發布時間：2023-07-31 17:00:19
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的債權資產證券化樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
一、西方商業銀行資產證券化的產生和發展
西方商業銀行資產證券化是70年代在美國發展起來的，它是將信貸資產流動，將其從銀行借貸向以市場上可以買賣的債務工具為載體直接融資，使商業銀行成為證券發行者和購買者，并且使資金籌集和運用兩方面的證券化運用比率上升。它的產生是由美國經濟環境所決定的。由于西方國家金融市場迅猛發展，對銀行業產生了巨大沖擊，表現在：一是銀行的資金產生分流，金融市場的高收益吸引了大量資金；二是銀行貸款非流動性加大了經營風險。特別是隨著經濟發展及貸款規模的不斷擴大，期限不斷延長，使貸款風險不斷增大，貸款流動性成為各商業銀行追求的目標。資產證券化不僅使信貸資產具有了流動性，還使商業銀行傳統的業務具有了標準化和表外化的特點。它緩解了商業銀行保持資本充足率的壓力，大大降低了商業銀行的非系統性風險的發生，也使商業銀行不再是單一的信用中介，成為證券發行的組織者和服務者。到90年代美國每項證券化業務均達上千億美元，為西方商業銀行的發展做出了很大貢獻。
二、債轉股是我國商業銀行資產證券化的開端
債轉股就是在一定條件下將銀行對企業的部分債權轉換為股權的行為。在西方國家它不僅能增強信貸資產流動性，還可以化解銀行與企業的債權債務關系。而我國的債轉股是由金融資產管理公司將國有商業銀行的一些有條件不良資產收購下來，然后再由資產管理公司作為投資主體，將原來的貸款轉化為股份，成為企業的股東，幫助企業脫困；待企業扭虧為盈后，將企業包裝上市，出售金融資產管理公司的股本，收回不良貸款所占資金。它是國有大中型企業和國有商業銀行脫困的手段之一。
（一）我國實施債轉股的理論依據。債轉股的理論依據應從不良貸款成因說起。
1.大量不良資產形成的歷史原因。雖然目前我國市場經濟體制已初步確定，但長期計劃經濟的影響仍未完全消除，政府職能也沒有徹底轉變。由于政府的過多干預而導致的不良貸款不僅過去存在，現在也時有發生，由此產生的不良資產占銀行不良資產的比例十分可觀。
2.經濟轉軌時籌資渠道單一是銀行大量不良資產形成的又一主要原因。由于企業籌資渠道單一，銀行貸款是企業資金主要來源，從而大量借貸資本執行著產業資本的職能，企業過度負債，導致了大量資產不能及時回流。所以大量借貸資本充當產業資本，這是大量不良資產產生的又一根源。
3.國有商業銀行和國有大中型企業經營理念滯后，也是形成不良資產的重要原因。國有商業銀行、國有企業體制改革不斷深入，因此企業則千方百計擴大籌資，不計成本，不計償還能力而過度的負債，導致企業負債率居高不下，大量貸款不能回流。從銀行方面看，也因放貸審查諸環節存在漏洞而導致大量不良資產形成。
從上面分析不難看出，我國商業銀行不良資產形成的原因是復雜的，與西方國家不良資產存在著很大區別。但也有相似之處：
從宏觀經濟看，實施債轉股可以改變由財政核銷不良資產的單一方式，從而減輕給財政帶來的巨大壓力，有利于財政職能的發揮。
從我國經濟環境看，金融市場發展已日趨規范，特別是證券法的出臺，標志我國金融市場又進入一個更加成熟的發展階段，已為實施債轉股企業的上市創造了良好的環境。
從國際發展趨勢看，銀行資本與產業資本的融合，是市場經濟發展的必然趨勢，它可以最大限度的活化沉淀資金，而債轉股恰是金融資本與產業資本融合的一種表現形式，它不僅保證信貸資產的回流，又增加了企業資本金。所以說債轉股的實施，無論從銀企關系上，還是從宏觀經濟乃至世界經濟發展經驗上看，都是具備可行性的。
（二）債轉股的經濟影響。債轉股是我國化解不良資產的又一重大舉措。國家對債轉股寄予厚望，希望通過債轉股降低國有商業銀行不良資產比例，改善經濟環境，所以說債轉股的意義是深遠的。
第一，有助于“虧損經濟”向“信用經濟”轉化。從90年代開始，國企陷入困境的勢頭日趨嚴重，直至出現了凈虧損，致使我國經濟一度陷入困境。雖然我們經過三年的努力，完成了國有大型企業的脫困目標，但仍沒有從根本上解決國企脫困問題，使原來就不正常的銀企關系更加扭曲，信用關系遭到破壞。而債轉股的實施，就是為了解開銀企債務鏈，使信用關系正常化。
第二，有利于推進經濟深化改革。從80年代開始，我國已走過了二十多年的改革歷程。現在社會主義市場經濟的基本框架已經建立，但仍然有許多問題沒有得到根本解決。如：企業改革中，注重借鑒西方國家的負債經營，而忽視了企業必有足夠資本為基礎；注重給企業放權讓利，而忽視了企業自我約束、自我完善機制的建立；注重提高企業短期效益，而忽視了企業長期發展潛力。其結果使企業平均負債率高達80%，有的竟高達100%.銀行改革，也是注重上規模、創業績，而忽視了深層次存在的問題。如：銀行長期受政策性因素制約的問題；銀行資本充足率不足的問題；銀行產權制度不明晰、權責不明確的問題。只有通過債轉股，降低國有商業銀行不良資產比率和國有企業負債比率，解開銀行與企業債務鏈，才能以全新的面貌去推動新一輪的經濟改革。
第三，債轉股是為我國加入世貿組織做準備。眾所周知，加入世界貿易組織，對我國金融業、企業是機遇也是挑戰。外國銀行、外國產品將進入我國市場，所以我們必須在外國企業、銀行進入我國市場前這段時期，盡快改變我國銀行、企業被動局面，債轉股正是減輕銀行、企業債務的手段之一。
三、債轉股實施中出現的問題
從上面分析我們可以斷定，債轉股是具有理論上的可行性。而自我國實施債轉股至今已兩年，13000億不良資產的撥離，目前看的確減輕了四大國有商業銀行的壓力，但是隨之也出現了許多不容忽視的問題：
（一）債轉股成為企業“逃債”的渠道。債轉股在企業的眼里，是他們可以獲得的最后“免費晚餐”，所以債轉股實施后，企業減輕了沉重包袱，對于債轉股的不良資產，企業在管理上不予配合，資產管理公司的工作受阻，其結果是靠債轉股的資產就難以活化。
（二）不良資產收購價格不能體現供求，阻礙了不良資產的活化。債轉股以1：1的比例收購，不符合市場經濟價值、價格規律的要求，也使金融資產管理公司承擔了過多的風險。
（三）債轉股缺乏時間上的連續性、數量上的均衡性。從西方國家債轉股的發展歷程看，債轉股應成為銀行增強資產流動性的長期手段，把流動性差的資產平穩地進行債轉股，而我國卻一次性將上萬億的不良資產實施債轉股，特別是我國金融資產管理公司剛剛成立，不僅體制上存在缺欠，也不具備債轉股的經驗，因而造成金融資產管理公司“消化不良”，使債轉股成了一次數字游戲。
（四）存在金融資產管理公司道德風險。金融資產管理公司同國有股份制企業一樣，體現不規范，責權利不明確，所以低價處置資產，包庇企業逃廢債務的現象無法杜絕。
（五）債轉股缺少多方面配套改革。目前我國企業體制改革不規范，國有商業銀行體制改革更是緩慢，再加政府職能沒有發生根本轉變，都成為債轉股實施的巨大障礙，導致債轉股的失敗。
（六）債轉股的對象不應以發生的時間為界，應以不良資產產生的根源為限，即對那些充當企業產業資本的流動性差、無法收回的不良資產實施債轉股。而目前我們是對1996年前產生的不良資產實施債轉股，這就難免對那些因企業管理差形成的和企業整體效益低下形成的不良資產實施債轉股，其結果就導致債轉股的資產不能活化。
基于上述問題的存在，我國理論界也特別關注，甚至有一種觀點要取消債轉股。但我們覺得這一說法也有不妥，其理由是：
1.資產流動性差這一問題不是我國特有的，是經濟的迅猛發展、銀行業競爭的必然結果，那么創造化解不良資產的手段是必然的，也是不可少的。債轉股恰是其中之一。
2.我國不良資產產生的原因是多方面的，這就決定化解的手段不能是單一的，應通過財政核銷、銀行內部消化、資產證券化和債轉股多種手段綜合利用，才能徹底化解大量不良資產。
關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究
中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。
二、文獻回顧
國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。
財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究
如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。
但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。
三、浦東建設資產證券化案例概況
上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。
浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。
四、浦東建設資產證券化的市場反應
（一）研究方法及數據來源
在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：
1.確定事件期。“浦建收益”的批準日是2006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。
本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。
但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。
（三）風險水平分析
進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。
從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權。總之，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。
六、結論與啟示
企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：
1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。
2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。
3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。
基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：
1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。
2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高。基礎設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。
3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。
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「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與
國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。
一、資產證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。”
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔保或者證券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。
第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”
先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。
第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。
因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。
二、風險隔離方式的比較分析
資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。
比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。
綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。
三、SPV融資架構的功能考察
資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。
如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。
有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。
這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。
《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。
如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定，破產企業內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。
關鍵詞：資產證券化SPV獨立性風險隔離
資產證券化的概念至今沒有立法機構在法律法規中正式確定下來，學者們對什么是資產證券化有各自不同的看法。許多學者對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。
資產證券化的概念
美國學者ThomasAlbrecht認為，資產證券化即為由發起人將金融資產進行匯集和分離并將其現金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉讓的過程。
美國學者Shenker認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。
有學者認為，資產證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發起人）把其持有的不能短期變現但可以產生穩定的可預期收益的金錢債權,作為擬證券化的基礎資產，并轉移給專為實現證券化目的而設立的特設目的機構，即SpecialPurposeVehicle（以下簡稱SPV），SPV將取得的單項或多筆基礎資產進行重組和信用升級后，再以此為擔保發行資產支持證券，并以該基礎資產的收益作為保證支付證券的本息。
另有學者認為，資產證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風險隔離機制來保障投資者的利益。
一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。筆者贊同以下觀點，資產證券化是將金融資產進行證券化的過程，具體指發起人將能產生現金流的資產出售給SPV,SPV憑借信用增級（Credithancement)，以該資產為基礎向投資者發行證券,以此獲得的現金支付發起人，以資產產生的現金流向投資者支付本息。
我國完善資產證券化制度的必要性
資產證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性強的債券，促進資產的流動性，分散金融經營風險，改善金融機構的資產負債管理。
目前，我國資本市場發育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優質的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔了大量的不良資產。通過資產證券化，資產的所有者把資產出售給特定機構SPV，然后由SPV以資產作擔保，向投資者發行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產占用的本金，從而也就達到了化解不良資產效用，同時也降低了發起人破產的風險。此外，根據破產隔離理論，發起人以真實出售的方式轉讓資產，發起人與SPV保持獨立和SPV不能進入破產程序，發起人在破產時發起人及其債權人對證券化的資產不具有追索權，實現了消除發起人破產的影響。在SPV發行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發起人破產的影響，降低了投資者的信用風險。因此，從當前我國的國情來看，亟待建立完善的資產證券化制度。完善的資產證券化制度既有利于解決當前資產市場的眾多問題，也有利于我國經濟制度的長遠發展。
SPV的獨立性與風險隔離機制
設立資產證券化主要環節在于風險隔離，而資產證券化法律關系中，特設目的機構即SPV處于核心地位。因此構建一個完善的特設目的機構是極其重要的。SPV的設立是為了實現證券化資產與發起人的破產隔離，使得資產所產生的現金流仍將按證券化交易契約的規定支付，從而保護資產證券投資者的利益。
SPV的構建必須具有獨立性。在發起人破產的特定情況下，當SPV不具備充分的獨立性時，破產管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產作為發起人的資產列入破產財產，這時就要求SPV的構建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和章程，在資產、人員、管理、會計處理上完全獨立于發起人、服務商等，不受這些主體破產與經營風險的影響，并避免其關聯性操縱。SPV是一個資產證券化為業務的獨立主體，以一種平等、專業的身份參與到資產證券化中來，成為一個發起人和投資者的中介。SPV的設立是為了實現資產證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應嚴格限定業務范圍，只能從事資產證券化融資方面的業務，從而消除SPV破產的風險。
（一）SPV的設立方式與風險隔離
SPV的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發起人設立方式設立的SPV往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑，因此在發起人破產時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并，否認SPV人格，否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式，那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發起人破產的情況下，由獨立于發起人的第三方設立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產證券化的風險隔離目的。
（二）資產轉移方式與風險隔離
傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于如何實現資產的特定化以及實現不同程度的風險隔離。在實踐中，關于資產轉移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發起人將資產轉移給SPV，二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權。轉移的資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對此特定資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權”的影響下，我國目前的《信托法》關于信托的規定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。基于此規定，受托人并不對受托財產擁有法定所有權。在資產轉移之后，如果發起人仍擁有資產的所有權，證券化的資產仍可以成為發起人的破產財產，也就是說資產證券化的資產并沒有實現風險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產風險的不良影響。這種不能實現風險隔離的資產轉移方式顯然是一種失敗的資產轉移方式。
此外，根據《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標的的財產應當是積極財產，包含債務的財產，不能作為信托財產。由于債權權利最終的實現本身就存在不確定性和消極性（如債權人違約、逾期行使權利受到債務人的抗辯等），所以債權作為信托財產似乎不符合信托財產的要求。因此，目前在我國資產證券化的法律關系中如采用信托方式轉移資產，與相關法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時SPV也難以發揮風險隔離的作用，這樣的資產證券化是不成功的資產證券化。
2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產證券化的初期通常采用從屬參與模式，現在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環境。
筆者認為，當前我國的法律制度環境之下，應采用“真實出售”的方式轉移資產。資產證券化的本質特征即為通過“真實出售”構建風險隔離機制。通過“真實出售”，SPV對基礎資產享有了完全的法律上的所有權，避免了實踐中發起人破產之后法院對證券化資產歸屬的重新確認。
從發起人的角度看，在“真實出售”的方式下，SPV與發起人之間的法律關系應為買賣合同關系。SPV通過資產的證券化獲得的價款支付給發起人，從而獲得資產的所有權。發起人在取得價款之后喪失了資產的所有權。資產不由發起人占有和管理，發起人可以資產轉移到資產負債表以外，該資產不進入破產程序，使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產置于發起人的破產財產之外，保證了證券化的資產不受發起人破產風險的影響，從而在發起人破產時不會影響到自身利益，這對投資者至關重要。發起人進行資產證券化，就是要實現特定財產的隔離，達到風險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產證券化風險隔離的目的，其效用與企業自身發行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產效果在破產法制環境下比“真實出售”要差，達不到應有的風險隔離的效果。
針對有學者認為現實中存在的創始人出售之后仍然占有或管理，如果創始人破產就可能涉及對該財產性質的認定觀點。筆者認為，確定“真實出售”是資產證券化的唯一方式。經過了資產證券化，通過“真實出售”，實現了資產所有權的真正轉移，就不存在對該財產性質認定的問題。創始人與SPV的其他一切關系有資產證券化的法律關系來調整，由其他合同法、公司法等相關法律來調整，此處不做進一步論述。
一、文獻回顧
1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。
對于一些金融從業者，蘇寧、中信物業證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統REITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區別體現在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產證券化基礎資產影響研究綜述
資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業監督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業收益的減弱作用當作負面的財富效應。
在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現金流穩定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。
綜上，本文將在分析商業地產資產證券化發展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業可能產生的新影響、新效應。
二、物業地產證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創（一期）證券化模式分析
本節以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發行、增信有關，另一方面可能來自中信物業資產證券化發起模式的探索。
蘇寧物業資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業等固定資產變為債權收益權以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。
在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。
雖然蘇寧等物業資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發起主體不一樣。前者為資產擁有企業;而后者為REITs本身。二是發起目的不一樣。REITs資產證券化發起者的主要目的為盤活固定資產和融資;而傳統REITs為通過專業化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業投資動態調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業;而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。
2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業可以較好分析二者的關系，如表1所示。
由表1并結合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產證券化的交集主要集中在被證券化的房地產及債權方面。同時，商業地產資產證券化在模式設計時也借鑒了REITs的模式。但資產證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發起者、發起目的、投資經營方式等方面仍然不同。
三、商業地產資產證券化的影響分析
1、商業地產證券化基礎資產辨析及影響分析
商業地產證券化基礎資產性質較為特殊，區別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區別。資產證券化的收益權一般來自于企業相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業對外租金、水電企業相關水電費;而對商業地產證券化租金來說，其原本是發起企業自有物業的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發起企業向證券化投資者支付。
由于商業地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發起企業（如中信、蘇寧）物業為自用性質，企業經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業資產較為優質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業資產能較好變現，避免了發起者違約情況下物業不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業地產證券化同時體現了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現金流更加穩健。
2、實物地產證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型――幾何布朗運動，建立物業資產價格所服從的過程：
dS=μS?S?dt+σS?S?dzS （1）
其中，μS為資產價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內，資產價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。
這里與股票的不同點在于，資產本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用。考慮我國商業地產資產的現實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。
同時，當假設0―T之間的連續復利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。
考慮對未來資產價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：
E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）
設租金與資產價格完全相關的，起始租金率為q，則每期租金為：
E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）
這里Ti為證券化發起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。
證券化產品的發行總額為Z，并設其物業未來現金流收益的折現率為d，則：
Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）
這里折現率d體現了物業資產收益全部轉化為資產證券化產品收益時的收益率。其越高，將會提高企業收益留存或降低融資成本，為企業帶來財富效應。
進一步假設租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數，并設y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：
Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）
由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-
y-q）/（1-y）近似為零，則：
y≈1/（1+q） （6）
將y的具體表達式回代（5）式，則物業現金流的收益率為：
d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q） （7）
由上述簡化模型可以看出，物業現金流的折現率d主要由資產未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產價格預期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業未來現金流的折現率d，并潛在提高企業財富效應，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產品的收益率影響為負，說明資產收益的波動性越小，越有利于產品和企業價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產價格預期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產品和企業。在實際中，這表現為我國核心地段優質物業的不斷升值趨勢（歷史+預期）及租金相應提升，使得證券化產品和企業證券化收益總和提升。
上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產未來現金流收益的折現率d分析結果產生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。
3、實物資產與其租金的共同影響分析
以上分析主要考慮了物業資產對租金的補充作用和對企業證券化的財富效應。在實際中，由于租金與物業價值的不完全相關性，特別是一些發起企業對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現了極大不同。由此，以二者為支撐的資產證券化產品必然更為穩定、優質，因為相對于單獨收益權而言，二者起到了風險分散化的所用。
四、結論與展望
1、結論
通過上述分析可知，我國最新出現的優質物業地產證券化在借鑒傳統REITs的基礎上，達到了物業地產證券化的目的。但與傳統的REITs相比，商業地產證券化在發起者、發起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區別。
與以往類型的基礎資產證券化相比，優質物業地產本身價值及租金對資產證券化產品的穩定性具有促進作用，同時改善了企業的融資效果和財富效應。模型指出，資產價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業資產證券化的財富收益。
國務院總理8月28日主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。此后，央行新聞發言人表示試點擴大后，將在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。
資產證券化可以盤活存量，在不增加基礎貨幣的情況下，改善金融體系流動性，降低企業融資成本，業務開展正當其時。我們預計，未來資產證券化的政策和操作空間將逐步打開。
根據我們的測算，未來3-5年內，包括信貸資產、融資租賃資產和政府BT項目在內的、具有較強的可操作性的資產證券化市場空間在3萬億元以上。
現狀呼吁資產證券化
2013年以來，流動性釋放對于經濟的支持作用越來越弱，其本質是債務膨脹導致的貨幣沉淀。1-7月份，社會融資總量新增10.96萬億元，同比多增2.1萬億元，但經濟增長相當乏力，二季度經濟增長當季同比僅7.5%，巨量的流動性釋放并未帶動經濟的企穩回升。
宏觀層面，中國經濟的整體債務率快速上升。據華泰宏觀組測算，中國經濟的整體債務規模估算為125.7萬億元，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的2.42倍。從2009-2012年，中國經濟的整體債務率大幅上升了60個百分點。其中，2012年中國的非金融部門債務達到了GDP的221%。而且隨著盈利增速的下降，杠桿率還有被動增長的趨勢。
橫向來看，中國的債務率也已經達到了“發達國家俱樂部”的水平，但發達國家人均GDP超過2萬美元的水平，而中國的人均GDP僅為6400美元。縱向來看，中國目前的債務率甚至比金融危機之前的東亞經濟體顯著要高。1997年韓國的銀行體系對國內債權占GDP的比例是144%，而2012年末，中國的銀行體系對國內投放的信用規模占GDP的比例已經高達182%。
中觀來看，銀行、政府和企業內部累積的債務風險加大，主動管理資產負債表的迫切需要催生了龐大的影子銀行。
企業部門的債務負擔加重，信用風險上升，資金成本被動抬升。鑒于生產和流通環節的通縮狀態，目前一般性貸款的實際成本已經接近10%，高于企業的凈資產收益率（2012年國企ROE僅為6%，非金融上市公司ROE為9.2%），實際債務負擔顯著加重。企業的債務膨脹在貨幣層面的反應是貨幣周轉速度下降，貨幣對于經濟增長的刺激作用減弱。新增企業存款占社會凈融資的比重持續下降，十年來從60%以上持續下降至28%，原因在于貨幣沉淀，社會融資規模形成增量的部分越來越低，很多信用投放是維持存量債務的存續（借新償舊）。
隨著企業的債務膨脹，應收賬款的信用風險將逐步顯現。截至7月份，工業企業應收賬款余額8.98萬億元，而2012年全年凈利潤僅為5.56萬億元；上市公司方面，中報非金融企業應收賬款余額2.2萬億元，遠高于2012年全年凈利潤8600億元，1%的應收賬款壞賬意味著2.6%的利潤下降。
金融體系的債務風險不斷上升。2008年之后的四萬億經濟刺激方案使銀行的資產規模達到了原來的兩倍多；對房地產企業的信貸敞口增長了100%，地方政府融資平臺貸款迅速膨脹，政府、房企、銀行形成穩固的利益三角，錯失土地流轉和房地產市場的改革良機。實體經濟方面，船舶、工程機械等行業在信貸投放的中產能大規模擴張，透支了經濟健康增長的動力，使得潛在的壞賬成為中國經濟未來數年內都不得不面對的問題。
快速擴張的影子銀行由于期限錯配，也面臨巨大的資金風險。2011年開始貨幣政策收緊，而企業的資金需求仍然旺盛，推動了民間的利率市場化，使得影子銀行快速發展。非標債權先是通過信托、券商通道進入影子銀行，后又包裝為同業業務，比如買入返售票據、信托受益權等。2009年以來，銀行理財產品從1.7萬億元快速增加至9.1萬億元；2012年以來，委托貸款和信托貸款占社會融資總量的比重從10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64萬億元，已經超過2012年全年的2.56萬億元），而同業存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同業存款1.2萬億元，截至2013年6月，同業存款已經達到7.26萬億元的規模）。
占用的自營和貨幣的可用資金，都會直接影響銀行的流動性及超儲率水平，流動性期限錯配、風險不透明等風險加大。因此，2012年底以來監管層在資金領域掀起一場涉及債券、理財、票據、同業、貨幣市場的“擠泡沫”整頓行動，以防控信用投放快速增長，特別是通過非標準化債權資產形式規避貸款管理，給金融體系帶來的潛在風險。但“運動式”監管對市場的沖擊也比較明顯，前期貨幣市場利率飆升表明監管與市場之間的“貓鼠游戲”對雙方而言都只是權宜之計。
綜上，宏觀層面經濟整體債務率快速上升，中觀層面企業部門、金融體系的信用、債務風險加大，都迫切需要對資產負債表加以管理，對存量融資進行再定價，釋放沉淀流動性，在不增加基礎貨幣的前提下為經濟增長提供流動性支持。
過分依賴間接融資導致銀行集中了宏觀經濟資產負債表惡化的風險，不僅銀行自身的利潤受侵蝕，宏觀經濟系統性風險亦有所上升。從資金需求方的地方政府BT到資金供給方的銀行通道瘋長、同業業務的膨脹，體現的都是微觀主體主動管理資產負債表的需求。
中國式影子銀行并不能真正建立起風險隔離、分散、定價的機制，融資鏈條反而更加迂回，導致資金沉淀和風險不透明。市場需要更加規范的主動管理資產負債表，盤活存量的方式。
而在盤活存量方面，資產證券化具有三方面的天然優勢：1.在不增加基礎貨幣的情況下，釋放沉淀的流動性，促進金融支持實體經濟的發展。2.真正實現破產隔離，逐步建立風險隔離、分散，降低金融系統期限錯配，實現金融機構對資產負債表主動管理。3.通過證券化權利形成過程中的外部增信、分級、期限結構重新安排等產品設計進行存量融資風險再定價。
資產證券化空間廣闊
相比龐大的基礎資產規模，中國目前的資產證券化的程度和范圍是微不足道的，試點額度和范圍的限制、資產證券化市場的分割都抑制了中國資產證券化市場的發展。近期國務院、央行、證監會密集表態支持資產證券化業務擴大試點并逐步轉常規，為資產證券化市場的長足發展打開了政策空間。
從國際經驗來看，危機之后是資產證券化積極發展的時期，無論是發源地美國，還是后來的歐洲和亞洲，資產證券化得以發展的動力都是原先的市場出了問題，并催生了強烈的需求，國家層面的立法和政策支持引致資產證券化市場的快速發展。
國務院總理8月28日主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。此后央行新聞發言人表示試點擴大后，將在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。預計未來資產證券化的政策和操作空間將逐步打開，跨市場合作有望加速。
而清理非標業務將為證券化打開操作空間。此前，中國的銀行有通道業務、同業業務作為廉價的非標出表方式，可以說業務方并沒有很強的資產證券化動力，隨著監管層對于通道和同業業務的清理推動非標資產逐漸回表，預計使用標準化手段逐漸化解存量資金沉淀的問題的需求將會上升，在利率市場化進程加速的今天，資產證券化逐步推進可以說正當其時。
簡單梳理美國資產證券化市場的發展歷程和中國對應的基礎資產不難看出，中國目前的資產證券化的規模遠遠不能滿足市場需求。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，加上應收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產等理論上可供資產證券化的基礎資產規模約為100萬億元左右。而截至2013年6月末，已發行79只信貸資產支持債券，規模達896億元，資產支持票據20只，規模77億元，券商專項資產證券化債券56只，規模313.5億元。三個市場的資產支持證券存量為463.5億元。
相比之下，作為全球最大的資產證券化市場，截至2013年3月末，美國非金融部門信貸市場未償余額40.58萬億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）在內的存量資產證券化產品共計約9萬億美元。
重點關注五大領域
雖然基礎資產規模龐大，但并非所有類型資產都適宜證券化，從政策推動的角度來看，目前時點上，建議投資者關注信貸資產證券化跨市場合作的進程，行業方面重點關注實際操作性強，政策紅利或將率先惠及的交通運輸、公用事業、融資租賃資產、政府BT項目及房地產5大領域的資產證券化進程。將證券化業務分為信貸資產證券化和其他類型資產證券化進行大體測算，未來3-5年內，大約有2.7萬億-3.5萬億元基礎資產具有較強的資產證券化操作空間。
首先，信貸資產證券化。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，信貸資產占中國可供證券化基礎資產一半以上的規模，我們認為信貸資產證券化將是資產證券化的重頭戲。
進一步從行業投向和貸款是否有抵押兩個維度分析中國信貸資產的結構：從操作角度看，由于證券化要求基礎資產要真實出售，如果是抵押貸款，就涉及到抵押權轉讓，因此，目前信用、保證類貸款證券化的過程相對簡單。
2012年5月17日重啟資產證券化試點的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中明確提出，“鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。”我們認為，公用事業和制造業優質貸款占比較高，可操作性更強。
國外個人住房按揭貸款是證券化的主力品種。但中國個人按揭貸款利率較低，以平均8折算，加權貸款年利率5.2%，低于目前用于證券化的基礎資產，所以個人按揭貸難以成為證券化的主要品種。
截至2013年6月，商業性房地產貸款余額13.6萬億元，占信貸余額約20%；其中房地產開發貸款余額3.5萬億元；個人購房貸款余額8.3萬億元，占信貸余額68.78萬億元的約12%。按照上市銀行60%抵押質押類貸款的比重估算，剩余45%左右的抵押質押類貸款是非個人住房按揭貸款，這部分抵押質押類貸款也有進行資產證券化的操作空間。
綜合考慮，我們估計信貸資產證券化總體空間在2萬億-2.8萬億元。
其次，其他類型資產證券化。
融資租賃資產。2011年以來，售后回租業務已成為許多公司緩解資金壓力的變相貸款手段，規模和在整個租賃業務中的占比都有大幅提升。8月1日起營改增對有形動產售后回租業務稅負壓力將大幅提高，售后回租業務面臨轉型壓力。而且由于其業務多集中于產能過剩行業，不少資金還作為政府新的融資渠道流入地方政府融資平臺。隨著船舶、工程機械、光伏等行業風險的不斷暴露，此類融資租賃公司不良率快速攀升，因此未來融資租賃資產有可能成為試水不良債權資產證券化的領域。
據銀監會公布的統計顯示，截至2013年6月30日，融資租賃行業公司數量達到669家，業務總量從2008年初的不足300億元猛增至1.9萬億元。其中銀監會監管的20家金融租賃公司（除剛營業的華夏金融租賃、中國金融租賃以及籌建中的邦銀金融租賃）資產規模為9022億元。
規模迅速擴張的同時，業務結構也發生了很大變化，融資租賃全行業基本以售后回租業務為主，直租業務占比持續萎縮，融資租賃淪為“銀行資金二道販子”的特點越來越明顯。以20家金融租賃企業為例，截至2013年6月底，直租項目投放資金僅377億元，占比僅為16.3%，而在2008年初，直租業務占業務總量的30%以上。假設1.9萬元億租賃資產也具有10%的資產證券化操作空間，不考慮行業資產增長，租賃資產證券化的規模在2000億元以上。
政府BT項目。BT項目回款期一般在3-8年，而且BT項目大多符合基礎資產能產生現金流，并可以真實出售，實現破產隔離的條件。隨著地方政府財政壓力的增大，BT回購債權可望成為目前企業資產證券化的主要品種。按最新審計結果，地方政府債務10.7萬億元估計，一半為高信用等級的省級、副省級的政府基建項目，假設BT模式占地方融資比例10%，由此估算可證券化的高等級BT項目規模在5000億元左右。
綜上，未來3-5年內，大約有3萬億元基礎資產具有較強的資產證券化操作空間。而加上這部分基礎資產的自然增長，以及立法逐漸完善之后基礎資產逐漸擴大至房地產存量貸款、應收賬款甚至銀行不良債權等領域，資產證券化空間保守估計也在10萬億元以上。相應的，對資本市場和相關的金融、地產、交運、公用事業、建筑等行業都將產生較大影響。
作者工作單位為華泰證券研究所
海外資產證券化歷程啟示
美國資產證券化：
石油危機后大發展
美國是資產證券化的發源地，資產證券化最初為應對銀行儲貸危機而生，在監管對金融機構自有資本比例限制形成的經營壓力下蓬勃發展。但隨著資產池范圍不斷擴大，風險變得異質化，難以計量和控制，最終反而誘發了最近仍然余波未了的2008年金融危機。金融危機之后私人部門資產證券化產品發行嚴重受挫，但經歷短暫蕭條后資產證券化市場又重新煥發活力。
1.應對1920年代大蕭條的措施鞏固了抵押貸款一級市場。1920年代大蕭條后民眾無力買房，政府通過聯邦住宅貸款銀行（FHLB）從財政取得資金，之后貸給資金需求者，如儲貸機構（S&LA）；成立聯邦住宅管理局（FHA）為不動產抵押貸款承做機構提供保險；成立政府國民抵押協會（Ginnie Mae），提高政府機構貸款保險機制，為中低收入居民提供購房服務，來促進地產市場的發展，由此鞏固改建了抵押貸款一級市場。
2.應對1970年代石油危機的措施催生了抵押貸款二級市場。1960年代中后期，嬰兒潮成年使得房貸市場需求激增，全美房貸抵押債權提高到1兆美元以上；1970年代石油危機導致利率匯率大幅波動，利率市場化使得期限錯配吃息差的經營模式遇到困難，并引發了后來的儲貸危機；作為應對措施，由政府國民抵押協會（Ginnie Mae）、聯邦國民抵押協會（FNMA）及聯邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購有抵押的資產，構建資產池發行證券，抵押貸款二級市場得以建立。
3.應對1980年代儲貸危機促使資產證券化市場蓬勃發展。1970年代證券化產品發行很少，每年均未超過300億美元。一方面，1981年美國聯邦儲備理事會及貨幣監督局對金融機構自有資本比例設限，1988年國際清算銀行（BIS）更進一步將自有資本比率規定強化，銀行由靜態的金融中介轉變為動態的資產管理，資產證券化也由早期的規避利率風險、流動性風險轉變為資產負債表管理。另一方面，1981年聯邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）和美國聯邦國民抵押協會（FNMA； Fannie Mae）擔任擔保人，促使資產證券化發行量迅速增加。1986年信用卡債權證券化開ABS先河，之后基礎資產的范圍不斷擴大，資產證券化蓬勃發展。
4.應對2000年危機后的超低利率環境使資產證券化產品結構日趨復雜并最終誘發危機。1990年代后，基礎資產不再限于同質資產，以異質資產池為基礎資產的CDO成為主流。2000年危機后的超低利率環境下，投資者對高收益率的需求導致資產證券化產品結構日趨復雜，風險的不可計量性導致日益嚴重的道德風險，甚至出現欺詐性的產品，最終誘發了2008年的金融危機。危機之后美國政府除通過減稅、暫停銀行取消抵押贖回權、補貼借款人等應急性措施以穩定市場外，還大幅度改革美國住房金融監管架構。
主要采取兩項措施：第一，將FHFB和OFHEO合并，并建立聯邦住房金融局（FHFA），實現住房金融二級市場的統一監管。第二，重視住房金融消費者利益保護。2010年《華爾街改革與消費者保護法》加強對放貸機構、經紀人等相關中介機構以及“兩房”的監管，防止向借款人惡意推銷抵押貸款，加強信息透明，保護借款人權利。資產證券化創造了住房抵押貸款的次級市場，但資產證券化并不是次貸危機的根源，隨著美國經濟的復蘇跡象增強，在危機中受挫的資產證券化市場也在逐漸恢復中。
目前，美國仍然是全球最大的資產證券化市場，截至2013年一季度末，美國包含MBS和
ABS在內的存量資產證券化產品共計約6.7萬億歐元。
亞洲資產證券化：
亞洲金融危機后大發展
日本是亞洲資產證券化最大的市場，其發展與國內金融體系的發展與改革息息相關，1997年亞洲金融危機是推動資產證券化發展的契機，與歐美不同的是，日本資產證券化始于以信用卡應收款和租賃債權等為基礎資產的ABS，MBS市場直到2002年后方成氣候。
1.1980年代金融脫媒帶來以銀行為絕對主導的金融體系的改革壓力，催生資產證券化立法。1970年代中葉，日本出口高增長帶來巨額貿易順差，與此同時，日本金融體系也開始逐漸與世界接軌。1980年代中葉，日本取代美國成為世界上最大的債權國家，與此同時企業籌資渠道也逐漸豐富，與銀行的緊密結合開始松動，銀行業面臨經營壓力。1988年國際清算銀行（BIS）對銀行資本充足率必須達到8%的要求，加劇銀行經營模式轉變的壓力。在日本，真正的資產證券化是1973 年6 月發行的住宅貸款債權信托。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對象，因此最先是利用信托開展證券化交易的。1988 年日本允許銀行的資產組合進行有限制的證券化，1991 年允許銀行不經過借款方的同意將貸款出售。作為金融體制改革的一部分，日本政府于1992年頒布了日本資產證券化業務適用的第一部法律：《特債法》。但由于對發行人、基礎資產等要求嚴格，資產證券化業務并未獲得大發展。
2.1997年亞洲金融危機為契機，資產證券化制度建設逐漸完善。作為最大的債權國，金融危機后日本銀行資產狀況惡化，1998年，日本銀行擁有的廣義不良債權達76萬億日元，占總貸款的12%，銀行龐大的不良貸款成為阻礙經濟復蘇的主要因素之一；大量金融機構破產和流動性緊張使得企業逐步將資產證券化視作替代銀行貸款的融資工具；特債法不再符合產業界的要求，因此1998年日本政府頒布了新的《特定目的公司特定資產證券化法》，大幅放寬可供證券化的金融資產，促使資產證券化市場蓬勃發展，并于2000年進行修訂并更名為《資產證券化法》，日本的證券化業務開始進入快速發展期。與此同時，日本央行長達5年的量化寬松政策也助推了證券化市場的發展。2005年日本證券化發行規模高達808億美元，超過澳大利亞的758億美元。
雖然2008年金融危機后資產證券化產品的發行速度放緩，但日本目前是亞洲最大的資產證券化市場。2012年，日本資產證券化產品發行總額為2.86萬億日元，其中RMBS占比最高，為72.9%。在2006年，日本曾達到9.83萬億日元的年發行高峰。日本信貸資產證券化的基礎資產類型主要包括租賃應收款、住宅抵押貸款債權、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等。
韓國信貸資產證券化初衷就是處理不良債權。1997年7月發生的亞洲金融危機后，韓國政府為阻止大企業連續破產以及由此所產生的金融機構不良債權的激增，從法律制度入手，開始進行推動信貸資產證券化的各項工作。
【關鍵詞】 基礎資產；回購；內部收益率；債權轉讓收益
資產證券化就是將原始權益人不流通的存量資產或可預見的未來收入（即基礎資產）通過專項機構（Special purpose vehicle，SPV），構造和轉換為資本市場可銷售和流通的金融產品即證券的過程。這種由一組不連續的應收賬款或其他資產組合產生的現金流量支持的證券，被稱之為資產支持證券（Asset－backed securities，即ABS），是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。資產證券化作為近年來金融創新的重要工具，在我國得到了快速發展。
一、資產證券化融資的特點
（一）資產證券化是一種表外融資方式
原始權益人對證券化資產采取真實銷售的方式出讓給專項機構，符合《企業會計準則第23號――金融資產轉移》中關于終止確認金融資產的規定，原始權益人應當終止確認已經轉讓的債權，并將該項債權從其賬戶和資產負債表內予以轉銷。這種融資方式有利于保持原有負債比率，為企業再融資提供了便利。
（二）資產證券化是一種低成本的融資方式
由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
（三）資產證券化有利于提高存量資產的質量
可加速資產周轉和資金循環，提高資產收益率和資金使用效率。
二、資產證券化的意義
（一）政府可以利用市場資金進行公共項目建設
政府可以通過BT、BOT等方式，將一些大型基礎設施建設項目委托給企業進行籌資、建設，以分期付款的方式回購已建成的項目。企業利用BT、BOT項目通過資產證券化的方式進行融資，從而實現政府利用市場資金進行公共項目建設的目的。
（二）減少對政府財政預算的影響
政府可以在自有資金不足的情況下，利用社會資金進行基礎設施建設。政府可以集中資源，對那些不被投資者看好但又對國家有重大戰略意義的項目進行投資。
（三）部分降低政府的風險
政府與項目公司共同分擔項目風險，而且風險將通過項目評估時的定價而變得清晰，這樣降低了政府的風險。
（四）轉變政府職能，提高行政管理效能
政府將涉及公共項目中一些具體的事務如具體項目的設計、融資、施工、維護等委托給具有豐富經驗的企業去處理，政府可以集中對公共項目進行整體的規劃與設計，并對公共項目實施有效的監管。
（五）有利于提高公共項目建設效率和公共產品的質量
把企業運營效率引入到基礎設施項目，可以極大地提高項目建設質量并加快項目建設進度。企業作為盈利性組織，只有提高產品及服務的質量才能夠贏得市場。
（六）加快基礎設施建設，改善投資環境
資產證券化可以在短期內在資本市場上籌集大量的資金，為快速建設基礎設施提供了資金支持。
三、資產證券化操作流程
外環二期總投資345,472萬元，全部由新區財力出資建設，2002年注入浦發集團，增加資本公積。該項資產證券化的方式為：集團與新區政府簽訂回購協議，由新區政府以年金支付的方式對該資產進行回購；集團以其擁有的全部回購款的債權作為基礎資產，委托證券公司作為管理人設立專項計劃向金融市場募集資金。
該項目的具體方案是：新區政府與集團簽訂回購協議，回購基數以審計報告確認的投資完成額345,472萬元為基準，新區政府按5.187%的內部收益率計算，自2006年9月起分8年進行回購，回購年金為51,201萬元。按照發行6年期的受益憑證的方案，2006年10月專項計劃募集資金流入261,650萬元。本項目8年累計現金流入364,052萬元（現值345,472萬元）。
資產證券化的具體操作流程如下圖：
四、資產證券化有關會計處理的說明
由于資產證券化是一項新型的證券市場融資業務，現行會計法規對該業務所涉及的會計處理尚無明確、具體的規定。參照《企業會計制度》和《企業會計準則》關于長期投資的規定，以及《企業會計準則第23號――金融資產轉移》的規定，根據資產回購協議和專項計劃方案，擬訂了該項業務的會計核算方法，并對資產負債表結構及損益的影響作如下說明。
（一）科目設置
1. 其他應收款――外環二期回購款：核算資產交付政府后（其所有權上的風險和報酬均已轉移）應收政府的回購款。
2. 投資收益――債權轉讓收益：核算專項計劃支付的購買債權的金額與債權成本之間的差額。
（二）會計處理
根據2006年2月財政部頒布的企業會計準則的規定，須按實際利率法計算每期的投資收益，即按回購協議確定的內部收益率計算每期利息收入。外環二期資產證券化項目利潤結轉情況見表1：
1. 向新區政府出售外環二期資產：按照回購協議確定的回購基數記入“其他應收款――外環二期回購款”，同時減記固定資產。
借：其他應收款――外環二期回購款345,400萬元
貸：固定資產――外環二期345,400萬元
若回購基數與資產成本不一致，則差額記入“營業外收入――處置固定資產凈收益”或“營業外支出――處置固定資產凈損失”。
2. 收到第一期回購款51,201萬元：
借：銀行存款51,201萬元
貸：其他應收款――外環二期回購款 51,201萬元
3. 向專項計劃管理人出售回購合同債權：將2007年至2012年6年期的回購本金自“其他應收款――外環二期回購款”科目轉出，其與專項計劃支付的購買合同債權的差額確認為投資收益。
根據方案，2006年10月，專項計劃的支付額為261,650萬元
借：銀行存款 261,650萬元
貸：其他應收款――外環二期回購款245,594萬元
投資收益――債權轉讓收益16,056萬元
4. 支付一次性相關費用：支付給專項計劃管理人的費用可在轉讓收益中扣除。
借：投資收益――債權轉讓收益4,500萬元
貸：銀行存款4,500萬元
5. 計提營業稅及附加：對專項管理計劃的收益計提營業稅及附加費。
借：投資收益――債權轉讓收益891萬元
貸：應交稅費――營業稅及附加 891萬元
（三）對資產負債表結構的影響
對資產及流動比率的影響：浦發集團出售外環二期的資產，使固定資產減少、流動資產增加，大大增強了資產的流動性，流動比率將大幅上升。
五、資產證券化所涉及的稅務問題
（一）出售基礎資產
1. 營業稅
根據財政部、國家稅務總局《關于營業稅若干政策問題的通知》（財稅[2003]16號）文件的規定：個人和單位銷售或轉讓其購置的不動產或受讓的土地使用權，以全部收入減去不動產或土地使用權的購置或受讓原價后的余額為營業額。
另根據原始權益人與資產購回方簽定的外環二期資產購回協議約定，購回價款為上海市審計局出具的審計報告確認的投資完成額（即標的資產原始入賬金額。）
參照上述規定，轉讓過程未產生溢價，無須計繳營業稅。
但是，在原始權益人與資產購回方簽定的《外環二期資產購回協議》中，還約定了下述條款：標的資產購回價款分8年支付。由于標的資產購回價款支付時間跨度較長，雙方確認同意按內部收益率5.187%來計算未付標的資產購回價款的資金占用成本。這部分收益為不動產轉讓收益，須全額計繳營業稅。
2. 企業所得稅
原始權益人與資產購回方簽定《外環二期資產購回協議》，該項資產轉讓未產生溢價，不涉及企業所得稅。
（二）出售基礎資產對應之應收債權
1. 印花稅
根據財政部、國家稅務總局《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知”》（財稅 [2006]5號）規定，投資者、發起機構、受托機構、資金保管機構、證券登記托管機構以及其他為證券化交易提供服務的機構，因資產證券化產生的相關合同、發售和買賣資產支持證券暫免征收印花稅。因此，可推斷原始權益人因專項計劃所產生的相關合同暫無須繳納印花稅。
2. 營業稅
根據財政部、國家稅務總局《關于奧伊爾投資管理有限責任公司從事金融資產處置業務有關營業稅問題的通知》（財稅[2005]55號），奧伊爾投資管理有限責任公司出售、轉讓債權或將其持有的債權轉為股權不征收營業稅。因此，可推斷按照現行營業稅政策的有關規定，原始權益人依據與專項計劃管理人簽署的《債權轉讓合同》轉讓應收債權無須繳納營業稅。
3. 企業所得稅
原始權益人因轉讓基礎資產取得的相關收益，應按照現行企業所得稅的政策規定計繳企業所得稅。
在資產證券化這一金融創新工具得到快速發展的今天，我們期待著在會計和稅收領域有更明確的核算方法和更優惠的稅收政策出臺，使更多的企業得以享受資產證券化帶來的收益。
【參考文獻】
關鍵詞：資產證券化；風險分散與轉移；次貸危機
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
一、資產證券化及其作用
資產證券化是指將缺乏流動性的資產經過技術性的加工處理，把它轉化為在金融市場上可以銷售的證券。一般認為，資產證券化最初出現于20世紀七十年代初的美國住宅抵押貸款市場。住宅抵押貸款證券化是指金融機構把自己所持有的流動性較差但具有未來現金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構以現金方式購入，經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產，轉換成可以在市場上流動的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進的融資技術和獨特的風險分散轉移機制，一經產生就為銀行等債權人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術被廣泛地運用于汽車貸款、信用卡貸款、應收款等其他銀行債權資產，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產證券化浪潮。資產證券化作為重要的金融創新工具，曾經為金融業和經濟的發展做出了重大貢獻。鼎盛時期，包括次貸品種在內的資產證券化對美國國民經濟的貢獻率最高達到了7.5％，其對經濟發展所起到的積極作用使其風靡世界上很多國家。對金融機構而言，資產證券化主要具有兩大作用：
首先，資產證券化的融資技術操作可以增加資產的流動性，提高資本的使用效率。資產的流動性是指資產的變現能力，我們知道貨幣是最具流動性的資產，而貸款、應收款等則是流動性較差的資產。如果將貸款、應收款保留在資產負債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機會，會形成較大的機會成本。但是，如果能夠將貸款等缺乏流動性的資產轉換為流動性較高的金融資產，將大大提高資產的變現能力，從而將原來“死”的資產“盤活”。
其次，分散和轉移風險，達到風險的較佳配置。資產證券化過程可以將各種風險重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔這些風險的投資主體，從而達到風險一收益的帕累托改進。雖然，資產證券化主要是為了轉移和分散信用風險，但是對于流動性風險、利率風險、匯率風險、提前還貸風險等也能夠通過適當的設計而得到轉移和分散。
二、資產證券化的風險分散轉移機制及其評價
(一)資產證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)
1、購房者向商業銀行提出貸款申請，由銀行審批并發放個人住宅抵押貸款。
2、商業銀行將零散的個體住房抵押貸款組合成一個資產組合或資產池，出售或轉讓給SPV，SPV在接受資產后或證券發行完成后向商業銀行支付現金。
3、SPV對購買的資產池進行信用增級或由其他機構提供信用擔保后，由信用評級機構進行信用評估。
4、SPV和投資銀行進行合作，設計出合理的證券化品種。同時，SPV將該金融資產轉交托管機構保管。
5、投資銀行負責承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發行收入。
6、債務人按期歸還貸款本息，商業銀行代為收取，并轉存入托管人指定賬戶，由托管人負責向投資者支付投資收益和本金。
(二)資產證券化的風險分散轉移機制及其評價
1、對于發起機構，資產證券化起到了分散、轉嫁風險的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權機構通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨立承擔的債務人違約風險轉嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級機構(擔保公司)、投資者等。
2、對于投資者，通過投資購買貸款債權衍生產品――各種資產支持證券承擔風險，獲取較高收益。資產支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產生穩定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統的證券融資相比，資產支持證券的風險比較小。而且由于法律上設置了“破產隔離”制度，進一步確保了投資者的收益。
3、對于其他證券化的參與者，分享資產證券化帶來的各種收益，并承擔相應風險。如投資銀行可以通過承銷貸款債權的衍生證券產品，獲得傭金，并承擔了由于債務人斷供而引發的銷售責任；信用增級機構(擔保公司、保險公司等)，獲得擔保費用收入，承擔擔保責任……。
從理論上來講，對證券化參與各方而言，作為一種債權資產的金融衍生，資產證券化本身具有分散和轉移風險的職能。但是，這一職能發揮作用的前提是穩定而良好的金融經濟環境條件。一旦金融經濟環境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風險損失。
(三)資產證券化與次貸危機。從2000年美國經濟不景氣時起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵大家購房，從而逐步帶動了一波以房價為主的持續上漲的資產市場。2000～2006年全美房價上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國房地產市場逐步出現降溫跡象，房屋價格開始持續走低。在房地產價格不斷攀升的時候，放貸機構和借款人以為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場存在降價預期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權的情況一旦大幅增加，次級抵押貸款市場就可能發生嚴重震蕩，并波及整個房貸市場。
發端于2007年的美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發，不僅使美國經濟遭受到二戰以來最大程度的重創，也使多米諾骨牌的連鎖反應效應在全世界爆發。對信用度低的貸款人的住房貸款(既次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱做次貸資產證券化，次貸資產證券化是資產證券化的主要品種。在美國，被資產證券化處理的次貸占次貸總額的比率達到76％以上，次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產證券化危機。
從全世界范圍來看，銀行作為發起人，即銀行的資產證券化在整個資產證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度
低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構并進行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產證券化產品的現金流就會中斷，從而引發次貸危機。
三、對我國實施資產證券化的啟示
美國次貸危機主要通過資產證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產證券化危機。事實上，仔細分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現，證券化本身并非“罪魁禍首”，禍根在于在窗體頂端、窗體底端，房地產市場持續繁榮的背景下，放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發放了高利率的“次級抵押貸款”。正如美聯儲格林斯潘所說：“真正應當怪罪的不是資產證券化本身，而是將大量不良次級貸資產證券化”。
時任美國財政部副部長大衛?麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長期良好的信貸環境、非常優惠的信貸條件以及穩定的市場，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵投資者追求更多的回報。為了回應這些需求，金融服務市場創造了各種復雜的新型產品，這些產品分散風險，而且降低了借款成本。這種創新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時讓那些人可以經營或者擴展自己的企業。此時，人們開始對這種風險放松了警惕，所以就進一步導致信用標準的放松以及對投資者、監管者以及信用評級機構對市場的秩序出現了破壞……，是引發此次次貸危機的主要根源。中國銀監會首席顧問、香港證監會前主席沈聯濤在論壇演講中也強調：美國次貸危機是21世紀第一個復雜金融衍生市場的危機、是衍生產品的危機。
從某種程度上看，資產證券化既是一種規避風險的控制機制，同時又是一種風險擴散和深化機制。銀行等債權機構在通過資產證券化將風險分散和轉嫁給廣大投資者的同時，也把風險擴散到整個經濟體系當中，并且不斷的深化。通過資產證券化過程中的系列“高杠桿化”撬動，使得風險的廣度和深度不斷加強，這正是此次次貸危機的重要根源之一。對投資者而言，在獲取收益的同時必定要承受風險，這是天經地義的事情。但是，對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務風險分散出去，問題貸款的出現仍會導致其社會風險和名譽風險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關注貸款的資質和信用風險，這是我們應從美國次貸危機中吸取的一個教訓。