發(fā)布時(shí)間：2022-04-25 20:48:46
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的增資協(xié)議樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
住所地：
法定代表人：
乙方：
住所地：
法定代表人：
丙方：
住所地：
法定代表人：
丁方：
住址：
戊方：
住址：
己方：
住址：
甲方、乙方、丙方、丁方各方本著“真誠、平等、互利、發(fā)展”的原則，經(jīng)充分協(xié)商，就戊方、己方對甲方、乙方、丙方、丁方發(fā)起設(shè)立的_________股份有限公司進(jìn)行增資擴(kuò)股的各項(xiàng)事宜，達(dá)成如下協(xié)議：
第一條 有關(guān)各方
1.甲方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
2.乙方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
3.丙方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
4.丁方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
5.戊方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
6.己方持有_________股份有限公司_________%股權(quán)。
7.標(biāo)的公司：_________股份有限公司(以下簡稱“_________”)。
第二條 審批與認(rèn)可
此次甲方、乙方、丙方、丁方各方對戊方、己方投資_________股份有限公司的增資擴(kuò)股的各項(xiàng)事宜，已經(jīng)分別獲得投資各方相應(yīng)權(quán)力機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。
第三條 增資擴(kuò)股的具體事項(xiàng)
戊方將人民幣_________元以現(xiàn)金的方式投入;己方將人民幣_________元以現(xiàn)金的方式投入。
第四條 增資擴(kuò)股后注冊資本與股本設(shè)置
在完成上述增資擴(kuò)股后，_________的注冊資本為_________元。甲方方持有_________%股權(quán)，乙方方持有_________%股權(quán)，丙方方持有_________%股權(quán)，丁方方持有_________%股權(quán)，戊方方持有_________%股權(quán)，己方方持有_________%股權(quán)。
第五條 有關(guān)手續(xù)
為保證_________正常經(jīng)營，投資各方同意，本協(xié)議簽署履行后，投資各方即向有關(guān)工商行政管理部門申報(bào)，按政府有關(guān)規(guī)定辦理變更手續(xù)。
第六條 聲明、保證和承諾
1.甲方、乙方、丙方、丁方各方向戊方、己方方作出下列聲明、保證和承諾，并確認(rèn)戊方、己方各方依據(jù)這些聲明、保證和承諾而簽署本協(xié)議：
(1)甲方、乙方、丙方、丁方各方是_________之合法股東，各方同意戊方、己方作為_________的新股東對_________增資擴(kuò)股;
(2)本協(xié)議項(xiàng)下增資擴(kuò)股不存在及其它在法律上及事實(shí)上影響戊方、己方各方入股_________的情況或事實(shí);
(3)甲方、乙方、丙方、丁方各方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對甲方、乙方、丙方、丁方各方構(gòu)成具有法律約束力的文件;
(4)甲方、乙方、丙方、丁方各方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會與甲方、乙方、丙方、丁方各方承擔(dān)的其它協(xié)議義務(wù)相沖突，也不會違反任何法律。
2.戊方方向甲方、乙方、丙方、丁方各方作出下列聲明、保證和承諾，并確認(rèn)甲方、乙方、丙方、丁方各方依據(jù)這些聲明、保證和承諾而簽署本協(xié)議：
(1)戊方方是具有完全民事權(quán)利能力和行為能力的中國公民，并對此次增資擴(kuò)股所投入的財(cái)產(chǎn)擁有合法的處分權(quán)及其它合法權(quán)利;
(2)本協(xié)議項(xiàng)下增資擴(kuò)股不存在法律上及事實(shí)上影響戊方方向_________投資的情況或事實(shí);
(3)戊方方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對戊方方構(gòu)成具有法律約束力的文件;
(4)戊方方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會與戊方方承擔(dān)的其它協(xié)議義務(wù)相沖突，也不會違反任何法律。
3.己方方向甲方、乙方、丙方、丁方各方作出下列聲明、保證和承諾，并確認(rèn)甲方、乙方、丙方、丁方各方依據(jù)這些聲明、保證和承諾而簽署本協(xié)議：
(1)己方方是具有完全民事權(quán)利能力和行為能力的中國公民，并對此次增資擴(kuò)股所投入的財(cái)產(chǎn)擁有合法的處分權(quán)及其它合法權(quán)利;
(2)本協(xié)議項(xiàng)下增資擴(kuò)股不存在法律上及事實(shí)上影響己方方向_________投資的情況或事實(shí);
(3)己方方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對己方方構(gòu)成具有法律約束力的文件;
(4)己方方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會與己方方承擔(dān)的其它協(xié)議義務(wù)相沖突，也不會違反任何法律。
第七條 協(xié)議的終止
在按本協(xié)議的規(guī)定，合法地進(jìn)行股東變更前的任何時(shí)間：
1.如果出現(xiàn)了下列情況之一，則甲方、乙方、丙方、丁方方有權(quán)在通知戊方、己方方后終止本協(xié)議：
(1)如果出現(xiàn)了對于其發(fā)生無法預(yù)料也無法避免，對于其后果又無法克服的事件，導(dǎo)致本次增資擴(kuò)股事實(shí)上的不可能性。
(2)如果戊方、己方任何一方違反了本協(xié)議的任何條款，并且該違約行為使本協(xié)議的目的無法實(shí)現(xiàn);
(3)如果出現(xiàn)了任何使戊方、己方方的聲明、保證和承諾在實(shí)質(zhì)意義上不真實(shí)的事實(shí)或情況。
2.如果出現(xiàn)了下列情況之一，則戊方、己方各方有權(quán)在通知甲方、乙方、丙方、丁方各方后終止本協(xié)議，并收回此次增資擴(kuò)股的投資。
(1)如果甲方、乙方、丙方、丁方的任何一方違反了本協(xié)議的任何條款，并且該違約行為使本協(xié)議的目的無法實(shí)現(xiàn);
(2)如果出現(xiàn)了任何使甲方、乙方、丙方、丁方任一方的聲明、保證和承諾在實(shí)質(zhì)意義上不真實(shí)的事實(shí)或情況。
3.在任何一方根據(jù)本條1、2的規(guī)定終止本協(xié)議后，除本協(xié)議第十二、十三、十四條以及終止之前因本協(xié)議已經(jīng)產(chǎn)生的權(quán)利、義務(wù)外，各方不再享有本協(xié)議中的權(quán)利，也不再承擔(dān)本協(xié)議的義務(wù)。
第八條 保密
1.甲方、乙方、丙方、丁方、戊方、己方各方對于因簽署和履行本協(xié)議而獲得的、與下列各項(xiàng)有關(guān)的信息，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格保密。但是，按本條第2款可以披露的除外。
(1)本協(xié)議的各項(xiàng)條款;
(2)有關(guān)本協(xié)議的談判;
(3)本協(xié)議的標(biāo)的;
(4)各方的商業(yè)秘密。
2.僅在下列情況下，本協(xié)議各方才可以披露本條第1款所述信息。
(1)法律的要求;
(2)任何有管轄權(quán)的政府機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求;
(3)向該方的專業(yè)顧問或律師披露(如有);
(4)非因該方過錯(cuò)，信息進(jìn)入公有領(lǐng)域;
(5)各方事先給予書面同意。
3.本協(xié)議終止后本條款仍然適用，不受時(shí)間限制。
第九條 免責(zé)補(bǔ)償及違約賠償
1.由于本協(xié)議任何一方違反其聲明、保證和承諾或不履行本協(xié)議中的其他義務(wù)，導(dǎo)致對本協(xié)議他方或其董事、職員、人的起訴、索賠或權(quán)利請求，過錯(cuò)方同意向受到損失的協(xié)議他方或其董事、職員、人就因此而產(chǎn)生的一切責(zé)任和費(fèi)用提供合理補(bǔ)償，但是由于本協(xié)議他方自己方的故意或過失而引起之責(zé)任或造成的損失除外。
2.如本協(xié)議任何一方違約給他方造成損失的，該違約方應(yīng)賠償守約方因此而造成的損失。
第十條 爭議的解決
因履行本協(xié)議所發(fā)生之糾紛提交有管轄權(quán)的人民法院裁決。
第十一條 本協(xié)議第九、十條在本協(xié)議終止后仍然有效。
第十二條 未盡事宜
本協(xié)議為各方就本次增資行為所確定的基本原則與內(nèi)容，其中涉及的各具體事項(xiàng)及未盡事宜，可由各方在不違反本協(xié)議規(guī)定的前提下訂立補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議與本協(xié)議具有同等的法律效力。
第十三條 協(xié)議生效
本協(xié)議在各方授權(quán)代表簽署后生效，戊方、己方各方應(yīng)自本協(xié)議生效后十日內(nèi)將投資款匯入_________的帳戶。企業(yè)名稱：_________，開戶行：_________，帳號：_________。
第十四條 本協(xié)議一式_________份，協(xié)議方各執(zhí)_________份，報(bào)_________一份，_________工商行政管理局一份。
甲方(蓋章)：_________乙方(蓋章)：
法定代表人(簽字)：_________ 法定代表人(簽字)：
_________年____月____日_________年____月____日
簽訂地點(diǎn)：_________簽訂地點(diǎn)：_________
丙方(蓋章)：_________丁方(簽章)：_________
法定代表人(簽字)：
_________年____月____日_________年____月____日
簽訂地點(diǎn)：_________簽訂地點(diǎn)：_________
戊方(簽章)：_________ 己方(簽章)：_________
第一章 總則
第二章 股東
第三章 公司宗旨與經(jīng)營范圍
第四章 股東出資
第五章 股東的權(quán)利與義務(wù)
第六章 股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和/或回購
第七章 承諾和保證
第八章 公司的組織機(jī)構(gòu)
第九章 公司的財(cái)務(wù)與分配
第十章 公司的籌建及費(fèi)用
第十一章 爭議解決
第十二章 違約責(zé)任
第十三章 其他
股東協(xié)議
本協(xié)議于______年______月______日由以下各方在中國______市簽署：
a公司，系一家依照中國法律設(shè)立和存續(xù)的國有獨(dú)資金融企業(yè)，其注冊地址在：________________________；
b公司，系一家依照中國法律設(shè)立和存續(xù)的國有獨(dú)資金融企業(yè)，其注冊地址在：________________________；
c公司，系一家依照中國法律設(shè)立與存續(xù)的國有獨(dú)資金融企業(yè)，其注冊地址在：________________________；和
d公司，一家依照中國法律設(shè)立和存續(xù)的公司，其注冊地址在：________________________；
鑒于：
1.d公司為______________有限公司（下簡稱“公司”）惟一出資者，其合法擁有公司的所有股權(quán)；
2.經(jīng)批準(zhǔn)單位、批準(zhǔn)編號［ ］____號文批準(zhǔn)，公司擬實(shí)施債轉(zhuǎn)股；
3.根據(jù)a公司、b公司、c公司（以下合稱“資產(chǎn)管理公司”）與公司及d公司之間的《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議》和《債轉(zhuǎn)股方案》，公司擬增資擴(kuò)股，公司經(jīng)評估后的凈資產(chǎn)將在剝離相關(guān)非經(jīng)營性資產(chǎn)及不良資產(chǎn)后核定為d公司對公司持有的股權(quán)，資產(chǎn)管理公司對公司的債權(quán)將轉(zhuǎn)變?yōu)槠鋵境钟械墓蓹?quán)；
故此，各方依據(jù)《中華人民共和國公司法》及其他相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定以及各方之間的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議，經(jīng)友好協(xié)商，達(dá)成協(xié)議內(nèi)容如下：
第一章 總則
1.1 公司的名稱及住所
（1）公司的中文名稱：______________________________
公司的英文名稱：
（2）公司的注冊地址：______________________________
1.2 公司的組織形式：有限責(zé)任公司。
公司的股東以其出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
第二章 股東
2.1 公司由以下各方作為股東出資設(shè)立：
（1）a公司
住所：________________________
法定代表人：________________________
（2）b公司
住所：________________________
法定代表人：________________________
（3）c公司
住所：________________________
法定代表人：________________________
（4）d公司
住所：________________________
法定代表人：________________________
第三章 公司宗旨與經(jīng)營范圍
3.1 公司的經(jīng)營宗旨為____________，并確保公司債轉(zhuǎn)股股東之股權(quán)依照《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議》規(guī)定的期限和方式從公司退出。
3.2 公司的經(jīng)營范圍為____________________。
第四章 股東出資
4.1 公司的注冊資本為人民幣______萬元。
湖北 良姑
良姑:
你好!不可否認(rèn),你與前夫劉某協(xié)議將共同所有的房屋給兒子的行為是一種贈與行為。但這種贈與是你們在協(xié)議離婚、處理夫妻共同財(cái)產(chǎn)中形成的,是夫妻離婚分割夫妻共同財(cái)產(chǎn)的一種方式。因此,你的主張得不到法律的支持。
夫妻離婚時(shí)贈與兒子房子不同于一般的贈與協(xié)議,這事涉及人身關(guān)系。一般的贈與行為僅僅是一種單純的財(cái)產(chǎn)關(guān)系,可以單獨(dú)適用我國《合同法》的規(guī)定,在符合《合同法》規(guī)定的法定條件時(shí),行為人可以行使任意撤銷權(quán)。而事涉人身關(guān)系的這種在夫妻離婚處理夫妻共同財(cái)產(chǎn)中形成的贈與行為,不但要適用《合同法》,而且要適用我國《婚姻法》的規(guī)定,并且,應(yīng)當(dāng)首先適用《婚姻法》及其相關(guān)規(guī)定。根據(jù)《婚姻法》第三十九條規(guī)定:“離婚時(shí),夫妻的共同財(cái)產(chǎn)由雙方協(xié)議處理;協(xié)議不成時(shí),由人民法院根據(jù)財(cái)產(chǎn)的具體情況,照顧子女和女方權(quán)益的原則判決”以及最高人民法院《關(guān)于適用〈婚姻法〉若干問題的解釋(二)》第八條、第九條:“離婚協(xié)議中關(guān)于財(cái)產(chǎn)分割的條款或者當(dāng)事人因離婚就財(cái)產(chǎn)分割達(dá)成的協(xié)議,對男女雙方具有法律約束力。當(dāng)事人因履行上述財(cái)產(chǎn)分割協(xié)議發(fā)生糾紛提訟的,人民法院應(yīng)當(dāng)受理”、“男女雙方協(xié)議離婚后一年內(nèi)就財(cái)產(chǎn)分割問題反悔,請求變更或者撤銷財(cái)產(chǎn)分割協(xié)議的,人民法院應(yīng)當(dāng)受理。人民法院審理后,未發(fā)現(xiàn)訂立財(cái)產(chǎn)分割協(xié)議時(shí)存在欺詐、脅迫等情形的,應(yīng)當(dāng)依法駁回當(dāng)事人的訴訟請求”。在法定期限內(nèi)人民法院對這類“反悔案件”應(yīng)當(dāng)受理,經(jīng)審理對無證據(jù)證明訂立協(xié)議時(shí)存在欺詐、脅迫等可以撤銷情形的,應(yīng)予以駁回。
因此,你雖然在一年內(nèi)提出變更請求,但如果提不出訂立協(xié)議時(shí)存在欺詐、脅迫等可以撤銷的證據(jù),那么你對贈與協(xié)議反悔還是得不到法律的支持。
近年來，的高速增長還能不能維持下去的正在引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家更多的關(guān)注。這些年來的經(jīng)驗(yàn)表明，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速增長的難度和成本似乎越來越大。而且，如圖1所示，1994/1995年以來中國經(jīng)濟(jì)的增長速度還出現(xiàn)了顯著而持續(xù)的下降趨勢，盡管增長下降的幅度還值得進(jìn)一步估算[1]。
更進(jìn)一步，我們基于官方提供的增長率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，1995年以來，不僅增長率的均值有所下降，而且變異系數(shù)出現(xiàn)了更顯著的下降。在1979-1994年，增長率的變異系數(shù)為0.36，而在1995-2000年則下降到0.13。這意味著經(jīng)濟(jì)的高度波動可能已被增長率持續(xù)下降的趨勢所取代。基于這樣的觀察，我們有理由懷疑，在“短期”的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素背后，1995年以來經(jīng)濟(jì)增長速度的下降很可能反映了某種“長期”因素的制約作用。
為了觀察并考察改革以來中國經(jīng)濟(jì)增長變動的長期因素，我們在本文計(jì)算了改革以來中國的實(shí)際資本-產(chǎn)出比率的變動模式，而且我們發(fā)現(xiàn)，資本-產(chǎn)出比率的增長率與經(jīng)濟(jì)增長率之間存在一個(gè)清晰的發(fā)散變動模式。我們通過進(jìn)一步懂得，這個(gè)發(fā)散模式所提供的一個(gè)重要的信息是，在中國，資本的形成在很大程度上對經(jīng)濟(jì)增長的變動是不太敏感的。這不僅反映出政府的力量在資本形成中依然扮演著重要的角色，而且意味著“資本深化”的加速可能是90年代中期以來中國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下降的主要原因。
然后，我們構(gòu)造了一個(gè)簡單的說明了資本-產(chǎn)出比率變動的主要原因，并在經(jīng)驗(yàn)上證實(shí)了我們的解釋的合理性。它也幫助我們認(rèn)識到，在中國經(jīng)濟(jì)增長率呈減速趨勢的背后，技術(shù)的選擇偏差是主要的原因，因?yàn)榧夹g(shù)選擇的偏差加速了資本的深化過程，使資本的邊際報(bào)酬過快出現(xiàn)了遞減趨勢。我們的這個(gè)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上意味著，中國經(jīng)濟(jì)增長在90年代中期以來的持續(xù)減速可能是典型的“外延”增長的結(jié)果，而不是短期需求波動造成的。短期的需求波動（指需求增長率的變化）應(yīng)主要理解為經(jīng)濟(jì)增長減速的結(jié)果而不是原因。
本文結(jié)構(gòu)安排如下：在第2節(jié)，我們對改革以來的資本-產(chǎn)出比率的增長率與經(jīng)濟(jì)增長之間的變動關(guān)系做出經(jīng)驗(yàn)的描述。第3節(jié)提供一個(gè)理論的討論。第4節(jié)和第5節(jié)是經(jīng)驗(yàn)的驗(yàn)證。最后是本文的結(jié)論。
2經(jīng)驗(yàn)觀察及其含義
本文主要探求這樣的長期因素是否存在。要觀察這樣的長期因素，根據(jù)（新古典）增長經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式，我們可以選擇從觀察資本-產(chǎn)出比率的總量指標(biāo)入手。我們對1979-1998年間中國的實(shí)際資本-產(chǎn)出比率及其增長率做了計(jì)算（見圖2和圖3）。如圖3所顯示的那樣，我們發(fā)現(xiàn)，在1994/1995年之前，改革顯著改變了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)原有的封閉的模式，抑制了資本過度積累的速度，廉價(jià)的勞動力資源被資本的增長所利用，實(shí)現(xiàn)了高速的經(jīng)濟(jì)增長。在這一時(shí)期，資本-產(chǎn)出比率不但沒有上升，反而略有下降（1979-1994年平均增長率為-0.89%）。但在1994年以后，資本-產(chǎn)出比率的確顯著而持續(xù)地上升了（例如，1995-1998年間的資本-產(chǎn)出比率平均年增長1.92%）[2]。其結(jié)果，資本-產(chǎn)出比率更顯著上升了。
為了從整體上來解釋1978年以來中國經(jīng)濟(jì)增長的變動趨勢，我們先使用1978-1998年間的GDP的增長率對同一時(shí)期的實(shí)際資本-產(chǎn)出比率的增長率做了一個(gè)回歸觀察。圖4給出了兩者之間的“散點(diǎn)”分布，直觀地顯示出了經(jīng)濟(jì)增長率與資本-產(chǎn)出比率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們所估計(jì)出的線性趨勢方程為：
（經(jīng)濟(jì)增長率）（資本-產(chǎn)出比率的增長率）
()
這個(gè)簡單的經(jīng)驗(yàn)觀察顯示，資本-產(chǎn)出比率的變動與經(jīng)濟(jì)增長率的變動方向是相反的。這個(gè)發(fā)散的模式可以通過比較圖1和圖3更加直觀地顯示出來：在經(jīng)濟(jì)增長加速的時(shí)期，資本-產(chǎn)出比率的變動呈現(xiàn)出減速的趨勢；而在資本-產(chǎn)出比率加速增長的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的增長呈下降的趨勢。看起來，我們需要從理論上來解釋資本的形成方式與經(jīng)濟(jì)增長率的這個(gè)有趣的變動模式。
在給出這個(gè)變動模式的理論解釋之前，我們先來進(jìn)一步來考察一下資本-產(chǎn)出比率的變動與經(jīng)濟(jì)增長率之間的這個(gè)變動模式對資本形成速度有什么含義。為此，我們再回到“資本-產(chǎn)出比率”的增長率上來。在利用1978-1998年中國經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)計(jì)算“資本-產(chǎn)出比率”的增長率時(shí)，我們使用了這樣的增長率定義：
這里，和分別代表資本存量和產(chǎn)出水平。下標(biāo)表示即期，表示前期。符號“^”代表“增長率”。上面的計(jì)算公式可以幫助我們來探討我們所估計(jì)出的經(jīng)濟(jì)增長率與資本-產(chǎn)出比率增長率之間的那個(gè)經(jīng)驗(yàn)方程對資本形成速度的含義。首先，根據(jù)估計(jì)方程，我們知道，若上升，則下降。根據(jù)我們定義的資本-產(chǎn)出比率的增長率公式可知，在上升時(shí)若要下降，那么，至少不應(yīng)有上升的壓力，即可以下降或者不變。其次，同樣根據(jù)估計(jì)方程，我們知道，當(dāng)下降時(shí)會上升。而依照我們上面給出的資本-產(chǎn)出增長率的定義可知，在下降時(shí)若要上升，至少不應(yīng)有下降的壓力，換句話說，可以上升或不變。
上述簡單的討論對中國的經(jīng)濟(jì)增長變化卻有重要的含義。因?yàn)橘Y本存量的變動是投資的結(jié)果，因此，我們對經(jīng)濟(jì)增長率與資本-產(chǎn)出比率的增長率所估計(jì)出的方程顯然是有理論意義的。粗略地說，相對于經(jīng)濟(jì)增長率的變化，資本存量的變動似乎基本是穩(wěn)定的。也就是說，資本形成的速度對GDP增長率的變動是比較遲鈍的：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長加速時(shí)，資本的形成速度并沒有相應(yīng)地加速，從而資本-產(chǎn)出的比率下降了；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長下降時(shí)，資本的形成并未減速，結(jié)果資本-產(chǎn)出的比率上升了。這也是資本-產(chǎn)出比率在經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)下降時(shí)依然可被觀察到上升的基本原因。
3理論解釋
那么，為什么我們在中國的改革后時(shí)期會觀察到資本形成的這個(gè)時(shí)間變動模式呢？為了解釋這個(gè)模式，我們需要尋求資本-產(chǎn)出比率這個(gè)總量指標(biāo)變動背后的“生產(chǎn)理論”，因?yàn)樵诶碚撋腺Y本-產(chǎn)出比率的變動應(yīng)該在微觀上反映該經(jīng)濟(jì)的“生產(chǎn)方式”的變動。為此，我們求助于索羅（Solow，，1960，1962）以及丹尼森（Dension，1967）等人后來發(fā)展起來的所謂“增長的核算”框架來幫助說明資本-產(chǎn)出比率變動的這個(gè)微觀基礎(chǔ)。
首先，給定一個(gè)規(guī)模報(bào)酬不變的庫布-道格拉斯結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)函數(shù)：
（1）
其中以，，分別表示產(chǎn)出、資本存量和勞動，為資本的產(chǎn)出彈性。另外，假定技術(shù)
進(jìn)步為中性，變化率為常量。我們從（1）式很容易推導(dǎo)出“人均產(chǎn)出”（）的增長方程。例如，對（1）式的兩邊除以，我們可以得到“人均”的總量產(chǎn)出函數(shù)：
（2）
為了推導(dǎo)出資本-產(chǎn)出比率變動背后的“技術(shù)因素”，讓我們首先來資本-產(chǎn)出比率（）。我們知道，資本-產(chǎn)出比率（）實(shí)際上可以寫成“資本-勞動比率”（）和“人均產(chǎn)出”（）的商，即：
（3）
將此表達(dá)式（3）代入上面的資本-產(chǎn)出的定義中去，我們就得到了用資本-勞動比率表達(dá)的資本-產(chǎn)出比率：
（4）
現(xiàn)在再對（4）式的兩邊取對數(shù)并將對數(shù)表達(dá)式變換成“增長率”的形式（我們還用符號“^”表示增長率，另外把A的增長率定義成“全要素生產(chǎn)率”（TFP）的增長率），我們就會得到一個(gè)簡單的關(guān)于“資本-產(chǎn)出比率”的核算方程：
（5）
在新古典生產(chǎn)理論的假設(shè)條件下，（5）式清楚地表明，資本-產(chǎn)出比率的變動是資本-勞動比率（即人均資本或者稱為“資本裝備率”）變動的貢獻(xiàn)和全要素生產(chǎn)率（TFP）的變化率之間的“差”。因此，對我們所關(guān)注的中國經(jīng)濟(jì)增長問題而言，我們顯然需要將注意力放在改革以來資本-勞動比率和“全要素生產(chǎn)率”（TFP）發(fā)生變動的時(shí)間模式上來。
根據(jù)上面的表達(dá)式（5），現(xiàn)在就可以給出我們對資本形成相對于經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)出“遲鈍”的基本解釋。假設(shè)投資不斷增長，并且假設(shè)投資的增長能夠持續(xù)有效地驅(qū)動更多的勞動投入生產(chǎn)過程以致于資本-勞動的比率沒有上升的壓力，這時(shí)候，根據(jù)（5）式，除非TFP在不斷惡化，否則，資本-產(chǎn)出的比率并不會隨著經(jīng)濟(jì)的增長而上升，因?yàn)檫M(jìn)入資本的增長被勞動的增長所匹配。在這種條件下，我們就可能觀察到經(jīng)濟(jì)的高速增長并沒有伴隨著資本-產(chǎn)出比率的顯著上升，即使這種增長主要還是依賴要素投入的增長來實(shí)現(xiàn)的。對一個(gè)資本稀缺而勞動富裕的經(jīng)濟(jì)來說，這意味著，只要技術(shù)效率（TFP）不斷改善，技術(shù)的選擇不過分朝資本替代勞動的路徑偏差，經(jīng)濟(jì)的增長仍有更長的持續(xù)性。
相反的情況是，技術(shù)的選擇出現(xiàn)了不斷朝資本替代勞動的路徑偏差。在這種情況下，投資的增長導(dǎo)致資本-勞動比率的上升，出現(xiàn)了所謂的“資本深化”過程的加速趨勢。結(jié)果，由于資本的增長持續(xù)快于勞動的增長，導(dǎo)致資本的邊際回報(bào)出現(xiàn)遞減趨勢，最終導(dǎo)致到經(jīng)濟(jì)的增長速度下降。在現(xiàn)有的里，這正是增長的“外延假說”所針對的情況：一旦出現(xiàn)過快的“資本深化”，或者說經(jīng)濟(jì)中的資本密集度持續(xù)上升，那么，經(jīng)濟(jì)增長的速度就會因?yàn)橥顿Y的邊際回報(bào)遞減而下降，甚至經(jīng)濟(jì)會最終出現(xiàn)衰退。我們猜測，正式因?yàn)檫@個(gè)原因，所以我們觀察到中國經(jīng)濟(jì)在增長減速的情況下反而伴隨著資本-產(chǎn)出比率的上升趨勢。其實(shí)，根據(jù)我們的上述解釋，這個(gè)經(jīng)驗(yàn)觀察背后的因果關(guān)系是，過快的“資本積累”導(dǎo)致了資本的邊際回報(bào)率的持續(xù)下降和經(jīng)濟(jì)增長的減速。
4經(jīng)驗(yàn)證據(jù)
以上的表明，觀察改革以來的技術(shù)變動路徑是否出現(xiàn)“偏差”以及何時(shí)出現(xiàn)了“偏差”對于證實(shí)上述理論解釋的合理性是至關(guān)重要的。不過，我們在本節(jié)將經(jīng)驗(yàn)考察的重點(diǎn)集中在部門，這是因?yàn)楣I(yè)部門的增長是中國經(jīng)濟(jì)增長的主要貢獻(xiàn)者，工業(yè)的增加值（工業(yè)GDP）占全部GDP的70%[3]。所以，觀察工業(yè)部門的技術(shù)選擇路徑對于理解中國經(jīng)濟(jì)增長速度的變動模式是有典型意義的。至于工業(yè)部門的TFP的變動情況，我們在本文不作重點(diǎn)的考察，原因是，雖然在新古典的里對技術(shù)進(jìn)步做了外生的處理，但是在經(jīng)驗(yàn)上，技術(shù)的進(jìn)步與技術(shù)選擇的路徑是非常相關(guān)的。資本-勞動比率的上升往往也會導(dǎo)致TFP的增長減速，這在我們的另一項(xiàng)（張軍和施少華，2000）以及謝千里、羅斯基和鄭玉歆（1995）的實(shí)證研究中都已得到證實(shí)。所以，我們在本文集中于對資本-勞動比率的考察。
為了觀察中國不同所有制工業(yè)部門的資本-勞動比率的變動，我們在表1利用所獲得的官方數(shù)據(jù)并給出了1980-1996年國有部門、集體部門和大中型部門的資本-勞動比率及其增長率。在計(jì)算資本-勞動比率時(shí)，我們這里分別使用了官方公布的名義值資本數(shù)據(jù)和按固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)平減的實(shí)際值資本數(shù)據(jù)[4]。顯而易見，在1980-1996年間，特別是80年代后期以來，無論是國有企業(yè)部門還是集體企業(yè)部門都經(jīng)歷了資本-勞動比率的持續(xù)而顯著的上升趨勢。但是，值得注意的是，集體企業(yè)部門的資本-勞動比率上升得比國有部門更快，而且無論是按名義值計(jì)算的資本-勞動比率還是按實(shí)際值計(jì)算的資本-勞動比率，結(jié)果均為如此。這說明，集體企業(yè)部門在20世紀(jì)80年代后期以來實(shí)際上經(jīng)歷著非常迅速的資本深化過程。考慮到的“鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)”是集體部門的主要涵蓋對象，這個(gè)結(jié)果的含義就再清楚不過了，那就是說，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的資本-勞動比率實(shí)際上在快速地上升。
我們的這個(gè)觀察結(jié)果與現(xiàn)有的一些研究也是一致的。例如，陳劍波（1999）的研究也發(fā)現(xiàn)，80年代中后期以來（特別是進(jìn)入90年代），鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的開始表現(xiàn)出了令經(jīng)濟(jì)學(xué)家不能完全預(yù)料的變化和特征，那就是它的技術(shù)選擇路開始出現(xiàn)偏差，它的技術(shù)變化并沒有如正統(tǒng)的理論所期望的那樣沿著技術(shù)中性或節(jié)約資本要素的路徑發(fā)展，相反，資本的密集度卻有不斷提高的趨勢。在陳劍波的數(shù)據(jù)里，鄉(xiāng)村兩級企業(yè)在1978-1996年間經(jīng)歷了資本-勞動比率以及平均資產(chǎn)規(guī)模的顯著上升（見表2）[5]。
除了國有企業(yè)部門和集體企業(yè)部門之外，在表1我們還計(jì)算了大中型企業(yè)的資本-勞動比率的增長率。結(jié)果顯示，大中型企業(yè)部門的資本-勞動比率的增長率明顯低于國有企業(yè)和集體企業(yè)部門。出現(xiàn)這個(gè)結(jié)果的一個(gè)原因自然是，在改革初期，大中型企業(yè)本身已具有相當(dāng)高的資本-勞動比率并始終保持著與小型企業(yè)在資本-勞動比率上的差距。例如，我們在計(jì)算中發(fā)現(xiàn)，在1980年，大中型企業(yè)部門的資本-勞動比率幾乎是集體企業(yè)部門的7倍。眾所周知，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制和長期執(zhí)行的重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展的策略，在大多數(shù)工業(yè)部門，國有企業(yè)不僅規(guī)模大而且裝備了資本非常密集的技術(shù)。但是，由于集體部門的資本深化速度非常快，所以到1996年，集體部門的資本-勞動比率已經(jīng)上升到大中型企業(yè)部門的1/4。當(dāng)然，大中型企業(yè)的資本-勞動比率仍在增長，不然的話，按照現(xiàn)有的增長模式，集體企業(yè)部門在資本-勞動比率上很快就會趕超大中型企業(yè)。
不過，我們想指出的是，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的資本-勞動比率的快速上升并不是主要因?yàn)猷l(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)面臨的勞動力價(jià)格上升過快（陳劍波，1999；大琢啟二郎等人，2000，中文版，第9章）。而是一個(gè)需要從工業(yè)組織/市場結(jié)構(gòu)的角度來解釋的。為此，我們曾發(fā)展了一個(gè)簡單的“過度進(jìn)入”的概念框架來解釋轉(zhuǎn)軌中的工業(yè)組織的結(jié)構(gòu)特征（Hallagan and Zhang，1998；張軍和哈勒根，1998）。我們模型的含義是，由于特定的財(cái)產(chǎn)制度和需求環(huán)境，特別是地方政府的介入，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)向工業(yè)部門的進(jìn)入遵循了“古典競爭”的特征，從而導(dǎo)致過度進(jìn)入和不斷升級的投資。根據(jù)這一解釋，不斷提高的資本密集度主要不是勞動力實(shí)際價(jià)格的上升或上升過快的結(jié)果，而是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門過度投資和過度進(jìn)入的產(chǎn)物。
誠然，在70年代后期到80年代中期之前，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的技術(shù)來源還主要還是依賴于與國有企業(yè)的非正規(guī)途徑而獲得的。國有企業(yè)淘汰的設(shè)備以及來自于國有企業(yè)的工程技術(shù)人員成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)獲得技術(shù)的重要來源。因?yàn)槿绱耍l(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)實(shí)際上選擇了勞動高度密集的產(chǎn)品的生產(chǎn)。典型的情況是，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國有企業(yè)不同，它往往不是生產(chǎn)許多產(chǎn)品，而是集中單個(gè)產(chǎn)品的生產(chǎn)，而大多數(shù)產(chǎn)品的生產(chǎn)是向城市國有企業(yè)分包來的（Naughton，1995，p 155；陶友之，1988）。然而，這種分包關(guān)系并沒有演變?yōu)榉€(wěn)定的分工和合作的契約關(guān)系。不僅如此，在一些鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)試圖減少和擺脫對國有企業(yè)依賴的動機(jī)非常強(qiáng)烈。據(jù)江蘇省院的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在無錫鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值中，向城市國有企業(yè)的分包所占的比重在1981年超過了70%，而在1985年下降到了21%[6]。
事實(shí)上，在80年代中后期，作為政策，雖然政府鼓勵(lì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國有企業(yè)進(jìn)行廣泛的所謂“橫向聯(lián)合”，但是這個(gè)努力并未得到鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的積極響應(yīng)，最后以失敗而告終[7]。而如果沒有與國有部門之間形成特定的分工和合作的穩(wěn)定契約關(guān)系，那么，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入在事實(shí)上就成為了國有企業(yè)的競爭對手。我們認(rèn)為，認(rèn)識到鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國有企業(yè)兩大部門的這個(gè)進(jìn)入-競爭關(guān)系對于解釋鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門快速的資本深化是非常重要的。為國有企業(yè)與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的競爭方式提供任何理論的解釋并不是本文的目的，相反，我們希望為這個(gè)競爭方式提供一些經(jīng)驗(yàn)的描述以幫助說明鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的資本-勞動比率快速上升的基本原因。
為了描述這種競爭方式，首先我們必須指出，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的大規(guī)模進(jìn)入并不能簡單地和孤立地用鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)較之國有企業(yè)的“比較優(yōu)勢”來解釋。由于在80年代初期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的種種扭曲還存在，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入既可能是因?yàn)樗鼈冇休^之國有企業(yè)的所謂“比較優(yōu)勢”，也可能是對要素和產(chǎn)品市場上現(xiàn)存的一些經(jīng)濟(jì)扭曲的理性反應(yīng)。具體而言，在一些國有部門留下的未被滿足的需求場合，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入有助于矯正過于重化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在這些勞動非常密集的生產(chǎn)領(lǐng)域，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的確發(fā)揮了它們在利用廉價(jià)勞動力方面的比較優(yōu)勢。
而在另外一些場合，如紡織業(yè)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入則更可能是因?yàn)楸慌で母呃麧櫗h(huán)境所吸引，而且它們的進(jìn)入實(shí)際上爭奪了國有企業(yè)的產(chǎn)出和利潤。世界銀行出版的中國企業(yè)改革的研究報(bào)告（Byrd，1992）提供了反映80年代中國工業(yè)組織結(jié)構(gòu)特征的一些背景資料。例如，中國的紡織行業(yè)典型地表現(xiàn)出了多種所有制和不同規(guī)模的企業(yè)并存的組織格局。盡管有大量的國有大型企業(yè)，但80年代初，在17100家紡織企業(yè)中，有2/3的企業(yè)為地方小企業(yè)，僅有1/3隸屬于紡織工業(yè)部和地方政府的紡織工業(yè)局。這當(dāng)中，國有企業(yè)為3261家，城市集體企業(yè)2314家，國有與集體聯(lián)營以及與香港企業(yè)合資的有66家（Sabin，1987，p231）[8]。但是，在這種情況下，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入是否在總體上提高了經(jīng)濟(jì)的效率，似乎是不能肯定的[9]。不僅如此，由于過度的進(jìn)入和競爭，該部門的贏利能力實(shí)際上惡化了。諾頓（Naughton，1995，p.159）曾經(jīng)分析了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)進(jìn)入紡織業(yè)的情況。他發(fā)現(xiàn)，由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)過度使用了勞動力，其生產(chǎn)并不比國有企業(yè)更有效率。因此他也傾向于認(rèn)為，在一些制造業(yè)部門，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入和增長實(shí)際上可能惡化了社會福利的水平。
對于前一種情況，雖然鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)揮了比較優(yōu)勢，但是由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)之間的競爭非常嚴(yán)厲，而且更重要的是，由鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的社區(qū)產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)所決定，這種競爭往往帶有典型的“新古典調(diào)整”的特征：一個(gè)新的市場機(jī)會將迅速誘導(dǎo)大量的模仿者進(jìn)入，價(jià)格和邊際利潤隨之下降，直至市場飽和，利潤趨于為零，出現(xiàn)均衡（Byrd and Zhu，1991）。這種競爭雖然會導(dǎo)致效率的一次性改善，但由此形成的工業(yè)組織則毫無疑問缺乏持續(xù)的和動態(tài)的改進(jìn)機(jī)制（如創(chuàng)新、重組、穩(wěn)定的買賣關(guān)系和信譽(yù)等）。
在與國有企業(yè)直接競爭的場合，由于國有企業(yè)部門，特別是大中型企業(yè)部門的資本裝備水平比較高，所以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)必然面臨如何能跨越較高的市場進(jìn)入壁壘的問題。這就意味著，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國有企業(yè)的直面競爭實(shí)際上就是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)不斷縮小（和趕超）與國有企業(yè)裝備水平（即資本-勞動比率）差距的的過程。這可以從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)新建項(xiàng)目的固定資產(chǎn)的平均規(guī)模和每個(gè)項(xiàng)目的投資總額的增長速度中得到部分的證明。1986年，鄉(xiāng)村企業(yè)新建項(xiàng)目固定資產(chǎn)的平均投資規(guī)模為17.51萬元，平均每個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模為17.21萬元，而到1992年則分別為42.83萬元和26.19萬元，比1986年分別增長144.6%和51.65%[10]。
鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)快速的資本深化自然又得益于地方政府在信貸上的支持。在現(xiàn)有的中，地方社區(qū)政府與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的關(guān)系常常被解釋為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的一個(gè)效率源泉（Weitzman and Xu，1996，Nee，1994），這主要是因?yàn)樗麄兛吹搅说胤秸慕槿虢档土肃l(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在進(jìn)入市場中的過高的交易成本。但所忽視的問題是，地方政府的介入干預(yù)了信貸市場，幫助鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)形成了一種特定的預(yù)期，導(dǎo)致了普遍的過度進(jìn)入和過度投資（過度生產(chǎn)能力）的形成。而面對過度的進(jìn)入，地方政府和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)又往往進(jìn)一步選擇提高裝備水平作為競爭的策略，因?yàn)榈胤秸深A(yù)了信貸市場使得資本的取得比現(xiàn)有生產(chǎn)能力的組織重構(gòu)更容易。因此可以說，地方政府的全面介入既是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)高速擴(kuò)張的原因，也為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)增長的持續(xù)性施加了技術(shù)層的約束條件。
5收益率變動的時(shí)間模式
概言之，基于表1和表2所提供的數(shù)據(jù)信息，我們已經(jīng)證實(shí)，工業(yè)部門的資本深化整體來說在90年代中期以后顯著地加速了，而在此之前，資本裝備率的上升一直是緩慢的。這也是我們理解中國經(jīng)濟(jì)增長在90年代中期以來出現(xiàn)持續(xù)減速的重要因素，因?yàn)橘Y本的深化加速是導(dǎo)致投資收益率下降的主要原因。
改革以來中國工業(yè)部門的資本利潤率的持續(xù)下降已是眾所周知。不過，問題是，雖然工業(yè)部門的利潤率在80年代的下降在改革后時(shí)期具有正常回落的成分，但是，90年代以來持續(xù)的惡化顯然已不為“正常回落”所解釋了（張軍，2001a）。我們進(jìn)一步的觀察發(fā)現(xiàn)，中國工業(yè)企業(yè)的虧損比重和虧損額只是在1989/1990年以后才急劇而持續(xù)地增長（張軍，1998）。我們在圖5給出了國有部門的虧損變動的時(shí)間軌跡[11]，為了更突出虧損在1988/1989以后的急劇增長特征，我們這里使用了國有部門的利潤額減虧損額的“剩余”作為觀察的曲線。不難看出，這個(gè)“剩余”在1988/1989年以后急速下降了，到1995年，這個(gè)“剩余”已持續(xù)為負(fù)。以上這些觀察都似乎說明，投資回報(bào)率的惡化事實(shí)上存在著一個(gè)顯明的時(shí)間模式。
按照本文的理論框架，我們認(rèn)為，投資收益率的下降應(yīng)該主要可以用工業(yè)部門的資本-勞動比率的過快上升來解釋。對這個(gè)命題的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可以通過估計(jì)有待解釋的部門利潤率函數(shù)來進(jìn)行。為此，我們在表3報(bào)告并匯總了國有部門、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門和全部工業(yè)部門的利潤率函數(shù)的分別估計(jì)結(jié)果[12]。其中，國有部門和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門的估計(jì)結(jié)果（1）和（2）來自于大琢啟二郎、劉德強(qiáng)和村上直樹（中文版，2000，第8章），而全部工業(yè)部門（樣本）的利潤率估計(jì)結(jié)果（5）來自于本文作者的另一項(xiàng)研究（Liang，Zhang and Murakami，2000）。
在估計(jì)部門利潤率函數(shù)中，主要考慮的解釋變量分別是資本-勞動的比率、企業(yè)的投資規(guī)模以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入份額等。根據(jù)我們對中國經(jīng)濟(jì)增長變動性質(zhì)的解釋，我們期望在統(tǒng)計(jì)上發(fā)現(xiàn)，（1）資本-勞動比率的上升對部門利潤率有顯著的負(fù)面效應(yīng)；（2）鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的持續(xù)進(jìn)入爭奪了國有企業(yè)的利潤，使部門利潤率惡化；以及（3）企業(yè)的投資規(guī)模對利潤率沒有顯著的“規(guī)模效應(yīng)”。對于國有部門和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門，回歸使用的利潤率估計(jì)函數(shù)為
（1）∏it=αit+∑αijDij+β1（K/L）it+β2（K）it+γ（X）it+εit
這里，∏it為利潤率，D為工業(yè)部門的特征，K/L為資本-勞動比率，K為企業(yè)投資規(guī)模，X代表鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入份額，ε是誤差項(xiàng)，假定它符合正態(tài)分布。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)使用了1987-1992年6年的39個(gè)工業(yè)部門的“面板數(shù)據(jù)”（即t=6，i=39），樣本數(shù)為234個(gè)。（3）和（4）使用一年滯后的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的份額，數(shù)據(jù)樣本減少為195個(gè)。另外，全部工業(yè)樣本混合的利潤率估計(jì)函數(shù)使用了下列形式：
（2）∏ij=bi+b1ln(K/Lij)+b2ln(K ij)+b3ENGij+b4EXPij+b5WELij+b6SDY+b7TDY+u，
其中∏ij是第i個(gè)四位數(shù)工業(yè)和第j種所有制類型的利潤率（%），K/Lij是資本-勞動比率，Kij是固定資產(chǎn)投資規(guī)模，ENGij是行業(yè)的工程技術(shù)人員的比重（%），EXPij是出口比重（%），WELij是福利支付比重（%）。SDY是國有企業(yè)的虛擬變量，TDY是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的虛擬變量。a是回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，ak（k=1…9）是系數(shù)，e是誤差項(xiàng)。bi是與第i個(gè)四位數(shù)工業(yè)有關(guān)的常數(shù)項(xiàng)，該值在不同所有制類型企業(yè)間保持不變，但在不同的四位數(shù)工業(yè)部門間卻是不同的。bh（h=1…7）是系數(shù)，u是誤差項(xiàng)。要指出的是，我們在估計(jì)全部工業(yè)的利潤率函數(shù)中使用了第三次全國工業(yè)普查（1995年）所提供的“截面”樣本數(shù)據(jù)（樣本數(shù)是1266[13]）。事實(shí)上，如果我們在截面上能夠發(fā)現(xiàn)部門利潤率與部門的資本-勞動比率之間存在著統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)相關(guān)性，那么，這個(gè)經(jīng)驗(yàn)結(jié)果對我們的理論假說也不失為一個(gè)有意義的經(jīng)驗(yàn)支持。
為了突出我們所期望的估計(jì)結(jié)果，我們在表3只選擇性地給出了與我們的問題有關(guān)的變量的估計(jì)系數(shù)。根據(jù)回歸結(jié)果（1）和（2），我們發(fā)現(xiàn)，資本-勞動比率的上升和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的份額的增加對國有部門的利潤率有著顯著的負(fù)面（其系數(shù)均為負(fù)并且它們的t統(tǒng)計(jì)量的絕對值都非常高）。考慮到（1）和（2）是使用1987-1992年的“面板數(shù)據(jù)”的估計(jì)結(jié)果，因而我們有理由相信，國有部門的利潤率在這段時(shí)間的下降可以用其資本-勞動比率的上升以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的進(jìn)入來解釋。不僅如此，根據(jù)（2），鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門的資本-勞動比率的上升也同樣降低了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的贏利能力。為了避免聯(lián)立方程偏差問題，（3）和（4）是改用一年滯后的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)份額重新做出回歸的結(jié)果，但其結(jié)果與（1）和（2）基本上沒有大的變化，而且，對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門來說，資本-勞動比率和企業(yè)投資規(guī)模的顯著性反而都顯著改善了。
表3中的第5列（即（5））是使用第3次工業(yè)普查所提供的截面數(shù)據(jù)對利潤率函數(shù)（2）所做的回歸結(jié)果。這里我們省去了對其它變量的回歸結(jié)果的討論，僅僅給出了資本-勞動比率和固定資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)的估計(jì)值。與我們預(yù)期的一樣，資本-勞動比率的上升對工業(yè)部門的利潤率產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，而固定資產(chǎn)的投資規(guī)模對利潤率也幾乎沒有什么正面的效應(yīng)，1%的資本存量的增加值導(dǎo)致了僅僅0.007%的利潤率的增加。這個(gè)結(jié)果實(shí)際上與（1）和（3）的結(jié)果基本相同。不過，我們注意到，在結(jié)果（2）和（4）中，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的規(guī)模系數(shù)為正并且非常大，似乎令人費(fèi)解[14]。一個(gè)可能的解釋是，回歸使用了僅包含少量解釋變量的非常簡單的方程，數(shù)據(jù)還比較粗糙。另一個(gè)可能性是，盡管鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)部門的企業(yè)平均規(guī)模較大，但是由于資本市場高度不完全，大型的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)比小型鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)在資本的獲得上還是更有優(yōu)勢[15]。
6基本結(jié)論
當(dāng)大多數(shù)學(xué)家都在談?wù)摻?jīng)濟(jì)增長下降的“宏觀”因素時(shí)，本文把目光轉(zhuǎn)移到了增長的“長期”因素。盡管中國經(jīng)濟(jì)在過去20年維持了世界上最高的平均增長率，但是經(jīng)濟(jì)增長變動的一些統(tǒng)計(jì)性似乎清晰可見：資本的形成速度與經(jīng)濟(jì)的增長軌跡有顯著的發(fā)散趨勢。這樣一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的觀察有理由把我們的注意力轉(zhuǎn)移到中國經(jīng)濟(jì)增長過程中的技術(shù)層（長期性）。
我們并不否認(rèn)要素投入的增長是中國經(jīng)濟(jì)增長的主要源泉，問題是，一個(gè)勞動力供給如此充裕的經(jīng)濟(jì)，為什么經(jīng)濟(jì)的增長這么多年一直步履艱難？本文發(fā)現(xiàn)，從增長的技術(shù)層來說，這個(gè)問題的答案主要在于資本-勞動比率在90年代以來上升得過快了，從而使得投資的收益率在此期間出現(xiàn)了持續(xù)的和顯著的惡化趨勢。雖然改革以來的技術(shù)效率或生產(chǎn)效率（TFP）有了顯著的改善，但是投資的效率卻在90年代以后下降得更加嚴(yán)重，部門的贏利能力以及不斷增長的企業(yè)虧損在90年代以后戲劇性地出現(xiàn)了惡化趨勢（張軍，2001a）。所以，中國經(jīng)濟(jì)增長率在90年代中期以來的持續(xù)下降在邏輯上應(yīng)該是一個(gè)資本深化速度過快和投資收益出現(xiàn)遞減的結(jié)果，而不應(yīng)解釋為短期的總需求不足的問題。不僅如此，依照我們的解釋邏輯，1994/95年以來總需求的增長下降只不過是經(jīng)濟(jì)增長下降的結(jié)果而不是經(jīng)濟(jì)增長下降的原因。
本文發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代的增長和1992-1994年的超常規(guī)增長之后，資本形成中所累積的一系列低效率問題就開始顯露端倪。導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果出現(xiàn)的主要原因是那個(gè)眾所周知的過度投資和過度競爭的混合型轉(zhuǎn)軌體制。由于過度的投資和過度的競爭，企業(yè)的技術(shù)選擇顯示出資本替代勞動的偏差，使技術(shù)路徑逐步偏離了要素的結(jié)構(gòu)，資本-勞動比率持續(xù)上升，加快了資本的深化過程，導(dǎo)致了投資收益率的持續(xù)而顯著的惡化。在這個(gè)問題上，我們的這個(gè)解釋與楊格最近對中國經(jīng)濟(jì)改革的認(rèn)真的評價(jià)在邏輯上也是一致的。在最近的中，楊格（Young，2000）從統(tǒng)計(jì)上證實(shí)，中國的工業(yè)部門在改革以來逐步顯現(xiàn)出了區(qū)際間的趨同結(jié)構(gòu)，地區(qū)間生產(chǎn)能力的重復(fù)和區(qū)際競爭嚴(yán)重威脅了中國工業(yè)部門的贏利能力，導(dǎo)致地區(qū)間的生產(chǎn)模式在越來越偏離了其比較優(yōu)勢。他發(fā)現(xiàn)，這個(gè)偏差在90年代以后反而更加嚴(yán)重了。
我們的研究揭示了制約在我們經(jīng)濟(jì)增長過程中的一個(gè)重要的體制性扭曲，它的存在導(dǎo)致了過度性地投資和區(qū)際間的過度競爭。在典型的集權(quán)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)里，要素的價(jià)格被嚴(yán)重扭曲以“創(chuàng)造”更多人為的工業(yè)租金來補(bǔ)貼工業(yè)化和城市化。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，對要素（主要是資源和資金）的計(jì)劃控制被放松了，取而代之的是地方政府的控制。同樣，地方政府深受捕捉租金的激勵(lì)驅(qū)動，競相利潤率高的制造業(yè)。資本的形成不斷提高資本-勞動的比率。從融資方面來講，雖然改革以來的投資體制發(fā)生了很大的變化，但是這種變化并沒有伴隨真正的資本（所有權(quán)）市場的迅速發(fā)育。投資體制的改革使財(cái)政資金變成了信貸資金，投資的集中決策由分散決策替代了，但是，因?yàn)檫€沒有形成有效的資本的所有權(quán)制度，資本還沒有真正變成稀缺的要素，信貸資金的使用還在很大程度上受到政府的干預(yù)。在這種體制下，對資金的過度使用還相當(dāng)?shù)钠毡椋@可以從中國工業(yè)企業(yè)（無論是國有企業(yè)還是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)）普遍具有的高負(fù)債比率中略見一斑。
毫無疑問，工業(yè)部門的贏利能力的持續(xù)惡化以及嚴(yán)重威脅投資收益率的資本形成體制和金融制度將是中國經(jīng)濟(jì)未來高速增長的嚴(yán)重制約。它們的存在及其作用也使得中國維持一貫高速經(jīng)濟(jì)增長的代價(jià)會變得越來越大，因?yàn)樵诘捏w制下，大量無效率的資本一旦形成，就會進(jìn)一步強(qiáng)化金融資源的無效分配，而在短期，對投資的鼓勵(lì)甚至有可能進(jìn)一步加強(qiáng)長期因素的形成，這些問題都將對增長的持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面的影響。
陳劍波，1999，“市場經(jīng)濟(jì)演進(jìn)中鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的技術(shù)獲得與技術(shù)選擇”，北京：《經(jīng)濟(jì)研究》，第4期。
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]
[1]本文不打算討論中國經(jīng)濟(jì)增長率的統(tǒng)計(jì)問題，有興趣的讀者可以參考現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)。例如，羅斯基對近年來的經(jīng)濟(jì)增長下降有過一系列的研究（pitt.edu/~tgrawski/）。他甚至重新考量了1997/1998年中國的GDP的增長率，將官方的增長率數(shù)據(jù)下調(diào)到了5.7%以下（Rawski，2000，2001）。另外，對于改革以來中國官方GDP增長率數(shù)據(jù)的可靠性問題，近年來也多有研究文章問世。例如，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，在1978-1991年，中國的GDP增長率平均被高估了1個(gè)百分點(diǎn)，而在92-1997年則被高估了2.5個(gè)百分點(diǎn)（孟連和王小魯，2000）。
[2]我們想提醒的是，根據(jù)伊斯特里和費(fèi)雪爾(Easterly and Fischer，1994)提供的資料，由于長期外延增長的結(jié)果，前蘇聯(lián)的資本-產(chǎn)出率在蘇聯(lián)解體前的1950-1987年間平均每年上升大約2.5%。我手頭未能找到作者的原文，這里轉(zhuǎn)引自我對他們這一研究的部分記錄。
[3]以1999年為例，GDP增長7.1%，其中4.3個(gè)百分點(diǎn)是工業(yè)增長的貢獻(xiàn)（中國社科院經(jīng)濟(jì)所宏觀課題組，2000）。所以，觀察和解釋GDP的增長，可以主要關(guān)注工業(yè)增加值的增長。
[4]這些價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)來自于盧荻（Lo，1999）。
[5]需要提醒的是，由于作者在他的論文中沒有提到數(shù)據(jù)的來源和對數(shù)據(jù)的處理，所以，陳劍波（1999，表1）的數(shù)據(jù)可能是沒有進(jìn)行價(jià)格平減的名義值。當(dāng)然，基于我們在本文表1的結(jié)果可以知道，使用名義值實(shí)際上并不影響他的基本結(jié)論的有效性。
[6]這一數(shù)字是從世界銀行的研究出版物中間接得到的。參見波德和林青松主編的版《中國的鄉(xiāng)村工業(yè)：結(jié)構(gòu)、發(fā)展與改革》（Byrd and Lin，1990）第5章“市場關(guān)系與工業(yè)結(jié)構(gòu)”的有關(guān)論述（尤其是第97頁）。
[7]復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心在1987年組織了對上海地區(qū)的國有企業(yè)與外地鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的“橫向聯(lián)合”的大型調(diào)查為我們了解鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)與國有企業(yè)之間進(jìn)行聯(lián)合的復(fù)雜動機(jī)和方式提供了大量值得認(rèn)真分析的信息。參見這一調(diào)查的研究報(bào)告《企業(yè)改革與發(fā)展新路：上海工業(yè)企業(yè)橫向聯(lián)合調(diào)查報(bào)告集》（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心，1988）。
[8]從分部門來看，1990年鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)進(jìn)入黑色金屬和有色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)的企業(yè)數(shù)量分別為5648和3839家，進(jìn)入運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)和及通訊設(shè)備制造業(yè)的企業(yè)數(shù)量分別7603和3506為家。在鋼鐵工業(yè)這個(gè)規(guī)模報(bào)酬遞增并以國有大企業(yè)為主導(dǎo)的部門，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)也占有相當(dāng)?shù)谋戎亍＿@些鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)主要生產(chǎn)最終產(chǎn)品（鋼材）。《中國統(tǒng)計(jì)年鑒（1995）》（國家統(tǒng)計(jì)局，1995）顯示，1994年生產(chǎn)鋼鐵的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)達(dá)到17455個(gè)，它們提供了鋼鐵工業(yè)總產(chǎn)值的26%。
[9]哈勒根和張軍（Hallagan and Zhang，1998）發(fā)展起來的關(guān)于“過度進(jìn)入”的福利分析的模型討論了這種過度進(jìn)入的福利后果。最近楊格（Young，2000）關(guān)于中國區(qū)域生產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨同問題的統(tǒng)計(jì)分析似乎也支持了這樣的觀點(diǎn)。
[10]這個(gè)數(shù)據(jù)來自于陳劍波（1999）。
[11]實(shí)際上，整個(gè)工業(yè)部門發(fā)生虧損的時(shí)間模式與國有部門是基本相似的，參見張軍（1998）。
[12]計(jì)算所需的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局（1998），未做價(jià)格平減處理。
[13]嚴(yán)格來說，我們模型中的幾乎所有解釋變量都不是外生變量，而是內(nèi)生變量。然而由于缺乏合適的變量定義，很難構(gòu)造聯(lián)立模型。我們只能假設(shè)這些變量是預(yù)先決定和/或制度性決定的。
甲方:
住所：
法定代表人：職務(wù)：董事長
乙方：
住所：
法定代表人：職務(wù)：董事長
丙方：
住所：
法定代表人：職務(wù)：董事長
鑒于：
1、甲、乙兩方為有限公司(以下簡稱“公司”)的股東；其中甲方持有公司%的股份，乙方持有公司%的股份；
2、丙方是一家的公司；
3、丙方有意對公司進(jìn)行投資，參股公司。甲、乙兩方愿意對公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，接受丙方作為新股東對公司進(jìn)行投資。
以上協(xié)議各方經(jīng)充分協(xié)商，根據(jù)《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)及其他有關(guān)法律、法規(guī)，就有限公司(以下簡稱“公司”)增資擴(kuò)股事宜，達(dá)成如下協(xié)議，以資共同遵守。
第一條公司的名稱和住所
公司中文名稱：有限公司
英文名稱：**
住所：
第二條公司增資前的注冊資本、股本總額、種類、每股金額
注冊資本為：萬元
股本總額為：萬股，每股面值人民幣×××元。
第三條公司增資前的股本結(jié)構(gòu)
序號股東名稱出資金額(萬元)認(rèn)購股份數(shù)(萬股)占股本總數(shù)額%
1
2
第四條審批與認(rèn)可
此次丙方對公司的增資擴(kuò)股的各項(xiàng)事宜，已經(jīng)分別獲得甲乙丙方相應(yīng)權(quán)力機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。
第四條公司增資擴(kuò)股
甲、乙兩方同意放棄優(yōu)先購買權(quán)，接受丙方作為新股東對公司
以現(xiàn)金方式投資萬元，對公司進(jìn)行增資擴(kuò)股。
第五條聲明、保證和承諾
各方在此作出下列聲明、保證和承諾，并依據(jù)這些聲明、保證和承諾而簽署本協(xié)議：
1、甲、乙、丙方是依法成立并有效存續(xù)的企業(yè)法人，并已獲得本次增資擴(kuò)股所要求的一切授權(quán)、批準(zhǔn)及認(rèn)可；
2、甲、乙、丙方具備簽署本協(xié)議的權(quán)利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對各方構(gòu)成具有法律約束力的文件；
3、甲、乙、丙方在本協(xié)議中承擔(dān)的義務(wù)是合法、有效的，其履行不會與各方承擔(dān)的其它協(xié)議義務(wù)相沖突，也不會違反任何法律。
第六條公司增資后的注冊資本、股本總額、種類、每股金額
注冊資本為：萬元
股本總額為：萬股，每股面值人民幣×××元。
第七條公司增資后的股本結(jié)構(gòu)
序號股東名稱出資金額(萬元)認(rèn)購股份數(shù)(萬股)占股本總數(shù)額%
1
2
3
第八條新股東享有的基本權(quán)利
××同原有股東法律地位平等；
××享有法律規(guī)定股東應(yīng)享有的一切權(quán)利，包括但不限于資產(chǎn)受益、重大決策、選擇管理者的權(quán)利。
第九條新股東的義務(wù)與責(zé)任
××于本協(xié)議簽訂之日起三個(gè)月內(nèi)，按本協(xié)議足額認(rèn)購股份；
××承擔(dān)公司股東的其他義務(wù)。
第十條章程修改
本協(xié)議各方一致同意根據(jù)本協(xié)議內(nèi)容對“×××有限公司章程”進(jìn)行相應(yīng)修改。
第十一條董事推薦
甲、乙兩方同意在完成本次增資擴(kuò)股后使得丙方推薦的名董事進(jìn)入公司董事會。
第十二條股東地位確立
甲、乙兩方承諾在協(xié)議簽定后盡快通過公司對本次增資擴(kuò)股的股東會決議，完成向有關(guān)國家工商行政管理部門申報(bào)的一切必備手續(xù)，盡快使丙方的股東地位正式確立。
第十三條特別承諾
新股東承諾不會利用公司股東的地位做出有損于公司利益的行為。
第十四條協(xié)議的終止
在按本協(xié)議的規(guī)定，合法地進(jìn)行股東變更前的任何時(shí)間：
1、如果出現(xiàn)了下列情況之一，則丙方有權(quán)在通知甲、乙方后終止本協(xié)議，并收回本協(xié)議項(xiàng)下的增資：
(1)如果出現(xiàn)了對于其發(fā)生無法預(yù)料也無法避免，對于其后果又無法克服的事件，導(dǎo)致本次增資擴(kuò)股事實(shí)上的不可能性。
(2)如果甲方、乙方違反了本協(xié)議的任何條款，并且該違約行為使本協(xié)議的目的無法實(shí)現(xiàn)；
(3)如果出現(xiàn)了任何使甲方、乙方的聲明、保證和承諾在實(shí)質(zhì)意義上不真實(shí)的事實(shí)或情況。
2、如果出現(xiàn)了下列情況之一，則甲方、乙方有權(quán)在通知丙方后終止本協(xié)議。
(1)如果丙方違反了本協(xié)議的任何條款，并且該違約行為使本協(xié)議的目的無法實(shí)現(xiàn)；
(2)如果出現(xiàn)了任何使丙方的聲明、保證和承諾在實(shí)質(zhì)意義上不真實(shí)的事實(shí)或情況。
3、在任何一方根據(jù)本條1、2的規(guī)定終止本合同后，除本合同第十
五、十
六、十七條以及終止之前因本協(xié)議已經(jīng)產(chǎn)生的權(quán)利、義務(wù)外，各方不再享有本協(xié)議中的權(quán)利，也不再承擔(dān)本協(xié)議的義務(wù)。
4、發(fā)生下列情形時(shí)，經(jīng)各方書面同意后可解除本協(xié)議。
本協(xié)議簽署后至股東登記手續(xù)辦理完成前，適用的法律、法規(guī)出現(xiàn)新的規(guī)定或變化，從而使本協(xié)議的內(nèi)容與法律、法規(guī)不符，并且各方無法根據(jù)新的法律、法規(guī)就本協(xié)議的修改達(dá)成一致意見。
第十五條保密
1、各方對于因簽署和履行本協(xié)議而獲得的、與下列各項(xiàng)有關(guān)的信息，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格保密。
(1)本協(xié)
議的各項(xiàng)條款；
(2)有關(guān)本協(xié)議的談判；
(3)本協(xié)議的標(biāo)的；
(4)各方的商業(yè)秘密。
但是，按本條第2款可以披露的除外。
2、僅在下列情況下，本協(xié)議各方才可以披露本條第1款所述信息。
(1)法律的要求；
(2)任何有管轄權(quán)的政府機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求；
(3)向該方的專業(yè)顧問或律師披露(如有)；
(4)非因該方過錯(cuò)，信息進(jìn)入公有領(lǐng)域；
(5)各方事先給予書面同意。
3、本協(xié)議終止后本條款仍然適用，不受時(shí)間限制。
第十六條：免責(zé)補(bǔ)償
由于一方違反其聲明、保證和承諾或不履行本協(xié)議中的其他義務(wù)，導(dǎo)致對它方或它的董事、職員、人的、索賠或權(quán)利請求，一方同意向它方或它的董事、職員、人就因此而產(chǎn)生的一切責(zé)任和費(fèi)用提供合理補(bǔ)償，但是由于它方的故意或過失而引起之責(zé)任或造成的損失除外。
第十七條：不可抗力
1、任何一方由于不可抗力且自身無過錯(cuò)造成的不能履行或部分不能履行本協(xié)議的義務(wù)將不視為違約，但應(yīng)在條件允許下采取一切必要的救濟(jì)措施，以減少因不可抗力造成的損失。
2、遇有不可抗力的一方，應(yīng)盡快將事件的情況以書面形式通知其他各方，并在事件發(fā)生后十五日內(nèi)，向其他各方提交不能履行或部分不能履行本協(xié)議義務(wù)以及需要延期履行的理由的報(bào)告。(
3、不可抗力指任何一方無法預(yù)見的，且不可避免的，其中包括但不限于以下方面：
4、宣布或未宣布的戰(zhàn)爭、戰(zhàn)爭狀態(tài)、封鎖、禁運(yùn)、政府法令或總動員，直接影響本次增資擴(kuò)股的；
5、直接影響本次增資擴(kuò)股的國內(nèi)騷亂；
6、直接影響本次增資擴(kuò)股的火災(zāi)、水災(zāi)、臺風(fēng)、颶風(fēng)、海嘯、滑坡、地震、爆炸、瘟疫或流行病以及其它自然因素所致的事情；
7、以及雙方同意的其他直接影響本次增資擴(kuò)股的不可抗力事件。
第十八條違約責(zé)任
本協(xié)議一經(jīng)簽訂，協(xié)議各方應(yīng)嚴(yán)格遵守，任何一方違約，應(yīng)承擔(dān)由此造成的守約方的損失。
第十九條爭議解決
本協(xié)議適用的法律為中華人民共和國的法律、法規(guī)。各方在協(xié)議期間發(fā)生爭議，應(yīng)協(xié)商解決，協(xié)商不成，應(yīng)提交北京仲裁委員會按該會仲裁規(guī)則進(jìn)行仲裁。仲裁是終局的，對各方均有約束力。
第二十條本協(xié)議的解釋權(quán)
本協(xié)議的解釋權(quán)屬于所有協(xié)議方。
第二十一條未盡事宜
本協(xié)議為各方就本次增資行為所確定的基本原則與內(nèi)容，其中涉及的各具體事項(xiàng)及未盡事宜，可由各方在不違反本協(xié)議規(guī)定的前提下訂立補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議與本協(xié)議具有同等的法律效力。
第二十二條生效
本協(xié)議書于協(xié)議各方蓋章、各方法定代表人或授權(quán)代表簽字后生效。非經(jīng)各方一致通過，不得終止本協(xié)議。
第二十三條協(xié)議文本
本協(xié)議書一式份，各方各執(zhí)一份，其余二份留公司在申報(bào)時(shí)使用。
協(xié)議方簽字
甲方
名稱：
法定代表或授權(quán)代表：
乙方
名稱：
法定代表或授權(quán)代表：
丙方
名稱：
法定代表或授權(quán)代表：
受讓方：__________________________
____________________________________ 公司(以下簡稱有限公司)，于______年____月_____日成立，由甲方與________________合資經(jīng)營，注冊資金為_____幣 _________萬元，投資總額_______幣_________萬元，實(shí)際已投資_____幣________萬元。甲方愿將其占合營公司____ %的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給乙方;經(jīng)公司董事會通過，并征得他方股東的同意，現(xiàn)甲乙雙方協(xié)商，就轉(zhuǎn)讓股權(quán)一事，達(dá)成協(xié)議如下：
一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格、期限及方式
1、甲方占有公司____%的股權(quán)，根據(jù)原合營公司合同書規(guī)定，甲方應(yīng)投資____幣______萬元。現(xiàn)甲方將其占公司____%的股權(quán)以 ____幣______萬元轉(zhuǎn)讓給乙方。
2、乙方應(yīng)于本協(xié)議生效之日起____天內(nèi)按第一條第一款規(guī)定的貨幣和金額以銀行轉(zhuǎn)帳方式分____次付清給甲方。
二、 甲方保證對其擬轉(zhuǎn)讓給乙方的股權(quán)擁有完全、有效的處分權(quán)，保證該股權(quán)沒有質(zhì)押，并免遭第三人追索，否則應(yīng)由甲方承擔(dān)由此引起的一切經(jīng)濟(jì)和法律責(zé)任。
三、有關(guān)公司盈虧(含債權(quán)債務(wù))的分擔(dān)(任選一款)。
1、本協(xié)議生效后，乙方按股份比例分享利潤和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及虧損(含轉(zhuǎn)讓前該股份應(yīng)享有和分擔(dān)公司的債權(quán)債務(wù))。
2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，聘請?jiān)谥袊缘臅?jì)師(或其他方式)對公司進(jìn)行審計(jì)，乙方按雙方認(rèn)可的審計(jì)報(bào)告表的范圍承擔(dān)甲方應(yīng)分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、虧損和享有權(quán)益。股權(quán)轉(zhuǎn)讓生效后，若發(fā)現(xiàn)屬轉(zhuǎn)讓前，審計(jì)報(bào)告表以外的合營公司的債務(wù)，由乙方按股權(quán)比例代為承擔(dān)，但應(yīng)由甲方負(fù)責(zé)償還。股權(quán)轉(zhuǎn)讓生效后，乙方取得股東地位，并按股份比例享有其股東權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。
3、股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，聘請?jiān)谥袊缘臅?jì)師(或公司董事會組織)對公司進(jìn)行審計(jì)，甲方按審計(jì)報(bào)告表的范圍承擔(dān)應(yīng)分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、虧損和享有權(quán)益，甲方應(yīng)分擔(dān)的債權(quán)債務(wù)，應(yīng)在其股權(quán)款中扣除。本協(xié)議生效后，尚未清結(jié)的以及審計(jì)報(bào)告以外屬甲方應(yīng)分擔(dān)的債權(quán)債務(wù)，均由乙方按股權(quán)比例享有和承擔(dān)(或由乙方先行承擔(dān)，然后由乙方向甲方追償)。
四、違約責(zé)任
如乙方不能按期支付股權(quán)價(jià)款，每逾期一天，應(yīng)支付逾期部分總價(jià)款千分之______的逾期違約金。如因違約給甲方造成經(jīng)濟(jì)損失，違約金不能補(bǔ)償?shù)牟糠郑€應(yīng)支付賠償金。
五、糾紛的解決(任選一款)
凡因履行本協(xié)議所發(fā)生的爭議，甲乙雙方應(yīng)友好協(xié)商解決如協(xié)商不成：
1、向_______人民法院;
2、提請仲裁委員會仲裁;
六、有關(guān)費(fèi)用負(fù)擔(dān)
在轉(zhuǎn)讓過程中，發(fā)生的與轉(zhuǎn)讓有關(guān)的費(fèi)用(如公證、審計(jì)、工商變更登記等)，由方承擔(dān)。
七、生效條件
本協(xié)議經(jīng)甲乙雙方簽訂，經(jīng)______________公證處公證后，報(bào)政府主管部門批準(zhǔn)后生效，雙方應(yīng)于三十天內(nèi)到工商行政管理機(jī)關(guān)辦理變更登記手續(xù)。
八、本協(xié)議一式____份，甲乙雙方各執(zhí)____份，合營公司、公證處各執(zhí)一份，其余報(bào)有關(guān)部門。
轉(zhuǎn)讓方： _____________
受讓方：_____________
_______年______月______日
[相關(guān)知識]
股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議主要包括以下內(nèi)容
1.協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)及占上市公司總股本的比例。
2.轉(zhuǎn)讓股份的每股個(gè)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓金總額。
3.轉(zhuǎn)讓股份的交割日(股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓協(xié)議正式生效后方可進(jìn)行)。
4.股權(quán)轉(zhuǎn)讓金支付方式。
5.出讓方的義務(wù);
6.受讓方的義務(wù);
7.協(xié)議的生效日;
8.出讓方的陳述與保證;
9.股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，雙方對上市公司的變動計(jì)劃;
10股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的解除條款;
11保密條款;
12爭議解決方式;
13.違約責(zé)任;
14.附則。
股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議與增資協(xié)議區(qū)別
(一)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和增資協(xié)議的合同當(dāng)事人雖然都含有公司的原股東及出資人，但從協(xié)議價(jià)金受領(lǐng)的情況看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和增資協(xié)議中出資人資金的受讓方是截然不同的。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的資金由被轉(zhuǎn)讓股權(quán)公司的股東受領(lǐng)，資金的性質(zhì)屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價(jià);
而增資協(xié)議中的資金受讓方為標(biāo)的公司，而非該公司的股東，資金的性質(zhì)屬于標(biāo)的公司的資本金;
(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和增資協(xié)議支付價(jià)金一方的當(dāng)事人對于標(biāo)的公司的權(quán)利義務(wù)不同。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，支付價(jià)金的一方在支付價(jià)金取得了公司股東地位的同時(shí)，不但繼承了原股東在公司中的權(quán)利，也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)原股東對公司從成立之時(shí)到終止之日的所有義務(wù)，其承擔(dān)義務(wù)是無條件的;
而增資協(xié)議中支付價(jià)金一方的投資人是否與標(biāo)的公司的原始股東一樣，對于其投資之前標(biāo)的公司的義務(wù)是否承擔(dān)，可以由協(xié)議各方進(jìn)行約定，支付價(jià)金的一方對其加入該公司前的義務(wù)的承擔(dān)是可以選擇的;
投資機(jī)構(gòu)作為擬上市企業(yè)的小股東，從保護(hù)自身利益的角度出發(fā)，與擬上市企業(yè)簽署投資協(xié)議時(shí)，與其有部分特殊約定，這是完全可以理解的。這部分特殊約定，可以分為兩類：一類是對賭性質(zhì)的條款，如約定投資后的凈利潤，否則進(jìn)行贖回。第二類是純粹保護(hù)自身的條款，如董事會一票否決條款等。
第一類特殊約定條款，違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定，該辦法第十三條規(guī)定：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。”第三十七條第五款規(guī)定，發(fā)行人在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)。同一條第六款規(guī)定，其他可能對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。
能夠?qū)е鹿蓹?quán)或經(jīng)營存在重大不確定性的條款均應(yīng)當(dāng)予以廢止，否則即不符合上述管理辦法。此外，由于受《上市公司章程指引》的限制，如果這些投資條款的特殊約定，效力不只在上市前有效，仍及于上市后，則此類與《上市公司章程指引》不符的特殊約定條款，在上報(bào)前或?qū)徍诉^程中就應(yīng)當(dāng)廢止。
對于第二類純粹是保護(hù)自身的特殊約定的條款，僅是在上市前適用的話，則是完全可以的，即是可以有的。一個(gè)非常典型的案例是，金鋼玻璃在首發(fā)中曾約定部分董事有一票否決權(quán)，但由于并未約定僅在上市前適用而最終在審核期間取消。
由于這些特殊約定條款分為兩類，因而，對這兩類條款的處理也是不一樣的。對于第一類導(dǎo)致擬上市企業(yè)股東或重要經(jīng)營要素在審核期間處于不確定狀態(tài)的約定，均應(yīng)廢止；而對于第二類特殊約定，如果僅是在上市前適用，則是可以保留的。
值得關(guān)注的是，2012年11月最高法對國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議案件，即海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協(xié)議補(bǔ)償投資案，做出終審判決。判決書顯示，最高法的判決否認(rèn)了股東與公司之間損害公司及公司債權(quán)人利益的對賭條款的法律效力，但認(rèn)可了股東與股東之間對賭條款的合法有效性，維護(hù)了作為投資者的海富投資的合法利益。
無論是PE還是擬上市公司，都會遇到各種各樣的投資決策，對賭性或者約束性條款怎樣才能保護(hù)雙方的利益？長長的合作協(xié)議中，到底哪些條款更值得投資者關(guān)注？對賭協(xié)議中的小秘密不容忽視。
東光微電：廢除對賭條款
江光微電子股份有限公司（下稱“東光微電”）于2010年10月29日公布了招股意見書，再現(xiàn)了PE對賭及廢除對賭條款的整個(gè)過程。
2005年12月，東光微電的創(chuàng)始股東同中國—比利時(shí)直接股權(quán)投資基金（下稱“中比基金”）的增資談判修成正果。中比基金向東光微電增資4000萬元，增資后占公司29.93%的股權(quán)。招股書顯示，中比基金簽署的增資協(xié)議甲方主體為東光微電的創(chuàng)始股東沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標(biāo)、錢旭鋒等個(gè)人，明確增資是為甲方擴(kuò)大公司市場份額，購進(jìn)新設(shè)備，引進(jìn)乙方作為新的投資者對公司進(jìn)行增資，并將增資款專項(xiàng)用于購買VDMOS 生產(chǎn)線。
中比基金增資東光微電之前，東光微電賬上有大筆的未分配利潤。經(jīng)過多輪的談判，中比基金同意將其中的2000萬元按甲方原投資比例轉(zhuǎn)增股本，轉(zhuǎn)股比例為1元轉(zhuǎn)1股。轉(zhuǎn)股后，公司股本共42675311股，每股凈資產(chǎn)1.77元，其余賬面未分配利潤由增資后新老股東按新持股比例共同享有。
中比基金增資會稀釋大股東沈建平的股權(quán)，沈建平?jīng)Q定同中比基金以1.96 元/股的價(jià)格對公司增資。沈建平增資1000萬元，其中510萬元計(jì)入實(shí)收資本，計(jì)為510萬股，剩余部分計(jì)入資本公積；中比基金增資4000萬元，其中2040萬元計(jì)入實(shí)收資本，計(jì)為2040萬股，剩余部分計(jì)入資本公積。計(jì)入資本公積部分由增資后的新老股東按新持股比例享有。
中比基金在增資時(shí)提出了苛刻的對賭條款。比如增資起始日后5年內(nèi)，如由于公司經(jīng)營業(yè)績不符合上市要求，或者公司經(jīng)營業(yè)績連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率（扣除非經(jīng)常性損益）低于10%，中比基金可要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回乙方所持全部股份，雙方約定了贖回價(jià)格。
在增資時(shí)，東光微電的股東們提出，公司不排除將來引入原材料供應(yīng)商、客戶以及產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作者或其他投資者作為公司股東。中比基金立即提出了反稀釋條款，比如新股東的投資溢價(jià)比不能低于中比基金增資時(shí)的比例，新股東進(jìn)來不能導(dǎo)致沈建平失去控制權(quán)，且不得使中比基金的股份占比低于25%，除非中比基金書面同意。
中比基金希望未來的新股東能促成公司股票上市，進(jìn)入上市公司的方式是增資而不是受讓老股東股份。中比基金還對股東大會的權(quán)限進(jìn)行了限制，必須出席股東大會股東所持表決權(quán) 的四分之三以上（不包括四分之三）才能通過。中比基金向東光微電派出兩名董事和推薦了兩名獨(dú)立董事。
5年的合作是愉快的，東光微電如愿登陸A股。在上市之前，中比基金為了滿足東光微電的上市法律約束，同東光微電的創(chuàng)始股東們簽署了補(bǔ)充協(xié)議，放棄了《增資協(xié)議》約定的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證條款以及要求締約對方或公司贖回股份的權(quán)利。對股東表決權(quán)也下調(diào)至2/3 以上通過，中比基金的派駐董事降至1名。
明星電纜：15%的分紅線
九鼎投資是PE界有名的黑馬，短短三五年殺遍天下無敵手。九鼎投資旗下的基金的投資風(fēng)格頗為獨(dú)特。比如，蘇州九鼎、上海九鼎兩只基金投資四川明星電纜股份有限公司（下稱“明星電纜”）就有一個(gè)非常特殊的15%的分紅線。
2010年11月，蘇州九鼎、上海九鼎（甲方）與李廣元（乙方）、明星電纜（丙方）簽訂了《蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙），上海甌溫九鼎股權(quán)投資中心（有限合伙）對四川明星電纜股份有限公司之投資協(xié)議書》。三方協(xié)議約定，投資完成之前，明星電纜不分紅，投資完成后所有股東共享賬面未分配利潤。
業(yè)績問題永遠(yuǎn)是PE關(guān)心的問題，九鼎投資對業(yè)績的要求沒有什么利潤保證，也沒有上市要求的保證，更沒有贖回的要求。在簽約的時(shí)候，九鼎投資的基金提出，在上市前，如果丙方年度凈資產(chǎn)收益率低于百分之十五（15%），則丙方須于年度結(jié)束后五（5）個(gè)月內(nèi)至少對上一年度實(shí)現(xiàn)凈利潤的百分之八十（80%）進(jìn)行分配。
沒有對賭協(xié)議，只有分紅線，這在PE投資領(lǐng)域頗為少見。分紅的限制不是超過15%而分紅，而是低于15%分紅。15%的利潤實(shí)在不是一個(gè)很高的要求，如果沒有這個(gè)利潤比，投資者是不敢貿(mào)然買你股票的。如果利潤指標(biāo)真的在15%以下，管理層的經(jīng)營能力不值得期待，PE還指望創(chuàng)始股東以及公司贖回？也許將有的利潤分掉是一個(gè)更為保險(xiǎn)的做法。
明星電纜上市時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師認(rèn)為，發(fā)行人與蘇州九鼎、上海九鼎的特別約定條款系各方意思自治的體現(xiàn)，不存在違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的情形，特別約定條款不存在違背公司其他股東意愿以及損害公司其他股東利益的情形。
乾照光電：PE一票否決權(quán)
廈門乾照光電股份有限公司（下稱“乾照光電”）于2010年7月23日公告的招股書披露了PE的一則苛刻約束性條款，成為目前PE上市前不多的一票否決制的典型。
2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL（紅杉資本）增資成為乾照有限股東。按照當(dāng)初的增資談判，紅杉資本作為外方股東所享有的重大事項(xiàng)否決權(quán)和財(cái)務(wù)副總經(jīng)理提名權(quán)。
乾照光電在IPO的時(shí)候承認(rèn)，上述安排不是中方股東和外方股東共同協(xié)議控制公司的約定，而為非控股股東制約控股股東控制權(quán)力的約定，構(gòu)成合理良性的公司治理結(jié)構(gòu)，并未使紅杉資本成為公司的共同控股股東和實(shí)際控制人之一。紅杉資本進(jìn)入乾照光電后，鄧電明、王維勇和王向武依然是公司實(shí)際控制人，沒有發(fā)生變更。
IPO后，乾照光電作為一家公開公司，紅杉資本的一票否決權(quán)同《上市公司章程指引》及《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》的規(guī)定產(chǎn)生沖突，乾照光電的法律顧問出具的法律意見顯示，當(dāng)初的一票否決權(quán)只是上市前的約束性條款。乾照光電在上市前不得不召集股東會對一票否決權(quán)進(jìn)行修改。
博林特：特殊的兩會表決
在股權(quán)不能約束實(shí)際控制人的情況下，紅杉資本提出了一票否決制。沈陽博林特電梯股份有限公司（下稱“博林特”）的投資人沒有紅杉資本那么強(qiáng)勢，而是對博林特的股東大會和董事會表決權(quán)提出了更為特殊的條件。
2012年6月29日，博林特的招股書披露，IPO之前《公司章程》對股東大會應(yīng)以特別決議通過（出席股東大會的股東（包括股東人）所持表決權(quán)的三分之二以上通過）的事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)定：公司增加或減少注冊資本；公司合并、分立、解散、清算和變更公司形式；修改公司章程；審議公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)30%的事項(xiàng)；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；法律、行政法規(guī)或本章程規(guī)定的，以及股東大會以普通決議認(rèn)定會對公司產(chǎn)生重大影響的、需以股東大會特別決議通過的其他事項(xiàng)。
對于決定公司董事會和監(jiān)事會成員（除職工董事、職工監(jiān)事外）報(bào)酬事項(xiàng)以及利潤分配事項(xiàng)，需經(jīng)過出席股東大會的股東（包括股東人）所持表決權(quán)的90%以上通過（該款僅在公司上市前適用）。根據(jù)《公司章程》，董事會會議應(yīng)當(dāng)有過半數(shù)的董事出席方可舉行。董事會決議的表決，實(shí)行一人一票。董事會做出決議，必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過。
對于公司非用于主營業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的開支單筆金額超過人民幣100萬元事項(xiàng)以及公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高級管理人員報(bào)酬增長幅度超過公司收入增長幅度之事項(xiàng)，必須經(jīng)過全體董事一致通過。
機(jī)器人：與高管的特殊約定
別笑，機(jī)器人真的是家上市公司。全名：沈陽新松機(jī)器人自動化股份有限公司（下稱“機(jī)器人”）在2009年10月的招股說明書中披露了核心管理團(tuán)隊(duì)與金石投資有限公司之股東協(xié)議，約定較為特殊。
2008年5月，機(jī)器人大股東沈陽自動化所、機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)以及金石投資三方簽署了定向增發(fā)協(xié)議。沈陽自動化所與機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)承諾，在2008年度公司股東大會將提名一名金石投資有限公司代表擔(dān)任公司董事。
可是當(dāng)期的機(jī)器人董事會任期未滿，金石投資派駐的董事不能進(jìn)入，最后三方達(dá)成協(xié)議，機(jī)器人在下一屆董事會改選中，金石投資的董事可以通過選舉進(jìn)入董事會。同時(shí)規(guī)定，在金石投資退出機(jī)器人之前，且金石投資減持機(jī)器人股份不超過20%的情況下，沈陽自動化所與機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)雙方承諾仍然提名一名金石投資有限公司代表擔(dān)任公司董事。
金石投資取得機(jī)器人董事席位的同時(shí)，要求核心管理團(tuán)隊(duì)承諾并保證：取2007 年度經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤3920萬元為計(jì)算基數(shù)（“基數(shù)”），并以該基數(shù)計(jì)算的截至本年度（即2008年度、2009年度和2010年度）經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤年復(fù)合增長率不低于27%。
在滿足上述條件的同時(shí)，并不違反法律法規(guī)規(guī)定的情況下，機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)成員可在2008年、2009年以及2010年三個(gè)完整的會計(jì)年度之正式審計(jì)報(bào)告出具日起至下一年度正式審計(jì)報(bào)告出具前一日止的期間內(nèi)，共計(jì)轉(zhuǎn)讓不超過其現(xiàn)時(shí)持有公司股份的25%，最后一個(gè)轉(zhuǎn)讓期間截至2011年12月31日止。除此之外，核心管理團(tuán)隊(duì)成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。
對賭總是有相應(yīng)的條件的。金石投資承諾，如機(jī)器人的核心管理團(tuán)隊(duì)按上述約定連續(xù)三個(gè)年度均完成預(yù)期業(yè)績且公司得以上市，金石投資承諾將向公司核心管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施每人20萬元的獎勵(lì)，獎金從金石投資減持公司股票的收益中優(yōu)先安排支付。
對賭總是麻煩不斷，有些公司可能選擇不披露這些特殊的約定，甚至以變通簽協(xié)議的主體為由不披露，這些都是掩耳盜鈴的做法，也是得不償失的。比如2007年6月，富安娜制定和通過了《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，為配合上市要求，富安娜終止了《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，將所有限制性股票轉(zhuǎn)換為無限制性的普通股。富安娜沒有公開披露，最后被26位高管給告了。
摘 要 近年來，“對賭協(xié)議”作為外資私募股權(quán)中常用的投資工具進(jìn)入了中國境內(nèi)，并被頻繁運(yùn)用于中國境內(nèi)的投資活動中。伴隨著蒙牛、國美等在私募股權(quán)融資中使用對賭協(xié)議而一戰(zhàn)成名的案例，國內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE時(shí)，都簽署了“對賭協(xié)議”，“對賭協(xié)議”涉及的公司大量地成為國內(nèi)A股的擬上市公司。但是，關(guān)于“對賭協(xié)議”的合法性問題一直存在著爭議，2012年11月最高人民法院首次對國內(nèi)私募股權(quán)基金對賭協(xié)議案（海富投資案）作出了終審判決，在否認(rèn)股東與公司間對賭條款的法律效力的同時(shí)，對股東間對賭協(xié)議的法律效力作出了支持判決。本文擬結(jié)合這一案件對“對賭協(xié)議”的法律性質(zhì)及效力進(jìn)行分析。
關(guān)鍵詞 對賭 股權(quán)私募 法律效力
“對賭協(xié)議”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。實(shí)際上，“對賭協(xié)議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購（或融資）協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。
一、設(shè)置對賭協(xié)議的原因
“對賭協(xié)議”之所以產(chǎn)生，是因?yàn)樵谫I賣交易中，賣方掌握著主動權(quán)，而買方往往處于被動地位。這是由買賣雙方在交易中的信息不對稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西的實(shí)際情況，買方無論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣方。企業(yè)并購活動中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對稱情況：收購方對被收購方國家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收購?fù)瓿珊蠼?jīng)營前景的不確定性，具有很高的危險(xiǎn)性。在這樣的困境下，對賭協(xié)議在應(yīng)運(yùn)而生。鑒于企業(yè)未來前景的不確定性，為盡快達(dá)成交易，投資方（新股東）與融資方（一般由企業(yè)的老股東出面）通常遂約定：企業(yè)未來發(fā)生一特定情況時(shí)（通常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等），一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。
以海富投資案為例，2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（增資后變更為甘肅世恒）、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（下稱增資協(xié)議），主要條款包括：
1.海富公司現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占注冊資本的3.85%；
2.各方按增資協(xié)議內(nèi)容簽訂合營合同及章程，增資協(xié)議未約定的，按章程及合同辦理；
3.增資協(xié)議第七條第（二）項(xiàng)約定，甘肅世恒2008年的凈利潤必須不低于3000萬元人民幣，若未達(dá)到，甘肅世恒須向海富公司補(bǔ)償，甘肅世恒未能補(bǔ)償?shù)模傻蟻喒韭男校a(bǔ)償款以投資款金額為基數(shù)，按實(shí)際凈利潤與3000萬元之間的差額計(jì)算。
因甘肅世恒2008年凈利潤未達(dá)到3000萬元人民幣，海富公司于2009年12月向蘭州中院，要求甘肅世恒、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998萬余元。
二、對賭協(xié)議的效力分析
根據(jù)“對賭協(xié)議”約定的具體調(diào)整內(nèi)容，“對賭協(xié)議”的常見類型有：
（一）股權(quán)調(diào)整型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無償或者象征性的低廉價(jià)格調(diào)整一部分股權(quán)給新股東。
（二）貨幣補(bǔ)償型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時(shí)，老股東將向新股東給予一定數(shù)量的貨幣補(bǔ)償，但不再調(diào)整雙方之間的股權(quán)比例。
（三）股權(quán)稀釋型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格再向企業(yè)增資一部分股權(quán)。
（四）控股轉(zhuǎn)移型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時(shí)，老股東將同意新股東以低廉價(jià)格增資或者以低廉價(jià)格受讓老股東的股權(quán)，以使新股東獲得其對企業(yè)的控股權(quán)。
（五）股權(quán)回購型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時(shí)（特別是未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)時(shí)），老股東將以新股東投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購新股東的股份，以使新股東退出投資。
（六）股權(quán)激勵(lì)型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時(shí)，老股東將以無償或者象征性的低廉價(jià)格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)對管理層的股權(quán)激勵(lì)。
（七）股權(quán)優(yōu)先型：該類協(xié)議主要約定，當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)時(shí)，新股東將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等。
但是但是從本質(zhì)上分析，“對賭協(xié)議”可以劃分為利潤補(bǔ)償型和股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓型兩種。前者通常為：目標(biāo)公司在某特定年度的經(jīng)營須達(dá)到特定約定，否則目標(biāo)公司或（和）原股東應(yīng)當(dāng)向投資者支付一定數(shù)額的利潤補(bǔ)償；后者則通常為：如目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營任務(wù)的，則投資者有權(quán)要求原股東按照事前約定的價(jià)格將其股權(quán)部分或者全部轉(zhuǎn)讓給投資者。上述海富投資案約定的對賭協(xié)議就是利潤補(bǔ)償型。就利潤補(bǔ)償型而言，又可分成兩種類型：其一為，以目標(biāo)公司作為利潤補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體；其二為，以原股東作為利潤補(bǔ)償?shù)闹黧w。
首先看以目標(biāo)公司作為利潤補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)主體的法律效力。根據(jù)公司法規(guī)定，公司分配利潤的前提是公司獲得利潤并依法提取公積金，且僅能以利潤作為分配的限額。如果沒有獲得利潤仍舊要求利潤補(bǔ)償，或者要求的利潤補(bǔ)償金額高于實(shí)際可分配利潤的，則違反了公司規(guī)定，損害了公司和債權(quán)人利益。因此，這類以目標(biāo)公司作為利潤補(bǔ)償義務(wù)主體的對賭條款無效。正如最高院判決所述：“本案對賭條款由于使得海富投資對甘肅世恒的投資可以獲取相對固定的收益，而該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人利益，故本案一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定對賭協(xié)議條款無效是正確的。”
其次看以原股東作為利潤補(bǔ)償義務(wù)主體的對賭條款的效力問題，公司法未作明確禁止性規(guī)定，大股東自愿處分自己權(quán)益的行為，并不會危害其他股東的利益，而對賭協(xié)議的獎懲內(nèi)容只要不危害資本維持原則，不降低公司原有的經(jīng)營能力就不違反法律規(guī)定。在這一點(diǎn)上最高院也明確表示：“香港迪亞作為甘肅世恒的股東在增資協(xié)議項(xiàng)下對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示，是有效的。”
三、設(shè)置對賭協(xié)議應(yīng)注意的問題
在決定是否設(shè)置對賭協(xié)議時(shí)，投資方與融資方都應(yīng)對“對賭協(xié)議”產(chǎn)生的利弊進(jìn)行審慎分析。對于投資方而言，一旦融資方實(shí)現(xiàn)上市或其他對賭條件，投資方通過套現(xiàn)持有上市公司的股權(quán)而獲得超額利潤。弊端是在上市前投資金額大，上市與否具有不確定性，因而風(fēng)險(xiǎn)較大，對未來的收益率期望高。對于融資方而言，在決定是否采用對賭方式融資時(shí)，管理層應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，避免產(chǎn)生不必要的損失。對賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對賭標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將會雙贏，融資方盈利能力強(qiáng)，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤，實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。但是一旦對賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)致投資方遭受巨大損失。所以對賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。
此外，由于股權(quán)投資涉及關(guān)系廣泛，因具體交易的對象、方式和目的不同，對賭協(xié)議可能涉及的關(guān)系有中外商投資企業(yè)法律關(guān)系、國有資產(chǎn)和集體資產(chǎn)處理法律關(guān)系以及企業(yè)上市法律關(guān)系等。因此，在進(jìn)行股權(quán)投資對賭條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須通盤考慮是否違反公司法、金融法、中外商投資企業(yè)法以及國有資產(chǎn)法規(guī)等規(guī)定，以免被認(rèn)定為無效。
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