發布時間：2023-08-27 15:03:50
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房地產證券化正是開發商拓寬融資渠道的重要途徑。
對于房地產企業來說，房地產證券化有利于拓展房地產業資金來源。直接向社會融資并且融資的規模可以不受銀行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。另一方面，房地產證券化還可以釋放金融風險。
日前，華僑城地產與中國工商銀行深圳分行、中信信托投資有限公司共同發行了“華僑城租賃收益權直接融資項目”，融資金額6.5億元。
華僑城地產通過以其深圳本部的部分收益型物業，包括商鋪、寫字樓、廠房和國際公寓等物業的未來5年租金收益委托中信信托發行財產信托產品，托管銀行和監管銀行均為中國工商銀行股份有限公司深圳市分行。
華僑城地產財務總監林育德表示，當前中國房地產信托普遍通過房地產項目開發、回籠資金，而通過物業租賃收入(現金流)的財產信托在國內尚屬首次，深圳華僑城租賃收入財產信托在此方面進行了金融創新。
租賃融資
目前我國傳統的房地產信托往往通過銀行貸款或信托貸款進行間接融資；而華僑城租賃收益權直接融資項目是國內首例房地產租賃收益權直接融資的項目，也是目前以未來收益作為信托標的直接融資最大的一筆。
用益信托分析師李說：“租賃收入財產信托以固定的房地產項目私募融資，可以加快資金的運轉。因為持有物業要收回資金需要的時間很長，而采用信托的方式可以把資金提前收回來，是房地產企業中期融資的一種方式。”
“另外，與以租金收益為基礎資產的房地產投資基金REITS不同的是華僑城租賃收入財產信托屬于私募性質，而前者則是公募性質。”李說。
但是，中信信托總經理蒲堅認為，華僑城租賃收入財產信托有希望發展成為國內上市的首只房地產投資信托基金REITS。
華僑城是以旅游主題地產為特色，它所持有的租賃型物業具有相當好的市場業績表現。因此，發行租賃收入財產信托對于華僑城來說是一條合適的融資渠道。
工行深圳分行行長王曉燕表示，這個產品適合旅游、地產聯動的經營模式，將來華僑城可以通過這種模式實現自身門票收入、地產收入的證券化，實現滾動發行，降低國家產業政策和地產政策的影響。
房地產證券化
華僑城的租賃財產信托就是房地產證券化的初步嘗試。
安邦集團的分析師蘇晶說：“房地產企業傳統的融資方式是憑借開發商本身的資信能力來融資的，主要就是向銀行貸款。而資產證券化則是用開發商的一部分資產的未來收入能力來融資。”
“對于房地產企業來說，房地產證券化有利于拓展房地產業資金來源。直接向社會融資并且融資的規模可以不受銀行等中介機構的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。另一方面，房地產證券化還可以釋放金融風險。”蘇晶說。
中信信托公司信托業務二部總經理李峰表示華僑城租賃收益權直接融資項目因為尚屬于私募性質，因此可以理解為“準房地產證券化”。
目前，國內的開發商融資渠道主要仍是銀行信貸。
數據顯示，2007年上半年，全國商業性房地產貸款的余額是4.3萬億，同比增長24.5％。房地產業的貸款在銀行貸款中所占比已經達到了17.2％，房地產開發貸款余額呈快速增長的態勢，所占比重由30％上升到40％。融資模式的單一化使房企的負債率達到了70％以上，也給金融系統帶來了一定的風險。而國際上，房企更多的錢不是來自銀行，而是來自房地產基金。
2007年11月召開的中央經濟工作會議提出，要實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。銀根緊縮將會對以銀行貸款為主的房地產開發商產生很大的影響。加之，受到信貸緊縮政策的影響，全國樓市普遍出現銷售速度放緩，開發商資金回籠放慢的情況。因此，開發商都在想辦法盡力擴大自己的融資渠道，以求得生存。
業內人士預計，今年，中小開發商資金從緊的狀況還會一直延續下去。目前，銀根的緊縮，已經把一些資金鏈緊崩的小企業排出市場了。
房地產證券化正是開發商拓寬融資渠道的重要途徑。
【關鍵詞】中小企業；證券化；資產
華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化。”資產證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內則起步較晚，規模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業可以抓住資產證券化的契機，將產業結構升級過程中形成的巨額閑置資產盤活，以其中具有穩定現金流的資產作擔保，解決長期困繞其發展的融資難問題。資產證券化是將企業自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產生穩定的、可以預見在未來有現金流量的資產，通過資產結構組合和資產信用分離的方式，以部分優質資產作為擔保，由專門的特設機構發行證券，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產證券化的實質，有人認為是“為發放貸款的金融機構提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應收賬款處理”技術。資產證券化通過特殊的交易機構把資產產生的未來現金流作為償付證券的資金來源，即資產證券化的本質是用將來的現金流換取現在的現金流，因此其主要核心原理是“證券化資產的現金流分析”。
1.中小企業資產證券化融資的運作框架
資產證券化是一種結構化融資方式，通過嚴謹、有效的交易結構來保證融資的成功，其基本交易結構由發起人、SPV和投資者三類主體構成。其基本的資產證券化融資的運作框架。
首先，組成資產的發起人（又稱原始權益人）。原始權益人根據自身融資需求，對自身擁有的能夠產生未來現金收入的資產進行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產，最后把這些資產匯集，組成一個資產集合。其次，組建特殊信托機構（SPV）。SPV也稱發行人，它是進行資產證券化業務的主體，它不僅不能進行其它業務，而且必須遠離破產風險。同時，它還應是一個獨立的法人實體，并具有獨立的決策權。再次，進行信用增級。在資產證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產證券化的交易結構。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券交易結構成功的關鍵。
進行信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構進行發行評級。發行評級由專門評級機構根據資產證券發起人或投資銀行的請求來進行，其中被評級的資產是與發起人的信用風險相分離的。獲得證券發行收入后，特設機構把大部分發行收入按照合同規定支付資產的購買價款。與此同時，信用提高和評級結果向投資者公布后，投資銀行負責以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產支持證券。最后，服務商和信托人實施資產和資金管理以及還本付息。特設機構聘請服務人對證券化資產進行管理，負責收取并記錄由該資產產生的現金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。
2.中小企業通過資產證券化方式進行融資的比較優勢
一般情況下，中小企業向銀行貸款的限制條件較為嚴格，而資產證券化作為一種全新的融資方式，與傳統的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優勢。
2.1 融資成本低
通過成熟的交易結構和信用增級技術，資產證券化方式改善了資產支持證券的發行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發行債券或股票的融資方式相比，資產證券化融資方式有信用增級的擔保，證券化資產的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統的銀行貸款相比，資產證券化融資通過破產隔離以及信用增級處理方式，讓融資風險得到較好的控制，不需要額外風險補償費用。
2.2 融資效率高
傳統融資方式中，投資者與中小企業之間存在的信息不對稱導致融資效率的下降。與傳統的直接融資方式不同，資產證券化融資將資金、技術與管理三者緊密結合在一起，建立起一套以績效為標準的激勵機制，在機制上更好的解決了信息不對稱問題。資產證券化使投資者不受原始權益人破產的牽連，并且省去了分析研究該證券風險收益的成本。因此資產證券化融資結合了直接融資和間接融資的優點，各中介機構和專業分工更為細化，從而提高了效率。
2.3 融資風險低
在傳統的貸款業務中，貸款的發放和持有都是由銀行承擔，中小企業風險過于集中且不能進行有效的分散。而在資產證券化中，集中在銀行的風險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業風險過于集中的問題，而且有利于中小企業融資體系的穩定。企業資產證券化融資過程中，證券化資產與發起人的整體風險是相隔離的，這降低了系統風險。并且，通過從內部或外部對所發行證券進行擔保，進一步降低了投資風險。同時，資產證券化還存在股東財富增加效應，使發起人的自由現金流入增加。從而資產證券化就為發起人發行證券設立了風險的上限和下限，大大降低了融資失敗風險。
2.4 融資限制條件少
傳統的融資方式是憑借中小企業綜合信用水平來融資的，中小企業向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴格的貸款審查程序和標準，而股權債券融資方式對中小企業的整體實力則提出了更高的要求。資產證券化可以改善中小企業不利的融資條件。在資產證券化中，中小企業的資信水平與資產本身償付能力是相分離的，單獨證券化的這部分資產通過信用增級作為融資擔保，決定中小企業融資成功與否的不再是中小企業的信用水平和信息狀況。因此，資產證券化能夠有效回避中小企業因缺乏有效抵押擔保、資信評級低而得不到融資的問題。
3.中小企業實施資產證券化的現實障礙及建議對策
資產證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經有了成功運作的經驗。通過資產證券化解決中小企業融資問題是一種必然趨勢，但中小企業資產證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進。
3.1 制度障礙及對策
資產證券化的交易結構的設計需要法律的支持和規范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關資產與合同的履行及證券化當事人的權利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中國證監會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎資產具體形態，允許包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產等均可作為可證券化的基礎資產，為實務操作提供了明確指引。
但我國相關的證券化基本法律框架在細節上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現在組建特設載體（SPV）方面和債權轉讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業銀行法》的相關規定都阻礙了以發行資產證券為單一業務的特殊機構的成立。另一方面，根據我國合同法中關于債權轉讓的相關規定給資產證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產證券化融資的交易載體（SPV）的市場準入制度，對破產隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規定等。同時，在債權轉讓方面需要國家相關法律的支持和保障。
3.1.2 會計和稅收制度方面
資產證券化的會計處理原則直接決定資產證券化能否真實出售，我國的會計準則對此尚未做出明確規定，使它的發展具有不確定性。同時，資產證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產證券化交易環節涉及諸多稅種，但資產證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產證券化能否成功的關鍵。具體來說，可制定關于被證券化的資產和相關債務從資產負債表中分離如何進行表外處理等操作規范；完善證券資產的定價、發行的會計處理與核算等問題的會計準則，加強會計披露等。
3.2 市場供求障礙及對策
目前融資困難日益成為中小企業快速、健康發展的“瓶頸”，資產證券化這一融資創新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產證券化在市場供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場供給方面
資產證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產，目前國內適合證券的資產并不多。二是適合某項證券化資產的所有者沒有足夠的動力或積極性進行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優質資產，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進行表內融資。我國需擴大和規范一級市場，使證券化的基礎資產從規模、質量和風險控制方面都達到證券化的要求。中小企業可以設計不同種類的資產證券化品種，為風險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應的投資選擇。
3.2.2 市場需求方面
資產證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發達國家的情況來看，資產證券的投資者主要是機構投資者，包括保險公司、養老基金、外國投資者、商業銀行等。反觀國內，雖然目前我國中小企業資產證券化的潛在投資群體已經形成，但是制度上限制了機構投資者的資格，約束了機構投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機構投資者，借助機構投資者的實力和專業知識，一方面克服資產證券化融資中的中小企業與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風險；另一方面從外部強化對資產證券化融資的中小企業的管理，促使其提高經營管理水平。同時，通過對政策、法規的調整，逐步向養老基金、保險基金等機構投資者開放資產證券化市場，使機構投資者逐漸成為該市場的主體。
3.3 市場運行障礙及對策
從資產證券化市場運行角度看，其各個參與要素在我國發展的并不成熟，包括缺乏權威的中介機構；缺乏全國性的銀行交易網絡；缺乏專業化的人才等等。因此應該組建有政府背景的中介機構，規范以擔保評級為主的中介機構，降低投資者的投資風險。此外，需完善金融基礎環境，建立個人信用征信制度，加強抵押貸款一級市場上的風險防范，完善全國性的金融交易網絡，進一步完善和發展資本市場。更為關鍵的是，通過對現有相關機構如銀行、投資公司、信用評估機構等的從業人員進行培訓并加強相關人才和技術的交流與引進，盡快培養一批高素質的專業人才隊伍。
3.4 做好企業證券化資產選擇
中小企業進行資產證券化融資的資產一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產生可預見的、穩定的現金流；（2）對現金流的損失風險要有持續一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預測未來損失，用以確定資產支持證券的發行價。（3）本息的償還比較均勻地分攤于整個資產的生命期間；（4）資產的初始債務人在地理分布上要廣泛均勻，人口結構分散化；（5）有相關的擔保品并且擔保品具有較高的變現價值；（6）原資產持有人持有該資產已經有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產具有高質量、標準化的合同條款，也應該能剝離于發起人的其它資產。
資產證券化融資要比傳統的債權股權融資方式具有獨特的優勢，但是，資產證券化融資不是在任何時候都是企業融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補關系。在本文的分析中可以看出，資產證券化融資在中小企業的運用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進中小企業實施資產證券化融資的進程。
參考文獻：
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關鍵詞：林業；資產證券化；法律
一、引言
作為國民經濟的基礎產業，林業的可持續發展在國民經濟可持續發展中起著不可替代的作用。我國的林業投入還是來自于政府投入，而社會投入的比重明顯偏低。資產證券化（ Asset- backed securities，簡稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質特征在于以可預見的現金流為支撐而發行證券在資本市場進行融資[1]。然而林業資產證券化在我國基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規等方面的阻礙。本文就林業資產證券化的相關法律問題進行探討并提出相關建議。
二、文獻綜述
許多學者都對資產證券化有所研究。許多奇從資產證券化中債權轉讓特殊性入手，探討目前我國進行資產證券化債權轉讓存在的障礙。趙宇霆以我國現行制度背景為出發點，詳細討論了我國現存制度下SPV的困難以及我國為解決這些困難應作的變革。李昊陽[4]指出資產證券化的效益以及我國資產證券化的必要性。關于林業資產證券化的法律問題的探討還不是很多。
三、林業資產證券化的可行性分析
1.林業外部環境的支持
林業資產證券化作為一種創新的林業融資方式，無論是從資金來源、投資項目和林業融資的政策環境看，這種創新都是可行的。林業建設巨大的資金需求和大量優質的投資項目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應用空間。
2.林業資產具有適合資產證券化的資產的特征
林業作為國家基礎行業，同時隨著國民經濟的快速健康發展，林業企業的發展前景非常廣闊，隨著林業產業的發展，大量素質優良、收入穩定、回報率高的投資項目不斷涌現。林業有著其他產業的普遍的資產證券化的特征以外，林業資產證券化也有其自身的特殊性，比如其生長周期方面和標準化方面。
3.林業資產證券化為林業企業提供了良好的融資方式
目前我國林業企業的信用等級多在BBB級以下，無法進入國際市場進行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加，從而使我國企業和項目進入國際高檔證券市場成為可能，這將極大地拓展我國項目融資的活動空間，加快我國的項目融資。
四、林業資產證券化面臨的法律障礙
1.在證券化標的的擔保方面
林業經營者可以提供并能夠被貸款人接受的擔保資產非常有限。且其價值具有不確定的特點，難以準確評估，且受托人可以在信托擔保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經營處分財產，這進一步增加了林業信托擔保財產價值的不確定性。
2.從森林保險法的角度
眾所周知，林業生產經營周期較長，易遭受各種自然災害的侵襲，給林農造成巨大經濟損失，嚴重影響林業的可持續發展。森林保險作為重要的林業風險保障機制，有利于林業生產經營者在災后迅速恢復生產，促進林業持續經營和穩定發展。但目前由于開辦森林保險風險較大，技術難度高，林農投保積極性不高，造成我國森林保險發展總體滯后。
3.林業資產證券化信息的披露角度
信息不對稱是構成金融市場交易成本的一個重要方面。由于資產證券化的資產池構成復雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業資產支持證券的投資者很難像其它基礎資產的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標準往往就是信用評級機構的評級。因此對資產證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。
五、建議
1.建立《林業資產證券化法》
為了使林業資產證券化能夠順利進行，我國應建立林業資產證券化專門的法律《林業資產證券化法》。對林業資產證券化的信用評級機構，信用增級機構，受托管理人等相關法律主體作出具體要求，完善林業資產證券化相關的擔保體系，從而促進林業資產證券化的發展。
2.完善《森林保險法》
森林保險作為重要的林業風險保障機制，有利于林業生產經營者在災后迅速恢復生產，促進林業持續經營和穩定發展。但目前由于各種原因我國森林保險發展總體滯后。我國應建立森林保險體系，把森林保險納入農業保險統籌安排，通過保費補貼等必要的政策手段引導保險公司、林業企業、林業專業合作組織、林農積極參與森林保險，擴大森林投保面積。
3.修訂《證券法》，對信息披露等做出明確規定
從我國目前的《資產支持證券信息披露規則》的規定來看，信息披露的完整性和準確性離為投資者提供投資分析的基礎數據和依據有較大的距離，導致在資產支持證券運作過程中資產池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數據過于籠統。故應對信息披露等做出明確規定。
參考文獻：
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資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品,它是一種新型的結構化融資創新產品,可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性,其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。但是,以上這些關于資產證券化的功能均是針對資產證券化的發行者,也就是對微觀主體產生影響和作用,同時目前國內外學者對資產證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出,資產證券化雖然不是危機爆發的源頭,但其確確實實造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等,同時,資產證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇,因此,資產證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產證券化對金融體系的影響。
二、資產證券化的基本功能對金融體系的影響
(一)資產證券化基本功能對金融體系的正面影響我們知道,轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展,眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險,因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能,它們可以實現金融體系的良好運轉。首先,從轉移風險的角度來講,微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的,則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉,但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險,不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量,還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平,這樣風險可以實現最優的分配;其次,從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題,同時當經濟形勢下滑的時候,擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合,因此可以看出,資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。
(二)資產證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產證券化風險轉移功能的負面影響
(1)風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出,各微觀主體顯示出了極強的道德風險,歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去,只要基礎資產的價格是看漲的,證券化就不愁沒有銷路,這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后,他們就可以放心的從事“謀利”行為,這不可避免的會產生大量的道德風險。
(2)風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者,然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組,由此形成了證券化的平方和立方,這些產品又會被其他的投資者購買,風險實現了再次轉移。隨著監管的放松,這一過程會不斷的衍生下去。但是,在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散,由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮,系統性風險就會轉化為損失。
2.資產證券化擴大流動性功能的負面影響
(1)擴大流動性功能導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售,抵押貸款機構獲得了大量的流動性,這樣他們提供貸款的能力大大增強,大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場,引起房地產的價格不斷上漲,形成巨大的資產價格泡沫。
(2)擴大流動性功能導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加,而證券化的購買者,比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化,從而實現流動性的擴張,但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的,而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟,因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外,這種流動性的增加和資產價格是密不可分的,一旦基礎資產的價格發生逆轉,證券化產品就失去了銷路,這樣其提供流動性的功能就會驟停,流動性危機就會爆發。
(3)擴大流動性功能導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前,隨著房價的上漲,擴大流動性的功能為房市提供大量的資金,導致房市出現價格泡沫,由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策,由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降,同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象,這又導致證券化的價格和評級下降,這樣銀行持有的證券化產品不斷減值,其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路,證券化產品擴大流動性的功能就會驟停,這樣市場中就會缺少必要的資金,流動危機就會爆發,并引起了經濟的過度下滑,由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。
(4)擴大流動性功能導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前,抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性,這樣流動性的資源增加了,抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高,進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查,并放松對抵押貸款資產的監督,由此引發道德風險。
三、資產證券化對金融體系融資結構的影響
金融體系中主要有兩種融資方式,一種是發行證券的直接融資方式,另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主,則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”;如果融資方式以第二種為主,則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前,大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”,直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展,同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制,“金融脫媒”現象越來越頻繁,并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊,金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時,銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化,銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性,從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式,這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失,導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中,銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化,這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本,還使銀行轉移了信用風險,擴大了流動性。由此可以看出,資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化,融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資,而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變,同時也導致了金融體系融資效率的提高,增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。
四、資產證券化對金融體系穩定性的影響
(一)資產證券化對金融體系穩定性的正面影響
在危機爆發之前,資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用,這表現在:第一,風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險,這樣風險實現了最優配置,并降低了金融體系的系統性風險;第二,資產證券化是連接多個利益主體的產品,在運作過程中,中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動,這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化,進一步減少了金融體系的系統性風險。
(二)資產證券化對金融體系穩定性的負面影響
資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定,這種現象主要出現在次貸危機爆發以后,主要表現在:
第一,資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先,資產證券化具有非常復雜的基礎資產,可以被用來證券化的基礎資產很多,但不同的基礎資產具有不同的特性,導致收益和風險的評估就變得極其困難,因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加;其次,資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統,這限制了信息披露的發揮,因為在參與主體眾多的情況下,披露信息需要很高的成本,對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎,因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行;再次,資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度,因此當資產證券化的價格發生波動時,投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測,這不可避免的會導致投資者產生非理性行為,由此影響到金融市場的穩定性。再次,資產證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在,比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托———問題等,這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高,引起金融不穩定。
第二,基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉,優化資源的配置,但從次貸危機中,這兩項基本功能被濫用了。首先,從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者,從而促進金融體系內部的風險管理能力,并提高金融體系抵御風險的能力。但是,在危機爆發之前,一方面,風險并沒有轉移給合適的投資者,并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中,導致透明度降低,形成了非常嚴重的系統性風險;另一方面,在逐利的刺激下,資產證券化形成了非常獨特的“發起———銷售”模式,形成了非常復雜的交易鏈條,在激勵機制缺失的情況下,“高回報”逐漸成為大家關注的焦點,而“高風險”卻被大家所忽視。
五、結束語及政策建議
從上面的分析可以看出,資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響,甚至會產生負面影響,因此我國在發展和創新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能,同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景,通過討論資產李佳:資產證券化對金融體系運行的影響分析證券化對金融體系的各種影響,可以得出以下幾點啟示:
關鍵詞：資產證券化 體育產業 融資 法律問題
目前，我國體育產業急需要解決的問題是，通過金融創新將體育產業投融資與資本市場銜接，把體育產業資本市場作為發展我國體育產業投融資的切入點，推動我國體育產業資本市場投融資的發展（胡永紅，2008）。在體育產業商業化的背景下，體育資產融資方式也在發生著根本性的變化。由于受到其他相關行業的影響，資產證券化融資不僅能夠緩解和解決當前體育產業化的融資問題，更為重要的是這種融資方式可以促進體育產業化的持續發展。體育資產證券化融資，首先就是將一些資產諸如：座位的永久性許可、停車位、廣告權、門票收入、體彩收入等融合到商業行為中，使之產生經濟學效能。其次就是利用社會資本對體育資產進行規范化管理，推動體育產業的延伸。再次就是對目前現有的體育場館進行股份制改造，試行“債轉股”。國有體育場館負債率高、財務成本過大，實施債轉股，相當于為國有體育場館注入一筆資金，降低了財務費用，可以有較多的資金和積累對場館進行管理和維護等，從而有利于國有體育場館擺脫困境（周寶龍，2010）。目前國內大型體育場館的前期投資建設基本上都是由中央或地方政府投資，這種投資方式給中央和地方財政帶來巨大壓力。
因此，建立多種體育場館的投融資模式，是當前中國體育場館建設中迫切需要解決的重大問題。體育場館建設是一項資本高度集中的投資，建設成本因結構設置、規模、地點、建設質量以及所需配套基礎設施而有很大差別。在國外的體育場館建設所需的大量資金通常是私人資本和公共資本的組合，在場館建設資金籌集過程中，采取多種融資途徑，如銀行貸款、資產債券化、股票等。體育產業資產證券化作為一種新型的資產處理方式和融資工具，目前已成為全球體育產業資本市場最主要的融資方式，并迅速成為全球體育產業資本市場發展的重要推動力量。但是要注意的是，對于資產證券化剛剛起步的中國體育產業來說，在體育資產證券化的過程中，一些潛在的法律沖突和法律缺失問題值得關注，為了體育資產證券化健康、快速的成長，應當盡快確立法律上可操作的可證券化資產的法定標準，有效實現風險隔離的證券化資產的轉移模式，以及稅收、監管等法律問題。
資產證券化融資的類型及特點
資產證券化融資簡稱ABS融資模式，而體育場館ABS融資是指以體育場館設施的未來收益為基礎，通過結構性重組，轉化成可以在金融市場上流通和買賣的債券來籌集資金的一種融資方式。在此方式中，通常由發起人將目標資產真實出售給特殊目的機構（SPV），SPV將資產重組成資產池并運作發起，并且通過證券承銷商銷售資產支持證券，取得發行收入后，再按照合同規定，把發行收入扣除傭金支付給體育場館項目所有者，最后用資產池未來所產生的現金流來清償所發行證券的本息。
按照證券化的標的資產，資產證券化主要可分為三類：通常將以抵押貸款（如住房抵押貸款、汽車抵押貸款等）為基礎資產發行的證券稱為抵押支撐證券；以資產的未來收益或其他擔保形式為基礎資產發行的證券稱為資產支持證券（例如以體育場館門票收入、電視轉播、廣告、冠名、高速公路收費、租金收入等）作為基礎資產發行的證券就屬于資產支持證券。資產支撐商業票據，是指發行的票據或者公司債券受到一些政策上的優惠，主要是政府為了提高從事體育產業的公司融資能力而設計的（陳海，2009）。資產證券化是指把缺乏流動性但具有預期穩定現金流的資產匯集起來形成資產池，通過把不同資產進行結構性重組而轉變為可以在金融市場上自由買賣的有價證券的行為。
資產證券化融資具有以下的特點：證券化通常是將多個原始權益人所需融資的資產集中成一個資產池，將資產重組后進行證券化，由于資產的多樣性而使得融資風險小、成本低；由于真實出售，所以它是一種不體現在資產負債表中的融資方式，由于在不改變資本的情況下降低了資產的庫存，原始權益人資產負債率得到改善；由于設立單獨的專業受托機構作為特別目的信托，而信托制度的特點就會使得信托財產的所有權不再屬于委托人而屬于受托人，同時又與受托人的其他財產相隔離，這一機制就滿足了資產證券化所要求的真實出售和破產隔離，而高等級擔保公司的介入使投資者的風險大為降低；資產證券化應用范圍廣，融資成本低、效率高，容易實現雙贏的局面，對參與各方都具有很強的吸引力。這些是資產證券化融資的一般特點與優勢，正是由于以上原因，體育場館的運營在資金不足的情況下，開展ABS融資是符合我國當前的國情，同時這一融資方式也對我國體育事業的發展起到重要的作用。
資產證券化在體育場產業融資中的模式選擇及建議
資產證券化是以資產未來的收益產生的現金流為發行基礎，將這些現金流打包，進行信用評級、增級后，由承銷機構銷售給個人投資者和機構投資者，投資者即可獲得指定的未來的現金流收入。資產證券化作為新興的融資形式，其發行不受發行主體本身的信用水平和資產規模的限制。
體育產業資產證券化融資宜采用資產支持證券（ABS）模式。ABS是資產證券化的一種模式，是指把缺乏流動性但能夠產生可預見現金流量的資產匯集成資產池，通過結構重組，轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券。ABS是一種資產支持證券，具有將缺乏流動性的資產提前變現，解決流動性風險，融通資金的重要功能。ABS的基本方式是將擬實行證券化交易的資產與原始權益人完全剝離，以真實出售的方式過戶給特設信托機構（SPV），特設信托機構對資產進行重新組合，形成資產池，再對證券化資產進行信用評級和信用增級后，以其為基礎發行資產支持證券，通過承銷商出售給相應的證券投資者，投資者購買的是證券化的資產，對被證券化的資產所產生的收益享有在規定的期限收取債券的本金和利息，最后SPV將證券銷售所得按合同要求轉付發起人（梁鈞，2000）。
特殊目的載體（SPV）的設立建議。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）兩種主要表現形式。尤其在我國現階段已有特殊目的信托模式推行資產證券化的成功經驗。所以在體育場館資產證券化的過程別目的載體適宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特點就會使得信托財產的所有權不再屬于委托人而屬于受托人，同時又與受托人的其他財產相隔離，這一機制就滿足了資產證券化所要求的真實出售和破產隔離。原始權益人破產清算時，被證券化的資產不在其破產財產范圍之內，證券化資產所產生的現金流按證券化交易契約規定支付給投資者。同時，這種信托方式一般采用發起人設立特殊目的信托，所以可以享受政府的稅收優惠政策，降低了體育場館資產證券化融資的成本。
評級和增級建議。為了獲得更高的資信級別，保證投資者對本息的按時歸還有充分的信心，幾乎所有公開發行的資產支持證券都采用某種形式的信用提高。信用增級分為外部增級和內部增級兩種形式，前者是指由第三方提供信用擔保，后者是指利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。外部信用增級是指第三方為資產支持證券提供金融擔保，從而增加資產支持證券的信用等級。通過信用增級提高資產支持證券的信用級別，是吸引外資、改善發行條件，順利實現資產證券化的重要環節，絕大多數的證券化交易都利用了外部和內部增級相結合的方式（母小君，2010）。
資產證券化在體育場產業融資中存在的問題及對策
資產證券化的第一步，就是發起人將特定資產轉讓給特殊目的載體，即在法律的視野下，發起人將合格的資產轉讓給 SPV，實現該資產與發起人的隔離。在發起人破產時，該資產非破產財產，不受發起人破產的影響。資產證券化通過破產風險隔離制度切斷破產企業與證券化資產的聯系，使得當企業破產時已經轉移給SPV的資產免于列入破產財產，從而規避了破產法律對擔保物權行使的障礙（王昆江，2010）。
中國證監會關注資產證券化中的基礎資產是否已經具有穩定的現金流量歷史記錄，對于證券化的資產要求應當有獨立、真實、穩定的現金流量歷史記錄并經具有證券相關業務資格的會計師事務所審計，上述要求是為了防止可能出現的違約風險。但是體育產業中的很多要建和在建的體育場館，其資產不可能存在穩定的現金流，而不能完全是未來債權，這就需要中國證監會考慮體育場館建設具有公共屬性的資產證券化的特殊意義，應對該規則進行相應的突破（張露，2007）。
在信用提高方面，擔保作為信用提高的一種重要形式在各國被廣泛采用，以美國為例，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會（GNMA）、聯邦國民抵押協會（FNMA）和聯邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，這些準政府機構為住宅消費提供抵押擔保并購買住宅貸款抵押權。而從國外的經驗看，各國在證卷化初期或多或少引入了政府擔保。當然，為了防止濫用政府信用，還應對政府擔保的范圍、責任和義務作出明確規定，同時加強監管力度，有效控制信用規模。我國《擔保法》所作的國家機關不能充任擔保人的禁止性規定，使政府為體育場館資產證券化提供擔保支持存在實質性的障礙，因此，《擔保法》的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展（馬金良，2004）。
權威社會中介機構存在缺位。資產證券化作為一項復雜的系統工程離不開會計師事務所、律師事務所、資信評估公司以及資產評估公司等社會中介機構的工作和參與，但在我國卻存在權威社會中介機構的缺位現象，致使相關工作很難開展。資產支持證券的順利發行，關鍵在于信用提高技術能被投資者所認可。由于資信評級行業在我國還屬于新興行業，資信評級機構數目少，信譽及其獨立性差，缺乏一套完整而嚴密的法律規范框架，難以制定和實行科學、統一的行業標準管理體系，無論是評級機構的體系和組織形式，還是運作都存在很大的不規范性，并最終導致評級結果對投資者缺乏足夠的影響力（孫奉軍，2009），資信評級無法發揮其應有的作用，限制了體育場館資產證券化的成功實施。
參考文獻：
1.胡永紅.對我國體育產業證券化融資的研究[J].第三屆全國體育產業學術會議，2008
2.周寶龍.體育資產證券化融資方式研究[J].中國經貿導刊，2010
3.陳海.高校建設資產證券化融資問題研究[D].中南大學碩士學位論文，2009
4.梁鈞.資產證券化理論與應用研究[D].上海交通大學博士學位論文，2000
5.母小君.商業銀行資產證券化相關法律問題研究[J].北京電力高等專科學校學報（自然科學版），2010
6.王昆江.我國資產證券化法律問題研究[J].傳承（學術理論版），2010
7.張露.上海世博會資產證券化融資可行性探索[J].特區經濟，2007
一、資產證券化的含義
資產證券化有廣義與狹義之分。從廣義上說，資產證券化是將資產或資產組合轉化成證券資產這一價值形態的過程與技術。從狹義上說，資產證券化是指把缺乏流動性，但具有可預期的穩定現金流的資產匯集成一個資產池，并通過一定的結構重組與信用增級，發行以該資產或資產組合為支撐的證券的融資行為[1]。
二、國內外發展現狀
銀行信貸資產證券化作為商業銀行融資方式的一種，自上世紀七十年代首次在美國出現后發展迅猛。
目前，在發達國家的債券融資中，資產證券化債券融資規模已經超過公司債券的發行規模； 國外商業銀行的信貸資產證券化技術也已經發展的較為完善。但這其中不可避免地存在著一些問題，使證券化產品的實際效應和創造者的最初動機發生偏離。這些問題導致了次貸危機等全球性金融危機的爆發，給世界經濟帶來了沉重的打擊。
我國信貸資產證券化試點從2005年3月正式啟動，截止至2008年底，共計11家境內金融機構在銀行間債券市場先后成功發行了667.83億元的信貸資產支持證券；涉及的基礎資產種類涵蓋普通中長期貸款、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業貸款和不良貸款等五大類。隨著金融危機爆發以及國內宏觀經濟政策調整，監管機構出于審慎原則延緩了其市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。進入2009年來，資產證券化進程停滯。然而在資金需求旺盛，信貸規模持續擴大的背景下，資產證券化作為增強商業銀行流動性，降低風險，緩解資本占用壓力的有效手段，重啟的呼聲日益高漲。2012年，停滯三年的資產證券化試點工作重啟。
三、商業銀行資產證券化的效益分析
（一）微觀效益（對商業銀行）：
1. 優化資產負債管理
第一，降低融資成本，改善融資方式。資產證券化屬于直接融資方式的一種。當商業銀行出現暫時性資金短缺時，可以通過傳統的融資渠道——向中央銀行貼現或者在銀行間的同業市場拆借來獲取資金，但是這種間接融資方式的成本往往比較高，而且融資缺乏主動性。相比之下，銀行通過主動將自身流動性較差的資產證券化，并輔以破產隔離機制與信用增級手段，能夠大大降低融資成本。而且，在證券化過程中，商業銀行往往同時扮演發起人與中介服務商的角色，服務費收入也可以彌補一部分證券發行費用。同時，由于將資產證券化多數采用表外融資的方式，銀行還可以釋放相應資本，從而達到改善資產負債表結構的目的。
第二，改善期限結構。傳統的商業銀行普遍存在“借短貸長”的現象，資產與負債期限結構匹配失當，隱藏著流動性風險。資產證券化業務可以有效地解決這一問題，通過將長期資產提前變現，化解長期資產與短期負債結構不匹配的問題。
2. 優化資本管理
第一，增加流動性。資產證券化在不增加甚至減少負債的前提下，把銀行流動性較差的資產轉換成可流通證券，增加了商業銀行資產的流動性，提高了資本利用效率。
第二，降低非系統性風險。通過資產證券化，銀行可以有效地分散資產組合，降低貸款的信用風險，從而改善資本充足率。
（二）宏觀效益（對宏觀經濟）：
1. 豐富產品種類，完善金融市場。資產證券化的推廣可以促進債券市場的多元化，特別是在儲蓄率高的國家，證券化產品將為非銀行金融機構帶來更多投資機會，改善市場競爭，并提高投資效率。
2. 引導民間資金進入國家重點支持行業。通過調節不同基礎資產的資產權重，可以鼓勵金融機構選擇涉農貸款、中小企業貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等國家重點支持行業的信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化，從而將資金引導至這些領域，保障投資力度，促進這些行業的發展。
四、商業銀行資產證券化的風險分析
（一）系統性風險
系統性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產證券在內的所有證券的收益產生影響。資產證券市場的系統性風險主要包括：
1. 利率風險
證券化產品的價格與利率呈反向變動關系。當市場利率升高時，一方面存款利率的升高將會吸引投資資金流向儲蓄機構；另一方面證券化產品價格將會降低，收益將少，最終使得證券化產品的吸引力下降，流動性降低。
2. 通脹風險
資產證券作為固定收益的證券，其收益率的變化與通貨膨脹率的變化呈反比。如果通貨膨脹率超過了證券票面收益率，投資者將遭受虧損。
3. 政策與法律風險
一國的政策與法律是不斷變化的。在債券的發行期限內，原有的政策和法律條款如果發生變化，對商業銀行來說損失將難以估計。特別在新興市場國家，金融體系與法律體系的建設處于探索階段，政策與法律的變化會更加頻繁。
（二）非系統性風險
非系統性風險指對資產證券市場局部發生影響的風險。可能是因為是特定行業，或個別發行人的某一特定因素引起，只對個別或少數證券的收益產生影響。與資產證券市場有關的非系統性風險主要包括：
1. 信用風險
信用風險也稱違約風險，是指債務人無法按時支付利息和本金的風險。資產證券化的融資渠道分為真實銷售與擔保融資。如果商業銀行采取的是表內融資方式，即擔保融資，那么債務人是否按時還本付息就關系到資產證券化參與各方的利益，也包括商業銀行。
2. 經營風險
在資產證券化初期，為了吸引投資者及增加證券流動性，商業銀行通常會將一些優良資產證券化。這種做法在初期有利于推廣資產證券化，增加市場接受性與流通性，但是也會使商業銀行在其優質資產流失的同時使不良資產狀況得不到應有的改善，由此增大經營風險。
五、我國商業銀行資產證券化過程中需要注意的一些問題
（一）信用評級機制不完善。我國信用制度建設起步較晚，金融中介機構以及資產評估行業發展程度較低。國內信用評級機構普遍規模較小，經驗尚淺，運作不規范，缺乏權威性，很難滿足商業銀行資產證券化的要求。
（二）運作過程不規范。首先，商業銀行作為證券發行部門，應該提高其資產的公開性與透明度，保證投資者能夠真實準確地掌握其經營狀況，更好地判斷可能的收益與風險，從而建立一個有效的價格形成機制；其次，關于信貸資產支持證券債權追償方面的規定需要進一步明確，從而確保證券持有者享有充分的債權收益索取權，保障其確定性收益。
（三）相關法律法規不完善，監管體系不健全。資產證券化的發展涉及證券、擔保以及非銀行金融機構等多個部門，且運作過程較為復雜，需要完善的法律制度來規范相關利益者之間紛繁復雜的關系，以規避操作風險，防范危機的產生。目前我國相關法律還需要進一步完善。此外，商業銀行信貸資產證券化過程的復雜性也為金融監管增加了難度，必須建立起一個多部門配合的監管、協調機制才能更好地規范這一特殊市場，保證其健康發展。
（四）外部環境尚需培養。資產證券化的發展，除了需要一個良好的法律環境，還需要金融、擔保、會計、稅收、評估等多個行業的共同發展與密切配合。因此為了實現我國商業銀行資產證券化的健康發展，需要構建起一整套適合我國國情的資產證券化外部環境，從而避免其淪落為一種新型的“圈錢”工具，損害投資者的利益，影響金融市場效率。
【結語】國際經驗表明，商業銀行的信貸資產證券化無論對于宏觀經濟還是微觀經濟都具有重大影響：在宏觀方面，能夠優化資源配置，帶來金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業銀行改善資金結構，也能夠促進投資者投資的多樣化。雖然其過程中不可避免地存在一些問題，但在我國商業銀行的融資方式和經營方法已經不能適應國際金融市場證券化趨勢和本國金融市場發展需要的情況下，適當借鑒和運用信貸資產證券化這一金融創新工具，改變商業銀行資金流動性差的缺陷，進而推動整個金融市場的發展不失為一條可行之路。后金融危機時代，理性看待我國商業銀行資產證券化業務的發展，對于我國金融業的良性發展具有十分重要的意義。
【關鍵詞】 市政交通;基礎設施;資產證券化;融資
一、引言
市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑
(一)資產證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產, 通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后, 在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險, 使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。
(二)資產證券化的操作流程
資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。
三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式
(一)政府分期回購的資產證券化模式
政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。
(二)政府分期采購的資產證券化模式
政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。
四、長沙市二環線資產證券化融資的構想
(一)長沙市二環線資產證券化效應分析
近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。
(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用
由于長沙市二環線項目屬于公共產品的投資,不能像三環線項目通過收費回收投資。該項目的融資與建設主體為長沙市政府授權的環線建設開發有限公司。由于環線公司屬于國有獨資公司,且二環線主體項目已于2006年年底竣工,其資產證券化適宜采用政府分期回購模式。環線公司擬將作為二環線項目的原始權益人(發起人),長沙市政府在取得長沙市人大對于項目采購資金支出的核準的基礎上,與發起人簽署政府采購合同采購已完工的二環線約定項目,市政府在未來若干年之內分年度支付購買二環線項目的財政采購資金,形成穩定的現金流。隨后,發起人將政府采購應收款“真實出售”給由證券公司設立并管理的專項資產管理計劃(相當于SPV)。將政府采購應收款作為基礎資產,形成長沙市二環項目專項管理計劃,以該基礎資產為支持發行受益憑證募集資金,對擬發行的受益憑證進行信用評級、信用增級、流通性支持、憑證承銷上市等工作。受益憑證的信用初始評級和跟蹤評級都需要聘請信用評級機構,而信用增級則需要銀行、保險公司等第三方提供擔保,憑證的承銷發行則需要證券公司的參與。依據政府采購合同,由長沙市政府提供的政府采購資金則證券公司委托商業銀行等托管機構設立專戶保管,獨立于計劃管理人的資產,并由該托管機構監管該賬戶資產的使用。憑證持有人在一級市場認購憑證后,可以進入二級市場進行交易,由專門的登記結算機構負責辦理受益憑證的登記結算業務并發放投資收益。證券公司以該專項管理計劃募集的資金來購買政府采購應收款。具體操作流程圖如下圖1:
長沙市二環線項目建設是湖南省的重點工程,為了促使二環線資產證券化工作的順利推進,應構建優秀的資產證券化融資團隊,作好部分工程資產在環線指揮部與環線公司之間的無償劃轉工作,保持與律師事務所、證券公司、資產評估公司、會計師事務所等中介機構的有效溝通。二環線資產證券化將有效引入地方政府信用,發揮財政資金的杠桿作用,盤活存量非經營性基礎設施資產,促使民間資本進入基礎設施投資領域,開創湖南省市政基礎設施項目融資的新模式。
【參考文獻】
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天津港需要加快港口資產的證券化，優化產業結構，推進港口建設。本文結合《環渤海地區合作發展綱要》和《天津港總體規劃（2011-2030）》對天津港集團、港區發展建設提出的新要求，分析了資產證券化在港口建設中應用的可行性和必要性，并設計了實務操作方案。
關鍵詞：
資產證券化；國企改革；離岸操作模式
一、天津港資產證券化必要性分析
資產證券化是指將資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。港口資產證券化項目的運作模式，是港口企業作為資產發起人，將缺乏流動性但能產生可預見的，穩定的未來現金流的資產進行組合構造，轉變成資本市場可銷售和流通的金融產品，以籌措資金用于更多的港口項目的建設、維護和改造。從企業經營者角度來看，在經營管理和投資建設中，要充分利用市場機制，拓寬融資渠道，減少融資成本。通過港口資產證券化，以港口未來收益為基礎發行資產支持證券，可以加強港口資產的流動性，盤活港口企業的存量資產，優化企業的財務狀況，加速資產周轉率和資金循環，為企業的投資活動補充流動資金。從政府角度來看，資產證券化可以有效盤活經濟存量，拓寬企業融資途徑，提高經濟整體運行效率，受到國家的關注，政策引導和扶持力度不斷加強。因此，資產證券化既是港口企業創新化的融資工具，又是貫徹落實中央精神，變國企改革為國資改革的改革手段。深化港口建設投融資體制改革，推進港口企業資產證券化發展、加大資本運作力度、提高資產證券化率已經成為未來我國港口深化改革的大方向。當前，天津港已開始進入優化布局、調整結構和轉型升級的攻堅階段，在自貿區建設和“一帶一路”戰略指引下，港口經營模式正由規模速度型的粗放式向質量效率型的集約式、精細式投資建設模式轉變。《環渤海地區合作發展綱要》規定天津港應以集裝箱干線運輸為重點，大力發展服務業。為實現環渤海港口優勢互補，減少港口間同質化競爭，推進京津冀協同發展，天津港未來將重點發展集裝箱等業務，將大宗散貨輸出功能適當向河北港轉移。一方面將繼續建設碼頭泊位，增添裝卸搬運設備，另一方面對各集裝箱碼頭進行更高水平的建設維護和技術改造，可以預見，天津港未來的投資額還將繼續攀升，港口企業擴展資金來源和融資方式的需求將更為強烈。天津港作為上市公司，若通過增發新股和配股融資，負有支付股息的義務，成本較高；而股份也容易被惡意收購從而引起控制權的變更。若通過中外合資建港，容易造成外來資本對港口形成壟斷，原有的公益性和社會責任喪失。而資產證券化的應用，將為天津港籌措建設資金提供新的渠道，有利于實施“十三五”規劃中開放發展和創新發展的戰略，建立多層次的資本市場。對此，天津港一方面需要加大投資力度，著力推進港口基礎設施和重點項目建設，提升港口能級；另一方面需要加大各二級公司間的兼并重組力度，提高企業資產證券化率，通過資本市場，發展股權、債權直接融資。
二、天津港資產證券化的可行性
1.外部會計環境研究
（1）會計確認。
發起人是否能夠在其資產負債表內終止確認證券化資產是目前企業資產證券化運作的難點。根據風險保留原則，監管機構要求發起機構需持有一定比例的次級資產支持證券，采用內部信用增級方式對證券持有人進行擔保。如果這部分資產不符合終止確認的標準，就相當于擔保融資，通過發行資產支持證券而融到的資金只能確認為一項新的負債，做表內處理，無法達到真實出售的要求。國際上對于金融資產轉移終止確認方法主要有三種：風險和報酬分析法、金融合成分析法、后續涉入法。IFRS9中使用后續涉入法，以控制與繼續涉入共同作為終止確認的判斷依據；FAS166中使用金融合成分析法，以參與利益作為判斷依據。在我國，主要以《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《企業會計準則第23號———金融資產轉移》對證券化業務進行規范，采用風險和報酬分析法以及后續涉入法相結合的方法，規定若企業在轉讓資產的同時，運用內部信用擔保的方式進行信用增級，則視為發起人保留了部分與轉讓資產相關的風險與報酬，應按照繼續涉入程度確認新的資產和負債。針對天津港而言，一方面集團應使用以金融擔保為主的外部信用增級，避免被視為擔保融資處理；另一方面風險和報酬轉移的判斷標準和控制權的轉移標準均需財務人員進行分析和主觀判斷，集團可以外聘財務人才以實現目標。
（2）會計計量。
國際上看，FAS156和IFRS9均要求證券化資產采用公允價值進行計量。FAS156中將證券化資產分為留存利益部分和新增資產和負債部分，要求新增負債或資產采用公允價值計量，留存利益的計量釆用公允價值，將其公允價值與按比例分攤的賬面價值之差計入公允價值變動損益。企業與金融資產轉入方簽訂服務合同時，應就合同確認一項負債或資產，服務負債以公允價值計量，服務資產的計量有兩種模式，若公允價值可以取得，則按照公允價值與按比例分攤賬面價值之差確認損益；若不能獲得，則統一記為零。在后續計量中，可在攤銷法和公允價值計量法中選擇，一旦選定不可變更。IFRS9將證券化資產分為真實出售和繼續涉入兩部分，終止確認時將真實出售部分以公允價值確認損益，繼續涉入部分按分攤的賬面價值核算。我國目前采用雙重計量方式，即在歷史成本計量基礎上，結合實際情況使用公允價值，即對于發行人獲得的新金融資產或金融負債按照公允價值進行初始計量，對于未終止確認的資產以賬面價值進行計量。對于服務合同所確認的負債或資產，所保留的服務資產視作未終止確認金融資產的一部分以賬目價值計量，服務負債以公允價值計量，并作為資產轉移收取對價的組成部分。對此建議：首先，集團可以通過表外披露的模式，單獨列出部分影響會計信息質量的會計科目，如凈服務資產等；其次，對于新增金融資產或負債，應依照CAS39的規定，在主要市場和最有利市場中，根據公允價值計量的三個層次計算公允價值；最后，集團可選用和初始計量相同的會計后續計量模式，并在報表附注中披露，保持會計計量的一致性和會計信息的準確性。
（3）報表合并。
在特殊目的主體（SPV）合并規范方面，國際上看，IFRS10將控制作為合并的基礎，并提出可變回報的概念，表示若投資者因參與被投資者的活動而承擔或有權獲得可變回報時，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特權，建立起了以可變利益實體和控制性財務利益為基礎的合并標準，強化了信息披露。在我國，新修訂的《企業會計準則第33號—合并報表》與IFRS10趨同，規定了投資方應當在綜合考慮所有相關事實和情況的基礎上對是否控制被投資方進行判斷，細化了判斷標準。目前尚未出現SPV被納入發起人報表合并范圍內的案例，但為了減少風險，天津港集團應避免自行設立SPV，一方面容易被投資者認為是變相融資和關聯交易，對于集團的商譽和資信等級有一定損害；另一方面可能被納入合并報表的范疇，不能實現真實出售。
2.內部經營環境研究
天津港要在環渤海港口群中發揮核心作用，對于集裝箱碼頭未來建設、維護和技術改造所投入的資金不容小覷。相比其他融資方式，資產證券化具有極大優勢。
（1）拓寬融資渠道。資產證券化的三大基本原理是資產重組、風險隔離和信用增級原理。根據資產重組原理，天津港可以在分析企業建設融資需求的基礎上，對現有可產生未來穩定現金流的資產進行組合，構建資產池以發行資產支持證券。一方面，可以變現預期收益，融到充沛的現金流，推進項目開發；另一方面，資產重組之后，證券的償付受破產隔離機制的影響，唯一依賴于相對獨立的資產池的收益，而與天津港總體的資信能力無關，使集團獲得一條不依賴企業信用及償付能力的新融資渠道。目前，天津港凈利率遠低于行業平均水平，資信能力受到影響。通過資產證券化可以提升證券質量等級，不受企業財務狀況影響。
（2）減少融資成本。資產證券化運用信用增級的手段，所發行的證券比其他長期信用工具具有更高的等級，利率固定且流動性強，票面利率水平較低。對于企業來講，一方面支付的利息率比同等債券要低；另一方面雖然支出費用項目多，但支付給信托公司、擔保公司和證券承銷商等中介機構的總費用與交易總額比率很低，從而使集團降低融資成本。
（3）優化財務結構。第一，資產證券化作為銷售業務處理時，屬于表外融資方式，不列入資產負債表中，可以在負債不變的情況下帶來新增收益，在報表中增加現金以及確認銷售收入，不但可降低財務杠桿比率，同時還能改善資產負債結構。資產證券化作為擔保融資處理時，屬于表內融資方式，集團可以根據盈余管理的需要，靈活選擇處理方式。第二，合并報表方面，天津港可以選擇離岸資產證券化模式，避免影響公司的財務狀況。第三，資產證券化在融資上有稅盾效應，在不改變公司資本結構的同時計入財務成本沖抵所得稅，可以提高企業自有資金的內部收益率。
三、天津港資產證券化的實務操作方案
基于上述研究，結合具體報表數據，探討天津港資產池的構建及離岸資產證券化可行性，并針對融資證券定價問題，使用資本資產定價模型（CAPM）來構造證券定價模型。
1.天津港資產池的構建。
企業應結合自身實際情況和經營管理產生的報表數據，將資產池中的資產進行合理安排以對沖風險。天津港作為上市公司，為優化財務結構，提高資金利用效率，可選用應收賬款作為資產池。并建立備付金賬戶，保證未來現金流的穩定，以償還投資者的本金和利息。
2.離岸港口資產證券化。
離岸模式是指發起人利用境外SPV在國際資本市場上以證券化港口資產的形式發行資產支持證券來籌集資金的過程。該模式具有以下特點：（1）可以規避法律障礙。離岸港口資產證券化只適用資產支持證券發行國的法律和有關規章制度，可以規避在國內不成熟的環境下開展時所面臨的法律法規、政策制度障礙和不確定性風險。（2）可以減少稅負，降低成本。離岸SPV受注冊地法律法規的監管，注冊地的選擇將直接關系到證券化運作能否成功。為了減少稅負、降低成本，SPV注冊地一般都選在具有稅收優惠和監管力度較輕的地區，如開曼群島等。（3）可以獲得高于國家等級的信用評級。將SPV設在評級高的國家和地區，可通過信用增級和信用評級，獲得高于我國的評級A3級的信用級別。（4）涉及匯率風險。由于我國資本項目未實行自由兌換，該模式在融資成功的時候，證券化的資產組合產生的收入以人民幣結算。因此匯率波動對證券化的影響不可低估，天津港可以采用掉期交易、遠期結售匯、外匯期權等方式規避風險。綜上，離岸資產證券化節省了資金成本，在天津港資產證券化進程中有較強可行性，具體操作流程見圖1。
3.證券定價模型的構造。
對于港口融資項目的資產證券化，應設計適當的證券定價模型，計算該項目證券化后的合理預期投資收益率，使其既能正確反映證券風險，又能使投資者和管理者使用該收益率計算投資收益和凈現值，進而評價投資決策的可行性。本文利用CAPM模型來計算項目預期收益率，具體操作如下。根據CAPM模型理論假設，投資者在作出投資決策時只需要考慮投資項目的系統性風險，非系統風險可以在項目資產的組合時完全分散。在這一前提下根據CAPM模型計算i項目投資收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在風險水平β條件下i項目的合理預期投資收益率，Rf代表無風險投資收益率，βi為i項目對資本市場系統風險變化的敏感程度，Rm為資本市場的均衡投資收益率。由該模型可見，只要能確定βi系數、無風險投資收益率和資本市場的均衡投資收益率，就可以計算出i項目的合理預期投資收益率Ri，即項目i考慮風險校正系數的貼現率。對于i項目投資決策可行性的評估，可以將i項目的風險校正貼現率Ri代入i項目凈現值的計算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I為項目的初始投資，t代表年數，NPV為項目的凈現值。NPV>0表示項目實施后，除保證可實現預定的收益率外，尚可獲得更高的收益；當NPV<0時，表示項目實施后，未能達到預定的收益率水平，預期收益小于該項目的機會成本。說明在資本市場上投資者承擔同樣的風險可以投資在其他項目，而獲得更高的投資收益。天津港運用CAPM模型計算項目預期收益率，設計適當的證券定價模型時，可以分三個步驟實施：第一步，根據所要投資項目的性質和規模，結合航運形勢的大環境，尋找相同或類似的港口公司資料來確定項目的風險校正系數，即βi值；第二步，計算該項目的合理預期投資收益率，確定資產證券化項目的預期收益。并利用NPV法評估項目決策可行性；第三步，以此模型得出的結果為基礎，再考慮債務成本的影響，進而得出證券的價值，從而合理定價。港口資產證券化是一項技術性、專業性和綜合性很強的創新型融資方式，涉及港口建設、物流、會計、金融、證券、信托、法律、資產評估和信用評估等多個專業領域。“十三五”時期天津港在資產證券化的研究和應用上應本著謹慎性原則，選派抽調各公司專業人才，同時外聘社會上的優秀人才，建立全方面、多層次的專業技術團隊，以保證資產證券化融資方式的順利實施。
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