發布時間：2023-09-24 15:54:46
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的私募股權投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞:私募股權;財務風險;內容;管控;措施;研究
一、私募股權投資企業財務風險分析
(一)私募股權投資工作中存在的問題
私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估,但是部分國有企業資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業由于財務制度不透明,財務監督機制缺失,導致企業價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優秀企業,投資風險增大。
(二)來自投資者的風險
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。
(三)來自企業運營工作中的風險
私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業,并和融資企業進行多方談判,及時著手準備法律協議,再根據雙方的協議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解,并要及時跟進市場的發展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業要及時更新技術和管理模式,提高企業的創新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。
(四)外部環境中的風險
根據公司金融相關理論知識可知,企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險,企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險,企業內部風險即非系統性風險,非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規范金融市場行為等措施來降低,企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本,進而給企業帶來經濟效益損失風險。
二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施
(一)做好風險評估工作
私募股權投資企業要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率,要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規范性分析,為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。
(二)明確財務風險管理原則和重點
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用,企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿,風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的
風險和收益進行權衡,要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式,企業要注重優化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業的財務風險系數。其次,企業要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業資金的使用效率,降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素,企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析,因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同
私募股權投資企業開展財務風險管控工作,要細分財務風險管理權責,要以風險識別作為風險機制設計的依據,根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制,設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配,可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比,將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次,企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系,這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制,保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制,將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一,將風險管理工作具體化,保證合同效力運用的最大化,并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險,使私募股權投資企業財務風險得以規避。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創業投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發展并已具備較大規模的行業——PE 行業在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰。文章從PE 行業特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業發展現狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。
隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。
（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量
根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通常可以分為長期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。
2. 后續計量。基于對PE 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇
（一）PE 投資業務的特點分析
PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。
2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性。基于收益法和市場法的評估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。
1. 現金流量折現法。現金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。
該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)
該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數
上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。
外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權和風險投資估值理事會. 國際私募股權和風險投資估值指引[S].2010.
關鍵詞：中小企業；私募股權基金；融資整合
按羅斯托經濟發展理論劃分，我國經濟發階段展當歸于起飛階段，在這一階段體現為傳統經濟到現代經濟的轉型且出現了經濟高速增長的特征。然而經濟高速增長中諸多制約經濟進一步增長的矛盾出現則令人甚憂。近幾年，無論是專家學者的學術分析，還是經濟體暴露的種種信號，讓我們清晰地認識到經濟發展的深層次問題，其中環境、經濟結構、區域平衡、持續發展等問題出現，無疑成為我國經濟增速放緩的主要原因。2014年下半年我國的部分宏觀經濟數據顯示經濟走弱且延續至今，經濟發展進入險境，讓人欣喜的是中小企業對經濟增長的貢獻度依然沒有改變，宏觀環境的不景氣不僅沒有降低中小企業在我國經濟發展中的生力軍地位，反而又一次讓我們看清了在中國經濟高增長時代轉為的中速增長期甚至經濟趨下滑的局面下，中小企業愈發成為支撐中國經濟轉型的重要力量。
中小企業的活力來自于多個方面，其中核心的要素還是融資問題。我們知道，一旦宏觀經濟矛盾轉嫁于中小企業一般都表現為資金鏈的斷裂，所以金融的創新應用于中小企業是對中小企業最有效的幫助，也是對中國經濟最有力的推動。私募股權投資于中小企業應是金融創新形式在中小企業的應用，如何推動私募股權與中小企業的融合，實現中小企業的跨越式發展是關乎我國經濟可持續發展的重要問題之一。
一、私募股權融資是解決中小企業融資難的有效手段
1.中小企業融資難現象剖析。眾多案例表明，中小企業拉動經濟快速發展過程中面臨著融資難是不諍的事實。融資難詬病主要在于融資范圍有限、融資渠道不正規、融資成本較高等。出現這些問題的原因比較復雜，一方面是由于企業自身弱點所致。眾所周知大多數中小企業綜合管理能力弱亦或因規模小而難于取信于資金供給的核心主體――金融機構，使中小企業難以跨躍正規金融機構的門檻獲得資金支持，中小企業謀求發展的資金來源不得不轉向非正規渠道；另一方面，受資本市場的廣度和深度的限制，絕大多數的中小企業很難獲得通過資本市場融資的機會，使得中小企業的融資渠道受制于一定范圍內。目前，多數中小企業的融資主要來源于兩個方面：第一，內源融資，也就是自籌資金。因中小企業受規模、管理制度和財務制度等方面的限制，靠自我積累的融資方式謀求發展，這僅能維持其生存或低效率發展，無法實現企業的發展壯大乃至升級。第二，民間融資。上面提到，正規金融機構和規范的資本市場皆將中小企業拒之門外，不得已的情況下中小企業只有將融資的渠道轉向民間組織，于是民間融資成了大多中小企業外源融資的主渠道。然而這一渠道或因市場的作用，或因監管的欠缺，在滿足中小企業資金需求的同時也加劇了中小企業經營的風險及倒閉的可能。
2.私募股權融資是突破中小企業融資難題的有效手段。融入到活躍的資金市場，借外力發展是當下中小企業生存發展之道。民間融資盡管提高了中小企業的融資成本，加大了中小企業的還款壓力，也并非一觸即得，于是創新融資方式成為中小企業應該思考的問題。私募股權融資不失為解決中小企業融資難的有效手段之一。
私募股權融資，是不經證券監管機構審批由非上市公司通過私募形式向投資者募集資金，投資者進行權益性投資的一種方式。因不經證券監管機構審批，投資者也不在證券交易機構進行相應的登記。私募股權募集資金方式所體現的特點體現為：一是方式靈活，因為股權私募的限制條件少、金額可大可小、資金來源面廣（公司和個皆可）；二是具備私募的突出特點即非公開性，私募股權針對的是特定群體，募集股權不可公開交易；三是募集難度大，因投融資雙方的信息不對稱，有意向的投資者不易尋找，又因公開交易受限，擁有資金者不易付諸行動。
利用私募股權基金解決中小企業資金緊缺問題是融資手段的創新，也是有效的探索，它不僅僅可以解決中小企業資金緊缺的問題，還能促使中小企業從經營到管理層面的全方位提升。
首先，私募股權融資能保障中小企業的管理模式從內涵上有所提升。私募股權融資屬于外部融資，它與其他外部融資有所不同，對企業管理內涵提高非常有效：（1）私募股權融資能激勵中小企業內控機制的完善。傳統單一的融資渠道總會導致中小企業面臨資金困擾，圈錢成為企業經營管理的重中之重，借錢還貸的循環往往使企業忽略了制度的建設完善、經營的規范有效。私募股權融資為中小企業融到的是股權資金，而股權資金具有不返還的特點，在某種程度上緩解了中小企業還本的壓力，企業可以在較寬松的財務環境中建設并完善現代企業制度，企業的管理由被動轉向主動。（2）私募股權融資可加速融資結構的優化。私募股權融資控制了中小企業的負債比例，為股權結構優化創造了條件，也為中小企業的外源融資渠道的拓寬奠定了基礎。（3）私募股權募集對象包括機構和個人，他們不僅關注企業的未來發展，也會無所保留地傳授自身的經營技巧和管理經驗，竭心盡力地推薦、引進外部優秀、完善的經營管理模式，使企業在壓力、激勵、推力和借力基礎上實現財務、稅收、金融、風險控制和法律等方面的健全完善，全面提高經營管理水平和效益，奠定中小企業健康穩定和持續發展的堅實基礎。
其次，私募股權融資有助于中小企業在獲利能力上有所提升。因為私募股權融資勿需企業提供抵押擔保，也勿需承擔過高的資金價格，獲得的股權資金使用期長、額度高，是中小企業融資成本降低的有效方式，直接提高了其獲利水平。
二、私募股權投資中小企業存在的問題
私募股權融資建立于投資者與中小企業間的直接利益關系，共同的利益基于共好的理念。中小企業私募股權融資在表面上是獲得了資金流，私募股權基金則是預期在中小企業公司治理結構變革、經營管理水平提高基礎上創建自己的品牌，實現自身效益的最大化。近年來隨著我國金融市場的不斷發展，私募股權投資市場的活力、創新力在全球也頗具影響力，2015年初我國私募股權投資基金的管理規模已占全部私募基金的50%以上，規劃不斷增加的同時也暴露出私募股權基金與中小企業融資整合中存在的風險：
1.企業價值評估的風險。中小企業引入私募股權基金投資過程中，其價值通常會被投資方低估而使股權低于市場價格。固然，對企業價值的判斷是困難的，但估值結果對股權價值、分紅比例等指標都有決定作用，而在私募股權融資談判中的中小企業處于弱勢，一是企業人才優勢不及投資者，無法弄清楚專業性的估值方法；二是從估價高低對企業的未來各有利弊，過低估價埋沒了企業價值，過高估價又有可能推進企業的破產，評估結果的主動權往往在投資方。
2.忽視長遠規劃的風險。私募股權基金投融資雙方因信息不對稱、預期的不確定，很難避免資金整合中的短期行為。私募股權投資者更關心的是投資的企業盡快上市、轉讓、第三方并購收回投資回報，這種投機心里驅使其并非深入到企業的日常管理中，只顧及短期的收益。被投資方則是借助私募股權融資粉飾財務報表，同時為更便于再融資，在融資策劃中對投資工具、投資階段等規劃欠科學、規范，在長期的經營運作中就會逐漸引發各種矛盾。
3.企業品牌產品退出的風險。品牌企業是以企業產品的品牌為基石的，一般企業創建品牌產品需要較長的過程，它是企業生命的核心。中小企業創建自己的品牌十分不易，若私募股權的融資整合考慮不周就會導致品牌的喪失，如永樂電器就是典型案例。中小企業在爭取到私募股權基金時應做到事前的科學設計，包括融資目的、金融、用途、公司占股份比例、上市安排等，爭取企業的上市擴大品牌效應，保全企業的市場地位并擴大企業的市場地位。
三、私募股權基金與中小企業整合中的風險防范
1.提高法律意識，防范法律風險。在我國，私募股權融資正處于經驗積累階段，此范疇的法律法規還有待于建立健全，盡管因沒有對應的私募股權融資的法律而制約了監管的有效性，但是我國宏觀的法律環境已經趨于完善，所以對于引入私募股權基金的中小企業而言，并非無法找到可參照的相關法律，對相關法律條款的熟知和掌握是維護企業權益的必要保障。股權私募基金引入前要明確法律邊界，資金運作中要清楚投資者的各自的法律行為，總之，中小企業不能只關注私募股權基金的募集，要系統考慮因此產生的法律方面的風險。
2.增強合作意識，降低估價風險。合作必須是知己知彼，成功合作是雙方價值取向的一致性。所以，首先，中小企業在準確定位自身所處階段基礎上選擇私募股權基金。企業經營層次劃分為成長期、擴展期、過渡期，不同的階段所需求的私募股權基金類型是不同的，它們分別對應的是創業投資基金、并購投資基金和過橋基金，供需雙方目標吻合才有可能合作；其次，雙方在建立利益均衡基礎上確定股權價格。前面已經分析過企業定價核心即股權定價，即不可過高，也不可過低。由于沒有固定的標準和規則，需要經過雙方反復的談判，加強溝通交流，在雙方均認可的眼前和未來利益的均衡點上達成協議。
3.明確持續發展意識，規避短期行為風險。私募股權在我國的融資市場中還不成熟，導致投資者產生了對企業未來預期的擔憂，以至忽略了投資的初衷，將掌控企業，追求企業的短期經營業績為目的，出現了追求短期資本回報的現象。其實，中小企業整合私募股權基金于自己的融資框架中，完全取決于投融資雙方的兩廂情愿，私募股權投資者是經過考察、分析評價后進行的戰略性投資，既然這樣，投資者投資中小企業的目標本該就是放眼企業的未來，只不過是以資金支持形式切入，和企業的發展戰略保持一致，投資者應該有足夠的耐心和企業一同經歷改革轉型、試驗調整、跨躍發展。作為融資的中小企業來說也應該慎重地選擇戰略投資方。
4.強化企業人才培養意識，避開投融資雙方談判中可能存在的風險。私募股權投資于中小企業完全是現代金融市場創新的行為方式，雙方因利益的一致性產生合作，也因各自對利益最大的追求需要以談判形式協調。談判環節取決于談判者的能力，包括談判技巧、專業能力、法律能力、文化素質和心里素質，說穿了是人才的對決，因此企業方只有擁有專業的人才，或者有能力聘請專業人才，才能及時化解談判中的矛盾，同時杜絕未來可能產生的風險，最終在雙方利益均衡基礎上實現與投資者間的高效率、高質量合作。
參考文獻：
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關鍵詞：PE；監管模式；自律監管；政府監管
中圖分類號：F830.91
文獻標識碼：A
文章編號：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)作為一種金融創新和產業創新的結果，是近年來全球金融市場出現的重要現象或耀眼的金融亮點，在國民經濟中擔任著越來越重要的角色，是繼銀行信貸和證券市場之后的第三大融資市場。PE在上世紀80年代引人中國，其間一波多折，致使本土PE發展緩慢，市場上占據主導地位的仍是外資PE。中國經濟正處于新興加轉軌的重要階段，急需加快產業結構升級和創新型國家建設，實現經濟增長模式戰略轉型，我國PE行業的監管與規范顯得尤為迫切。PE起源于美國并在該國得到了充分發展，隨后迅速擴展到歐洲大陸、英國以及亞洲地區，并相繼出現了英國模式、德國模式、日本模式和臺灣模式。
PE監管模式分為行政監管和行業自律兩種形式。行政監管是由政府先立法，而后根據法律實行監管的模式。自律模式是指由行政制定行規來規制。本文首先對PE監管模式進行國際比較，提煉出經驗借鑒，然后在監管模式選擇的理論基礎上，試圖構建一套比較全面、清晰、完善的PE監管模式。
一、PE監管模式的國際比較
(一)美國PE的監管模式
美國PE業經過長期持續發展，以體系完備、模式成熟、機制靈活且監管得體成為PE業效仿和借鑒的對象，其監管模式是法律約束下的自律模式。
截止目前，美國沒有出臺專門的PE管理辦法，美國政府在修改了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎上，通過了全國性的《1996年證券市場促進法》，它們構成了美國PE的現行法律框架。證券交易委員會(sEC)和小企業管理局是美國私募股權投資的監管機構。監管理念是減少政府干預，美國的法律是“法無禁止即許可”，這為私募股權基金的自由發展創造了很好的空間。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發展和放松監管。PE監管的主要內容包括：(1)美國證券法(1933)規定，如果PE以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內容和格式辦理注冊，但其它內容不能豁免，此注冊豁免避開了金融監管，投資自由度很大。(2)對PE投資者的要求非常嚴格，主要表現在對投資人數限制在100人以內和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對PE行為的規制方面，禁止公開宣傳發行等。
對PE市場運行的監管則更多依靠私募股權基金協會自律監管，現在為主導的全美風險投資協會(NVCA)成立于1973年，代表了在美國從事PE的大多數私募股權投資機構，1996年NVCA了《美國風險投資協會交易標準》。NVCA要求：(1)會員應為專門從事VC或PE進行投資；(2)會員須雇傭至少一名全職直接從事PE投資的專業人員的專業團隊；(3)對會員公司管理的專門用于PE數額做了最低限制，即不少于500萬美元，以保證其主要從事私募股權投資的性質；(4)會員必須在美國有經營場所；(5)私募股權基金經理須為美國人或在美國定居的外國人以便實施有效的監管；(6)會員的行為必須遵守美國的稅法和相關法令，會員在投資前后必須使用專業的方法等。
(二)英國PE的監管模式
英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。主要體現在監管主體和監管法律兩個方面。監管主體包括PE的主管機構金融服務局(Fi―nancial Services Authority)和自律組織英國私募股權投資基金協會(BVCA)。FSA對私募股權基金的設立實行市場準入監管，成立或運作的PE公司通常需要經FSA批準，由FSA對申請設立的PE法定條件進行實質審查，只有符合條件的PE才予以批準。同時英國更強調BVCA的監管作用。BV－CA的主要職能為業務培訓、政策游說、行業研究和協調關系等。加入BVCA是自愿的，協會理事會自行決定是否接納會員的加入，對會員的資格進行嚴格的限定。
監管法律對PE監管最大的特色體現在對信息披露的要求上，信息披露是英國PE監管的一大特色，通過信息披露，了解私募股權基金的現狀，實現全程和實時監管。為此專門出臺了《私募股權投資信息披露和透明度指引》，強制要求PE披露其投資的信息、規定披露的內容等，給私募股權基金明確的法律指引，從而保證較高透明度的投資和運作過程，維護投資者的利益，同時FSA對PE的市場行為并不過多進行限制和干涉，保證了嚴格自律基礎上的有效監管。
(三)日本PE的監管模式
日本PE的監管模式以政府監管為主，較之英美兩國都更為嚴格。日本明確禁止私募證券基金，但對于PE法律并未予以禁止，由于PE的來源主要是政府和金融機構，因此在PE監管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下設證券局集中行使監管權，以《證券投資信托法》為主要的PE規范法規，僅允許構建信托方式的組織形式，并對投資資金的投資范圍有嚴格規范。
PE的發行和審核等制度都受到嚴格監管，雖然一再修改的法律對于行業自律等監管方式予以肯定，授予了其后建立的行業自律組織一定的監管權力。但大藏省的完全監控權使其難以發揮，PE的運行和發展都是在政府的宏觀調節和直接引導之下，同時其取得的成果與政府精心培育、努力支持和嚴格監管等密不可分。
(四)國際經驗的借鑒啟示
綜上所述，美英日三國因政治體制、歷史背景、發展程度、法律體系、文化差異和市場差異等因素在PE監管模式上呈現出不同的監管模式。美國的監管模式啟示我們，我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系；英國的監管模式啟示行業自律監管體系是易于自我平衡和自我約束的監管模式；日本的監管模式啟示政府調控能發揮重要作用。
我國的市場化程度不如美國，單純依靠法律難以達到最好的監管效果；我國的基金業成熟度不如英國，因而采取自律監管的模式與我國PE初級階段不相適應；我國的資金來源單一程度不如日本，日本嚴格的政府監管模式不利于我國金融市場的全面發展。因此，在我國PE監管模式的探索中，一定要結合我國PE現實，審慎前行，不宜完全照搬發達國
家的監管模式，做到發展與防范并重。
二、PE監管模式的理論基礎
要采取何種模式為主對PE進行監管，主要取決于監管的直接成本和監管失效后給社會帶來的事后處理成本的比較。一般而言行業自律監管的成本比政府監管的直接成本要低得多，但行業自律監管模式要做到行之有效，前提是聲譽機制能產生約束作用。在市場經濟比較發達的國家，市場是資源配置的主要手段，法律法規比較健全和完善，誠信和聲譽是個人和企業的重要生存資本，因而可以實行行業自律監管為主的模式。但道德風險的存在，會導致市場失靈，如果要采取行業自律監管，前提是行業自律監管要有效且監管失效后帶來的事后處理總成本要低，否則應進行模式切換，采取行政監管模式為主。
根據PE的自身特點，其運作的失敗不容易產生系統性風險，事后處理成本較低，較適于行業自律監管，其原因：(1)私募股權資本的來源是使用其部分資金的少數富人和機構投資者；(2)理性與成熟并重的少數富人和機構投資者有著較好的風險識別和管理能力，內部溝通和合作能力很強，可以對私募股權投資家進行有效監管，而減少被欺詐的可能性；(3)投資期限較長，不會對短期的市場產生沖擊；(4)獲利方式是在目標企業的價值提升后通過退出來實現，實現價值挖掘和價值創造的統一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投資家必須在市場中進行無限次博弈，博弈生存并壯大者必定是具有良好業績和重聲譽的投資家。綜上所述，PE大規模發展一般不會產生系統性風險，國外也未產生過因PE而導致的系統性風險，因此，在市場經濟發達國家，PE適合于行業自律為主的模式進行監管。
但在市場經濟欠發達的國家且相關的法律法規尚不健全的體制下，政府有必要進行適度監管。監管的重點是構建和規范PE的支撐環境，清理不合規的PE發展模式，防止將PE公募化、非法化和關系化，以免造成系統性風險，進而阻礙整個行業和國家經濟的發展。無論是政府監管為主還是行業自律為主，上述兩種監管形式本身并不沖突，而且相輔相成，互相補充。
三、PE監管模式的中國選擇
PE監管指PE監管主體，通過設定一定的行為標準、規則和準則，依法利用一定的監管手段對私募股權基金、私募股權基金管理人和私募股權基金托管人等市場參與主體及其經營活動進行監督和管理。私募監管體制指為實現特定的社會經濟目標而對基金及其經營活動施加影響的一整套管理體系、管理機制、管理結構和管理模式的總稱。PE監管體制包括內部監管體制和外部監管體制，內部監管體制實質屬于治理機構的范疇。外部監管體制主要包括政府立法、自律組織和行政管理等部門所發揮的作用。
中國PE監管模式的現狀是監管的思路不清晰，監管的理論目標、原則與內容、監管的機構均不明確。結合我國國情、監管現狀以及國際經驗，應當建立起法律約束下的政府監管和行業管理相結合的模式。
(一)建立健全PE的法律體系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投資創業投資企業管理規定》為外商股權基金的設立、管理和監管提出了基本要求；2006年1月1日實施的新《公司法》和新《證券法》，為公司型私募股權基金的設立提供了法律依據；2006年3月1日施行的《創業投資企業管理暫行辦法》為股權基金的設立與備案、投資運作、政策扶持、管理部門監管提出了基本要求；2007年2月7日施行《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，對備案的創業投資企業明確了稅收優惠；2007年6月1日施行的新《合伙企業法》正式確立了有限合伙企業的形式，為有限合伙投資基金的設立和合伙企業無須繳納企業所得稅提供了法律依據；2008年6月25日施行的《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》為集合資金信托計劃的股權投資提供了操作指引等。
總之，國家各監管部門分別出臺規章，并且實行以機構監管為主的分業監管，使得投資監管處于無序模糊狀態。因此有必要對相關法律法規進行調整、修訂和規范，但其工作量大，難度高，在調整過程中，建議訂立《私募股權基金管理辦法》。目前，國家發改委(2010)已正式上報了《股權投資基金和創業投資基金管理辦法》，雖然有關政府部門還有不同意見，但應該擱置分歧，，使其盡快出臺。
(二)明確PE的監管主體
行政監管主要包括依法監管和合理監管，其理論依據是行政法學的依法行政和合理行政原則，其指導思想是監管的妥當性。監管的妥當性是政府干預的核心價值并且是政府機關監管的最高行為準則，目的是克服PE自治的盲目性和市場的不完全性。
由于我國當前法律體系不完備，明確監管機構對于促進PE的健康持續發展十分重要。PE監管主體的獨立性是監管機構有效實施監管的基本前提和金融監管有效的保證，巴賽爾協議的權威表述是“在一個有效的金融監管體系下，參與金融監管的每個機構要有明確的責任和目標，并應享有操作上的自和充分的資源”。證監會、銀監會和保監會等屬于金融監管機構，發改委對PE也有監管職權，由于PE是我國資本市場中的一種金融機構，建議納入證監會統籌管理。
(三)明確廓清PE的監管客體
PE監管的客體包括基金投資人、基金管理人、基金托管人和基金運作等。對基金投資人主要是建立合格投資人和謹慎人觀念，并制定相應的規則；對基金管理人由行業協會制定相應的行業行為規范并監督執行，由市場優勝劣汰，對基金管理人的監管主要體現在基金公募行為和杠桿率的使用上；對基金托管人，現在國內主要是托管銀行，有的忽視其存在，有的忽視其資質，有的忽視其功能；對基金運作的監管，包括基金設立、發起、募集、企業估值、投資監督、財務核算、業績報告、信息披露和納稅義務等。
(四)支持設立PE的行業協會
在國家相關部委和地方政府的大力支持下，作為我國首家PE協會――天津股權投資基金協會2007年9月成立，隨后相繼成立了北京股權投資基金協會、上海股權投資協會、湖南省股權投資協會等10家以上省級PE協會，為全國性的協會推出打下了堅實的基礎。會長邵秉仁說：“在談到籌備兩年多的全國性的行業自律組織――中國股權投資基金協會將何時掛牌時，目前相關的協會籌備工作已基本就緒，有望20lO年年內掛牌”。當全國性的協會宣告成立，將實現中央與地方的順利對接，甚至進行更一步延伸到地級或發達縣級城市，形成全國性股權協會網絡。
分層上市
2007年成為美國首家上市另類投資資產管理公司。1998年，黑巖合伙人埃登斯（Wesley Edens）、瑞銀集團董事總經理考夫曼（Rob Kauffman）和納爾多內（Randal Nardone）等人創立堡壘投資集團（Fortress Investment Group LLC），以私募股權投資業務起步，其私募股權基金凈內部收益率自1999年至2006年達到39.7%。同時，堡壘投資集團快速向信貸、對沖基金、房地產相關領域拓展。2007年2月，堡壘投資集團在美國另類資產管理公司中率先上市，募集資金6.4億美元。
作為美國首家上市另類資產管理公司，堡壘投資集團在內部治理結構和對外信息披露等方面均嚴格遵守美國上市公司標準，例如召開年度股東大會，董事會獨立董事人數超過半數，設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會等。
堡壘投資集團并非全球首家上市另類資產管理公司，但其上市卻是全球另類資產管理機構實力最強的美國市場的首發之舉。堡壘投資集團上市之后，黑石集團、奧氏資本隨即在當年上市。黑石集團在吸收堡壘投資集團上市經驗的基礎上，進一步優化了上市公司管控模式，創始人股東間接持有上市公司超過半數的投票權，以保持管理團隊的穩定，更契合股權投資的行業特點。上市成為國際另類資產管理公司的戰略選擇。
旗下六只基金自2002年起先后上市。公開上市基金達到六只，與堅持逆向投資和不良資產投資的阿波羅全球管理公司基金數量規模相當，資產管理規模達到集團資產管理規模的五分之一，是堡壘投資集團的一大特點。堡壘投資集團通過旗下基金上市和集團上市的分層上市模式獲得持久資本來源，為進行價值投資和合理的資產配置奠定了堅實基礎，對堡壘投資集團實現可持續發展具有重要戰略意義。
靈活的投資策略
堡壘投資集團起步于私募股權投資業務，通過有機增長和戰略收購發展成為集另類投資和傳統資產管理于一體、高度多元化的全球領先投資管理公司，擁有私募股權、信貸、流動性對沖基金投資和傳統資產管理四大業務，通過靈活的投資策略實現傳統與另類、債權與股權、短投與長投、持有與對沖相結合全球化配置資產，為構建多層次、多元化收入Y構和可持續盈利模式奠定堅實基礎。
四大業務板塊，多元化配置資產。堡壘投資集團擁有涵蓋傳統資產管理與另類資產管理的四大業務板塊，即私募股權、信貸、流動性對沖基金投資和傳統資產管理業務，在全球范圍內服務于1500多家機構投資者及私人客戶，投資區域遍及全球。截至2016年9月底，其資產管理規模701億美元。
從2016年9月底堡壘投資集團資產配置結構特征來看，一是傳統資產管理與另類資產管理規模各占半壁江山，占比分別為52%、48%；二是另類投資實現在全球范圍內多元化配置資產；三是信貸是堡壘投資集團最大的另類投資板塊，占另類管理資產規模的50%；四是問題資產和問題企業困境投資在私募股權、信貸、公開上市基金投資都占相當大比重，而且實現了在全球進行投資和配置資產；五是設立基金系列的類型多元化，在投資領域及行業、資產類別、投資區域等方面都有明確的投資策略，各個基金在專業化、特色化基礎上實現了多元化運作，同時各業務板塊根據需要進行聯合投資。
以私募股權業務起步，投資策略以控制型投資為主。堡壘投資集團的私募股權投資業務在公司成立當年創辦。自1999年發起第一只私募股權投資基金堡壘投資基金I號起，堡壘投資集團已設立19只私募股權投資基金，為全球最大的養老基金、大學捐贈基金和基金會等機構投資者投資了近230億美元的股權資金。截至2016年9月底，堡壘投資集團私募股權管理資產規模71億美元，與六只上市的私募股權基金管理資產加總后的規模為139億美元。
堡壘投資集團私募股權投資策略以價值為導向，重在對能夠產生現金流的有資產支持的業務進行控制型投資，主要投資區域為北美和西歐。投資核心行業為金融服務業以及交通運輸與基礎設施、房地產等資本密集型產業，采取積極主動的策略進行投后管理。
注重資產的支撐和掌控，對有現金流支持的資產及業務進行控制型投資。在堡壘投資集團看來，實施基于資產、控制資產的投資策略，資產就是一個平臺，不僅有利于進行融資，也有利于選擇更多的退出渠道。基于資產、對擁有長期穩定現金流的投資還能夠把握有利的經濟趨勢，避免短期的經濟事件的沖擊。即使在高度動蕩的估值環境中，堡壘投資集團掌控有形的抵押品和多元化的現金流是其進行價值投資、實現有機增長的基礎。
進行價值導向型投資，擅長問題資產和問題企業困境投資和復雜易結構創造價值。堡壘投資集團是價值導向型投資者，能夠發現被其他投資機構忽略的投資機會，包括遭受資本市場錯配、財務困境、復雜或負面的市場情緒影響的公司，進而尋求以具有吸引力的估值進行困境投資，創造獨特的價值投資機會。堡壘投資集團的經驗是，許多成功的投資是在困境中或者是不斷變化中的環境中實現的，特別是資本市場的危機會導致資本密集型企業的資金短缺，這對于整個企業的收購以及對原有投資組合公司的機會性追加投資來說，都是很好的投資機會。
采取積極的策略強化投后管理提升價值。堡壘投資集團私募股權業務擁有超過60名投資專業人員組成的團隊與企業管理層一同解決投資組合公司運營、資本配置和戰略發展等問題，并建立了企業運營支持團隊，致力于與所投資公司管理層一起，通過資產負債表重組、改善運營和實施戰略管理等措施創造價值，實現企業有機增長，并通過并購尤其是產業整合實現企業價值最大化。
注重后續追加投資。注重通過后續投資推動投資組合公司的發展，即使在完成構建或完成重構投資組合公司的日常管理之后，私募股權基金團隊仍保持深度介入該企業的重大資本和投資決策，積極尋求追加投資機會。同時，擁有豐富的公開市場和私人資本市場經驗，能夠為投資組合公司募集低成本發展資金。
另外，堡壘投資集團六只私募股權基金實現上市，上市基金數量和資產管理規模不斷擴張，有特定投資行業和策略。堡壘投資集團上市基金運作有三大特點：一是每只基金具有特定投資行業。二是近年通過有機增長和戰略收購，上市基金資產管理規模增長迅速。截至2016年9月底，堡壘投資集團上市基金資產管理規模68億美元，占集團另類資產管理規模的20%，而這一比例在2012年僅為11%。三是投資行業重點為房地產、不良資產、傳媒以及交通運輸基礎設施，并在各自投資領域樹立了專業品牌。其中一只基金專注于意大利不良資產投資，三只基金進行一系列房地產相關投資。持續的資金來源為上市基金把握投資機會、為投資者提供超額回報奠定了基礎。
信貸業務為重點，困境投資為專長
堡壘投資集團信貸業務始于2002年。截至2016年9月底，堡壘投資集團信貸業務資產管理規模達到183億美元，成為其最大的另類投資板塊。另類信貸業務團隊擁有跨越全球數個信貸周期和經濟周期的經驗，包括美國儲貸危機中重組信托公司（RTC）對不良資產處置重組以及亞洲金融危機不良資產處置經驗，擁有管理具有運營復雜性資產的經驗和專長，擁有長期優異的投資業績，在全球開展對問題資產、問題企業困境投資。
堡壘投資集團信貸基金特色
一是設立基金類型多元化。堡壘投資集團設立的信貸基金系列分為信貸私募基金和信貸對沖基金兩大類，并在投資領域、行業和資產類型、投資區域、投資策略以及投資期限等方面實現了多元化。
截至2016年9月底，信貸私募基金資產管理規模為95億美元，占信貸管理資產規模的52%。信貸私募基金包括：第一，專注于對困境資產和低估資產進行投資的信貸機會基金系列；第二，專注于對當期現金流有限但具有長期投資價值的被低估資產的長期價值基金系列；第三，在房地產、資本資產、自然資源和知識產權四大投資領域對有形和無形資產進行投資的房地產基金系列以及亞洲基金系列，其中包括日本房地產基金系列、一只主要以亞洲投資者為投資者的全球機會基金；第四，房地產機會基金系列。另外還包括投資范圍較為狹窄的行業專業基金系列。
信貸對沖基金資產管理規模至2016年9月底為87億美元，占信貸資產管理規模的48%。其中吊橋特殊機遇基金是堡壘投資集團第一只信貸基金，截至2016年9月底資產管理規模達到47億美元，占信貸對沖基金資產管理規模的54%，是堡壘投資集團信貸對沖基金的核心業務。
二是以問題資產和問題企業困境投資及房地產信貸為主要投資領域。七大信貸基金系列全部專注于問題資產和問題企業困境投資。房地產信貸占信貸業務的三分之一。多只信貸基金系列在房地產各個領域開展業務。
三是開展企業信貸融資服務。吊橋特殊機遇基金旗下設立了一家融資公司，定位于開展機會性信貸業務，為缺乏資金的企業提供流動性支持。
四是除了發起設立信貸基金，還與其他機構建立戰略合作關系，開展信貸業務，增加信貸資產管理規模。2015年7月，通過與專注于全球困境投資和特殊機遇投資的另類資產管理公司Mount Kellett Capital Management LP 建立戰略伙伴關系，堡壘投資集團成為該機構基金的共同管理機構，進一步拓展了信貸業務。
堡壘投資集團信貸基金投資策略
資a支持證券和住宅資產。注重分析借款人和各項資產的抵押物，注重內在價值分析，強化資產管理和風險管理技術，最大化貸款和證券頭寸價值。
企業和資產支持貸款。一是與私募股權投資團隊協同進行聯合投資。二是主要面向中間市場公司，涉及行業和資產類別廣泛。三是采取靈活的交易結構和靈活的定價策略，橫跨資本結構開展貸款業務，包括優先貸款、第二留置權和夾層貸款等。四是采用動態的多維度方法判斷現金流和企業價值，以及有形和無形資產價值，并將這種分析方法應用于收購、再融資、企業發展、企業救助和不良資產困境投資等諸多領域。
公司證券。一是專注于公開交易證券事件驅動型特殊投資機會，橫跨資本結構進行投資。二是通常專注于“不時髦”的行業，并認為困境證券和交易承壓證券往往存在巨大的升值空間。三是注重深度的行業和企業研究，并作為判斷內在價值、現金流潛力和最終回收率的依據。
資產組合收購。從政府機構、銀行和其他金融機構收購正常和不良貸款及資產，涉及行業廣泛。活躍于缺乏流動性資產組合的收購領域，并擁有快速大規模交易的能力。
房地產貸款和股權投資。長期專注于對不良房地產貸款的收購、特殊機遇股權投資和資本重組、機會性信貸業務、房地產信托投資基金債務收購和商業房地產結構化產品。該團隊擁有長期的困境投資和資產管理經驗，建立了一整套高度集成的貸款發放、收購以及風險管理基礎設施。房地產信貸已占信貸業務的三分之一。
可持續的盈利模式
另類投資是堡壘投資集團主要收入來源，其中信貸業務是重要收入來源。占另類資產管理規模50%、占集團管理資產規模25%的另類信貸業務在集團營收中占據了半壁江山。
通過有機增長和外部收購形成多元化業務結構，奠定多層次、可持續盈利模式基礎。堡壘投資集團業務板塊和資產配置版圖是其在近20年發展歷程中，根據市場變化及時進行戰略調整，通過有機增長和外部并購不斷發展的結果。從私募股權投資起步，堡壘投資集團不斷向另類投資其他領域和傳統資產管理領域拓展，實現了全球范圍內資產多元化配置。不斷增加的持久資本來源、不斷增長的資產管理規模和不斷擴充優化的多元化業務格局使其充分利用和把握經濟周期中各個階段的機會，為收入的穩定性和盈利的可持續性奠定了堅實基礎。
在私募股權投資基礎上拓展對沖基金、房地產和信貸業務。私募股權基金一般要求基金投資者在較長時期內的投入，期間不允許贖回，是相對缺乏流動性的投資。對沖基金允許投資者定期贖回，是相對短期的具有較強流動性的投資。在私募股權投資基礎上拓展信貸和對沖基金等業務，能夠在資產結構和收入實現方面起到互補作用，為投資者帶來更高的確定性回報。
全球金融危機期間把握機會增加信貸私募基金系列。堡壘投資集團另類信貸始于2002年吊橋特殊機遇基金的設立。2008年全球金融危機爆發之后，堡壘投資集團意識到要把握巨大的信貸業務機會，需要與信貸對沖基金形成互補的長期持有的信貸股權投資策略，于是開始設立一系列專業化的私募風格信貸基金，拓展了另類信貸業務，優化了資產配置結構。
全球金融危機中為增強收益穩定性增加傳統資產管理業務。全球金融危機凸現收益穩定的重要性。堡壘投資集團對沖基金和私募股權投資組合業績在金融危機期間受到沖擊。金融危機也使得募集資本變得艱難，與阿波羅、黑石、凱雷等大型另類資產管理公司一樣，堡壘投資集團尋求通過戰略收購實現業務結構和收入結構的更加多元化。2010年4月，堡壘投資集團收購擁有115億美元資產管理規模的債券投資機構Logan Circle Partners，進入傳統固定收益資產管理領域，在增加資產管理規模的同時減少了收入波動性。
擁有五大核心競爭優勢，構成價值創造要素。堡壘投資集團在近20年的發展歷程中，不斷積累問題資產和問題企業困境投資核心專長，擁有五大核心競爭優勢是其實現價值創造的成功要素。
一是基于資產和掌控資產的能力使其在發現和識別獨特投資機會、實施積極管理策略進行控制性投資方面具有了獨特優勢。二是在金融、房地產、傳媒與通訊、能源、交通運輸與基礎設施領域積累了深厚的行業知識。三是豐富的運營管理經驗和專門的企業運營支持團隊，通過協助企業發展來加強資產組合公司管理。四是公司并購領域的專長，并通過與被收購企業董事會、管理層和各個利益相關者一起決策，確定最優結構并執行投資。五是豐富的資本市場經驗。擁有通過債務和股權資本市場為投資組合公司進行低成本、低風險融資的渠道和經驗，使其能夠在橫跨資本結構進行投資方面占得先機，也為投資組合公司的資本結構優化以及后續投資提供市場和資金保障。
不斷優化收入結構，構建多層次、可持續盈利模式。收入來源于資產管理費和投資激勵收入，另類投資是主要收入來源。堡壘投資集團管理費收入占比高于激勵收入，2012～2015年占比都在50%以上。另類投資在營收中占據絕大比重，2012～2015年占比都在95%以上。激勵收入幾乎全部來自另類投資。傳統資產管理規模占比大，管理費率為0.2%，營收占比小，但對經濟周期各個階段收入的穩定性具有重要作用。
另類信貸是集團營收重要來源，25%管理資產規模的信貸業務在營收中占據半壁江山。信貸作為堡壘投資集團最大的另類投資板塊，在集團營收中占比最高，相對于2012～2015年25%、22%、19%、26%占比的資產管理規模，另類信貸業務營收占比卻達到53%、49%、60%和57%。隨著信貸私募基金業務的拓展，信貸私募基金收入營收占比逐年上升，信貸對沖基金收入營收占比呈逐步下降趨勢。
啟示與借鑒
分層上市為價值投資和可持續發展奠定基礎。上市是另類資產管理公司發展歷程中的一項重要突破，成為另類資產管理公司實現跨越式發展的重要手段。堡壘投資集團分層上市模式為其跨越經濟周期進行價值投資奠定堅實基礎。分層上市模式提供了持久資本來源，尤其是能夠在危機時期及時把握問題資產和問題企業投資機會以及新業務拓展機會。從國際另類資產管理行業發展趨勢來看，上市成為國際另類資產管理公司實現跨越式發展的戰略選擇。
多元化和專業化相結合實現集團協同聯動。堡壘投資集團通過有機增長和戰略收購實現業務多元化，實現了傳統和另類資產的全球化配置，不僅有助于抵御經濟周期的影響，而且能夠及時把握經濟周期各個階段在全球各個區域的投資機會，在分散風險的同時實現了收入來源的多元化。同時，堡壘投資集團旗下基金進行專業化運作，每只基金系列投資特定行業，具有明確的投資區域、投資期限和投資策略，在不良資產、房地產、信貸業務等領域樹立了專業品牌。各個基金的專業化保證了堡壘投資集團多元化的運作，各業務板塊根據需要進行聯合投資，集團跨基金、跨業務條線協同運作。同時，現了傳統與另類、債權與股權、短投與長投、對沖與持有相結合全球化配置資產，實現了資產配置結構和期限結構的多層次、多元化。
（作者單位：中國信達資產管理股份有限公司）
金融市場月度資訊
比特幣突破1000美元關口，雙重擔憂刺激買家購入
1月2日凌晨，國內比特幣價格最高飆漲至7218元，逼近歷史新高。數據顯示，中國買家是比特幣上漲的最重要的推手，對于人民幣貶值和對資本管制的雙重擔憂，都是刺激中國買家大幅購入比特幣避險的原因。
余額寶規模再破8000億元，7日年化收益率突破3%
1月3日，據證券日報消息，天弘余額寶的管理人天弘基金，2016年以8449.67億元的管理規模，穩坐公募基金管理人規模榜首位，較2015年規模增長了25.38%。此外，天弘余額寶的收益率也再度“破3”。
離岸人民幣維持高位震蕩，對美元至今已連破18關口
1月5日，外匯交易中心數據顯示，在岸人民幣對美元官方收盤價報6.8817，較上一交易日官方收盤價大幅升值668點，創近11個月最大單日漲幅，較上一交易日夜盤收盤大漲489點。
央行公開市場轉向單日凈投放，保持流動性基本穩定
1月9日，央行開展了100億元7天逆回購和1000億元28天逆回購，中標利率分別持平于2.25%和2.55%。公開市場轉向單日凈投放資金700億元，結束了此前連續4個交易日的凈回籠態勢。
2017年首例公募基金清盤，基金清盤或現常態化趨勢
1月10日，華安中證細分地產ETF公告，將于1月13日終止上市，成為今年以來首例正式清盤的公募基金。而從2014年至今，已經先后有53只基金終止合同，告別公募基金舞臺。
國貿期貨違規涉場外配資，廈門國貿資管被暫停備案
1月19日，基金業協會官方微信的消息顯示，國貿期貨有限公司涉嫌場外配資，此外，國貿期貨違反資產管理合同的約定。根據相關規定，擬暫停受理國貿資管資產管理計劃備案，暫停期限6個月。
2016年市場減持3600億，專家建議考慮市場承接度
1月19日，上海股份制與證券研究會副會長曹俊在接受《證券日報》記者采訪時稱，監管層相關政策措施應考慮解禁的存量股權流通規模和IPO增量投放市場的接受度，通盤考慮市場承接的總資金能力。
目前，我國比較實用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計出擬上市企業在上市后內在的市盈率，從而估算出投資的回報。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒有考慮上市公司非流通股的影響；沒有考慮未來三年到五年宏觀經濟的走勢。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對于價值評估的影響。宏觀經濟的整體走勢，會影響到具體行業的發展景氣度，同時也會影響單個企業的發展。
從2008年以來市盈率的持續下降，各個行業市盈率的下降，在單個擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因為，有些企業比較容易受宏觀經濟的影響，表現出一種強周期性；有些企業則比較平穩，表現出一種弱周期性。強周期性的企業，其市盈率走勢一般會緊隨大盤走勢；弱周期性的企業，其市盈率走勢一般會比較穩定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢、行業市盈率走勢、相似上市參照公司市盈率走勢。從一個更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對于擬上市公司估值的原理：在同行業中根據凈資產、償債能力、盈利能力、成長能力等影響市盈率的指標，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據上市參照公司凈資產、盈利能力、非流通股比例等因素計算出上市公司的合理市盈率。同時，考慮宏觀經濟、行業景氣度，修正計算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續年限，由于私募股權投資的周期一般為三年至五年，所以論文設定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現率，論文設定 I 為一年期國債利率加上一定的風險補償。上市公司的非流通股市價公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據流通股、非流通股比例，加權計算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應用德爾菲法分析各個上市公司的權重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權重。
通過計算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時，還必須根據宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因為投資時點對于擬上市公司的私募股權投資，需要經過三年至五年的時間，才可以在公開股票市場通過股權轉讓退出投資。所以，對于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個投資持有期內的宏觀經濟、行業景氣、上市公司市盈率趨勢，調整擬上市公司的市盈率。尤其是現在A股市盈率普遍處于下降階段，對于擬上市公司的估值，更應當考慮宏觀、行業等因素。結合實際經濟發展狀況，對于市盈率進行調整，從而計算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎上的改進。考慮了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實際經濟發展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎上做出改進。上市公司中都會存在流通股、非流通股。中國目前股市非流通股占據非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計算方法得出上市參照公司非流通股的市價、市盈率，然后應用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權重，計算出一個整體的、調整后的市盈率，即計算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時結合宏觀經濟、行業景氣，更為審慎的對于擬上市公司進行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優勢在于，盡量避免太多的人為因素對于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價、市盈率計算出來，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權重，從而體現出擬上市在整個上市參照公司中競爭位置。考慮投資周期的三年至五年內，宏觀因素對于擬上市估值的影響，向下或者向上調整對于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團總部位于深圳市，A公司主要經營應用于機場地勤，物流裝卸，市政環衛，公路養護等領域的專用車輛和設備，其產品分為四個大類：民航特種車：飛機牽引車、環保型飛機垃圾車、飛機客梯車、飛機空調車、過濾式飛機清水車、抽吸式飛機污水車、飛機氣源車、飛機除冰車、應急作業車、升降平臺、飛機食品車、行李傳送帶、機場消防車等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業，相同行業的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業相關的上市公司作為參考。經過分析，發現有以下8家上市公司和A公司行業相關： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項目小組的5位成員，每位成員獨自選出自己10家左右比較恰當的上市公司。其次是投資項目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權重。確定出為威海廣泰權重為60%，海倫哲權重為10%，剩余6家上市公司權重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個上市參照公司的股價、每股凈資產、每股收益、凈資產收益率等相關數據，通過和訊網等媒介計算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計算出上市參照公司的合理市盈率，最終計算出 8 家上市參照公司的加權市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計算見表1：
其中設定，一年期國債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價為4.78元，非流通股股價4.78除以每股收益0.27，進而計算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權計算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計算出其他相關上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權計算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權投資是一個長周期的過程，前述計算過程對于擬上市A公司估值還是不夠科學、合理，并不是一個準確的數據，也不能反映A公司在整個宏觀因素變化中的變化。這是因為股市時刻都在發生變化，而且A股最近三年以來的變化，則是持續、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來A股主要板塊的市盈率趨勢圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業市盈率曲線均在2007年7月至9月達到一個頂點，2008年9月又下降進入一個最低點。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點，所以現在市盈率估值仍有下降的可能。
創業板、中小企業板的持續下滑，對于A擬上市公司的估值，具有極強的參考價值。因為A公司未來是針對中小企業板上市籌劃，所以中小企業板、行業市盈率趨勢，對于A公司修正市盈率估值，有著很強的借鑒意義。
圖2 運輸設備、機械、制造、金屬制品市盈率趨勢圖
由圖2可知，運輸設備、制造業、機械類、金屬制品的市盈率趨勢，仍處于下降狀態中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個公司都是整個宏觀經濟組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經濟、行業景氣度趨勢。目前整個A股市盈率處在一個歷史的低點，而且持續下降。設備、制造業的市盈率估值也處于一個向下的趨勢，所以對于A公司的市盈率估值，應當采取更為謹慎的態度。
A股目前雖然處于一個歷史的低點，但是與2008年的低點已經不相上下。2008年以來美國金融危機、歐洲債務危機的爆發，使得全球經濟前景不明。中國經濟的發展高度依賴歐美經濟前景，正是在這種悲觀的經濟情況下，A股所有板塊的估值，均出現了不同程度的下滑。未來中國經濟的發展，依然需要判斷歐美經濟的發展前景。大量的經濟研究表明，歐美經濟在未來三年之內，仍然處于一個徘徊，甚至是滯漲時期。中國政府正在逐漸改變政府投資帶動經濟發展的模式，更為中國經濟景氣度加上一層陰影。綜合來看，中國A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對于A公司的估值應當向下折扣。即A公司的市盈率估值應當為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權投資市場普遍的入股投資市盈率為10倍計算，則對于A公司的私募股權投資大約可以獲得凈利潤率200%的收益、毛利潤率300%-400%的收益。
由以上的分析、計算過程可以得出，修正市盈率法的科學之處在于運用了行業專家、投資專家的觀點，做到了對于上市參照公司的合理權重分析。修正市盈率法進步在于，調整了上市公司的市盈率，形成了一個更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來三年至五年，宏觀因素對于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價法應用于非上市公司的估值，此定價模型符合國家提倡的市場定價原則，同時考慮宏觀經濟、行業景氣度趨勢，對市盈率定價法的不足進行修正，完善了傳統的市盈率股權定價理論。
四、結論
目前學界對于擬上市公司的估值，尤其是運用市盈率對于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數學者對于國有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經濟、行業景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實業界對于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經濟、行業景氣度。股市每時每刻都在發生變化，現在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經濟變化對于擬上市公司估值的影響，達到了對于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實踐意義。
參考文獻：
但預期的交易來源似乎與期望并不匹配。目前,隨著市場規范的復原,以及一級市場基金融資的緩慢復蘇,二級市場的交易活動正在恢復活力,但對于這一子資產類別懷抱希望的樂觀的投資者來說,交易結果卻截然不同。
危機和基金洗牌
大部分致力于二級市場交易工具或尋求在去年早些時候成為資產買家的LP們,他們都是想要利用該資產類別明顯上升的市場變化進行交易。Adams Street Partners合伙人Jason Gull認為這種方法從根本上來講是不太恰當的。
“LP視二級交易為利用市場紊亂的短暫時髦機會,問題在于市場中致力于二級交易的群體可供投資的資本約達470億美元。”他補充道,“供需是大大失衡的。”
2009年,約有總量達600-700億美元的二級市場交易頭寸供給,Partners Group合伙人兼私募股權主管Stephan Schaeli給出這個數字并補充說:“事實上售出的并不很多;我們估計有100億美元。”
Paul Capital董事總經理兼亞洲事務主管胡可立表示,2009年市場運行速度比許多人所預期的都要緩慢。 Axiom Asia的投資主管兼基金二級投資交易主管Alex Sao-Wei Lee對此表示贊同:“許多LP預期的二級市場交易浪潮并沒有在2009年成為現實,定價卻從2009年開始有所提高。”
2009年二級交易的缺乏實際上反映出好于預期的私募股權投資業績。但今年的交易量確實在恢復,即便是以高于預期的價格。“在2009年交易量大幅下挫之后,二級市場投資活動開始大量聚集。”HarbourVest主管Jeff Keay指出:“二級交易量在2010年上半年應已超過2009年的總交易量。”綠色公園資本(Greenpark Capital)投資主管Matthew Arkinstall表示也表示:“在1月份,有著良好品質及合理定價的可交易的交易來源大量來到市場中。”
兩難定價
當交易頭寸的大量存貨已壓低賣方的定價能力時,定價問題對于2009年停滯的市場來說是一個根本問題。而2010年更高的市場確定性則已傳遞出對于估值更佳的相互理解,從而使一些交易的達成成為可能。“我們已看到市場中交易正在達成。”Alex Sao-Wei Lee表示,“折扣范圍縮小了,但依然存在一定空間,這取決于正在考量當中的基金。”他所看到的價格區間范圍是從零折扣到資產凈值的40%之間。
在全球金融危機最糟糕時期發生的二級交易本質上是減價銷售。“2009年,積極的賣家都不管價格如何,仍進行著交易。”Matthew Arkinstall指出,他看到50%的賣家“都僅僅因為對于現金的需求所驅動” 。
而就目前市場中發生的交易動因來看,是不大可能為懷抱希望的機構投資者提供物美價廉的機會了。目前的交易售出大部分驅動于積極的投資組合管理、以及優化LP與眾多GP關系所采取的行動,Jason Gull認為。這些交易都是可選擇性的,而非必要的。“因此,賣方對價格是極其敏感的。”
胡可立表示:“隨著市場逐漸趨穩,以及極有可能出現的雙谷衰退,我們看到一些賣家正在走出市場。” Jeff Keay確認說,“現在許多賣家是機構投資者,他們在去年檢測市場但選擇觀望。”
Jason Gull補充說,“隨著全球LP對于整體回報以及近期的虧損越發敏感,現在交易的市場價格正在以資產凈值的85-100%的區間達成。較低價格區間的競標在特定基金中持續發生,但人們已不對此做更多考慮。”
亞洲二級交易的真正價值
市場中還顯現出推動二級交易購買動因的變化,反映出交易者的購買目的。對于買方來說,同其他地方一樣,亞洲地區的二級投資往往是為與新公司建立關系而進行的戰略舉動,從而擴大對于私募股權資產的整體暴露,甚或為更多地了解私募股權。許多新的私募股權市場進入者尋求利用2008-2009年的市場紊亂來建立他們的規劃。“二級市場交易依然是與新基金建立關系的一個良好途徑。”Stephan Schaeli表示。胡可立對此確認說:“某種程度上講,組織嚴密的亞洲LP著眼于投資組合公司的建立,而非尋求投資組合公司的管理。”
然而,許多潛在的亞洲LP買家還都處于了解二級交易市場當中―這已延緩了當地市場的成長。“二級市場的成長主要由LP的認知所推動。”Matthew Arkinstall表示,在亞洲人們對于二級市場的認識“依然處于逐步增加當中”。胡可立則看到亞洲機構投資者的投資機會―通過二級市場交易獲得對于多種成熟期項目的進入,一些投資者還會因此而提早實行他們自己的私募股權計劃。
二級生態系統的亞洲地位及前景
亞洲依然是私募股權二級市場的新興市場,甚至比一級市場還具活力。但對于這一新興市場初期活動的意義,觀點各異。Stephan Schaeli表示:“在過去兩年里,已有許多有信譽的亞洲基金被籌集起來。”這些基金繼而發現他們自己都已成為國際投資者投資組合中的一員。Jason Gull則認為:“有非常少的二級交易發生,而且交易來源也很少。”Stephan Schaeli也承認亞太二級交易來源在全球交易量中也許仍舊只占單數百分比。
有一個重要因素來源于分析或定價亞洲資產所產生的問題。“這是一個不同的市場,因為并不只是一個亞洲;這里存在著許多子市場。”Stephan Schaeli表示。“你需要對亞洲市場中的資產進行非常近距離的了解并進行仔細定價。”成功的亞洲私募股權二級專營公司則確認他們還只是一個小團體。“我們一直是少數幾個二級交易資金管理者之一,我們在亞洲的許多二級市場交易中獲得了成功。”LGT Capital Partners合伙人Tycho Sneyers表示。
在離開KKR近半年后，曾擔任KKR全球合伙人、KKR亞洲私募股權投資聯席主管兼大中華區總裁的劉海峰在上海接受了《財經》記者的專訪。
“KKR很好，這么多年的經歷讓我受益匪淺。但我今年46歲了，在職業周期的最后20年，希望自己能做點更有意思的事情。”劉海峰告訴《財經》記者。
他口中有意思的事情不是跳槽去另一家基金，而是“創業”。劉海峰選擇與另一位KKR全球合伙人華裕能一起創建了一家私募股權投資公司――德弘資本，目前團隊仍在組建過程中。
離開后，劉海峰和華裕能同時轉任KKR公司顧問，“仍是合作伙伴”。
劉海峰作為中國最早的私募投資者之一，自1993年從業至今先后創建并成功打造了摩根士丹利亞洲私募（MSPE）、KKR兩家國際私募巨頭的中國區業務。在過去24年的投資生涯中，劉海峰帶領MSPE和KKR跨越數輪經濟周期，保持著長期穩定的驕人業績。回顧KKR及MSPE大中華區成功的經典案例，很多都是出自劉海峰和他的團隊，如平安保險、蒙牛乳業、青島海爾、百麗國際、遠東宏信、南孚電池、恒安國際、中國臍帶血庫、聯合環境、現代牧業、圣農發展等等。
在劉海峰看來，評價一個投資機構的最終標準還是長期投資回報率。
“這20多年來，碰到的熱點或風口很多。我們堅持以價值投資為核心，注重投后管理和增值服務。只做自己能看懂的、最擅長的投資。”劉海峰告訴《財經》記者。
作為全球私募股權投資行業的締造者，據KKR的2016年財報，自1976年成立以來，KKR的大型投資項目涉及19個行業，完成超過280筆私募股權交易，交易總額超過5300億美元。自2005年進駐亞洲以來，KKR已在該地區完成了逾60項私募股權交易，投入超過100億美元資金。在過去40年中，KKR全球范圍內所投項目的年回報率達到25.6%，KKR亞洲二期基金的內部年回報率已達到31.4%。
站在新的職業起點，劉海峰始終不忘初心。在他看來，自律是PE投資人最重要的品質，應深知自己能力的邊界，知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟風。尤其在經濟增速放緩的當下，吸引被投企業的不僅僅是資金，更重要的是資金之外投資者能夠為企業成長帶來的幫助。
“長期的價值投資者，應該以實業家的心態去做投資。真正好的回報，都是在找到有潛力的公司后，通過長期投資增值所實現的，而不是簡單的資本運作。”
《財經》：作為國內最早的私募股權基金掌舵人之一，無論是投資履歷還是投資業績都堪稱中國私募股權投資“教父級”的投資大佬。您認為做好私募股權投資應該具備怎樣的素質？
劉海峰：做了這么多年投資，經過的風口太多了。今天這個熱、明天那個熱。我認為做投資最重要的是必須得自律，以價值投資為導向。自律、冷靜非常重要。要知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟L。作為真正的價值投資者，應該抱著做實業的心態，要能明白企業真正的價值和長遠的可持續競爭力。
其實，有時投資一個公司就像養個孩子一樣，有了孩子只是伴隨孩子成長的開始。你必須得非常懂得你投的企業和行業，并有足夠的能力和時間去幫助這家企業做大做強，而且公司也愿意跟你合作共贏。我們從來都是假設要持有公司五年甚至更長。
不管投什么，最終都要看買的東西是不是物有所值，而不是短期資本市場的差價。資本市場就像天氣一樣，很難預計五年以后究竟是晴天還是陰天，不合理的估值都不可持續。所以把心態放好，扎扎實實做事。歐美做得最好的PE，其實都是從實業家的角度來看待投資的，而不是簡單的資本運作。
最好的投資機構并非是在市場最熱的時候表現出彩，而是要在長期的時間內，特別是在市場差的時候仍然能獲得穩定的回報。大家為什么尊重巴菲特？不是因為巴菲特做到了20%的年回報，而是因為巴菲特在五六十年里持續獲得20%的投資回報。
想長遠跨周期地把投資做好，是一件非常難的事情。我每天都非常糾結，居安思危。
《財經》：過去20多年，您投資的項目也很多，有沒有最滿意的案例？
劉海峰：說實話，投了這么多年，沒有一個案例是特別輕松的。沒有一個案例是投完后感覺一帆風順，很快上市，然后三個漲停板從來沒有在我們身上發生過。一直以來，我們賺的都是辛苦錢。從骨子里，我認為PE就是一個很累的活。市場總會存在短期的熱點，爆發偶然、高回報的機會。但想保持長期優秀的業績，是沒有太多僥幸的。如何能在市場中尋找到好項目而不是跟風，如何進行細致的投后管理，這些都需要大量的精力和耐心。
一直以來，我們都希望通過對行業的深入了解和認識，能在市場熱點之前，提早發掘機會，做一些真正好的價值投資。比如我們在上世紀90年資平安保險，是第一筆PE參股大規模全國性金融機構的投資；再如2008年三聚氰胺事件爆發，我們提早認識到中國的食品安全問題，從現代牧業開始，圍繞食品安全主題做了一系列有開創性的投資。
《財經》：大型傳統PE基金很多都沒有大規模投資BAT等互聯網項目，是否有時會因為錯過機會而懊惱？
劉海峰：我們一直都很關注新領域、學習新的商業模式，與時俱進對于保持好的投資業績非常重要。也正因為市場的持續變化，任何投資者都無可避免錯過一些好的項目，我們也不例外。
但從根本上說，大部分互聯網投資的受眾還是VC，而不是傳統PE投資者。中國有非常優秀的VC機構和投資人，他們成功扶植了中國大批的新業態。
從最根本上，PE和VC是兩種不同的生意。二者所面向的被投企業的階段和性質是不一樣的，所需要的思維方式、技能和做事方法的區別也非常大。有一些新興商業模式的確更適合VC，VC還是以小筆、分散性、前瞻性的投資見長，所謂以小博大，因為早期投資的不可控性更高。但PE不同，PE是單筆大額投資，不需要投很多家公司，但對企業的持續盈利、現金流的可預見性要求極高。PE講究的是穩健中的高回報，需要面向相對成熟的企業，對風險可控程度的要求更高。所以，美國的互聯網巨頭，如Amazon、Google、Facebook包括更早期的Yahoo，它們的早期投資者其實也不是傳統PE。
《財經》：隨著中國經濟增速的放緩，如何保持過去的投資回報？
劉海峰：過去十幾年，中國經濟高速增長，投資人也較容易找到增長的行業和企業，但現在就相對難很多。很多企業已經過了高增長期。做投資到了需要精耕細作的年代。你得非常懂這個行業，投的時候就得想投完之后如何能幫助企業，借助外力把企業做得更好。放眼全球，歐美的經濟增長可能連中國的一半都不到，但是歐美百年老店的基金，在這些成熟的市場里依然能獲得穩定在20%以上的回報。
經濟趨勢是不可控的。你只需要把自己的基本功做好，在相應的經濟環境下找到好的投資，并幫助被投企業發展。
事實上，對于長期的、管理大型資金的投資者，達到20%多的投資回報率是一件很不容易的事。放眼全世界，最頂尖的投Y機構絕大部分長期業績幾乎也全是20%多。拉長線看，這本身也是合理的，因為全世界最優秀的企業凈資產回報率基本上也就是20%，比如可口可樂、麥當勞、蘋果等。因此，任何時候“暴利”都是不可能持續的。
中國資本市場早已是一片紅海，而德弘資本的創始團隊選擇的還是一條差異化的道路。根據我們多年的投資經驗，德弘資本團隊最擅長的是行業深度挖掘，開發大型項目，處理和安排復雜的交易結構，以及深度的投后管理。所以從項目的發掘、執行到投后，基本上避開市場上最激烈的無差異競爭，用務實的方式為投資人實現穩健的回報，找到投資的藍海。
《財經》：可否分享一個投后管理的案例，KKR通過哪些方式幫助被投企業成長？
劉海峰：以投資現代牧業為例。2008年中國的三聚氰胺事件，讓當時國人對乳制品乃至全行業的食品安全持有很大問號。當時可謂市場的谷底，但我們相信中國消費者對安全、優質食品的需求，我們相信只有把控好上游奶源的質量、經營真正的現代化大規模牧場，才能真正提高原奶質量，實現供應的穩定和可靠。決定投資現代牧業，在當時頂了很大的市場風險。但也正因如此，這筆投資也為中國乳制品行業帶來了很大的示范效益，包括整合產業鏈、提升產業鏈各個環節的價值。
現代牧業本身有一個非常優秀的管理團隊。進入現代牧業后，我們花了很多功夫和管理層一起，進一步幫公司做運營提升。大規模集約化養牛在中國屬于新興行業，2008年的時候，中國奶牛平均單產為3.5噸，相較于美國的10噸以上的水平差距還很大。當時現代牧業相比于同業屬于領先的，但單產也只有6.5噸。
我們進入之后，幫助公司聘請了世界頂級的牧業專家，對公司各個牧場進行了實地考察，為公司建立了30多項核心運營指標，使管理層形成用數字進行管理的習慣。
針對運營中急需提高的方面，我們對公司進行了深度支撐，如飼料管理、疾病控制、產奶量提升，協助公司建立了公司的運營業績管理體系及標準作業流程，以達到可持續的運營效益提高。在我們投資的七年后，現代牧業的平均奶牛單產實現了9.1噸。
牧業屬于資本密集型業務，需要持續性的資本投入。2010年時，我們幫助現代牧業成功上市港交所，成為世界上第一個公開交易的大型奶牛牧業公司。上市實現了非常好的估值，成功募集了4.5億美元的資金。同時，我們還幫助公司成功收購了其他牧場。
如今，現代牧業已從一家2008年時僅2.4萬頭奶牛的企業，發展為今天24萬頭奶牛的集約化大型牧場集團。從我們投資到退出的七年內，公司實現了原奶產量56%的年復合增長率，收入增長了25倍，凈利潤從幾乎為零增長到上億美元的水平，年復合增長率為659%。
《財經》：在您離開KKR前后，有很多知名美元基金的中國高層選擇離職。他們或加入人民幣基金，或選擇創業。有分析說，這似乎印證了當下的一個趨勢，人民幣基金崛起以及美元基金的式微，甚至有評論說，人民幣基金或很快將取代美元基金成為中國VC/PE市場的主導力量。您對此怎么看？
劉海峰：中國市場現在已經越來越成熟了，但是中國目前的PE/GDP的滲透率只有0.6%，相比美國的2.4%、其他成熟市場1%的水平，還是低很多。相信未來無論是人民幣還是美元基金，都是有巨大的發展空間。
但是我們不認為美元基金會被壓制，因為美元基金市場成熟，美元LP的影響是不可小覷的。美元LP很有經驗，專業且市場化，又都是長線投資者。他們善于按市場化的業績評估GP、支持優秀的基金管理人。
人民幣基金的發展還在起步，投資者也還在成熟過程中。人民幣長遠發展的潛力是巨大的，美元市場成熟的經驗，對于人民幣的LP和GP都有相當的借鑒意義。
如果能汲取美元市場這些優秀的積淀，人民幣基金將更加如虎添翼，展現更高的市場專業度。實現真正的良性循環，人民幣基金的市場也會做得更加長遠。
《財經》：德弘資本未來會側重哪些方向的投資？
劉海峰：大方向上，我們考慮四個投資主題。首先，中國當前孕育了一批新時期下的高質量增長行業，比如消費升級相關的行業，包括食品安全、醫療健康、教育、環保、“互聯網+”等，未來五年到十年都有非常好的投資機會。在這些行業里，我們團隊都在堅持深耕，在既往的投資中已經體現了不錯的投資回報。
其次，未來很長一段時間，中國控股型投資的機會將越來越多。改革開放后的第一代企業家已經開始面臨下一代接班的問題。美國上世紀70年代杠桿收購盛行，也是由于“二戰”之后第一批美國的企業家到了退休的年齡，加上資本市場上杠桿性金融工具的發展。同時現在宏觀環境的變化，也促成了更多行業的整合，比如國企改制與分拆，以及上市公司下市的機會。
我們也關注跟國內相關的跨境并購。中國企業需要境外市場的入口、品牌、技術，走出海外是不可逆轉的趨勢。這里面最主要的不是怎么走出去，而是買回來的資產能不能管好，這就是我們的機會和優勢。
我們團隊在全球化的大型機構中，積累了多年投資和運營的經驗。對于跨境并購的各個環節，比如盡職調查、溝通議價，乃至收購后的運營中，我們都能更有效地和中國企業合作。我們協助海爾對美國GE家電的收購，就是一個很好的案例。
另外，我們關注一些逆勢投資的機會。目前中國資本市場的投資理性還是有缺陷的，70%的交易量由散戶貢獻，遠高于發達國家20%的水平。很多時候資產與價格是錯配的。藍籌股可能會折價，而小公司股價有時候會因為某些熱點一飛沖天。