發布時間：2023-10-05 10:39:46
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的國債期貨交易策略樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
早在5月28日，證監會副主席姜洋在第十屆上海衍生品市場論壇上表示，2013年將力爭推出國債期貨。
一個月來，《財經》記者多方了解獲悉，當前國債期貨上市交易的技術環節已經完善，監管部門正在擇機全力推動重啟。
自2012年2月始，國債期貨仿真交易已逾一年，有關部門曾兩度上報國務院審批，至今仍未開啟，而此前的股指期貨仿真交易先后將近四年。這期間，中金所對合約細節進行修正，與市場反復溝通，監管層也充分考慮和規避風險，并尋找恰當的時間窗口。近期中國金融市場出現種種異動，這令國債期貨的重啟時間如弦在箭。
作為當前金融市場改革和發展的重要戰略舉措之一，國債期貨肩負完善基本利率體系，促進基準利率建立重任，是利率市場化進程中重要的配套措施。
各投資機構對于國債期貨翹首以盼。6月初，以光大和興業銀行交割違約事件為導火索，資金緊張情緒在市場迅速擴散，引發“錢荒”。
6月20日，隔夜回購利率高達30%， 為銀行間市場債券交易有史以來的最高點。
此后股債雙殺局面下，國債期貨仿真交易亦全線大跌。就市場投資人士而言，對國債期貨的態度是“越快越好”，尤其在市場風波驟起之時，國債期貨不僅可以提供風險防范的手段，也可作為投資工具創造財富。
以往機構只能在債券市場中單向面對風險的局面有望改變。中國金融期貨交易所相關負責人曾表示，機構在需要增持時買入期貨，需要減持時賣出期貨，通過這種方式，來替代簡單的、笨拙的、高成本的、沖擊市場的、對自己不利的那種簡單的現貨買賣行為，在全球主要市場是非常常規的做法。市場正處在一個相對靠天吃飯，向利用多種風險管理工具和更加多元化的策略轉變的過程當中。 重啟條件成熟
國債期貨為利率期貨的一種，是由期貨交易所統一制定，規定在未來某一特定時間和地點交割一定數量國債的標準化合約。當債券價格下跌時，通過賣出國債期貨的形式，即可鎖定手中所持現貨資產下跌的風險。
含國債期貨在內的利率衍生品，在全球金融市場上的交易活躍程度高居榜首，為第一大金融工具，芝加哥期貨交易所（CBOT）的短期國債期貨年交易規模在百萬億美元之上。2012年，國債期貨的全球成交量為11億手，占全部利率衍生品的將近一半。
中國國債現貨市場的發展，是國債期貨得以推出的基礎。
截至2012年底，國債現貨存量為7.42萬億元，居亞洲第二，世界第六，這一規模，已遠遠超出美國等大多數國家推出國債期貨時的規模；與1995年327國債事件時，國債余額勉強達到1000億元，不可同日而語。
現貨市場的避險需求強烈，一位長期研究中國金融期貨發展的人士說，國債利率每上升1個百分點，國債的市值將減少3000億元。如此巨量的金融資產，沒有一個標準化的、高度透明的、流動性好的利率風險管理，已不符合市場規模的需要。
上世紀90年代，國債期貨曾進行短暫嘗試，但因著名的一場豪賭——“327國債事件”而慘遭夭折。
327國債，是1992年發行的三年期國債期貨合約的代號。1995年2月23日，有財政部背景的中經開公司和管金生領導的萬國證券，違規交易327合約，展開多空頭對決，操縱市場巨幅波動，使無數投資者血本無歸，被外媒稱為“中國證券史上最黑暗的一天”。
上述研究人士認為，當時是特定歷史時期，市場條件不成熟、產品規則不合理、風險監管不到位，利率市場化也完全沒有開始。
18年過去后，中國整體金融市場，包括個人投資者的金融意識都顯著提高。“327是幼兒園時生的事件，現在至少小學畢業了。” 國泰基金固定收益部總監裴曉輝表示。
當時，多空雙方對峙的焦點，在于對賭財政部是否會增加對該債券的保值貼息率。
新湖期貨首席宏觀分析師黃對《財經》記者表示，利率具備一定的市場化是前提，如中長期債券價格受通貨膨脹率、經濟增長指標等多重市場因素影響，機構才能針對利率風險進行規避，而不是由政策調控完全決定，目前央行在公開市場的操作本身也是通過市場化的行為完成。
在國債期貨的上市準備工作中，防止價格操縱行為、強化風險控制、提高國債期貨的流動性成為設計的核心。
國債期貨的合約標的，是面額100萬元人民幣，票面利率為3%的五年期名義標準國債。這是一種實際上并不存在的“虛擬債券”，剩余期限四年至七年的國債都可用于交割，此期限內債券不僅供給充分，而且商業銀行等的債券組合久期，也多在此附近。
這一方式，充分吸取了“327國債事件”的教訓。剩余期限四年至七年的國債可交割券約1.6萬億元左右，而除了銀行和保險公司投資戶（持有至到期投資）上的國債無法拿出來交易，市場人士預計實際可參與國債期貨交割的約有8000億元，此規模令任何投資者都很難控盤，逼空者缺乏明確的逼空對象。
國債期貨的杠桿率最為引人關注。合約規定，最低交易保證金為合約面值的2%，且梯度提高保證金，隨著交割月的來臨逐步提高至4%。雖高達50倍，但由于國債市場的波動相對股票市場要小很多，因此該杠桿比例被市場認為相對合理，且這一杠桿水平，低于海外水平。
這一數字在去年2月份仿真交易開始時是3%，后機構普遍認為造成套保成本過高，因而中金所對其下調。
除保證金限制風險外，中金所在海外同行強烈建議下，對于投機賬戶的一般月限倉1200手，并在交割月之前梯度降低，在市場發展的初級階段可有效提高安全度。
目前，債券交易場所分為銀行間市場和交易所市場，中金所通過轉托管，采取買賣雙方均先劃轉至中金所賬戶的方式，來實現國債期貨在兩個市場內的交割和結算。
當前，實物交割采取集中交割和滾動交割并舉。集中交割即到期才能進入交割程序，而每天可采取滾動交割來延長交割期以緩釋賣方集中拿券的風險。廣發期貨國債期貨研究員陳穎介紹說，若買方于交割前大量從現貨市場內買入，令賣方買不到現券，同時又無法在期貨市場內以較低價格平倉。賣方不得不提高價格從而買方盈利，這即是逼空。引入滾動交割后，在一個長的期限內，賣方有多次交割的機會，逼空的風險大大減小。 銀行有望入市
作為銀行間市場絕對主力的銀行，如何參與國債期貨交易，成為該品種上市后流動性能否保持充足的關鍵。
目前部分銀行持觀望態度，大部分銀行積極參與仿真交易，尤其交易賬戶對此興趣頗大，也有銀行人士認為，若國債期貨市場初期流動性不足，商業銀行將不敢貿然參與。
銀行間市場和期貨交易所分屬銀監會和證監會的不同管轄內，長期沉浸于銀行間市場的商業銀行，需要通過在中金所另立國債期貨賬戶來進行新的嘗試，對內部風控亦提出了新的挑戰。此外，未上市的商業銀行能否參與交易所市場，目前尚無條例。
根據現行制度，作為銀行間債券市場主體的銀行需經過銀監會的批準之后，才能參與金融期貨交易。
銀行未來以何種方式參與國債期貨亦不明，實行分級結算制度的中金所，未來是否會給予大型商業銀行以特別結算會員資格，或者商業銀行是否可以通過收購期貨公司間接參與市場，都不確定。
據悉，中金所正在配合監管部門協調落實銀行參與國債期貨的有關政策制定。
此前銀行間普遍采取利率互換工具來緩釋利率風險，即交易雙方以固定利率和浮動利率進行互換。利率互換是一種場外工具，靠一對一的交易完成，市場容量有限。
華泰證券研究所年初研究表示，截至2012年11月底，未到期的利率互換合約名義本金累計余額約為2.82億元，占比銀行間現券市場的11.61%。
利率互換雖不可替代，但靠在場外尋找交易對手博弈來進行利率互換，無法承擔起全市場數萬億元債券的波動，而場內交易的國債期貨更為有效。
例如，當商業銀行手中握有往年的高票息債券，當債券價格下行，商業銀行不得不拋售高票息債券，從而躲過價格波動；而使用國債期貨進行對沖交易，同時可以使商業銀行通過做空期貨獲得的收益彌補現貨價格波動帶來的損失。
原本就活躍在交易所市場的券商、公募基金、期貨公司以及私募對國債期貨均躍躍欲試，券商和公募基金等通常先要通過風控程序，制定監管措施，因此國債期貨交易極有可能發軔于民間私募，其中高頻交易和結構性套利交易等策略都可能得到廣泛應用，標準化的期貨合約也可嵌入多種金融產品中進行創新。
光大保德信基金固定收益部總監陸欣認為，國債期貨的杠桿較高，更適合相對激進的投資者，如以靈活度見長的券商。
某券商固定收益部執行董事亦對記者表示，隨著投資規模的擴大，套保需求日增，而銀行間市場屬場外交易，遇不確定因素時，調倉麻煩，而使用國債期貨可方便調節久期，對此充滿期待。
公募基金如何使用國債期貨，有待證監會進一步規定，以面向廣大個人投資者為主的公募基金，以單邊投機方式參與的可能性不大，即便采用套保方式，亦可能有所限制。
國債期貨設計初始，曾考慮將散戶置之門外。一位參與合約設計的人士透露，個人投資者參與的適合性，將參照股指期貨的法則。 重啟意義深遠
國債期貨在套期保值、防范利率風險和價格發現方面的作用毋庸置疑。
引入國債期貨，將有效促進利率體系的完善，提高債券定價的有效性和現券市場的流動性，是利率市場化進程的重要組成部分，對債券市場深化意義深遠。
國泰基金裴曉輝認為，以往債券市場僅可單向面對風險， 以6月底的市場形勢為例，即使配超短久期的債券，一月前的收益率不過百分之四五，但當前收益率高達百分之十幾，虧損面巨大。債券基金若持有至到期，仍可獲得百分之四五的收益，但被迫賣掉，則收益全無。若在此時采用國債期貨工具做空，則可平抑市場波動，獲得到期收益率。
國債期貨可促進利率體系的完善。目前的銀行間現貨市場通過詢價，進行點對點的批發模式，價格是離散的，易受交易機構當天的流動性等影響，人為因素難以排除，當市場流動性不足時，甚至沒有報價；而國債期貨是標準化合約，采取競價交易，交易對手在場內互不相識，價格更具普遍性。
光大保德信基金固定收益部總監陸欣對《財經》記者表示，如某日國債并未成交，但期貨投資者認為預期收益可能有變化，將直接反映于國債期貨的價格變動，從側面更加準確定位國債價格。
銀行間市場由大型國有銀行和有實力的股份制銀行把持，債券的定價和估值較為單一，市場化并不十分充分，大行對債券價格以及資金融入和融出，都有一定的控制權。
銀行間市場交易商協會披露的數據顯示，截至2011年末，銀行間市場托管債券余額占整個債券市場的94.66%，其中六大行的報價量占比31.71%，全國性商業銀行占19.63%。
國泰基金固定收益部總監裴曉輝表示，國債期貨推出后，銀行間市場之外，在期貨市場也有定價。如果期現貨市場出現偏離，會有套利者自動進行修正，平滑兩個市場，最后國債期貨市場和國債現貨的定價將保持在不穩平衡的狀態。
這即是國債期貨的價格發現功能，更多投資者加入影響和決定基準利率的過程，從而大行將無法完全控制定價話語權，這也意味著利率市場化的雛形初具。
“也不能夸大期貨在價格發現方面的作用，它更像一個催化劑。”前述參與設計國債期貨合約的人士表示，在利率市場化甚至貨幣政策轉型過程中，利率風險本身越來越頻繁，甚至在加大，國債期貨可以管理這種風險，也可推動建立更完善的利率基準，總體是積極正面的。
一、利率期貨的三大基本功能
（一）規避利率風險。在利率市場化條件下，債券利率受多種因素影響，往往處于不斷變化當中，投資者隨時都面臨著利率風險，從而產生規避風險的要求。利率期貨正是順應這種要求發展起來的，利率期貨是人們用以規避利率風險最基本也是最重要的工具。
通過在利率期貨市場上建立適當的多頭或者空頭部位，投資者可以有效地規避現貨市場利率變動可能給自己帶來的風險。其操作手法是在現貨市場和期貨市場進行反向交易：投資者在現貨市場上買入或賣出某種債券現貨的同時，在利率期貨市場賣出或買入同種同量的期貨，這樣期貨市場的盈利或虧損就與現貨市場的虧損或盈利相互抵消。利率期貨之所以能夠規避利率風險，達到保值的目的，主要是基于期貨的基本經濟原理：
1、對于同一種商品，在現貨市場和期貨市場同時存在的情況下，在同一時空內會受到相同經濟因素的影響和制約，因而一般情況下兩個市場的價格變動趨勢相同。根據這一原理，無論價格變動呈上升趨勢還是下降趨勢，在兩個不同的時點上，在現貨市場和期貨市場上分別進行方向相反的交易，均有可能在一個市場上獲得一定的盈利，同時因為相反方向的交易而在另一市場出現一定的虧損。因此，從理論上講，無論哪一種情況，一種交易的損失將可由另一種交易的盈利來彌補。
2、隨著期貨合約臨近交割，現貨價格和期貨價格趨于一致。期貨價格通常高于現貨價格，原因在于期貨價格中包含儲存該項期貨合約到期，乃至到交割日的一切費用（即持有成本）在內。當接近交割日時，所有這些諸如占用資金的利息及損耗等費用呈逐步消失趨勢，導致期貨價格接近現貨價格。這樣就為套期保值者做出了一個警示，要想實現保值、轉移、規避價格風險，就必須在距期貨合約到期日尚有一段時期時，果斷地抓住機遇予以平倉。
（二）價格發現機制。價格發現功能是指在期貨市場通過公開、公正、高效、競爭的期貨交易運行機制，形成具有真實性、預期性、連續性和權威性價格的過程。
具體而言，利率期貨的價格發現功能主要表現在以下三個方面：
1、增加價格信息含量。通過開展利率期貨交易，可以大大提高債券市場價格對信息反應的靈敏度，使價格能夠更加快速、準確地反映債券市場相關信息的變化，從而提高債券市場的價格發現效率。
2、對收益曲線的構造。構造收益曲線需要預期利率的未來走向，由于利率期貨合約期限長短不一，結構性良好，是構造中長期收益曲線的主要工具。短期收益曲線可以從貨幣市場的金融產品中推導出來，比如隔夜利率、短期存款利率，等等。而中長期收益曲線，一般從掉期與中長期債券期貨中推導出來。這樣一條完整的收益曲線反映的是一種代表未來不同期限的遠期利率體系，是一種基準利率信號。這種基準利率體系是對包括債券在內的各種金融產品定價的基礎。
3、為宏觀調控提供預期信號。期貨市場的重要功能之一是“輸入信息――輸出價格”，利率期貨交易的多方參與者通過其交易行為，將各種可能影響利率水平的信息輸入期貨市場，使產生的債券價格能夠充分反映市場對未來利率水平的預期。因此，利率期貨價格這種利率信號對經濟活動的預期有指導作用，為貨幣當局的利率調整提供價格信號參考，最大限度降低決策錯誤的可能性，也是降低決策成本和信息成本的一種有效創新，有利于對經濟進行宏觀調控。
（三）優化資金配置。利率期貨交易具有優化資金配置的功能，具體表現在以下兩個方面：
1、降低交易成本，減輕對市場價格的沖擊。如果投資者利用金融衍生品進行交易，則可以極大程度地降低交易費用――只要在期貨市場上賣出遠期價格將會下降的資產，同時買進遠期價格將要上升的資產，就能夠實現資產組合的調整。由于利率期貨市場的流動性一般好于現貨市場，同筆數額的買賣對市場的沖擊也相對較小。因此，利用利率期貨市場進行投資組合的調整，既可以降低交易成本，也可以減輕對市場價格不必要的沖擊。
2、提高現貨市場流動性。由于利率期貨可以更為有效地管理利率風險，使得債券市場投資者可以根據自己的需求實現更好的收益與風險匹配，提高了債券市場的吸引力。因此，利率期貨市場的存在可吸引更多新的投資者和投機者進入債券市場。這將改變債券現貨市場投資者分布不均的局面，擴大債券需求，改善債券流動性，促進利率期限結構趨向合理，進而有力推動債券市場的發展和成熟。
二、我國推出利率期貨的必要性
（一）有利于我國利率市場化發展。利率市場化有兩層要求：一是利率水平由資金供求狀況決定，這一點將伴隨著我國改革的進一步深化而逐步實現；二是由權威的、社會公認的某一利率為基準利率，并由此構成完整的利率體系。
市場經濟最起碼的要求是價格市場化，利率是貨幣資金的價格，資金作為一種基本的生產要素，其價格應該順應整個社會合理的價格體系。在探索建立一個合理的利率指標體系過程中，國債期貨能夠發揮重要作用。在國債期貨市場上產生的價格能夠充分反映市場對未來利率水平的預期，這是在僅有現貨的國債市場上不能實現的。國債期貨交易有以下優點：一是交易成本低，市場對利率反映敏感及時；二是市場集中，形成的利率是一種基準利率信號，有絕對的廣泛性、權威性和指導性；三是國債作為一種利率期貨，在交易中形成的收益率是真正的市場利率，可以反映對未來利率水平的合理預期，不同期限的國債期貨收益率代表了不同期限的市場水平，反映的是一種代表未來不同期限的遠期利率體系；四是國債期貨交易主要目的是為了規避利率風險進行套期保值，不同于現貨市場為了取得資金或債券所有權的目的，不會扭曲價格。
另外，國債期貨還為投資者提供了一個利率管理的工具，使人們能夠規避利率市場化產生的利率風險，從而使我國的利率市場化進程能夠順利推進。
（二）有利于我國國債現貨市場發展。一個國家金融資本市場的穩定成熟體現在有一個蓬勃發展的債券市場，債券市場應與股票市場一起共同構成現代財務體系的兩大融資渠道。而我國目前仍然面臨“重股市、輕債市”的現象，債券市場的品種建設始終無法獲得全面發展的機會。目前，影響我國國債一級市場發行的重要原因有二：一是國債二級市場的流動性較差；二是未來潛在的利率風險。國債期貨作為一種利率期貨，由于特有的規避利率風險和價格發現兩大功能，在很大程度上能夠解決目前我國國債現貨市場存在的問題，擴大市場對國債的需求。
首先，就我國目前國債的發行方式而言，無論是招標發行還是拍賣發行，共同的一點就是部分金融機構將直接面對財政部承銷國債，即目前的國債一級自營商從財政部承銷國債后，再向社會組織分銷與零售，這期間必定有一段時間間隔，由于一級自營商承銷數額巨大，發行期間市場利率的微小變化可能帶來的損失，也將是難以承受的。如果能借助國債期貨進行套期保值，國債承銷商就能夠規避或控制這部分風險，并提高其承銷國債的積極性，從而促進國債的發行。其次，隨著我國經濟發展速度的加快和物價水平的回升，從長期看來，我國利率水平有較大的上升空間，這樣就使得以較低利率買進國債的投資者面臨較大的債券價格下跌的風險，而國債期貨正是可以規避利率風險的有效工具。由于期貨市場采用保證金交易并引入做空機制。這樣，一方面使現有的投資者在利率變動時可以通過主動交易規避風險，而不是采取被動持有的策略；另一方面可以吸引更多新的投資者和投機者進入債券市場，這將改變債券現貨市場投資者分布不均的局面，擴大國債需求，改善國債市場流動性，擴大國債交易規模，進而有力推動國債市場的發展。
[論文摘要]文章指出了我國期貨市場上存在的主要問題，分析了存在問題的原因，在此基礎上提出了適合我國期貨市場發展的策略。
當前，我國期貨市場在發展的過程中仍面臨著一些問題與障礙，隨著商品經濟在我國的發展，當前期貨市場面臨著難得的機遇。站在繼往開來的十字路口，我們有必要重新審視我國的期貨市場，分析我國期貨市場上存在的主要問題，為我國期貨市場的發展提供建議。
一、我國期貨市場存在的問題
（一）交易主體單一
我國期貨市場的交易主體僅限于私營企業和自然人。國有企業只能限于作套期保值交易，金融機構和事業單位不得參與期貨交易，并嚴禁信貸資金和財政資金進行期貨交易。在新的《期貨管理條例》推行之前，期貨公司作為市場主體只能不能自營[1]。
（二）交易品種少，成本高
目前，我國期貨市場上，上市品種只有棉花、小麥、燃料油等13個，一些金融業品尚在基礎性研究之中，股指期貨推出時間一再延遲。隨著經濟的迅速發展和經濟形勢的變化對期貨市場提出了更高的要求。而我國期貨市場上上市品種過少，制約了市場功能的發揮，造成了期貨市場的低效率。我國期貨交易所收費項目單一，交易費用較高，平均占80%。2006年，上海期貨交易所年報顯示，手續費收入占92.65%，會員年會費占0.56%，其他收入占6.79%。收費項目還是比較單一，交易成本并未明顯下降[2]。因此，交易所收費結構單一，缺乏有效的信息服務、監管服務，期貨市場收費結構不合理，成為我國期貨市場上的一個大問題。
（三）監管模式不適應期貨市場發展趨勢
監管方式以行政手段為主；證監會在代表政府實施監管的過程中，一方面缺少對行業發展的宏觀決策權，另一方面又對行業內部管理又過于寬泛，過于微觀；監管法規以限制性規定為主，嚴重阻礙期貨市場的良性發展。相應的法律法規主要考慮的是如何管住市場，而沒有考慮如何鼓勵交易、發展市場，發揮期貨市場的經濟功能，使期貨市場發展空間受到極大限制，造成了嚴重的負面影響。
（四）期貨市場與現貨市場結合不密切
在現達的市場經濟體系中，期貨市場作為重要的組成部分，與現貨市場、遠期市場共同構成既有分工又密切聯系的多層次的有機整體。從1990年中國鄭州商品交易所成立的17年來，中國期貨市場的發展并不順利，一些涉及面廣、參與者眾、影響大的風險事件時有發生：從327國債到708天然膠，從105綠豆到209大豆，幾乎每年都會發生程度不同的風險事件。我國現貨市場存在的種種缺陷已影響到期貨市場的正常發展。
二、存在問題的原因分析
（一）交易主體方面
我國期貨市場與國外期貨市場相比，發展層次單薄，期貨市場持續發展動力不足。究其原因在于：我國期貨市場不是由現貨商根據自身發展需要自發組織起來的，現貨市場的不發達導致期貨市場在合約質量標準和交割環節存在一定的成本，生產者直接進入期貨市場特別是農產品期貨市場進行套期保值交易不夠廣泛。
（二）上市品種方面
我國期貨市場品種結構單一的現狀，主要是由于落后的品種推出機制。我國期貨品種推出審批權在證監會之手，這是一種行政。同時，證監會并未建立品種推出長效機制。品種推出審批過程過于繁瑣，推出時滯相當長，有些品種甚至在這種冗長的審批程序中被“高高掛起”[3]。金融期貨交易在我國期貨市場上未能取得成功，原因是在當時的中國金融市場上，主要的金融價格還不是完全的市場決定的價格，基本上不具備發展金融衍生產品的基本條件，匯率雖然已經實現并軌，但是國家對外匯實施嚴格管制；國家對存貸款利率和國債發行利率存在著正式或潛在的管制，真正的市場化利率也尚未形成。
（三）交易成本方面
我國期貨市場上交易成本過高，主要由于期貨交易所交易成本過高。交易所交易成本與交易所體制有關。各交易所熱衷于交易所的豪華，其房產投資成為期貨交易成本的主要組成部分；期貨交易所追求利潤和稅收，交易所會員的意見對交易所并無約束力[4]。（四）監管體系方面
法制不健全，在期貨交易的各個環節，法律手段運用表現為可操作性差、執法力度弱，不能形成完整的期貨法規體系；在建立期貨市場初期，各地為了各自區域的發展，把本地區辦成一個金融貿易中心，爭辦交易所，一哄而上。中央政府開始行政管理時，已有幾十家交易所。中國證監會對交易所的高層干部實行直接管理。對于期貨市場對國民經濟的重要貢獻認識不足，難以重視它的正面作用[5]。在這種情況下，政策取代了法律，行政干預的過多、過亂，使得期貨市場監管機制錯位，無法形成嚴密的監管體系。期貨交易所的自律也因政府的干預使效果大打折扣。
（五）我國期貨市場與現貨市場關系方面
中國的現貨市場極不發達，流通渠道很不暢通，中間環節繁雜，合約履約率低，廣大生產、經營企業在現貨市場中除要承擔價格風險外，還在很大程度上面臨合同單方違約、資金拖欠、質量糾紛及貨物運輸不到位等非價格因素的風險。
三、完善我國期貨市場的建議
期貨市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，在市場經濟中發揮著十分重要的作用。針對當前中國期貨市場存在的問題，應該從以下幾個方面著手解決上述問題。提高期貨市場監管水平；完善期貨市場法律體系，借鑒國際期貨市場的三級監管體制，形成市場自律為主的監管體系；完善市場結構，建立以市場為導向的品種上市機制，不斷增加新的交易品種以滿足市場經濟主體套期保值的需求，加快品種上市的制度改革，為有效控制期貨市場的風險；完善處罰制度；明確期貨公司定位，加強公司結構治理，完善內控制度，不斷增強公司的實力，提高抗風險的能力。
參考文獻
[1]季瓊，金融國際化背景下中國市場發展初探[J]，湖南經濟管理干部學院學報，2002（4）36：16-21
[2]上海期貨交易所.2006Annual[EB/OL]．
[3]吳建平，當前中國期貨市場存在的主要問題探討[EB/OL]
三管齊下的發展
中國股市20多年來的最大交易特點在于只能做多而缺乏做空機制。在股指期貨推出前，除拋出股票外，投資者基本沒有規避下跌損失的方法，更談不上盈利。股指期貨的推出，增加了一種全新的方向，至少可去套保和做空，被動持倉也可通過股指期貨實現盈利。
在信托方面，在銀監會和證監會的部署下，信托參與股指期貨交易的業務指引也已頒布，銀監會已批準部分信托公司參與股指期貨交易。
在證券公司方面，通過參與股指期貨交易，證券公司在2011年實現“萬綠叢中一點紅”，取得了較好收益。自股指期貨上市以來，證券公司已明顯增加了對大盤藍籌股的投資力度，持倉組合中大盤藍籌股比重大幅增加。
在基金公司方面，2011年基金專戶運用股指期貨也實現了一定盈利。當年新發行的119只基金專戶產品中，有近1/6明確將股指期貨作為投資標的，且大部分實現了正收益。股指期貨的面市使機構增加了對沖策略，但目前參與對沖的機構還不多。從今年2月證監會正式允許公募基金開戶參與股指期貨至今，只有4只公募基金開戶參與了股指期貨。
中金所的饕餮盛宴
恰似2010年的南非世界杯那般冷門迭起，在吃大蛋糕的贏家候選名單中，中國金融期貨交易所（中金所）出人意料地將股指期貨變成了自己的饕餮盛宴。由于現階段股指期貨波動較大，市場主要以投機易為主，成交量也已相當可觀。援引中金所公布的數據，股指期貨雙邊成交金額高達190.8萬億元，雖然按萬分之零點五計算的手續費看似不大，但以百萬億數量級為單位的巨大基數已使中金所進賬高達95.4億元。
不妨來算一下95.4億元的數量級在A股市場中是一個什么樣的概念。目前，國內僅有20余家上市公司的凈利潤超過了95.4億元。近期頗為火爆的酒業大亨貴州茅臺，其凈利潤為87.63億元，比中金所的95.4億元還要低10%左右；房地產巨擘的萬科A，其2011年凈利潤為96.2億元，一座座大樓構建的利潤和虛擬交易的中金所基本打了個平手。此外，如果按天來計算，加上所有停止交易的節假日，中金所每天進賬足有1321萬元。
2011年中金所列上海市納稅百強企業的第32位，而上海期貨交易所（上期所）列第10位，上海證券交易所（上交所）排第15位。在國債期貨正式推出后，中金所的排名取代上期所可能會變得指日可待。股指期貨運行2年以來，中金所積累了豐富的管理經驗和一手的交易數據，為新產品推出奠定了制度基礎和資源保證。
關鍵詞：資產類別；商品期貨；投資組合
文章編號：1003-4625(2009)09-0082-03
中圖分類號：F830.9
文獻標識碼：A
一、引言
商品期貨交易的是一種在將來指定日期進行商品交割的標準化協議。與股票、債券傳統資產相比，商品期貨是基于真實資產的短期要求權，而非類似公司權益的要求權；許多商品的價格水平和波動率表現出較為明顯的季節性特征。因此商品期貨具有相對獨特的風險收益特性；大宗商品與傳統金融市場關聯度較低，通過商品投資可以有效提高資產組合的夏普比率；商品價格受實體經濟中供求關系的影響，其價格變化與物價水平具有較高相關性，因此商品期貨可以作為對沖通貨膨脹風險的有效工具。作為“可選擇的投資類別”，商品期貨在國際市場早已被機構投資者納入投資組合。2003年以來，國際期貨市場中機構投資者為對沖美元貶值的風險和股票市場系統性風險，大量進入商品市場，商品牛市為其帶來了豐厚的收益。而國內機構投資者普遍將資產組合集中于股票、債券市場，日益凸現出分散度不足的局限性。當前市場環境中，國內機構投資者需要以開放性的態度，探討在更廣泛的領域構建多樣化的投資組合。
在國際市場上，購入商品指數或者說持有商品指數型基金是大型機構投資者參與大宗商品市場的主要方式之一。商品指數基金以商品市場某指數為基準，通過建立商品投資組合來跟蹤該指數，采取買入并持有的交易策略，跟蹤指數的長期走勢。商品指數基金為機構投資者提供了投資大宗商品的低成本策略。商品指數基金不采用賣空策略，也不使用資金杠桿，不參與實物交割。
Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以風險貼水理論為基礎，通過1959年7月至2004年12月間商品與股票、債券等傳統資產的比較，印證了商品期貨作為一種資產，商品期貨的收益率同股票相當，高于現貨和債券；商品期貨收益的波動性高于債券，但低于股票；商品期貨收益同通貨膨脹具有明顯的相關性，能夠比其他資產更好地對沖通貨膨脹風險；商品期貨與股票和債券的收益率負相關。陳靖(2006)通過對國外市場分析，總結出國外金融機構參與期貨交易的目的包括：一是作為資產類別進行投資獲利，對沖美元貶值風險，對沖通貨膨脹的保值手段，分散投資組合風險。二是作為投融資的工具和獲取信息的手段。黃運成(2007)對國際期貨市場的機構投資者類型、發展作了全面的介紹，指出在國際期貨市場的機構投資者主要為期貨基金和對沖基金，而其他的機構如退休基金、共同基金、捐贈基金和投資銀行等，則主要通過購買期貨基金或成為對沖基金合伙人的方式參與期貨。建議審慎批準國內證券投資基金以適當比例進行期貨交易。王永鋒等(2008)選擇國內大豆、糖、銅和橡膠四個期貨品種的分析表明，在只能做多的情況下，通過對不同商品期貨進行組合，可達到降低風險、提高收益的目的。(2008)等認為商品指數及其衍生產品是我國的機構投資者利用期貨市場來進行商品類資產配置的有效工具，ETF商品指數基金可以為公募基金類機構投資者提供良好的資產配置途徑。上述研究分別從不同側面探討了商品期貨作為資產類別與機構投資者的關系，但缺乏以國內商品期貨為標的，研究大宗商品作為資產類別的金融屬性。因此，本文結合國內商品期貨市場，通過與國內股票、債券等資產的比較，為國內機構投資者配置商品資產提供依據。
二、研究樣本和方法
機構投資者跟蹤投資的指數選擇十分重要，指數要具有較好的可投資性，具體體現在較好的品種代表性、復制成本低、流動性充裕、較高的透明度等。本文選取以下指數進行比較研究。
(一)基準的商品指數：第一財經?南華期貨中國商品指數
由第一財經研究院與南華期貨有限公司共同編制，綜合指數覆蓋上海、大連、鄭州三個商品期貨交易所全部上市商品期貨品種，與國際其他知名指數，存在非常高的相關性。
(二)作為基準的股票指數：滬深300價格指數
滬深300指數由滬深A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月8日正式。滬深300指數是內地擬上市股指期貨的標的指數，被境內外多家機構開發為指數基金和ETF產品，跟蹤資產在A股股票指數中高居首位。
(三)作為基準的債券指數：新華巴克萊資本中國債券指數
新華巴克萊資本中國債券指數(原新華雷曼中國債券指數)于2004年3月15日正式，覆蓋了在交易所以及銀行間市場上市的國債、政策性機構債和企業債，由一年期及以上期限的人民幣計價固定收益產品組成。該指數被國內基金廣泛使用，作為業績比較基準。
研究方法：選取商品指數與股票指數和債券指數作為樣本數據，起止日期為2005年1月1日至2008年12月30日，計算三種資產類別的月度收益率，分析三者之間的統計特征和相關性，最后，分析股市處于牛市、盤整和熊市不同階段，在股票、債券組合中加入商品期貨后對投資效果的影響。
三、實證結果與分析
(一)統計特征分析
根據商品指數、股票指數和債券指數的分段統計表明，無論是總體還是分段而言債券指數明顯是右偏的，而股票市場和期貨市場總體而言是左偏的，但股市處于熊市時，商品統計特征表現出與股票的差異性；股票處于牛市時，收益率高于商品，熊市時低于商品；債券在樣本期內具有較高的夏普比率。
(二)與股票、債券的相關性分析
與國際市場不同，我國商品指數與債券指數總體負相關，與股票指數有較強的相關性。分段相關性分析結果證明，與股票指數在熊市中的相關性相對牛市要弱。
股票市場與商品市場在過去兩年里的同漲同跌特性相當明顯，原因可能與我國股市的“煤、油、金”三元主導地位有關。在GDP中占比僅為4％的金融類企業在A股市值中占了30％；石油開采(含中石油、中石化)與煤炭開采兩個行業在GDP中占比僅為11％，而在A股市值中占比超過了20％。相比之下在GDP中占比13％的農林牧漁在A股市值中占比不到l％。股票市場的“煤、油、金”三大屬性企業占比A股市值的50％，利潤占比超過了70％，對于股票指數的走勢起到了相當大的作用。而這三個行業與商品市場相關性一直較強。大宗商品走勢與“煤、油、金”走勢的正相關性不言而喻。
(三)不同期間加入商品指數后的投資效果比較
將只有股票和債券的組合稱為2資產，包括股票、債券和期貨的組合稱為3資產。不同期間二者投資效果比較如圖1-3。可以發現，在股票市場盤整時期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期間，商品市場投資對于有效前沿雖然有所改善但并不是十分明顯，而在股市熊市階段(2008年)商品市場投資對于改善有效前沿具有十分明顯的作用。
四、結論及建議
(一)按照買人并持有原則進行投資，商品并不一定總是能帶來較好的風險收益比，其在投資組合中的分散化作用存在階段性。鑒于階段性特點，機構投資者進行資產配置，需要結合對商品市場的宏觀分析決定是否納入資產組合的范圍。2006年至2008年9月，受國內經濟持續快速增長、美元貶值背景下商品價格上漲的影響，國內股市與商品價格同漲現象明顯；2008年10月至年底，受國際金融危機的影響，股市與商品期貨市場出現了同跌的現象。多類別組合投資需要放在更長的時間和更多樣的經濟環境中去分析。
(二)商品投資對于改善有效前沿具有正面的作用。特別在股市處于熊市階段，加人商品期貨后，三資產的組合要比股票債券兩資產組合具有更好的投資效果。
【關鍵詞】期貨公司 發展 國際化 創新
一、我國期貨行業發展及國際化現狀
當前我國期貨行業正處于高速發展期，除商品期貨不斷成長外，2010年4月16日，中國金融期貨交易所滬深300股指期貨的上市交易，代表著期貨公司在傳統商品期貨經紀業務之外多了金融期貨經紀業務。2011—2012年，監管層陸續放開期貨公司開展投資咨詢、資產管理等業務的開展，標志著期貨公司在多年等待之后終于走出了單一的經紀業務范圍，開始了綜合業務創新階段。
據中國期貨業協會統計數據顯示，2012年我國期貨市場累計成交29.01億手，成交額為342.25萬億元，同比分別增長37.60%和24.44%，交易規模大幅超過去年全年水平，其中，商品期貨成交量已連續三年居全球首位，今年將再度蟬聯冠軍。從國際影響力看，我國商品期貨市場在全球期貨市場中的地位也在穩步提升，已成為僅次于美國的全球第二大商品期貨市場。
根據我國期貨行業國際化的發展歷史，一般認為有三個階段：首先是從20世紀70年代末到1994年，屬于境外期貨的自由交易階段；第二個階段，從1994—2001年，這段時間內國內期貨市場發生了多級嚴重違規事件，國家開始大力規范、整頓期貨市場，并同時暫停了境外期貨交易；第三個階段，從2001年至今，隨著期貨市場的穩步發展，我國政府陸續批準了31家國有企業從事境外期貨套期保值業務，并且陸續批準包括中國國際期貨、永安期貨等6家期貨公司在香港設立分支機構以及上海期貨交易所設置保稅交割倉庫等，這屬于推進試點階段。然而到目前為止，我國期貨公司的國際化之路仍然沒有突破性進展。
二、我國期貨公司國際化面臨的問題
從內在競爭力來看，與銀行等實力雄厚的大型金融機構不同，國內期貨公司的自身實力、從業經驗以及業務范圍仍處于初級階段。當前國內期貨公司資產少、業務范圍有限、盈利模式單一及專業人才稀缺，國內期貨交易所的品種覆蓋面仍然較為狹窄，可交易的金融期貨更是只有中金所的滬深300股指期貨一種，而像國際上交易規模較大的國債期貨、外匯期貨、期權等品種均處于內部調研或者無上市計劃的現狀。從這些方面來看，國內期貨公司很難拓展海外業務、吸引境外投資者、甚至與國際同行展開競爭。
另一方面從國際環境來看，我國對外開放的力度越來越大，并且自2001年加入WTO以后，國內企業與國外的聯系越來越緊密，在國際貿易中企業利用期貨市場進行套期保值的意義重大，因此境外期貨交易放開的呼聲也越來越高。此外，我國當前也沒有與自身經濟地位相匹配的大宗商品定價權，因此國內企業參與境外期貨市場的需求越來越多，然而國內當前未開放境外業務，保值企業和投資者就只好想辦法通過歐美期貨公司的灰色地帶“走出去”。如今金融行業進行跨界發展是主流趨勢，以中銀國際為例，已經在LME、CME和ICE等世界主要商品期貨交易所獲得了清算會員資格，開始進行全球主要金融市場的商品業務布局。從全球的期貨經營機構來看，只有排在前幾位才有發展前景，一旦被外資銀行搶得先機，將對國內期貨公司參與國際化競爭造成更加不利的地位，所以監管層應該盡早考慮境外經紀業務的開放，讓國內的優秀期貨公司抓緊進行全球網絡布局。
三、國外期貨公司全球化發展借鑒
美國是全球期貨市場最為成熟的國家，該國的期貨公司也是其他各國期貨公司在改革和發展中所要追趕的目標。美國的期貨業，從1848年芝加哥期貨交易所成立至今已有160多年的歷史，迄今為止，其業務已經遍布全球。下面主要從其商品交易所和期貨公司這兩者的國際化發展歷程來探索中國期貨公司可以借鑒之處。
（一）芝加哥商業交易所集團
CME集團是當前全球最大的期貨期權交易市場，旗下擁有4個主要的交易中心，目前在美國及全球分別占有95%與40%的市場份額。CME集團在世界各地擁有辦事處、交易中心，其客戶及合作伙伴也是遍布全球。世界各地的投資者均可以通過CME集團在各地授權的期貨公司開設賬戶從而投資于美國的期貨市場，以香港為例，有26家經紀商可提供CME的交易服務。
縱觀其160多年的發展歷史，可以發現，其不斷創新的業務以及多年的兼并重組是其獲得巨大成功的不可或缺的因素。首先在產品創新上，CME集團在1865年以谷物為標的推出了世界首筆期貨結算交易，再進入歐美金融業蓬勃發展的20世紀70年代，相繼推出了諸如1972年的首筆金融期貨交易、1975年的首個利率期貨（國民抵押協會債券（GNMA）期貨合約）、1978的首個能源期貨（熱燃油）、1981年的首個現金交割期貨（歐元期貨）等等層出不窮的產品創新，吸引著全球大量的企業與投資者參與其中；其次在資本市場，CME于2002年上市，于2007年與CBOT（芝加哥期貨交易所）合并成為CME集團，2008年兼并NYMEX（紐約商業交易所）和COMEX（紐約商品交易所），從此成為世界期貨期權交易市場的霸主。
（二）美國主要期貨公司
國際上知名的期貨公司基本上是以強強聯合、業務互補壯大自身實力的。我們以極具國際競爭力的高盛和INTEL福四通公司為代表，了解美國金融市場的開放性以及美國期貨業務的全球化程度，探索美國期貨經營機構期貨業務的全球布局策略。
1981年高盛對收購前身是一家小型的主要從事商品交易的家族企業——阿朗公司，開始了其期貨業務的全球化布局。收購阿朗公司后，高盛利用自己的資源優勢，大力拓展阿朗公司的業務，足跡遍布全球。其交易橫跨現貨市場和衍生品市場，包括貴金屬與稀有金屬、原油與石油產品等。到了20世紀90年代初，阿朗創造的利潤占到了高盛總利潤的1/3。1997年，高盛將阿朗與固定收益業務合并，建立了固定收益商品部，目前在紐約、倫敦、新加坡、東京、卡爾加里和悉尼（通過高盛JB WERE）設有辦事處，仍在高盛創造巨額的利潤。
美國INTEL福四通公司即由國際資產控股公司和福四通公司于2009年合并而成。國際資產控股公司原本是一家單一的金融服務公司，從事貴金屬、外匯和國際證券交易，同時還承辦國際債券承銷和資產管理業務，而福四通集團主要以風險管理咨詢和交易為主。兩家公司合并為INTL福四通公司后，優勢資源形成互補，公司整體實力增強，競爭優勢更加明顯。INTL福四通公司在2011年還收購了曼氏的金屬團隊，由此成為倫敦金屬交易所的清算成員。
四、我國期貨公司國際化建議
“十二五”時期，我國將進一步提高國際金融化程度，包括擴大境外投資者參與規模，提升大宗商品期貨價格的國際影響力，以及加快境內金融機構的海外發展步伐等。國內期貨公司應趁此良機大力發展，走出自己的國際化之路。
（一）努力提高自身核心競爭力
從國外優秀期貨公司發展來看，通過強強聯合、兼并重組來實現優勢互補、提高競爭力及管理風險的能力是比較有效的方法。此外，通過兼并重組，也可以使一些發展前景不明朗、資源不足、風險控制能力低的小型期貨公司逐步退出市場，進一步優化市場參與結構，從而減少行業內部的不良競爭。
（二）加快人才梯隊建設
當前由于境外期貨業務沒有開放，國內期貨公司很難參與國際市場，使得各公司沒有注重相應人才的培養，一旦國際化之路提上日程，則很難在短時間內有效參與國際競爭，甚至遭到淘汰。許多跨國公司的實踐證明，經營管理人員的業務技能強、熟練掌握國際商務語言的經營管理人才是中國跨國企業經營成功的必要條件。因此，國內期貨公司應盡快重視人才培養，吸引懂得資本運作、國際期貨交易規則及慣例的專業人士加入，或者通過與國際同行的合作，共同建立研發基地和人才培養基地，借此學習國外優秀同行的經驗及技術。
（三）發展多元化業務
當前國內期貨公司還初入較低層次的傭金競爭發展模式，盈利來源單一。隨著國內監管的逐步放開，國內期貨公司應通過多種渠道實現盈利。多元化經營也便于國內期貨公司與國際接軌。如開展資產管理業務，不僅可以吸引國內投資者廣泛參與，還會吸引大量境外投資者，從而提升我國金融行業的國際影響力。
（四）努力尋求制度創新及業務創新
進入20世紀以來，隨著我國金融行業的飛速發展，為更好地服務國民經濟，政府的支持力度也大大增強。然而在期貨市場上，盡管國內企業有強烈的參與期貨市場進行套期保值或投資的意愿，但國內交易所可交易的品種仍過于單一。因此仍需要國內監管局給予更多的政策支持，國內交易所也應大力進行產品業務創新，為國內期貨公司的國際化之路做好鋪墊。
參考文獻
[1]Jone C.Hull.期權、期貨及其它衍生品[M]. 王勇，譯.北京：機械工業出版社，2009.
[2]李文峰.中國跨國公司現狀、問題及對策[J].改革，2010（05）.
參與仿真測試的公司有10家左右，包括期貨公司、券商和銀行，試點內容主要是中金所推出的國債期貨仿真合約的所有環節。銀河期貨有限公司（以下簡稱“銀河期貨”）正是試點公司之一。
“現在市場上絕大多數都是商品期貨。國債期貨的推出對于整個期貨品種，特別是金融期貨品種的豐富，意義非常大。股指期貨、國債期貨，再加上未來可能推出的外匯期貨，有了這三樣，我國的金融期貨市場體系就基本完備了。”銀河期貨副總經理周雷告訴記者。
周雷最早是做結算和風險控制出身，作為銀河期貨的副總經理，他目前主要分管后臺的運營，包括結算、風控、IT技術、培訓等。
初夏的下午，陽光灑在周雷的辦公桌上，整個交流的過程他都很放松，當然，原因不只是陽光。在周雷看來，國債期貨仿真交易已經進入了一個平穩運行的階段，各方面功能和指標的測試都非常理想。
虛擬交割
此次國債仿真期貨合約的一個重要特點，是“虛擬券交割”。
據了解，新國債期貨將采用虛擬債券做標的，發行面額100萬元、票面利率3%的5年期國債作為合約中的標的券種。
這樣的設計，正是吸取了“國債327事件”的教訓，防止逼倉事件的發生。
周雷說，期貨市場運行最重要的環節是交割環節。“期貨市場是現有實體市場的衍生市場，所有功能的實現都有賴于交割機制。”某個合約到期后，由于需要實物的交割，期貨市場的價格必然要向現貨市場回歸。因此，投資者需要預測某一商品一段時間后在現貨市場的價格，這就是期貨市場價格的發現功能。
“327事件”發生時，我國國債現券市場流通規模不過1000億元，而截至2011年底，我國國債現券流通規模已經達到6.4萬億元，是當年的64倍。這些國債大部分在銀行和保險公司手里,它們并不做市場交割，而是將國債做固定收益，到期兌付。這樣，單一品種的期貨在市場上可流通的券就變得很少。根據供求關系，商品的供應量少，價格自然飛漲，而到了交割環節，如果價格飛漲到一定程度，買的人很多，賣的人很少，市場就會非常危險。
采用虛擬債券，可以增加國債期貨的交易品種，發行4年或者7年的虛擬債券，充分利用現有國債市場的體量和規模，這樣，就避免了某一方對市場的操控，防止“327事件”這樣的逼倉形成。
定價基準
價格發現和規避風險是期貨市場的兩大功能。
在國債期貨市場上，所有的交易都是遠期交易。交易過程中，期貨市場的報價是非常透明的，參與這個交易的人，基本上都是對國債有需求，或者對國債價格非常敏感的人，因此，市場信息的來源是非常廣泛的。這些不斷匯聚的信息，包括供求關系、經濟形勢、未知因素等。所有的信息在某一刻進行匯聚，形成了這一刻的期貨價格。
作為一個等級非常高的債券品種，國債的定價，特別是10年期國債的定價，在各國都是利率的定價基準。這個價格對所有關注債券或者利率的人，意味著一個標準尺桿的存在—到那個時候，利率肯定是那個價格。
這個基準定價出來后，所有的商業利率才會在上面浮動。正如周雷所說，“國債期貨推出后，這個價格會更加透明、更加有效率，對于整個利率的定價，這是非常重要的指標。因此，國債期貨的推出不僅豐富了債券市場的買賣方式和投資手段，而且有望為債券市場提供有效的定價基準，有助于利率市場化的推進。”
工具本質
3%的保證金是企業進行國債期貨交易的一個門檻。
在國債期貨方案設計的研究過程中，設計者認為，保證金率的設定要覆蓋相當極端情況下的市場波動，考慮安全和效率的結合。正因如此，被市場看做“有點高”的3%的保證金率水平，恰好是合理的—首先要保證安全運轉，然后再談效率。
周雷說：“這個保證金并不是特別貴，根據交易價格，大約就是5萬元左右，以現在的期貨市場來說，大宗商品的保證金基本就是這個水平。對于廣大投資者，國債期貨并不存在一個特殊的資金門檻。”
不高的門檻，并不意味著企業可以盡情涌入這個市場。
國債期貨的潛在交易對象由兩大部分組成：一是以銀行和保險資管公司為主體的金融機構；二是有風險對沖需求的實體企業。前者是國債市場的主體，手中持有大量實體國債，對于國債運作的“游戲規則”已經非常熟悉；而后者，則是這個游戲里的“新手”。
周雷特別提醒這些企業，國債期貨的本質，就是一個金融工具，交易的是利率水品，這個工具本身無所謂好壞，也無所謂強弱，它在市場上的影響有多深遠，重要的是看投資者如何使用這個工具。“企業，尤其是他們的CFO，一定要有正確認識，守住這個底線—國債期貨，不過是一種風險對沖的工具，而非需要盈利的投資。”
在周雷看來，實體企業購買國債期貨，肯定是有某種需求，比如要規避利率波動對利潤的損害，是否投資、如何投資國債期貨產品，一定要看自己的需求。
交易策略
純粹從交易過程上看，國債期貨與其他期貨品種并沒有本質區別。國債期貨的交易策略，要根據參與交易的主體而定。
周雷介紹說，國債期貨市場的參與者主要是三類人：第一類是有特別的風險需求、需要化解某個風險的投資者，即套期保值的操作者，大多數是銀行或者有特定需求的企業；第二類是所有市場上都會存在的投機交易者，這類人會根據自己的判斷，通過價格獲得利差；第三類，也是最重要的一類人，是套利操作者，這類人是溝通整個現貨市場和期貨市場的紐帶，他們會根據現貨市場和期貨市場的差異，通過交割程序，使得兩個市場的價格趨向合理與一致。這三類人的共同存在，保證了整個市場交易的順利進行。
不同類型的參與者，有不同的交易策略。比如一個投機的投資者，一定會做基于主觀判斷的趨勢易：判斷這個產品要漲，我就會去買；判斷這個產品要跌，我會就去賣。套期保值操作者基本上是固定的，他們手中有大量國債，為了防止利率的變動，會做一次性買或者賣的操作，去鎖定利率波動風險。套利者則根據現貨市場和期貨市場的價差，不斷進行買賣操作。
周雷特別針對實體企業投資者提醒了一些注意事項。
首先，要對國債期貨有深刻的認識。“國債期貨和商品期貨畢竟是不同的，它是一個金融衍生品，有其本身的特點、運行規律、定價機制，如果對這些最基礎的東西都不了解，貿然參與交易，就會變得非常危險。”
其次，要注意資金管理上的風險。“很多企業是因為某種對沖風險的需要進場的，結果做著做著，就變成了某種投機。”周雷說，在這個市場里，人們看不出某個投資者的交易目的，是套利？或是對沖風險？因此，他將這個市場的所有投資者都視為單邊投機。“無論是買或者賣，永遠是一個方向。無論你在現貨市場有沒有真正的國債，或者只是從財務計劃角度做某種操作。”
在這個市場里，最讓人把握不住的，是保證金的杠桿作用。企業花100萬元進行操作，根據3%的保證金率，就產生了33倍的杠桿，意味著它做的是3300萬元的交易。如果這100萬元是企業僅有的流動資金，3300萬元的交易就遠遠超出了其管控能力。
對于CFO來說，這意味著資金管控的風險非常大。如果資金突然斷鏈，或者不能保證現金的持續交易，就會出現風險。
周雷指出，實體企業最好不要選擇單一的風險對沖工具，要有幾種工具或者幾個產品的組合。“所謂單邊投機，真正對沖的風險其實在對應的那邊市場里，而市場中有太多不可知、不可預測的因素，會造成價格突然的扭曲或者放大。這個時候，你雖然用這個工具對沖了原來的風險，但在那個市場里，你又遇到了新的風險。所以在使用風險對沖工具的時候，一定要把握好尺度，想清楚自己到底要做什么，要對沖哪一部分風險，這樣才相對比較安全。”
【摘要】本文試圖通過對股指期貨定義及其特點的論述，然后基于對國外市場的實證研究分析了股指期貨的推出將會對我國證券市場產生的影響和可行性，最后對于股指期貨的合約設計應該注意事項進行簡要敘述。
【關鍵詞】股指期貨風險轉移套期保值合約設計
一、股指期貨概述
股票指數期貨（簡稱股指期貨）是以股票價格指數為交易標的物的金融期貨品種，是買賣雙方根據事先約定好的價格同意在未來某一特定時期進行股票指數交易的一種協定。
和其它期貨合約不同，股指期貨合約的特點為：（1）交易方式特殊。它的交易標的為股票指數，并以現金結算，而不是實物即股票交割，這主要是由于股指并不具備實物形式，交割時按點位將指數換算為貨幣形式，采用現金支付。因此，在交割期內，投資者完全不必購買或者拋出相應的股票來履行合約義務，這就避免了在交割期股票市場出現“擠市”現象。（2）高杠桿。即收取保證金的比例較低，可以突破傳統交易的“本金限制”。（3）交易成本低。在國外，標準化的期貨合約以及期貨市場的高度流動性使期貨交易只有股票交易成本的十分之一。
二、我國推出股指期貨的意義及可行性
回顧中國證券市場的發展歷程，還是一個非常不成熟的市場，受管理當局監管、利率及國債
發行量等宏觀政策調整，也受國際政治經濟環境、關鍵原材料供求等因素的影響。從2005年的1000點直升至2007年的6000點，如今腰斬到2000多點幾經大起大落，我們可以看到中國證券市場的系統性風險很大。歸結其原因，主要是我國的證券市場仍然存在種種不規范的現象，證券市場的發展受政策性因素的影響仍然比較大，廣大投資者對新的避險工具的呼聲越發強烈，而股指期貨作為有效的系統風險規避工具已成眾望所歸。然而針對股指期貨，我們了解多少？它的推出對我國有哪些影響？我們又如何通過股指期貨進行投資呢？
對市場而言，由于股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現金交割等特點，其流動性遠遠超過現貨市場，推出股指期貨將完善我國資本市場的交易機制，豐富投資者的投資產品，使其能迅速改變資產結構，進行合理的資源配置，提高資源的配置效率，提升整個市場的總體流動性。同時，它還有益于平抑股市，促進市場形成合理波動以防止暴漲暴跌，提供方便的賣空交易條件，結束“單邊獲利”，有利于規避系統性風險，培育和發展機構投資者。在做空機制下,投資者可以通過套期保值進行風險對沖，這就是股指期貨的風險轉移功能。除此之外，股指期貨還有價格發現功能，實證研究表明，股指期貨價格一般領先于股票現貨市場的價格。
然而這諸多的好處在股指期貨推出之前都是我們的理想期望和假設，所以我們先分析海外已推出的股指期貨，以下為四個海外市場股指期貨推出前后指數的變動情況：
通過圖表，這四個市場推出股指期貨前推升指數，而推出之后壓低指數，但從總體看，并不影響股市的長期趨勢。
除日經225指數期貨外，其它均降低或不影響股市的波動。
當前，我國證券市場上市公司數量和股票總市值迅速擴大，經過十幾年的發展，我國期貨市場也逐漸走向成熟，先進的大容量電腦處理系統，為發展股指期貨奠定了堅實的基礎。其次，大量的國外成功開設各自股指期貨交易，積累了許多寶貴經驗，因此目前我國已具備了一些推出股票股指期貨交易的條件。雖然會產生一些消極影響，但為了使國內經濟與世界經濟更好的接軌，我國資本市場應不斷國際化，應推出股指期貨形成完整的股票衍生體系，同時也為了防止其他國家和地區首先推出以我國股票指數為標的物的股指期貨帶來的金融安全問題，因此，對于股指期貨在我國的問世是市場本身的需求。
三、推出時機選擇及合約設計
既然推出股指期貨勢在必行，那這只懸在空中的“靴子”什么時候落地呢？我們如何設計合約才能讓它安全落地？
自2006年9月8日中國金融期貨交易所成立以來，各界對股指期貨推出的預測一次次落空，又一次次被重新提起。對這個敏感問題，我們可以從不同的渠道聽到不同的說法，一種觀點認為股指期貨推出可能引發股市大的調整，應該在股指處于低點時推出。相反的，有些人認為也許不需要在所有的條件都成熟了才推出股指期貨，其中爭論較大的是我國能否在缺乏股票賣空機制的情況下推出股指期貨。眾說紛紜之下，股指期貨何時推出的懸念依舊。
推行股指期貨，其準備工作涉及面很廣，包括上市交易地點和標的選擇、合約規模及交割結算制度的確定。期限種類、價格波動幅度、保證金水平及漲跌停板制度的建立更需周密的考慮和研究，管理制度和風險防范措施的落實同樣也應受到我們的重視。
通過對國際上股指期貨標的指數的分析，首先，標的指數應是成分股指數，而不應該是綜合指數，采用樣本股來編制股價指數，可以在一定時期內保持樣本股固定不變從而保持了指數內部結構的相對穩定性及指數前后的可比性，有利于投資者采用該樣本指數期貨進行套期保值和指數基金構造投資組合。其次，我們賦予某種成份股的權重必須恰當，避免某種特定成份股的價格波動對指數的運動造成不相稱的影響。最后，對于成份股的選取有特定的要求，選取的樣本股應該具有較好的行業代表性，盡可能覆蓋國民經濟的各個產業，并能夠充分反映國民經濟產業結構及其變化趨勢；樣本股應該有一定的流動性，這樣才能方便進行套利，建立穩定合理的市場價格；選取的樣本股不應該包括虧損股且最好能夠代表滬、深股市的綜合表現，其市值及流通金額應該占較大的比重。
國際上股指期貨的交易所有三種選擇：期貨交易所，證券交易所以及在這兩個交易所分別進行。從我國的情況來看，選擇在期貨交易所開設股指期貨交易比較合理，首先，這符合證券期貨法規的規定。其次，我國期貨交易所經過10年的發展積累了較多的管理經驗并有了一套完整的期貨交易規章制度和風險防范措施，專業技術水平較高。最后，在我國期貨與現貨運作機制到監管體制互不相容的特殊背景下，外匯在資本項目下自由兌換之前，混業經營不是一個明智的選擇。
