發布時間：2023-09-19 16:19:55
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的債務資本價值樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
同財務資本相比，智力資本在產權特征與價值屬性上存在很大的不同，這是造成目前兩者在企業管理和企業出資制度中具有不同特點的根本原因。但是人們已經充分認識到，近年來，智力資本在企業管理和企業治理中的地位逐漸提高，知識在企業價值創造中具有無法替代的作用。據布魯金機構的一項調查，1980年企業市場價值中，企業有形資本占62%，而到1990年，這一數字已下降到38%。其最新的一項估計表明，當前企業所創造的價值中，50%-90%源自于對智力資本的管理。如微軟公司1995年的市場價值為4910億元，而當年該公司的有形資產僅為450億元；可口可樂公司1995年市值為7860億元，當年該公司的有形資產僅為520億元，而智力資本等無形資產則占該公司市值的93.38%。因此研究智力資本的價值評估，特別是個體智力資本的價值評估，對于企業實施有效的激勵機制，提高企業效率具有重要的現實意義。
一、智力資本的價值屬性
周其仁（1996）在引證了羅森和巴澤爾等人的觀點后，以激勵機制的普遍存在為依據揭示了企業的合約本質，指出智力資本與其所有者的不可分離性是其最主要的產權特征。從智力資本的產權特征出發，筆者認為智力資本具有以下幾項主要的價值屬性。
（一）智力資本價值的易波動性
智力資本通過管理創新和技術創新，可以在復雜的外部環境和內部環境中，使沒有生命力和主動性的財務資本實現增值，從而創造新的價值。但是智力資本的價值是一種未來價值，體現在其所能創造的未來現金流量上，這種創造現金流量的能力是不穩定的，易波動的。一方面，由于智力資本不能與其載體相分離，所以智力資本隨著其載體的生命健康狀態的變化而發生變化，并隨著人的生命的終止而消失；另一方面，智力資本以知識和能力為核心，而知識和能力是必須經常更新的，一旦智力資本的載體不能及時更新自己的知識結構，則其原來的智力存量可能大幅貶值。
（二）智力資本價值的人身依附性
人身依附性既是智力資本的產權特征，也是其價值特征。無論智力資本的價值大小，它總是與其載體融為一體，不可分割。這就決定了智力資本不能像財務資本那樣可以用于轉讓、清償債務等事項。人身依附性也是部分經濟學者否認智力資本可以作為出資的主要原因，智力資本既不能從其主體分離出來作為抵押，也不能由企業進行處置，特別是在企業進入破產清償程序時更是如此。但是，另一方面，智力資本的人身依附性恰恰也說明其載體在運用智力資本時，必須為其承擔絕大部分風險，因為只有他才能運用自己的知識和能力，如果他不盡力的話，他所獲得的利益將低于自身的價值。
（三）智力資本價值的團隊依存性
智力資本的價值必須在某種團隊合作的情況下才能得以實現。因為智力資本的運用是一個過程，而這個過程中必須由團隊的其他成員配合才得以完成。團隊生產理論的集大成者阿爾欽、德姆塞茨（1972）認為團隊生產因效率高于個體生產而廣泛存在，但團隊成員由于搭便車和信息不對稱造成監督和業績衡量的困難。他們的解決辦法是引入一個外部監督者并賦予其剩余索取權。團隊依存性是智力資本的重要價值屬性，這一特征對個體智力資本的價值評估存在重要影響。
二、個體智力資本的價值評估設計
（一）關于企業智力資本價值評估的研究
自從人力資本理論誕生以來，許許多多經濟學家對人力資本和智力資本的測度問題進行了研究，如舒爾茨、貝克爾等，但是這些研究大多要么基于宏觀經濟數據，要么基于傳統的投入產出關系進行研究，缺乏對企業特別是對個體智力資本價值評估的分析。近幾年來，學者們對企業智力資本的價值評估關注較多，并探討了市賬比較法、托賓q法、具體推算法等幾種主要的評估方法。
市賬比較法：通過企業的市場價值與賬面價值的差額來反映企業智力資本的大小。其理論依據是，企業賬面價值實際上是根據公認的會計準則紀錄的歷史成本價值，而市場價值反映的是企業作為一個永續經營實體的整體價值，其中包括了未來盈利的能力。這種方法的優點是簡單易行，缺點是受會計政策影響大，并且該方法默認企業市值扣除企業財務資本價值的余額即為企業智力資本，而事實上影響市場價值的因素很多。
托賓q法：托賓q是諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯?托賓設計的用來預測投資行為的一個參數，是企業市場價值與企業資產的重置成本的比值。這種方法的理論依據是如果企業資產的重置成本低于企業的市值，那么企業的投資行為就獲得了超額利潤，而智力資本就是超額利潤的源泉。托賓q法的缺點同市賬比較法類似，但對同行業企業間的比較還是基本有效的。
具體推算法：這種方法認為企業超額收益源自于智力資本，其實質就是企業超額回報的資本化。為避免不同企業在資本化超額收益時的計算口徑不同導致缺乏可比性，斯圖爾特提出的計算步驟已成為大多數企業遵循的標準：1.計算企業三年的平均稅前收益；2.根據資產負債表中的數據計算三年的平均年末有形資產的價值；3.用稅前收益除以平均有形資產得到資產回報率；4.計算同期整個行業的平均資產回報率；5.用行業平均資產回報率乘以企業的有形資產得到行業平均水平下的稅前收益；6.用企業的稅前收益減去平均收益得到超額收益；7.計算三年平均所得稅率，并由此計算出稅后超額收益，這部分收益就是對智力資本投資的回報；8.計算超額稅后收益的凈現值，結果就是沒有體現在資產負債表中的智力資本的價值。
上述評估企業智力資本價值的方法都存在一些缺點，不過對于評估企業整體的智力資本價值還是具有一定參考意義的。然而對于個體智力資本的價值評估，這些方法并沒有多大意義，也不能滿足企業激勵機制的需要，因為這些方法沒有考慮到個體智力資本的價值屬性。事實上，資本的價值取決于其未來創造現金流量的能力，這是財務理論的一個基本結論，既適用于財務資本，也適用于智力資本。上述方法都是基于價值的歷史觀，沒有考慮到智力資本創造未來現金流量的能力。從價值的未來觀來看，智力資本同財務資本在價值內涵上并無質的差別，評估智力資本的價值也應基于未來觀。
（二）個體智力資本價值評估的設計
財務理論認為，任何資本在一定時期內的價值評估都可以應用下述公式：
其中，V表示該項資本的價值，N表示評價期長度，Ft表示第t期該項資本帶來的凈現金流量，it表示第t期適用的折現率。應用這個公式的關鍵要素有三個：評價期、未來凈現金流量和折現率。基于價值評估的目的，評價期有兩個層面的含義：一是評價期取最長值或無窮大，這意味著資本將使企業長期受益，評估的目的是資本的總價值；二是根據資本的實際情況或評估要求設定評價期。對于個體智力資本價值的評估而言，評價期是一個根據需要而設定的量，如同一項無形資產有它的使用期。一般而言，評價期的確定需要根據智力資本的使用情況，通過包括智力資本所有者在內的參與者協商確定。折現率事實上是較為宏觀的變量，在一定時期內跟社會平均的投資回報率和國家金融狀況有關，它可以根據有關公開信息獲得。未來凈現金流量是一個不確定性較強的量，對個人智力資本而言，確定其所獲得未來凈現金流量更為復雜。因此如何正確處理凈現金流量信息是能否合理地評估個體智力資本價值的關鍵問題。
筆者認為，個體智力資本的價值評估應與團隊智力資本的價值評估有機結合起來，這是智力資本價值團隊依存性的體現。因此首先要評估團隊智力資本價值。基于未來觀進行團隊智力資本的價值評估需要著重考慮三個方面的因素：一是該團隊要覆蓋的范圍；二是該團隊在企業生產、管理過程中的地位，即其貢獻實際或將要占到企業所有參與者組成的團隊的何種比例；三是該團隊的工作能夠帶來多大比例的超額利潤，即在企業所有的投資回報中，團隊智力資本所起的作用有多大。筆者認為，如果基于評估個人智力資本價值而進行智力資本出資的目的，則作為評價對象的團隊應力求精練，以使得個人在團隊中的貢獻能夠得以有效區分。但必須要求該團隊的貢獻應該占企業整體價值的較大比例，這樣才能滿足智力資本價值評估的初衷。智力資本帶來的超額價值決定了在評價中應該使用超額的凈現金流量，如果企業的凈現金流量低于社會平均或行業平均水平，則沒有必要對智力資本價值進行評估。
團隊智力資本價值的評估是個體智力資本價值評估的基礎，然后要確定個體在團隊中的貢獻。個體智力資本價值評估的目的一般是出于激勵的需要。事實上，即使在目前情況下，不同企業在確定其主要經營者和主要技術人員的薪金待遇時，仍然對這些激勵對象的個體智力資本價值做出主觀評價。因此，確定個體在團隊中的貢獻，既要考慮到歷史狀況，也要考慮未來發展。當然，個體在團隊中的貢獻也是一個動態變化的因素。確定個體在團隊中的貢獻率λ可以企業薪酬委員會綜合各種情況并與被評價者談判確定，這也是激勵機制發揮作用的前提。這樣，個體智力資本的價值評估可用下式表述：
其中，Vi表示個體i的智力資本價值，λit表示個體i的智力資本價值在他所處團隊中第t期所占的比例，αt和βt分別表示團隊智力資本在企業整體中所占的比例和超額凈現金流量占整體凈現金流量的比例。評價期N表示智力資本使企業直接受益的時間區間。
關鍵詞：企業家人力資本；計量研究；參與分配
企業家人力資本參與企業分配的一個重要前提就是對企業家人力資本進行正確的定價，它為企業家人力資本享有企業剩余索取權和參與企業分配提供了重要的依據。對企業家人力資本參與分配的計量研究為企業調整、制定企業家人力資本參與企業分配提供決策依據，有利于調動企業家人力資本的積極性，真正體現企業家人力資本的內在價值。本文就目前國內外對此問題的研究進行綜述。
一、國外企業家人力資本計量研究的文獻回顧
關于人力資本的價值計量問題，國內外的學者主要從兩個方向進行探索：一個方向是以經濟學家們為主的側重于宏觀領域的研究思路；另一方向是以管理學家們為主的側重于微觀領域的研究思路。為了方便研究的需要，本文主要針對微觀角度的人力資本計量研究進行歸納綜述。
國外管理學者主要是從人力資本計量的時間角度，側重于采用貨幣性計量方法來對人力資本進行價值計量。在貨幣性計量發展的過程中，人們也逐漸認識到非貨幣性的計量方法在未來會計領域發展的趨勢，并且非貨幣性計量已經在實踐中得到應用。
(一)貨幣性計量的主要方法
貨幣性計量主要從兩個角度對人力資本進行計量：一是從投入角度，其目的是為了會計核算的可驗證性，只能算做是對人力資本的附加支出進行了核算，其結果無法反映人力資本的真正價值；二是從產出角度，是目前典型的計量人力資本的傳統方法。
1．成本法
主要包括歷史成本法(Brummet，1969)、重置成本法(里科特，1967)、機會成本法(Hekimisn andJones，1967)。
(1)歷史成本法是把招聘、挑選、雇傭、培訓、安置和發展等與一個雇員有關的全部成本資本化，然后再將這些成本在這一資產的期望有效期限內攤銷。
(2)重置成本法是估計重置一個企業現有人力資源的成本，包括招聘、挑選、雇傭、培訓、安置與發展新雇員直至他們達到現有雇員的能力所發生的有關全部成本。
(3)機會成本法認為會計主體可以按職工離職使組織所受到的損失，作為人力資源的計價依據。
2．產出法
包括未來工資貼現的現值調整法(Hermanson，1964)、未來收益貼現法(Baruch and Schwariz，1971)、隨機報酬價值法(Flamholtz，1989)，以及利用現金流量貼現法(Damodaran，1996)、期望價值法(Flaraholtz，1971)等來計量人力資本價值。
(1)調整后的未來工資報酬折現法
未來工資折現法認為，人力資源的價值應該等于他未來提供的服務將得到的工資總額。其計算公式為：
V＝∑WN(1＋r)t/(1＋r)t
其中：V表示人力資源的群體價值；W為當期加權平均工資額，用當期工資總額除以人員總數計算；N為全部勞動者人數；r為貼現率；t為現有勞動者的平均工作年限。
調整后的未來工資報酬折現法考慮了人力資源素質的差異，在未來工資折現法計算中的工資總額現值的基礎上乘以一個修正的效率系數作為企業的人力資源的價值。
其中，E表示效率系數；RF1為現實年度該企業的資產收益率；RE1為現實年度該行業的平均資產收益率；RFi為從現實年度往前第i年該企業的資產收益率；REi為從現實年度往前第i年該行業的平均資產收益率；i為年度數(i的取值可根據企業收益率的穩定程度確定，Hermanson建議用5年)。
(2)未來收益貼現法
Baruch和Schwariz認為，由于在決定人力資源價值過程中存在不確定性因素，因此用人員未來的報酬作為其人力資源價值的代表非常有必要，它的計算公式如下：
V＝∑I(t)t/(1＋r)t-r
其中，Vr表示一個T歲大的個體人力資源價值，I(t)表示到退休前個人的年收入，r表示對不同的個人的折現率，T表示退休的年齡。在考慮了退休年齡前員工去世的可能性，他們將模型整合為：
E(V)＝∑Pt＋1∑I(t)/(1＋r)t-r
其中：E(Vr)代表且前年齡的企業家人力資本的計量價值；Ir(t)代表該人力資本從目前到退休為止每年可為企業凈收益做出的貢獻；r代表貼現率；T表示退休年齡；∑PVt(t+1)代表離職率。
(3)隨機報酬折現法
Famholtz(1989)認為，計算一個人對于組織的價值時，要綜合考慮預計服務年限、可能的服務狀態、一個特定時期內處在每一種服務狀態時組織可獲得的價值、處在各種服務狀態的概率來計算個人對組織的期望實現價值，即人力資源價值。其計算公式為：
V＝∑Ri×P(Ri)/(1＋r)t
其中：V表示人力資源價值；Ri為第i種工作狀態下預期服務的貨幣表現，即在該種狀態下能夠為組織創造的價值；P(Ri)為職工處于Ri狀態的概率；m為工作狀態數(含離職狀態，其預期服務的貨幣表現為零)；n為該職工為組織服務的期望年限，即人力資源價值的計算年限；r為貼現率。
(4)自由現金凈流量貼現法
自由現金凈流量貼現法將人力資本價值定義為有無特定人力資本情況下按照自由現金流量計量的企業價值之差。可以計算為：
模型中帶“＋”的項目表示企業家人力資本存在于企業時的各項財務指標。
其中：FCF＝EBIT×(1－T)＋折舊－資本性支出＋營運資本追加(EBIT代表息稅前會計利潤)；g代表企業自由現金流量的穩定增長率；r代表貼現率，利率通過以下方式來估計：r＝D/A×KD＋E/A×KE(D/A代表債務在企業資本結構中的比重；E/A代表權益在企業資本結構中的比重，KD和KE分別代表債務和權益的資本成本)。
(5)期望價值法
主要是指Flamholtz等1968年提出的經濟價值法，其計算公式如下：
V＝∑Rt×Ht/(1＋r)t
其中：V表示人力資源價值；Rt為第t年的收益；r為貼現率；Ht為第t年的人力資源投資率；n為人力資源價值的計算年限。
從以上的歸納分類可以看出，國外學者主要是從收益、成本角度來計量人力資本的價值。雖然這些模型試圖從不同的角度來度量人力資本的價值，但都存在不足之處，具體表現為以下幾點：第一，都是對某個時間或階段的人力資本價值的度量，沒有對人力資本的價值轉化的整個過程進行度量，是一種靜態的度量方法。而在實際的生產過程中，人力資本的價值具有不確定性和變化性，在不同的時間、環境和激勵制度下，人力資本實際運用和發揮的程度具有很大的主觀能動性，從而對企業的價值增長的貢獻率也有所不同。因此對人力資本的度量研究需要在動態上有所突破。第二，計量模型中所需要的變量具有很大的可變性，難以對其進行準確預測或者預測具有很大的主觀性，從而使得一些計量方法缺少可操作性。第三，從計算方法及其結果所代表的內涵來看，各有不足。各種計量方法都不能全面準確地反映人力資本的價值，在計量上更多的是將人力資本同質化來研究，很少針對不同性質的人力資本進行區分研究，在擴大了計量方法的使用范圍時也在一定程度上降低了對異質性人力資本計量的準確性。第四。各種計量方法或多或少存在著低估人力資本價值的傾向，對人力資本的價值計量雖然走出了將人力資本視為成本的不正確的觀念，但還是沒能做到從人力資本所有者的角度來對其進行價值衡量，從而很難激發人力資本所有者進行自身價值的提高和潛能的發揮。
(二)非貨幣性計量方法
人力資本價值的非貨幣性計量發生在貨幣性計量之后，但在實踐中已逐步得到運用。Flamholtz(1999)認為：在非貨幣性人力資本價值計量中，存在一些基本概念和技術，如能力與技能儲存評價、績效評估方法、潛能評價、態度測量等。這些其實都是人力資源管理中經常運用的工具，它們都可以作為人力資源價值測量系統中的一個部分。在人力資源價值計量中能力與技能儲存評價主要包括對個人的技能、教育背景、知識和經歷等甄別因素的多方面評價。績效評估是對組織成員的工作結果及影響員工工作結果的行為、表現和能力的評價。通過對員工工作績效的評價可以直接反映員工價值的高低。潛能的評估主要是對員工的個性、品質和素養等的評估。員工的態度測量也是人力資源價值計量的一部分，主要是得到員工對工作對象的一些看法和信息。它不僅影響員工的工作績效，也影響員工在企業的留任期限。從非貨幣計量的方法可以看出它能夠較為全面地反映人力資本的動態價值，但帶有很大的主觀性，目前仍處于概念性的階段。要想對人力資本進行合理、準確的定價，貨幣性計量與非貨幣性計量相結合將不失為一個很好的思路。
20世紀90年代以來，隨著知識密集型組織的大量出現，人力資本的作用凸顯，管理學者們圍繞著企業家人力資本定價進行更廣泛的研究，體現了學科借鑒、交叉研究的趨勢。很多學者從企業家人力資本投資與企業績效或是會計計量的角度對企業家人力資本價值與企業家人力資本的定價進行了研究，如Bukowitz和Williams(2004)等。這些研究一定程度上深入了對企業家的認識，但在計量上尚無明顯的突破。我們認為，雖然企業家人力資本計量具有復雜性，但是對企業家人力資本性質的認識和理解還需要進一步深化，對各種類型的人力資本需要進一步的細分化，側重于對不同性質人力資本的詳細分類研究；對人力資本價值研究的同時也注意計量上的動態性，提高計量的科學性；對企業家人力資本進行價值計量要本著充分調動其提高自身價值的積極性。另外，利用學科的交叉研究是解決目前企業家人力資本價值計量瓶頸的有效思路。
二、國內企業家人力資本計量研究的文獻回顧
國內學者對人力資本理論的研究是從20世紀90年代初開始的，而人力資本定價理論研究是近年來才開始的一個前沿課題，國內學者大體上都沿襲了國外學者的思路。相對于經濟學者在企業家人力資本計量上的研究，管理學者在實證方面取得了更多的研究成果。
樊培銀、徐鳳霞(2002)對影響人力資源價值計量的各種因素進行了修正、調整，提出了調整后的完全價值法內第t期的必要勞動的補償；PIt為剩余價值即稅后利潤中由人力資源創造并分解到個體的部分；r為貼現率；t為人力資源的服務期，一般以5年為宜；K1為工資報酬的修正系數，根據個體過去的經歷等確定；K2為屬于個體的剩余價值的修正系數，根據因企業投資形成的個體人力資源追加價值與平均水平的差異確定。肖智等(2002)深刻分析了影響人力資源價值的各種因素及指標，并利用粗糙集理論和信息熵概念以及相關性分析，對初選的指標進行篩選，得到比較科學、合理的指標體系，然后再次利用粗糙集和信息熵概念計算各指標的重要程度，歸一化處理后得到各指標的權重，進而得出了綜合評價模型。薛新偉(2002)就人力資本價值計量問題引出一種新型投入產出模型――描述人力資本價值生產過程的投入產出模型；并且討論了模型的可行性，構造了人力資本價值的可操作性計算模型；還對這一投入產出模型的非對稱性引起的幾個基本概念的變異進行了討論。
杜興強、黃良文(2003)在對傳統的企業家人力資本計量模型進行綜評的基礎上，提出計量企業家人力資本的期權綜合模型方法，即先按照期權模型計量出企業家人力資本的內在價值，再按照模糊計量來衡量企業家人力資本價值發揮的效率，按照綜合評價指標體系衡量企業家人力資本的業績調整系數――“乘數”，借以相對較為完善地衡量企業家人力資本的實際價值。張文賢、(2003)提出了人力資源的細分化――定量化――價值化――貨幣化模型(SQVC模型)。
崔浩等(2004)在考慮人力資本投資風險的基礎上，運用時間序列的條件資本資產定價模型(CAPM)方法，從人力資本投資成本和利潤角度構建人力資本資產定價模型。盧毅、孫云(2004)通過灰色關聯度分析法和逐一比較法建立灰色綜合評價模型，并綜合層次分析法和模糊綜合評判法的優點，對企業家人力資本績效進行分析和評價。
邱丘、蘭玉杰(2005)從產權激勵的角度，通過財務指標指數和非財務指標指數構建了修正的期權綜合定價模型。朱明秀、吳中春(2005)認為人力資本個體價值的計量應建立在人力資本整體價值計量的基礎之上，而人力資本整體價值的計量則必須建立在企業價值評估的基礎之上，從而提出了逆向評估法人力資本價值計量的新思路。張少杰、曲然(2005)探討了企業家人力資本定價的原則，修正了Bar-uch和Schwartz(1971)提出的未來工資報酬折現模型。
李世聰(2006)提出了新的人力資本價值計量理論，即當期價值理論，構建人力資本當期價值的會計計量一系列模型，在此基礎上實現了人力資本群體價值、個體價值、績效價值和分配價值以及未來群體價值、個體價值的六位價值一體化。蔡小軍、吳國蔚(2006)指出，人力資本定價的客體是人力資本對
組織當期利潤子系統貢獻的大小，在此基礎上提出了一種新的人力資本定價模型，進而采用索洛生產函數和基于n人合作對策的Shapley值法給出了該模型下一種有效的人力資本綜合和個體定價的求解方法。宋良榮(2006)提出了以契約為基礎的人力資本貨幣計量模式，它能較準確地預測在契約期間人力資本的相對穩定的收入，以及人力資本權益的計量。他認為人力資本價值的計量分為兩個部分：人力負債的初始計量和人力資本權益的計量。其中人力資產負債的計量模型為：PV=∑Wi/(1＋r)t。其中，PV表示人力資產的價值，Wt是指契約有效期內各年人力資本相對穩定的收入，r是貼現值。對于人力資本權益的計量，他建議樹立“非未來產出觀”計量人力資本權益。
國內學者對企業家人力資本定價的研究雖然在理論上直接采用西方相關研究成果，但在方法上很多是結合我國企業的特殊背景來對國外的計量模型進行修正或是在國外研究的基礎上提出自己的新構想。相對于西方的計量方法，我國學者在人力資本類型的細分(主要是從企業家人力資本價值計量)以及計量的動態性上都有一定的進步，非貨幣性計量方法得到了更多的實證研究，但是還存在著混淆“人力資源”與“人力資本”概念的現象，對企業家人力資本的定價研究也沒有形成完整的體系。無論國內還是國外對企業家人力資本進行定價都有一定的合理性，但同時也都不夠全面。所以我們認為，要對人力資本進行準確的定價應該從對企業家人力資本性質認識以及企業分配改革的轉軌現狀，并結合相關學科的最新研究成果等方面進行進一步深入研究，以便為企業家人力資本參與企業分配的計量研究提供準確的參考信息，同時也要提高企業家人力資本計量在實踐上的可操作性，通過對企業家人力資本價值的準確計量為企業家人力資本參與企業分配提供科學的量化依據。
三、企業家人力資本參與企業分配的計量研究研究綜述
企業家人力資本參與企業分配在研究過程中更多的是通過薪酬來體現的，其實質都反映了企業家人力資本參與企業分配的程度、合理性以及參與分配的有效性激勵問題。
早期的薪酬模型一般由底薪和年度獎構成，即：Comp(t)i＝Ao＋Ⅱi，trc，其中，t＝1，2AA，10；i＝1，2；Ao為合同規定的底薪；Ⅱ為企業利潤；rc為合同規定的提成比例。則企業家的收入期望值為：E[Comp(t)i]＝Ao＋E(∏i，t)rc。Harris和Helfat(1997)認為企業家的薪酬結構、數量和模式應該根據其素質特征而非簡單地依據企業績效測定。鑒于企業家人力資本的特性和在企業價值創造中的獨特性，20世紀90年代，長期激勵成為國外企業分配的主流模式，其中最典型的模式是股票期權。引入ESO后，企業家的收入模型即成為：Compt＝Ao＋C(t)i，其中，C(t)i＝Qimax(Si，t－Ki，t，O)指經理人的行權收入，Qi，t指按照合同每年授予經理人的股權數額，Si，t指期末股票現值，Ki，t指期末行權價。Ki，t＝Si(t-1)，Si，t-Ki，t＝Si，t-Si，t=Si，t從長期來說，個人與企業都能從中受益，在一定程度上緩解了委托矛盾，有利于激勵企業家進行創新投資(李仕明、唐小我，2003)。當然也有一些學者對股票期權持懷疑態度并進行了實證的檢驗(Core and Guay，1999；Hubbard and Palia，1999)，但近年來更多的實證研究表明股票期權是有效的(EUietal，et al，2002；Aseff and Manuel，2005；IAtm and Chng,2006)。
期權性質的合約早在公元前550年的希臘時代就已經產生，到19世紀，歐洲和美國都已有經常性的農產品期權交易。期權作為一項金融衍生工具，它的產生和發展為廠商進行套期保值，防范價格風險提供了可選擇的工具，豐富了金融市場的交易內容。根據Hull的觀點，期權的定義是：持有者擁有的一項在期權到期日（expiration date）或到期日以前以一個約定的價格（或稱行權價格，exercise price, strike price）購買或出售一定數量標的資產的權利。從以上定義可以看出，期權只包含權力而不包含義務，所以期權的持有者可以選擇不執行期權從而使之失效。期權可分為看漲期權（call option）和看跌期權（put option）。
企業的資產由股權資本和債權資本構成，從期權的定義和性質來看，無論是股權還是債權都具有期權的性質。股票的持有人相當于持有一個公司財產的買權，其約定價格為債務的本息之和，到期時間為債券期限。當公司有盈余時股東就行使選擇權而獲得股利；當然，當公司虧損時相當于期權的市場價格低于約定價格，股東也就將權利保留，最糟糕的情況出現也不過是破產清算，股東以其所有股權作為償付（當然是有限公司），其損失也就是相當于一筆期權的費用。其表達式可以設定為R=Max（V-L，0），其中：V――公司價值，L――公司債務和其它要求權的面值。而對于債權來說，它無權享有公司價值超過債券賬面價值的部分。從這個意義上講，公司的債權持有人擁有了公司的全部資產，同時又賣掉了一個買權給股票持有人。因此，可以把企業看成是一個期權的組合，即股票持有者從債券人那里買入一份期權，這份期權是以公司為標的的資產，以債務面值為執行價格的看漲期權。有了從期權角度來審視企業的股權和債權，就可以用期權的計價法來計價股權，克服傳統股權計價法的缺陷和偏差，從而更好地計價股權價值并加深對股東行為和公司行為對財富再分配的理解。
一、可以充分體現股東的有限責任
股票市場自它誕生起，就一直在發揮著保險的職能，股票市場本身就是一個保險市場（Fabozzi and modigiliani ,1998）。股票投資給投資者帶來的保險除了表現為投資者可以在市場上從事分散投資以消除非系統風險外，還表現為公司法所規定的有限責任。有限責任意味著股權投資者的最大損失就是他所持有的股權價值減損為“0”，也即最大損失就是其投資成本的現金流盡。而根據傳統的股票計價方法如貼現法，當未來現金流為負時，卻可能得出股票的價值為負的結果，這顯然有違有限責任的特征，這也意味著貼現法忽視了股權有限責任的特征，從理論上高估了股權投資者的風險，這種理論上的系統偏誤不可避免地導致其估價結果可信度和精確度的下降。
二、可以更好地理解處于財務困境中公司的股權價值
該理解實際上是基于股權有限責任的延伸，即：股權永遠都有價值，即使當公司價值跌落到債務面值以下也不例外。投資者把總價值低于債券面值的公司稱為處于財務困境中的公司，但并不意味著此類公司的股權資本一文不值。事實上，虛值期權（虛值期權指標的資產當前價格低于執行價格的買權）因為標的資產的價格在期權剩余有效期內有可能升到執行價格之上，所以具有一定的價值。處于困境中的公司股權資本同虛值期權一樣也應具有一定價值，因為股權具有時間溢價（直到債券到期支付為止），在債券到期之前，公司資產價值有可能升至債券面值之上。
三、可以更好地解釋債權人與股東的利益沖突
債權人和股東有著不同的目標函數，股東的目標是確保自己剩余價值索取的最大化，而債權人的目標是在確定的收益下確保自己債權的安全性。不同的目標函數導致他們之間利益的沖突，這就會導致問題的出現，造成股東對債權人財富的侵蝕。這種股東和債權人利益沖突的表現有很多方面，例如股東比債權人更傾向于投資風險高的項目，從而把風險轉嫁給債權人，產生資產的替代效應。關于這種資產替代效應，可以用期權定價模型來解釋，從而更好地理解債權人與股東利益的沖突。根據Black－scholes期權定價模型，股權價值VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），債務價值VL=V-VE
VE――公司股票價值
V――公司當前總價值
L――公司債務面值
t――公司債務期限
σ――公司價值的自然的標準差
r――債務期限內的無風險利率
通過以上模型的分析可以說明股東為什么愿意選擇高風險的投資項目。由于股權是一種基于公司價值的看漲期權，因此在其它條件不變的情況下，公司價值方差越大，股權資本的價值越大。
股東在選擇高風險的投資項目后，公司價值的自然標準差必然增大，σ'=σ+σ（σ≥0），企業整體風險上升。根據資本資產定價模型（假設投資項目不影響未來期望現金流），公司的當前價值必然減少。V'=V-V,由于函數的連續性和單調性，VE'≥VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），VL'=V'-VE'≤V-VE=VL。
以上分析表明，隨著股東選擇高風險的投資項目，公司整體價值減值增加，債券價值減少，股東把風險轉嫁給債權人，股東對債權人的財富進行了侵蝕，使財富進行了再分配的管理。而傳統的計價模型無法直接反映股東這一通過財富再分配來增加其自身財富的公司行為。
一、可持續增長理論
根據可持續增長理論，可持續增長率可以用以下模型表示：
可持續增長率=銷售凈利率×總資產周轉率×收益留存率×資產權益乘數
資產凈利率=銷售凈利率×總資產周轉率
可持續增長率=資產凈利率×收益留存率×資產權益乘數
根據模型，從長遠看，企業只能保持可持續增長率，又因為根據競爭均衡理論，企業長期的增長不可能保持長期的高速增長。此時，企業所能采取的增加利潤的方式只能局限于薄利多銷，即使企業通過改進技術和設備而使利潤增加，但由于同時增加了資產的投入，資產凈利率不會發生變化，結合上述模型，兩種方式不能改變可持續增長率。
對于成熟的企業，由于股東和二級資本市場的要求，企業要保持股價的穩定，就必須有相應較為穩定的股利支付，在這種情況下，企業收益留存率不可能大幅度增加，況且，收益留存率最多也只能增長到100%。企業通過改變收益留存率提高可持續增長率的能力是有限的。權益乘數也同樣，成熟企業要保持穩定的財務杠桿，即使調整也是受到限制的，不可能無限制提高。
于是，得出可持續增長結論：企業新增投資不能超過要求的最低報酬率時，其不能給股東帶來價值增加，而要提高最低報酬率又要受到社會平均利潤率的影響，那么企業只能保持穩定的可持續增長率，這一穩定的增長率大致等同于社會財富的增長率，或者說是平均的GDP增速。
二、企業財務戰略理論
根據企業價值模型，企業價值=企業市場增加值+企業占用資本價值。企業占用資本價值是股東原始投入和債權人投入兩部分構成，股東和債權人增加投入，會使企業價值增加，但卻不能帶來股東財富的增加。另外，債務資本部分在經濟平衡增長情況下，其資本成本不會發生變化，所以其價值也不會有大的變動，即使由于債務資金利率的變化會使得債務資本價值發生變化，也不是企業經營中的主業，更不是企業能決定的。基于上述理由，在不考慮股東增資和債務利息的變化時，企業價值增加和股東財富增加是等效的。于是有了企業市場增加值模型，如圖1所示：
企業市場增加值=經濟利潤/（資本成本-增長率）
經濟利潤=（投資資本回報率-資本成本）×投資資本
模型說明了企業市場增加值的關鍵因素有三個：資本回報率、資本成本及增長率。根據競爭均衡理論，資本回報率從長期考慮是穩定的，大概與社會整體財富增加速度相當，成熟企業很難改變；資本成本由資本市場決定，總體不能高于社會財富的增長速度，并且不受企業控制；根據可持續增長率理論，企業的增長從長期看只能保持可持續增長率，這些因素共同作用下，如何考慮企業價值的提高呢？結合可持續增長理論和企業市場增加值模型，建立起了基于企業市場增加值的財務戰略矩陣。
企業處于不同的戰略發展狀態，其特點不同。
第一象限，資本回報率-資本成本>0，銷售增長率-可持續增長率>0。此象限一方面該業務能夠帶來企業價值增值，另一方面由于企業發展速度超過可持續增長率而導致現金流量不足，現金短缺。通常可以采取的發展措施很多，如果企業高速增長是短期的，可以采用債務籌資方式解決暫時資金困難，但如果高速增長是長期的，這種情況下銷售增長越快，現金短缺越是嚴重。相應的財務策略應包括提高經營效率或改變財務政策，使得企業可持續增長率提高。同時可考慮增加現金流入渠道，使得企業現金增加。還可以爭取新的權益資本投入，由于資本回報率高于資本成本，無論是配股或增發都可以獲得大量的資金流入，并且從可持續增長率角度考慮為新增股份的股東增加財富。
第二象限中，資本回報率>資本成本，銷售增長率
第三象限，資本回報率
第四象限，資本回報率可持續增長率。該象限的企業既不能帶來企業價值的增值，又不能支持其自身的發展，現金短缺。該象限企業已明顯處于撤退期，現金短缺。應該盡量減少現金流出，增加現金流入以挽救企業。
三、基于可持續增長率下增加股東財富的并購財務戰略
在企業處于不同的財務象限而采取的何樣的財務戰略，理論界和實務中都有很多成熟的經驗，這里僅就并購策略進行初步探討。
在第一象限，企業可以采用并購策略實現增值。由于企業銷售增長率大于可持續增長率，企業會遇到資金短缺，但企業出于快速增長狀態是對股東非常有利的局面，如果不能實現可持續增長率的提高和股份增加，就會破壞企業快速增長的大好局面，此時，通過橫向并購同類企業和縱向產業鏈并購已處于成熟期的企業，除了可以利用成熟企業的多余現金實現發展，還有另一個更重要的好處，就是可以利用自己的快速增長，帶動被并購成熟企業的增長，實現新生企業可持續增長率的提高。這一過程可以通過可持續增長率模型得以證實。
根據可持續增長率理論，高速增長企業自身的高速增長是不能長久持續的，現在的高速增長，必然要有超速的債務資金的增加來保證，債務資金的增長超過可持續增長速度，會使得企業負債比率提高，這不是長期的財務戰略，而且長期提高負債率也是不可能的，于是權益凈利率又恢復到原有的高增長前的水平，股東財富并不能得到增加。事實上，權益凈利率的回歸最終還是由于新增的負債成本較高，而同時新增部分的資產利潤率與增資前相比并未提高所致。并購卻不同，選擇被并購的對象往往是發展速度緩慢、有大量剩余資金未被充分利用的成熟企業，由于處于成熟期，其資產利潤率水平相對于高增長企業要低，通過并購，至少使得被并購企業的資產部分可以實現并購企業同樣的資產利潤率或者提高了得利潤率，從而使并購后整體新企業的資產利潤率要高于并購前兩企業資產利潤率的算術平均數，獲得1+1>2的協同效應。原有并購企業并購了現金富裕企業，且原有股東出資獲取的被并購部分資產由于可持續增長率提高而實現了增值，增值部分就是股東增加的財富。被并購企業存續股東（通過股份置換而成為新企業股東）相比原有企業獲得了提高的可持續增長率，也同樣實現了財富增加。
在第二象限，企業可以采用并購策略實現增值。由于企業可持續增長率低于銷售增長率，企業遇到兩個大的問題，一是資金剩余，另外就是發展緩慢，此時除了前面所說的出路外，企業仍通過并購解決這兩大問題。并購可以使得閑置資金得到利用，另外，可以同過并購將企業規模擴大，提高市場占有率，通過規模經濟以實現企業銷售的增長。再者，如果企業并購到高增長企業，同樣可以反向實現第一象限的協同效應。這一協同效應的實現也是通過提高并購后整體新企業的可持續增長率，即并購后的可持續增長率大于并購前的兩企業可持續增長率的算術平均數。由于并購企業富裕資金得到更好的利用，提高了這部分資金的報酬率，使得整體資產利潤率提高，可持續增長率提高，實現了股東財富的增加。
在第三象限，企業資本回報率低于資本成本，關鍵就是要解決資本回報率低這一問題，企業可以采取的策略除了上述外，就并購而言，由于企業還有剩余的現金流，因此可能會被一些企業看中，作為被并購的對象。并購企業通過自身的優勢管理等策略改造企業，可以使企業效率提高，資本回報率提高，可持續增長率提高。這一過程事實上也是通過并購企業把自身的較高的可持續增長率傳遞給被并購企業，實現協同效應，增加被并購企業股東財富。
在第四象限，同樣的特點是企業資本回報率低于資本成本，且銷售增長率高于可持續增長率，企業價值減速，現金短缺，這類企業由于自身很難扭轉這一局面，在沒有優勢資產的情況下，既無重組價值，也很難被并購企業看中，這樣的企業清算價值高于持續經營價值，實現股東財富最大化的最好辦法就是出售。
綜上所述，可持續增長率理論沒有限制股東財富的增加。當企業處于第一和第二象限時，其資本回報率高于資本成本，無論是原有股東自己增資企業，還是外部融資或者并購，都可以實現股東財富的增加。當企業處于第三和第四象限時，資本回報率低于資本成本，股東可以采取反向并購（被并購）的方式提高自身的資本回報率，最差也是將現有資產處理，這樣可以保持或實現股東財富增加。這也從財務戰略角度證實了并購協同效應的存在和并購成功原因所在。
參考文獻：
［1］李學華：《可持續增長率與理財目標的沖突探析》，《財會通訊》（理財）2008年第9期。
1.虛擬資本想象論。在馬克思以前,法國古典學派經濟學家西斯蒙第曾提出過“想象的資本”這一概念,他說:“國家有息證券不過是一種想象的資本,它代表有來償還國債的一部分年收入。與此相等的一筆資本已經消耗掉了;它是國債的分母,但國家有息證券所代表的并不是這筆資本,因為這筆資本早已不再存在。但新的財富必然會由產業勞動產生;而在這個財富中每年都有一部分預先指定給那些曾經貸出這個被消耗的財富的人;這個部分是用課稅的方法從生產這些財富的人那里取走,然后付給國家債權人的。并且人們根據本國通行的資本和利息的比率,設想一個想象的資本,這個資本的大小和能產生債權人應得年利的那個資本相等”【①西斯蒙第《政治經濟學新原理》第2卷,第229-230頁,轉引自《馬克思恩格斯全集》第25卷,第540頁】。這樣的論述表明:在西斯蒙第看來,國債之所以是“想象的資本”,是因為“與此相等的資本已經消耗掉了”。而以后通過發行國家有息債券,以利息的形式,償付給國家的債權人,只不過是以征稅的形式,從創造的社會財富中取走的一部分,這部分的多少取決于“本國通行的資本和利息的比率”,也就是說“設想一個想象的資本”額度,使“這個資本的大小和能產生債權人應得年利的那個資本相等”。可見,“想象的資本”,是由于國債不代表資本而產生的,但為了從財富中取走一部分用于對國家債權人付息,又不得不“設想一個想象的資本”。
馬克思在《資本論》第三卷中,曾用過“幻想的虛擬的資本”這一概念,他也是從給國家的貸款“本來不是作為資本耗費的,不是作為資本投入”的這一角度闡述的,由于不是作為資本耗費的、不是作為資本投入的,因而這種貸款作為資本已經不再存在,所以才把“國家付款看成是自己的幼仔(利息)的資本,看成是幻想的虛擬的資本”。如果僅從這一點來觀察,則馬克思批判地繼承了西斯蒙第的這一學說,但需要提出的是,馬克思的論述比西斯蒙第前進了一大步:(1)假定“債權人不能要求債務人解除契約,而只能賣掉他的債權,即他的所有權證券。”這樣的假定,意味著政府只付息,不還本,國債所有者要收回本金,只有把它賣掉。(2)假定國債能在市場上賣掉,“一旦債券賣不出去,這個資本的假象就會消失”。(3)指出了“不管這種交易反復進行多少次,國債的資本仍然是純粹的虛擬資本”。馬克思的論述表明:國債作為“虛擬資本”是對投資者即購買國債者而言,因為購買國債的人把它的投入當作對國家的貸款,即當作生息資本來看待,而出賣國債的政府又不把它當作資本來運用。
馬克思考察國債是虛擬資本以后,進一步考察股票。他認為:股票是信用制度創造的聯合的資本,這種資本的價值也純粹是幻想的。為什么是幻想的?他們分析的邏輯是:(1)股票本來是代表資本的所有權證書,代表的是現實的在企業中執行職能的資本,代表的是股東預付的貨幣額,但具有雙重的存在:一次是作為所有權證書即股票的資本價值的存在;另一次是作為這是企業實際已經投入或將要投入的資本的存在。作為所有權證書產生對這個資本所實現的剩余價值的所有權;作為實際已經投入的資本創造并實現剩余價值。馬克思認為資本具有雙重的存在是矛盾的,也就是說,既然股票作為所有權資本就不能作為職能資本。(2)怎樣解決這一矛盾呢?馬克思認為解決這一矛盾的辦法是讓股票在市場上買賣,“A可以把這個證券賣給B,B可以把它賣給C,這樣的交易并不會改變事情的本質。”【①《馬克思恩格斯全集》第25卷,第530頁】也就是說,通過交易使賣者把它的證券轉化為資本,使買者取得預期可得剩余價值的證書,體現股票作為所有權資本的存在。(3)既然要讓股票作為所有權資本在市場上買賣,其資本價值如何確定,是考察股票是否是虛擬資本的又一邏輯起點。馬克思認為,股票作為所有權資本的價值與它代表的現實的職能資本的價值變動無關,而與它的收益大小有關,收益的大小怎么體現股票的價值,也就是把收益資本化。進一步說,也就是以現有市場利息率去衡量,所得到的收益是多少投資帶來的,“假定一張股票的名義價值即股票原來代表的投資額是100鎊,又假定企業提供的不是5%而是10%,那么,在其他條件不變的情況下,在利息率是5%時,這張股票的市場價值就會提高到200鎊,因為這張股票按5%的利息率資本化,現在已經代表200鎊的虛擬資本。用200鎊購買這張股票的人,會由這個投資得到5%的收入。”【②《馬克思恩格斯全集》第25卷,第529頁】這樣的假定表明:股票的價值也就是它在市場上買賣的價格,始終是資本化的收益,而資本化的尺度是“現有利息率”,換句話說,股票的價值是按現有利息率計算可取得的收益所幻想出的資本。為什么是“幻想的資本”,因為股票的價值不是由現實收入決定的,而是由預期得到的收入決定的,在上述假定的條件下,用200英鎊購買這張股票的人,會由這個投資得出5%的收入。但這只是一種可能性,而不是現實性,因為股票的價值除了決定于收益的大小外,還決定于其他因素,如投機等。
從馬克思考察股票為什么是虛擬資本的思維邏輯,我們能發現,股票之所以成為虛擬資本,不在于股票本身,而在于股票買賣。從股票不能作為職能資本與所有權資本的雙重性存在,導出股票必須買賣才能體現它作為所有權資本的存在,再從買賣的價值確定,導出虛擬資本。股票作為虛擬資本體現在收益的資本化上,其資本化以現有的利息率和未來的收益為尺度。股票作為虛擬資本與國債作為虛擬資本不同,前者含有實現預期的價值的含義,而后者沒有這一層意思,因為國債的收益是既定的,而且是有保證的。
2.虛擬資本制造論。除馬克思考察國債和股票具有虛擬資本的性質外,恩格斯還指出商業匯票也具有虛擬資本的性質。在資本主義經濟條件下,在商業信用中商品的買賣,其貸款的清算,能夠通過商業匯票來進行,商業匯票是企業開出的定期支付的憑據。如果開出的匯票時間間隔過長,得到匯票的企業家就可以把匯票拿到銀行去貼現,以期獲得貨幣資本。在《資本論》第三卷中,馬克思指出,“在東印度貿易上,人們已經不再是因為購買了商品而開出匯票,而是為了能夠開出可以貼現、可以換成現錢的匯票而購買商品”。①意思是:人們不是為了支付而開出匯票,開出匯票是為了貼現,獲得資金。恩格斯認為,這是一種“創造虛擬資本的方法”,這種方法存在的基礎是因為存在著漫長的商品運輸時間,如果商品運輸時間縮短了,這種制造虛擬資本的方法便喪失了基礎。也就是說,由于商品運輸時間過長,買者難以在短期內收到賣者發的貨,賣者也難以在短期內收到買者支付的貨款,因而才具有開出匯票并以匯票向銀行貼現的必要性和可能性,如果商品運輸時間縮短了,這種必要性和可能性便消失了。恩格斯把開出匯票并把匯票貼現看成是“制造虛擬資本”,其含義有兩個方面:一個以商業匯票代替貨幣資本作為貨幣來支付;二是將商業匯票向銀行貼現提前獲得貨幣資本。前者,是商業信用取代銀行信用,后者,是銀行信用取代商業信用。前一個取代節約了社會貨幣資本,后一個取代,新增了
社會貨幣資本,可見,恩格斯論述的因開出商業匯票和商業匯票貼現而制造的虛資本,有節約和新增社會貨幣資本的意思。恩格斯從這個意義上考察虛擬資本與馬克思考察國債是虛擬資本不同:國債之所以是虛擬資本是因為它本身不作為資本而存在,但又要設想出一個資本額度去付息;也與馬克思考察股票是虛擬資本不同,正如上述股票之所以為虛擬資本,其價值具有幻想的成份;而開出商業匯票和商業匯票貼現“制造”的虛擬資本,其價值不具有幻想的成份,因為一般說來它們的發生都是以貿易為基礎(當然在貿易上也會存在著欺詐)。
3.虛擬資本派生論。繼恩格斯考察開出商業匯票和商業匯票貼現“制造虛擬資本”以后,馬克思指出銀行家資本的最大部分是純粹虛擬的,這是因為:(1)銀行家資本的一部分投在有息證券上,這部分資本不在銀行的實際業務中發揮資本的職能,而是作為準備金看待,其中包括國債、股票、匯票以及土地抵押證等。國債是對收益的可靠支取憑證,股票是現實資本的所有權證書,應當說與利率相關,都是有息證券,而匯票對開出和收取匯票的人來說,雖然不是有息證券,但對貼現者(即銀行)來說,也是有息證券,也與利率相關,貼現要權衡當時利息率的高低。既然與利息率相關,而且利息率是變動的,那么它們的資本的價值就不以它們所代表的現實資本的價值為轉移。進一步說“既然它們只是代表取得收益的權利,并不代表資本,那么,取得同一收益的權利就會表現在不斷變動的虛擬貨幣資本上。”②所以,這里所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”,首先是指他擁有的作為準備金看待的資本價值即取得收益的權利的不確定(不斷變動的)而言。其次所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”是就銀行家的資本大部分并不代表他自己的資本,而是代表公眾在他那里存入的資本而言。第三,所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”還是就“有各種方式使用同一資本,甚至同一債權在不同人手里以不同的形成出現”而言,因為,在這種狀況下,一切資本好象都會增加一倍,有時甚至增加兩倍。對此,馬克思引用了亞當·斯密的論述加以印證,斯密說:“即使在貨幣借貸上,貨幣也似乎只是一種憑證,依靠這種憑證,使某個所有者不使用的資本從一個人手里轉到另一個人手里。這種資本,同作為資本轉移工具的貨幣額相比,不知可以大多少倍;同一貨幣可以連續用來進行許多次的借貸,正象可以用來進行許多次的購買一樣。”③馬克思引用斯密的論述旨在說明:(1)對出賣商品的人來說,貨幣代表的是他商品的轉化形式,即實現的價值,但在每一個價值都表現為資本價值的今天,如果出賣商品的人不是將貨幣作為購買而是將它貸出,則這樣的貨幣就是作為資本價值的存在。(2)貨幣在貸出者手中作為資本價值的存在能夠由一個人手里轉移到另一個人手里,這種轉移是代表一個資本,還是代表多個資本,“取決于它有多少次作為不同商品資本的價值形式執行職能。”也就是說要看它實現了多少次商品資本的價值。(3)由于商品資本的價值實現為貨幣后能夠用于借貸,而且借入的貨幣又能夠用于購買,所以同一個貨幣在實現許多次購買的同時,在借貸中又先后代表著各個資本。(4)貨幣在借貸中,先后代表著資本,使一切資本好象都會增加一倍,甚至增加兩倍,其實這只不過是同一資本在不同人手里轉移。所以,馬克思所謂的銀行家里的資本的最大部分純粹是虛擬的,包含著同一資本在不同人手里轉移,從而使一切資本翻倍增加的意思。第四,就發行銀行而言,所謂的“銀行家的資本的最大部分純粹是虛擬的”,是就缺乏黃金保證發行的那一部分銀行券。由此發行的這一部分銀行券之所以是虛擬資本就在于銀行家能夠通過發行銀行券擴大貼現,貼現是要扣除利息的,因而用于貼現的銀行券是銀行家的生息資本,只不過由于發行的這一部分銀行券缺乏價值保證即黃金保證,所以是虛擬的。綜述以上四個方面考察銀行家的資本絕大部分純粹是虛擬的內容,能夠發現虛擬資本,既反映在銀行家的非實際業務中,如保存的準備金中,又反映在銀行家的實際業務中,如資金來源和資金運用中,同時表明,銀行家的虛擬資本既在職能資本中存在,又在非職能資本中存在。
4.虛擬資本的相對論。“虛擬”的德文fiktiv有兩個含義:(1)是“derphantasieentstammend,nichtwirklich:einc-eweltbeschreiben”,即“來自想象,幻想的,非真實的,如:描述一個虛擬、虛幻的世界”;(2)是vorgetauscht,即“裝的、假裝的、模糊的”。在德文中,與“虛擬”對應的詞是wirklich,意思是:真正的、現實的、事實上的。所以,我們能夠確定,馬克思指出的虛擬資本(dasfiktivkapital)是相對真實資本(daswirklicheskapital)而言。真實資本是指“已投資于企業,并在企業中發揮作用的資本,或由股東支出的,用于企業中起資本作用的貨幣”(《資本論》德文版,第三卷,第484頁)。相對而言,沒有投資于企業,不在企業中發揮作用的資本,都可以認為是“虛擬資本”。貨幣資本也是貨幣,從這個意義上說,沒有投資于企業,不在企業中發揮作用,但又要增值的貨幣,都是虛擬資本。但在《資本論》中,馬克思沒有作出這樣籠統的概括,而是針對具體的問題,從具體到抽象,從不同視角,考察“虛擬資本”。可見馬克思研究資本問題總是相對不同的事物而言。如果我們設定在什么條件下,確認某一事物是真實的,那么,離開了設定的條件,就能夠確認某一事物是虛擬的。這是認識論上的辯證法。
二、考察虛擬經濟需要界定不同的概念
馬克思在《資本論》中,在考察虛擬資本時,運用了不同的概念,如“虛擬資本”、“幻想資本”、“幻想的虛擬的資本”、“虛擬的貨幣資本”、“這種‘貨幣資本’的最大部分純粹是虛擬的”等,應當說不同的概念有著不同的含義,表達不同的意思。
但在我國,人們在考察虛擬經濟時,總是把不同的概念攪在一起,混為一談,比如把虛擬資本等同于有價證券把虛擬經濟等同于虛擬資本、網絡經濟、泡沫經濟等。由于概念不清,討論問題時,往往對不上口徑。如果細致地思考則:
1.虛擬資本不完全等同于有價證券。評介馬克思恩格斯考察虛擬資本的思維邏輯,我們能夠發現虛擬資本存在的形式有:國債、股票、匯票、缺乏價值保證的銀行券等。它們作為虛擬資本的物質載體有一個共同點,即都是有價證券,有價證券作為虛擬資本的載體,相對職能資本來說,有以下特點:(1)它不是勞動生產物,本身沒有凝結價值。(2)它不能在生產和再生產過程中發揮作用,不是職能資本。(3)職能資本是現實的資本,它的市場價值即是它的價格一般取決于現實的市場評價,而有價證券是非職能資本,因而也是非現實資本,它的市場價值即它的價格,一般不完全取決于現實的市場評價,而很大程度上取決于預期。(4)它不是價值符號,而是價值收益索取的證明書。價值符號是價值實體的代表,它能兌換,但不能增值。而價值收益索取證明書,一般不能與價值實體對換,而尋求增值。有價證券的特點表明:虛擬資本只不過是能代表取得一定收益的所有權證書。由于取得同一收益的權利表現在不斷變動的有價證券所代表的資本價值上,所以把有價證券稱作虛擬資本。由此,我們能夠說虛擬資本是其價值不確定的生息貨幣資本。生息貨幣資本與貨幣資本不同:貨幣資本與商品資本、生產資本相聯系,是再生產過程中資本存在的一種形式,是一種過渡的資本形式,而生息貨幣資本與商品資本,生產資本沒有直接的聯系,不是再生產過程中資本存在的一種形式,更不是一種資本的過渡形式。生息貨幣資本與信用制度、利息相聯系。
有價證券是虛擬資本的載體,但不能說虛擬資本都反映為有價證券。從上述馬克思、恩格斯考察虛擬資本的思維邏輯中,我們
能夠發現,他們從多種角度,在不同的意義上定義了虛擬資本。概括地說,馬克思從國債運用的非資本性和利息支付的資本設想,表明國債是虛擬資本;從股票市場價值取決于股票收益資本化,表明股票是虛擬資本;恩格斯從商業信用取代銀行信用,銀行信用又取代商業信用,指出開出匯票和匯票貼現制造虛擬資本;馬克思從銀行保持的準備金不代表資本,只代表取得收益的權利,其價值是不確定的意義上,指出了銀行家資本的構成大部分是虛擬資本。如果說上述虛擬資本都因以有價值證券作為載體,因而與有價證券有關,則馬克思指出的銀行家的資本大部分不代表他自己的資本,而代表存款人的資本,以及同一資本在不同人手里轉移使得一切資本好象增加了若干倍,因而也是虛擬資本的論述,就不純粹以有價證券作為載體,而是以所有權的歸屬和轉移作為載體。可見,馬克思所指出虛擬資本的含義,既包括著有價證券所代表的資本價值的不確定性,也包含著所有權歸屬的不確定性,前者以有價證券作為載體,后者以運用資本的權利作為載體。
2.虛擬經濟不完全等同于虛擬資本。在現實經濟生活中,為了表達新生事物,人們引進了“虛擬”這一概念,如虛擬工廠(virtualfactory)、虛擬辦公室(virtualoffice)、虛擬銀行(virtualbank)、虛擬大學(virtualuniversity)等。在這里virtual沒有虛假、虛幻的意思,而是指事實實際的而不是名義上的狀態(almaostwhatisstatedinfactbutnotinname),也就是說事物的現實狀態與它自身的過去傳統的名義狀態相分離。如果我們把這種狀態分離用哲學的“異化”來表達,則虛擬是對事物狀態異化的理論概括,虛擬經濟也就是對經濟事物狀態異化的概括。在現實經濟生活中,有載體異化的經濟活動,如電子商務。電子商務在網上為顧客提供信息,讓顧客選擇,提供商品,送貨上門,一般人稱為“虛擬企業”,虛擬企業與實體企業相比有它們的共性,即提供商品信息,滿足顧客需求,但有它們的個性,沒有可供觀感的商品,沒有可容納顧客的營業場所等,所以,載體異化了。虛擬資本如股票,即可以把它稱為載體異化的虛擬經濟(因為它的載體是表現為所有權資本的有價證券,而不是職能資本的產出要素),又可以把它稱為功能異化的虛擬經濟,股票之所以稱為虛擬資本不存在于它具有分割剩余價值的功能,而在于它能夠作為商品在市場上買賣,通過買賣實現增值,這就說它能夠作為商品在市場上買賣,實現價值增值,賦予了它新的功能。除了功能異化的虛擬經濟外,還有形式異化的虛擬經濟,如一種權利派生或轉化為另一種權利,如銀行資產證券化和期權等。這種狀況表明:虛擬經濟能夠有多種活動或狀態存在,如果以貨幣來計量這種活動的價值,并以此求得增值,則以貨幣計量的價值便成為虛擬資本,可以說虛擬資本是人們從事的實體經濟以外的,以一定的價值求得價值增值的活動。這表明,虛擬經濟中包括著虛擬資本,但虛擬經濟不完全等于虛擬資本,二者涵蓋的內容是有差別的。
3.虛擬經濟不同于網絡經濟。網絡是一個系統,網絡經濟是通過系統提供信息的一種經濟活動。網絡經濟的存在為虛擬經濟的產生、發展創造了條件,但如果從網絡的客觀存在來說,它不是虛擬的,而是實在的,比如IT產業,它是網絡經濟的重要組成部分,它是實體經濟而非虛擬經濟。但如果以網絡為條件構建電子商務活動,形成虛擬企業,則網絡產生的活動又成為虛擬經濟。問題在于基于什么而言,或者說從什么意義上講,它是虛擬的或非虛擬的。
4.虛擬經濟不同于泡沫經濟。泡沫經濟是呈現在人們面前的轉瞬即逝的一種經濟現象。這種經濟現象一般通過市場價格的急劇上升又急劇下跌表現出來。產生這種現象的原因有人為的操縱、人們預期的失誤等。這種現象的存在有別于經濟周期正常的波動。經濟周期正常波動受客觀因素制約,時間較長,呈現著階段性;泡沫經濟的波動是非正常的、受主觀因素制約、時間較短、不呈現階段性。泡沫經濟除了反映在市場價格的波動中外,還會反映在其他領域,如虛報產值、虛報GDP等。前者可稱為價格泡沫,后者可稱為產值泡沫或GDP泡沫,可見泡沫經濟有多種表現形式。在虛擬經濟中有可能存在泡沫經濟,但不能說必然存在泡沫經濟。這就是說虛擬經濟中還會不存在泡沫。所以虛擬經濟不等于泡沫經濟。而且泡沫經濟不等于價格泡沫。這就是說泡沫經濟不一定反映為價格過度上漲。
5.泡沫經濟不同于經濟泡沫。經濟泡沫是指經濟增長的狀況中存在著泡沫,如價格泡沫、產值泡沫等。在經濟增長中存在一定泡沫是不可避免的,從一這意義上說是正常的。經濟泡沫進一步發展,可能成為泡沫經濟。可以說從經濟泡沫到泡沫經濟是一個從量變到質變的過程。但泡沫經濟是不正常的,畸形的經濟。
三、當代值得關注的虛擬經濟
人們在考察虛擬經濟時,多注重有價證券的市場特別是股票的上市流通,這自然是需要的。但在當代經濟金融化的趨勢下,更值得我們關注的虛擬經濟,應當是金融衍生商品交易、電子貨幣和網絡銀行。
1.衍生金融商品是在原本金融商品的基礎上派生的。如果說原本金融商品是銀行借貸契約、公司股票和政府或企業債券,則衍生金融商品便是在它們的基礎上派生的金融資產證券、股票及債券期貨和期權。衍生金融商品相對于原本金融商品而言有其共性,但更有其個性。最重要的個性是與實體經濟過程的聯系不同,從而增值能力不同。公司股票和企業債券是實體資本的副本,與個別經濟過程密切相關,其增值能力取決于個別經濟過程的業績和回報。但這一點,國債卻不同:國債的增值能力不取決于個別經濟過程的業績和回報,而取決于政府的還本付息能力。政府的還本付息能力取決于國家的財政收入,國家的財政收入不取決于個別經濟過程,而與整個社會經濟活動相關。如果我們把其增值能力與個別經濟過程密切相關的公司股票和企業債券,稱為第1類虛擬資本,則我們能夠把其增值能力與個別經濟過程不密切相關,而與社會經濟活動密切相關的國債,稱為第2類虛擬資本。
按馬克思虛擬資本的相對論,沒有投資于實體經濟企業,不在實體經濟企業中發揮作用但又要求增值的貨幣都是虛擬資本,則銀行借貸的貨幣資本也應列入虛擬資本之列,銀行借貸活動也是虛擬經濟活動。銀行借貸活動關系的載體是借貸契約,借貸契約與實體經濟活動過程密切相關,因而其增值能力取決于個別經濟過程。但銀行作為“存款者的集中和貸款者的集中”,其增值能力又不完全取決于個別經濟過程,而取決于社會經濟過程。從這個意義上說,作為虛擬資本的銀行借貸資本,處于第1類虛擬資本和第2類虛擬資本之間,可稱作準第2類虛擬資本。
金融衍生商品是在前三類金融原本商品的基礎上派生的。比如金融資產證券,便產生于銀行貸款資產證券化。貸款資產證券化使得債權債務關系起了變化:證券化以前,銀行與借款人的債權債務關系是雙向的、個別的。證券化以后,銀行把債權轉讓給金融資產證券的購買者,使得債權債務關系集合化和社會化,也就是說,債權人是廣大的金融資產證券的購買者,債務人不是個別的借款人,而是集合的借款人。這樣,證券化資產的增值能力,不取決于個別借款人的經濟狀況,而取決于整個社會的經濟狀況。從這個意義上說,金融資產證券與個別經濟過程的關系不直接。由此我們把它稱作第4類虛擬資本。
股票、債券的期貨、期權交易,其對象是期貨、期權合同,由于買進與賣出的合同能夠抵消,不必在合同到期時實地結算、交割某一種金融資產,所以,絕大多數交易者不必在實際結算時,真正擁有這種商品,只是根據其價格的漲落支付差額。其增值能力完全取決于當事人的心理預期,可以說這類交易完全與實體經濟過程無關,由此我們能夠把這一類交易活動稱
作第5類虛擬資本。把虛擬資本從而虛擬經濟作以上的劃分,表明在當代,虛擬經濟活動有相當一部分,獨立于實體經濟過程。影響虛擬經濟活動的因素有別于影響實體經濟活動的因素。虛擬經濟活動有其自身的規律。
2.電子貨幣的興起,對社會經濟生活帶來不可忽視的影響:(1)電子貨幣的出現,改變著消費者與企業家之間的交換方式。網上購物,電子交易能夠完全取代支票和現金。但在這里需要權威機構的支持和信任,包括商家和銀行,它們是能夠被充分信任的第三者。(2)電子貨幣的出現改變著人們儲蓄與投資的方式,有剩余的收入者能夠在家通過電腦儲蓄和投資,并獲取大量的金融產品變動的信息,可以通過四通八達的網絡去希望去的交易場所。(3)電子貨幣的出現,使90%以上的財富在電腦網絡里從一個賬戶轉到另一個賬戶并大大提高創造和追逐財富的速度。有人說,這個速度相對于20年前大約有3倍以上的提高。有人說,流通中的貨幣相對于中央銀行的真實儲備,從1974年的8:1上升到20:1。(4)貨幣電子化,不僅能節約資金給付、交換的時間,而且能從優選擇資金的成本和收益,如能夠在最佳的時刻上選擇最優的利率和匯率。
3.網絡銀行的出現是上個世紀90年代金融領域中的一件大事,網絡銀行又稱虛擬銀行,是虛擬經濟的重要組成部分,考察虛擬經濟不能不關注網絡銀行。1995年10月,全球第一家網絡銀行“安全第一網絡銀行”(SecurityFirstNetworkBank)在美國誕生。這家銀行沒有地址,只有網址,營業廳就是主頁畫面,所有交易都通過互聯網進行,員工只有10人,1996年存款達1400萬美元,估計1999年存款金額達4億美元。在美國,已經有400家金融機構推出了網絡業務。據調查,在2000年以前,有16%的家庭使用互聯網的電子銀行業務,帶來的利潤占所有銀行利潤的30%。網絡銀行的出現對經濟的影響是:(1)在網絡銀行的世界里,銀行的規模不能再以分行數、人員數去衡量。(2)在網絡銀行的世界里,各銀行的金融產品一目了然,客戶很容易挑選出最有利的產品,銀行很難再靠單純的存放款業務生存,而必須推出特殊、高附加值的投資理財業務。(3)不論是實體銀行還是虛擬銀行,當前都處于一個以客戶為導向的金融時代,設計出高附加值、個人特色強的金融產品是銀行經營的核心所在。個人只要在網絡銀行上留下姓名、年齡、職業、家庭等資料,只要用鼠標回答薪金所得、不動產狀況,電腦就可以自動評估信用等級。中國臺灣玉山銀行開辦了個人貸款業務,只要信用評級在60分以上,就可獲得60萬元以下貸款。(4)網絡銀行對人才的需求有新的標準,不僅需要銀行家,而且需要經濟學家、數學家和自然科學家,他們能設計模型,預測發展趨勢,成為金融世界的先知先覺者。當然,網絡銀行的發展也要受到制度環境、投入成本、運作條件和法律保障等約束,但科學技術的發展,人類理念的更新,網絡銀行在虛擬經濟中的地位將與時俱進。
虛擬經濟源于經濟主體又超越原經濟主體,擴展了人類經濟活動的空間,縮短了人類經濟活動的時間,改變著人類經濟活動的價值觀、信息掌握、資源配置以及運作方式,對社會經濟的發展將產生重要影響。
參考文獻:
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《馬克思恩格斯全集》第25卷、第26卷。
【關鍵詞】 馬克思;虛擬資本;神秘性
馬克思認為虛擬資本是一種客觀存在的歷史產物，他在其著作《資本論》中依據所處時代的經濟社會現實，對虛擬資本的來源、增殖、運動方式、價格決定等各方面展開了深入研究和詳實論述，對虛擬資本體現出的種種神秘性做出了科學解釋和結論。
一、來源的神秘性
馬克思在《資本論》中說到：“這些所有權證書……好像除了它們可能有權索取的資本或權益之外，它們還構成現實資本。”[1]指出這類所有權證書由于具有各種具體形態，并且能夠起到和現實資本相同的增殖作用，看似具有了現實資本的產生和存在方式。但其實質只是一種具有資本形式而不具有資本內容的資本，無法像實體資本或生產要素那樣直接發揮作用，依然是現實資本的紙質副本。
在資本主義生產方式發展過程中，閑置的貨幣通過貨幣資本家以獲取利息為目的讓渡給職能資本家使用，形成了能夠自身實現增殖的生息資本。而作為生息資本的貨幣又在流通中逐漸成為了商品，產生了新的形式―借貸資本。一方面，借貸資本積累可以在產業周期的不同階段發生;但另一方面，在沒有任何現實積累的前提下，商品交易也可以只是為了取得各類票據而進行。此時貨幣僅僅發揮支付手段，信用貨幣就以匯票為基礎取得了各種形式，使虛擬資本通過單純的流通手段被源源不斷的制造出來了。馬克思在《資本論》中側重研究了幾種主要的虛擬資本產生方式：
國債作為一種虛擬資本，是政府為了取得財政收入采取的籌資方式。國家早已用掉了籌來的資本，最終償還本息的資金也來自稅收而非資本的增殖。而且一旦政府無力償還到期國債券本息時，便會再次發行債券，形成與現實資本毫無關系的虛擬資本積累。股票是股份公司憑借信用發行的聯合資本的所有權憑證，擁有這種索取權并不意味著對其所代表的現實資本具有支配權，它不構成現實資本的任何組成部分，是另一種形式的虛擬資本。商業匯票作為產業資本家和商業資本家之間的信用支付手段，在商品所有權讓渡過程中作為貨幣執行了職能。就像馬克思所說的：“就這種匯票由于債權和債務的平衡而最后相互抵消來說……它們已無須最后轉化為貨幣了。”[2]商業匯票通過反復貼現產生大量空頭匯票，又通過背書使其總量不斷翻倍，創造了大量虛擬資本。隨著信用制度的發展，銀行券和銀行匯票占據了信用工具的主體地位。但后期發行中由于兌現能力愈發薄弱，銀行票據已經完全具備了虛擬資本特征，成為了虛擬資本的又一主要來源。
二、增殖的神秘性
馬克思提出：“人們把虛擬資本的形成叫做資本化……資本是一個自行增殖的自動機的觀念就牢固地樹立起來了”。[3]人們將各類證券產生的能夠定期多次取得的收入當做是由自己貸出一筆資本而產生的利息，盡管這筆資本完全出自臆想。這些證券的資本價值在現實資本量毫無變動的情況下可以自行增長，因此我們似乎看不到這種增殖與現實資本增殖之間的關系，虛擬資本增殖的神秘性便由此顯現出來。
他認為，這些所有權證書能夠實現以驚人的速度增長甚至翻倍，正是由于信用制度的發展使同一筆資本或同一項債權在短期內變換具體形態同時出現在多人手中，持有人對未來可能產生收益的預期和對其可靠性的信心不斷推動這種資本價值的增長。收入資本化掩蓋了虛擬資本增殖的本質，使整個國家的貨幣積累達到驚人的程度，但毫無疑問其中絕大部分是虛幻的，來自這種虛擬資本增殖。這些證券的積累不外乎是未來生產索取權的累加，國家真實財富額并沒有隨著虛擬資本總量的擴大而發生變化。
馬克思在《資本論》中具體研究了幾種不同形態的虛擬資本增殖方式：國債券的所有者可以通過到期收回本金或流通買賣獲得收益，而政府為償付上一輪到期債券本息，也可以通過反復發行新債券的方式創造與現實資本毫無關系的虛擬資本積累。持有股票的股東通過獲取股息、價格上漲、交易溢價等方式實現價值增殖。股份公司由于資本所有權和使用權相分離，企業在追逐利益最大化的過程中必然也會最大化創造虛擬資本。商業匯票通過多次貼現產生大量空頭匯票，還可以通過背書使價值不斷翻倍，當然它實際的貨幣價值是沒有任何增長的。銀行券和銀行匯票在發行過程中逐漸脫離了黃金儲量的保證，這種兌換能力薄弱的銀行券和銀行匯票已經完全具備了虛擬資本特征。但銀行票據由于更受歡迎也被認為更加能夠實現貼現，作為虛擬資本其增殖速度和規模極其驚人，當然其實際貨幣價值仍然沒有增加。此外，馬克思還指出銀行存款除了準備金之外大部分被用來發放貸款，這樣銀行就通過借貸款的功能不斷創造出了大量的虛擬資本。
三、價值運動的神秘性
資本主義信用快速發展使商品流通中G-W與W-G’能夠實現時間、空間上的不同步，中介橋梁完全消失，貨幣成為單純的支付手段，資本變為特殊商品。馬克思在《資本論》中對生息資本價值運動的描述是G-G’（G’=G+ΔG），他認為“在生息資本上，資本關系取得了最表面、最富有拜物教性質的形式……看到了生產關系最高度的顛倒和物化……資本的神秘化取得了最明顯的形式。”[4]此后在生息資本基礎上出現的借貸資本及其后衍生出的虛擬資本的價值運動依然可表示為G-G’（G’=G+ΔG），但此處的G完全是人們根據所謂的利息收入ΔG虛構得出的，虛擬資本作為生息資本的顛倒形態蒙上了更加神秘的面紗。
在這個生產關系二次顛倒的價值運動公式中，G并不代表較多的閑置資本真正存在，只是表示人們期待能夠帶來收益的虛幻資本。在這個運動過程中信用貨幣和信用經營極大程度上取代了貨幣，因此虛擬資本的價值運動必然脫離再生產中的所有要素表現為一種獨特的運動形式。然而一旦出現信用危機，貨幣又會重新成為唯一被接受的、真正具有價值的支付手段。此時由于陷入與貨幣之間愈發嚴峻的對立狀態，各類所有權證書作為商品不斷貶值，已經難以通過流通轉化為貨幣，其虛幻的形態更是無法繼續存在。
四、價格決定的神秘性
虛擬資本的載體是各類所有權憑證，這類證券不是由生產勞動得來的，本身不存在使用價值和價值。但它們自身確實又具有市場價值，這無疑是虛擬資本神秘性的又一重表現。
馬克思在研究虛擬資本產生過程時曾在《剩余價值理論》中提到：“大量以前（不可讓渡的）財物的變賣使它們轉化為商品，僅僅由流通券構成的財產形式被創造出來。”[5]可見所有權證書本身代表的僅是一種索取權，正是由于它們在流通中被當做商品依托各種信用手段進行交易，因此才具有了市場價值即價格。虛擬資本價格公式像其資本觀念一樣都表現出與生息資本相逆的特點，可以直觀定義為：價格=預測的定期收入/利息率。在這個公式中預測的定期收入和利息率是虛擬資本價格的決定因素，這兩個變量分別受到企業經營狀況、信用能力和國家宏觀政策的影響，當然市場整體信用度、貨幣需求量的變化也在一定程度上影響虛擬資本市場結構和供求狀況，最終影響虛擬資本的價格決定。
馬克思認為市場主體行為的預測性和投機性使虛擬資本價格運動具有持續波動、周期回歸的特點。市場主體基本依靠推測預算的方式進行投資，期望在規避風險的同時獲得盡可能多的收益。一旦各類主體在逐利過程中由于主觀故意或盲目跟風誤判而喪失了對風險和收益的合理考量，僅依據所謂行情采取一切行動時，投資就會蛻變為投機，此時虛擬資本價格可在短期內出現明顯漲落。虛擬資本由于具有良好的流通性，其價格決定和影響因素又都是靈活性極強的變量，實際資本市場上的證券商品價格在經濟、政治、社會等多方面因素綜合作用下往往會表現出更強的波動性，但每次劇烈波動過后證券價格又會在一定周期內恢復到它們之前的情況，繼續在經濟發展中起到重要的信用工具作用。
馬克思對虛擬資本的研究是具有開創性和革命性的，在歷史上首次對虛擬資本所具有的神秘性做出了科學、系統的解釋，使理論界對虛擬資本的認識達到了前所未有的高度，為其后各時代的虛擬資本理論和虛擬資本市場的發展奠定了堅實的理論基礎。堅持以馬克思理論為指導，從馬克思政治經濟學視角出發繼續研究和發展虛擬資本理論，對于我們在社會主義市場經濟建設過程中正確認識、科學對待虛擬資本，使虛擬資本市場在我國積極健康發展，不斷推動我國社會主義市場經濟建設具有重大意義。
【參考文獻】
[1][2][3][4] 馬克思.資本論（第3卷）[M].北京：人民出版社，1975.530.450.529.440.442.
[5] 馬克思、恩格斯.馬克思恩格斯全集（第26卷）[M].北京：人民出版社，1975.319.
【作者簡介】
（一）財產課稅體系的比較
廣義地看，世界各國對財產的課稅主要分為三大體系，一是對轉讓財產的交易行為征稅，多以流轉額為計稅依據，一般以營業稅、轉讓稅、登記稅、印花稅或增值稅等形式，征收比例稅率或累進稅率；二是對占有、使用財產進行課稅，多以財產評估價值為計稅依據，分為對全部財產征稅（一般財產稅）和對個別財產征稅（如土地稅，房屋稅、房地產稅），征收比例稅率或累進稅率；三是對轉讓財產的收益征稅，如土地增值稅，多采用累進稅率。
（二）財產稅比重的比較
據OECD組織資料顯示，發達國家財產稅收入占地方稅收入總額比例較高，美國占80%，加拿大占84.5%，英國占93%，澳大利亞則高達99.6%。由于財產稅征收金額較大、權數較重，從而形成了“多征稅、多提供公共服務、稅源多增加”的良性循環機制，使其在地方經濟建設中發揮了積極的調節作用。發展中國家財產稅占地方稅收入比重較低，但多把財產稅劃歸地方收入。亞洲國家的一些大城市房地產稅占地方財政收入比重一般在23%～54%之間。由此可見，世界各國財產稅在地方稅中都占有舉足輕重的地位，是地方財力的重要來源。
（三）財產稅制要素的比較
1、課稅主體。轉讓財產交易行為的課稅主體多數以賣方為納稅人；也有以買方為納稅人，主要是設置不動產或房地產購置稅的國家，如韓國、日本等。世界各國對轉讓、占有和使用財產的課稅，納稅人一般是產權所有者或使用者。
2、課稅對象和稅基。對世界上多數國家來說，財產稅最主要的課稅對象是房屋和土地，但在具體征稅對象和稅基上又各有區別。有的國家單獨對房屋、土地課稅，計稅依據是財產的資本市場價值或評估價值或其年租金。各國征收財產稅的房屋范圍不盡一致：如加拿大、印尼、美國、瑞典都將土地和建筑物的資本價值納入稅基；但瑞典只有住宅用地和住宅樓繳納財產稅，剔除了商業財產；英國對包括樓房、平房、公寓、活動房屋和可供居住用的船只等，以其估定價值為計稅依據征稅；有的國家將土地、房屋并入其他財產一起課稅。如日本將原來分開征收的地租稅、房屋稅，船舶稅、鐵路稅等財產稅稅種合并征收固定資產稅。其中對房屋課稅的納稅人是房屋的所有者，課稅對象包括納稅人擁有的一切房屋，計稅基礎是房屋的估定價值；巴西的土地稅分為農村土地稅和城市財產稅，前者的課稅對象是用于種植、放牧和其他農業性活動的土地，城鎮土地不在應稅范圍內，計稅標準按土地面積和土地使用比率分為三類計征，后者的課稅對象是城市土地和土地上的房屋及建筑物，計稅依據是應稅土地和房屋建筑物的評估價值。
3、稅率。比較廣泛使用比例稅率，在對財產轉讓收益和流轉額課稅時也采用累進稅率，僅有個別國家采用定額稅率。稅率可由中央政府法定，也可由地方政府根據受益人的預算需要和預算周期確定。如美國、加拿大，稅率的確定一般由地方政府自行決定，較高一級政府只對其設限制規定。而丹麥、法國和日本，中央政府對地方政府征收的稅率都規定了固定限額或最高額。
4、起征點和減免稅優惠。一些國家或地區在稅收管轄權內，對財產課稅制定有起征點，如澳大利亞維多利亞州對低于14萬元的財產價值不征稅，日本對土地占有稅也規定了免征額，確定了固定資產稅和城市規劃稅的最低起征點。同時各國對農業用地給予不同程度的減免稅。荷蘭、英國、澳大利亞和瑞典農業用地全部不計入稅基。法國對農場建筑實行免稅，其他許多國家都通過特殊估價和征稅措施給農業提供稅收優惠待遇，如日本對城區的農業用地按其估算價值的一半進行征稅；國際上對林地一般都提供免稅待遇。如智利、法國都給林地提供了免稅照顧。
二、我國財產稅制的現狀及存在的問題
目前，我國采用的是個別財產稅，主要稅種有房產稅、城市房地產稅、城鎮土地使用稅、車船使用稅、車船使用牌照稅、契稅，有人也把土地增值稅、耕地占用稅包括進去。
我國的財產稅制在以下方面存在著明顯的不足：一是財產課稅范圍窄、稅種少，收入規模小。據統計，全國財產稅收入約占稅收總收入的2.04%，約占地方稅收入的4.12%。據四川省及成都市“九五”期間的統計，財產各稅占全部地方稅收的比重約5%～6%。由于所占比重過低，導致其職能弱化，難于充分發揮調節功能作用；二是內外兩套財產稅制，既增加了征管難度，又不符合世貿組織要求的統一、公平、公正的原則；三是計稅依據不合理、不規范；四是財產評估制度、財產登記制度和財產稅收政策不健全，稅收征管不嚴，部門協作配合不夠，稅款流失現象較為嚴重；五是個別稅種設置重疊，稅基交叉，存在重復征稅之嫌。
三、國際財產稅制借鑒
（一）稅種設置覆蓋面廣、征收范圍寬。目前，各國的財產稅覆蓋了財產的轉讓、占有、使用和收益各環節，體現了稅制調節課稅對象價值運動全過程的客觀要求。征收范圍較寬，不僅僅局限于城鎮房地產，而且也包括農村、農場建筑物和土地。遺產稅和贈與稅廣泛受到各國重視。
（二）各國普遍建立以市場價值（又稱改良資本價值）或評估價值為核心的稅基體系。以價值為核心能夠準確反映真實的稅基，隨經濟的發展帶動稅基的提高進而穩步提高財產稅收入；同時，也可以體現公平稅負、合理負擔的原則。
（三）稅率設計以比例稅率和累進稅率居多。對財產轉讓、占有、使用環節多采用比例稅率，對收益和所得環節多采用累進稅率，但這不是絕對的，各國根據各自的經濟、文化背景設計各具特色的稅率制度；各國的遺產稅和贈與稅稅率仍將以超額累進稅率為主，但級次表現出減少趨勢。
（四）大多數發達國家都建立了規范而嚴密的財產登記和系統、完整的財產評估制度。這是財產稅課稅的基礎，但發展中國家與發達國家比較有較大的差距。
（五）建立內外統一的財產稅制。
四、改革財產稅制的建議
（一）合理設置稅種，增加稅種覆蓋面
1、合并、統一房地產稅制，設立房地產稅。合并現行的房產稅、城市房地產稅和城鎮土地使用稅等三個稅種，設立統一的房地產稅。一方面體現了世貿組織的國民待遇原則，另一方面符合簡化稅制、便于征管和降低征收成本的國際通行做法。而且城鎮土地使用稅本身屬于財產稅而非資源稅，“房依地存、地隨房走”，房屋和土地的規劃、評估緊密相連，城鎮土地的國家所有不影響三稅的合并和統一；且房價的上漲多半緣于地價的上漲，三稅統一有可行的理論基礎。
2、合并內外兩套車船稅稅制。對凡在我國境內擁有車船的單位和個人，不論車船是否被使用以及使用的頻率如何，均應繳納車船稅。
3、適時開征遺產稅和贈與稅。在遺產稅和贈與稅的開征上，一是要科學地選擇稅制模式。基于我國遺產繼承人可自行分割交接財產，公民的納稅意識不強等實際情況，宜選擇美國等實行的總遺產稅制和總贈與稅制。即對被繼承人的遺產總額征收遺產稅，對贈與人的財產征收贈與稅。二是科學確定征稅對象、范圍及征管程序。參照國際慣例，課稅對象范圍應包括動產和不動產，以超額累進稅率并規定適當的起征點，合理確定扣除項目，如設喪葬費用扣除，遺產管理費用扣除、債務扣除、捐贈扣除、合理負擔費用扣除等。最后，制定有關部門相互協調配合的征管措施。
（二）擴大財產稅征收范圍
1、擴大房地產稅的征稅范圍。一是房地產稅的征稅范圍應該擴大到農村用于種植、放牧和其他農業性活動的土地及房屋。與此同時，相應調整降低農業產出稅負。二是對城鎮居民擁有的房屋征收房地產稅。隨著我國住宅商品化的發展和人們收入水平的提高，私人擁有的房產不斷增加，已經具備了對私有房產課稅的條件。同時，房屋的折算價值分配逐步向高收入個人傾斜，因而對城鎮居民自用住房課征（比例稅率）財產稅在整體上將產生“累進”效應。在具體征收時，可借鑒國際通行做法，對人均居住面積設置起征點，對城鎮居民自用房課征比例稅，使城市房地產稅的納稅人涵蓋全部城鎮土地和房屋的所有人。
2、合理設置房地產稅的稅目。我國房地產稅可下設農村土地使用稅和城鎮房地產稅，前者對農村用于種植、放牧和其他農業性活動的田、地、山、蕩占地課征，后者主要對城鎮企業和個人擁有的土地使用權及土地上的房屋和建筑物課征。城郊結合部的土地及房屋、建筑的處理可借鑒巴西的做法，即確定土地是否屬于城市房地產稅的課稅范圍，一是看其是否作為農用，二是在土地的1.5英里范圍內至少有以下設施中的兩項：人行道、自來水主線、排污設施、街燈、公共學校。如土地不作為農用，又符合第二項要求，就應該視為城市土地。
（三）建立以市場價值為核心的稅基體系，科學確定財產稅的計稅依據
1、調整房地產稅計稅依據。從國際上看，財產稅的計稅依據包括年度租金價值，改良資本價值（市場評估價值）、未改良資本價值和占用面積。改良資本價值制度的計稅依據是土地和房產的完全市場價值，更符合“量能納稅”原則。此外，該計稅依據具有“交易證據多、便于誠信納稅，收入富有彈性”的特點，是各國的房地產稅趨于采用該計稅依據的重要因素。當然，這需要相應完善符合我國國情的房地產評價方法體系和房地產評估制度。
2、調整車船稅計稅依據。作為世界通行的財產稅的計稅依據主要有兩種：一是依車船原值作一定比例的扣除；二是依車船的市場價值，即評估值。從理論上講，后者更科學，但是考慮到市場和評估工作本身的局限性、工作量和征收成本，現階段可采用前者作為計稅依據。至于扣除比例中央可規定一個幅度范圍，各地方政府視本地實際情況在此范圍內確定具體的扣除比例。另外，對單位價值低于一定標準的車船給予免征照顧。
（四）合理確定各財產稅的稅率
1、合理確定房地產稅的稅率。參照美國、加拿大的做法，在確定稅率的形式和大小時可以賦予地方政府一定幅度范圍（如0.5%～3%）內的自。稅率的確定應反映“寬稅基、低稅率”的稅制改革趨勢。
2、合理確定車船稅稅率。在以車船價值為計稅依據的情況下，改過去的固定稅額為比例稅率，以公平稅賦，比例稅率的大小應該與目前對車船的收費及環保問題統籌考慮。
（五）建立以財產評稅制度為核心的征管運作體系
1、建立以房地產評稅制度為核心的財產評稅制度體系。應建立完善的財產稅評估制度，制定評稅法規和操作規程，設置專門的財產評稅機構，是未來財產稅制發展的基本趨勢。
2、建立與財產登記、評估、稅收征管有關的信息數據庫，運用計算機技術對信息進行搜集、處理、存儲和管理，以獲取有效的財產信息和征管資料。
（六）財產稅的稅收優惠問題
1、取消城鎮居民住房的財產稅優惠。避免對出租住房的歧視，有利于加強對個人私房出租的稅收征管。可對國家規定標準內的居民住房采取起征點的辦法予以免稅優惠。
管榮齊
摘要：人力資本是相對于物質資本而言的，具有私人性、不可處分性、動態性等特點。人力資本是法律關系的客體，具有物的屬性，但不同于農奴社會農奴所出賣的勞動力。人力資本具有追逐利潤的本性，其結果是實現了人力資本的股份化。人力資本股份化有兩種方式：一是直接股份化，其產物是人力資本股；二是間接股份化，其產物是物質資本股。人力資本股具有與職工身份的密不可分性、股權行使的非本人性、不可自由轉讓性等特點，發揮著確認人力資本價值、增強企業凝聚力和可持續發展能力、完善公司法人治理結構等作用。人力資本股要大行其道，還有很多法律問題需要解決，諸如：假人力資本股的認定與糾正，人力資本股占總股本的比例，職工持股會的地位，人力資本股的變動，含有人力資本股的公司的注冊登記及其債務承擔等。
關鍵詞：人力資本 人力資本股份化 人力資本股
一、人力資本的概念、特點和法律屬性
人力資本作為一種經濟學說思想可追溯到1676年，古典經濟學家威廉·配第首次嚴肅地運用了人力資本概念。其后，亞當·斯密、歐·費雪、H·馮·屠、馬歇爾等經濟學家都從不同側面對人力資本做過論述，但人力資本明確的概念是由美國經濟學家、1979年諾貝爾經濟學獎得主西奧多·W·舒爾茨在20世紀60年代首先給出的。他認為，人力資本是相對于物質資本而言的，指凝結在人體內的能夠使價值迅速增值的知識、技能及其表現出來的能力。[1]
資本是能夠帶來剩余價值的價值，“人力”之所以能成為資本，是因為它同物質資本一樣具有稀缺性，具有能夠使價值增值的能力。[2]但同物質資本相比，人力資本在很多方面又有其自身特點：（1）顯著的個人性或私人性。人力資本體現、凝結、貯存在特定的人身上，與作為其載體或天然所有者的個人須臾不可分離，并須經由這個人形成、支配和使用才能發揮職能，其他任何組織和個人要想對之施加影響并從中獲益，都不能無視或超越這個人。[3]（2）非同質性。從其自然屬性來說，物質資本是“被生產出來的生產手段”，[4]可以相互代替或經過一定加工處理后相互代替，具有同質性；而人力資本是非同質性的，不但不同的人具有不同的人力資本，而且不能對之進行加工處理，不能相互代替。（3）不可處分性。物質資本的所有權是一種完全物權，占有、使用、收益和處分四項權能全都包含在內，并且所有權同其四項權能都可以分離；而人力資本由于與其載體或天然所有者不可分離，其所有權權能只包含占有、使用、收益三項，人力資本具有不可處分性，并且其所有權與三項權能不可分離。（4）專用性。特定人力資本的所有者一旦長期服務于某一企業，雙方就會產生“共生”效應，任何一方離開對方都會造成價值貶損。（5）無形性。盡管人力資本的載體是有形的，但人力資本本身主要表現為無形的知識、技能、體力。（6）動態性。由于人力資本的構成要素（知識、技能、體力）不是凝固不變的，因此人力資本本身也處于動態發展過程中。[5]
“人力資本”現已成為普遍使用的經濟學術語和日常用語，[6]并已發展成為擁有人力資本財富論、人力資本增長論、人力資本產權論三個分支的完備的、獨立的理論體系，[7]其重要意義和顯著作用也已得到經濟學界和實務界的廣泛認同，國家、社會、個人加大對保健、教育、培訓、科研開發的投資，便是對這一認同的綜合反映。但是，法學界對人力資本卻態度漠然、聲音微弱，糾其原因，主要在于人力資本在法理上仍然存在較多障礙，其中重要的一項是人力資本的法律屬性有待明確。
1、人力資本能否成為法律關系的客體？在近現代法學領域，有一個著名的、不可動搖的理念和命題：“人是權利主體，不能成為權利客體。”人力資本雖然依附于人身上，但它并不是人本身，正如人的人格、榮譽等人身權益一樣。要成為法律關系的客體，只需具備兩個條件：一要具有客觀性，即獨立于人的意志之外并能為人的意識所感知和人的行為所支配；二要能夠滿足主體的物質利益和精神需要，并得到法的確認和保護。[8]人力資本就其實體形態來說，是活的人體所擁有的體力、健康、經驗、知識和技能及其他精神存量的總稱，具有客觀存在性，并能被人感知和支配的；人力資本可以在未來特定經濟活動中給有關經濟行為主體帶來合法的剩余價值或利潤收益，[9]滿足其物質利益和精神需要，并受到法律的確認和保護。因此，人力資本可以成為法律關系的客體。
2、 人力資本屬于法律關系客體中的物，還是人身權益？法律關系的客體基本上可以分為4類：（1）物，包括自然物、創造物；（2）行為，包括作為和不作為；（3）智力成果，包括著作、專利、商標等；（4）人身權益，包括人格權、身份權。[10]人力資本所具有的特點之一是同其載體或天然所有者不可分離，因而具有人身屬性；人力資本又是人們在保健、教育、培訓等方面進行投資形成的，能被人感知和支配，并可為其主體帶來利潤收益，[11]因而又具有財產內容和物的屬性。但由于人身權概念的內涵與外延非常明確，即是與人身密切相關的、不具有財產內容的權利，[12]因此從嚴格的概念界定來說，人力資本不能歸入人身權而應歸于物，是物化了的個人所具有的知識、體力和技能。
3、人力資本具有物的屬性，是否類似于農奴社會農奴所出賣的勞動力？答案當然是否定的。現代社會的人力資本同農奴社會農奴所出賣的勞動力有著本質的差別。首先，從其載體或天然所有者來說，人力資本的載體或天然所有者享有人身自由和其他人身權利，可以依法自主決定其人力資本的占有、使用、收益狀況，他是權利主體而非權利客體；而出賣勞動力的農奴則一點兒人身自由權利都沒有，完全等同于農奴主所擁有的牛馬等生產資料，其本身就是物，他是權利客體而非權利主體。其次，從人力資本和勞動力的關系來說，人力資本雖由勞動力轉化而來，但二者屬于不同的范疇。勞動力是商品形態的概念，瞬間可得，不需要成本（投資）；而人力資本則是資本形態的概念，是投資的產物，與物質資本相對應，具有非同質性，能夠用來分享經濟剩余。[13]
二、人力資本的股份化與人力資本股
馬克思指出，資本的本質屬性在于對利潤的不懈追逐，人力資本也不例外。在現時的中國，人力資本對利潤的追逐有兩個方向：一是正向追逐，即以人力資本出資組建公司，然后分享公司的未來收益；二是反向追逐，即以過去投入的人力資本分享公司積累下的未分配利潤。對于人力資本對利潤的正向追逐，于情、于理、于法都是允許和能夠接受的；對于人力資本對利潤的反向追逐，則是中國特色使然。由于中國長期以來實行不合理的工資制度，公有制企業在歷史發展過程中較多地截留了職工的應得收入，形成一定的歷史欠帳，[14]這從人力資本的角度而言就是職工人力資本的投資收益，因此從國有財產或企業公共積累中劃出一定比例向職工配送有其合理性，類似于公司以其資本公積金向股東轉增股份。
人力資本對利潤追逐的結果，是人力資本實現股份化。人力資本對利潤的正向追逐的結果，是人力資本經評估后折算成一定公司股份，成為公司總股本（注冊資本）的一部分；人力資本對利潤的反向追逐的結果，是促使公司建立職工持股制度，職工作為人力資本所有者和出資人獲贈一定的公司股份。可以看出，這是兩種不同的股份化，前者可稱為人力資本的直接股份化，后者可稱為人力資本的間接股份化。[15]
1、人力資本的直接股份化：評估后直接折成公司股份，是公司總股本的兩個基本組成部分之一（另一個是物質資本）。這是人力資本股份化的主要形式，國際通行，經久耐用，不含臨時政策因素，但其實行有兩大難點問題：第一個難點是人力資本的價值評估問題。可以根據生產人力資本的費用來估算其形成的資本量，主要的費用有5項：（1）醫療和保健，（2）在職人員培訓，（3）正規的初等、中等和高等教育，（4）成人繼續教育，（5）個人和家庭適應于變換就業機會的遷移，其中最主要的是教育投資。[16]但由于使用環境和使用績效的變化，人力資本價值的衡量具有非恒定性，存在著許多非所有者所能控制的外部因素的影響。[17]第二個難點是人力資本導致公司資本不實的問題。雖然公司資本數量隨其經營狀況的好壞而不斷變化，但立法者設計出“資本三原則”與之對抗。而人力資本依附于其天然所有者，且具有無形性和不可處分性，公司債權人對公司的人力資本股東無法追求責任，公司資本中的人力資本部分形同虛設，從而導致公司資本嚴重不實，“資本三原則”也對之失效。
2、人力資本的間接股份化：基于對過去投入的人力資本的承認及其投資收益的追索而產生的概念，職工所得的公司股份不是由其人力資本折算來的，而是由公司實有財產轉送來的。這種股份化形式頗具中國特色，它把人力資本理念的引入與實踐倒推了若干年，使中國成為世界上認可和踐行人力資本的少數先進國家之一。人力資本的間接股份化也有兩個難點問題：第一個難點是從企業的國有資產或企業資產中直接提取一定比例向職工配送股份是否違法的問題。雖然人力資本概念現已得到社會各界的廣泛接受，但賦予其溯及既往的效力，以之追索和分享企業的存量資產，難免有違法之嫌，這也是國家三番五次地制止和停止公司發行職工股，遲遲沒有出臺職工持股的全國性立法的重要原因之一。[18]第二個難點是企業對職工的歷史欠帳數額問題。從人力資本的角度而言，公有制企業所截留的職工的應得收入屬于其人力資本的投資收益，而要對之進行清算，必須首先確定職工人力資本的價值量。由于人力資本的動態性，職工現時的人力資本價值與其若干年前進入企業時的初始人力資本價值已不可同日而語，中間發生了很多、很大的變化。以初始人力資本價值計算其投資收益顯然是不公平的，以現時的人力資本價值進行計算也有失偏頗，最合理的辦法是以動態的人力資本價值計算其投資收益，但這又面臨著對人力資本價值進行動態評估的難題。
無論是人力資本的直接股份化，還是間接股份化，其結果都使公司職工擁有一定數額的公司股份，這些股份是否都是“人力資本股”呢？答案是否定的。人力資本股是人力資本直接股份化的產物，是人力資本的股權憑證，是人力資本評估后直接折算成的公司股份，所代表和對應的是一定的人力資本。人力資本間接股份化使職工擁有的股份不是人力資本股，而是物質資本股，這是因為：（1）人力資本的間接股份化雖然以公司職工的人力資本的承認、存在和發揮作用為基礎，但向職工所配送的股份實質上是公司現存的物質資產，其中每一股都有相應的物質財富與之對應。（2）經過人力資本的間接股份化以后，公司資本沒有增加也沒有減少，且全部都是物質資本，而人力資本直接股份化后公司資本增加了，不但含有物質資本，而且含有人力資本，與人力資本直接對應的才是人力資本股。現在社會上有些公司通過人力資本的間接股份化建立了職工持股制度，但把職工股份界定為人力資本股，筆者稱之為“假人力資本股”，由于人力資本股的固有特點使然，職工的股東權益受到很多不應有的限制和損害。區分真假人力資本股，消除假人力資本股的影響與損害，保護職工股東的合法權益，是實踐向法律工作者提出的一個新的課題。
三、人力資本股的特點、作用及其法律完善
人力資本股是與人力資本相對應的，由于人力資本具有不同于物質資本的自身特點，人力資本股也同樣具有不同于物質資本股的特點。（1）與職工身份的密不可分性。由于人力資本具有與其載體或天然所有者密不可分的特性，其投入除了履行評估、交付等物質資本投入應履行的手續外，其載體或天然所有者還須與公司訂立勞動合同而成為公司的職工，或者已經是與公司具有勞動合同關系的職工。一言以蔽之，公司人力資本股股東同時又是公司職工，只有公司職工才能成為公司人力資本股股東。（2）公司股本的恒定性與個人股份數額的變動性。根據公司“資本三原則”，除非履行法定變更手續，公司總股本是恒定不變的，其中的人力資本股股本同樣也不能隨意變動。但由于人力資本是隨其天然所有者素質和能力的變化而不斷變化的，再加上人力資本股具有與職工身份的密不可分性，受到勞動合同期限的限制，因而職工個人人力資本股的數額不可能從一而終，而是變動不居的。（3）股權行使主體的非本人性。一般而言，行使股權的方式不外乎兩種：一是由股東本人直接行使，二是委托他人代為行使。由于公司人力資本股股本要保持恒定，而職工個人的人力資本股數額變動不居，這樣就產生了矛盾，解決這一矛盾的方法是將職工人力資本股股權全部委托職工持股會（或其他特定組織）代為行使，保持職工持股會所持人力資本股數額的恒定。（4）股份取得和喪失的無償性。物質資本股的取得需要支付相應的對價，其喪失則可獲得相應的補償，人力資本股與之不同。雖然人力資本具有價值并可評估，但從形式上而言，同以往相比，公司職工取得人力資本股沒有支付對價，其股息收入是工資福利以外的額外所得。人力資本股的喪失有兩種情況，一是部分喪失，是職工素質和能力（人力資本價值）降低所致；二是全部喪失，是職工離開公司（勞動合同到期或解除）的結果。無論哪一種，所喪失的人力資本股都不能得到相應的補償。（5）不可自由轉讓性。從職工個人的角度而言，人力資本股可以取得，也可以喪失，具有可轉讓性；從公司的角度而言，可以通過職工持股會給予新進職工一定人力資本股，收回離職職工持有的人力資本股，人力資本股也具有可轉讓性。但相對于物質資本股而言，人力資本股的轉讓受到更大的限制。由于人力資本與其載體或天然所有者密不可分，具有不可處分性，因而由它所形成的人力資本股不能在個人之間相互轉讓。人力資本股的轉讓行為只能發生在職工與職工持股會之間，并且人力資本股的取得與喪失都是無償的。
中國的人力資本股實踐始于上世紀90年代的股份制試點時期，源于職工持股制度的建立。目前在職工持股的地方性立法中，對是否允許職工以人力資本出資而持有人力資本股存在較大分歧，有些地方性立法明確規定可以，有些地方性立法則持否定態度，還有些地方性立法未表明態度。[19]筆者以為，允許職工以人力資本出資而持有人力資本股具有重要的意義和作用。（1）確認人力資本的價值，引導人力資本投資行為。允許以人力資本出資組建公司并持有人力資本股，是對人力資本價值最直接、最有效的確認方式，有利于引導人們重視和增加在教育、培訓、健身等方面的投資，從而促進國民素質的提高。（2）增強企業的凝聚力和可持續發展能力。由于人力資本股具有取得和喪失的無償性，實行職工以人力資本持股的公司就對各類人才更具有吸引力，公司現有的人才也會更能留的住；再由于公司職工持有的人力資本股數額因其個人素質和技能的變化而具有變動性，促使公司職工不斷提高個人素質和技能，從而使公司更具可持續發展能力。（3）提高職工工作的積極性和主人翁責任感。由于人力資本股具有與職工身份的密不可分性，允許職工以其人力資本出資而成為公司的人力資本股股東，不但使其輕松取得職工和股東雙重身份，而且與公司形成更加緊密的利益共同體，使職工工作的積極性和主人翁責任感提高到極至。（4）完善公司法人治理結構，促進職工參與民主管理。實行職工持股制度有利于加強對公司的監督，[20]但目前最大障礙在于職工購股資金不足。允許職工以其人力資本出資，使其在不支付任何物質對價的情況下而成為公司的職工股東，消除了公司實行職工持股制度的最大障礙，從而進一步完善了公司法人治理結構，促進了職工參與民主管理。（5）吸引國際人才，與國際接軌。西方企業大都實行了雇員持股計劃（ESOP）、經理股票期權制度和管理層收購（MBO），[21]，允許職工以其人力資本持股，極大地增強了企業的凝聚力和可持續發展能力。隨著中國加入WTO，中國企業正面臨與國際全面接軌的問題，其中很重要的一項是企業制度的國際化，包括人才制度的國際化。實行職工持股制度，允許職工以其人力資本持股，是與國際接軌的現代企業制度的重要內容，它使企業所需的各類國際人才能夠“進得來，留得住”。
雖然人力資本股特點很多、作用很大，但在目前的中國仍然是“猶抱琵琶半遮面”。要使人力資本股大行其道，還有很多法律問題需要解決。（1）假人力資本股的認定及其糾正。根據前面的論述可知，人力資本間接股份化而使職工擁有的股份不是人力資本股，而是物質資本股，有些公司將之界定為“人力資本股”，其目的無非兩個：一是規避法律和政策，在企業改制中進行灰色處理，繞開對以企業存量資產向職工配送股份的限制和障礙；二是假借人們對人力資本股認識的不足，利用人力資本股取得和喪失的無償性特點，限制甚至否決職工股份的轉讓、繼承、保有行為，從而約束職工的市場化流動，使之忠實地為企業服務。假人力資本股的出現和存在，是對法律和政策效力的挑戰，不但直接侵害了職工的股東權益，而且可能對國家利益、其他股東利益和社會經濟秩序造成損害，應從法律角度予以認定和糾正。（2）人力資本股占總股本的比例。由于人力資本的無形性和不可處分性，實踐中有人提出，為防止人力資本出資可能對債權人利益造成損害，應對人力資本股占總股本的最高比例作出明確限制，有些地方性立法也采取了限制主義的立法模式。[22]筆者以為，沒有必要對人力資本股占總股本的最高比例作出統一規定，可根據所在行業特點由公司章程自行規定。至于人力資本股所帶來的交易風險，可由注冊登記機關通過公告和在公司營業執照中注明的方式提醒交易相對人。（3）職工持股會的地位。股權交由職工持股會統一行使是人力資本股的特點之一，由此職工持股會的地位舉足輕重。對公司而言，它是主要股東之一，甚至極有可能是公司的控制股東、最大股東，對公司的經營和發展擁有最終決策權；對職工股東而言，它不但是其委托組織，而且具有獨立的意思能力和行為能力，負責人力資本股的管理，同職工股東進行人力資本股的轉讓。因此，必須從法律上對職工持股會的地位予以確認和界定，以充分發揮其職能作用。（4）人力資本股的變動。由前面的論述可知，職工個人持有的人力資本股數額具有變動性，其變動主要有兩種情況：一是量的變動或稱部分變動，二是質的變動或稱全部變動。前者源于人力資本本身的動態性，是職工素質和能力的升降所致；后者則表現為人力資本股的取得與喪失，是職工進入和離開公司的結果。無論哪一種變動，都只能在公司人力資本股股本范圍內、在職工持股會內部進行。筆者以為，人力資本股的量變即對職工素質和能力的評估每年需進行1次，在6月30日前完成，以確保按其分取紅利，人力資本股的質變可根據需要隨時進行。（5）含有人力資本股的公司的注冊登記及其債務承擔。由于人力資本的不可處分性，為了降低或免除人力資本股所帶來的交易風險，含有人力資本股的公司在注冊登記時，應在其營業執照中明確公司資本中人力資本的數額和比例，以提醒交易相對人注意交易安全。至于公司終止時人力資本股股東的責任承擔，筆者以為，要求其承擔無限責任和有限擔保責任都不合理。一是因為人力資本出資在評估確定后即已到位，不存在缺額填補和遲延履行的問題，同物質資本一樣以其折股額為限承擔有限責任；[23]二是因為股東所持有的股份金額與公司凈資產數額不是對等關系，如果要求人力資本股股東在公司終止時以現金、實物等財產或權利交足股款，顯然是不公平的。合理的做法是，在公司終止時，人力資本股股東承擔與物質資本股股東責任相當的有限責任。既然人力資本股股東同物質資本股股東一樣都按要求履行了出資義務，他就也應同物質資本股股東一樣不再對公司資本的貶值承擔擔保責任。根據同股同權的原則，人力資本股股東所承擔責任大小的計算方法是：首先計算出物質資本的貶值率，然后用它去乘人力資本的原始出資額。
注釋
[1] 西奧多·W·舒爾茨著：《論人力資本投資》，中譯本，中國經濟出版社1987年版，第12頁。
[2] 參見朱慈蘊：《職工持股立法應注重人力資本理念的導入》，原載《法學評論》。
[3] 參見李寶元著：《人力資本運營》，企業管理出版社2001年版，第6頁。
[4] 前引[3]，李寶元書，第6頁。
[5] 參見蔣大興著：《公司法的展開與評判（方法·判例·制度）》，法律出版社2001年版，第109頁。
[6] 參見前引[3]，李寶元書，第2頁。
[7] 參見李忠民著：《人力資本——一個理論框架及其對中國一些問題的解釋》，經濟科學出版社1999年版，第3頁。
[8] 參見周旺生主編：《法理學》，法律出版社2000年版，第105頁。
[9] 參見前引[3]，李寶元書，第6頁。
[10] 參見張中秋、楊春福、陳金釗編著：《法理學——法的歷史、理論與運行》，南京大學出版社2001年版，第369頁。
[11] 參見前引[3]，李寶元書，第6頁。
[12] 參見王利明主編：《民法學》，法律出版社2000年版，第59頁。:
[13] 參見前引[7]，李忠民書，第27—28頁。
[14] 參見遲福林、唐新林、陳寶敏：《建立具有中國特色的職工持股制度的建議（25條）》，載于遲福林主編：《中國收入分配制度改革與職工持股》，中國經濟出版社2000年版，第5頁。
[15] 參見前引[3]，李寶元書，第86頁。
[16] 參見西奧多·W·舒爾茨著：《論人力資本投資》，中譯本，北京經濟學院出版社1990年版，第9—13頁。
[17] 參見前引[5]，蔣大興書，第117—119頁。
[18] 參見管榮齊：《有限責任公司的職工持股制度》，中國法學網（iolaw.org.cn）“來稿選萃”，2003年6月25日發表。
[19] 參見前引[5]，蔣大興書，第110頁。
[20] 參見前引[18]，管榮齊文。
[21] 參見許亮編著：《勞者有其股》，企業管理出版社2000年版，第48、96、117頁。
