發布時間：2022-06-05 15:27:54
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證券公司屬于高風險行業。近幾年，中國證券公司已出現透支挪用資金、法人投資者以個人名義炒股、編報虛假申報材料、出具虛假證明文件等一些違法、違規行為。2002年以前，我國高風險證券公司被處置還屬于個案，2002年8月以后，由于市場低迷，證券公司連續幾年出現全行業虧損，多年積累起來的風險集中爆發，因重大違規行為受到處置的證券公司數量急劇上升。到2006年7月，不足4年時間就有34家高風險證券公司被處置，證券公司面臨行業建立以來的第一次系統性危機。在證券違法犯罪案件中，證券經營機構的違法、違規行為超過半數，顯示在證券公司取得良好經營業績的同時，自身的內部控制有待優化。在這樣的背景下，2008年4月23日，國務院總理簽發國務院522、523號令，《證券公司監督管理條例》、《證券公司風險處置條例》。
21世紀國內證券公司正面臨前所未有的發展機遇，同時在重新“洗牌”中經受到嚴峻的挑戰。如何防范和化解風險，既是監管機構必須考慮的問題，也是證券公司不能回避的責任。《證券公司內部控制指引》第133條規定，“證券公司應設立監督檢查部門或崗位，獨立履行合規檢查、財務稽核、業務稽核、風險控制等監督檢查職能；負責提出內部控制缺陷的改進建議并敦促有關責任單位及時改進。”約束、自律作為證券公司獲得良好信譽的前提，也是券商在激烈的市場競爭中穩操勝券的法寶。證券公司內部審計是對公司經營活動全過程進行的監督，目的是防范風險，糾正違規，加強內部控制，保障證券公司健康發展。證券公司的內部審計部門對于公司的規范經營負有重要責任，內部審計職能的發揮程度直接影響證券公司的長期生存與穩健發展。因此加強內部審計工作已成證券公司當務之急。
二、我國證券公司內部審計現狀與問題
目前，證券公司普遍設立了內部審計部門，但內部審計工作現狀與其重要性并不相適應，內部審計還遠沒發揮其應有作用，體現在以下幾個方面：
(一)審計范圍有限，未覆蓋到各部門、各環節。證券公司內部審計部門應實施全方位審計，但從目前情況來看，審計范圍并沒有覆蓋各部門、各環節。例如，有的證券公司只注重對營業部和分支機構業務活動的合規性、合法性的監督，而未涉及到對公司總部的重點業務部門和職能部門的審計，如投資部、資產管理部、財務部等。有的證券公司雖然開展了針對這些部門的審計，但在審計實施及出具審計報告時有所顧忌，不能客觀反映真實情況。總體來說，內部審計部門代表公司對下屬營業部的稽核審計工作比較容易開展，對總部其他同級部門或投資部等重要部門實施審計則有一定難度。
(二)內部審計重視財務、淡化管理。證券公司屬于資金密集型行業，在運轉過程中極易發生各種風險，近年以來被處置的高風險證券公司數量之多史無前例。而我國證券公司的內部審計大多將主要精力放在財務數據的真實性、合法性的審查及監督上，審計的對象主要是會計報表、賬簿、憑證及相關資料，內部審計的職責集中在“查錯防弊”上，很少對公司管理做出分析、評價和提出管理建議。事實上，證券公司發生或產生錯誤與舞弊等問題不限于財務部門，更多的是在經營管理過程中，內部審計部門的職責也并不僅限于“查錯防弊”。把審計重點局限于財務數據的真實性上，不利于發揮內部審計部門的作用。
(三)重事后檢查，輕事前、事中控制。內部審計部門在事后監督檢查，主要是財務數據的檢查方面比較到位，而在事前和事中控制方面所起的作用還遠遠不夠。事后檢查只能發現已經發生的問題，而如何防微杜漸、亡羊補牢才是問題解決的關鍵。嚴格來說，制定、執行制度并不是內部審計部門的主要工作，但內部審計人員由于工作的關系，可以深入基層，掌握第一手的資料，有機會了解內部控制方面的薄弱環節，針對審計中發現的問題，可以在制度的制定和執行方面提出合理的建議。由于各方面的原因，證券公司內部審計重在事后發現問題，忽視了對可能產生的風險或不安全隱患的防范與分析，對于事前、事中控制的關注遠遠不夠。
(四)內部審計技術落后，審計效率不高。綜合治理后，證券公司規模不斷擴大，業務種類不斷增加，證券公司內部審計的工作量也越來越大。而部分證券公司審計手段比較單一，基本上還是采用現場審計方式。證券公司規模擴大后，高素質的內部審計人員數量不足以及財力、物力的限制，使得內部審計的廣度和深度都不夠，甚至會影響到審計報告的及時性。現有審計手段遠不能適應業務活動的節奏和風險控制的要求，審計效率不高，嚴重制約了內部審計監督評價和提供增值服務的作用。
三、影響證券公司內部審計工作的制約因素
(一)內部審計部門缺少應有的獨立性。獨立性是內部審計的靈魂，也是內部審計工作的必要條件。內部審計人員只有具備應有的獨立性，才能客觀地實施審計，才能作出公正的、不偏不倚的評價。國際內部審計師協會在《內部審計職業實務標準》中，對內部審計機構的組織地位作了明確規定，核心內容有3條：內部審計機構應置于組織內部的較高層次，內審機構的獨立性和權威性的強弱，主要取決于其隸屬關系和領導層次的高低，領導層次越高，獨立性和權威性越高；內部審計部門負責人應直接向組織內的最高決策層負責并報告工作，從而保證內部審計活動的實施；內部審計活動不受其他職能部門或個人的干擾。同時，按照規定證券公司內部審計部門應當對董事會負責，獨立于證券公司其他部門，對公司所有部門、所有環節實施監督。實際工作中，內部審計部門雖然名義上歸董事會領導，與內部其他部門處于基本平級的地位，內部審計人員的績效考核與晉升等還要受制于公司其他部門。內部審計部門獨立性的缺失必然會導致審計范圍受到限制。
(二)對于內部審計職能的認識急需深入。國際內部審計師協會重新修訂并已于2002年1月1日起正式實施的《內部審計職業實務標準》，將內部審計定義為：一項為了增加價值和改善運營所進行的獨立的、客觀的確認和咨詢活動。它運用系統化、規范化的方法來評價和改善組織的風險管理、控制及公司治理過程的有效性，幫助組織實現其目標。新定義中突出內部審計的“咨詢”、“增加組織的價值”和“改善組織的風險管理、控制及公司治理”功能。這種內部審計不同于傳統的“監督導向型”內部審計，而被稱之為“服務導向型”內部審計。從現實來看，證券公司內部審計人員多是在實踐中摸索和成長起來的，內部審計的理論基礎并不扎實，對于內部審計職能的認識不夠全面。在審計過程中，內部審計部門往往重監督評價，輕控制和服務。主要審計力量集中在財務數據的事后檢查方面，對于內部控制的監督評價不夠重視。在為公司經營管理提出建議，發揮服務職能方面的作用非常有限。
(三)非現場稽核手段應用不夠充分。證券公司目前內部審計手段還比較落后，基本上采用現場稽核方式。綜合治理完成后，證券公司數量減少，規模擴大，營業網點不斷增加，證券公司內部審計的工作量越來越大，傳統審計手段已經不能滿足新形勢的要求。近年來，證券公司逐漸建立了集中的交易監控系統和集中的財務監控系統，通過將交易監控和財務監控連通運作，實現了交易數據和財務數據的互相核對。環境的改變為非現場稽核審計的實施提供了便利的條件，非現場稽核手段應用不充分影響了內部審計的效率和效果。非現場稽核成為了證券公司在現階段的一項重要而迫切的研究課題。
(四)內部審計人員素質較低，復合型人才匱乏。目前，我國大部分證券公司還沒有建立完善的準入標準和考核機制，內部審計人員的崗位要求不明確，難以保證內部審計隊伍的素質。內部審計是一項政策性強、涉及面廣的工作，內部審計人員不僅要通曉財會知識、審計理論、法律知識，還必須掌握電腦知識，并具有較強的綜合分析能力及文字表達能力。當前相當一部分內部審計工作人員缺乏必要的電腦知識，業務知識面較窄，加上日常工作相當繁忙，缺乏專業培訓，專業能力下降，不適應新形勢下內部審計工作任務要求的需要。內部審計人員素質不高，缺乏復合型人才，影響了內部審計作用的有效發揮。
四、改進我國證券公司內部審計工作的若干措施
(一)提高內部審計機構的獨立性。內部審計機構只有獨立于其他職能部門，并在證券公司內部位于比較高的層次，才能確保內部審計意見、結論和建議的公正、客觀、權威和有效，真正發揮公司最高決策層的參謀和助手作用。為保證證券公司內部審計的獨立性，不僅是名義上，實質上內部審計機構也要置于董事會或監事會領導下，內部審計機構應當直接對董事會或監事會負責并報告工作。內部審計機構負責人任免，內部審計機構和人員的評價與考核，要直接由董事會或監會事決定。內部審計機構的年度審計工作項目計劃、人員計劃及財務預算要提交最高管理層和董事會備案。內部審計機構每年一次或在必要時多次向最高管理層和董事會提交工作報告。
(二)全面發揮內部審計職能與權威性。內部審計作為證券公司治理結構中監督、反饋系統的核心，客觀上要求內部審計為公司提供一種獨立、客觀的監督、評價和咨詢活動，其目的是增加組織的價值和改善組織的經營。如果內部審計仍局限于傳統的財務審計，就無法滿足這個要求。因此，內部審計的工作重點必須從傳統的“查錯防弊”轉向為公司內部的管理、決策及效益服務。內部審計的職責應從審查和監督向評價與咨詢方面拓展，其作業范圍不應當局限于財務領域，而應擴展到公司經營管理的各個方面。
(三)充分利用非現場稽核審計手段。限于現場審計的成本、人力等方面的制約，現場審計和檢查的頻率不可能很高，一般一年一次或者更長，這種頻率目前無法滿足風險管理的要求。隨著證券公司各項業務電子化、網絡化程度提高，內部審計部門可以通過采集被審計單位柜臺系統、財務系統、日常監控系統以及被審計單位歷年審計的歷史數據等信息，借助內部網絡查詢、篩選、記錄、分析等，對被審單位實施非現場稽核審計。覆蓋全面的公司內部網絡，可為有效地利用信息技術手段對證券公司營業部開展非現場稽核審計創造條件。
利用信息系統手段可以在以下幾方面進行非現場稽核。首先，可以利用各種監控系統作為現場審計的輔助手段。在實施審計之前，可以利用公司內部網絡，對于被審計單位的情況進行事先分析，確定審計重點，這將大大節約現場審計的時間，提高內部審計的效率。其次，可以利用內部網絡以及各監控系統進行專項稽核審計，對于業務和財務的一些專項檢查，不必親自到現場審計，通過各內部系統就可以得到所需的數據和資料。另外，根據內部審計需要，一切可以在非現場審計的數據和非數據信息都可以根據需要納入非現場審計系統。
(四)建設德能兼優的高素質內部審計隊伍。首先，要制訂內部審計人員任職資格標準。內部審計人員在思想上，要有很強的敬業精神，恪守客觀、公正、廉潔的原則；在專業上，要有扎實的基本功，熟悉證券知識和公司開展的各項業務操作流程，掌握金融法規政策及公司內部規章制度，熟練運用電腦的基本技能。在能力上，要有敏銳的觀察力、判斷力和文字表達能力，同時還要有良好的溝通能力，以便于跟公司各部門及分支機構進行交流與合作。其次，要改善內部審計人員結構。由于內部審計領域的擴展和審計層次的提升，原來單純的財務人員結構已不能適應內部審計工作的需要。內部審計部門不僅需要財務會計專門人才，也需要具備經濟學、管理學知識的專門人才。因此，必須要配備實踐經驗豐富、業務水平較高的企業管理、經濟法律、信息技術等方面的專業技術人員，建立一支知識結構多元化的內部審計隊伍。再次，還要加強對內部審計人員的后續培訓工作，使內部審計人員及時更新知識，掌握新的技能和方法。重視和加強包括會計、審計在內的各相關專業知識的培訓，使內部審計人員具有較為廣博、堅實的專業知識基礎，其能適應和處理不同類型業務及復雜問題，從而為決策者提供更多更好的意見與建議。為實施非現場稽核以及遠程審計的需要，尤其要加強審計人員計算機知識與技能培訓，全面提高審計人員計算機審計水平，培養一支具有一定的業務審計水平，又掌握計算機審計等技術的復合型審計人才隊伍。
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由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類，市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資，融資融券交易均表現為典型的市場行為，歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中，證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。
（一）美國的融資融券制度
在美國現行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。美聯儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎之上的，此外美聯儲還先后頒布了4個有關信用交易的規定。除美聯儲外，證券交易所和證券公司協會等自律機構也從自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關信用交易賬戶操作的細則，以保證聯邦有關法規的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯儲和交易所的有關規定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯儲所規定的比例，常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券公司在向銀行申請轉融通時，必須嚴格按照聯儲和交易所的有關規定，不得隨意挪用凍結的證券。另外，為了加強整個證券公司的規范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。
美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構（養老金、保險公司等）則積極參與借券的轉融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。
2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯系
在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結合。美國的貨幣市場基本上是對機構開放的，各個機構都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。
（二）日本的融資融券制度
日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。
為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業化模式呢？應該說，金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大，這就是日本在戰后發展中選擇專業化模式的內在原因。
日本的專業化融資融券模式具有以下特征：
1．證券金融公司的壟斷專營地位
從負債結構來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎上，才能夠維持業務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。
2．信用交易操作層級分明
在日本的專業化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數。
3．日本證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降
導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位。
像日本這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管，也與金融市場的欠發達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
（三）臺灣的融資融券制度
臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。
在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。
在“雙軌制”的結構中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。
從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看，基本上體現了以下幾個方面的特點：
1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位
在臺灣的信用交易模式中，一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀，采取了專業化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家幾乎完全壟斷市場，而是在信用交易提供轉融資上展開市場競爭。另外，從資本規模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。
2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資
臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉而向證券金融公司辦理轉融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉融通業務日漸萎縮的情況下，更多地轉向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。
3．證券金融公司的資券轉融通業務日漸萎縮
臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。
二、我國證券公司融資融券現狀分析
（一）我國證券公司融資融券的現狀
證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一。因此，國內外券商都非常重視融資融券業務。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內券商尚無法進行融券交易。
證券市場發達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產負債率相當高。如美林公司的資產負債率為95%，所有者權益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。
相比之下，國內券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：
一是同業拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，為證券公司同業拆借業務提供了一條合法通道。全國銀行間同業拆借市場的成員總數已經由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。
二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。
三是股票質押貸款。2000年2月13日，央行和證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。股票質押貸款具有的乘數效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。
總體而言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。造成這一現象的主要原因之一，是我國現行法律法規的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規定：證券交易以現貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市，證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調現貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業務，也限制其向客戶提供融資融券服務。
（二）拓展融資融券渠道的必要性分析
在證券市場的起步階段，券商自身的風險內控機制尚未健全，各種配套的監管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業經營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業的整體趨勢。隨著市場的進一步發育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。
1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要
證券業是一個資金密集型產業，資產規模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產規模小。如2000年我國101家券商的資產總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產總額為236.4億元，平均每家券商的總資產、凈資產分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業務價值量排名第一的海通證券的營業收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現在我國已經加入WTO，國內券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產規模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。
2、現有融資渠道的有效程度不足
從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替傳統的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發展相對落后，交易工具的種類少，交易規模小，參與機構也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監控，加之我國股票市場實際運行過程的不規范性，因此監管部門對證券質押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規模很小。因此，我國現有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務。
3、有利于活躍交易市場
與證券交易相關的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場。總體上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數已開始顯現：一是市場監管力度加強，大量違規資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現其優化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。
4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩定器的作用
我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現危機時，往往又出現連續的“跳水”，股價下跌失去控制。據統計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩定器才能發揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協調發展。
5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。
資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統中產生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經濟的發展。當前，我國的金融風險已經不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產贏利下降和總體資產質量惡化。另一方面，證券市場因其快速發展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規事件時有發生且屢禁不止，如銀行資金違規入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。
三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度
（一）主導思想：建立過渡性專業化證券金融公司
從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發展水平和經濟制度的結構特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發地形成和發展，并由法規制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰后在證券市場欠發達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎上逐步建立和發展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質。
我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉軌經濟國家”這一現實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。
建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡。在數量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過于集中。
（二）建立證券金融公司的意義
1、有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制
我國證券市場是建立在公有經濟基礎之上的，國家對包括證券市場在內的所有市場都進行調控，這與美國建立在私有制基礎上的自有市場經濟有著本質的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發地實現。證券公司和銀行直接發生個別融資融券交易，中央監管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結果進行監督，但很難對交易過程實行監控，也難以防止交易雙方發生不規范的內部交易。而專業性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規范行為的發生。
2、有利于融資融券活動的順利進行
在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監管，尤其是對銀行現有的管理水平及其人員的技能素質提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業務機構分屬不同的管理系統，在協調上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。
3、有利于降低融資融券的系統性風險
融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。
（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討
1、自有資本的籌集
從股東結構上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構，包括商業銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。
證券金融公司資本充足率的設定，直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。
2、明確不同部門的職能權限
融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。
3、業務職能的設定
證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。我國在設定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經驗，并根據我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：
（1）對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。券商規模控制在近期無重大違規行為的綜合類券商。
（2）在證券金融公司建立之初，規定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。
（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務。
（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以向投資者融券。
當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：
4、建立信用管理機制
融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：
（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定
不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。現階段，可考慮規定流通股本在3000萬股以上，股東人數在2000人以上，具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規定流通股本在4000萬股以上，股東人數在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據股票的市場表現和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。
（2）對市場整體信用額度的管理
包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金。現金比率可設定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。
融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。
（3）對證券機構信用額度的管理
包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。
對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。
（4）對個別股票的信用額度管理
對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加。可規定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。
5、建立嚴格的抵押證券存管制度
證券存管是融資融券的一個關鍵環節，直接關系到資券借出方的資產安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關鍵步驟包括：
(一)有利于完善證券公司市場退出機制
完整的證券公司退出機制包括多種退出方式，而破產退出方式是證券公司市場退出機制的重要組成部分。在我國，由于傳統觀念的影響，認為破產就是徹底退出市場，對于極為敏感的金融業是一種極端的做法。這就導致在實際操作中，破產總是作為一種迫不得已的手段才實施。我國證券公司退出市場的方式近些年主要是行政性關閉等行政手段，而不是市場化的破產方式。當然也有一些案例是在行政性關閉后走向破產的，但總的來說是行政主導型的模式。行政性關閉后，出了問題，人們往往還會去找政府，希望政府施以援手。政府若不解決，部分債權人可能會靜坐、游行，現在還能看到這種現象存在。特別是一些未經許可的非法基金、非法證券公司、非法證券營業部被行政性關閉后，客戶損失了錢就找政府，使政府因此應接不暇。另一方面，行政性關閉隨意性很強，法律法規又跟不上，行政手段與司法發生爭議時是否有效也很難說。這些矛盾告訴我們，必須盡快發揮證券公司破產在證券公司退出機制中的應有功能，改變以行政性關閉為主的處理方式，轉向以市場化的破產方式為主的模式，其前提條件則是建立健全我國證券公司破產法律制度。
(二)有利于債權人保護之強化
市場經濟是信用經濟，債權本身就表明了一種信用，不履行債務就是不講信用。當前，我國經濟生活中不講信用而逃廢債務的行為比較普遍，這對于我國市場經濟的健康發展極為不利。因此，必須通過建立健全破產責任制度、對欺詐破產和虛假破產的懲戒機制等，以強化對債權人的保護，遏制各種逃廢債的行為的發生，建立和維護良好的社會信用。
(三)有利于金融資產優化配置
證券公司作為企業，在市場經濟條件下參與競爭，遵循優勝劣汰的競爭規則，經營失敗時通過破產機制退出市場，這是符合市場規律的。證券公司的破產法律規制明確了證券公司的市場退出機制，改變了證券公司經營虧損由國家買單的做法。一方面，對那些已經符合破產條件的證券公司來說，不對其進行破產宣告，允許其繼續借銀行的錢或把投資者的錢用于各項支出，實際上就是容忍其繼續浪費社會資源。另一方面，破產法律制度的內容并不限于證券公司破產清算，相反，還有重整、和解等程序，通過這些程序可以使陷于經營困境的證券公司暫時免受債權人的追討，獲得復蘇的機會，從而最終避免社會資源的浪費。所以，建立證券公司破產法律制度對于整合社會資源，提高資產的利用效率具有重要意義。破產法的貫徹執行將使證券公司存在較大的競爭壓力，迫使他們不斷提升自己的競爭力，更有效地配置社會資源。
證券破產法律制度的建立能給證券市場一個正確的信號，一個穩定的預期，有助于畸形心態的矯正。如果所有的利益主體沒有明確的預期，他們會企圖在混亂的市場中通過錯誤的手段攫取利潤，讓社會承擔高昂的轉軌成本。
二、證券公司的破產原因
新《破產法》第2條規定，“企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規定清理債務。”
對于人民法院受理證券公司破產案件的條件，法律并無明確規定，最高法院對此確定了一個基本政策，基本上是“兩個同意”和“五個完”。“兩個同意”即破產申請經證監會同意、破產受理經最高法院同意。“五個完”即個人債權債務清償完、資產和賬冊清理移交完、證券類業務處置完、保證金缺口補完、員工安置完。此外還有一些其他的條件，包括必須有突發事件的處理方案，贓款贓物的處置方案要妥當等。
最高人民法院堅持受理的高門檻標準，不利于證券公司走市場化的破產程序。筆者認為，只要符合《破產法》第2條規定的破產原因，符合條件的申請人申請證券公司破產，人民法院就應受理。
三、證券公司破產的申請人分析
(一)證券監督管理部門
根據新《破產法》第7條規定，債務人、債權人或依法負有清算責任的人可以向人民法院提起破產清算的申請。新《破產法》第134條賦予證監會破產申請權。我國證券公司大多數是非上市公司，信息披露方面做的不好，因此當證券公司面臨破產危機時，債權人未必知情，如果此時證券公司作為債務人不申請破產，就有可能使客戶和債權人遭受重大的損失。為避免風險進一步擴大，由證監會提出破產申請是必要的。
(二)債權人
對于金融機構債權人破產申請人資格的問題，有關國家的立法例設有最低債權額的限制。債權人所享有的無擔保債權額必須達到法定最低限額，否則不能提出破產申請。在英國，此項標準為750英鎊。以英國法為藍本，美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、印度等國的立法，也實行了最低債權額標準，其中：美國為5000美元；德國則直接剝奪了債權人和債務人的破產申請權，商業銀行的破產申請必須由聯邦金融監管局提出；而日本、英國等國的監管當局被賦予破產申請人資格。
筆者認為，根據新《破產法》，證券公司的債權人應該享有破產申請權。《證券公司管理辦法》第19條的規定“證券公司債權人依法向法院申請證券公司破產的，證券公司必須在得知該事實之日起一個工作日內報告中國證監會。”這也說明證券公司的債權人申請破產無需取得證監會的同意。事實上，根據新《破產法》，證監會可以在債權人申請破產清算后申請破產重整，以實現對證券公司破產的監督管理。但由于證券公司對應眾多的自然人債權人，如債權人均可提出破產申請會不利于證券市場的穩定，在國務院制定《金融機構破產管理辦法》時，應根據證券業的特殊性，參照國外立法，對普通債權人提出破產申請從債權數額大小上給予必要的限制。
(三)證券公司
由于證券公司屬于進入機構，其自身的性質決定了證券公司的設立、變更、退出都必須經過主管部門批準。因此，證券公司在出現破產原因時，可以提出申請，但必須取得其主管部門證監會的批準。
四、證券公司破產清算程序的法律適用
破產清算程序是把債務人的財產進行收集、整理和變賣，然后把所有財產或財產變現后的收益全部分配給債權人的程序。從此，除去不受執行的財產以外，債務人將不再擁有任何財產。簡言之，債務人將一切從頭開始。為了順利實現行政處置與司法破產之間的對接，有效保護廣大債權人尤其是中小投資者的利益，對證券公司的破產清算程序加以研究是非常重要的。清算程序的目的是為債務人身陷債務絕境時提供一種解決辦法，使證券公司順利地退出市場。
由于我國專門的金融機構破產管理辦法尚未制定，目前證券公司破產主要按照新《破產法》、《民事訴訟法》及相關司法解釋進行，實踐操作過程中司法機關和監管部門有一些政策要求。國務院制定的《金融機構撤銷條例》為證券公司破產清算機制的建立提供了藍本。該條例在現有破產程序之外確立了一套針對銀行和非銀行金融機構的行政清算程序。所謂撤銷是指人民銀行對經其批準設立的具有法人資格的金融機構依法采取行政強制措施，終止其經營活動，并予以解散。在金融機構有違法違規經營、經營管理不善等情形，不予撤銷將嚴重危害金融秩序、損害社會公眾利益時，應予撤銷。金融機構被撤銷時，由人民銀行、財政、審計等有關部門、地方人民政府的代表和被撤銷的金融機構股東的代表及有關專業人員組成清算組，清算組向人民銀行負責并報告工作。在清算期間，清算組可以將清算事務委托給人民銀行指定的金融機構(托管機構)辦理，托管費用列入被撤銷的金融機構清算費用。金融機構的清算財產首先用于支付個人儲蓄存款的本金和合法利息，剩余財產用于清償法人和其他組織的債務。
這里存在兩個問題：第一，《金融機構撤銷條例》明確規定只適用于人民銀行(現在是銀監會)批準設立的金融機構，證券公司被排除在外，證監會對證券公司的關閉(撤銷)程序雖然可以比照或者類推，但畢竟缺乏依據。第二，既然是“撤銷”，那么只能由監管部門啟動相關程序，證券公司、客戶或其他債權人均無權啟動，因此，需要更廣泛意義上的破產清算程序。新《破產法》在第十章共有18條專門規定了“破產清算”。
五、證券公司破產清算程序的保護措施
近幾年，對進入風險處置的證券公司，我國司法機關在破產受理前采取了“三中止”的司法政策。“三中止”政策是指由最高人民法院通知，在一定期限內，對以風險處置階段證券公司為被告的民事案件，尚未受理的暫緩受理，已經受理的中止審理，對其作為被執行人的案件中止執行。這一措施在金融風險處置工作中發揮了一定的積極作用，但對債權人的利益也造成一定的損害，在實踐中引起了不少爭議。新《破產法》在對金融機構破產法律制度予以確立的同時，將“三中止”的司法政策以法律的形式規定下來，第134條規定“國務院金融監督管理機構依法對出現重大經營風險的金融機構采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申請中止以該金融機構為被告或者被執行人的民事訴訟程序或者執行程序”。這一規定對證券公司的前期風險處置和與破產程序接軌至關重要。
六、破產清算與償付
國務院在規定證券公司破產清償順序時應確立劣后于一般債權的特別債權。如母公司對子公司資本投入不足，或母公司對子公司的控制行為中有欺詐等不當或違法行為時，當子公司破產時，母公司應該次于子公司其他債權人受償。同時，筆者認為，該原則的適用范圍可擴大至公司的關聯公司及特殊第三人，即對破產公司的控制股東、關聯企業以及特殊第三人這種具有特殊身份的債權人，雖然允許他們申報債權并參加財產分配，但法院要將其債權劣后于破產企業的其他普通債權人清償，除非上述主體舉證證明了其債權是基于公平交易或其他合法、公平原因產生的。
2005年8月30日中國證券投資者保護基金有限責任公司登記成立，公司的職責包括在證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會采取行政接管、托管經營等強制性監管措施時，按照國家有關政策對債權人予以償付；組織、參與被撤銷、關閉或破產證券公司的清算工作；發現證券公司經營管理中出現可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，向證監會提出監管、處置建議，對證券公司運營中存在的風險隱患會同有關部門建立糾正機制。實踐中，證券投資者保護基金公司已參與到問題證券公司的退出中，一般在證券公司破產受理前基本完成個人債權和客戶交易結算資金收購工作，正常客戶經紀業務轉至其他公司，客戶在破產前已得到保護。如2006年2月24日下午，證券投資者保護基金公司和證監會的20多位托管人員組成的隊伍，對中國科技證券位于全國的23家營業部宣布了公司被托管的決定。
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關鍵詞：證券公司戰略風險管理
Abstract:Thestrategyriskmanagementisthecomprehensiveriskmanagementimportantconstituent.Thecomprehensiveriskmanagementformulatesthesciencereasonablestrategyplanfoundation,constructsthecomprehensiveriskmanagementsystemalsoistotheriskmanagementstrategicplan.Constructsthecomprehensiveriskmanagementsystemthegoalisenhancesthenegotiablesecuritiescompanyriskmanagementability,adaptstheservicedevelopmentandthestrategicplangoalrequest.Thestrategyriskmanagementistothestrategicriskcontinuallyrecognition,theappraisalandshouldto,carryonthestrategicdispositiontotheeconomicalcapital,promotesthenegotiablesecuritiescorporatebusinessstrategyplangoalsmoothrealization.
Keywords:NegotiablesecuritiescompanyStrategyRiskManagement
全面風險管理不僅著眼于短期風險管理，還要對長遠期風險進行有效管理，不僅要從工作計劃和工作措施上進行風險控制，還要從戰略層面對風險進行有效管理。不僅要對局部風險進行控制，還要對全局風險進行有效管理。不僅要對風險進行識別和控制，還要分析風險與收益之間的平衡關系，分析證券公司對各種風險的承受能力，從而實現在風險可控的情況下的全面、高效發展。因此，戰略風險管理是全面風險管理的重要組成部分。全面風險管理是制定科學合理的戰略規劃的基礎，建設全面風險管理體系也就是對風險管理的戰略規劃。建設全面風險管理體系的目標是提高證券公司的風險管理能力，以適應業務發展和戰略規劃目標的要求。戰略風險管理是對戰略風險的持續識別、評估和應對，對經濟資本進行戰略性配置，以促進證券公司業務戰略規劃目標的順利實現。
1.戰略風險管理的現狀與不足
證券公司目前并沒有明確開展戰略風險管理，只是在進行戰略規劃時提及風險防范措施。戰略規劃也僅僅是提出了未來幾年證券公司的發展目標。至于戰略風險的識別、評估和應對，戰略資源配置和資本配置等更是無從談起，證券公司的戰略風險管理存在較大不足，主要表現在以下幾個方面：
1.1證券公司進行的戰略規劃主要是市場競爭策略，缺乏對戰略決策的風險或不確定性進行的分析。
1.2風險管理也只是基于業務條線的風險控制，是為保障市場競爭而采取的內部控制措施，缺乏對風險的有效管理。
1.3只局限在規劃層面，缺乏具體的實施措施，難以直接落實到具體的工作計劃中。而且也缺乏根據對戰略風險的持續識別和評估，進行戰略調整。
1.4只是指明了發展方向，但是對證券公司的現有資源缺乏客觀的分析，更缺乏對資源的合理利用、配置和管理。如對資本、人力和物力的有效配置和管理。
2.戰略風險管理的總體構想
2.1戰略風險管理的內涵和意義。
2.1.1戰略風險管理的內涵。
2.1.1.1對戰略規劃的風險管理。根據政治、經濟、社會等外部環境和內部資源，對戰略目標、發展規劃和實施方案中的未來一段時期內的潛在風險進行系統的識別，并采取科學的決策方法和風險管理措施來避免或降低戰略決策的風險。以風險為導向的戰略規劃和實施方案是戰略風險管理的最有效辦法；
2.1.1.2對風險管理的戰略規劃。從長期的角度和戰略的高度，對風險管理和體系建設進行良好的規劃，確定實施方案，運用經濟資本配置，強化競爭優勢，確保戰略規劃目標的實現。在未來三年里實施全面風險管理，就成為證券公司的風險管理戰略。
2.1.2戰略風險管理的意義。
2.1.2.1有助于對未來的金融創新和戰略決策（業務、機構、人員、資本的戰略布局）進行風險評估；
2.1.2.2對未來的風險提前采取應對措施，有助于減少或避免未來的風險損失；
2.1.2.3有助于成體系地對未來風險加以有效地管理和利用，使風險轉化為可以利用的發展機會，從而促進收益的穩定增長。
2.1.2.4有助于減少被動性的風險資本準備，減少風險資本的占用，從而提高資本使用效率，提高盈利能力。
2.1.2.5有助于減少流動性頭寸占用，從而降低成本。
2.2戰略風險管理的體系建設。戰略風險管理體系是全面風險管理體系的重要組成部分，包括政策制度體系、組織體系、流程體系、技術體系、文化體系等。
2.2.1政策制度體系。政策制度體系包括風險管理戰略和風險管理策略等部分。
2.2.1.1風險管理戰略。風險管理戰略一方面是對戰略規劃及風險進行的風險管理，另一方面是是風險管理的戰略規劃。主要包括：確定風險偏好和風險容忍度，確定經濟資本配置、對戰略規劃進行風險管理、制定風險管理的戰略步驟等。戰略風險及風險管理。
2.2.1.1.1行業風險。證券市場是一個起伏波動比較大的市場，而我國的證券市場更是一個發展時間短，結構不合理，參與主體不穩定、存在諸多固有弊病的不成熟的市場，經常是牛短熊長，而且風險極大。我國的證券公司由于政策限制，主要業務只能面對證券市場。在股票市場只能買入待漲的盈利模式下，證券公司的兩大主營業務證券自營和經紀業務只能在行情處于牛市時期才能獲得理想的利潤，而在熊市時期，證券公司被迫壓縮業務規模、緊縮開支，長期處于一種較大程度上靠天吃飯的經營狀況。在這種情況下證券公司必須制定科學合理的戰略規劃來抵消這種市場劇烈波動對證券公司經營造成的沖擊。在市場的不同時期，證券公司的風險管理措施不同。在牛市階段，證券公司的風險偏好可適當寬松，風險容忍度可適當提高，在熊市階段則相反。證券公司作為金融機構，主要業務是在經營風險，通過對風險的有效管理來創造價值。為了適應戰略規劃風險管理的需要，應當制定風險管理的的戰略規劃。在未來三年里實施全面風險管理成為證券公司的風險管理戰略。
2.2.1.1.2業務風險。科學合理的戰略規劃應當以實現長期穩定發展為目標。要實現這一目標，就要尋找能夠實現長期穩定發展的業務增長點，科學分析每一種業務（包括自營、經紀、資產管理、固定收益、投資銀行、融資融券、直投等）在一個相對較長的時期內所帶來的增長機會，分析這種機會所面臨的風險及其帶來的經營成本。將證券公司有限的資本、人力等資源科學合理地在各種業務間進行配置，從而實現在較長時間內的高效發展。證券公司在進行業務創新時，會帶來風險分散化效果，在正常情況下會提升證券公司的風險承擔能力，并創造新的業務增長點。但是，由于對新業務缺乏成熟的管理經驗，存在風險管理能力不相適應的可能性。如果新業務風險遠遠大于風險分散化效果，證券公司將面臨較大的新增風險。而且，在未經風險評估和經濟資本配置的情況下，業務過于分散，有可能使證券公司主業受到沖擊，并且承擔了過多業務類型的風險。因此，業務創新需要進行科學合理的風險評估和經濟資本配置分析。在制定戰略規劃時要將長期利益與短期利益有機結合，局部利益與全局利益有機結合，并將之具體落實到證券公司的資本管理、人力資源管理和考核管理之中。戰略規劃應當明確確定針對證券公司各項業務、各種風險的風險偏好和風險容忍度，以此來作為全面風險管理的主要基調和標準。
2.2.1.1.3技術風險。隨著證券公司信息化管理水平的不斷提高，信息系統已經成為證券公司越來越重要的管理基礎和技術保障。信息系統的不完善會導致戰略決策風險。因此，安全、高效的信息系統不僅對業務的正常開展、業務創新等起到了重要的促進作用，對信息系統帶來的技術風險進行有效管理成為戰略風險管理的重要組成部分，而且對采用先進的風險管理技術、提高風險管理水平有著舉足輕重的影響。
2.2.1.1.4品牌風險。激烈的行業競爭必然形成優勝劣汰，品牌管理直接影響了證券公司的盈利能力和發展空間。特別是經紀業務、資產管理業務、投行業務等，品牌的影響力決定了業務發展的前景。因此，證券公司應當積極培育品牌優勢，防范各種對品牌造成不利影響的風險隱患。
2.2.1.1.5競爭對手風險。證券行業的市場競爭日趨白熱化，同業之間爭搶市場份額，積極開展業務創新，取得在競爭中的先發優勢、品牌優勢和技術優勢。要防止競爭對手帶來的市場壓力導致的短期行為，防止惡性競爭，防止為了爭奪業務、爭奪市場份額而采取的違規行為，同時對競爭對手的惡性競爭行為要有應對措施，要從戰略決策的角度盡量避免競爭對手帶來的風險隱患。
2.2.1.1.6客戶風險。隨著市場競爭的日益激烈，客戶的穩定性下降，客戶的維權意識和議價能力也日益增強，如果證券公司的服務意識和服務水平不能隨著客戶的需求的改變而提高，將必然丟失客戶和市場資源。證券行業的監管力度不斷加強，客戶操作不規范，如異常交易、洗錢等，也將給證券公司帶來監管風險。因此，必須對客戶進行風險教育。
2.2.1.1.7財務、運營等多種風險。這些都可能對證券公司的競爭能力、可持續發展造成威脅。如上市、購并、網點設置等，對證券公司經營都具有重要的戰略意義。上市能夠迅速增加資本規模，提高經營實力。購并能夠迅速擴大規模，顯著提高市場份額。網點設置在市場處于牛市階段，隨著業務的迅速增加，增設網點有利于擴大業務規模，提高市場份額，但是在市場處于熊市階段，增設網點就有可能帶來虧損。
2.2.1.2風險管理策略。風險管理策略是風險管理戰略的具體執行策略。風險管理策略應當明確風險偏好和風險容忍度，確定風險成本即經濟資本成本等。風險管理策略應當確定識別、評估、量化各種風險的基本原則和方法，明確經濟資本配置的具體方法和運用原則。
證券公司的經營指導思想是傳統業務爭份額、創新業務搶先機，穩健經營。總體來講證券公司是風險厭惡者。但是對于業務發展、創新、市場競爭來講，證券公司又是風險的積極承擔者。證券公司的整體風險與收益趨于平衡。證券公司作為金融機構，為了獲取較高收益，必須承擔一定的風險。在某個業務領域，相對于其它同業，若某證券公司已經具備了較高的針對某種風險的管理能力，或者能夠通過提高風險管理水平來獲得風險收益溢價，就能夠獲得行業內相對較高的收益水平。這種有管理的需要積極承擔的風險，作為主要的利潤來源，就是目標風險。而非目標風險是指證券公司在經營主營業務和承擔目標風險的過程中所承擔的附屬或伴生性風險。此類風險不能形成證券公司的利潤來源，也不是證券公司風險管理的優勢所在，或者風險管理的成本過高，證券公司需要因此放棄部分目標風險的承擔，從而達到規避風險的目的。此外還可以采取對沖、分散、轉移等辦法降低風險承擔。
2.2.1.2.1風險類型策略。證券公司面臨的風險主要是市場風險、操作風險、流動性風險和其它風險。總體的風險策略是有效降低市場風險、嚴格控制操作風險、嚴密防范流動性風險。
A．市場風險策略。只要有市場波動，市場風險就始終存在，不可能完全消除，只能通過風險管理措施加以有效降低。而且由于風險具有雙側性，既能帶來損失也能帶來收益。尤其是當市場波動處于正向波動周期時，收益往往大于風險，當市場波動處于正向波動末期或者負向波動時，風險往往大于收益。采取適當的風險管理措施，就能獲得較好的收益。采取的措施主要有：限額管理、資產組合管理、對沖、補償等。
限額管理包括風險資產限額、經濟資本限額、凈資本占用限額、投資限額、止盈止損限額等。對限額應當實行動態管理。當市場環境較好時，市場波動處于正向波動周期，尤其是處于初、中期階段，收益大于風險，在證券公司的承受能力范圍內，限額可適當增加。當市場環境趨于惡化時，市場波動處于正向波動末期或負向波動周期時，風險大于收益，限額需要適當減少。限額的確定需要根據風險狀況、資本規模、承受能力、風險偏好、風險管理能力等因素來確定，主要的計量基礎是經濟資本限額。
資產組合管理包括業務組合管理、產品組合管理和股票組合管理等。資產組合管理有利于分散風險，提高風險承擔能力。不同的業務、產品、股票承擔的市場風險不同，當市場波動加大，甚至負向波動時，市場風險對不同的業務、產品和股票造成的影響不同。資產組合管理有利于降低整體市場風險承擔程度。資產組合管理的基礎是現資組合理論。但是對于業務組合、產品組合等資產組合管理的基礎主要是經濟資本配置。根據每一種資產的風險狀況、盈利能力和資產限額確定每一種資產的在組合中的比例。根據每一種資產組合的風險狀況、經濟資本配置額度、資產限額、風險容忍度和期望盈利率，確定資產組合的總體額度。在預期收益率已定的情況下確定風險最小的資產組合；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資產組合，通常這兩者需要綜合考慮。
對沖和轉移是市場風險管理的重要補充手段。
B．操作風險策略。操作風險與市場風險不同，并不能直接帶來收益。尤其是對于單個客戶和單筆業務來說，操作風險的發生將直接帶來損失。因此需要嚴格防范。但由于市場在不斷變化，制度和流程規范永遠不可能超過業務實際的需要，只能是根據實際需要不斷加以修訂。而且隨著業務規模不斷擴大，業務種類不斷增加，機構不斷增加，人員規模迅速增長，業務創新不斷發展，完全杜絕操作風險是不可能的。完全杜絕操作風險所需要花費的的成本可能會超過了業務發展的承受能力。只要能通過加強內控管理，實現比同業平均水平較高的風險管理能力和規范化水平，就能獲得超額的風險管理溢價。因此，針對操作風險也要確定合理的風險容忍度。在市場波動處于正向波動周期，尤其是初、中期時，積極擴大業務規模、機構規模，就等于積極承擔了更多的操作風險。但是，業務規模的擴大必須以相應的風險管理能力作保障。
C．流動性風險策略。流動性風險是指證券公司無力為負債的減少和資產的增加提供融資，造成損失或破產的可能性。流動性風險是市場風險、操作風險、信用風險等發生劇烈、數額較大變化的結果。流動性風險管理是資產負債管理的重要組成部分，通過對流動性進行定量、定性分析，從資產和負債等多方面對流動性進行綜合管理。流動性風險管理能夠有效降低證券公司的經營成本。流動性風險的危害性很大，必須嚴密防范。但是，由于流動性風險是各種風險綜合作用的結果，因此，流動風險管理必須與其他風險管理結合起來。流動性風險管理的方法主要有，流動性比率管理、現金流分析、缺口分析、久期分析、壓力測試和敏感性分析等。
2.2.1.2.2風險特性策略。不同的業務有不同的風險特性，如低風險低收益、高風險高收益、低風險高收益、高風險低收益等（見圖1），面對不同特性的風險隱患，證券公司除了采取控制和化解措施防止風險轉化為現實的損失之外，還應當采取一系列的風險管理策略，如風險控制、化解、分散、對沖、轉移、規避和補償等措施，降低證券公司的風險承擔程度，降低風險轉化為損失的概率，或者降低風險發生后產生損失的程度。
A．針對低風險高收益業務，應當在市場環境允許的情況下，加強風險控制，并采取積極擴大規模的辦法，獲取盈利，成為證券公司重要的利潤基礎，如經紀業務、融資融券業務等；
B．針對低風險低收益業務，應當積極擴大市場規模，成為利潤來源的重要補充，如資產管理業務、固定收益業務、投資顧問業務、套利業務等；
C．針對高風險高收益業務，在加強風險控制的基礎上，應當根據資本配置計劃和市場變化及時調整業務規模，及時把握市場機會，獲取較高的市場利潤。如證券投資業務、直投業務等；為了降低風險，還應當采取資產組合管理的辦法來分散風險，提高風險定價、加強保障措施等進行風險補償，提高風險資本準備提高抗風險能力等措施。
D．針對高風險低收益業務，一般應當采取規避策略，即使少量參與，也要采取對沖、轉移等辦法將風險轉嫁出去，如衍生品業務。
2.2.1.2.3市場角色策略。根據證券公司在市場中所處的角色，可以將業務分為買方業務和賣方業務。相應的風險也可以分為買方風險和賣方風險。買方風險相對較高，賣方風險相對較低。作為買方角色參與市場，如證投、固定收益、承購包銷、融資融券等，將承擔價格下跌或資產貶值損失，或債券交易的對手方違約風險等，涉及到市場、信用、操作風險，風險相對較高。作為賣方角色參與市場，將承擔員工違規操作、客戶異常交易被監管部門監控而證券公司被迫承擔協同監管責任的風險，涉及到操作、合規風險等，風險相對較低。如經紀業務、資產管理業務、投資顧問、研究咨詢等。
風險管理策略體系是風險預警體系的延伸，由風險管理委員會統一管理。但是，已發生問題資產的處理應當由資產保全委員會統一管理。
2.2.2組織體系。戰略風險管理體系應當納入到全面風險管理體系之中，在董事會風險管理委員會和經營層風險管理委員會的統一領導之下進行管理。
2.2.3流程體系。戰略風險的管理流程體系包括：識別、評估、監測、報告、預警、處置、經濟資本配置及考核等。
2.2.3.1戰略風險的識別與評估。戰略風險產生于證券公司運營的各個層面和環節，并與市場、操作、信用、流動性等風險交織在一起，需要從行業、業務、技術、客戶、品牌、競爭對手、客戶、財務與運營等多個方面進行識別。
戰略風險是無形的，因此難以量化。對戰略風險進行評估，應當首先由證券公司內部的風險管理專家對一些技術性較強的假設條件進行審核，例如整體經濟指標、利率的變化及預期、市場風險參數等，然后由戰略管理或規劃部門對各種戰略風險因素的影響效果和發生的可能性作出評估，據此進行優先排序并制定恰當的戰略實施方案。
戰略實施方案執行之前，應當認真評估其是否與證券公司的長期發展目標和戰略規劃保持一致，對未來戰略目標的貢獻，以及是否有必要調整戰略規劃等。
戰略實施方案執行之后，無論成功與否，證券公司都應當對戰略規劃和實施方案的執行效果進行深入分析、客觀評估、認真總結并提出改進措施等。
針對未來不確定的經濟、政治因素，證券公司可以利用情景分析法，分別評估有利、正常和不利的市場條件下戰略規劃和實施方案可能產生的影響。
2.2.3.2監測、報告、預警和處置。證券公司應當采用定期（每月或季度）自我評估的辦法，來檢驗戰略風險管理是否有效實施。戰略管理和規劃部門應當對評估結果的連續性和波動性進行長期、深入、系統化的分析和監測，以便及時掌握市場變化、運營狀況的變化，以及各項業務為實現整體經營目標所承受的風險。董事會和經營層應當定期審議戰略風險分析和監測報告，對未來戰略規劃和實施方案及時進行調整。
對于風險監測中發現的風險隱患或風險事件，應當及時做出反應，進入報告和預警流程，并按照風險等級由負責部門擬定風險處置措施，并報風險管理委員會審核批準。
2.2.3.3經濟資本配置及考核。對資本這一主要資源進行合理配置是全面風險管理的核心目標之一，也是戰略風險管理的重要方法。為了實現資本的合理配置，首先要分析每一種業務所面臨的增長機會，以及這種機會所面臨的風險；其次要分析這些風險可能造成的損失；然后分析這種增長機會與風險成本之間的平衡關系；最后要在考慮風險成本、機會成本和經營成本的情況下，在各種業務品種之間進行合理配置。一種業務在短期內也許增長迅猛，但在一個相對較長的時期內，這種業務的增長機會就會受到較大局限。因此，資本合理配置必須體現在戰略規劃的指導思想之中，進而落實到工作計劃中去。證券公司面臨的風險主要有市場風險、操作風險、流動性風險、信用風險、道德風險、法律風險、合規風險等。在制定戰略規劃時主要考慮前三種主要風險。在這三種不同類型的風險和不同的業務、產品之間有效地配置資本，有助于降低證券公司面臨的整體風險。資本配置運用到全面風險管理之中，表現為經濟資本配置。
風險包括潛在損失和收益波動。從損失的角度來講，風險包括了預期損失、非預期損失和極端損失。預期損失是證券公司在現有的風險管理水平下，正常經營所必然發生的損失。而可接受的預期損失是指預期損失在證券公司經營成本的合理范圍之內，并且在同業的平均水平之下，對證券公司的盈利能力不構成實質性影響的預計會發生的損失。非預期損失是指由于市場及經營的不確定性，證券公司面臨的潛在損失的可能性。證券公司通過有效的風險管理，可以通過控制、化解、轉移、補償、分散、配置等方法是風險得以轉化，更多地體現為風險收益，更少地體現為損失，降低發生損失的可能性，從而獲得更多的超過同業平均水平的風險管理溢價。極端損失是指在極端情況下，證券公司經營可能面臨的重大損失。
經濟資本是在一定置信水平下的用于彌補非預期損失的資本準備，數量上應該等于證券公司整體損失分布中給定置信水平下的在險價值，即VAR，乘上資本乘數（巴塞爾委員會規定最低為3）。VAR的計算需要考慮相關系數和邊際VAR的貢獻值。經濟資本配置需要依據經風險調整的資本回報率（即RAROC）來進行調整和考核。所謂RAROC是指某一項投資的預期收入減去預期損失與其所占用經濟資本的比值。判斷RAROC的依據就是股東對其承擔的風險所要求的回報率。經濟資本配置并不是把所有的資本都投入到RAROC最高的資產中就能獲得最多的收益，由于存在極端風險、系統性風險防范，以及風險分散化的要求，考核經濟資本配置的效果時，除了考核RAROC的大小，還要考核邊際收益和邊際風險的變化情況。在（股東）預期收益率已定的情況下確定風險最小的資本配置（即上行）；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資本配置（即下行）。通常這兩者需要綜合考慮。
使用RAROC對各個業務部門進行考核，容易導致業務部門不愿意開發具有戰略意義但是短期內收益較低的業務或產品，需要進行修正，修正的主要依據就是各項業務所占用的經濟資本的成本，即SVA，其實際含義是各項業務應當實現的股東增加值。SVA需要從各部門的收益中扣除，以鼓勵業務部門進行著眼于長期發展的產品創新。
經濟資本配置及其考核體現了戰略風險管理及收益須經風險調整的指導思想，是全面風險管理的核心內容，并且貫穿始終。風險與收益的平衡最終體現為資本在不同業務之間的有效配置和平衡，全面風險管理在于整合證券公司的風險管理資源，提高整體資源的利用效率。
在風險管理委員會的統一領導下，證券公司內的風險管理部協同各業務主管部門制定經濟資本配置標準及其考核辦法。
經濟資本配置要折算為風險資產限額。經過調整的經濟資本配置目標需要折算為各項業務的風險資產限額，從而對各項業務實施限額管理。
2.2.4技術體系。為了進行戰略風險管理，必須對現有的風險管理信息系統進行完善和改造。尤其是對經濟資本配置的管理，對風險管理信息系統提出了全新的要求。為了實施全面風險管理，建設全面風險管理體系，應當著手建立操作風險損失數據庫，提高操作風險計量的科學性。
2.2.5文化體系。戰略風險管理應當體現企業文化和風險管理文化的指導思想。
2.2.5.1確定共同的價值標準。風險管理應當有穩定的目標、價值標準和管理原則，形成證券公司共同的風險價值觀，這就是風險管理文化。風險管理文化的集合就形成了風險管理文化體系。在這個體系之下，用風險管理文化的價值標準來指導經營中的風險決策。具體的運用包括：培訓、資格認證、考核標準的指導思想等。
2.2.5.2全面風險管理要處理好三大關系：①風險與收益的關系。風險既代表了正收益也代表了負損失，風險管理就是要控制負損失，獲取正收益。收益與風險是相匹配的，高收益就可能帶來高風險，收益是有限的而風險是無限的，高風險不僅有可能損失掉過去幾年的收益，甚至有可能給企業造成致命損失。風險不等于收益，承擔了風險不一定就能獲得收益，過高的風險就意味著賭博。不過，風險也不等于損失。風險是一種可能性或不確定性，而損失是一種結果，從個體來講以及從短期來講承擔風險不一定會造成損失，但從整體來講或從中長期角度來講，承擔風險在帶來收益的同時也帶來了損失，如果承擔的風險適度，而且實現了有效地風險管理，就能將損失控制在可以接受的程度內，并且能加以有效地轉化或轉移，從而實現理想的收益。因此，風險管理既要實現風險防范，也要實現積極地風險管理。②風險管理與內控的關系。內部控制是風險管理的基礎。內部控制如果失效，將導致管理混亂，風險管理的機制和手段都將失靈。但是僅僅做好內部控制是不夠的。因為，內部控制著重強調的是對規范的把握和控制。而風險管理在內部控制的基礎上，強調對證券公司整體風險的識別和評估，采取對風險的轉移和補償措施，實施對資本的有效配置以提高抗風險能力。風險管理不僅要解決不應該做什么的問題，還應該解決應該做什么，再到如何做。③風險管理與發展的關系。風險管理是手段，發展是目的。全面風險管理強調的是全員為了發展，全員也要做好風險管理。風險管理與發展是相輔相成的關系。只有做好風險管理才能保障了企業價值的有效積累，才能實現企業的健康發展。同樣只有深入到企業的發展之中，解決發展中遇到的實際問題和困難，才能真正做好風險管理。
2.2.5.3風險文化。風險文化是戰略風險管理的重要組成部分。應當形成一系列的文化理念和價值標準，組成較為完善的文化體系。
——通過對風險的有效管理來創造價值。風險管理是手段不是目的，但是企業價值或股東價值必須通過有效地風險管理來創造。
——要在一個相對較長的時期內實現風險與收益相匹配。
——風險管理有助于實現長效機制：即員工及股東價值回報。
——全員風險管理與全員發展，防范風險人人有責，管理風險人人有責，促進發展人人有責。
——審慎對待風險。
——占用資源、承擔風險就意味著機會損失，承擔風險需要付出代價。
——風險管理要做到防患于未然，對風險的早期識別、預警和化解有助于減少和控制損失。
——任何失去控制的損失都無法用收益來彌補。
3.結論
隨著證券市場的迅速發展，證券公司合規管理日趨成熟，但是全面風險管理還僅僅處于嘗試階段，為了積極探索證券公司全面風險管理的理論和方法，我們借鑒銀行業及國際上比較成熟的風險管理理論，結合證券公司的實際風險管理需要，初步形成了證券公司全面風險管理的理論體系。本文探討的戰略風險管理是這個理論體系的一個有機組成部分，也是證券公司當前實施全面風險管理最急迫的、也是最薄弱的工作內容。證券行業實施全面風險管理已經勢在必行。本文略去了計量模型，以便使文章更加通俗易懂，更加實用。
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［2］《金融機構現代風險管理基本框架》，陳中陽，中國金融出版社，2006年
（一）融資業務流動性管理的要素
1.客戶授信額度：證券公司發放給客戶授信額度的總和。由于流動性管理屬于動態管理，實際影響流動性的因素為客戶授信額度中去除已經使用的部分，即客戶剩余授信額度。
2.客戶保證金可用余額：根據客戶實際擔保品價值和交易情況計算得出的客戶可用保證金總額。該值已經去除了客戶已經使用的部分。
3.融資余額：客戶借出后尚未歸還的資金。證券公司進行流動性管理，即要保證存放在融資專戶中的資金頭寸能夠有效滿足客戶的融資需要，那么，融資專戶的資金總額必須大于或等于未來的融資余額。
4.擔保物價值：客戶提交的現金擔保物和證券擔保物的價值總和。在不考慮授信額度影響的情況下，擔保物的價值越大，意味著客戶潛在融資需求越大。
5.市場交易情況：包括指數的漲跌和交易量的變化。客戶通過對市場情況的判斷形成交易需求，進而影響未來交易行為。
（二）融資業務流動性管理的基本思路
通過對客戶的融資需求的準確預期，科學確定存放在融資專戶中的資金規模，以實現融出資金的最大收益。在融資業務的流動性管理的要素中，未來融資余額即為客戶的融資需求。因此，若能找出其他要素與融資余額之間的穩定關系，就能對未來的融資余額作出準確預期。下面利用定性分析法來分析各要素與融資余額之間的關系，找出與融資余額相關的因素。
（1）客戶授信額度：客戶授信額度反映了客戶的最高信用需求，是信用交易的臨界值。從業務實踐的情況看，授信額度要遠高于客戶實際產生的融資余額，二者相關性不高。
（2）保證金可用余額：在授信額度足夠大的情況下，保證金可用余額與保證金比例決定了客戶實際可形成的最大融資規模。隨著保證金可用余額的不斷增長，客戶的融資余額也不斷增加。
（3）擔保物價值：擔保物價值與融資余額之間并不存在直接關系，擔保物價值的變化通過影響保證金可用余額大小來影響融資余額。
（4）市場交易情況：市場交易情況是決定融資實際發生額的重要因素。客戶通過對市場的判斷決定是否融資以及融資多少。通過上述分析，在涉及融資業務流動性管理的各要素中，直接影響融資余額的要素主要是保證金可用余額和市場交易情況。因此，本文將重點分析三者之間的相互關系。
二、融資業務流動性管理的實證分析
下面采用實證法，通過對實際數據進行匯總分析，找出融資余額與保證金可用余額、市場交易情況之間的關系模型，從而確定融資業務流動性管理的方法（由于指數價格的漲跌同時影響保證金可用余額，為了避免回歸方程的解釋變量間產生自相關，實證分析中僅用上證綜指交易量作為市場交易情況）。以某證券公司融資融券業務運行100多個交易日的歷史數據為基礎，將T-1日的保證金可用余額、上證綜指交易量與T日的融資余額之間建立二元回歸，找出三者之間的關系模型，運用統計檢驗方式對回歸方程的有效性進行檢驗，確保回歸結果可行。檢驗結果分析：
1.變量顯著性檢驗（t檢驗）：經查t值表，在5%的顯著性水平下，各解釋變量參數的t值均大于臨界值，說明各參數均較好的通過了顯著性檢驗。
2.擬合優度檢驗（R2檢驗）：R2值為0.8078（R2值越趨近于1，說明擬合效果越好），說明回歸方程對樣本觀測值的擬合程度較好。
3.方程顯著性檢驗（F檢驗）：將查詢F值表，在5%的顯著性水平下，該方程能夠較好的通過顯著性檢驗。4.一階自相關檢驗（DW檢驗）：經查DW值表，0≤DW≤dl，說明隨機誤差項之間存在正相關。通過對回歸方程進行統計檢驗發現，大部分檢驗均能通過，說明該回歸方程對融資余額與保證金可用余額、指數交易量之間關系總體模擬效果良好。其中，DW檢驗效果之所以不顯著，是因為融資融券業務前期加速度過快，致使隨機誤差項之間呈現一階自相關。
三、研究結論
1.融資余額與保證金可用余額、指數交易量之間具有明顯相關性，可以通過對當前保證金可用余額以及指數交易量數據的分析，預測未來的融資余額的規模。
2.未來融資余額與保證金可用余額之間呈現較強的正相關，而與指數交易量之間呈現一定程度負相關，說明在業務發展初期市場交易情況對融資業務的增長影響效果不是特別明顯，可能和投資者對信用交易模式不太習慣，心態上與普通交易有所不同有關。
隨著經濟改革向縱深發展，近年來證券公司民營化力度在逐步加大，一批有實力的民營企業紛紛成為證券公司的股東，甚至大股東。民營企業進人證券行業，通過參股甚或錯綜復雜的股權設置從而完全影響證券公司經營管理，其動機有著更深層次的背景。隨著我國經濟的持續快速增長，證券市場規模將越來越大，國內券商將面臨巨大的市場機遇。證券業又是一個競爭非常激烈的行業，市場的集中度有不斷提高的趨勢，中小券商要生存發展，必須做大做強。最近兩年來，由于市場行情低迷，證券行業持續全行業虧損，使得證券公司經營異常困難。為解決生存問題，增資擴股被擺在了第一重要位置。而一些民營企業經過多年的實業或者證券投資的經營，如今已經到了一個十字路口，其各種資源的整合需要一個資本運作平臺，業務的超常規擴張急需融資平臺的支持。同時一些采取私募基金方式運作成功的企業也要洗腳上岸”。在這種雙方各有需要的基礎上，雙方聯姻水到渠成。
二、證券公司民營化中的股東層面的問題
多種股權成分的并存對證券公司的經營發展無疑是有益的。然而，2003年以來，相當多的民營化證券公司，比如民生證券、富友證券、亞洲證券等都不約而同地出了問題，引來國家有關監管機構的介人。這些證券公司的問題幾乎都是由股東層面開始，最終影響到公司的正常運作，許多甚至發生違規、違法行為，導致公檢法的深度介人。
歸納起來，這些證券公司在股東層面出現的問題主要有:
1、股東出資不實。主要表現為以下幾種方一式:①利用經營上相關聯的便利，將證券公司的關聯子公司的資金作為股權受讓金或資本金，成為新股東，實際上己方一分錢都沒有出;②利用從證券公司協議借款方式獲得資金，向其投資，成為股東。實際形成以證券公司自身的資金成為其股東，并分享權益的“空手道”股東:③注冊資金未實際到位或涉及股東主體資格間題，形成所謂名義持股。之所以會出現出資不實，在一定程度上證券公司要負重要的責任，證券公司為了拿到綜合牌照，以方便開展其他多種業務，在市場低迷，各種機構對參股證券公司抱有審慎態度，為達到增資擴股的目標而采取的一種權益之計。這種情況在中國的證券公司極為普遍，已成為公開的秘密。這樣一來，實際出資股東與名義出資股東必然有矛盾，如果名義出資股東不謀求其他利益，或者這些股東沒有被個別實際出資股東利用來達到某種默契，那么可能不會有太多的問題。但實際情況則恰恰相反。
2、部分股東人股證券公司，本身就是抱著短期極度逐利的目的。它們通過出資成為大股東，甚至通過聯合持股控制證券公司，改組董事會，新聘己方可以控制的經營班子，在經營上為己方利益極度冒險，不惜違規違法。主要表現在:①采取各種方式抽逃出資，比如采取以自己持有的證券公司股權作為質押、證券公司擔保的方式向銀行貸款，到期不還后把股權證書退還證券公司，從而達到變相抽逃出資的目的;②利用控制證券公司經營管理的便利條件為己方牟利，比如以己方下屬公司的名義與證券公司簽訂理財合同，簽訂對證券公司條件苛刻的協議，讓證券公司承擔超出市場行規的風險;③利用有利條件控制證券公司的營業部、甚至部分重要的業務部門職位，為己方牟利。例如:引人機構從事三方監管的業務，然后違背正常的監管程序通過營業部、某些部門負責人簽字后劃走資金，證券公司承擔巨大風險;或者通過業務部門從事風險極大的接盤業務等等。其目的只有一個，最大限度地轉嫁己方風險，從而套現獲利。
3、在當前資本市場撲朔迷離的股權結構下，為規避國家政策限制，幾方聯合出資控股證券公司，或者一方實際出資而借殼利用別的公司名義參股。后來出于利益分配不均或者名義出資股東出于巨大利益誘惑而欲反客為主，終招致股東之間紛爭不斷。
目前的制度設計是規定單個股東的最高允許持股比例，以求通過股權分散來避免公司遭受操縱。然而，許多的民營企業還是暗渡陳倉”，其名義持有股權比例可以達到相對控股甚至絕對控股的程度，遠遠超過了中國證監會關于“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司注冊資本的百分之二十，的規定。
對于目前這些已經發生的證券公司股東層面問題，原本薄弱的公司治理束手無策。民營企業和民營資本良芳不齊，單靠自律根本解決不了問題。這一系列的股東層面問題曝光后，民營金融機構讓老百姓愈加難以放心，其發展步伐也將愈加遲緩。縱觀我國現行的對證券經營機構監管，其薄弱之處在于其針對的是國有控制的證券經營機構，而對民營控制的則缺乏有約束力的監管手段，難以采取有針對性的具體措施，甚至在問題出現之后也難以及時采取措施加以補救，缺乏系統成型的應急措施。國有控制的證券經營機構，其股東較少會發生掏空公司或資金抽逃的行為。即便發生，由于有國家信用作擔保，能夠及時采取措施加以彌補，其對外界的影響會有限得多，而民營化后的則完全不同。因為證券公司更多是依賴信用生存，當其出現股東層面矛盾惡化、發生資金變相抽逃或者極度違規違法后，輕者將會導致證券經營機構信譽嚴重受損，重者可能發生局部地區的金融風波，在證券公司民營化發展剛剛起步的階段，出現這樣的信任危機，顯然是不允許的。
隨著民營資本對金融行業的滲透，金融監管的手段和政策面臨調整的需要。目前我國對金融機構高管監管的法律法規，主要有《金融機構高級管理人員任職資格管理辦法》以及《金融違法處罰辦法》等相關法規，這些法規主要體現了對高管人員任職資格審核、取消，而對高管人員日常經營行為的監管規定少，且相當模糊，難以操作。在日常監管中，監管部門對高管人員任職資格審查的多，對任職期問經營行為監管的少;對金融機構經營行為監管的多，對高管人員監管的少;在金融機構違規行為的處理上，處罰機構的多，處理高管人員的少。而且現行法規對高管人員道德風險防范的可操作性差，只能依據金融機構的組織考察材料進行認定，即使到被審查高管人員單位進行考察，也難以在短期內作出全面評定，且審核任職資格有規定期限，這就使監管部門對高管人員道德風險無法查實。
民營資本發展到一定程度后，通過產業資本的積累向金融行業滲透，是正常的。但對此資本轉型采取什么樣的手段，是民營企業家需要考慮，更是監管部門急需考慮并且采取具體措施的問題。民營資本滲人證券行業，其要承擔的社會責任和公眾信用利益不能改變，民營資本不能短視，更不能夠為了一時之利挺而走險。
現階段證券公司面臨多層面金融風險，由股東層面問題導致的內部治理風險就是其中之一。同一般由風險控制薄弱所產生的風險不同，公司治理的薄弱更多地會導致公司高管人員的過度冒險與違規操作。
三、防范措施
為防范證券公司民營化進程中所面臨的股東層面風險，可以采取以下措施:
1、嚴格審核證券公司的有關股權轉讓、增資擴股申報。對被轉讓方、新增股東的主體資格要有較高標準的要求，比如其成立年限要求、以往的市場信譽、知名度、以往守法經營情況等。證券公司是靠信用經營的，其對國家經濟的影響是全面的，其觸角已經深人到了許多的社會家庭之中，牽一發而動全身，寧可要求嚴格有余，而不可過于寬松。
2、強化證券公司的法人治理結構。在明確劃分股東會、董事會、監事會、經營班子之間的權限與職責的基礎上，要加強監事會職權的落實。可聘請由證管部門推薦的監管經驗豐富、年富力強的監管骨干擔任監事會主席，代表股東單位、政府監管部門行使日常監管職責。另一方面也要強化經營班子的職責，以避免證券公司日常運作過多受股東層面的干預。
公司的內部控制必須合理調節一致性與有效性的關系。雖然有效性關系到公司的利益，是公司追求的目標。但是，公司在追求有效性的同時，必須充分重視內部控制的一致性。因此，證券公司的內部控制系統應該相互協調，既要發揮內部控制系統的制約作用，又要重視內部控制的協調機制，發揮內部控制的整體功能。公司在管理內部控制時，要把握好控制的度，過寬了達不到控制的目的，過嚴了影響職工積極性的發揮。
二、我國證券公司內控合規性存在的主要問題
我國證券公司的內部控制體系在設計上都符合國家的法律法規，嚴格執行了我國各項法律法規的要求，達到了內部控制合規性的第一個要求。但是，很多證券公司都沒有達到內部控制合規性的第二個要求，即有效性的要求。很多證券公司在內部控制制度上流于形式，缺少實際意義，如一些公司的制度是為了應付國家監管部門的檢查，或者用于約束一般職工，但是這些制度都忽視了對公司高級管理層的監管。以下為我國證券公司內控合規性存在的主要問題：
(一)證券制度不完善
在證券交易中，一些證券公司多次違規，給證券市場的誠信、有序運行帶來了負面影響。我國證券行業處于轉型期，證券制度的缺失使得我國證券公司違規的成本很低，沒有嚴格的抑制違規的外部制度，在這樣的環境中，證券公司很容易掉以輕心，在交易中進行違規操作。
(二)缺少證券制度實施保障體系
在我國一些證券公司內部控制制度非常完善，但是還是會出現公司被關閉的現象。這是因為在我國沒有要求證券公司執行內部控制的法律法規，國家沒有建立嚴格的獎懲機制。這造成了許多公司把內部控制做成表面文章，而在公司運營中，為了追逐利益，進行大量違法違規操作。
(三)內部控制的實施主體不明確
要想發揮內部控制的重要作用，公司必須組織公司的精英進入公司的內部控制部門。但是，很多公司在組建內部控制人員隊伍時，不注意選用專業的工作人員，對工作人員的要求很低。工作人員對公司業務特點了解不夠，設置的內部控制體系對所有公司都通用。
(四)證券公司沒有樹立風險意識，沒有建立風險預警機制
風險預警機制在現代公司的發展中起著越來越重要的作用，便于公司及時發現問題，解決問題。但是我國的一些證券公司卻沒有建立風險預警機制，公司在運行中出現的問題得不到及時的解決，進而給公司帶來巨大的經濟損失。
三、促進我國證券公司內部控制合規性的建議
針對我國證券公司在內部控制中出現的種種問題，筆者認為應該從以下幾個方面著手解決。
(一)建立健全我國證券行業內部控制的法律法規體系
我國金融市場的發展變化很大，市場瞬息萬變。我國應該根據我國證券行業的發展特點，并吸收國外證券市場建設的經驗，建立健全我國證券行業內部控制的法律法規體系，為證券行業內部控制的發展營造良好的環境，促進證券行業的公平、有序、良性發展。
(二)加強對企業內部控制實施的監管，建立獎懲機制
為強化內部控制的有效性，國家和企業都必須加強對內部控制實施的監管，激勵企業嚴格執行內部控制，讓企業的內部控制真正的落實到公司的運行中。國家應該建立相關的法律法規，并建立嚴格的獎懲機制。公司也應該加強對自身的監管，組建監管機構。我國已頒布了《證券公司高級管理人員誠信經營承諾書》，建立了高管人員誠信檔案，規定高管人員持續追究責任。
(三)提高內部控制從業人員的素質，明確內部控制體系的實施主體
我國證券企業應該建立證券企業內部控制執行委員會，該委員會主要負責安排內部控制的實施細節，并任命各項責任人，由責任人定期向委員會匯報內部控制的各項工作進展。同時，提高對內部控制從業人員的要求，提高內部控制人員的專業素質，同時加強內部控制職工與風險管理職工的溝通、學習，及時發現內控執行中的問題，并快速解決，確保內部控制的有效性。
(四)建立證券公司內部控制風險管理機制
金融市場變動很大，往往面臨著高于其他行業的風險。證券公司應該樹立風險防范意識，引進風險管理機制，提高公司應對市場變化的能力。我國證券公司應該建立將風險管理貫穿到公司的各項業務與管理中，建立嚴格的事前風險控制機制、事中風險控制機制、事后風險控制機制。公司內部還要建立完善的風險指標體系，建立公司風險信息平臺與風險信息傳導機制。同時，建立風險預警機制，盡力避免重大風險事件的發生。證券公司應該根據公司經營環境、業務流程、監管要求的變化，不斷改建公司的內部控制制度。內部控制與風險管理結合起來一定會大力提高公司經營管理水平，促進公司經濟效益的提高。
四、結語
關鍵詞：私募股權基金；股權直接投資；盈利模式
1私募股權基金簡介
私募股權基金（PrivateEquityFund，以下簡稱PE）包括了：發展資本（DevelopmentFinance）、夾層資本（MezzanineFinance）、管理層收購或杠桿收購（MBO＼LBO）、重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。
PE是相對于純粹通過股市買賣上市股票賺取價差的上市股權基金的概念。早期的PE只投資于未上市公司股票，其后逐漸延伸到包括透過私下交易方式購買上市股票的投資行為，有些PE甚至也經由股市買進上市股票作為并購投資的部分手段。由于國外PE一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權是不公開交易的。
PE的其他翻譯還有私募資本投資、產業投資基金、股權私募融資、股權直接投資等。私募股權投資的特點為：
（1）通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對長期的投資，是實質性的增值，而非證券投資的純粹的資本運作。
（2）資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。有低利率的資金來源，得益于財務杠桿，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高資本報酬率。
（3）投資回報率高，PE獲取回報的方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并。根據湯姆遜金融服務公司（ThomasFinancial）的統計，截至2006年6月，相比標普500指數6.6%的年回報率，私募股權投資的年回報率高達22.5%；過去10年，兩者年回報率之比是6.6%對11.4%。
2股權直接投資意義重大
2.1創新才露“尖尖角”
50家證券公司2006年報顯示，2006年實現凈利潤高達180.53億元。但是亮麗的成績卻掩蓋不住嚴峻的現實：證券公司整體并未擺脫靠行情吃飯的宿命，尤其是小證券公司，經紀業務成為其脫貧的唯一法寶。年報分類數據顯示，50家證券公司經紀、自營兩項收入合計318.39億元，占總收入的75%。證券公司的創新業務雖有發展，但對總利潤貢獻仍微乎其微。從2004年8月證監會正式啟動創新類試點證券公司以來，雖然創新類證券公司數量已經增加至19家，但證券公司的創新業務仍主要集中在集合理財、權證創設及資產證券化等方面。
由于已開展資產證券化業務的證券公司數量有限，權證創設也是在配合股權分置改革的階段性產物，只有集合理財開展的規模比較大。不過，集合理財雖然屬于創新業務，但其與以前的委托理財有些相似。如果在市場行情出現巨大波動時控制不善，不僅不能盈利，反而會導致損失。
統計顯示，除中信證券外的18家創新類證券公司新興的受托資產管理業務2006年共實現收入8億元，僅占總收入的2.5％。不過，包括權證創設收入的投資收益一項達到35億元，雖然僅占8.3%，但同比卻增長了133％。另外，18家創新類證券公司在財務顧問、股改和研究所等其他業務上也收入了24億元，占營業收入的7.5％。因此，進一步加大業務創新、建立多元化、穩定的盈利模式，是證券公司面臨的緊迫任務。
2.2股權直接投資深具影響
股權直接投資是眼下繁榮的中國證券市場盛宴中的頂級盛宴。監管層將在風險可測、可控、可承受的前提下，支持證券公司進行產品、服務和組織創新，并將支持符合條件的公司開展融資融券、直接投資等業務的個案試點。
伴隨著新的《證券法》、《公司法》和《合伙企業法》的出臺，PE的設立已經有法可依。在稅收方面，修訂后的《合伙企業法》已經明確了合伙企業的征稅原則，即合伙企業的所得稅按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，這就避免了雙重征稅，有利于促進PE的發展。
股權直接投資可以為證券公司開辟新的盈利模式，有利于發展與建立多層次資本市場，也是投資銀行本質的回歸。證券公司現在需要抓住機遇加快創新，做大做強。尤其是面對國外投行的大舉進入，要盡快打造出能與國際投行相抗衡的本土證券公司。否則，就會淪落成像我國臺灣、香港市場那樣，成為外國投行的“天下”。
外資投行主要利潤來源中，承銷費僅占一小部分比例，大部分的收入來自股權的投資收益，如高盛60%的收益都來自于此。以高盛、美林等為代表的國際投行在中國伺機而動，參與了許多PRE-IPO的投資，收益豐厚。放開股權直接投資后，國內證券公司將同國外投行一起分享股權投資的高溢價收益。
證券公司從事股權直接投資有利于取得參與非上市企業公開發行股票的承銷權，可以給公司有關部門創造更多的業務機會。通過投資國有企業和其他行業各個成長階段的企業，有利于加快行業兼并收購的整合進程，有助于推動國內的一大批新興跨國企業的崛起和全球擴張；此外，可以加快國有企業股權結構的改革和法人治理結構的完善，打破國內的傳統國企壟斷、行政壟斷，并成為中國整體市場經濟轉軌和深化改革的重要外力。
3兩種模式之比較
中信證券在2007年1月24日公告，宣布董事會通過議案將與勝達國際集團（SICO）合資開展股權直接投資業務，主要投資于境內擬上市公司的股權。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，各方將出資5億元人民幣，各占50%比例。國泰君安、申銀萬國、招商證券、國金證券、廣大證券、東方證券等多家證券公司都在積極備戰股權直接投資，籌備各自的方案。
各家證券公司擬定的模式主要有兩種：一是將股權直接投資業務并入證券公司的業務體系，成為后者的一個組成部分。證券公司是直接投資業務的主體，既可以直接運用證券公司自有資金開展業務，更可以專項資產管理形式募集資金，開展股權直接投資業務。二是證券公司設立專門的機構，通過子公司來開展股權直接投資業務，如中信、招商、光大等。
兩種模式的比較：
2007年1月底，證監會證券公司投資非上市公司股權直接投資監管法規已經下發到各交易所和幾大證券公司處征求意見，創新類證券公司股權直接投資試點有望獲批。證券公司的資本金規模和風險控制能力是此次證監會遴選試點的主要標準，中金、中信和中銀是最有希望獲得首批試點資格的三家證券公司。
4未雨綢繆迎接證券市場的盛宴
從國外專業的私募股權投資公司和投資銀行運作PE的經驗來看，股權直接投資對人才和制度的要求極高。中國PE還面臨著外匯管制、貸款、人才等方面的諸多限制。中國PE品牌的法律地位、與社會各階層的連接、與銀行的關系都很脆弱。目前證券公司開展股權直接投資業務急需解決的問題主要有：
4.1澄清觀念
股權投資基金不受金融法規和條例的監管，只受民法和一般企業法規的監管。根據美國的經驗，美國對PE沒有特殊的監管，PE是在相關法律的豁免條款下生存的。監管部門監管的是各種投資于私募股權基金的行為主體，如果投資的行為主體是銀行，則受銀監會的監管；如果是保險資金，受保險監管部門監管。所以中國對股權直接投資的監管也應當效仿國外，不必設立專門的監管機構，而只需明確銀監會、保監會和證監會各自的監管內容。
4.2加快人才儲備
人力資本是PE的制勝法寶。該行業對人才的要求非常高，需要思路敏捷，能夠迅速做出正確的判斷和決定，如很快對交易的結構做出評價和判斷，具備非常強的人際交往能力。該類人士需要兼具投資銀行、法律和金融財務等方方面面的理論知識和實踐經驗。而國內證券公司人力資本滯后，缺乏這類專業人才，因此加大內部培訓和外部引進需齊頭并進。
4.3嚴格風險防范
證券公司從事股權直接投資極易導致利益沖突、風險失控。所以證券公司需要建立嚴格的內控制度，各部門間設立嚴格的防火墻，防止利用內部信息為己牟利。自有資金的投入，一旦失誤，將造成嚴重的損失，所以證券公司應當借鑒國外PE的成熟經驗，熟悉PE的運行機制和原理，形成一套獨特的項目篩選、價值評估、企業管理與控制的運作流程和制度體系，建立全面的風險控制制度。另外可以考慮引進國際知名的PE和投行，進行合資，共同開拓國內市場。
4.4放寬資金限制
流動性過剩是目前國內突出的問題，因此發展股權直接投資應主要用好國內資金，目前政策性銀行、證券公司、社保基金、保險公司和郵政投資PE已經先后個案獲批，今后應當從法律上放寬限制，允許更多的機構投資者涉足該領域。
國內融資體制改革的滯后，借貸市場基礎薄弱，缺少債務融資渠道的支持使得國內大型杠桿并購交易稀少。債務融資對并購交易舉足輕重，因為在杠桿并購中，并購方通過債務融資增加股本投入。債務是以被收購企業能產生現金流的資產做抵押，發達市場中，債務總額一般為投資者自有資金的三倍，由各商業金融機構提供融資。但國內貸款機構不愿意向無法提供大量實物擔保的債務人提供貸款，中國破產法滯后是一個制約因素。因此，加快相關法律建設，銀行逐步建立項目融資和評估體系的建設刻不容緩。
4.5品牌的長期樹立
私募股權投資吸引眾多資金的秘方是良好的業績和知名的品牌，只有經過歷練的國際知名投行和私募股權投資公司才會振臂一揮，應者云集。國內證券公司最初開展股權直接投資可能會出現募集資金達不到預期規模的情況，而只能依靠自有資本運作，但證券公司本身的資金實力又有限。所以，如何在短期內塑造自身的金字招牌是證券公司面臨的緊迫任務。
參考文獻
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