發布時間：2024-04-18 09:59:03
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的風險投資退出的主要方式樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
1引言
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
5吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
關鍵詞：風險投資退出方式退出機制
1引言
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創業投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品，并以其長期積累的經驗、知識信息網絡輔助企業經營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
1邱艷.風險投資退出機制研究[J].華東師范大學學報，2005（7）
2劉曼紅.風險投資:創新與金融[M].北京:中國人民大學出版社，1998
3魏夢雪.風險投資退出方式的比較[J].內蒙古科技與經濟，2006(03)
4王琳琳.我國創業投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿，2006(01)
5吳唐青.我國風險投資的退出機制研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2003(4)
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環方式是將回收的已經增值的資本再投入到新的風險企業中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現增值，不斷發展壯大，因此在投資的風險企業成功后將風險資本變現至關重要。
退出機制正是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展；退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節，風險投資的成功與否體現在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發展歷程來看，目前，風險投資的變現回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發行，從而實現投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創業神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優點，它不僅為風險投資者和創業者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數的風險企業會選擇在企業發展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業正處于發展擴張的階段，如果僅依靠企業自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經營透明度的不斷提高使得企業自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規模較小的公司采用。同時，創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規定創始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創業投資不能在股份上市的同時變現，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創業板過渡的中國中小企業板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場，實現風險投資的退出。實際上，我國目前已有數家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業發展現狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。
2.4破產清算
破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優劣:發行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經驗教訓去發展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。
參考文獻
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論文摘要：本文旨在通過對風險投資退出機制的介紹以及現今我國風險投資退出機制的現狀與美國相比較得出問題癥結?提出完善資本市場、政府職能及投資機構三方面的改進意見?以此健全我國的風險投資退出機制。
一、風險投資退出機制概述
風險投資退出機制?是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下?將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態?以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制?以及相關配套制度安排。風險險投資的本性是追求高回報的?這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。投資家只有明晰地看到資本運動的出口?才會將資金投入風險企業。因此?一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵?這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說?退出機制是風險資本循環流動的中心環節。風險投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風險投資者通過風險企業股份公開上市?將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本?在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式。?2?企業并購。包括兼并(Merger和收購(Acquisition)?這主要是當風險企業發展到成熟階段時?風險企業被風險投資機構包裝成一個項目?出售給戰略投資者?實現投資退出?獲得風險收益。?3?企業回購。回購是風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份?從而使得風險資本退出風險企業的行為。?4?清算。是指企業因經營管理不善等原因解散或破產?進而對其財產、債權、債務進行清理與處置?風險投資不得不中途退出。
二、中美風險投資退出機制的現狀分析
一美國風險投資退出機制的發展與現狀。
1998年美國風險企業的并購數目達到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風險企業并購的數目達到305家?比IPO數目高了近10倍。近年來由于IPO深受美國二板市場的影響?并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式?
二中國風險投資退出機制的現狀。
相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨?我國的風險投資只有20多年的歷史?雖然發展迅速?但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距?
我國風險投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高?這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外?不利于本國風險投資的長期發展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高?截至2003年的累計數為37?4%?而2003年新增退出中?收購的比例達到了40?4%?可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內非上市或自然人收購?主要原因是法人股交易受限?并購通過現金方式而非股權置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
三我國風險投資退出機制的問題分析。
1缺乏退出所需的合理的市場制度安排。主板市場門檻過高?難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小?考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求?不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業?一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心?造成交易成本過高?交易過程漫長?容易錯過最佳退出時機?并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監管落后。
2缺乏有效的市場中介服務體系。目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構?已有的中介機構魚目混雜?從業人員良莠不齊?服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄?這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本?降低了市場交易的效率?也增加了退出過程的潛在道德風險。
3風險投資退出方式單一。與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比?我國由于受到各種限制和制約?實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例?由于其相對完善的市場?使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主?而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場外協議轉讓的方式?并且多以現金方式交易?這就大大減少了風險投資公司的資本利得?同時增加了轉讓的難度。
三、對我國風險投資退出機制的建議
一構建完善的多層次資本市場體系。
我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:第一?完善我國的證券市場?逐步建立我國的二板市場或創業板市場?為風險資本的IPO退出方式創造條件。雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備?但從支持風險投資業發展的長期目標出發?建立我國的創業板市場勢在必行。實際上?我國創立二板市場的條件正在成熟之中。
一是有美國、香港等地的成功經驗可供借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行?正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。第二?建立健全多層次資本市場體系?為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。在西方國家?風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式?也是風險資本常用的撤出渠道。但是?風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。我國的資本市場發展歷史較短?多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題?目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。三是完善我國的產權交易中心建設?為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。
二加大政府對風險投資的支持力度。
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法?它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍?有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展?都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗?我國也應該在原有相關政策基礎上?從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面?加大對風險投資的政策支持力度。在風險資本的運作過程中?牽涉到較為復雜的社會經濟關系?有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系?為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀?我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業法》《專利法》《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》?制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
關鍵詞：科技型；風險投資退出機制；啟示
科技型企業在不斷涌現，同時還發揮著舉足輕重的作用，影響力日益突出。而企業的發展需要投資，投資必然會存在一定的風險性，當然更會存在高收益性。當把兩者進行權衡的時候，風險投資退出機制就是平衡的標桿，這對我們也會產生意味深遠的啟示。文章主要對歐美科技型中小企業的風險投資進行一些探討并從中得出啟示。
一、風險投資退出機制的基本概念
風險投資是金融業的一個專業術語，在中國也可以把它叫作創業投資。從大的一面來講，風險投資是指任何擁有高風險同時又有高潛在收益的投資；從小的一面來講，風險投資是在科學技術的基礎上，對看好的科技型企業從技術、生產、經營上進行投資。風險投資退出制度體現在制度兩字上，也就是風險投資者進入到風險投資以后，在投資過程當中進行資本運作、放大和組合，然后退出對該企業的投資，從而盡可能規避風險，同時還能夠實現利益的最大化，再轉向其他企業進行投資，如此循環。
二、歐美科技型中小企業的風險投資退出機制
因為歐美科技型中小企業的風險投資相對于中國而言，成立發展時間要早很多，已久的運作使其更規范、成熟也更完善。科技型中小企業在其生長發展的過程當中，因為銀行從自身出發不會給予這些企業投資，所以企業資金來源往往是個很大的問題，這時候風險投資在第一時間就很好地解決了這一問題。風險投資制度是在長期的風險投資中建立積累起來的，總結起來主要有四種不同的方式并肩共存，即公開發行上市、出售、回購、清理結算。美國作為當今最強大的國家，風險投資這一概念最先就是從美國得來，也是最先從美國開始操作，自然而然美國成了世界上風險投資最成熟發達的國家。風險投資對美國的經濟發展起著強有力的推動作用，其重要性和重視程度不言而喻。與此同時風險投資的退出乃風險投資的重要一環，它是做好風險投資的堅實屏障。美國的科技型中小企業歷經歲月的長期洗禮，在長時間的摸爬滾打、探索積累中使風險投資制度不斷發展和完善。在不同時期其退出機制也不盡相同，總結起來主要分為三個發展階段：第一階段，20世紀70年代初到80年代末期，美國科技型中小企業的風險投資退出機制主要是企業并購以及回購。通過長時間的跟蹤調查得出這樣的結果：絕大部分的風險投資采用企業股票發行上市的方法退出，小部分是采用兼并收購的方式，其他很小一部分有企業股份回購、再次收購、損失清理，還有相當一部分由于損失從而直接注銷股份。但是由于金融市場和股票行情的瞬息萬變，讓一些原本固有的退出機制措手不及、難以適應，從而選擇其他的風險投資機制，逐漸地企業并購以及回購這兩種退出機制占據了市場主導地位，退出機制主要以這兩種方式存在。第二階段，到了20世紀90年代，科技型中小企業逐漸增多，在這大好形勢下，風險投資退出機制第一次有了公開發行上市這一新型方式。在這一段時間里，世界經濟呈現一片繁榮昌盛的大好局面，經濟市場異常活躍，風險投資也就迎來了其發展壯大的最好時機。在紐交所的大肆盛行的情況下，上市也就被越來越多的企業接受、認可，一度成為了企業的奮斗目標。公開發行上市這一風險投資退出機制也就有了源頭，站穩了腳跟，業已成為這一時期的主導機制。第三階段，從20世紀90年代中后期一直到現在，風險投資企業為適應新時代并購這一新型方式，在這種形勢下逐漸開始才有并購的風險投資退出機制，在與時俱進中占有越來越大的地位。歐洲作為世界上主要的資本市場，其風險投資也有很長的淵源，只是相對美國稍晚一些，其風險投資退出機制主要分為兩個階段：一是，在20世紀80年代初、中期這段時間，IPO方式是歐洲科技型中小企業的最主要的一種風險投資退出機制。在20世紀80年代初期，整個歐洲的資本市場并不是很活躍，一度陷入掙扎之中，為了扭轉這種困頓的局面，上至歐洲各個國家下至大大小小的企業都在不斷尋求合適方法。于是就大力創建發展市場，讓科技型中小企業有更好的環境和進展空間，與此同時還讓私人權益資金能夠順利地從IPO中退出投資，從而使歐洲經濟出現較好循環，IPO模式讓歐洲的風險投資得到了迅速有效的發展。二是，進入到20世紀80年代后期一直到21世紀初、中期，歐洲風險投資退出機制的主要方式是出售以及并購。因為從20世紀80年代后期開始，股市價格的風云突變使得IPO不再適合歐洲風險投資市場，IPO想迎難而上再搏一把到最后還是無力招架。在這種艱難的條件下，歐洲市場想到了一個應對辦法，就是把中小企業出售給第三方進而退出，出售和并購[1]就這樣應運而生，一度成為市場風險投資退出機制的主流，一直到21世紀的初、中期。
三、由風險投資退出機制得到的相關啟示
歐美科技型中小企業的風險投資退出機制走過了很多年頭，比中國要成熟得多，也要有經驗得多。只有通過借鑒，從中得到相關啟示，才能使自己國家的風險投資退出機制更進一步。根據本國市場行情和國情選擇最適合自己的風險投資退出機制。通過研究歐美科技型中小型企業的風險投資退出機制不難發現，IPO以及并購這兩種退出機制在其風險投資過程中扮演著重要角色。單單考慮風險投資最大效益的話，IPO是風險投資退出機制的不二之選，只是它尚且存在一些棘手的問題，即推出時間比較漫長、對投資市場有強烈的依賴性、交易成本的門檻不低，于是IPO的退出機制并不是最好選擇。相較于IPO，并購這種退出機制所占的市場分量明顯要大很多。而在中國，市場經濟從提出到發展的時間較短，因此資本市場并不像歐美國家那樣繁榮，而且中國的市場政策、相關法規和IPO退出機制并不是很合適，所以這一機制實施起來有一定困難，并不適合中國國情和市場行情。而企業并購卻有效地避開了這一點，它的交易門檻低，退出方便，充滿靈活性，對市場沒有什么依賴性。由此可見，企業并購退出機制對更符合我國的實際情況，這是中國最合適的風險投資退出機制。投資企業破產清理結算要做得更好。破產清理結算主要是由于公司虧損巨大導致無法再繼續經營下去而采取的手段，它需要通過相關的法律程序對該企業的財產、債權和債務進行明確的清理結算。這對風險投資企業來說并不是壞事，因為早點了斷可以盡可能較少損失，不至于去繼續填補，還可以重新開始下一步的投資計劃。這樣一來法律程序和相關工作的完善尤為重要，這在中國表現極為明顯，因為投資企業的產權制度并不完善，產權意識有不高，這就導致投資企業的破產清理結算工作受到極大阻礙，稍有差錯就會給投資企業造成不必要的損失。風險投資退出機制要做到多種方式并存。風險投資不能只著重于眼前，要用長遠的眼光來認真對待，這樣一來，風險投資基金就會在最合適的時間選擇對企業的投入，又會在最合適的時間選擇從該企業退出，從而實現利益的最大化。風險投資基金的退出方式主要分為以下三種：在企業公開發行上市的過程當中，投資基金可以自由選擇擁有部分股份；企業并購，做到及時投資，適時退出，找到合適第三方；當企業無法經營下去申請破產清理結算的時候，可以盡最大可能維護自身利益，收取自身應得資金。第三種方式稍顯被動，其他兩種都掌握有最大主動權。這三種方式共存更有利于企業和風險投資的和諧良好發展。科技型大中小企業允許通過多種方式上市。
四、結束語
風險投資是風險和收益結合的投資，通過探討歐美科技型中小企業的風險投資退出機制，不僅對這一機制有了清晰明確的認識，更為重要的是在認識之余，還在這一機制中受到一定的啟示和感悟。風險投資退出機制會在以后的道路中得到更多重視和廣泛關注，從而真正發揮出風險投資退出機制的作用。
作者:穆瀾 單位:鄭州職業技術學院
參考文獻
【關鍵字】:風險投資,退出機制,IPO,企業并購,回購,清算
Abstract
High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment,has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced,compared with the developed countries of the world,especially the United States ,there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations,market structure,and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure, exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem,the improvement of the capital market, the improve of the government functions, and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way, the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.
Keywords : venture capital,exit mechanism,IPO,mergers and acquisitions,repurchase,write- off
目 錄
一 序言…………………………………………………………………………1
二 文獻綜述……………………………………………………………………1
三 風險投資退出機制概述……………………………………………………1
(一)風險投資定義的發展……………………………………………………1
(二)風險投資的運作機制……………………………………………………2
(三)風險投資退出機制的意義和作用………………………………………2
(四)風險投資退出機制的主要形式…………………………………………3
四 中美風險投資退出機制的現狀分析………………………………………4
(一)美國風險投資退出機制的發展與現狀…………………………………4
(二)中國風險投資退出機制的現狀…………………………………………5
(三)我國風險投資退出機制的癥結分析……………………………………6
五 取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的建議…………………7
(一)構建完善的多層資本市場體系…………………………………………7
(二)加大政府對風險投資的支持力度………………………………………8
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系………………………8
參考文獻…………………………………………………………………………9
一 序言
風險投資作為一種高風險高回報的資本運作方式,不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用,同時,對于我國的本土新興產業發展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風險投資的運作機制簡單概括來說就是融資,投資,退出的循環往復。資本運作的目的是為了資本增值,風險投資的真正回報的實現是在退出過程中體現的。所以,退出機制是否完善,決定了風險投資能否成功取得收益。當今世界,無論是風險投資的發源地美國,還是較為發達的歐洲,或者我國港臺地區,其退出機制從具體來看也不盡相同,這主要取決于法律法規,資本市場的完善程度等因素,而中國是在80年代中期才正式開始有了風險投資,目前來看各方面的體制仍不夠完善,市場不夠規范,制約了風險投資的快速發展。
本文針對的就是我國風險投資的退出機制,從現狀入手,與美國進行對比,尋找退出機制中存在的問題根源,從法律,市場,投資者角度提出改進意見。本文主要分序言,文獻綜述,風險投資退出機制概述,中美風險投資現狀分析,取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的一點建議等5個部分進行研究、討論。希望通過此次研究能夠對我國風險投資如何完善退出機制提供幫助。
二 文獻綜述
自從1985年中央頒布《關于科學技術體制改革的決定》開始,經過了20多年的歷史,而縱觀世界,美國是風險投資的發源地,至今已有50多年歷史,同時,作為對于風險投資過程中重要一環的退出機制的研究,許多學者都做出了相當大的貢獻。毛艷,任曉宇(2005)在回顧了美國從70年代到當今風險投資退出機制的歷史,指出美國風險投資退出方式是從早期的出售為主,由于90年代證券市場的火熱,變為了上市為主,又在進入21世紀后因為證券市場的萎縮使得,出售重新占據主導地位的發展過程,得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關系。而劉健均(2003)則認為傳統的“上市,出售,回購與清算”并不能體現退出方式的本質特征,故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉讓給戰略投資者或其他創投”以及“借助于被整體收購實現投資退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher(2004)更利用具體數據模型,分析了IPO,出售,回購以及清算對于風險投資收益的異同,總結了各方式所適用的特定情形。
但是風險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙,吳鵬飛(2003)指出,我國相關法律對于退出方式的選擇有著許多制約,嚴重阻礙了我國整個風險投資產業的發展;馬(2002)也提到政府的職能以及市場的體制對于風險投資的發展起著至關重要的作用。
Mike Wright(2007)以歐洲的眼光,對比了中國和歐洲的風險投資退出機制的不同,得出中國的體制導致了歐洲的風險投資退出方式與在中國存在很大不同。
所以本文著重于對風險投資的退出機制進行探討,借助對我國風險投資退出方式的現狀分析并與美國數據對比,來尋求癥結,然后找出現階段可行的改革意見。
三 風險投資退出機制概述
(一)風險投資定義的發展
風險投資,或者稱為創業投資,其最早的概念是由1973年“美國創業投資協會”成立時在美國創業協會章程中所給出的,“所謂創業資本,系指由專業機構提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本”。隨后,美國創業投資協會又將其典型特征歸結為:(1)以具有高成長性創業企業為投資對象;(2)通過股權投資的方式進行投資;(3)為新產品或服務的開發提供支持;(4)通過積極的參與為所投資的企業提供增值服務;(5)為了獲得高收益,通常需要冒高風險;(6)傾向于進行長期投資。
到了二十世紀八十年代,英國創業投資和歐洲創業投資協會給予的定義為:系指為未上市企業提供股權資本但并不以經營產品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規定為新興產業,其次必須為未上市企業,第三明確了風險投資的資本經營特點不是以經營產品為目的,最后把原先界定的需由專業投資機構的概念放寬,使得許多非專業機構,比如天使投資或者公司附屬創投機構也能包含其中。
OECD(國際經濟合作與發展組織)在1996年發表的《創業投資與創新》報告中,對風險投資重新界定為:“是一種投資于未上市的新興創業企業并參與管理的投資行為。其價值是由創業企業家和風險投資家通過資金和專業技能所共同創造的。”
如今對于風險投資的最一般界定為:所謂“風險投資”,系指向具有高增長潛力的為上市創業企業進行股權投資,并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程,以期在所投資企業相對成熟后通過股權轉讓實現高資本增值收益的資本運營方式。
(二)風險投資的運作機制
簡單來說,風險投資分為融資,投資,退出這三個方面。
融資也就是基金的募集,分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集;后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風險投資的高風險性,而且其所追求的長期投資回報,注定了風險投資更適合于向特定投資者募集資金,這類投資者一般具有較強的風險鑒別與承受能力,同時不是通過短期買進賣出獲取利差的機構或較富有的個人。按交易方式不同,投資基金分為開方式與封閉式。對于風險投資的低流動性,以及產權固定,封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進行相對周密和從容的投資安排。
風險資金來源基本由以下幾個方面:(1)富有個人(2)大型企業(3)銀行等金融機構(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養老金(7)保險公司,等。而每個國家由于國情不同,所以風險投資的資金來源構成比例也不盡相同,就中國而言,風險資金來源各個國家有所不同,在中國,2004 年中國風險投資資本主要來源于非國有獨資企業、國有獨資企業、政府、外資、金融和其他性質企業。非國有獨資企業占比最高,為35%;其次為國有獨資企業,占比22%。中國風險投資資本中有17%來自于政府。[ 王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第11頁 ]
投資階段應該進一步細分為項目篩選,投資安排,項目監控。項目篩選是對投資的前提性工作,投資安排主要研究以何種方式投資于創業企業以及所持股份的比例等,項目監控則是實時地進行風險控制與收益分析。
所謂風險投資退出機制,是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下,將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態,以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質是資本運作,退出是實現收益的階段,同時也是全身而退進行資本再循環的前提。
(三)風險投資退出機制的意義和作用
風險投資的本性是追求高回報的,這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到,而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。所以,風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動,流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道,使資本在不斷循環中實現增值,吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口,才會積極的將資金投入風險企業。因此,一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵,這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說,退出機制是風險資本循環流動的中心環節。
風險投資與一般投資相比風險極高,其產生與發展的基本動力在于追求高額回報,而且由于風險投資企業本身所固有的高風險,使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗,不僅獲得資本增值的愿望成為泡影,能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中,無法自拔。因此,投資成功的企業需要退出,投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出,如利用公開上市或將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等,以盡可能將損失減少至最低水平。
風險投資是一種循環性投資,其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動,它通過不斷進入和退出風險企業實現資本價值的增值。風險投資產生的意義在于扶持潛力企業成長,那么其自身有限的資產就必須具備一定的流動性,才能不斷地扶持新企業。如果缺乏退出機制,風險投資者投入到風險企業的資金達到預期增值目的后,卻難以套現,將會使風險投資者的資產陷入停滯狀態,它就無法再去尋找新的投資對象,那么,這種風險投資本身也失去了存在的意義。
風險投資所投資的企業往往是比較“新”的企業(包括重組、并購等),或者說是高新技術的新興產業企業,而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準,因為這類企業的無形資產往往占有很高比重,并且評定企業需要看其未來的成長,所以按照風險投資的退出機制,投資者所獲得的資產增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據,如此,市場也將更成熟與規范。
(四)風險投資退出的主要形式
1.首次公開上市
首次公開上市是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本,在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式,它既包括主板市場,也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發行人發行股份、上市規則嚴格的證券市場,其更強調企業的資產規模、營業收入總量和利潤率等歷史記錄,風險企業都難以達到其嚴格的上市要求。二板市場是指主要供中小風險企業,特別是高科技企業發行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和運作規則,上市要求相對較低,這是風險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創業資本的最佳退出場所,美國大多的風險企業的股票都是選擇在二板市場上進行公開上市交易。1971年美國證券商協會設立的專為新興中小企業服務的納斯達克電子交易系統(NASDAQ)即二板市場,它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統為一批高新技術企業提供了良好的上市環境,如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現風險資本的退出,并獲得了豐厚的投資回報。對風險投資家而言,風險企業以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而得到最大的風險資本投資回報率;對風險企業家而言,成功的IPO給創業者的創新努力加以股權補償,這給予他們強有力的經濟激勵,且IPO能夠保持公司的獨立性,企業家在風險資本退出時有重獲企業控制權的期待,因而二者都偏好這種風險投資退出方式。
2.企業并購
企業并購包括兼并和收購,是企業產權交易的一種主要形式。這主要是當風險企業發展到成熟階段時,風險企業被風險投資機構包裝成一個項目,出售給戰略投資者(另一家公司獲風險投資機構),實現投資退出,獲得風險收益。因而,按照出售的對象來分,企業并購可以分為兩種:一是由另一家公司整體購買的“一般收購”;二是由另一家風險投資機構接手的“二期收購”。由于并不是所有的風險企業都可以得到公開發行股票的機會,因此那些不具備條件上市的風險企業會選擇企業兼并和收購的風險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報,但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起,這種企業并購的方式越來越受到美國風險企業的青睞。
3.企業回購
企業回購是指風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份,從而使得風險資本退出風險企業的行為。這種退出方式對大多數的風險投資家而言是備用的,不是首選的風險投資退出方式。按照回購實施的主體來分,企業回購可以分為:管理層收購(MBO),即由風險企業的管理層通過融資的方式將風險投資機構的股份收購回來,支付方式主要是銀行舉債而來的現金、管理層的其他股權等;員工持股基金(ESOT),風險企業家通過建立員工持股基金來購回風險投資家手中的股份,從而這些員工將持有風險資金原有的那部分股份;運用衍生工具期權來進行回購,包括買股期權和賣股期權。這是一種利弊共存的機制,即在公司購回自己的股份,實現風險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權益,危害到資本維持的原則,更有可能會侵害到債權人的利益。因而美國對股份回購在《美國標準公司法》第6條關于“獲得與處置本公司股份的權力”有相應的法律規定,以此來防范回購機制的弊端。
4.清算
清算是指企業因經營管理不善等原因解散或破產,進而對其財產、債權、債務進行清理與處置,風險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式: 一是破產清算,即公司因不能清償到期債務,被依法宣告破產的,由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算,即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高,而且需要的時間也比較長,因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風險投資家而言,一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢,不能實現預期的回報時,果斷地退出是明智的選擇,這樣可以盡可能地減少損失,收回資金用于新一輪的投資。
四 中美風險投資退出機制的現狀分析
(一)美國風險投資退出機制的發展與現狀
美國的風險投資經歷了五十多年風雨,逐步形成了較為完善的退出機制。根據不同時期美國風險投資退出方式的不同,將其退出機制的發展歷程分為以下幾個階段[以下美國數據參考毛艷、任曉宇,《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》,《投資金融》,2005 年第12 期]:
20世紀70年代到80年代末(1983年除外),美國風險投資的退出機制主要是以企業并購和回購為主。美國對1970~1982年26支風險投資基金的442 筆投資所進行的一項調查顯示,30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業股份回購,9%通過第二期收購,6%為虧損清償,26%因虧損而注銷股份。1987 年的股災,受資公司發行的股票數量大大減少,從1983 年的121家減少到1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987~1989年以并購或回購方式退出比例連續超過IPO 數量。
1990~1996年,占主流的風險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經濟的逐步復蘇,以及資本市場的日趨活躍,風險投資亦日漸繁榮。這一時期的風險投資資金呈逐年增長的趨勢,加之納斯達克市場的活躍,為風險企業提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風險投資支持的上市公司數量創歷史最高水平,達到268家,共融資198億美元。
1997年至今,隨著第五次并購浪潮的開始,風險投資家更多地采用并購的方式退出。1998 年美國風險企業的并購數目達到202家,募集到的資金79億美元,同期的公開發行上市卻只有75家,募集的資金只有38億美元。到2001年風險企業并購的數目更是達到305家,比IPO數目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響,并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式的比較:
表1 美國1997年~2001年IPO與M&A數據對比
M&A數 IPO數 退出總數 M&A比例(%) IPO比例(%)
1996 114 268 382 30 70
1997 160 131 291 55 45
1998 202 75 277 73 27
1999 235 233 468 50 50
2000 290 226 516 56 44
2001 305 37 342 89 11
數據來源: LexisNexis Statistical
(二)中國風險投資退出機制的現狀
相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨,我國的風險投資只有二十多年的歷史,從上世紀80年代才開始發展,雖然發展迅速。但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距:
表2 截至2003年底累計風險投資項目的退出方式情況
項目退出方式 已上市 被其他機構收購 原股東(創業者)回購 管理層收購 清算
境內上市 境外上市 境內上市公司收購 境內非上市或自然人收購 境外上市
比例(%) 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8
15 37.4 17.9 10.9 18.8
數據來源:王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第59頁
表3 2003年新增風險投資項目的退出方式分布
退出方式 上市 國內企業收購 國外企業收購 創業者(原股東)回購 管理者收購 清算 未注明
比例(%) 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3
數據來源:王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第60頁
根據資料顯示,我國風險投資退出方式中,上市所占比例為15%,相比較美國近幾年的發展趨勢顯得偏高,但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致,主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高,其相當境內的1/2,這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外,不利于本國風險投資的長期發展。
兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高,截至2003年的累計數為37.4%,而03年新增退出中,收購的比例達到了40.4%,可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較,相差了1倍,這其中的大部分是境內非上市或自然人收購,主要原因是法人股交易受限,并購通過現金方式而非股權置換,這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
(三)我國風險投資退出機制的癥結分析
正如現狀所示,中國與美國風險投資退出方式上存在一定的差距,而導致這些差距的原因,總結無非以下幾點:
1.缺乏適應風險投資的完善的法律法規和制度體制
目前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規,而現有的法律法規又存在一些不利于風險投資退出的條款,例如《公司法》要求公司上市要在股本規模、股東人數、知識產權入股比例、企業成立年限與盈利年限方面達到規定的要求。這增加了風險企業上市的難度,客觀上不利于風險資本通過上市方式退出。《公司法》還規定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風險資本采取回購方式實現退出。另外《公司法》和《企業破產法》規定的企業破產清算條件往往并非風險投資采取破產清算實現退出的最佳時機,這就加大了風險資本的損失。再者,《公司法》規定有限責任公司的股東不能自由轉讓出資,以及發起人持有的股份自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款;有關證券法規還規定法人股不能流通,這時的風險企業即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現退出,只能采取協議轉讓,這幾點都對風險投資的退出時機形成了障礙,使得退出的收益大大減少。
2.缺乏退出所需的合理的市場制度安排
主板市場門檻過高,難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小,考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求,不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業,一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。即使達到,法人股也不能在二級市場流通。
場外交易市場不發達,難以實現資本的有效退出。風險投資退出的實質是產權在投資者之間的轉移,這依賴于確立明確的產權關系和發展健全的產權市場。多種形式的區域性場外交易市場,為眾多風險投資公司和大量尚未達到創業板上市條件或處于創業初期的中小企業提供了彼此選擇的場所和風險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心,造成交易成本過高,交易過程漫長,容易錯過最佳退出時機,并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重,不允許非上市公司交易,監管落后。
3.缺乏有效的市場中介服務體系
包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構等在內的各類中介機構的服務將風險投資的各參與方緊密聯系在一起,把風險投資過程聯結為一個順暢的資本循環和增值過程。
目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構,已有的中介機構魚目混雜,從業人員良莠不齊,而且服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄,這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本,降低了市場交易的效率,也增加了退出過程的潛在道德風險。
4.風險投資退出方式單一
與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比,我國由于受到各種限制和制約,實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例,由于其相對完善的市場,使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主,而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位,由于法人股不能流通,只能采取場外協議轉讓的方式,并且多以現金方式交易,這就大大減少了風險投資公司的資本利得,同時增加了轉讓的難度。
5.企業產權結構存在缺陷
理論和實踐證明,我國風險資本所采取的“國有國營”的產權結構模式無法適應風險投資的特點和運作規律。在國有獨資公司的產權結構下,委托問題無法解決,因而無論是監督方案,還是激勵約束機制均無法解決風險資本的產權主體虛置、產權客體無人負責以及預算軟約束等問題。
五 取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的建議
(一)構建完善的多層資本市場體系
世界各國發展風險投資的經驗表明,完善的資本市場體系是風險投資生存發展的決定性因素,也是風險資本通過各種渠道實現資本退出目標的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善,諸多限制條件制約了風險投資的運行發展。借鑒國外經驗,結合我國現狀,筆者認為,我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮,建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:
首先,完善我國的證券市場,逐步建立我國的二板市場或創業板市場,為風險資本的IPO 退出方式創造條件。建立專門面向創投企業的二板市場,是世界各國支持風險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內設立了中小企業板塊,為風險資本的融資和退出開辟了初步渠道,但我國現有的中小企業板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風險企業在中小企業板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙,難以滿足大量創投企業的上市需求。在我國理論界,關于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認為,雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備,但從支持風險投資業發展的長期目標出發,建立我國的創業板市場勢在必行。實際上,我國創立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經驗可供我們借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行,正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。然而,我們也必須清醒地認識到,創業板市場和IPO并非風險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設立創業板的呼聲很高,但根據我國證券市場發育不夠完善的實際狀況,設立創業板市場需謹慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關閉,其原因關鍵還是證券市場的發育程度不夠。因此,建立我國風險投資IPO渠道的近期工作中心,應該是繼續完善證券市場,為建立二板市場創造條件。
其次,建立健全多層資本市場體系,為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。風險投資退出以回收資本、實現增值為最終目的,因此,其退出方式不能拘泥于某一種形式,創業板市場或IPO并非風險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家,風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系,除了IPO之外,借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式,也是風險資本常用的撤出渠道。但是,風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體,區域性證券交易市場、產權交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環境。我國的資本市場發展歷史較短,多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題,目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。新的區域性證券交易中心應該既面向大型企業,又面向中小創投企業的股份上市交易,為風險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。我國現有的股份代辦轉讓系統,是為原STAQ 和NET系統掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術企業進入股份代辦轉讓系統進行股份轉讓,能為風險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產權交易中心建設,為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。一方面,可選擇有條件的產權交易中心,進行高新技術企業股權柜臺交易;另一方面,選擇有條件的產權交易所,進行創投企業股權掛牌交易試點。與IPO相比,產權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優勢,能為風險資本選擇多樣化的退出方式創造有利條件,更重要的是,能夠以區域性產權交易市場為基礎,建立全國聯交系統,進而建立和完善三板市場,并與主板、二板市場相互配合,逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。
(二)加大政府對風險投資的支持力度
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法,它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍,有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境,主要工作包括兩個方面:其一,加大對風險投資的財政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展,都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗,我國也應該在原有相關政策基礎上,從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面,加大對風險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風險投資提供更多財政扶持政策,如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。我國對于風險投資企業雖然也有一些優惠政策,但力度有限,需要進一步加大優惠政策的力度,將更多資金吸引到風險投資領域。(3)制定有利于創投企業發展的政府采購政策。我國每年有上千億元規模的政府采購支出,這是一個龐大、穩定的市場。政府應盡快制定有利于我國高科技產業和風險投資發展的政府采購政策,明確規定政府各部門應優先采購本國創投企業產品,建立健全風險投資的法律法規體系。在風險資本的運作過程中,牽涉到較為復雜的社會經濟關系,有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系,為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀,我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要,修訂完善《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》、《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》,制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系
在西方國家,現代意義上的投資銀行及其業務,早已擺脫了傳統意義上的證券商業務范疇,其業務核心已從一般性的證券業務轉向為資本市場提供更深層次的服務,如為公司并購、重組提供的目標選擇、方案策劃、財務顧問、項目融資等業務。投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發揮著獨特的作用。一是風險企業尋求以IPO 方式實現資本退出時,投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業尋求以并購方式實現資本退出時,投資銀行的作用主要體現在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業的現狀看,以證券公司為主體的投資銀行業,普遍存在規模小、人才缺乏、管理落后、經營困難等問題,其業務核心集中在傳統的證券承銷、經紀業務,現資銀行業務涉及甚少,難以滿足風險資本退出業務的服務需求。因此,推進投資銀行業的發展,也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。目前發展我國投資銀行業的核心工作包括兩個方面:從國家來講,政府要采取切實有效的扶持政策,如政府注資、業內重組、銀行貸款、發行債券等,扶持我國證券業走出目前的困境;從投資銀行業內部來講,部分具備較強實力的大型券商,如中金公司、中信公司、國泰君安公司等,要不斷拓展現資銀行業務,為資本市場和風險資本的退出提供更多更優質的服務。
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一、風險投資退出方式的概述
目前，風險投資退出路徑主要由首次公開發行（IPO）、股權轉讓、破產清算等三種方式組成。
(一）IPO
IPO是指風險企業發展到一定程度時，首次在證券市場向社會公眾發行股票，風險投資者借此獲得股權的流動性，以實現其價值增值的一種退出方式。IPO一般是風險投資取得最佳收益的退出方式，在各種退出方式中收益率最高、交易成本最低、投資回收期相對較短。風險企業通過IPO，既保持了管理上的連續性和獨立性，也為風險企業提供了持續的后續融資渠道，實現了風險投資家利益最大化與創業企業家利益最大化的協調。通過公共資本市場融資，削弱了風險投資家的控制力，這為企業家提供了除薪酬、股權激勵以外，類似于基于企業成長的看漲期權激勵機制，減少了信息不對稱和委托——問題。創業者可以獲得出讓股份及提高股份流通性帶來的收益，取得企業控制權以及由此帶來的巨大私人價值，風險投資家憑借股份共享使創業企業價值升值。同時，從前期的準備和宣傳到成功上市，均較為迅速地提高了企業的知名度和聲譽。IPO退出方式受證券市場繁榮程度、成本等因素影響。研究表明，國家間風險投資產業發展的不平衡性，主要原因在于各國IPO市場的差別。IPO過程中的成本較高，包括承銷商的承銷費用、會計師的費用以及律師的費用；手續繁多，涉及法律、會計、中介等問題。由于企業規模小、信息披露不足等原因，很多風險企業達不到上市條件而無法實施IPO。此外，企業上市后還面臨著公眾監督、競爭對手獲取信息、股價波動等方面壓力。
(二）股權轉讓
股權轉讓主要包括并購、回購等方式。
1.并購
并購是指風險投資家在時機成熟時，通過另外的企業對風險企業實施整體兼并或收購，或將所持有的風險企業股份由另外的風險投資機構收購，從而實現風險投資退出。并購操作程序簡單、費用低廉，企業面臨的談判對象只有少數幾個買主。風險投資機構一般會要求支付收益溢價，獲得較高的回報率。企業并購的平均收益率僅為IPO的1/5，但持有期短，可實現即時的確定收益。此外，它適用各種類型和規模的公司，風險權益的售出對象、方式和時機都有很大的靈活性，對于一些無法達到上市要求的小公司可能是唯一可行的選擇。在實際操作中，特定行業在一定地區中尋找到的合適買主畢竟不多，尋找過程需付出很大努力，價格也不盡合理。并購可能會使企業喪失獨立性，容易遭到風險投資家和風險企業管理層的反對。并購合約中常附帶一些條款保證風險企業售后業績，為風險投資帶來更大風險。并購后業務整合上往往不協調，造成資源浪費，影響并購的整體經濟效益。
2.回購
回購是指風險企業管理層或員工以現金、票據等形式，購回風險投資家持有的風險企業股份，并將回購股票加以注銷的一種方法。回購退出的收益率比IPO方式低得多，但比并購方式要高一些。股份回購比較靈活，可以調動管理層的工作積極性。風險企業可以完整保存下來，使外部股權全部內部化。明晰的產權是回購退出的基礎。同時，如果風險企業的創辦者暫時用其他資產或需要支付一定利息的長期應付票據進行支付回購，則可能會面臨變現風險問題。
(三）清算
清算退出是當風險企業缺乏足夠的成長性而不能取得預期的投資回報，或者當風險企業陷入嚴重困境，出現債務危機時，風險投資家采取清算的方式回收部分或全部風險投資的一種退出方式。清算是由企業董事會依據法律規定的程序，自行組織對本企業債權、債務及財產進行清理結算的活動。統計研究表明，清算方式退出的投資大概占風險投資基金投資的32%，僅能收回原投資額的64%。
二、中國風險投資退出的現狀
(一）股權轉讓是我國風險投資退出的主要方式
在我國風險投資退出方式中，股權轉讓方式退出占比最大。受資本市場環境影響，IPO退出占比變化較大，清算方式退出比例較小。2004年之前，我國風險投資項目接近70%以股權轉讓的方式退出。隨著中小企業板塊的開啟和相關政策環境的完善，以IPO方式退出的項目比例和融資額不斷增多。2007年，IPO成為風險投資的主要退出方式。而受國際金融危機的影響，全球各資本市場持續低迷，原本計劃上市的企業無法進行融資或將融資計劃延期，IPO退出占比下降。隨著新股發行改革等工作取得重大進展，創業板推行以及海外IPO市場持續回暖，金融危機期間積累的IPO需求得到釋放，IPO所占比重又大幅提高。
(二）回購方式退出所占比例較大
在股權轉讓方式中，回購尤其是原股東回購所占的比例較大。從退出收益角度而言，并購收益往往大于回購，這說明并購退出的制度環境不完善，影響了企業選擇并購退出方式。我國現有產權交易機構200多家，先后建立了長江流域產權交易共同市場、北方產權交易共同市場、廣州產權交易共同市場、海西聯合產權交易市場、西部產權交易共同市場等區域性的產權交易市場，但規模普遍偏小，運作模式還不夠規范，尚未形成全國的產權交易市場。產權交易在形式上以實物交易為主，法律法規體系還未建立，不利于保護風險企業產權的合法轉讓。
(三）境外IPO較活躍
我國風險企業可采用主板上市、國內外創業板上市、買殼或借殼上市等方式實現公開發行。我國現階段對上市公司的股本、發起人認購股本數額、企業經營業績、無形資產比例等要求，對于剛步入擴張階段或穩定階段的中小型高新技術企業來說難以達到。借殼上市可以避開申請上市過程中繁復的手續及要求，上市時間較短，但是需要對收購企業的資產和人員進行重整，所需的資金量很大、風險高。在國際資本市場整體活躍的背景下，中國企業背靠國內龐大消費市場及新興產業發展前景，普遍受到國際投資者認可，中國概念股受到追捧，創造了中國企業境外上市的高峰。其中，香港交易所在IPO數量和融資金額兩方面均領先于其他境外市場。納斯達克對公司當前盈利要求并不高，更關注公司的成長性。在納斯達克市場上市還可以提升公司的國際知名度。另外，成熟、發達的私募股權基金，風險投資以及投資銀行與納斯達克形成成熟的產業鏈條，共同發現、推動與誘導中國最優質的企業到納斯達克上市。
三、風險投資退出方式的國際經驗及借鑒
從世界范圍來看，風險投資發展模式大體可以分為三類：以美、英為代表的證券市場為中心的發展模式中，風險資本家和證券市場是市場的主要參與者，風險投資的退出主要是以IPO方式退出為主，其他的退出方式為輔；以德、日為代表的銀行為中心的發展模式中，銀行在風險資本市場上扮演主要角色，更多采取兼并和回購的方式退出；而在以色列、印度等一些投資后起國家中，政府在風險投資過程中發揮著較大作用，傾向于通過海外市場上市退出。
(一）市場中心型：美國
20世紀70年代至80年代末，美國風險投資退出以企業并購和回購為主。隨著美國經濟的逐步復蘇以及資本市場的日趨活躍，尤其是納斯達克市場為風險投資提供了最佳的退出場所，IPO成為美國主要退出方式。但第五次并購浪潮開始后，風險投資家更多地采用并購的方式退出。到2008年風險企業并購比IPO數目高了近三十倍。
1.完善的多層次資本市場開辟多種退出渠道
美國的證券市場是由交易所市場、場外交易市場組成的多層次的金字塔結構。全國性的證券交易所市場主要面向發展成熟、有良好業績的大型企業；區域性的證券交易所市場主要交易區域型企業的證券和一些本區域在全國性市場上市的公司股票；場外交易市場主要面向于新興成長性中小企業；私募股票交易市場為私募證券提供交易平臺，參與交易的是有資格的機構投資者。
2.不同層次市場之間建立靈活的轉板機制
當低層次市場上的企業經過發展符合更高一層次的上市標準，企業可以通過法定的審批程序，申請到更高層的市場掛牌上市；當高層次市場的上市企業經營業績不理想，并在規定的期限內無法達到上市標準時，將被強行退入到低一層次的市場中。
3.NASDAQ市場是創業板市場的典范
較低的上市標準和上市費用、競爭性的“做市商制度”、快捷的電子報價系統，為風險資本的退出創造了良好條件。全球品牌包括星巴克、蘋果、谷歌、微軟、史泰博、英特爾、安進和夢工廠都在納斯達克上市。
4.良好的法律法規環境、高素質的投資和創業人才是風險投資退出的保障
政府很少直接參與風險投資的運作與管理，而是致力于為改善企業內部經營能力和外部生存環境提供法律法規保障，降低風險和誘導投資。大批具有極強風險意識的戰略投資者，能夠甄選出好的項目進行投資，對風險企業的經營活動提供指導和咨詢，選擇最佳的方式和時機退出。
(二）銀行中心型：德國
德國是歐洲風險投資業最發達的國家，退出方式主要以回購為主，其次是并購，IPO所占的比重偏小。
1.不健全的退出方式阻礙風險投資退出
德國政府實施的WFG計劃和建立創業板市場，均以失敗告終，而主板市場門檻較高。在銀行風險資本輔助下成長起來的風險企業不愿意選擇上市，一旦企業經營失敗不得已才會選擇清算退出。
2“.關系型融資體制”限制風險投資發展
投資者通過在企業中持有大量的股份或以主要貸款人的角色在企業中享有一定控制權，實現了更好的監督管理。但從長期來看，限制了企業能找到的資本來源。
3.不適宜的創業環境不利于風險投資退出
德國是個相對比較保守、厭惡風險的民族，害怕會失去獨立性和對風險企業的控制權，創業型企業大多不愿意接受股權融資的方式。對風險投資家而言，將面臨嚴重的逆向選擇問題，即成功的經理人不會輕易放棄目前的職位，而愿意承擔風險的創業者則很可能是那些沒有取得成功的人。
(三）政府中心型：以色列
以色列通過恰當有效的政府干預，風險投資快速發展，多以境外上市實現風險投資退出。
1.通過海外上市充分利用國際市場
大部分以色列的公司都在海外上市，如美國的NASDAQ市場、英國的AIM市場以及歐洲的EASDAQ市場等。在NASDAQ上市的以色列上市公司的數量超過了歐盟所有國家在該交易系統上市公司的總和。對外資過度依賴，使風險投資行業受外部環境影響過大。
2.建立政府風險基金引導風險投資
以色列早在1992年就出資1億美元設立國有獨資的YOZMA政府風險基金，通過與私人資本“共同運作、共擔風險”的方式，引導國內外風投對“種子期”項目進行投資，吸引的國際資本高達近50億美元。Waldern、Advent、奔馳、DEG、GAN等國際上著名的集團公司都在此計劃下進入以色列。
3.創新的技術孵化器模式成為風險企業與風險投資家之間的紐帶
技術孵化器的投資基金由政府投資與民間投資構成，向處于種子階段的風險企業提供經營場所、資金、管理和營銷方面的支持和幫助，直到其成長為一個高科技企業。政府不干預技術孵化器管理中心的資本運行活動，而是通過工貿部首席科學家辦公室審批投資項目。
4.政府為投資者營造較為良好的投資環境
以色列所有銀行都在西方國家金融中心設有子公司、分部或辦事處，大多數國際知名的投資銀行都在以色列設有辦事處，便利了高技術企業的資金融通和兼并收購。政府重視吸收和安置移民科學家，施行首席科學家制度，促使產學研密切結合。
四、完善我國風險投資退出的對策建議
(一）構建多層次資本市場，完善我國風險資本退出渠道
中國資本市場發展和風險投資退出機制建設的目標應是建立完善的資本市場體系，包括主板、中小板、創業板和新三板在內的多層次市場。各個層次市場的上市條件、監管要求各不相同，符合具有不同特性、規模、行業以及發展階段的風險投資項目的需要。建立起良好的場內、場外市場雙向轉板機制，最終形成一個上下聯動、互相補充的“無縫”市場，為風險企業提供多渠道的退出通道。
1.建立適合我國的創業板市場
創業板市場應定位于具有發展潛力的中小企業，制定合適的市場準入標準。適當放寬上市條件，逐步過渡到由市場決定上市盈利或退市的模式。改革新股發行審批制度，將創業板新股發行審核權力下放到深圳交易所，根據不同行業的特點制定差異化的上市標準和監管要求。引入競爭性的多元做市商制度，研究縮短上市股權鎖定期限辦法，執行嚴格的直接退市制度。
2.借助新三板整合全國產權交易市場
隨著新三板的擴容，非上市公司股份報價轉讓試點范圍將分期、分批穩步的擴展到其他具備條件的國家級高新技術園區。應該借著新三板的開通，整合全國產權交易市場，規范產權交易流程，提高產權交易市場的服務水平，形成規范、高效的產權交易市場網絡，為一些尚處于發展階段的高新技術企業服務，促進股權轉讓交易的發展。
3.逐步建立雙向流動的轉板機制
打通新三板和創業板、中小企業板及主板的轉板通道：當企業發展狀況良好，符合創業板條件時可以不經審批直接升入創業板，而當創業板發展良好符合中小企業板上市要求時，可以便捷的轉入中小企業板；創業板的退市公司在滿足一定條件之后，可以重新申請到場外市場掛牌，解決個人投資者股權流轉的需求。
(二）加強相關配套措施建設，創造有利的外部環境
風險投資退出機制的完善除了建立多層次資本市場之外，還要加強相關的配套建設，如制定和完善法律法規，政府稅收扶持，成熟中介機構的參與及風險投資專業人才的培養等。
1.制定和完善相關的法律法規
制定與風險投資業發展緊密聯系的《風險投資法》、《有限合伙法》和《企業并購法》。完善《證券法》、《公司法》的相關規定，對風險企業上市、風險投資的轉讓和風險企業的回購給予更寬松的條件。研究修訂《企業破產法》中有關風險投資解散和清算的內容。進一步補充修改《知識產權法》、《專利法》和《商標法》的相關條款，推動對知識產權與無形資產的有效保護。
2.加大政策扶持力度
積極發揮政府引導作用，促使更多的民間資本參與到風險投資中來，并及時采取措施熨平波動過于劇烈的投資周期。不斷創新監管機制，規范交易行為，遏制投機行為。通過財政補貼、稅收優惠、政府采購、信用擔保等政策扶持風險投資業的發展。
3.建立規范公證的中介機構
完善高科技標準認證機構、高科技產品市場鑒定機構、創業投資咨詢服務機構等中介機構。借助風險投資協會或分會對風險投資組織的管理，加強行業自律。通過規范化和規模化的信息搜集和傳播來降低風險投資過程中的信息不完全、不對稱，提供高效、公平的服務。
【關鍵詞】風險投資；退出方式；健全
風險投資(VentureCapital，也被稱作創業投資)，是指通過一定的機構和方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將其投入到具有高風險和高潛在收益的中小型高新技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資風險企業的管理，期望通過實現項目的高成長率并最終通過出售股權等方式獲取高額預期收益的一種投資行為。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利的退出，關系到風險投資企業能否收回資本，使資本得以循環的流動，從而實現投資升值退出再投資再升值這樣一個風險投資的良性循環的過程。
一、風險投資的退出方式
在不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風險企業掛牌上市使風險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風險企業而言，不僅可以保持風險企業的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。而對于風險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數風險投資中中小企業就不符合我國公司上市的相關要求。
（二）并購退出
并購退出是指通過其他企業兼并或收購風險企業從而使風險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風險企業難以達到首次公開上市的標準，許多風險資本家就會采用股權轉讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風險資金能夠很快從所投資的風險企業中退出，進入下一輪投資。因此并購也是風險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應，采用并購方式退出的風險資本正在逐年增加。從事風險企業并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風險投資公司。
（三）回購退出
回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。據統計，美國由風險投資支持的風險企業大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。
二、影響我國風險投資推出機制的因素分析
影響我國風險投資推出機制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導的金融體系和以銀行為主導的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導的金融體系的國家。人們普遍認為美國的風險投資之所以在全球最成功、最發達，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風險投資的退出創造了條件。在證券市場上，風險企業家通過首次公開上市可以重新從風險資本家手中獲得公司控制權，從而對風險企業家形成激勵；同時，風險資本家通過首次公開上市既可以實現收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽。目前，我國的金融體系還不適合風險投資的進一步發展，必須結合國內實際與國外經驗，建立符合我國風險投資發展的金融體系，才能有效促進我國風險投資業的發展。
（二）風險企業的未來收益現值
一般來說，只有當風險企業的未來收益現值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風險企業的未來收益現值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風險企業的控制權
采用首次公開上市退出，將使風險資本家所擁有的股份稀釋控制權削弱，相應的風險企業家就獲得了更多的控制權；而并購、購等退出方式則不利于風險企業家實行對企業的控制權，容易引起風險企業家與風險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權購買者解決信息不對稱的能力
風險投資退出時，內部投資者（股權出售者）與外部投資者（新的風險資本股權購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現為內部投資者擁有風險企業比較真實的信息，而新的股權購買者對風險企業信息的獲取則依賴于風險企業的信息披露。因此新的股權買者解決信息不對稱問題的能力將影響風險資本家退出方式的選擇。對于股權出售者來說，總是愿意選擇股權購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經濟景氣程度
風險資本家會隨著經濟景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當經濟處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強，風險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風險投資的退出機制
風險投資的退出機制是通過產權交易來實現的。從國外風險投資的運營機制和發展過程的經驗教訓分析來看，發達的產權交易市場是風險投資賴以生存和發展的必備條件。通過產權交易，風險投資資本才能形成正常的資本增值和循環發展。
目前，我國首先應該建立可行的風險投資退出機制的重要步驟是建立產權交易市場。產權交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業對新創企業的收購及新創企業經營失敗破產清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達不到主板市場上市指標要求的中小高新技術企業集中在此進行交易。也可在有條件的地方試行“產權證券化”或“金融證券化”，推進產權交易由實物的產權交易形式向證券化產權交易形式轉化，以促進交易效率提高。
一般來說，風險企業發展越成功，風險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風險企業往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現風險資本的退出，不太成功的風險企業則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現風險資本的退出。在證券市場尚未發展到一定階段，風險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風險投資的退出機制從長期目標來看，應建立真正意義上二板市場，實現IPO退出，近期應完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機制。
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