發布時間：2024-02-01 17:13:14
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的股票交易的量化交易樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：可轉換債券 套利空間 期權價值 轉股價格
可轉換債券也稱混合資本債券，是指發行人依照發行程序，在一定期間依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。它在法律上屬于債券，但在經濟性能上卻具有債券和股票的雙重屬性，與附有認股權證的債券較為類似，因此又被稱為“準股票”，是一種混合資本投資工具和創新型衍生產品。
可轉換債券的價值與套利空間
債券又常被稱為固定收益證券，純粹債券（基礎債券）在線性空間中充當基礎向量，通過契約（契約理論），形成一種映射（算子），對應產生出了可轉換債券。所以可轉換債券是一種契約創新后的衍生證券，其價值必定受純粹債券的約束。
可轉換債券的價值可以分為以下三個部分：純粹債券價值、轉換價值和期權價值。純粹債券價值是其基礎向量的特征值，是可轉換債券在不具備可轉換特征時的價值：P=Fran]i+Cvn（其中，F為面值，r為息率，an]i為n年期標準期末年金現值，C為兌現值，v為貼現因子）。轉換價值是如果可轉換債券能以當前市價立即轉為普通股時能取得的價值，其典型算法是將每份債券所能轉換的普通股份數乘以股票當前的價格。期權價值是考慮到持有者可以通過等待并在將來利用純粹債券價值與轉換價值二者孰高來選擇利己策略，這份通過等待而得到的選擇權（期權）也就有其自身價值。期權價值的計算一直都是數理金融和金融經濟學研究的理論前沿，可轉債的期權價值在簡化條件下可以套用兩種期權定價算法：二項模型；Black-Scholes（B-S）公式。
綜上所述，可轉換債券價值的經典公式為：可轉換債券價值=MAX（純粹債券價值，轉換價值）+期權價值。可以清楚地看到，可轉債的價值不能以低于轉換價值的價格賣出，否則就會出現無風險套利，形成套利空間。
我國可轉換債券市場實證分析
（一）實際市場中的套利操作模型
前提假設：整個套利交易的其他成本費用只考慮可轉債交易傭金率、股票交易傭金率、股票印花稅率；交易期間的持有資金時間價值忽略不計。
符號說明：Bs股票交易傭金率，t股票交易印花稅稅率，Bb可轉債交易傭金率；Ps 普通股市價，Pb可轉債市價，Po初始轉股價；K轉股比率（即每張百元面值的可轉債轉換的股份數）。
模型建立：買入可轉債，行使轉股權，賣空股票的收益：R=psK（1-t）（1-Bs）-Pb（1+Bb）；當R>0時，執行轉股權；當R
（二）可轉換債券實例分析
本文以雅戈爾集團股份有限公司為例進行可轉債分析。雅戈爾集團股份有限公司于2003年發行雅戈爾可轉債，票面年利率第一年為1%，利息稅由券商代扣代繳。
1.雅戈爾可轉債發行價格探究。先估算雅戈爾可轉債的基礎價值。已知作為純粹債券雅戈爾可轉債的面值F為100，稅前息率r為10%，我國個人所得稅率T以10%計算，資本報酬率為i。
對于i的估計，以三年期國債作為市場無風險的基礎利率，資料顯示為2.22%。結合行業情況，由公司金融方面的材料和網絡普遍信息給出參考，其風險補償取0.28%進行估算：F=100，r=（1-10%）10%=9%， i=2.5%，C=F=100， n=3，a3]2.5%=2.86，vn=1/（1+2.5%）3=0.93。
純粹債券價值為：
P=100*0.09*2.86+100*0.93=118.74
可轉債價值>純粹債券價值，表1是雅戈爾可轉債于2003年4月上市后基本情況。上市當天的可轉債價格為109.88，低于預期，實證結果說明在我國市場體制的特殊國情下，整個可轉債的定價體系實際部分偏離了基礎理論，因此加強我國復雜情況下定價技術體系的完善工作將是我們的重要任務。另外，投資者對于可轉債市場信息的不了解，投資不力，也是導致發行之初價格低迷的重要原因。
2.雅戈爾可轉債實際套利空間及套利情況。雅戈爾可轉債行使轉股權的時間段是2003年10月8日-2006年4月3日。轉股日從2003年10月8日開始，本文分析開始之后的一百天里的套利空間與實際套利情況。同樣從GTA國泰安證券服務中心數據庫查詢到了需要的數據，將數據導入到SPSS軟件中，計算出每天的套利操作無風險收益。從結果中可以看出，100天中有26天出現了套利機會，而且從2004年2月16日開始后相當一段長的時間內出現了持續套利機會，這也就印證了前文的理論預測。
參考文獻：
看不明白的管理
目前已進入融通通澤第一個運作周年的最后一個月，該基金的凈值還在0.90元之下，第一個運作期的虧損基本成為事實。那么，該基金在過去近一年時間里到底是如何管理的？
首先，融通通澤在第一個運作周年的前三個季度里連續虧損。2013年第四季度，該基金虧損1655.43萬元（2013年度股票投資虧損4887.53萬元）2014年前兩個季度，該基金分別虧損了2934.58萬元和3210.81萬元，總體上呈現虧損越來越多之勢，為何會這樣？是因為股市行情不好？非也。
其次，融通通澤大類資產配置比較混亂。其在過往三個季度末的股票投資比例分別是43.86%、68.26%和37.98%，總體呈現出先激進后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金虧損得實在太多；準備應對即將到來的贖回。2013年第四季度，該基金用將近四分之一的資金做銀行一個月存款，這是很多貨幣基金的主業。在前兩個運作季度末，其曾持有1.2億元左右的企業債。截至2014年上半年末，該基金組合報告里的買入返售金融資產、銀行存款和結算備付金合計這兩項下的資金占比分別為46.99%和11.69%，基本算“繳槍”了。
在如此短的期限里，融通通澤在各類資產投資運作上的大開大合，對比其公開披露的投資目標、投資策略等，實在讓人難以看明白。
最后，融通通澤基金經理似乎只專注于主動型權益類管理。翻看該基金過往三份季度報告中的“報告期內基金投資策略與運作分析”，感受到基金經理只是在簡單地寫一點小小的隨筆，且事后看來，其中很多策略與分析都是錯誤的。如2013年四季報中有這樣的敘述：“權益市場應該將在未來兩三年取得最好的回報”，既然如此，為何要著急在2013年發行這只基金？有這樣的預期，為何還要大量、頻繁地投資股市？
2014年7月下旬，在股票市場本輪行情啟動之后，融通通澤凈值回漲速度很慢，原因有二：為應對轉型開放式基金之后大概率會出現的大量贖回，該基金已提前準備了大量非股票方面、具有高流動性的現金類資產；或者該基金持有的就是暫時不跟隨大市上漲的股票。
激進型低風險偏好投資者
不看好股市，卻又非常積極地投資股市，這就是融通通澤的投資悖論。年報顯示，僅在2013年成立之后四個月的時間里，融通通澤股票交易量就高達32.21億元，此交易規模相對于其可以封閉運作的起始資金8.69億元來看，四個月期間的換手率高達3.7倍。而2013年同期，有不少同類型基金在基金合同生效后的六個月里幾乎是空倉運作，以求規避股市風險，這是多么巨大的反差！
如果把32.21億元的巨大成交量和融通通澤在2013年末的股票持有市值3.90億元對比來看，該基金在成立之后前四個月的股票交易換手率竟高達8.26倍。自1998年起筆者跟蹤研究中國公募基金市場以來，從未見過哪只基金在建倉期就會有如此高的換手率，令人匪夷所思。這完全可用當下市場上一個時髦的詞匯贈予它：類高頻交易。
2013年年報顯示，截至年末，融通通澤持有25只股票，其中占期末基金資產凈值比例超2%的股票為8只，占比接近三分之一。在“累計買入金額超出期末基金資產凈值2%或前20名股票明細”統計表里，該基金有股票37只；在“累計賣出金額超出期末基金資產凈值2%或前20名股票明細” 統計表里，該基金有股票29只。如果參照其期末持股結構來看，融通通澤僅僅在2013年成立之后四個月的建倉期間里，就可能買入過100只左右的股票。就該基金實際規模和可能的投資規模來看，這樣買賣標的數量實在有點偏多。
2014年第一季度，融通通澤更換了9只重倉股，第二季度則更換了5只重倉股，這樣的更換頻率，在第一季度的行情里屬于絕對的高換手；至于第二季度，則屬于偏激進型。對于一只設計定位偏向于低風險型的產品而言，如此快速的換股速度很不正常。
如此頻繁的股票交易，融通通澤2013年給13家券商貢獻出了289.02萬元的傭金，并且平均傭金費率水平是0.899%，高于當前股市上很多普通投資者所支付的股票交易傭金標準。一只次新基金，一只低風險產品，為何要進行這么多的股票交易操作？總體來看，融通通澤2013年度的交易費用為465.16萬元，占年度利潤總額（虧損3294.3萬元）絕對值比例為14.12%，交易成本顯著偏高，這也成為該基金年度業績虧損的一個重要因素。
融通通澤的投資目標寫得很好：“在追求本金安全的基礎上，通過大類資產配置與個券選擇，采用數量化手段嚴格控制本基金的下行風險，力爭在減小波動性的同時，在有效時間內為投資者創造8%的累計目標收益。”但通讀該基金三份季度報告，卻看不到任何數量化手段的影子，看到的只有對于“本基金缺乏對沖工具”的抱怨。既然缺乏，為什么還要進行積極、激進地操作？
交易量巨大、買賣股票太多、重倉股換手過于頻繁等，對于具有這樣一種投資運作狀況的基金，我們不知道融通基金公司的合規管理與風險控制部門是如何發揮作用的？
以前，總有基金經理抱怨業績排名給他們帶來巨大的壓力，嚴重影響他們的正常投資運作。但基于創新而試行浮動費率制度的基金，如果業績不好，排名的壓力仍會存在，更嚴重的是，業績不好不僅會使公司管理費收入減少，還會給投資者造成損失，這難道就不會給基金經理帶來加倍的壓力？不會嚴重影響基金的正常投資運作？
贊成轉型，然后盡快贖回
對融通通澤的創新，筆者一開始就十分謹慎，并且于2013年8月9日在本刊發表了文章《融通通澤創新引發的話題》，對該基金的某些情況提出了個人看法。回過頭看，當時對該基金的管理風險、合規風險、業績風險等都沒有做最壞的預期，現在該基金的表現已遠遠超出筆者理性分析與經驗分析所應有的范圍。
當初，融通通澤所創新的清盤機制，大家看到最多的是“基金觸發提前到期條件”、“基金最長封閉期期滿”。可現在，當它出現較大幅度的虧損之后，作為弱勢群體的投資者只能面對是否要同意該基金運作方式變更為“契約型開放式”、 名稱變更為“融通通澤靈活配置混合型證券投資基金”的選擇。為此，融通基金公司給出三條理由：（1）為維護份額持有人利益；（2）提高產品的市場競爭力；（3）滿足份額持有人的流動性需求。盡管上述理由較為牽強，且有前后矛盾的地方，但從長遠來看，筆者鄭重建議：第一，大家最好是投票同意該基金轉型；第二，待轉型完畢后，可考慮盡快贖回。
一、行業輪動策略
在國外，板塊輪動一直作為一種投資策略被廣泛應用于投資實踐。板塊輪動的最基本的特征是，在經濟周期的不同階段，可以系統的預測到不同的經濟板塊（或行業）跑贏（或差于）市場。而且，運用板塊輪動策略的投資者們相信這種相對的績效，即在經濟周期的不同階段從一個板塊轉向另一個板塊所帶來的收益。
國外不少的研究文章發現，板塊的表現并不一致，或者說提前（滯后）于經濟周期階段。Hou（2007）發現了板塊的提前/滯后效應，原因是新信息經濟的到來。Hong，Torous和Valkanov（2007），還有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究認為，和經濟活動有著密切聯系的板塊，如零售，金屬材料，服務業和石油板塊，引領著市場長達兩個月之久。Menzly和Ozbas（2004）證明，行業績效的時機和該行業在生產消費供應鏈中的位置有著密切的聯系，存在于上游和下游行業間的某種穩定的滯后關系。文章結論表明，基礎材料板塊是經濟復蘇階段第一個啟動的板塊，隨后是制造業。Stovall（1996）發現，處于消費末端的消費者相關的行業，如耐用消費品行業，是從衰退到復蘇階段的過程中最后啟動的行業。Sassetti和Tani（2003）關于板塊基金收益的研究表明，在經濟周期中期，板塊轉換是個成功的策略。然而，他們同樣發現，長期的投資者優于市場指數。相對而言，Tiwari和Vijh（2005）就質疑投資者將資金運用于板塊間輪動的能力。他們研究是基于一個板塊基金數據，從1972年到1999年的數據，結果顯示，板塊輪動的投資者缺乏選擇板塊與時點的能力，并且在修正風險與交易費用的情況下，投資者并不能獲得超額收益。
當前，國內的文獻研究多是從行為金融學的角度對研究投資者行為推動的板塊輪動現象進行研究的。何誠穎（2001）認為我國的股票市場的板塊輪動現象具有明顯的投機性，并可分為個股投機、板塊投機和大盤投機三類，然后文章運用現代資本市場理論和行為金融學理論對板塊現象分析，引用Shiller（1989）一文中的兩類投資者（噪音交易者和知情下注交易者）的假設對板塊現象進行了研究分析，并認為板塊現象是一種市場投機，而且其形成與中??股市投資者行為特征密切相關。陳夢根、曹鳳岐（2005）一文從市場中不同證券之間的價格關系出發研究股票價格間的沖擊傳導機制，認為在中國這樣的轉軌經濟新興市場中，投資者受政策預期主導，決策與行為趨同，一定程度上強化了股價沖擊傳導的動態作用機制，整個市場顯著的表現為板塊聯動、股價齊漲齊跌現象。文章實證研究表明，在上海證券市場中，不同的行業板塊在股價沖擊傳導機制中的重要性不同，也即存在著板塊輪動的特征，但是證券市場股價波動的市場性顯著地超過了不同行業板塊的獨立性，不同行業間的組合投資策略的績效并非最佳。還有少量的文獻研究認為存在著其他一些因素如資金流動，莊家炒作等也可以對板塊輪動現象做出一定的解釋。
可以看出我國股市板塊輪動現象的研究，主要集中于板塊現象的描述和測量，以及對板塊輪動現象進行解釋，且目前這些解釋還多是停留在定性理解層面，缺乏系統定量的研究。另一方面將板塊輪動現象作為投資策略應用于投資實踐的研究則相對較少。盡管板塊可以多種形式進行分類，然而以行業屬性劃分板塊是最為基礎的，也是投資決策應用最廣泛的板塊概念。
二、動量策略
動量效應也稱慣性效應，是指在過去一段時間收益率高的股票，在未來一段時間的收益率仍然會高于過去收益率較低的股票，即股票的表現情況有延續原來運動方向的趨勢。反轉效應也稱反向效應，是指在過去一段時間內收益率高的股票，會在以后的一段時間會表現較差；表現差的股票在以后的一段時間，其收益率會出現逆轉趨勢。
國外對于動量效應和反轉效應的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美國證券市場上的股票交易數據，采用相等權重在贏家組合（也稱為贏者組合，是指在一段時間內收益率高的股票）和輸家組合（也稱為輸者組合，是指在一段時間內收益率較低的股票）上的方法，結果證實贏者組合的收益顯著小于輸者組合。然后，金融經濟學者開始對動量效應和反轉效應做出進一步探索，分別在不同的市場驗證其存在與否。Chan（1988）研究發現股票在前期表現的好或者表現不好，這種表現在后期不能一直持續下去的，這與市場風險隨時間的變化有密切聯系。隨著動量效應和反轉效應的研究日益增多，其研究方法也趨于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國證券市場的股票交易數據對動量效應的存在性驗證時所設計的動量策略被后來的研究者廣為采用，這種經典方法也稱為傳統的動量策略。后來大量金融經濟學家采用Jegadeesh和Titaman設計的策略，針對所研究市場的實際情況，對動量效應和反轉效應進行存在性驗證。Chang（1995）研究發現日本證券市場的股票價格具有短期的反轉效應。Kaul和Conazd（1998）在研究美國證券交易所和紐約證券交易所1926年至1989年間的股票的動量效應和反轉效應時，構造8種不同的投資時間期限，發現大約50%的投資策略組合具有顯著性超額收益，在具有顯著性收益的策略組合里面，動量策略和反轉策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究歐洲地區的證券市場時，選取了十二個國家的股票市場上的股票作為研究對象，發現股票收益在長期上沒有明顯的持續現象，而在中短期，股票市場的收益有持續現象；另外，在公司資產規模上做了對比，資產規模大或小的公司都具有動量效應，但是規模較小的公司的股票價格的動量效應在統計上表現更為顯著。Schiereck（1999）在針對德國股票市場的日交易數據實證分析動量效應和反轉效應，結果顯示德國股票價格的動量效應表現在中期，反轉效應則表現在短期和長期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7個國家的股票市場股價的動量效應和反轉效應，發現了股票價格在長期的表現均出現反轉效應。Hamed和Ting（2000）以馬來西亞的證券市場為研究對象，對股票的動量效應和反轉效應做實證研究，研究得出馬來西亞證券市場和日本的證券市場的反轉效應的時間基本一致，表現在短期。
在國內，吳沖鋒和朱戰宇（2005）研究我國滬深股票市場股票價格行為時，考慮我國市場的賣空限制，在運用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對股票進行排序，建立動量策略模型，考察動量策略的盈利情況，研究發現我國A股市場不存在動量效應。郝靜軒（2006）通過滯后期、加權收益計算等改進的動量策略，考察改進后的交易策略對贏家組合的影響，實證結果顯示，在考慮交易成本的情況下，改進的動量策略對贏家組合的收益有明顯的提升。東凱（2010）研究動量策略的改進方法中，通過設定月度市盈率作為閡值來調整投資組合的方法顯示，改進的動量投資策略的收益表現好于大盤的表現。張榮武，何麗娟和聶慧麗（2013）就我國股市的實際情況，運用HS模型的基礎上，將我國股市中的投資者分為套利慣性投資者、動量交易投資者以及消息觀察者，從三者的對技術和基本面的不同的關注視角出發，分別研究他們的投資決策對A股價格的不同影響。經驗證，套利慣性投資者的一系列行為決策會加劇股市的反轉效應，套利慣性投資者和動量交易者的決策行為均可以引發股市的動量效應。王俊杰（2013）對動量交易策略的擇時上做了實證研究，研究發現動量策略交易時，在形成期之后，不直接購買，而是經過一定的滯后期再進入持有期，效果優于市場平均收益和傳統動量策略方法。
綜合國內外學者對動量效應和反轉效應的研究，可以看出無論成熟發達的美證券市場，還是處于發展中的中國證券市場，大部分學者的研究支持證券市上存在動量效應和反轉效應。就我國A股市場而言，對于動量效應和反轉效的存在期的長短上程度上，由于采用的股票樣本和研究時間區間不一樣，國內者的研究結果存在差異的。
三、基本面策略
在傳統資本市場理論中，價值投資并沒顯著的地位，當時的主流思想為有效市場假說，即市場能夠完全準確的反映資產的價值，即投資者無法通過基本面分析、技術分析等手段得到超額收益。但隨著二十世紀八十年代起，越來越多的研究發現，有效市場并不真正存在，投資收益并不能完全由風險來解釋；市場中股票的價格存在偏離內在價值的情況，通過研究價格的偏差波動，能夠實現正的超額收益，從而駁斥了經典EMH假設。基于市場非有效性，BenjaminGraham提出了價值投資的理念，其在《證券分析》中將其定義為：“基于詳盡的分析，對本金的安全和滿意回報有保證的操作”，通俗而言就是通過基本面的分析，同時考量一定的安全邊際的選擇投資策略。
在價值投資理念逐漸普及并被接受之后，國外學者針對價值投資的有效性進行了一系列檢驗。Fama和French于1992年，針對1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，將其分別按B/M與E/P指標進行研究。其研究顯示：隨著B/M及E/P分組標記的組別增加，其月收益率有明顯的遞增現象，同時，這一現象無法用公司的beta值來解釋，這也就說明價值型的股票確實能夠較成長型股票帶來超額收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根據1963年至1990年在NYSE與AMEX上市的股票，針對高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的現象進行了進一步研究。他們發現不僅在根據B/M排名形成公司組合的投資策略存在明顯的超額收益，同時在根據C/P、銷售增長率和E/P排名形成公司組合的投資策略也存在明顯的超額收益。Fama和French于1998年，針對包括美國、EAFE國家成熟市場以及16個新興市場國家的股票市場再次進行了實證研究。他們根據B/M，C/P，E/P和D/P區分價值股和成長股，從而形成投資組合。在13個成熟市場以及16個新興市場中，均發現價值組合相較于成長股組合有明顯的超額收益。
國內學者也對利用估值指標進行的投資策略進行了檢驗。王孝德與彭燕（2002）針對中國股票市場進行了實證研究，結果發現與國外成熟市場類似，價值投資策略在中國也能得到較高的超額收益。盧大印、林成棟、楊朝軍（2006）根據股價、B/M、S/P以及E/P作為指標確定投資組合，發現價值型的投資組合確實有高于成長型股投資組合的收益率。林樹、夏和平、張程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，針對我國A股市場構造了投資組合，研究表明以單變量構成的組合中，大多價值型投資組合的收益率兩年明顯高于成長型投資組合；而以雙變量構成的投資組合較單變量的顯著性更高。即在中國股票市場，基于估值指標的投資策略仍然使用。
通過國內外眾多學者的研究以及實證檢驗發現，價值投資在國內外的資本市場均能夠產生正的投資收益，即根據公司的估值指標、財務指標均能有效的預測將來的公司收益，形成正投資回報的投資策略。
牛市成績的背后，是國泰君安長達兩年的轉型布局，以及十多年來“以技術創新驅動業務創新”的實踐與認知。
上海浦東金橋，一座Tier4級別的數據中心拔地而起。這是國泰君安耗資10億人民幣歷時兩年自建的數據中心，獲得國內金融行業首個LEED-CI金級認證和Uptime Tier4設計認證，這也是國內證券行業首個自建數據中心，2014年5月投產，新到地圖上找不到。
兩年前的股市還不景氣，為什么要投巨資建這個數據中心？在國泰君安證券股份有限公司信息技術部總經理俞楓看來，問題的本質是國泰君安的未來走向問題――由原來的“通道”服務向綜合金融服務商的轉化。
2013年底，國泰君安推出綜合理財，不再單純向客戶提供“通道型”服務模式，而是以專業化咨詢服務和客戶適當性管理為基礎，通過向客戶提供綜合金融服務，探索新的商業盈利模式。俞楓帶領技術團隊建設的綜合理財基礎平臺相關系統，使得國泰君安成為證券業首家具備以互聯網向客戶提供包括交易、理財、投資、融資、支付、生活消費等綜合金融服務的券商。這個融合平臺覆蓋了原有的證券、期貨、資管平臺，實現了“一鍵登錄，統一支付，綜合理財”，向客戶推薦一體化產品，在上面還疊加了很多理財和消費服務。
擁有強大的融合平臺后，俞楓運用大數據項目提升服務，通過用戶畫像，實現用戶服務的精準營銷以及基于量化指標的主動型風控，為投資者提供專屬服務，把原有的非標產品通過互聯網渠道標準化，實現公司經營從“以客戶為中心”向“以用戶為中心”、從“經驗決策”向“數據決策”轉變。
1995年至今，俞楓見證了中國證券行業發展的重要時刻，歷年來建設的網站、呼叫中心、非現場開戶系統、網上交易系統APP群、君弘百事通線上投顧平臺、OA辦公系統、視頻會議系統等，使得國泰君安證券從管理到營銷支持，從經紀業務到投行業務，都有強有力的信息系統的支持，在研究咨詢、展業獲客、客戶轉化、產品設計、營銷推廣、協作交流、企業管理等眾多層面均獲得很大的效率提升。
歐元國際化進程的推進，來自于歐元區特有的優勢:歐元區內部金融市場的深度、廣度和開放度為歐元的國際化奠定了基礎;當然，歐元區實體經濟的規模、優勢以及同全世界其它經濟體之間的聯系都是不可忽略的，這些特有的優勢可以為歐元的發行區域以及歐元的使用國家帶來使用歐元的規模經濟效應(Hartmannetal，2002)。除此之外，歐元幣值的穩定以及投資者對歐元未來走勢的信心，使各國投資者選擇歐元，歐元逐漸在一些新興市場國家對外經濟往來中占據支配地位，其國際化進程不斷推進。從日元來看，除了阿根廷與巴西以外，日元成為了智利、中國、哥倫比亞、印度、韓國、馬來西亞、墨西哥、俄羅斯、新加坡和南非的主要“貨幣錨”。
特別是在東南亞和南美國家的一籃子貨幣中，日元的地位較為重要，這些國家的中央銀行依據日元幣值的波動對本幣外匯匯率進行調整，希望通過這一調整來達到一種最優水平，以保證國內經濟平穩發展的目的(Kearneyetal，2007)。就回歸系數來看，除了人民幣、新加坡元和泰銖以外，其它國家的貨幣均為負值，說明這些國家的本幣外匯匯率隨著日元幣值的升高而緩慢降低。20世紀90年代以來，日本泡沫經濟的破滅帶來經濟嚴重衰退，日本資產價格的減縮，銀行貨幣供給政策也給金融業帶來一系列的問題。然而，盡管如此，在東南亞地區，一些經濟體的對外經貿往來卻越來越多地傾向于選擇日元作為出口產品和進口產品的計價貨幣。究其原因，主要因為第二次世界大戰后日本的邊際產業擴張，日本企業對東亞國家投資，轉移國內淘汰產業，在國外加工為半制成品以后再進口到日本國內。在這個過程中，為了規避投資或貿易帶來的匯率風險，日本企業都傾向于采用日元作為主要的計價、結算貨幣，這在很大程度上推進了日元的國際化;同時，也導致這些國家本幣外匯匯率波動同日元有著密切的聯動關系(Yasuhiro，1993)。
從英鎊來看，除了阿根廷、巴西、韓國、智利和泰國以外，英鎊成為中國、哥倫比亞、印度、馬來西亞、墨西哥、俄羅斯、新加坡和南非的主要“貨幣錨”。就回歸系數看，全部顯著性水平顯著的國家貨幣均為正數，說明這些國家的本幣外匯匯率隨著英鎊幣值的升高而緩慢升高。全球性“英鎊—黃金本位制”在19世紀70年代形成，英國兼具陸權、海權、空權等地緣政治優勢，以英國為主導的經濟區建立成功，英鎊的國際化也得到推進，英鎊曾經也在這一時期國際貨幣體系中占據了主導地位(牛凱龍，2009)。而自工業革命后，現代運輸技術與通信技術的出現，使得地緣政治的主導力量偏向了美國，英鎊的“貨幣錨”地位也受到了挑戰。英鎊已經不再是很多國家的主要“駐錨”貨幣，這些國家的貨幣對其幣值波動的反應都變得不顯著了。但是，從本文計量分析的結果中可以看出，新興市場樣本國家中不少國家依舊選擇英鎊作為一種貨幣錨，英鎊的國際化進程在緩慢推進。如果說英鎊過去主導世界貨幣的原因來自于英國的綜合經濟實力(政治、外交、軍事、文化等)的話，那么現階段英鎊成為一部分國家“駐錨”貨幣的原因可能更多來自于英鎊依舊是多元化國際貨幣體系的一元，在對外經濟往來中選擇英鎊作為計價、結算和儲備手段可以在一定程度上規避金融投資的風險，分散單一的國際貨幣儲備所帶來的系統風險。
總之，傳統意義上的美元“貨幣錨”的地位已經發生了轉變，美元、歐元、日元和英鎊已經日益成為了一些新興經濟體國家的“貨幣錨”，這些貨幣國際化程度得到提高，其中新興市場樣本國家中很多國家明顯表現出對歐元和日元幣值波動的反應。貨幣錨的決定因素是一國經濟實力和地緣政治優勢的變化。那么影響一國貨幣國際化進程的金融市場因素是什么?下面我們進一步分析。
影響貨幣國際化的金融市場發展因素分析
貨幣國際化進程中發行國際化貨幣的國家需要在國內形成以貨幣為中介的銀行、證券、保險、期貨、信托、基金和中介機構等金融商貿總部的聚集
地，形成金融產業的集群，以建立面向全世界的貨幣結算中心，這一系統的建立對貨幣的國際化、金融制度的調整與改革、金融自由化的推進起到了非常關鍵的作用。例如，在日元國際化的過程中，經歷了1970—1980年的迅速發展后，境外對于日元的需求大量地增加。1984年在美國的壓力下，日本與美國共同組建了“日元—美元委員會”，就日本金融、資本市場自由化、日元國際化以及外國金融機構進入日本金融和資本市場等問題達成一致意見，發表了《關于金融自由化、日元國際化的現狀與展望》的政策報告。此后，日元國際化進入加速發展階段。1986年12月東京離岸市場建立，1989年5月日本向國內開放中長期歐洲日元貸款，同年6月日本對歐洲日元債和居民的海外存款實行自由化。
同時，歐洲日元市場的發展加速了日本金融制度的自由化改革，金融自由化進一步促使日元國際化(Wing，2009)。除此之外，發行國際化貨幣的國家需要實施保持低通貨膨脹率和本幣價值穩定的政策。大部分金融機構在推出金融理財產品時，為規避匯率風險，會考慮選擇宏觀經濟政策穩定的國家的貨幣作為計價貨幣，而國際化的貨幣往往具備這個特點，因此發行國際化貨幣的國家必須保持較低的通貨膨脹率。隨著美元、歐元、日元和英鎊的國際化程度不斷加深，世界大量的金融投資理財產品選擇它們作為計價貨幣，除了考慮政治因素外，其貨幣幣值的相對穩定性也是重要原因。貨幣的國際化促進了金融的一體化，帶來金融風險的降低、金融產品集中度的提高以及金融資源的重新配置(Obstfeld，1994)。在新古典經濟增長模型中，貨幣國際化程度的提高，會促使貨幣大量進入資本稀缺的國家，進而保證貨幣流入國家的經濟實現增長。貨幣資金的流動必然會促進金融一體化程度的加深，健全國內的金融體系，提高金融體系的競爭能力(Boydetal，2001)。
美元、歐元、日元和英鎊的國際化程度的不斷加深，使得它們日益成為很多新興市場國家本幣匯率變動的“貨幣錨”。本文選擇美國、歐元區創始國(德國、比利時、奧地利、荷蘭、法國、意大利、西班牙、葡萄牙、盧森堡、愛爾蘭和芬蘭11國)、日本及英國的貨幣作為研究對象，來進一步探討金融市場發展對貨幣國際化程度的影響。
1．被解釋變量的選擇
為了恰當地衡量影響一單位SDR(特別提款權)的美元、歐元、日元、英鎊幣值的因素，本文采用國際金融市場中商業票據美元、歐元、日元和英鎊發行的數額作為被解釋變量來表示貨幣的國際化程度。從表3中可以看出，一單位SDR表示的美元、歐元、日元、英鎊幣值數量與商業票據美元、歐元、日元、英鎊發行數額的相關系數|r|=0．6023927479655795。一般的，0．4≤|r|＜0．7為顯著性相關，表示這兩個變量之間存在顯性的線性相關關系。因此，選擇商業票據美元、歐元、日元、英鎊發行的數額作為一單位SDR的美元、歐元、日元、英鎊幣值的變量是合理的。
2．解釋變量的選擇
關于解釋變量的選擇，需要測算國際化貨幣發行國家資本市場和銀行系統的發展程度。首先，關于資本市場發展程度，貨幣的國際化會對其產生一個溢出效應。例如美元在國際市場幣值的波動與標準普爾指數有著密切的關系。在1992—2002年期間，美元的匯率與標準普爾500指數呈現出明顯的正向變動聯系，這對于美國以外的投資者投資美元債券市場而言產生了有效的投資指導作用(Johnsonetal，2004)。為此，本文認為首先需要考慮資本市場的發展規模，選擇資本市場中上市公司市值占GDP的比重來表示資本市場的發展程度，盡管這個指標并不是一個最優的指標，但是，該指標由本年股票市場中所有上市公司的市值組成，可以大致反映出該國公司的資本化階段。需要說明的是，該指標并不包括投資公司、共同基金和其他的金融投資企業。
其次，為了反映資本市場的流動性，本文選取股票周轉率(%)和股票交易比重(%)兩個指標。股票周轉率是用一定時期內股票流通的數額除以股票市場市值的平均值(平均股票價值可用某一段時期期初與期末流通的股票市值總數的平均數得到)，該指標越大，說明股票流通的速度越快，也意味著股票市場中的交易成本越低。股票交易比重則是某一段時期內股票市場交易的價值總數除以GDP總值，該指標可說明資本市場的發展程度。交易額的大小反映了一個國家產出量的多少，交易額越大，意味著該國經濟的流動性也就越快。該指標與股票周轉率有所區別，它所側重的是整個股票市場相較于國民經濟的流動性，而股票周轉率說明的是股票市場的流動性。也就是說，一個規模很小的資本市場可能有很高的股票周轉率，但是股票交易比重可能會很小。最后，銀行系統發展程度是一個非常難以量化的指標，可以用“M2/GDP”來對金融深化來進行測算。但是，這個變量無法量化商業銀行、中央銀行或其他金融中介機構的負債規模，也難以對金融深化的程度有一個準確的界定。有學者用“商業銀行和其它儲蓄機構的貸款數量/GDP”來表示銀行發展規模的概念(Laneetal，2007)，這個指標可以很好地測算出金融系統中商業銀行、中央銀行、信用公司和其它銀行中介機構的發展規模，進而反映銀行系統的發展規模。綜合前人的研究，本文運用“國內銀行信貸額/GDP”作為變量，這個指標是以除中央政府以外所有銀行系統的信貸發放數量為基礎，能夠較為恰當地反映銀行金融系統的發展現狀。本文所有的被解釋變量和解釋變量的數據為1999—2011年的年度數據，來自BIS網站、世界銀行網站和國際貨幣基金組織網站。另外，為了讓所有數據之間的比較更有意義，也為了避免違背回歸BLUE假定的出現，本文對原始數據進行了處理，即對所有的原始數據取自然對數，再代入模型中進行測算。
3．回歸模型的建立
為了研究金融市場發展與貨幣國際化之間的聯系，本文借鑒Beck和Levine(2002)研究經濟增長、股票市場和商業銀行發展的方法，該方法用于1976—1998年間面板數據的分析，認為股票市場和商業銀行發展可以顯著地促進經濟的增長。本文定義回歸模型的形式為:這里，I代表第i個國家在t時期或t－1時期的貨幣國際化程度;X表示第i個國家在t時期的資本市場發展、商業銀行系統發展的具體指標;η表示模型中具體國家不可觀測到的效應，也就是固定效應，這可能包含截面與時期的固定效應，究竟包含哪個方面，需要在下文實證分析中來研究;ε是模型的隨機誤差項。為了防止各個解釋變量之間的多重共線性，本文對模型(2)采用差分的形式來消除時間序列數據可能出現的問題。模型(2)η的存在，可能會違背OLS方法的假設條件，導致估計的結果失效。本文采用差分的方法來解決這個問題。首先，滯后一期得到模型(3)4．模型回歸分析(1)固定效應模型與隨機效應模型的檢驗在對原模型進行分析之前，需要確定應采用固定效應模型還是隨機效應模型。首先進行模型設定形式的檢驗，對于模型固定效應的檢驗，本文采用LR檢驗來選擇面板的模型。經過反復測算，發現原模型的截面與時期同時包含固定效應(表4)，符合原模型(2)的基本假定，所以對于模型的檢驗采用兩個效應的聯合檢驗。(2)平衡面板模型回歸結果經過了LR檢驗以后，對模型(6)回歸的結果見表5。
從表5中可見，MCA(公司市值比重)影響比較顯著，臨界值p＜0．01;而TUR(股票周轉率)、DCR(國內銀行信貸比重)的影響也是顯著的，臨界值p＜0．05;STR(股票交易比重)的影響不特別顯著，臨界值p＜0．1。從變量的系數來看，MCA、TUR、DCR系數均為負數，其經濟含義可以解釋為:這些變量的提高對于美元、歐元、日元和英鎊在國際金融市場中商業票據發行的數額影響是負向的，不利于國際化貨幣商業票據的發行，不利于國際化貨幣國際化程度的推進;只有STR系數為正數，其經濟含義可以解釋為:該變量的提高會提高國際化貨幣的國際化程度。(3)回歸結果分析從國際化貨幣的推進與發行國際化貨幣國家的金融市場發展關系的檢驗結果看，首先，STR(股票交易比重)對國際市場中使用美元、歐元、日元和英鎊計價的商業票據數額的增長起到了顯著正向作用，意味著股票市場中的交易額越大，該國股票市場對該國貨幣國際化的促進程度就越大。例如，20世紀80年代中期以來，日元的國際化得到迅速的發展，特別是1989年6月對歐洲日元債和居民的海外存款實行自由化后，伴隨著貨幣國際化過程的推進，日本的股票市場得到迅速發展，股票的總市值位居世界前列，一半以上的交易量由海外投資者完成，東京證券交易所發展成為國際金融中心之一(野村證券，2010)。
其次，TUR(股票周轉率)的提高對國際市場中使用美元、歐元、日元和英鎊計價的商業票據數額的增長起到顯著負面的不利影響，股票周轉率每增長1%，美元、歐元、日元和英鎊計價的商業票據數額就會下降2．89264%。出現這一現象的原因是，雖然美國、歐元區、日本和英國的股票市場被視為是當今世界最為健全的市場，但是過高的股票周轉率意味著市場價格的波動，對投資者而言，帶來的是市場不穩定性在增強的信號，因此過于活躍的本國資本市場反而會使國際投資者減少使用該國際化貨幣。
再次，MCA(公司市值比重)的提高對國際市場中使用美元、歐元、日元和英鎊計價的商業票據數額的增長起到了顯著負面的不利影響，公司市值比重每增長1%，美元、歐元、日元和英鎊計價的商業票據數額會下降2．58887%。產生這一現象的最大原因在于美國、歐元區、日本和英國的資本市場對于國際化貨幣的影響相當有限，發達國家中的經營效益較好、規模較大的實體經濟企業是不會通過資本市場融資來擴大經營規模的。由于本文所選擇的這個指標并不包括投資公司、共同基金或其他的金融投資企業，致使本文得到資本市場規模的擴大不利于貨幣國際化推進的結論。
最后，DCR(國內銀行信貸比重)的提高對國際市場中使用美元、歐元、日元和英鎊計價的商業票據數額的增長起到顯著負面的不利影響，國內銀行信貸占GDP的比重每增長1%，美元、歐元、日元和英鎊計價的商業票據數額會下降6．061142%。一般而言，美國、歐元區、日本和英國的金融結構非常類似，這一指標的升高意味著國際化貨幣發行國國內的所有銀行系統信貸發放數量在大量地增加，市場規模在不斷地擴大，這會帶來金融系統的系統風險。而金融資產價格的急劇升高會提高金融系統危機產生的概率，影響到國際化貨幣的國際地位。
同時，過高的信貸資金實際上是政府的一種負債行為，只會導致發行國際化貨幣的國家國內出現通貨膨脹壓力，影響以國際化貨幣計價、結算的國際金融投資產品的發放，加速金融風險的傳遞效應。資產價格的“泡沫”只會帶來國內經濟的低迷，而持有該國國際票據市場產品的投資者有很大的比例是外國投資者，這意味著投資風險較大。
結論與啟示
綜上所述，隨著美國、歐盟、日本、英國貨幣國際化的推進，美元、歐元、日元和英鎊在新興市場國家的“貨幣錨”地位得到進一步鞏固，成為新興市場國家投資和儲備的主要貨幣。考察美國、歐盟、日本、英國貨幣的國際化進程，金融市場的發展起到推動作用。本文通過實證分析，得出以下結論:第一，國內金融市場國際化程度的提高，有利于該國貨幣國際化的推進;第二，股票周轉頻率過大意味著市場價格波動增大，這將不利于資本市場體系的協調發展，將給國際化貨幣發行國帶來國內通脹壓力和資產泡沫風險，不利于該國貨幣國際化的推進;第三，國內銀行信貸的急劇增加會給投資者傳遞不利于投資的信號，增加貨幣國際化推進過程中的危機成分，無法保證國際化貨幣所能帶來的貨幣收益及其世界貨幣職能的實現;第四，綜合競爭國力是貨幣國際化的支持與保證，一國日益提高的國際政治地位、不斷增加的經濟與貿易總額、具有活力的技術創新機制，將提升該國貨幣的國際地位，使其成為全球主導性貨幣。
Abstract: There are a lot of companies attempting to increase enterprise's wealth by merging or acquiring, but few can succeed. Although the success of M&A depends on many factors, the price paid and the premium paid for an acquisition are the main factor. How to quantify the premium of M&A has been an important theoretical and practical issue. The model based on DCF can accurately quantify the merger premium.
關鍵詞：并購；并購溢價；協同價值
Key words: M&A; premium paid for M&A; synergy
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2011）12-0157-02
1 并購溢價的理論依據
并購溢價是指并購中并購企業支付的高于目標企業內在價值的部分。西方學者Copeland和Weston研究發現：在善意并購中，并購公司通常向目標企業股東支付20%的溢價；而在敵意收購中，則要支付30%的溢價。
2008年9月3日，可口可樂啟動欲收購匯源。匯源果汁公告稱，荷銀將代表可口可樂公司全資附屬公司以約179.2億港元收購匯源果汁集團有限公司股本中的全部已發行股份及全部未行使可換股債券，可口可樂提出的每股現金作價為12.2港元，該報價是匯源集團9月2日香港市場收盤價4.14港元的近三倍。并購企業為什么會向目標企業股東支付市場溢價呢？一般有三種理論可以解釋：
1.1 價值增值分配論
企業并購可以通過對并購雙方資產的重組和整合產生協同效應，獲得價值增值。增值部分（協同價值）是利用并購雙方的資源共同創造的。并購活動完成后，并購企業取得了企業控制權，并取得了相應的收益分配權。因此，企業并購后將預期增量收益拿出一部分作為市場溢價支付給目標企業股東也就理所當然了。
1.2 誘餌論
為了誘使目標企業股東盡快放棄企業控制權，并購企業通常以高于市價的出價作為誘餌，促使目標企業股東盡快脫手其手中持有的股份。近年來愈演愈烈的并購大戰，使競爭激烈的并購市場逐步脫離了其本身應有的經濟意義。
1.3 控制權溢價論
如果并購企業通過收購目標企業的股份而取得對目標企業的相對控制權，就必須為此支付溢價。這是因為：由于企業控制權的杠桿效應，并購企業只要取得目標企業的相對控股地位，就可以控制目標企業100%的資產：可以控制其資源配置、決定其政策、操縱其股票；可以優化其財務結構，改變其經營方式等。因此，控制權本身具有相當的無形價值，購買控股權就必須支付溢價。美國估值公司的評估專家博特.蘇博達在其來華講座中曾指出：“股票市場的股票價格，是指少量的股票在持有者之間轉手交易的價格。每一次股票交易大約只占該公司全部股票的1%或更少，我們把這個稱為少數股權交易，或少數股權的股票價格。要收購有控制權的股票，必須付出高于平常少量股權交易中每股的價格，這種現象在美國是經常發生的。我們買東西買多了可以享受價格優惠，唯獨買股票買多了反而要多收你的錢，因為你有了控制權。”
眾所周知，企業并購的主要動機在于獲得協同效應和相關的戰略益處。雖然并購方獲得了交易的控制權，但價格高于市價的主要推動因素是協同效應而不是控制權。更清楚地說，雖然并購方不可能對缺乏控制權的并購感興趣，但是，溢價產生的根本原因是協同效應。
2 并購價值創造原理
假設并購方企業為A，目標方企業為B，并購后的聯合企業為AB，對它們進行價值評估，評估出的價值分別為：VA、VB、VAB，企業A收購企業B所需支付的價格為P。并購者判斷并購是否可行，首先必須滿足兩個條件：
VAB>VA+VB （1）
VAB-（VA+VB）>P-VB（2）
條件（1）是判斷并購是否可行的基礎，只有條件（1）滿足了，并購才有實施的必要。但僅滿足它也不行，還必須符合條件（2），并購才能最終產生效益。否則將會遭到失敗。
2.1 VAB>VA+VB
并購后，聯合企業的價值應大于并購前并購雙方獨立經營的價值，即并購產生的協同效應要大于零，這是并購可行與否的基礎條件，否則并購沒有絲毫的意義可言。VAB與VA+VB的差距越大，并購對雙方越加有利，實施交易的可能性就越大。
2.2 VAB-（VA+VB）>P-VB。VAB-（VA+VB）
為并購所產生的協同價值，P-VB是購買價格相對于目標企業內在價值來說的溢價部分。此條件可表述為：協同價值>并購溢價。一般情況下，P-VB>0，即購買價格要大于目標企業內在價值，否則目標企業不會同意出售企業，而且，并購者要支付的溢價可能很高才會和目標方達成協議。但是，并購溢價不能高于并購所帶來的協同價值。
3 基于貼現現金流法的并購溢價度量模型
如果一項并購所產生的目標公司的協同效應增長率為gs，假設這個比率固定不變，若并購公司并購前每股內在價值為PA，相應的股票數量為QA，目標公司的每股內在價值為PB，相應的股票數量為QB，兩公司合并后的內在價值為PAB，換股比率為λ，并購所產生的協同價值按照兩公司的持股比例分攤，ks為加權平均成本，則目標公司的最大并購溢價可以表示為：
參考文獻：
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在不確定的市場面前,最好的策略是永遠帶著一份謹慎,
并保持謙卑的心靈。
北京木棉花胡同的某個酒吧里,我和幾個朋友玩著“三國殺”的紙牌游戲,打發著難得的周末,間或談人生、談理想、談該死的房價。
處于感情迷茫期的Katze,明顯不符合這和諧的氛圍。只見她隨手從花罐中抽出一朵鮮紅的月季花,一邊讓花瓣飛散在沙發和紙牌間,一邊糊里糊涂地念叨:“他愛我,他不愛我,他愛我,他不愛我啊,他愛我!”
細胞生物學在讀博士Mona兄及時制止了Katze的“飛花”行為,他從植物學的角度從外到內描述了這朵月季花的部件:“一般月季的花瓣有5片,萼片是5枚,雄蕊和雌蕊是無窮多。在開花期,月季會舍棄部分雄蕊,將之變作另外一層甚至幾層花瓣;如果你把這朵月季一扒到底,在靠近花心的地方還能看到瘦弱的畸形花瓣”
簡而言之,Mona兄的意思就是月季花的花瓣是不確定的,可能是奇數,也可能是偶數。所以拿月季花來計算愛情也是不確定的。
專長量化分析的我接過話來:“他愛你與他不愛你的概率各是50%,原則上你有一半的成功機會。但是每一次的數花瓣都是獨立隨機的事件,也就是說,你數上5次,結果可能都是‘不愛你’。再者,愛情與花瓣的奇偶是一種形而上學的唯心主義,受過高等教育的你怎么會做出這么幼稚的事情,不如憐取眼前人”
進行科學的知識教育是美好的,但是破壞浪漫的情感就不對了。溫嫻的Katze瞬間化身為惡魔,領著一幫女人直接拳腳相加,僅有的兩位男士只能抱頭鼠竄,并被迫結了全部的茶錢。
故事的結尾,是我和Mona兄戰戰兢兢地數好每朵月季的花瓣數量,并諂媚地獻給Katze大姐,繼續著她的“確定性”愛情猜想。
50%的“市場”
就像上文所說的,萬事萬物都有其兩面性,或成功與失敗、或正確與謬誤、或前進與后退,二者的出現概率為50%。
股票市場同樣存在著或漲或跌的兩面性,原則上漲跌的概率都是50%。但是從實踐的角度來看,股市的每一次漲或跌都是獨立的隨機事件,比如今天股市下跌了10%,有可能明天就會上漲,也有可能繼續下跌,或者隨后更長的時間一直處于下跌狀態。很難有規律可以遵循。
“市場中唯一可以確定的,就是不確定。”本杰明格雷厄姆在其著作《聰明的投資者》中這樣闡述投資市場:“每天,‘市場先生’都會報出一個價格,愿意以此價格從你手中買入一些股票,或者將他手中的股票賣給你。‘市場先生’的情緒和報價從來都不穩定。有些日子,‘市場先生’情緒高漲,眼前光明一片,這時他會報出很高的價格;另外一些日子,‘市場先生’情緒低落,只看到眼前困難重重,這時他會報出很低的價格。”
在本杰明格雷厄姆看來,市場其實是一位狂躁抑郁癥患者,任何人都無法預測他明天的心情。那么企圖戰勝市場顯然是愚蠢的。
為什么“自信滿滿”
市場是不確定的,意味著投資是有風險的,收益與虧損都是不確定的。然而很多投資者卻自信地認為自己的投資是可以“確定”的,這又是為何?
1987年10月19日星期一,紐約股市道瓊斯指數狂瀉508點,跌幅近23%,創下有史以來最大單日跌幅。從而引發80年代末的經濟衰退。這就是歷史上著名的“黑色星期一”。
在這次股災之后的一周內,耶魯大學經濟學教授羅伯特?希勒(Robert J. Shiller)向2000位個人投資者和1000位機構投資者發出了調查表,讓他們回憶那天的想法和采取行動的理由。有605位個人投資者和284位機構投資者給出了答復。其中,當問到“您認為在1987年10月19日那天知道什么時候會發生反彈嗎?”結果在個人投資者中有29.2%的回答說“是”;在機構投資者中,有28.0%的回答說“是”。這些比例似乎高的驚人。在那天的買入者中,這個數字更高,分別為47.1%和47.9%。
為什么人們相信自己在這樣一個不尋常的情況下還能夠預知反彈何時發生?在調查表中下一個問題是:“如果回答是的話,那么是什么原因讓你認為知道什么時候會發生反彈呢?”他們的答案往往是缺乏根據的“直覺”、“內心想法”、“經驗和常識”等。
沒有具體的事實和明確的理論,卻能夠相信自己的預測結果,羅伯特?希勒教授把這種行為定性為“過度自信”。
所謂“過度自信”,是人們經常低估風險,同時高估自己的直覺、邏輯推理能力、判斷能力和認知能力等。另外,在做判斷和決策時,人們常常認為自己比別人更聰明,更具有精確的信息。
過度自信的投資者總是認為自己能夠控制形勢的發展,并獲得成功,然而在投資的過程中往往很容易被一些錯誤的信息所誤導,從而導致交易過度、投資的方向錯誤以及組合的分散性不足等。我們逐一來進行分析:
Analysis 1過度自信,會讓你高估自己評估股票的能力。如果你已經購買了某種股票,就會堅持認為這種投資是正確的選擇。同時忽視這只股票的負面信息,比如最初不應該購買股票的信息,或者應該賣掉已經購買這只股票的信息等。
Analysis 2過度自信,會讓你相信自己擁有比較確定的信息,而這些信息并沒有被其他的投資者掌握。這樣,你就會頻繁交易,從而導致收益率的下降或虧損。
Analysis 3過度自信,常常會讓你忽視對相關投資的歷史數據研究。這樣,你就會低估股票投資的風險,從而對負面因素估計不足,就會“意外”地遭受損失。
Analysis 4過度自信,往往持有單一化投資產品,投資組合分散化不足。這樣在既定的風險承受能力下,你往往會承擔過多的風險。
美國加州大學戴維斯分校的教授們選取了1990年-1996年這6年內7.8萬個美國家庭的股票交易記錄。這些家庭平均的年收益率達到了17.7%。其中,交易最頻繁的家庭的年凈收益率只有10.0%,而交易次數最少的家庭年平均收益率則高達18.5%。
對于以頻繁交易為主要特征的“過度自信”者來講,隨著交易次數的增加,收益率將會進一步降低。
經濟學家彼得?貝恩斯坦(Peter Bernstein)曾說過:“過度的自信導致投資者相信自己將成為少數成功者之一。但不幸的是,這也會導致我們犯下不能承受之重的風險。”
專業事,專業做
在不確定的市場面前,最好的策略是保持謙卑的心靈,承認市場上還有數不清的聰明人正盯著自己的錢袋。和他們打交道,永遠得帶著一份謹慎。
然而在投資過程中,普通投資者很難做到真正的理性,這個時候,我們不妨“專業的事,交給專業的人來做。”
證券投資基金,充分體現了這種關系。投資者選擇投資基金,把閑置資金交予基金公司管理,是出于對基金管理者的信任,相信基金管理者能夠幫助自己熨平市場的波動,實現中長期的財務目標。基金管理人秉承這種信任,受托負責理財,努力為投資者創造超額收益。
「關鍵詞上市公司，退出機制，退市標準，證券市場，雙重標準
引 言
ST鄭百文被債權人向法院提出破產還債的申請，使中國的上市公司首次受到生存的威脅，也引發了市場有關退出機制的大討論。上市公司退出是指上市公司由于經營狀況不佳，不能償還到期債務，或者發生了法律、法規和公司章程規定的事由，不能繼續經營，而必須進行拯救或破產清算的過程。 通過法定程序將已經不符合上市條件的公司退出證券市場，這是各國上市公司退出制度的基本要義，然而各國卻沒有統一的退市標準，這是由各國證券市場的發展程度不同所決定的。
我國的《公司法》、《證券法》和《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》都對上市公司的退市標準作了規定，為我國上市公司的退出提供了相應的法律法規依據。然而，由于我國證券市場運作的時間不長，是在高度集中的傳統計劃經濟體系上建立起來的，留下了很多不符合市場化要求的理念或規則，尚處于很不完善的發展階段，因此，與成熟證券市場的退市標準相比仍有較大的缺陷，也存在著與實際操作矛盾的困窘，成為我國上市公司退出機制遲遲不能施行的重要原因之一。因此，完善我國上市公司的退市標準，對于增強退市規則的可操作性、切實建立起有序和有效的上市公司退出機制，發揮證券市場優化資源配置的功能有著積極的意義。然而，需要指出的是我國法學界對退市標準的研究還不夠深入，大多數文章還僅僅局限于對退市機制的簡單介紹，而對退市標準缺乏法理和定量分析，而且有少數文章還帶有誤導性。因此，筆者認為有必要對我國上市公司的退市標準問題加以進一步的研究，以期對完善真正符合我國證券市場實際情況的上市公司退市標準提出一點看法。
一、我國上市公司退市標準立法缺陷的檢討
我國證券市場的發展經歷了10年風雨兼程，1993年《公司法》、1998年的《證券法》都對上市公司的退市標準作出了原則性的規定，新千年伊始，管理層在加強對證券市場監管、建立上市公司優勝劣汰機制的指導思想下出臺了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》（以下簡稱《退市辦法（修訂）》），在前兩部法律的基礎上，根據現實情況就連續虧損這一種情況作出了暫停和退市的規定，制定出了更詳細的退市標準，為我國上市公司的退出提供了更強的依據和操作標準。
（一） 我國現行法律對有關退市標準的規定
我國的《公司法》在頒布時已對上市公司的退出標準作出了規定，公司法第157、158條規定：上市公司有下列情形之一的，由國務院證券管理部門決定終止其股票上市：（一）公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件，在限期內未能消除；（二）公司不按規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載，經查實后果嚴重的；（三）公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的；（四）公司最近三年連續虧損，在限期內未能消除；（五）公司決議解散、被行政主管部門依法責令關閉或者被宣告破產的。
《證券法》第55、56條規定公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由國務院證券監督管理機構決定終止其公司債券上市交易：（一）公司有重大違法行為，經查實后果嚴重的；（二）公司情況發生重大變化不符合公司債券上市條件，在限期內未能消除的；（三）公司債券所募集資金不按照審批機關批準的用途使用，在限期內未能消除的；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務，經查實后果嚴重的；（五）公司最近二年連續虧損，在限期內未能消除的；（六）公司決議解散、依法被責令關閉或者被宣告破產的。
根據《退市辦法（修訂）》規定，上市公司最近三年連續虧損將被暫停上市，有以下情形之一的，上市公司股票將終止上市：（1）公司在法定期限結束后仍未披露暫停上市后第一個半年度報告的；（2）公司在法定期限內披露了暫停上市后的第一個半年度報告，但未在披露后的五個工作日內提出恢復上市申請，或提出申請后證券交易所未予受理的；（3）證券交易所受理公司恢復上市申請后，經審核認為不符合恢復上市條件的；（4）公司股票暫停上市后，股東大會作出終止上市決議的；（5）公司股票恢復上市后，在法定期限結束后仍未披露恢復上市后的第一個年度報告的；（6）公司股票恢復上市后，在法定期限內披露了恢復上市后的第一個年度報告，但公司出現虧損的。
從上述的規定可以看出，處理不符合上市條件的上市公司主要有兩個步驟，一是暫停上市，二是終止上市，即我們說的退市。暫停上市是給予上市公司整頓經營的機會，是退市的的緩沖階段。如果在暫停上市期間達到法律規定的標準，可以重新上市，否則就會被退市。同樣上市公司如果出現《證券法》規定的情形之一，對其債券也實行同樣的措施。
（二） 對我國現行退市標準的法理分析
1.我國現行法律法規的文意分析
從上述法律法規的規定我們可以看出：
首先，我國《公司法》的規定與《證券法》的規定有出入。很顯然辦法中的上述規定是對《公司法》中關于退市情形的細化，而且只是針對“公司最近三年連續虧損”這種情形。但是筆者發現，《公司法》規定公司退市的情形包括上市公司連續三年虧損，而《證券法》規定公司債券終止交易的卻是公司出現連續二年虧損。很顯然，法律把公司的退出和公司債券的退出是區別對待的。筆者認為，這樣的做法是不妥當的。公司發行債券，就是為了進行融資；一旦公司債券退市，意味著公司的債券不能再在證券市場上進行流通。上市公司的首要特征就是能在證券市場上進行證券交易。如果公司不能通過證券市場進行融資，這時公司的性質實際上已經發生了改變，它事實上已退出了證券市場，所以它不應再被稱為上市公司。因此，《證券法》所規定的情形表面上是債券的退市情形，但是其實質就是公司退市的情形。然而我國《公司法》和辦法規定的公司退市標準與《證券法》之規定是矛盾的。這會導致下列情形的發生：即一間公司連續兩年虧損，又不能在限期內消除，那么它的債券就要退市，它不能再在證券市場上進行證券交易。然而根據《公司法》，這樣的不能從事證券交易的“上市公司”在法律上仍然保留其上市公司的身份。所以從債券退市到公司退市起碼有一年的時間，在這期間，公司在法律上是上市公司，但是法律又禁止其進行證券交易，這在邏輯上是矛盾的。因此，筆者認為公司退市和債券退市實質上是一個問題的兩個方面，不應該區別對待，而且以《證券法》的規定更為合理。
其次，從我國關于上市公司退市標準規定的發展中，《退市辦法（修訂）》的退市標準雖然比《公司法》、《證券法》的規定更具操作性，但是仍沒有很好地體現法律對于上市公司退市的實質標準，還應該進一步具體化。公司股票在證券交易所上市是一種契約行為，公司和證券交易所是平等的法律主體，公司上市和退出必須遵守雙方簽訂的協議，由此來約束雙方的行為。 因此，筆者認為，《公司法》、《證券法》只需對公司退市的條件作出原則性的規定，而退市的具體標準包括上市公司的經營業績和財務狀況、經營能力、破產規模、股利分配情況、股權分配情況和分散化程度、經營的合法性、是否忠實履行信息披露義務等，都由《退市辦法》這一法規加以詳細地規定，能避免退市標準過于死板、不能適應客觀情況發展變化的要求，同時也能使退市標準更具統一性，防止法律法規相沖突的尷尬。
2.我國現行退市標準的立法缺陷
我們不難發現我國現行上市公司的退市標準存在著較大的缺陷：
（1）雖然《公司法》、《證券法》對上市公司5種情況的退市均有明確規定，但由于主客觀等多方面的原因，對其他方面一直沒有可操作的細則，在上市公司股票最終退出交易市場的問題上，法律規定得還不夠具體、明確。其中能夠具體實施的只有連續虧損一種。然而，以“連續虧損”作為判斷公司是否應該退市，筆者認為不妥。判斷公司是否應該退市，基本標準是其股票是否還有價值，而“連續虧損”只是一種表現形式，若連續虧損的公司還有盈利能力，其股票仍然是有價值的，因此令其退出不合理。而“資不抵債”才是衡量一家上市公司股票是否有內在價值的重要標準。股票的價值首先表現在它所代表的實物資產的保值增值性上，其次才是獲取相應的股息或紅利以及二級市場的價差收益。若連續虧損的公司，只要其仍有盈利能力，其股票就仍然代表著一定的股東權益。而資不抵債的公司則意味著可能被破產清算，屆時資產將首先被用來還債，股票的保值增值性將徹底喪失，股票既然已無價值，終止其上市也就順理成章了。
（2）《公司法》有關終止公司上市的第一、四種情形中對“在限期內未能消除”以及《退市辦法（修訂）》中對“法定期限內”的“限期”究竟有多長沒有一個明確的說法，這就使投資者無法依據法律作出理智的投資判斷，并可能增加證券市場的過度投機行為。筆者認為，對于“期限”應該有一個合理的界定，不能過短也不能過長。規定過短會剝奪上市公司被暫停上市后經過重整重新獲得上市的機會，過長則會導致上市公司在整頓中有太充裕的時間利用各種手段包括不合法的手段使公司達到重新上市的條件，從而使上市公司這個“殼資源”更顯稀缺性，利用價值倍增，造成“借殼”上市現象嚴重，優化資源配置的目的無法達到，“退市”只能成為一句漂亮的口號。
（3）《公司法》、《證券法》有關“經查實后果嚴重的”的規定中，對后果“嚴重”到什么程度缺乏具體的判斷標準，也沒有說明以其他相關法律部門的規定為依據。單憑證券管理部門的主觀判斷，造成隨意性的空間較大，難以保證判斷結果的客觀公正性和相對科學性。同時也為證券市場上滋生腐敗現象留下了隱患。
（4）我國規定的退市條件只涉及利潤表給出的虧損或盈利，并沒有限定到扣除非經常性損益后的虧損或盈利。這種退市制度的缺陷表現在兩方面：一是可避免退市。上市公司只要三年之中不是連續虧損，就不用下市。換句話說，不論虧多虧少，虧二年，盈一年，哪怕以后繼續虧損，也可以繼續上市。這在目前我國的上市公司中已不占少數。二是恢復上市也不難。不論虧多虧少，虧三年，盈一年，即使以后繼續虧損，也可以恢復上市。一般而言，年度之間利潤調節并不是難度非常高的事情，特別是在公司面臨退市的情況下，不論業務重組，還是賬面重組，那些持續虧損的上市公司完全有可能借助于非經常性的盈利來逃避退市機制的約束，因而退市機制往往會被玩弄于鼓掌之中。相比之下，美國和日本等證交所上市公司退市標準相當完備，涉及面相當齊全，把資不抵債、股利分配情況以及因資產處置、凍結等因素而失去持續經營能力、公司違反上市協議等因素都納入退市標準。
從上述論證中我們可以得出這樣一個結論：我國現行上市公司退市標準極不完善，其規定存在很多弊端，增加了具體實施的難度，無法適應我國證券市場快速發展的立法要求，也是導致我國已確立的退市機制在實際操作中困難重重的重要原因。因此，完善我國現有的退市標準是證券立法改革的當務之急，借鑒成熟證券市場的成功經驗是自我創新的基礎也是改革的必經之路。
二、成熟證券市場上市公司退市主要標準的法理分析
在國際成熟的證券市場上，上市公司退出機制的建立已有一、二百年的歷史，長期的市場實踐形成了完善的退市標準。對這些標準加以考察分析可為健全我國上市公司退市標準提供有益的借鑒和啟示。
在發達國家的成熟證券市場上，一般都規定了上市公司退市的最低標準，一般來說，上市證券被摘牌終止上市的標準大體上可以分為四類：一是上市公司的資本規模或股權結構發生重大變化，達不到上市要求；二是公司經營業績或資產規模達不到上市要求；三是當上市公司因涉及資產處置、凍結、財務狀況欠佳等情形，造成公司失去持續經營能力；四是公司違反有關法律法規并造成惡劣影響。世界上主要的證券市場如紐約、東京、香港等都對上市公司退市的標準作出了比較具體而操作性強的規定：
1.紐交所規定的上市公司退市標準。在美國，上市公司退市的主要標準包括：股權的分散程度、股權結構、經營業績、資產規模和股利的分配情況。上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：（1）股東少于600個，持有100股以上的股東少于400個；（2）社會公眾持有股票少于20萬股或其總市值少于100萬美元；（3）過去的5年經營虧損；（4）總資產少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；（5）總資產少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；（6）連續5年不分紅利。
2.東京證交所規定的上市公司退市標準。與紐交所的規定大體一致，日本東京證交所規定的上市公司退市標準主要包括：股本總額和股權結構、股權的分散程度、經營狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴格履行信息披露義務。上市公司出現以下情形之一的就必須退市；（1）上市股票股數不滿1000萬股，資本額不滿5億日元；（2）社會公眾股東數不足1000人（延緩一年）；（3）營業活動處于停止或半停止狀態；（4）最近5年沒有發放股息；（5）連續3年出現資不抵債情況；（6）上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
3.香港聯交所規定的上市公司退市標準。與紐約證交所相比，香港聯交所規定的上市公司退市標準較為籠統。香港證券法第六章第55條規定，公司出現以下情況時，公司股票將被暫停交易，并進入退市程序：（1）公司出現財務困難，嚴重損害其持續經營能力，或導致其部分或全部業務中止經營；（2）公司資不抵債。上市公司出現下列情況之一時，將被聯交所終止上市資格：（1）公司已被清算或被勒令停業；（2 ）公司資產的接受人或管理人已被任命；（3 ）公司已停止營業；（4）公司應交納的行政費用未如數上交；（5）公司已與其債權人達成妥協或計劃安排；（6 ）無論是在香港或其它地區，公司有董事已被判定觸犯法律，且判決中提及該人有貪污或欺詐行為；（7）公司所有董事中有人違反證券法；（8）依照證券法必須進行登記，如董事、秘書及其他有關管理人員的登記未獲批準，或已被撤銷或暫停。
通過比較，我們不難看出三大證券交易所規定的退市標準主要涉及以下幾個方面：（1）公眾股東數量達不到交易所規定的標準；（2）股票交易量極度萎縮，低于交易所規定的最低標準；（3）因資產處置、凍結等因素而失去持續經營能力；（4）法院宣布該公司破產清算；（5）財務狀況和經營業績欠佳；（6）不履行信息披露義務；（7）違反法律；（8）違反上市協議。
從理論上說，當上市公司出現以下情況時，其股票應終止上市交易：（1）股票失去價值。股票是一種虛擬資本，其價值是公司未來現金流量的貼現值，如果公司預計未來沒有現金流入，則股票本身已沒有價值，繼續交易必將損害股東的利益，因此應予摘牌。（2）股票失去流動性。股票是一種具有頗強流通性的流動資產，股票上市的根本目的是通過資本的流動促進資源的優化配置，如果股票高度集中，或者有行無市無人問津，則股票實質上已經失去了其重要的融資功能，繼續掛牌就失去了上市的意義。（3）發行股票的公司嚴重違反交易所規定的上市規則。股票上市交易應遵循“公平、公開、公正”的基本原則，上市規則是確保“三公”原則得以實現的基本條件。如果公司違反上市規則，不按規定進行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴重損害“三公”原則，可能導致股票交易陷入混亂。故此，為了維護證券市場的正常秩序，嚴重違反上市規則的公司股票應終止上市交易。 可見，股票作為上市公司上市交易的媒介，其是否具有實際價值是判斷一個上市公司是否應當退市的基準，發達國家就是依此經濟標準制定出了可操作性的法律法規。
通過與我國比較分析，發達國家退市標準規定了很多量化標準，并同時采用時間和資本的雙重標準，比我國單采時間標準更為科學全面、也更具客觀操作性，避免了規避法律的可能性，也減少了人為干預的因素，這是立法技術的問題。更重要的是反映出立法觀念的差異。發達國家注重從經濟實證分析的角度出發，實際考察上市公司的資產營運狀況，尤其是對資不抵債公司的退出問題相當重視，著重關注一個上市公司是否還有能力在證券市場上生存，考慮證券市場的承載能力以及讓該公司繼續上市對公眾造成的影響。筆者認為，這與上市公司退出的處理權限不無相關。發達國家將證券市場對上市公司退市的自主處理權限主要地賦予證交所，監管部門所掌握的最多只是審批權限。而我國的處理權限主要集中于證券監管部門，證交所擁有的自主權較少，政府的過度干預使退市只是流于形式，從而導致由立法機關制定的退市標準也給證券監管部門留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。
為此，筆者建議，不應將上市公司退市的處理權限過分集中于中國證監會手中。可以借鑒美國證券市場的做法，將上市公司退市的決定權適當下放給證交所，而審批權限仍然掌握在中國證監會手中。也就是說，證交所可以根據上市公司退市標準自行作出暫停上市或終止上市的決定，在證交所作出該決定之前，必須報請中國證監會批準。對上市公司退市處理權限的合理劃分和適當讓度，并由證交所制定客觀量化的退市標準，減少法定主觀標準的隨意性。不但有利于充分發揮證交所對上市公司運作進行一線監管的職能，提高監管效率，并能使得退市標準更合適證券市場的要求，有利于審慎處理上市公司的退市問題，以盡量減少和避免產生大的市場波動。
三、完善我國上市公司退市標準的法律模式選擇
通過對國外成熟證券市場的考察分析，我們可以看到，美國和日本證交所制定的上市公司退市標準比較完備，涉及面比較齊全，可操作性也比較強。相比之下，我國上市公司退市標準的有關法律規定還很不完善，嚴重影響到我國上市公司退出機制的有效實施，阻礙證券市場優化資源配置功能的發揮。借鑒地引進外國發達的退市標準，并與我國證券市場的現實情況相結合，制定出符合我國現階段的退市標準，將對我國證券市場解決長期以來上市公司退市難的問題產生極大的推動。
以發達國家的成功經驗作為基礎，筆者大膽推新，認為健全我國上市公司的退出標準，應該從下面幾方面切入：
（1）實施“雙重標準”（dual demonstration）。這里的“雙重標準”是指時間標準和資本標準。我國現行法律采取的是時間的量化標準，即“最近三年連續虧損”，但是這一標準正如上面所指出的具有極大的缺陷，無法滿足退市的具體操作要求，很容易被上市公司規避。因此不少國家都采取資本標準，即“資不抵債”標準，資不抵債標準可以很好地彌補時間標準的不足。而資不抵債是是公司因經營狀況不佳，虧損額不斷積累的量的結果。而公司一旦到了資不抵債的時候，股民的損失難以挽回。因此為了更好地監控上市公司的經營狀況，筆者認為應該有必要把我國原來所具有的時間標準保留下來，在此基礎上再增加多一個標準：資不抵債。這樣才能更加全面的規范上市公司的行為。
（2）以“累計虧損”作為退市標準。衡量一家公司是否應該退市的最主要標準，就是應看其主營業務是否有起色，其主營業務的盈利能力是否有明顯的提高。當上市公司從第一個虧損年度算起的歷次虧損總額達到凈資產一定比例時即暫停上市，進一步來講，當該比例達到新的標準時即應終止上市。而公司要想恢復上市，必須使累計虧損減小到一定比例。“累計虧損”一方面可以更有效地防止市公司人為地控制利潤；另一方面更注重實質，只有經營質量、資產質量都改善了，那上市公司才能真正地得以恢復上市，否則，不論該公司恢復上市后一年還是兩年，其同樣應面臨退市下場。
（3）退市標準應與上市標準相統一。在股市政府化的條件下，靠股市的擴容已經不能解決市場的供求矛盾。因此政府行為本身產生一種稀缺資源，引發爭奪資源現象。所以，解決退市難題必須放開股票市場，讓市場的供求規律調節企業的退市機制。只有企業進入股市的所費成本低廉才會換來其退出股市的所費成本的降低。筆者考慮降低上市門檻，逐步實行上市公司的注冊制，這是解決我國上市公司資源稀缺的最有效的辦法。對于嚴重虧損上市公司，只要符合《退市辦法（修訂）》中的暫停上市和終止上市條款，就應該毫不猶豫地讓該上市公司退市。
（4）筆者認為應該參照美日的做法將下列的因素也考慮到退市標準中：連續三年沒有發放股息或紅利；公司失去持續經營能力（全部或大部分業務已停止經營；大部分資產被查封、扣押、凍結、拍賣、變賣、租賃或遭到自然或人為因素的破壞的）；公司違反上市協議，交易所認為應該終止上市的。
結 語
當前我國證券市場的發展還處于很不成熟的階段，法律法規對于上市公司退市標準的規定還很不完善，是我國退市機制無法真正實施的一大法律障礙。通過借鑒成熟證券市場上市公司的退市標準，以我國當前證券市場的發展狀況作為制度背景，對現行退市標準的立法進行根本性的修改，在原來的時間量化標準的基礎上兼采資本量化標準，實現雙重標準的立法模式。這將使我國的退市標準更具可操作性，促使一直呼喚的退市機制真正得以實施，有利于證券市場的資源優化配置功能的有效發揮，從根本上保證上市公司的總體質量。
參考文獻：
