常經營流轉目的。一旦遭遇市場急劇變動，需要支付高額的保證金，企業的流動資金就會迅速減少，影響企業正常的經營活動。海升的情形就是一個典型例子。由于外匯掉期合同為期5年，總交易金額達4.8億美元，大摩國際要求海升支付的保證金義務達到1.4億元人民幣之巨，扣除了大摩國際提供的1 000萬美元信用額度后依然高達7 000萬元人民幣。以海升的財務狀況特別是現金流水平，根本不可能滿足大摩國際的要求。[22]海升的境遇并非個案。美國商業圓桌會議2010年4月的調研報告顯示，按照目前的衍生品交易規模，僅標準普爾500指數中的非金融機構最終用戶每戶平均需要撥出2.69億美元來作為參與場外衍生品交易的初始保證金，合計331億美元。這將導致企業不愿進行套期保值甚至削減相關營業活動和雇員，或者將套期保值業務移到海外進行。不論產生哪種后果，都將對美國實體經濟的振興產生顯著的負面影響。[23]
筆者認為，為套期保值目的而參與場外衍生品交易的非金融企業用戶，其行為模式與其他主體（金融中介以及為投機獲利目的而參與交易者）有本質區別，通常不會給交易對方帶來顯著的信用風險。因此，信用支持制度的內在價值——保障合同安全、增加衍生品交易市場流動性等——在涉及企業用戶的交易中缺乏明顯的體現，而其操作方式——提前兌現合同收益并以保證金方式繳付——卻給企業用戶施加了無法承受的負擔。具體來說，套期保值表明企業用戶參與場外衍生品交易的目的是為了對沖現貨交易部分的風險，兩者是反向變動的。[24]即使衍生品交易下出現潛在損失，企業用戶也可以用現貨交易的額外收益來抵消；或者直接用現貨來履行衍生品合同，從而避免衍生品交易潛在損失貨幣化。換言之，為套期保值目的的企業用戶通常不存在衍生品交易下違約的動機。以海升為例，其進行套期保值交易的初衷就是為了鎖定出口外匯收入的人民幣金額，并非謀求從匯率變動中獲利。因此，不論衍生品合同的價格與市價相比如何變化，它都是企業能夠接受、也愿意接受的價格，否則也不會訂立衍生品合同了。[25]此外，企業用戶為套期保值目的而訂立衍生品合同后，通常也不會轉讓、更不會頻繁轉讓合同。在此情形下，作為其對方的金融機構還要求將合同下未來收益全部提前兌現就顯得過分了，這只會逼得企業退出衍生品交易。相反，如果金融機構的對方是對沖基金等投機者，信用支持制度就很有必要。因為投機者在衍生品交易下出現潛在損失時，由于缺乏對沖損失的現貨頭寸，違約的概率會大大增加。因此，通過提前占有潛在損失方的擔保品，金融中介機構可以抑制對沖基金等投機者的違約沖動。同時，對沖基金等準金融實體擁有的流動性資產比例遠遠高于企業，承受追加保證金的能力也比較強，強制對其適用信用支持制度也不會帶來太大的負面影響。
由此來看，信用支持制度內在的理念以及制度設計無可厚非，但適用范圍卻需要進一步斟酌。畢竟，信用支持制度的產生不過十幾年的時間，而且之前主要適用于金融機構之間的場外衍生品交易，僅最近幾年才出現非金融企業在簽署《isda主協議》的同時也簽署《信用支持附件》的情形。因此，信用支持制度的局限性特別是其對非金融企業可能產生的負面影響才剛剛開始顯現。從這個角度看，“海升-大摩案”本可以提供一個國際化的平臺來充分討論信用支持制度甚至金融擔保規則的普適性問題，但雙方最終庭外和解使得中、英兩國的法官都喪失了一個絕佳的發言機會。好在國際場外衍生品交易市場的規則仍處于演變當中，各國的監管框架正在建立之中，我們依然可以期待未來場外衍生品交易之擔保機制得以修正、改進，從而兼顧到不同市場主體的利益。
五、余論：“海升-大摩案”的啟示
“海升—大摩案”是2008年金融海嘯中遭遇衍生品損失的中國企業與國際金融巨頭最直接的一場法律較量。這場較量的庭外和解并不會消解其本身的重要意義，而至少給我們打開了一扇了解國際層面場外衍生品交易的運作方式、觀察并可能有機會參與到一套新的金融擔保法律規則形成過程的窗口。從單個的合同安排到市場慣例并進一步上升為普遍適用的具有強制性的法律規則，場外衍生品交易的擔保機制并未完成其演進的歷程。從這個意義上看，不論是對實務界還是對理論界，“海升-大摩案”都提供了非常有益的啟示。
第一，“海升-大摩案”提醒中國企業關注常規場外衍生品交易中的擔保風險。這里不存在復雜、令人眼花繚亂的結構性衍生品，而存在與最普通的衍生品交易相伴隨的法律問題。至少在目前，鑒于《isda主協議》以及《信用支持附件》在國際金融市場中所處的主導地位，它恐怕是希望運用衍生工具管理經營風險的企業無法回避的。擔保風險帶來的是現金流壓力而并非直接的、現實的損失，除非因保證金不足而被終止合同、強制結算。由于迄今為止國內與國際金融實務的差異，絕大多數中國企業甚至一些金融機構都并不了解衍生品交易中獨特的擔保安排，更沒有意識到這種法律風險已經隨著我國2009年推出的《nafmii主協議》文件體系進入到了國內銀行間市場。“海升-大摩案”無疑向國內企業和金融機構敲響了警鐘。亡羊補牢，猶未晚也。
第二，對于中國金融機構而言，“海升—大摩案”展示了定價能力在場外衍生品交易中的極端重要性。確定衍生品交易擔保義務的金額需要計算合同的風險敞口，這是一個技術性很強的工作。我國金融機構由于缺乏市場經驗和技術手段，估值能力很弱，因此在國際金融衍生品交易中往往受制于大的跨國金融機構。類似于海升這樣的企業用戶就處于更為不利的地位。因此，盡快提升估值能力、強化專業技能也是中國金融機構參與國際金融衍生品交易前必須補上的一課。
第三，“海升—大摩案”也給理論界提出新的研究課題，即包括場外衍生品交易擔保機制在內的金融擔保規則的普適性問題。雖然信用支持制度設計的初衷可能是為了保障整個場外衍生品交易市場的安全性與流動性，但這套制度可能更適合于金融機構之間以及金融機構與為投機套利目的而參與場外衍生品交易的主體之間的交易關系，而非基于套期保值目的參與交易的企業用戶。法律規則通常追求普遍適用、平等適用，但若市場參與者之間已然不平等，機械地普遍適用某一規則可能導致更大的不公平。因此，如何合理地確定各種金融擔保規則的適用條件與適用范圍，是一個亟待理論界包括中國的法學界在內深入研究的課題。
注釋:
[1]see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justice teare，5 october 2009.
[2]新合同為5年期，前2年的匯率為1美元兌6.85元人民幣，中間2年為1美元兌6.78元人民幣，最后1年為1美元兌6.77元人民幣。
[3]外匯掉期是交易雙方約定以貨幣a交換一定數量的貨幣b，并以約定價格在未來的約定日期用貨幣a反向交換同樣數量的貨幣b。參見中國人民銀行：《2005年第四季度中國貨幣政策執行報告》，http：//moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html，2010-12-08。
[4]根據《中國銀行間市場金融衍生產品交易定義文件》第4.3.1條的規定，人民幣外匯遠期交易指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率，在約定的未來某一日期交割的外匯對人民幣的交易。
[5]關于貨幣兌換，參見[英]沃倫•愛德華茲：《核心金融衍生工具》，夏瀠炎、葛曉鵬譯，劉錫良審校，西南財經大學出版社2005年版，第192頁。
[6]根據《中國銀行間市場金融衍生產品交易定義文件》第4.3.4條的規定，外匯遠期交易下的差額結算是指在結算日根據約定的遠期匯率與定價日即期匯率或交易雙方約定的其他價格軋差交割本金的結算方式。
[7]2008年上半年，人民幣對美元匯率升值6.4%。但是，2008年9月金融危機爆發后，我國政府對人民幣匯率實行管制，匯率水平重新回到對美元波動相對狹小的局面，維持在1：6.82-1：6.85之間。參見胡敬艷：《匯改重啟》，《財經》2010年第7期。
[8]大摩國際為海升提供了1 000萬美元的信用額度，即海升支付保證金的義務為大摩國際計算出的該合同的市值減去大摩國際給予海升的信用額度。換言之，當海升的保證金義務低于1 000萬美元時，其不需要實際支付保證金。see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justiceteare，5 october 2009.
[9][19]參見蔣云翔：《金融衍生品再起波瀾海升果汁起訴大摩》，《21世紀經濟報道》2010年11月2日。
[10]考慮到各國法律下擔保規則的差異，《isda主協議》的《信用支持附件》所針對的信用支持制度也分為四種，分別基于美國紐約州法、英國法以及日本法而制訂。其中，美國紐約州法下的信用支持制度是質押制度，而在英國法下信用支持制度又分為契據制和所有權轉讓制兩種。國際金融市場中經常適用是英國法下的所有權轉讓制和美國紐約州法下的質押制度，兩者分別對應于中國銀行交易協會的《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》下的《轉讓式履約保障文件》與《質押式履約保障文件》。不同的信用支持制度的主要差異在于擔保品移轉的程序和處分方式，而對于被擔保債權的確定、計量、風險敞口的意義等問題則是完全一致的。本文所討論的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再區分英國、美國紐約州或日本版的信用支持制度，而是統稱為isda信用支持制度。
[11]中國銀行間市場交易商協會的履約保障文件中也有相同的規定，參見中國銀行間市場交易商協會《質押式履約保障文件》第13條（定義條款）對“風險敞口”的定義。
[12]參見《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》第9條第2款和第3款。
[13]盯市計值既是一種會計方法，也是一種很好的可對信用風險進行評估的方式。參見寧海：《國際金融衍生品交易法律問題研究》，中國政法大學出版社2002年版，第234-235頁。
[14]在金融學上，“風險”被界定為“不確定性”：“風險是關于一項投資未來回報的不確定性的度量，它相對于某種基準并有時間長度”。[美]斯蒂芬•g.切凱蒂：《貨幣、銀行與金融市場》，鄭振龍譯，北京大學出版社2007年版，第91頁。
[15]事實上，即使在金融機構與金融機構之間的交易中，往往也有更專業的金融機構主導這種計算的問題。例如，在美國國會金融危機調查委員會對幾乎導致美國國際保險集團（aig）破產的aig與高盛（goldman sachs）間的信用違約互換（cds）交易的調查聽證過程中，aig就公開指責高盛的定價機制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不斷提出的追加保證品的要求導致了aig的財務困境，盡管高盛公布了長達9頁的定價依據。see gretchen morgenson & louise story，documents show goldman pressure on a.i.g.，the new york times，june 30，2010； serena ng & thomas catan，we were“prudent”，aig man at center of crisis，the wall street journal，july 1，2010；serena ng & carrick mollenkamp，goldman detail its valuation with aig，the wall street journal，aug. 1，2010.
[16]see bis，otc derivatives market activity in the second half of 2009，http：//bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1，2009-11-22.
[17]背對背交易是指金融中介機構通過進行兩筆標的相同、方向相反的交易，把從前一個交易的對方承接的風險與收益轉移給后一個交易的對方。
[18]據筆者的調研，我國銀行與國內企業進行的外匯衍生業務采用的是傳統的債主擔保。銀行向企業收取一個固定比例的保證金，它并不隨著合同風險敞口變化而調整方向或者金額。即使合同下企業有浮動盈利，銀行不會退還企業已交付的保證金。因此，企業方面也沒有感受到外匯衍生品交易下的追加保證金的壓力。《nafmii主協議》（2009年版）后，監管部門雖然規定金融機構必須簽署《nafmii主協議》才能進入銀行間市場從事衍生品交易，但并沒有強制金融機構簽署兩份履約保障文件。因此，交付變動金額的擔保品尚未成為國內金融衍生品交易市場的慣例。
[20]see h.r. 4173，one hundred eleventh congress of the united states of america，at the second session，http：//sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15.
[21][23]see katy burne，minimum thresholds for swaps urged，the wall street journal，sept. 29，2010.
[22]海升在香港聯合交易所披露的2008年半年報顯示，海升在2008年6月30日的現金及銀行存款合計人民幣1.3億元。參見《中國海升果汁控股有限公司2008年中期報告》，http：//hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/ltn20080828534_c.pdf ，2010-12-22。大摩所要求的7 000余萬元人民幣保證金占海升現金的一半以上，這勢必嚴重影響海升的正常生產經營活動。
關鍵詞：衍生品 交易 宏觀經濟 微觀經濟
一、問題的提出
世界衍生品市場的跨越式發展始于20世紀70年代。在此之前，各國的衍生品交易主要集中于商品期貨、期權方面，市場發展的空間和速度非常有限。在70年代布雷頓森林體系瓦解和國際石油危機后，世界金融市場開始出現劇烈動蕩。為了給市場主體提供規避金融市場風險的有效工具，1972和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所分別開發出外匯期貨和股票期權。以此為發端，國際衍生品市場迅速呈現不斷創新和急劇膨脹的發展態勢。實踐表明，盡管衍生品市場的迅速發展可以提供豐富、有效的風險管理工具，但是大規模交易也為國際經濟體系帶來了若干負面問題。近些年來，衍生品交易產生的市場風險已經不勝枚舉，其中最典型的例子有，1994年墨西哥金融危機中衍生品對資本外逃的推動作用，1997年東南亞金融風暴向亞洲金融危機的演變過程。那么，衍生品交易是如何影響宏觀經濟運行的呢?
二、衍生品交易引發宏觀經濟風險的途徑
(一)衍生品交易風險造成市場混亂
衍生品具有諸多微觀屬性。其中的一些最基本特性如信用性、虛擬性和杠桿性是產生市場風險的根源。一般而言，衍生品交易的微觀風險包括信用風險、市場風險、經營風險和戰略風險。近些年，衍生品交易引發的風險事件頻頻發生，如英國“巴林銀行倒閉”、美國“橘縣破產”、中國327國債期貨風波，等等。盡管目前還沒有案例表明，單個公司或者金融機構的衍生品交易失敗會造成整個金融體系和經濟體系混亂的局面，但是從理論看，由于具有杠桿交易的特點，利用金融衍生品進行投機攻擊或者衍生品交易失敗，還是很容易導致金融市場出現極端混亂。巨型金融公司的交易活動會由于衍生品的杠桿特性放大沖擊效果。如果在“群羊效應”下，交易開始集中于空頭或者多頭，則很容易使市場流動性急劇喪失。其結果是產品或者資產價格出現大幅振蕩，嚴重沖擊衍生品市場的資源配置功能，并造成金融危機。例如，1987年10月美國股市崩盤的重要推動因素之一就是市場主體運用股票指數期貨進行的投資組合保險策略。而在1992年歐洲匯率體系危機中，大約有20％-30％的英鎊賣壓來自于動態避險策略的操作。
(二)各種風險在金融體系中發生連鎖反應
由于衍生品交易加強了各市場之間的聯系，因此也增強了風險在各市場之間的連鎖反應。鑒于市場間聯系具有系統性含義，一旦OTC衍生品市場發生重大風險或者大規模違約，問題就會通過市場之間的對沖和套利活動，或者通過市場供求的重新平衡機制傳播到交易所和現貨市場。更嚴重的問題是，任何與衍生品交易有關的失敗，都可能造成“多米諾骨牌效應”。一個大銀行違約會造成第二家違約，再造成第三家銀行違約，這樣不斷波及下去的結果將是整個金融市場的流動性枯竭，最終導致金融體系陷入危機。1997-1998年，美國LTCM公司衍生品交易失敗。由于該公司向一些著名銀行借貸高達1.000億美元，因此美國金融市場出現危機的可能性大大增加。為了防止發生連鎖性的金融危機，美聯儲主動聯系LTCM的債權人和交易對手等十四家金融機構，居間協調予以救助，最終防止了可能的連鎖危機。
(三)沖擊宏觀經濟運行
與以上兩點相聯系，金融衍生品交易使金融危機和宏觀經濟更緊密地連接起來。集中的或者巨大的衍生品交易風險可能通過市場聯系機制，從金融市場波及到整個經濟體系，最終使宏觀經濟面臨嚴峻挑戰。特別是在開放經濟條件下，與國際資本相聯系的衍生品跨境交易，將大大增加宏觀經濟運行風險。這是因為，第一，期貨交易所可以直接為國際投機力量提供攻擊平臺。第二，OTC衍生品具有比交易所衍生品更強的表外特性，在跨境衍生品交易中很難受到監管，可以更有效地被用于投機活動。在1994年發生的墨西哥金融危機中，衍生品交易發揮了推波助瀾的作用。墨西哥銀行廣泛使用的臺索波諾互換，以及衍生品市場上的其他工具如結構化票據、股票互換、股票回購協議、布雷迪互換等，在整個危機過程中放大了市場混亂，最終造成墨西哥金融體系崩潰和宏觀經濟動蕩。墨西哥這次危機的結果是，銀行呆壞帳嚴重，商業銀行收不回的貸款高達250億美元，銀行金庫在資本抽逃過程中被掏空；經濟增長率下降8％，通貨膨脹率超過50％。
三、衍生品交易沖擊宏觀經濟穩定的內在機制
(一)透明度降低影響宏觀經濟穩定
與衍生品的表外性相關的是交易透明度問題。所謂透明度主要體現在兩個方面。其，資產負債表反映不出實際的風險狀況；其二，對于OTC衍生品交易而言，缺乏足夠的報告制度和披露制度。這種透明度的降低，一方面是直接地影響宏觀經濟穩定，另一方面則是削弱了當局調控宏觀經濟運行的能力。
首先，資產負債表無法顯示市場隱含的巨大風險。在公司或者銀行從事衍生品交易活動后，會計平衡表僅能記錄表面上的資產和負債信息，很難揭示出實際隱含的風險內容。正因如此，作為表外業務的衍生品交易就會在一定程度上逆轉、加速或者減弱資產負債表隱含的風險。但如果衍生品交易風險不出現連鎖效應，宏觀經濟將不會面臨大的沖擊。
然而，對于參與衍生品交易的央行來說，資產負債表透明度降低造成的后果就會明顯不同。這主要是因為衍生品交易不具有透明性，公眾很難準確評價和掌握央行干預外匯市場的能力。而且對央行來說，也不能準確地披露實際外匯儲備數量，致使調控匯率或者維持固定匯率的實際能力可能會比表面能力要弱的多，顯得“外強中干”。其調控整個宏觀經濟的能力出現下降，很難有效抑制宏觀經濟波動。
對于國際收支平衡表來說，由衍生品交易造成的透明度降低同樣隱含著極大的風險。可以舉幾個例子。其一，金融創新會把一些長期貸款和看跌期權聯系起來，使其具有短期特征。如果經濟基本面出現問題，這些在平衡表上反映為長期性質的貸款會迅速向國外抽逃。其二，衍生品創新可以改變短期資本的外在形式，如總收益互換會使短期貸款類似于資產組合投資。其三，以保證金或抵押進行交易的衍生品會產生大規模的突發性外匯流動，而這并不在國際收支平衡表中的外匯債務和證券內容中預先顯示出來。
其次，OTC衍生品交易缺乏足夠的報告制度和披露制度。正因為
如此，監管當局，交易對手方及其他機構很難對公司信用等級和交易情況進行準確評價。當市場承受壓力時，缺乏關于某公司市場及信用風險方面的信息，以及對公司風險管理能力方面的信息，將從多方面沖擊市場穩定。一是，在謠言、市場恐慌等不利信息作用下，使債權方撤資，最終損害公司的融資途徑。二是，導致市場參加者進行防御性頭寸調整。眾多市場參與者通過運用衍生品，以較低成本迅速撤離某一市場，將對市場和國民經濟構成嚴重打擊。
(二)逃避宏觀監管
市場主體利用衍生品可以有效避開政府施加于自身的各種限制，同時也可以降低規定的資本持有要求。例如，在各種會計制度中，往往通過信用評級來區分各種資產和可得收入。為了保持金融和經濟穩定，政府會根據信用評級限制金融機構持有某種金融資產。但是金融機構并不會就此止步，而是根據需要，設計出形式多樣、合乎需要的衍生品，以避開各種監管防護措施。例如結構化票據可以巧妙地把高收益票據處理成具有高信用等級的金融工具，最終避開政府施加的嚴厲監管措施。在美國，很多養老基金和保險公司通過結構化票據完全繞開了當局的監管限制，成功地持有外匯資產。
然而，避開監管防范措施對宏觀經濟來說并不一定是件好事。這是因為，衍生品具有的杠桿易特征在提高了資本使用效率的同時，于另一方面也降低了風險頭寸所要求的資本數量。由于風險／資本比率高企，投資者的投資穩定性勢必遭到削弱。這樣一旦在衍生品市場上出現交易失敗，就會造成系統性風險，威脅宏觀經濟的穩定運行。國際貨幣基金組織的研究報告指出，不斷增加的OTC衍生品和結構化票據使用，會大幅增加金融機構的資本頭寸。這樣，由于衍生品交易存在杠桿性，將使經濟系統在多方面面臨巨大危險。一是，在經濟過熱時由于投資興奮出現決策失誤。這種失誤往往以高昂的成本為代價。二是，放大各種不利效果，使金融系統和宏觀經濟面臨嚴重沖擊。
(三)制造和深化危機
首先，衍生品市場的投機交易可以制造金融危機和經濟危機。匯率的穩定性是保持宏觀經濟穩定的重要因素。但是，借助于高杠桿性和較低的成本，各種跨境衍生品交易完全可以影響和沖擊匯率穩定目標。對于采取固定匯率的國家而言，從事投機的機構投資者會利用各種跨境衍生品交易直接威脅甚至攻擊匯率體系。另外，即使不存在投機攻擊，各種用于跨境交易的長期衍生品(如長達15年的外匯互換)也足以在宏觀經濟運行中積累起大量的風險。當國內大型金融機構從事的衍生品交易出現損失時，也會演化為金融危機和經濟動蕩。
其次，金融衍生品交易還會加速和深化危機，增加宏觀經濟的不穩定性。在金融危機期間，各種與衍生品緊密相聯系的國際資本由于流動性的提高可以迅速抽逃，從而加劇宏觀經濟的不穩定。據估計，1994年墨西哥發生金融危機，大量的金融衍生品加速了資本外流，大約有160億美元的臺索波諾被用于互換，最終加大了比索的貶值壓力。另外，國內大量的衍生品交易也同樣會增加信用風險，并造成難以償付的實際債務。而且應該特別注意的是，即使某些衍生品交易最初是用來削減和對沖市場風險，也會在危機來臨時“搖身一變”，成為增加市場風險和加速金融危機的不穩定因素。
第三，由于與國際資本流動緊密相關，衍生品交易大大增加了金融危機傳染的可能性。從各國經驗看，衍生品雖然不是危機的根源，但是卻在資產價格下跌之前的積累階段推動了價格攀升，同時又在危機發生時加速了價格的調整。通過運用衍生品，市場主體能夠以較低成本迅速進出市場，這使得由于預防性的原因而逃離一個市場更加容易。一些金融市場的擾動會轉變成全面的危機，且危機在于衍生品交易相關聯的國內與國際市場得到放大。從東南亞金融危機可以看出，有關資金流動的嚴重程度、傳染性和規模大小都受到衍生品交易的影響。
(四)增加危機處理的復雜性
衍生品市場的不斷發展使市場主體交易行為和交易機制出現復雜化，在某種程度上加大了各國政府處理危機的難度。在20世紀90年代以前，政府處理危機的政策方式相對簡單。只要政府把主要的債權和債務方集中在一起，制定一項債務支付方案，就能夠較為容易地處理債務危機。而在衍生品市場急速發展的情況下，危機處理顯得非常困難。主要是因為，第一，市場主體復雜化、j多樣化。這既增加了各種潛在的i交易對手方，又產生了究竟誰具有未償還債務或其它義務的要求權。第二，衍生品交易造成的損失往往是既成事實，必須迅速給予支付，很難進行調節。而且更困難的是，利率市場和匯率市場波動瞬息萬變，致使不斷產生新的損失或者擴大損失范圍。
四、衍生品交易對宏觀經濟波動的抑制機制
與以上分析相比較，衍生品對宏觀經濟的影響還體現在另一個截然不同的方面，即可以在一定程度上抑制經濟波動。以美國為例，進入21世紀后，健全發達的衍生品市場就有效地防止了宏觀經濟波動和保障了國家經濟安全。為此，格林斯潘指出，衍生品市場的快速發展使金融系統發展更靈活、有效，世界經濟也變得更有彈性。事實上，衍生品在21世紀初的多次金融風波中確實發揮了良好的抑制作用。我們下面具體分析衍生品交易抑制宏觀經濟波動的基本機制。
(一)微觀衍生品對經濟波動的抑制機制
首先，防止行業供求關系劇烈變化。在那些對宏觀經濟具有較強供給沖擊影響、其供求關系直接影響物價總水平的行業(如糧食、石油)中，生產者利用衍生品對其所生產的產品進行套期保值具有明顯的宏觀意義。第一。利用衍生品進行的風險對沖活動，完全有助于提高生產和供應的相對穩定性，減緩供求關系緊張和過高損失對生產和經營形成的嚴重沖擊。第二，生產者還可以根據衍生品市場上的價格變化，安排投資計劃、生產計劃和經營計劃，增加生產經營活動的持續性和平穩性。因此，從宏觀意義上講，衍生品交易可以從行業穩定和產品供給源頭方面，抑制即將出現的產業供求關系緊張和宏觀經濟波動，進而防止其在短期內出現進一步擴大趨勢。
其次，抑制宏觀經濟波動。如果宏觀經濟由于其他方面原因出現大的波動，那些能夠依靠衍生品市場進行保值，并安排生產和流通的生產者，就會通過衍生品套期保值交易來減少宏觀經濟波動對本行業供需關系的影響。這樣做的宏觀效果是，削弱本行業供求關系和宏觀經濟總量不均衡的聯系，即抑制本行業在未來出現較大的供求失衡，避免加劇業已出現的宏觀經濟總量失衡。對于一些金融投資者來說，則可以通過與宏觀經濟總量有著密切關系的衍生品(如股指期貨)來減少宏觀經濟波
動的影響。這樣由于金融機構能夠比較有效地避免收益狀況惡化，從而可以減輕資本市場對宏觀經濟失衡形成的更大壓力。
(二)宏觀衍生品對經濟波動的抑制機制
宏觀衍生品是直接針對宏觀經濟總量變化設計的衍生品，如GDP期貨和CPI期貨，因此較之于微觀衍生品，這些衍生品對于對沖宏觀經濟風險，減弱宏觀經濟波動具有更加重要的意義。
GDP期貨抑制宏觀經濟波動。在國民經濟體系中的絕大多數經濟活動要和GDP變化有關。對于那些與GDP存在很強正相關關系的行業的從業人員來說，最容易面臨由于宏觀形勢變化造成的失業問題。如果建立起GDP期貨，他們可以對失業風險進行套期保值，以此提高福利水平，這也使得這類行業的工作變得更具吸引力，并創造更多的就業機會。從宏觀上看，開展GDP期貨交易有助于控制宏觀形勢，防止經濟加速逆轉。對于多數的商品以及服務供給方來說，其收入在GDP增長低于預期水平時會受到負面影響，投資支出會部分貶值。投資者可以不必買入無效率定價和交易的股票投資組合，而是通過GDP期貨交易以較低成本對GDP變化進行對沖，來避免或者減少宏觀經濟失衡給自身造成的損失。這樣做的結果是，投資決策及生產計劃不再受制于未來GDP增長的不確定性，整個國民經濟增長路徑會變得平穩，以往周期性波動產生的巨大社會及私人成本出現降低。
