發布時間：2023-07-13 16:43:03
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的私募股權投資風險控制方式樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
進入新世紀后，我國人口老齡化速度加快，使得養老保險的支出大大增加。近些年，我國的通貨膨脹率水平較高并且波動較大，不僅造成養老保險基金本身的貶值，還導致居民生活費用上漲，而退休待遇的增長存在剛性，依賴養老金生活的退休職工要維持其基本生活水平，必然領取更多的養老金，導致養老保險基金支出增加。當前，我國養老保險基金的投資渠道比較狹窄，只能購買國債和存入銀行。數據顯示，2000年11月至2001年12月，國家財政撥入的養老保險基金的資金607．26億元投資于銀行存款、國債，其累計投資收益只有9．28億元。從2003—2008年五年內，我國養老保險基金的投資收益為2．18％，而同期平均通貨膨脹率為2．2％，實際投資收益率為負值。如何改變我國養老保險基金在運營方面所處的低收益狀態，減少或消除老齡化帶來的支付壓力，以及通貨膨脹帶來的財務危機，具有重要的理論意義和實踐意義。私募股權投資在期限、收益率等方面的特點能夠很好地與目前保險基金管理問題匹配起來，在私募股權相對成熟的國家，養老金、保險基金更是成為其首要資金來源。近年來，我國私募股權基金取得了長足發展，但是還處于市場化發展的初級階段，在退出渠道、市場準入、監管體系、專業人才培養等方面都存在不少問題。本文提出發展養老保險基金在私募股權領域的投資，以應對其財務危機，并指出運營中的主要問題，提出相應的對策，確保養老保險基金在安全的前提下實現高收益和保值增值。
二、文獻綜述
近十幾年，關于養老保險基金投資的方向，國內外學者做了大量研究。Bodie（1990）從創新的視角展開分析提出，在過去的40年，養老保險基金是促進美國金融創新的主要力量。另外還有一些學者利用現資理論研究養老保險基金的資本市場。Davis（1995）認為：養老保險基金投資是一種長期投資行為，投資資本市場能夠提高資本配置效率，引導金融機構的創新。Boldrin（1999）等人經過研究表示，養老保險基金的投資多元化有利于分散風險。Booth與Yakonbou（2000）則以英國1992—1997年間的歷史資料進行模擬分析，認為在DC計劃下養老保險基金的資產配置中應納入較多的股票投資，可有效規避通貨膨脹的風險。國內學者李紹光（1998）的研究表明，由于養老保險基金要承擔資本市場中的風險，因此必須選擇對自己最為適合的資產組合。從養老保險基金配置的角度看，萬解秋等人（2003）認為，社保基金應該交給獨立的、具有市場競爭能力的市場主體來運營，推動基金投資的多元化。完全獨立的基金法人、信托投資機構、商業銀行與商業保險機構都可以作為養老保險基金的投資運營管理機構。綜合國內外學者關于養老保險基金的投資方向和配置問題的研究，有效利用新興的金融投資工具和投資組合，擴大養老保險基金的投資市場，可以提高資金的配置效率，配套其完善的監管體系，降低投資風險，養老保險基金投資帶來高收益是大有可能的。
三、我國養老保險基金投資運營問題分析
全國社會保障基金自成立以來，規模穩步增長，資本總額從初期的200億元增加至2009年底的7766．22億元。2000年9月，為了實現社保基金的保值增值，全國社會保障基金理事會成立，專門管理全國社會保障基金（簡稱社保基金）的投資和運行。截至2009年末，社保基金直接投資資產4145．07億元，占比53．37％；委托投資資產3621．15億元，占比46．63％，社會保障基金收益率總體呈現上升水平。2001—2009年，全國社會保障基金年均投資收益率為9．75％，在極大程度上促進了全國社會保障基金的增長。由于我國養老保險基金規模較大，加之老齡化速度加劇，快速增長的社會保障基金規模也無法完成彌補未來養老金缺口的艱巨任務。在國家政策法規的制約下，社會保障基金必須在安全性的前提下進行分散投資，最大限度地滿足流動性和收益性的要求，才能保證養老保險基金正常及高效運營。目前，我國社會保障基金投資方向基本包括三個方面：銀行存款、政府和金融債券以及股票市場。從2001—2009年全國社會保障基金的收益情況來看，社保基金2001—2004年投資于銀行存款及國債的比例分別為98％、99％、76％和57％，我國社保資金運用方式的限制在一定程度上體現了安全性原則，但卻導致了資金運用的低效率。例如2004年投資收益率是2．61％，沒有跑贏當年的通貨膨脹率3．9％。將養老保險基金存入銀行，連保值都談不上，更無法實現增值。2007年，央行連續6次加息后，一年期存款基準利率也只有4．14％，而當年的CPI物價指數卻為4．8％。若投資于國債，由于我國債券品種較少，一般情況下，收益率高于同期銀行存款利率約1個百分點，但因缺乏完善的二級市場，難以交易和變現，收益反而不如銀行存款，加上購買國債扣除管理費和手續費等，實際收益率僅在2％～4％之間。表1中列出了2000—2009年的CPI增長率、國債年利率和銀行存款利率的情況，國債與一年期銀行存款的平均實際收益率僅為1．92％和0．46％，都是投資收益率比較小的投資工具。最后看股票，2006年和2007年是社保基金收益增長最快的兩年，收益額高達619．79億元和1453．50億元，如果剔除這兩年的數據來看，社會保障基金的投資收益結余額并不是很理想，2001—2005年的結余數較之增長緩慢，平均增長率僅為0．576。這與2006年、2007年我國股票市場的牛市是分不開的。2008年，全球性金融危機導致股市低迷，當年的社保基金全年權益投資收益率為6．75％，權益投資的虧損額在350億元左右。可見，股票這種傳統的投資具有極高的風險性。加之我國股票市場還不成熟，存在著資產質量報告及信息不對稱、莊家操縱股價等一系列問題，以及缺乏有效的避險工具，這些對社保基金都是有一定的負面影響。養老保險基金投資工具的缺陷，導致了養老保險基金的投資收益問題。投資于股票市場解決了收益低的問題，但風險太大；投資于銀行存款和國債上安全性較高，卻不能滿足增值的需求。所以，養老保險基金應嘗試拓寬其他投資渠道。
四、養老保險基金在私募股權基金領域的投資探索
養老保險基金投資于私募股權基金，是更適合養老保險基金的投資方式，也是大有潛力可挖的。原因在于養老保險基金的長期性，即不需要馬上套現，也不要求有很高的流動性，這些也正是私募股權基金投資的特點。在符合養老保險資金增值要求的同時，也為我國目前保險基金缺少有效穩定的高回報低風險的投資渠道提供了一種新的模式。
1．投資私募股權基金符合養老保險基金投資運營的原則
我國養老保險基金在投資運營的過程中應遵循安全性、流動性和保值增值的原則。投資私募股權基金，不僅符合這三個原則，而且能滿足現實投資需求。
（1）安全性分析。養老保險基金的安全性應理解為資金的實際安全性，即投資的本金及其產生的收益不僅要求能夠保值，還要求能抵御通貨膨脹風險，保持實際購買力。投資私募股權基金以國家的產業政策為主導，投資發展后勁足、市場潛力大、經濟效益好，并且有助于形成通訊、計算機、生物、醫藥和公共基礎建設等新的經濟增長的項目。不僅能帶來經濟增長，還能增加就業率。私募股權基金的投資對象具有巨大的市場和潛在的成長性，進行創業投資的也都是較為成熟的企業或已設計好令人信服的發展戰略計劃的企業，有極好的發展趨勢。從安全性方面考慮，私募股權投資于養老保險基金有一套完善的規避風險的機制以及非常專業的研究，只要將其投資比例控制得當，就不會有血本無歸的擔心，還本付息一般只是時間問題。另外，若投資到銀行存款或國債部分的養老金無法抵御通貨膨脹的風險而出現虧損，也可以憑借私募股權投資的收益進行彌補，這樣的組合方式是更適合養老保險基金的合理的投資。
（2）流動性分析。養老保險基金的流動性原則要求其投資的各類的金融產品可以隨時變現，以滿足養老保險轉移和規避投資風險的要求。這里討論的主要是具有完全積累性質的養老保險基金，所以對基金流動性的要求并不太高。一般的職工從參加工作到退休之間的繳費可以長達30年甚至更長的時間，而私募股權投資的項目周期和回報周期一般不會超過30年這個期限。因此，投資私募股權基金可以滿足養老保險基金的流動性這一要求。
（3）保值增值分析。保值增值也稱收益性原則，是指在符合安全性原則的前提下，實現養老保險基金的收益，以達到保值增值的目的。在風險管理方面，私募股權基金通常投資于多個項目，形成一個投資組合，并通過這種投資組合來降低非系統性風險。在有效管理方面，私募股權基金通常都配有一個強大的管理團隊，對企業投入資金后，這個團隊就參與到企業的經營管理中，為企業提供咨詢服務，提高資金運營與管理水平。以基金的股東身份為企業新的資源提供支持。這對于具有高科技但缺乏專業管理能力的中小企業有很大的幫助。待運營狀況良好，企業上市或出售股權時獲得的收益會為投資的養老保險基金帶來高額的回報，有效地解決了養老保險基金保值增值困難的問題。
2．養老保險基金投資私募股權的初步實踐
隨著我國經濟的快速發展和資本市場的逐步完善，私募股權投資逐漸引起國內各界的密切關注，并且已經開始應用于社保基金的投資。2004年，全國社保基金參股中國—比利時直接股權投資基金，這是全國社保參股的第一支基金，運行至2008年，共投資1．5億元，其中70％已經開始產生收益。2006年12月30日，我國第一支經國家批準設立的契約型中資產業投資基金———渤海產業投資基金設立，成為本土私募股權投資基金發展進程中的一個里程碑，而社會保障基金理事會是其最大的出資者。至2011年4月，研究數據表明，渤海基金的成績是令人滿意的。社保基金理事會理事長戴相龍指出：渤海產業基金在全國股權基金發展中發揮了領頭羊作用，表明發展股權投資基金符合我國國情，有利于深化投融資體制改革，促進產業結構升級。2007年6月1日，修訂后的《中華人民共和國合伙企業法》正式實施，使得私募股權投資基金采用有限合伙制成為可能，為私募股權投資基金進一步發展解除了體制枷鎖。2008年4月，全國社會保障基金投資了弘毅投資產業和鼎暉股權投資基金，投資總額高達20億元，向私募股權投資基金的專業化道路上又邁進了堅實的一步。養老保險基金投資私募股權基金，盡管已有上述初步實踐，但是就我國當前的投資條件及環境來說，投資狀況卻差強人意。在歐美發達國家，養老保險基金對私募股權基金的投資極大程度地增加了養老保險基金的收益額。美國最大的20家公共養老金對私募股權投資的投資總額為1110億美元，平均投資比例為養老保險基金總資產的5．8％。反觀我國，社保基金首次試水的4家私募股權投資基金（中比基金、渤海產業基金、鼎暉、弘毅）投資總額總計51．5億元，而2007年年底全國社保基金按市值計算總資產為5161億元，社保基金投資于私募股權投資的比例僅為1％，與國外高投資、高收益的投資情況比較，是比較落后的。養老保險基金投資于私募股權，可以達到理財、獲得高額回報的目標。對養老保險基金而言，投資私募股權基金是其資產配置的一個重要調整，不僅僅是出自商業目的，是其保值增值的需要，也是用于承擔社會責任、促進資本市場發展健全的需要。
五、養老保險基金投資私募股權基金面臨的問題
近年來，我國經濟發展勢頭日趨良好，法律政策日趨完善，人民幣基金規模日益擴大，私募股權投資面臨著良好的發展機遇，與此同時，也面臨巨大的挑戰。
1．金融危機導致中國資本市場的不確定性增加
次貸危機導致了美元實際有效匯率的大幅度降低，許多國家的貨幣兌換美元的比價都在升值，這使得世界通貨膨脹的負面影響逐漸加大。國際金融環境變化對我國資本市場的影響主要體現在：資本市場的不確定性繼續增加，投資者面臨的風險加大，投資者會更加慎重選擇投資方向。在這種情況下，養老保險基金的投資者是否會舍棄傳統的投資品種而選擇投資私募股權，是目前面臨的一大考驗。
2．投資者經驗不足及管理人才缺乏
目前，我國私募股權投資處于起步階段，多數投資者都缺乏投資經驗，加上優秀的和有經驗的人才不多，因此，如何吸納和儲備管理人才，解決現階段投資者對于投資和管理方面的擔心和顧慮，也成為一個問題。
3．外部風險因素
股權投資基金的風險因素很復雜，因此，普通合伙人如何選擇投資策略和投資行業來開展股權投資基金業務，以確保外部風險的最低化，是至關重要的。若選擇不慎，普通合伙人行業間的風險直接就會傳導至其投資的養老保險基金，使養老保險基金遭受到損失，致使投資失敗甚至虧損。其次，現階段從事私募基金的普通合伙人比較少，尤其是有良好記錄的普通合伙人，人才的缺乏也是這項專業性強、技巧性高的投資活動暫未解決的難題。
4．私募股權投資的退出機制不健全
缺乏有效的股權融資渠道是我國投資市場面臨的一個障礙。目前我國私募基金退出主要通過境內外的股市，但是這種退出方式具有難度，這個因素也會影響投資的順利進行。
5．中國私募股權投資市場的法制環境不完善
目前，我國法律對于私募股權投資的組織形式、規模等尚未有明確的界定。若遇到股票投資失誤或者經濟環境整體蕭條導致投資基金破產這類的事件，法律法規不到位就會直接影響到作為投資人———養老保險基金，使其遭受嚴重的損失。可見，現行的法律制度還存在一系列需要加以研究、完善和解決的問題。
六、汲取私募股權基金，優化養老保險基金投融資結構的對策
我國養老保險基金投資運營管理已經進入新的發展階段，我們將進入一個現代社會保障與金融互動和共贏的時代，同樣養老保險基金的運營也將面臨新的形勢、機遇與挑戰，這就需要我們更新理念，加快理論創新、制度創新與方法創新。
1．大力發展私募股權市場
首先，政府部門應制定相關的保護和鼓勵政策，推動私募股權基金的發展，加快市場資源的培育。其次，鼓勵和吸引優質大型企業和高成長性中小企業發行上市，不斷改進和加強上市公司的監管，提高投資的質量，為養老保險基金投資于私募股權提供一個基本的保障。
2．提高基金管理人素質，在運營過程中接受投保人的監督
人力資本在私募股權基金中非常重要。建立有限合伙制的私募股權基金，需要合格的參與；建立良好的信譽機制，需要私募股權基金擁有高回報率和強吸引力。而合格的普通合伙人和運營成功的私募股權基金，是以良好的私募股權投資管理人才的培養機制為基礎的。這就需要招收一大批專業素質過硬的管理人才，同時注重實踐中的培養，學習海外私募股權基金的管理方法，從而培養本土的私募股權管理人才。另外，由于投保者缺乏經驗，可以接受其在基金運營過程中的監督，使運營過程程序化和透明化。
3．提高風險控制水平，建立完善的內控體系
首先，要加強風險控制意識。意識決定行為，要想從根本上提高風險管理的能力，提高意識是基礎，不單是管理層，甚至內部工作人員也要有風險控制意識，在統一的目標指導下，齊心協力將風險控制落實到私募股權運營的每一個環節。其次，是對風險的管理與防范。在實施防范措施前，養老保險基金投資管理部門應先對風險做一明確的分類，分清市場風險和內部風險，借鑒國際上私募股權基金投資的風險管理經驗構建一套適合我國市場情況的風險管理指標體系，并以這個指標體系為基礎，針對不同的風險采取不同的防范和解決措施。最后，需要結合風險管理，建立風險控制機制。在完善的機制指導下，管理部門通過觀察運營的各項指標，來預測風險，在問題尚未擴大之前采取改善措施，有效地控制運營風險。
4．完善私募股權投資的退出渠道
退出渠道的單一制約著中國私募股權投資的發展，養老保險基金應本著穩健的原則，積極探索順暢的退出通道。多層次資本市場將為中國私募股權投資提供廣闊的舞臺。目前我國私募基金退出主要是通過境內外的股市，但是這種退出方式具有較高的難度。為了滿足我國養老保險基金高流動、高收益的要求，IPO（InitialPublicOfferings，首次公開發行股票）是很好的選擇。
一、私募股權融資簡介
企業私募股權融資是指利用基金管理公司從機構投資者或者富有個人募集的私募股本進行融資的方式。在交易實施過程中已考慮了退出機制，即上市、并購、管理層回購，產權交易市場、柜臺交易等方式、在私募股權交易中、投資者將資金注入企業的同時還會參與到企業的日常經營管理中，為企業提供專業的理財和咨詢服務，能夠改善公司的治理結構和管理水平，提高企業的整體形象。
私募股權融資具有高風險、高收益、投資周期長等特點，相對于其他融資手段，私募股權融資條件靈活、成本較低、針對性較強，是適合中小企業融資需求的重要手段。由于私募股權投資者與所投資的企業之間存在著直接的經濟利益關系，這就促使私募股權投資者致力于企業的發展，以他們的經驗和影響力為企業的發展打下堅實的基礎。
私募股權融資的優點是：私募股權融資只增加所有者權益，不增加債務，不可隨意從企業撤資，使企業獲得穩定的資金來源；提供高附加值的服務，如企業管理、融資渠道策劃、營銷網絡策劃、經濟咨詢等方面的增值服務；幫助設計最優的企業資本結構，降低財務成本；提高企業的知名度和可信度，提高企業內在價值。
二、中小企業私募股權融資在我國的發展
（一）中小企業私募股權融資發展現狀
我國從2006年開始興起私募股權融資，私募股權雖然在我國起步較晚，但是發展迅速。私募股權融資在我國的發展優勢主要有：資金來源廣泛和民間資本的充足；私募股權投資基金已經起步并有所發展發展；私募股權融資相比其他融資方式具有約束條件少、不必留補償性余額和提供專業化管理建議等優越性；私募股權融資退出方式多樣化。
下面將從總量、地區分布、幣種來源等方面介紹我國私募股權融資的現狀。
總量。2010年上半年各企業私募股權融資共募集190.26億美元，環比上漲84.6%，同比上漲616.9%，光是2010年半年，就超出2009全年募資總額。
幣種來源。截止2010年7月1日，共有26支人民幣私募股權基金完成募集，環比及同比漲幅分別達到73.3%和333.3%。然而，募集金額方面，人民幣來源還是遠遠不如外幣來源。人民幣只有45.36億美元，而外幣來源達到144.90億美元之多。
行業分布。2010年上半年共發生融資案例數量最多的在生物技術/醫療健康領域共11起，居行業排名首位。數量居行業第二位是互聯網行業，共有9家企業獲得2.27億美元投資。數量排第三位的是食品與飲料行業，數量與金額均居行業第三位，共有6家企業完成資金募集。
地區分布。2010年上半年中國大陸私募股權投資案例分布于18個省市其中包括北京，上海，廣東等地區。私募股權融資企業中，數量最多的是北京地區。其金額也領先其他地區，其次是上海地區。總體來說，我國企業私募股權融資主要集中在東南地區，西北地區較少。
（二）中小企業私募股權融資存在的問題
1、我國私募股權融資起步晚、規模小
與歐美國家相比，我國的私募股權融資起步晚、規模小。以2010年上半年為例，我國共有26個企業募集到190.26億美元，而美國共有279個企業募集到了688億美元。這個數據說明，我國與發達國家的私募股權市場相比，還有很大差距。
2、資金主要來源于外資私募股權基金
我國私募股權融資主要來源于外資私募股權基金，人民幣私募股權基金較少。2010年上半年，我國私募股權融資中，外資有144.9億美元，占了總額的76%；而人民幣只有45.36億美元，只占了總額的24%都不到。而我國私募股權融資成功企業中，蒙牛，盛大網絡，李寧等背后是凱雷、摩根、新橋、黑石等外資私募股權基金。
3、法律法規建設有待加強
對于私募股權投資，我國私募股權融資發展環境不是很成熟。我國現今還沒有一部完整的法律對其作出全面具體的規定。例如優先股、可轉換優先股、特別股票權普通股等金融工具在中國依舊沒有法律依據，使私募股權的制度優勢和風險控制策略難以發揮作用，作為小股東的投資者與擬上市公司簽訂的對賭條款也往往無法實現。《公司法》、《商業銀行法》等有關法律在制定時甚至在有些方面制約了私募股權的發展。而在當前的形勢下，如何解決公司制私募股權投資基金的雙重稅負問題，如何加大知識產權保護力度，如何規范信托型私募股權基金的行為，與非法集資區分開來等問題都是需要迫切通過立法來解決的。
4、缺乏相應的財務和法律中介機構
缺乏相應的財務和法律中介機構是私募股權融資發展中面臨的一個重要問題。發展私募股權基金，必須有相應的財務和法律中介機構的配合。我國當前熟悉私募股權基金運作、適應私募股權投資活動需要的財務和法律等中介機構的缺乏，導致投資籌資雙方信息不對稱，措施好的投融資機會。
5、缺乏相關的信用管理機制、融資風險較大
我國私募股權投資行業發展缺乏良好的信用制度。國家尚未建立健全與信用管理及懲戒相關的制度，使企業很難避免由管理人員造成的“道德風險”， 再加上我國還沒有個人申請破產制度，所以管理人員并不是真正意義上承擔無限連帶責任，這無疑加大了資金投資人的投資風險，這就嚴重阻礙了私募股權融資的發展。
6、我國私募股權基金退出渠道不完善
而作為一個投資者，在考慮是否要投資私募股權基金的時候，很重要的一大因素就是退出渠道。投資者不肯能永遠捏著企業的股權不放手，怎樣把“股權”變為“資產”，是投資者考慮的重大問題。然而在我國，主板市場對公司上市要求高，通過上市退出是非常困難的；柜臺交易發展又非常的緩慢，導致了退出渠道不完善。
7、中小企業利用私募股權投資的意識有待加強
由于私募股權融資在我國發展時間較短，很多中小微企業的管理者對私募股權投資還缺乏正確的認識，擔心因股權轉讓失去企業的控制權，因而對引入私募股權投資的積極性不高。目前，我國私募股權投資基金的發展主要以政府推動為主，如何妥善處理企業與當地政府的關系，也是當前私募股權投資行業面臨的難題。
三、完善中小企業私募股權融資渠道的措施
（一）政府大力宣傳私募股權融資，培育全民資本文化
我國資本市場信息不對稱現象非常的明顯，資本市場還存在著很大的缺陷，如市場的機制太弱，信息的披露太暗，監管的思路太亂，融資投資者都缺少投融資文化。這樣資本市場無法為私募股權融資提供一個健康的活動場所。所以我國應強調資本和資本市場文化的建設與培育，使社會公眾都能對資本的形成和運作規律有一些基本的了解，認識資本以及資本所附屬的權利義務。學習發達國家的資本市場，并大力加強金融知識和融資經驗、尤其是私募股權融資教育，使融資者和投資者盡決具備自我控制和承受風險的能力。
（二）大力發展本土私募股權基金
中國正處于外匯儲備激增和市場流動性充裕的時期，這部分資金可以通過不同的金融機構進入私募股權市場，能充分利用國內資金培育，人民幣私募股權基金，減少大量引進國外私募股權基金對資本項下順差所產生的壓力。 我國部分民營企業資金雄厚，其資本進入私募股權投資，不僅民營企業資本有了投資出路，也為其他中小企業私募股權融資帶來便利。另外，對民營企業來說，設立私募股權投資基金既符合產業政策，又符合宏觀調控；既振興了國內的高科技產業，又可杜絕“高污染、高能耗”。
（三）健全相應的法律法規以創造良好的融資環境
私募股權投資基金的發展離不開相關法律法規的配套建設，應當對制約私募股權投資基金發展的法律法規進行改革，使之適應私募股權投資基金的發展。以稅收方面的法律為例，為減少私募股權投資基金為規避現行法律政策，在百慕大或開曼群等“避稅天堂”設立特殊目的公司，規避在我國交納所得稅，導致我國稅收的流失的發生。我國應修訂相關稅收規定，在稅收方面，私募股權投基金投資國內企業適用統一法律，所有資本所得必須繳稅，促使私募股權投資基金將其價值創造活動于中國境內。
（四）發展私募股權投融資的中介機構
中介機構可以憑借其自身的專業技能和信息優勢，為融資方找到合格的伙伴，為投資放找到好的企業和項目，解決投融資雙方信息不對稱的問題，提高融資方和投資方的接洽與談判的成功率。國家可以出臺鼓勵相關私募股權融資的中介機構設立和發展的優惠政策，使其可以更好的為私募股權融資提供如信用評級、資產評估機構、融資商、財務稅務等中介服務，從各個方面為私募股權融資的運作提供服務，保證其高效、專業的運轉。
（五）中小企業選擇私募股權時要做全面考慮，要注意風險防范
中小企業引入私募股權融資會給企業帶來充足的資金和管理、技術等方面的支持，但也不容忽視私募股權融資存在風險。在私募股權融資談判過程中可能低估企業的價值，簽訂對賭協議可能引起控制權流失風險，甚至私募股權融資過程中被并購，導致品牌流失。這就要求企業要加強風險防范，做好募資的準備工作，不斷提升自身的抗風險能力。
（六）建立多層次的產權市場以形成良好的退出機制
私募股權投資退出的主要渠道是上市、并購或管理層回購等方式，如果不能實現及時退出，將影響繼續投資。而多層次的資本市場意味著不僅有主板市場，還有二板及三板市場。
我國應該加快建立多層次資本市場，完善投資退出機制，使不同層次企業的可以在不同的市場上順利退出。在資本市場向好的方向發展的同時，盡快在中小企業板之外建立獨立的創業板，實行更能適應創業型企業投融資需求和風險管理要求的制度，在企業準入、發行審核、市場監管、交易運行和退市制度等方面合理安排制度創新，借鑒海外資本市場成熟經驗，通過制度安排，縮短私募股權投資基金投資的上市股權鎖定期；繼續推行區域性產權交易市場的發展，為股權交易提供更為便捷的市場。
【關鍵詞】私募股權基金；杠桿；法律機制
自2010年以來，受經濟持續高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產品、民間借貸的火爆行情。
另一方面，為我國創造大量就業機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業，卻因為融資難而陷入困境，部分企業不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發了一系列社會問題和刑事案件。
融資難的原因，是目前傳統的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據、債券等工具融資，中小民營企業常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現金不能有效的轉化為實業資本。
這也正是自2009年后，具備投融資服務功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調發展了10余年后，終于大規模登上了中國金融市場的舞臺。
一、PE投資模式簡述
（一）PE簡介
PE是私募股權投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務實體經濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現金流充足企業等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業中，待被投資企業發展、股權升值后以上市、股權回購、股權轉讓的形式退出獲利。
從PE的中文名稱“私募股權投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變為社會問題，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發改委相關政策規定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權投資表述的是資金用途，是投資到企業的股權當中。根據《貸款通則》有關規定，PE不能從事放貸業務，因此其投資的主要對象是非上市企業的股權，所以稱為股權投資。
（二）PE模式的價值體現
1.PE可豐富我國投資理財市場
時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現金存入銀行，根據《商業銀行法》規定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。
以上正是近年證券基金、銀行理財產品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產生相對高回報的產品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構一些不規范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。
PE在我國發展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業和高凈值人士，但模式靈活，產品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。
2.PE可有效緩解中小企業融資難問題
因我國信用體系不健全，中小企業在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業被擋在了銀行門外。而創業板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。
根據前面所述，PE是以非上市股權為主要投資對象，向目標企業提供資本金，用于支持被投資企業開發新產品、增加流動資金、進行行業內的并購重組等，待企業發展成熟后通過IPO或出售股權的方式退出所投資企業。PE重視“價值創造”，企業價值的加速增長過程就是股權投資的價值創造過程。因此，只要企業有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構重企業現有實力，輕未來發展潛力的缺陷。
二、PE模式在投融資中杠桿功能運用
所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結構化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規模資金進入。
（一）杠桿功能實現模式
1.案例
本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。
一家大型民營房地產公司（下稱“地產公司”）與國內某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協議，由信托公司發行集合資金信托計劃為地產公司項目（地產公司為該項目新設一家項目公司）募集開發資金。具體操作模式為：①信托公司發行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優先、劣后兩級，優先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優先級受益人本金并滿足優先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產公司認購。②房地產公司出資成立一家私募股權投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產公司簽訂對賭協議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業享受。
2.杠桿功能體現
常規PE的核心功能在于價值創造，即為被投資企業提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業價值快速增長，此過程就是股權投資的價值創造過程，也正是PE有別于其他債權性融資工具之處。
PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區因專業人才匱乏，不具備幫助企業實現價值創造的能力，退而求其次創新運用PE從事自融資時開始的。
在投資者擬投項目或企業自融資時，均可作為發起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據發起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優質擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數中小企業在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。
（1）投資杠桿功能
所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。
在本文案例中，地產公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。
（2）融資杠桿功能
所謂PE融資杠桿功能，是針對企業運用PE進行自融資而言，當企業有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業發起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結構化收益將項目公司方LP設為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。
在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產公司作為項目公司方的投資人不僅被設計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。
（二）杠桿功能運用的法律邏輯
1.PE的法律邏輯
根據民法原理，對于私權利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業模式，只需不違反法律、法規和規章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續的原因。
早期的PE一直在規范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務院10部委聯合了第一部比較具體針對國內創業投資企業的部門規章《創業投資企業管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創投企業進行界定、規范的法律，也是私募股權投資領域最為全面、效力最高的一部法律規范。
2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規范性文件《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。
2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發改委繼續履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據國家發改委和地方的規范性文件。
2.PE募資的法律邏輯
PE模式杠桿功能體現在于能撬動更多資金參與，實質仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報。《商業銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止。《刑法》針對該行為規定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據國家發改委《關于促進股權投資企業規范發展的通知》規定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區張貼布告、向社會散發傳單、向公眾發送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權投資企業的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。
3.結構化投資收益的法律邏輯
通過結構化投資收益，使發起人和投資人享有不同順位的收益分配權，有助于消除投資人因信息不對稱而產生的顧慮，合理的結構化設計是PE杠桿功能能否實現的關鍵。
我國《公司法》規定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。可見《公司法》未限制股東自主約定利潤分配。
《合伙企業法》規定，有限合伙企業不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協議另有約定的除外。可見，《合伙企業法》同樣也賦予了有限合伙企業合伙人自主約定利潤分配的權利。
《信托法》規定，共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。
4.股權投資的法律邏輯
從融資形成的法律關系而言，融資分為股權融資，債權融資和夾層融資。股權融資包括PE基金融資，發行股票，配股等，債權融資包括借款，發行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設計，我國無成熟產品。
目前我國中小企業債權融資主要依賴銀行、信托等金融機構進行間接融資，原因之一是我國非金融機構從事債權投資受到法律的嚴格限制。《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》規定，未經中國人民銀行批準，擅自從事發放貸款活動，視為非法金融業務活動，情節嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權投資可為。
三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點
（一）融資項目有良好盈利預期
PE杠桿功能實現，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎條件至關重要，是否有成長空間，是否有發展潛力，是否能持續盈利保證投資人基礎收益是投資人關心的問題，這關系到日后所持股權的變現能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權，確保投資人收益。
（二）管理人具有較強的實操能力
無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優質的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創造，優秀的管理團隊除了能協調好各方關系之外，還能協助被投企業實現價值提升，為投資人創造超額收益。
（三）合理的投資收益結構化模式
投資收益結構化之目的，在于當信息不對稱時，由掌握信息較多的發起人一方，承諾讓其他投資人優先實現收益，當收益低于預期時用自己本金保證其他投資人收益，從而給予其他投資人信心。合理的投資收益結構化模式，是達到募資效率與自身風險控制的平衡，即在合理時間招募到足夠的額資金，并且不因此將自身風險過于放大。當然，如果發起人有足夠信心，當自身風險被放大時，也可通過調整超額收益的分配比例用高收益平衡自身背負的高風險。
1 引 言
1.1 投貸聯動的含義
投貸聯動，主要是指由商業銀行獨自或與股權投資機構合作，以“債權+股權”的模式為目標企業（我國多指創業創新型企業，簡稱“雙創”企業）提供融資服務，形成銀行信貸、股權投資之間的聯動，以投資收益彌補信貸損失的風險，實現目標企業風險與收益的匹配。
1.2 研究背景
基于我國當前國家鼓勵“雙創”的戰略背景，投貸聯動業務作為創新型企業的重要融資手段，成為社會各界關注的焦點。總體來看，投貸聯動業務創新性地融合了債務融資、股權投資，有望成為商業銀行支持國家創新驅動發展戰略的重要手段，并且能夠成為商業銀行推動自身業務模式轉型與升級的重要依托。
2 業務模式分析
理論上，我國商業銀行開展投貸聯動業務主要有三種模式：第一，商業銀行與其具有投資功能的子公司合作，實現集團內部開展投貸聯動業務，簡稱“內部投貸聯動”；第二，商業銀行與外部投資機構（如PE/VC）合作，實現集團外部開展投貸聯動業務，簡稱“外部投貸聯動”；第三，商業銀行以與其他機構組建股權投資基金的方式開展投貸聯動業務，簡稱“基金模式”。
2.1 內部投貸聯動
內部投貸聯動主要是指商業銀行通過具有投資功能的子公司開展股權投資，商業銀行進行信貸投資，實現銀行集團內部“股權投資+債權投資”的投資模式。
由于我國《商業銀行法》規定，商業銀行在境內不能進行股權類投資，目前，在我國境內設立股權投資機構的銀行只有國家開發銀行（政策性銀行）一家，它通過旗下子公司國開金融實現投貸聯動。另外，《指導意見》2016年4月21日，銀監會、科技部、中國人民銀行三部委聯合《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》（簡稱《指導意見》）。《指導意見》公布的十家試點銀行包括：國家開發銀行、中國銀行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行、浦發硅谷銀行。也僅開放了包括國家開發銀行在內的十家銀行及其分支機構開展試點業務，對科創企業進行投貸聯動。為了規避監管限制，我國商業銀行的股權類直接投資機構絕大多數都設在境外，如在香港注冊成立的招銀國際、建銀國際，通過“曲線”方式開展投貸聯動業務。內部投貸聯動兩種具體模式如圖1所示。
圖1 商業銀行集團內部投貸聯動模式
2.2 外部投貸聯動
2.2.1 投貸聯盟模式
投貸聯盟模式主要是指對于外部投資機構已投資進入的企業，商業銀行根據自身風險偏好、信貸管理理念及行業投向、取向等因素向目標企業發放貸款，或跟蹤介入配套融資支持，實現商業銀行與外部投資機構的投貸聯盟，達到股權投資與債權投資相結合的目的。
2.2.2 期權模式
期權模式是由投貸聯盟發展而來的，主要指商業銀行與外部投資機構（如PE/VC）簽署《戰略合作協議》，同時商業銀行與目標企業簽訂《貸款協議》，約定可以在未來的特定時期把貸款轉換為對應比例的股權期權。貸款到期時，商業銀行可以債轉股或收回貸款，業務模式類似一種可轉債。目標企業實現首次公開募股（Initial Public Offerings，IPO）、股權轉讓或者被并購等資本市場交易方式實現股權增值或溢價時，由外部投資機構在資本市場上拋售所持的該部分股權，從而實現“超額收益”，銀行與投資機構按約定的比例分享其成。
2.3 基金模式
基金模式主要是指政府部門與商業銀行（多數通過通道發起信托計劃參與基金）組建股權投資基金，基金通過優先、劣后的結構化設計以及股權回購的增信措施，實現銀行的風險控制。基金對目標企業進行股權投資，商業銀行對其發放貸款，基金的股權投資可對銀行的貸款形成風險補償機制，實現投貸聯動。這種銀行與政府合作發起設立的基金屬于一種產業基金，產業基金具有兩大特色：一是因其帶有政府色彩，相比一般的私募股權投資基金，風險相對較低；二是因其產業政策導向，設立的審批要求一般較高。
3 我國商業銀行開展投貸聯動業務面臨的主要問題
我??商業銀行對接資本市場開展投貸聯動等業務的時間并不長，雖有一定的嘗試，但業務規模依舊比較小，缺乏完善的整體機制。現階段，我國商業銀行對接資本市場開展投貸聯動業務，主要面臨三個方面的問題，分別是：業務合作機制問題、信貸評價體系及信貸定價方法適用性問題、風險控制措施問題。
3.1 業務合作機制問題
在上一章討論的三種業務模式中，無論是內部投貸聯動還是外部投貸聯動，商業銀行均需要與外部投資機構PE/VC合作，共同做好盡職調查、產品設計等工作。而這兩個投資者的考核機制、風險偏好等存在較大差異，雙方目標很難完全一致，投貸聯動的業務合作機制就會導致較高的溝通成本與協調成本。
3.2 信貸評價體系及信貸定價方法問題
目標企業多數為“雙創”企業，具有輕資產、高增長、高風險的特點。“雙創”企業的這種“兩輕一高”的特點使其按照商業銀行現有的信貸評價體系，很難獲得銀行的信貸支持，導致“雙創”企業面臨融資難的窘境。商業銀行的信貸評價體系，主要是基于企業的歷史經營情況分析，而投貸聯動這種投資更多看重企業未來的發展前景，因此銀行現行信貸評價體系存在對投貸聯動業務不適用的問題。
除了商業銀行現行的信貸評價體系不適用于投貸聯動業務，商業銀行傳統的信貸定價方法也成為投貸聯動業務發展受限的瓶頸。商業銀行傳統的信貸定價方法，主要依據資金成本與風險溢價，而投貸聯動業務中，銀行在確定貸款利率時，不僅要考慮風險溢價，還要考慮企業未來IPO等方式實現股權溢價給投資者帶來的預期超額收益。因此，銀行與外部投資機構簽署協議時，可以適度讓利，與外部投資機構約定適當降低貸款利率，降低目標企業的財務融資成本，促進目標企業在相對較低的資產負債率情況下發展業務，這將有利于目標企業的未來價值增值，也為銀行與投資機構的超額收益提供了保障。
3.3 風險控制措施問題
商業銀行傳統的信貸風險可以通過擔保物質押、外部增信等措施來控制，而投貸聯動業務中的目標企業往往缺乏抵押、質押的資產。投貸聯動業務中，不但存在一般信貸業務中的普遍風險，如信用風險、市場風險、操作風險等，而且會產生由于股權投資所帶來的特殊風險，如股權質押風險、股權變更風險以及對賭協議等風險，這無疑對商業銀行的風險管理能力提出了新的挑戰。
4 我國商業銀行開展投貸聯動業務的投資建議
4.1 建立專業的投貸聯動業務團隊
商業銀行開展投貸聯動業務，既需要熟悉傳統信貸業務的管理人員，又需要在并購、IPO、股權投資等資本市場操作方面具備豐富投行經驗的專家，還需要能夠深刻理解目標企業發展特點、較為精準地預判目標企業發展前景的專家。因此，商業銀行為了能夠專業、順利地開展投貸聯動業務，不僅需要培養一批跨專業的復合型人才，還需要借助外部投資機構或者其他方面“外腦”資源，增加團隊的綜合業務能力。
4.2 加強風險防控，抑制風險傳導
目前，相關政策規定，商業銀行開展投貸聯動業務時，銀行具有投資功能的子公司只能以自有資金對目標企業進行股權投資，且投資于單一企業的額度不能超過子公司自有資金的10%。此規定的目的是建立起銀行子公司股權投資風險與母公司信貸風險之間的隔離，避免將業務風險向集團傳導。
4.3 選擇優質標的作為目標企業
投貸聯動的主要特色就是以股權投資帶來的超額收益彌補信貸損失風險，而超額收益與選擇目標企業緊密相關，優質項目的篩選是保障收益的重要環節。為了篩選出優質的目標企業，銀行投資子公司需獨自或與外部投資機構一起做好項目盡調的工作，充分了解目標企業的經營狀況，合理地評估其發展前景與預期收益。
沒有人愿意與生活抗爭，或者永遠擺出一副“戰斗”姿態。但這就是選擇，這就是生活。如今，43歲的賈國城看上去比較平和，但這不妨礙他成為絕對的嚴謹派，在與記者交流過程中，他字斟句酌，但在保持理性的同時，他也會偶爾感性，對于當下，他感謝上帝，感謝妻兒。
2008年，凱悅資本成立至今，賈國城見證了公司前行過程中所有的苦辣酸甜。他說：“這是我的選擇。”他愿意與凱悅資本一同成長。
“工廠里長大的”
比起工作，賈國城并不喜歡過多坦露自己的生活，但不得不承認，家庭生活與其工作不無關聯，甚至可以說是息息相關。
1969年，賈國城出生在中國臺灣。“我是一個從小在工廠和辦公室里長大的孩子，這也使我從小便對企業經營和商業運作產生了濃厚的興趣。”賈國城告訴記者，在他四五歲的時候，父母開始創業，做燈具生意。他親眼目睹家族生意從小作坊到小企業，再到中型企業，達到巔峰，后逐漸衰敗。
出于對企業經營和商業運作的喜愛，賈國城在讀臺灣中原大學時選擇了工業工程專業，他認為這個介于商業與工業之間的行業，會給他日后的工作帶來匪淺的益處。事實也正是如此。
1993年，賈國城大學畢業，出于家庭因素的考量，賈國城選擇留在臺灣，就職于一家商業銀行，賈國城的商業才能在這個時候也開始逐漸展現出來。他憑借對數據庫軟件以及電腦的熟練操作，主導開發了銀行的服務系統、信用卡管理系統以及分行績效評比系統。他說：“我在這家銀行從信息部門做起，一直做到了董事會秘書。后來這家銀行被渣打銀行并購，成為臺灣金融圈里的一段佳話。”
1999年，由于家族生意開始滑坡，賈國城再次做出選擇――從臺灣轉戰到美國，從商業銀行轉戰到投資銀行。這一年，他加入了美國億泰證券投資有限公司。在他擔任投資銀行部中國區董事期間，億泰證券連續兩年被《紐約時報》評價為“最為活躍的在華本地投資銀行”。而億泰證券的成績，賈國城功不可沒。
人生就是一道選擇題，盡管在億泰證券的日子順風順水，但賈國城不甘寂寞，2008年他再次做出人生重大抉擇。
凱悅風云
2008年，對賈國城而言是不尋常的一年。與其人生命運息息相關的凱悅資本誕生了，生在臺灣的賈國城，在美國成長后，開始轉戰北京，打造他的凱悅人生。
賈國城說：“在億泰證券工作的時候，我和中國大陸企業打交道的機會不少，在這個過程中，我發現大陸的中小型企業對資金的需求量很大，加上他們商業理念相對保守，使得融資難上加難。”因此，賈國城毅然決定與合伙人李強一起創建了凱悅資本。
目前，凱悅資本主要為中小企業提供面向風險投資和私募股權投資的股權融資解決方案。業務涉及企業路演、私募股權融資全程財務顧問服務及攜同投資基金捆綁式直接投資。
作為在中國市場頗具影響力的路演平臺，凱悅資本致力于“中國企業”與“風險投資/私募股權投資機構”間的全面互動及有效交流。
雖然凱悅資本的發展頗為順暢，但賈國城也經歷了創業困境。賈國城說：“大約2009年左右，公司在業務發展方向上一度出現困惑，但最終還是挺過來了。”
2008年至今，凱悅資本的合作企業數量已超過了200家，合作過的知名企業有ACC國際能源、弘和物流、佰山集團、豐欲礦業等。
如今，這位已過不惑之年的男人雖然在事業上頗為成功，但依然心存遺憾。作為兩個孩子的父親，賈國城陪伴妻子和孩子的時間非常少。他在丈夫和父親的“崗位”上，顯得不是那么成功。
賈國城告訴記者，大部分時間他都在出差，酒店已經成為他的駐點。據凱悅資本員工介紹，為了去機場方便，賈國城是交通便利的柏悅酒店的常客。
“由于工作忙碌，很少休息，而且長期駐守北京，很少時間回美國陪家人，我對他們有很大的虧欠。但是，我們每天會通過視頻、電話聊天，講彼此的故事，所以并沒有因為距離的拉長而變得生分。”這是賈國城感到最欣慰的。
對于賈國城而言，家人的理解或許最為重要。賈國城說，他感謝上帝，給予了他一位最偉大的妻子和兩個最懂事的孩子。
或許，未來還有萬千選擇，但賈國城的凱悅人生一定會走到底。
對話
《投資與合作》：企業路演是國際上廣泛采用的證券發行方式，凱悅資本做企業路演的具體形式及意義是什么？
賈國城：企業路演的方式主要是為融資企業在既定地點和時間，向既定的投資者集中展現自身優勢。企業路演分為月度路演、定制路演和基金路演。
在月度路演中，企業首先有30分鐘自我展現，然后投資機構會針對企業的項目進行15分鐘點評互動，最后，企業與意向投資人會有一個30分鐘的一對一私密會談。參與群體僅為路演企業及特邀風險投資和私募股權投資機構，是一種封閉路演。它的意義在于可以為企業提供一個平臺集中項目和融資需求。
而定制路演是結合特定企業的融資需求，著重為企業提供量體裁衣的全程路演服務。內容包括：路演規劃定制、路演資料定制和投資機構定制。這種一對多、高效聚焦的方式，不僅可以強化交流的廣度和深度，還可以創造有效的群體反應和競價氛圍。
另外一種路演形式是基金路演+LP計劃，旨在幫助GP有效增加LP群體。目前，在難以從銀行獲得資金的情況下，中小企業將目光更多投向了私募股權投資基金。“LP計劃”借助基金路演的形式，在集中高效展現GP優勢的同時，快速實現面向廣泛LP群體的資金募集。
《投資與合作》：財務顧問是凱悅資本的另一項主要業務，在此業務方面，公司有怎樣的殺手锏？
賈國城：我們的財務顧問業務核心定位于私募股權融資，全程覆蓋從融資規劃至私募交易結束。首先，我們會了解企業融資需求，開展業務、法律和財務三個層面的盡職調查；然后針對企業所處行業進行深入動態分析，結合總體資本市場環境，制定既符合企業情況，又吸引投資者的估值主題；接下來，我們會制定私募融資總體規劃及時間表，編制商業計劃書，并定向推介機構投資者；在私募股權融資階段，我們會協助企業與潛在投資人進行關于合作方式及定價的溝通洽談，直至最終完成私募交易。
《投資與合作》：公司去年9月成立了攜同投資基金，這只基金的投資理念和投資傾向是什么？
賈國城：目前，攜同投資基金的規模并不大，基金定位于凱悅資本財務顧問服務配套基金，它秉承“投資商業模式、投資行業、投資企業、投資企業家”的理念，打算持續關注通過規模化迅速提升自身行業地位的領域；通過商業模式創新迅速實現差異化的領域以及通過技術創新提升資源、能源利用效率的領域。
《投資與合作》：近幾年，隨著中國經濟迅猛發展，整個創投行業也是熱度飆升，您對創投機構數量急劇上漲的現象怎么看？您認為這些機構之間是合作共贏，還是競爭獲益？
賈國城：在創投行業中，各機構之間的關系一定是合作大于競爭。只有抱著合作共贏的心態，資源的利用才會最大化，公司發展的速度也會最快。比如，在風險控制上，多一個投資機構介入，對項目的把控則多了一層考量，在一定程度上就降低了投資風險，保證了投資人的利益，最終達到共贏。此外，隨著時間推移，VC會越來越專注于自己擅長的領域，一方面可以發揮自身優勢，另一方面也會避免在同一區域或同一項目上的惡性競爭。
《投資與合作》：從2006年開始，中國PE行業迎來了分水嶺，隨著《有限合伙法》的頒布實施、A股市場重啟IPO等舉措出爐，PE進入了迅猛發展的階段，您對PE行業未來發展趨勢怎么看？
賈國城：自上世紀90年代以來，中國本土PE股權投資行業經歷了艱難探索和迅猛發展階段，但是伴隨著當前中國宏觀經濟增長放緩的現狀，我認為，未來3-5年內，這個行業將面臨一個重大轉折點，行業洗牌在即，其結果將遵循“二八定律”――少數風格穩健的PE機構將會脫穎而出，而那些冒進投資的公司將會黯然退場。
激勵機制。管理公司按照項目投資提取1%－2％的管理費用。基金投資收益分配：基金投資收益在滿足省聯發投和國開金融基本收益（8％－10％）基礎上，普通合伙人（管理公司）與有限合伙人（省聯發投和國開金融）按照2∶8的比例進行分配。
對農發行投資業務經營平臺的初步構想
（一）經營平臺的構建與市場定位———政策引導，市場運作農發行作為農業政策性金融機構，基金業務必須充分體現農發行服務支農的政策導向。農發行參與出資設立的中國農業產業發展基金，以及正在籌建的糧食安全基金、水利建設基金、新農村建設基金，正是履行政策性支農職責的創新舉措。目前，農發行基金設立和募集已經取得階段性進展，當務之急是要建立有效的運作模式和經營平臺，通過市場化運作提升投資效率，放大資金的杠桿撬動作用和引導作用，確保實現基金投資目標。
1.在重點區域和領域成立子基金。根據農發行政策職責，總行聯合相關部門和其他投資人建立政策性產業引導基金，并作為母基金（FOF）出資，在重點區域和支持的重點領域以私募方式向相關投資人募集資金建立子基金。以母基金出資設立子基金，引導更多的資本參與，不僅能夠充分發揮母基金的杠桿作用，放大基金投資業務的支持效率。同時母基金通過與各地資本的結合，充分發揮當地行和利益相關方參與基金投資業務的積極性和主動性，為基金提供優質豐富的項目資源。基金設立要充分體現政策性引導基金的特征，基金募集對象要符合基金性質和投向，以保證基金投資人之間在經營決策時能夠形成共識。基于目前“三農”產業現狀，國內產業投資基金的設立模式是由政府、銀行與其他機構聯合創立產業投資基金的方式。北京、河南成立的農業開發產業投資基金就采取這一模式。目前農發行基金募集的對象可考慮：地方政府農業綜合開發部門、政府各類融資平臺；大型擔保公司；農產品交易市場和期貨經紀公司；農業產業化龍頭企業集團。此外，還可以參與國開金融和地方政府設立的相關投資基金。
2.構建基金投資經營平臺。目前私募股權投資基金的組織形式主要有三種類型：公司型、有限合伙型和契約型基金。參照國開行和其他產業投資基金成功運作模式，農發行可按照“有限合伙制+公司制”的模式建立基金經營平臺。在條件成熟的地區，由有關分行主導，按照有限合伙制設立私募股權投資基金。資金來源除母基金部分出資外，其他可根據基金性質向地方政府投融資平臺和相關產業的市場主體募集。同時由主要基金投資人和專業機構共同出資，按照公司制成立基金管理公司。基金管理公司作為普通合伙人（GP）參與基金投資，其他投資人作為有限合伙人（LP）出資。當地農發行可派人出任基金管理公司管理人員，基金管理公司作為基金經營平臺承擔基金經營管理職責。基金實行有限合伙制可以在有效隔離母基金投資風險的同時，更好地發揮基金經營平臺的經營積極性。農發行參與基金管理管理公司的投資和經營，有利于實現農發行投資意圖，提高當地行的經營積極性。同時又能夠以出資為限將投資風險控制在有限范圍內。
3.建立有效的基金經營管理體系。一是農發行內部管理。目前農發行現有部門設置和管理體系，無法適應基金的經營管理。建議按照事業部制建立相對獨立的投資業務經營管理體系。要按基金設立經營機構，實行相對獨立核算考核。二是農發行與私募股權投資‘PE’。從國開武漢城市圈建設發展基金來看，國開金融既是有限合伙人（LP），又參與出資設立基金管理公司，基金管理公司又作為普通合伙人（GP）投資基金。農發行要充分尊重基金及基金管理公司的市場主體定位，總行可委托當地行按照協議派出出資人代表和管理團隊參與基金公司經營管理。按照市場規則行使出資人的權利，不能實行簡單的行政管理。三是通過建立科學合理的治理結構，保證投資基金的有效運行。要適當引進專業投資機構參與基金管理，設立主要投資人參與的投資決策機構，建立有效的基金投資決策機制和有限合伙人（LP）之間協調機制，提高投資項目的成功率和決策效率。合理確定基金管理公司管理費用水平和投資項目基本收益目標，基金管理公司在保證有限合伙人（LP）基本的投資收益的基礎上，方可按照比例取得投資收益。
（二）經營平臺的經營模式與經營策略———綜合服務，協同經營
農村金融市場多元化的金融產品需求，客觀上需要具有綜合金融服務功能的服務商。農發行應定位為中國“三農”金融服務一攬子解決方案的提供商，實現服務的綜合化，經營的協同化。
1.搭建綜合金融服務平臺。一方面，以基金經營平臺為基礎平臺，承接和參與多只基金經營管理，做大做實經營平臺。同時整合現有財務顧問等中間業務，引進專業機構和專業人才，不斷創新服務產品，逐步開展投、債、租、期、險等多樣化的金融服務。逐步打造成具有投資銀行職能的專業經營平臺。另一方面，以傳統信貸業務為基礎，依托農發行在農村基礎實施和農業產業化龍頭企業領域的優勢地位，擴大各類金融服務產品在農村領域市場份額，逐步形成融資融物、股權投資、咨詢顧問、中介服務等多樣化的綜合金融服務平臺。
2.投資與信貸業務協同化經營。一是投資業務之間協同化經營。在政策許可范圍內，在不斷豐富投資業務產品的同時，針對各地的區域特點和優勢，制定農發行投資業務的發展戰略，明確投資業務發展的重點和序列。在優勢領域，對于投資條件成熟的客戶，優先開展私募股權投資基金業務和金融租賃業務；對于不良貸款處置、貸款客戶之間的并購等，嘗試開展資產證券化，杠桿收購、債轉股等方面的投資業務；在農發行現有網點無法覆蓋區域，投資建立村鎮銀行；參與地方政府和融資平臺的債券發行等。此外，在農發行與中介機構合作基礎上，創新合作模式，與投資業務配套開展咨詢顧問業務。二是投資業務與信貸業務的協同化經營。要按照客戶和項目資源共享、服務功能互補、投貸結合的原則實現投資業務應與信貸業務的協同化經營。如通過信貸手段支持優勢龍頭發展，具備上市潛質后投入Pre-IPO基金，通過投貸結合支持企業的IPO。企業上市后經營規模的擴大，又拉動對農發行的信貸需求。以PE方式介入平臺公司，既可以滿足銀監會“做實平臺公司”的要求，充實項目公司資本金，同時又為農發行提供優質的項目資源。將農發行重組貸款與PE方式結合，還能夠促進產業升級和農發行信貸結構的優化。三是內部資源的協同化經營。農發行可利用多年來積累的項目評審技術和管理經驗，為投資業務提供技術支持。農發行完善的組織體系以及與地方政府、客戶建立的良好合作關系，為投資業務的項目營銷、項目管理等方面創造了良好的經營條件。投資業務在依托農發行管理資源的同時，也會更好地促進農發行自身業務的發展。
（三）投資與退出策略———優勢互補，發展共贏
私募股權投資基金投資目的是通過投資對象企業價值的提高，在順利退出的基礎上獲得超額投資收益。因此，在確定股權投資策略的同時就必須充分考慮投資退出路徑。通過投貸結合支持優勢產業化龍頭企業公開上市，是投資基金退出的理想方式。但對于農發行來說，實行IPO退出方式的投資對象有限。結合農發行服務領域特點，投資基金退出應重點考慮以下路徑：
一是產權交易市場回收。湖北省是國內產權交易市場的發祥地。省內各市現有10多家各種類型的產權交易機構。目前，湖北省擬以湖北省產權交易中心和武漢產權交易市場為基礎，組建華中聯合產權交易所，建立區域性產權產易市場。基金投資應積極支持產業結構調整升級和客戶經營結構調整相關項目，依托產權交易市場實行基金的順利退出。
二是投資項目回收。政府融資平臺的產權實際為地方政府，其項目決策、收益分配和資本運營受地方政府主導。對其股權投資后的效益無法直觀體現，從而給投資基金回收帶來不確定性。將基金作為項目資本金直接投入新設法人項目，只要項目成功，即可通過項目效益保證基金投資的順利退出。因此，基金投資項目應更多地參與新設項目法人的股權投資，減少對股權結構復雜的既有法人的股權投資。
三是項目回購。利用BT模式，對于水利等大型農業基礎設施項目和公益性項目投資。投資基金可與有實力的工程施工企業共同投入項目資本金，設立新設項目法人。通過項目融資取得農發行貸款，項目建成后，政府以財政資金和專項建設等資金回購項目。通過政府回購項目實現投資基金退出。如尋求與葛洲壩、清江、漢江等建設工程公司等大型水利施工企業合作，通過股權合作承接各類流域治理工程項目和大型水利工程整治項目建設，政府以水利建設專項資金回購工程，從而實行基金退出。農發行以項目融資的形式提供信貸支持，投資業務和融資相結合的方式，還可為農發行支持農村水利建設尋求新的路徑。
信用環境和信用義務制度缺失PE是投資人基于對管理者的信任,而將資金委托給管理人進行投資經營,具有信托的本質屬性,屬于一種信用經濟行為,因此良好的信用制度是發展私募股權投資基金的基礎。但目前我國信用體系與經濟發展需求極不相符,還沒有形成以信用為基礎的市場經濟運行機制,《民法通則》等雖然將誠實守信作為基本原則,但僅是原則性規定,缺乏守信行為規則和懲戒性措施,誠實守信原則在實踐中難以得到有效遵守和落實,私募股權基金等信用經濟賴以生存的信用環境和守信義務制度缺失。曾轟動一時的溫州東海創業投資有限合伙公司,就是因為投資人過于擔心自己的資金安全,不能完全信任基金管理人,通過設立“聯席會議”作為最高決策機構、制定苛刻的投資決策規則等方式,過度干預資金投資運營,致使管理者無法正常決策,最終導致其僅存續了7個月。(四)信息不對稱問題嚴重影響投資者監督權的行使由于PE存在兩級契約安排和雙重的委托關系,鏈條較長,加劇了中的信息不對稱現象的發生。一是在基金管理人選擇過程中,投資人只能根據管理者過往的業績和其表述來選擇,而管理人往往只展示其優勢而隱藏劣勢,甚至造假欺騙投資人,從而產生“逆向選擇”風險。二是由于我國目前的企業信息披露法律制度和機制不健全,信息獲取的渠道十分有限,所獲信息的質量也難以保障,致使投資人很難準確了解PE和目標企業的投資運營情況。管理者可能在基金投資運營過程中逃避責任、消極管理,甚至利用基金資源謀私利,侵害投資人利益,但由于相關信息的缺失,致使投資人難以發現。基金投資運營的高度專業化也給投資人了解、掌握相關信息帶來困難,無法有效行使監督權。三是在基金投資過程中,盡管基金管理人通過目標企業提供的經營計劃書、財務報告等資料能夠對該企業過去的經營業績、資質有一定的了解,但目標企業的內部核心信息則很難通過盡職調查來獲得,信息不對稱或傳遞不及時,很可能會導致管理者對目標企業的選擇和判斷錯誤,致使投資決策失誤。
理想狀態下的PE既要能保證管理人業務能力的充分發揮,又要保障投資人的資金安全和收益最大化。為達到上述目的,建議在“管理人中心主義”前提下,設置科學的內部治理機制,將投資人與管理者的利益統一起來,實現投資人與管理人的制約平衡。完善法規制度和監管機制,優化PE發展環境建議對《公司法》、《合伙企業法》、《證券法》、《信托法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等以及涉及外商投資、境內并購、海外上市、海外投資的相關法規予以整合和修訂,建立完善的法律法規框架,為PE發展奠定法律基礎。在保證基金市場調節、有效激發基金機構的競爭和發展活力的前提下,對PE進行“適度監管”。扶持建立行業自律組織,組織制定基金管理人資質制度、投資行為準則等行業規則,加強行業自律監管,推動建立良好的行業秩序。逐步建立健全風險控制機制,包括建立健全投資決策機制、規范操作程序、風險應急預案,有效防范操作風險和管理風險。發展環境方面,從金融監管環境、金融政策環境、金融信用環境、中介服務環境等各方面不斷進行完善,為股權投資基金提供良好的發展空間。選擇有限合伙型PE組織形式PE組織形式的選擇及其發展狀況取決于其解決投資者和基金管理人之間的委托問題的效率,能否實現投資者收益最大化、實現投資人和管理人利益訴求均衡是判定組織形式好壞的唯一標準。從國際慣例來看,PE主要采取公司制、有限合伙制和信托制三種組織形式,三種組織形式各有利弊,公司制運營管理較為規范但缺乏效率,有限合伙制效率較高但制約性較差,信托制較為靈活但其本身并非實體。從我國目前的具體情況分析,筆者認為有限合伙型PE是最佳組織形式。激勵約束機制方面,有限合伙型PE可通過合伙協議,對普通合伙人的管理權、勞務收益等做出靈活規定,將管理者的收益同基金經營業績掛鉤,使管理者利益與投資者利益相統一,有效激發普通合伙人的管理積極性。有限合伙型PE可通過設立合伙人會議、投資決策委員會決策重大事項,且可外聘財務、法律等專業人士參與基金重大事務的決策,如此一來不僅增強了投資決策的科學性,還在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權,防止其濫用權力,從而使各方參與者相互制衡,最大限度保護各方利益。在稅收和成本方面,有限合伙型避免了雙重征稅問題,且運作成本和成本較低。另外,《公司法》、《信托法》、《合伙企業法》等為PE發展奠定了良好的法律基礎。建立完善的PE內部治理結構1.建立完善的決策機制投資人的出資并不意味著其對企業資產控制權的喪失,在堅持“管理人中心主義”的前提下,通過合伙人會議使投資人能夠“適度參與”涉及企業重大發展戰略的重大事項的決策,逐步擴大投資人重大事項的決策參與權,促進投資人監督權的有效行使。但投資人不得參與基金日常經營管理決策,不能執行基金管理事務。2.建立健全退出機制完善的PE退出機制是實現投資人利益最大化的關鍵環節,目前主要包括上市、協議轉讓、回購及破產清算等四種渠道。上市雖是PE最期待的退出方式,但其也是滋生PE腐敗的根源和內動力,破產清算雖是最不愿看到的退出方式,但也盡可能地將損失降到最低。因此,需支持發展多層次、多元化的投融資體系建設,建立完善多種退出渠道和機制,不斷完善證券市場、股權交易市場和并購市場等退出通道,分散股權投資風險。支持和鼓勵各類創業投資和股權投資機構發展,逐步形成募集、投資和退出等功能完善的股權投資發展體系。3.實行分段注資和資金托管制度按照國際慣例,PE一般采取“分段注資”方式,投資人做出投資承諾后,可根據基金項目進展情況和項目資料,對管理人經營行為進行審查,并根據審查情況決定是否注入下一階段資金,一旦運營不良或出現道德風險,即可行使后續資金撤回權,從而降低管理人決策失誤或實施機會主義行為的可能性。同時,為防止管理人濫用資金,有必要引入獨立的第三方機構對資金進行托管,托管人遵照投資者與管理人的協議約定執行劃款、清算等指令,保證基金資金的安全。
設置限制性合約條款投資人與管理人可事先設置限制性合約條款,對基金管理方式、投資領域、單個項目投資規模和比例、收入的分配等進行約定,強化投資者對基金的監管權,保證資金的安全有效使用。建立管理人財產登記制度,以保證管理人的無限連帶責任能落到實處。著力改善市場經濟信用環境,確立管理人信義義務制度為保護處于弱勢地位的投資人的利益,防止基金管理人濫用管理權,英美平衡法創設了基金管理人的信義義務規則,具體包括忠實義務和注意義務兩方面,要求管理人要盡職盡責、謹慎投資,經營管理過程中要避免重大過失、疏忽或故意瀆職行為的發生。要求基金管理人對基金投資人恪守誠信,忠誠于企業事務,專注于增進企業和投資者的最佳利益,不得利用基金資源謀取私利而損害企業和投資人的利益,不得使自己處于與投資人利益相沖突的地位。管理人應對其因基金管理而取得的利益或商業機會如實向投資者進行披露,避免自己與基金交易或代表他人從事有損投資人利益的行為,避免與基金構成競爭。建議盡快完善《公司法》、《合伙企業法》等法規中關于管理人信義義務的相關規定,制定信義義務的行為規范和懲戒措施,為信義義務制度的建立提供法律依據。同時,應加快社會信用體系建設步伐,促進提高市場經濟主體的信用意識,建立有效的聲譽制約機制,為PE的健康發展營造良好的信譽環境。建立健全信息披露機制完善的企業信息披露機制,能夠使投資人及時、準確地獲得企業信息,是強化投資人監督權、降低投資風險的必備舉措。建議明確企業的信息披露義務,包括對PE本身和投資目標企業的信息披露。一是明確披露信息的內容。包括企業經營性質、范圍、注冊資本等基本信息,企業資產負債表、利潤表等反映企業經營狀況、財務狀況的信息,企業對外投資信息、負債信息,可能給企業經營帶來重大不確定風險的信息以及企業的公共記錄信息等。而對于涉及企業商業秘密的信息則只能根據雙方約定確定是否披露。二是明確披露信息的責任主體,披露對象以及信息適用用途、范圍、期限等,以保證被披露企業利益不受侵害。三是明確信息披露途徑。一方面根據雙方協議,由管理人或目標公司主動提供相關信息,另一方面,投資人可利用人民銀行建立的企業征信系統,經企業授權,查詢企業的信用報告,對企業的基本信息、財務信息、借貸信息、對外擔保信息及訴訟信息等進行了解,并可對企業負責人的信用狀況進行查詢了解。四是推動和引導自愿披露。信息披露是企業加強與市場交流、提升企業市場形象的重要途徑,要鼓勵企業主動進行信息披露,對強制披露進行深化和補充。
【關鍵詞】股權投資 業績對賭 期權
伴隨著我國經濟的穩定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權或認購新股的方式投資于中國的各類具有發展潛力的企業。在國際投資基金投資目標公司的過程中，這些風險投資基金往往會與目標公司、其原股東或其經營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風險。這些特別條款包括業績對賭條款、優先購買權與共同出售權條款、贖回權條款、一票否決權條款等。而目前，最常被國際風投所采用的就是業績對賭條款，諸如在鼎暉和英聯資本投資于蒙牛乳業①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業績對賭條款協議的訂立，從而有效地保障了其國際風投的投資安全性。實際上，業績對賭不僅僅可用于風投領域，也可以在日常企業的長期股權投資和并購過程中使用。
一、業績對賭概述
1.業績對賭的定義。所謂對賭條款，也被稱為估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡而言之，就是在股權投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協議針對未來不確定性狀況進行的一種約定；如果約定的某種情形出現，投資方可以行使某種估值調整的權利；如果約定的某種情形未出現，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權利。由于協議的結果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”。從實質來看，對賭條款可以被認為是一種期權。目前，股權投資和并購過程中所涉及的對賭協議大多數針對的不確定情況都與被投資企業的業績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業收入、市場占有率、業績復核增長狀況、企業在約定的時間內上市等。
2.業績對賭的簡單分類。從國內現狀分析大至可劃分為以下三種：
⑴根據對賭條款所涉及履約標的物的不同，可分為現金對賭協議和股權對賭協議，即根據業績未達標時，投資方取得的是現金還是股權來予以區分。
⑵根據對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業間的對賭協議、投資方與被投資企業原股東（或控股股東）間的對賭協議。
⑶根據對賭條款所涉及不確定事項的不同，可分為關于凈利潤數額的對賭協議、未來上市承諾的對賭協議，企業業績年增長率的對賭協議和經常性EBITDA數據的對賭協議等。
上述三種簡單分類僅是本人根據目前我國已發生的并購或股權投資相關業績對賭條款的狀況進行分析的一些個人淺見。實際上，國外的風險投資機構對對賭協議內容和種類上的區分是非常多的，而且其設計更是窮盡智慧而獨具匠心的。
二、業績對賭在股權投資及并購過程中的作用
1.業績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權投資和并購過程中，投資方經常是溢價取得被投資企業的股權，且有些時候取得股權后仍授權被投資企業的原經營管理層進行日常經營管理。因此，投資方與被投資企業及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前，被投資企業及其股東為了以最優惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業的經營狀況以及未來發展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進行了盡職調查，往往也較難對被投資公司的真實情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時候僅僅為被投資企業的少數股權股東，或者被投資企業仍由原股東（或控股股東）及原經營管理層所實際控制，那么投資方對被投資企業的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價取得了被投資企業的股權，實際上已經為投資風險買了單。所以，通過簽訂業績對賭協議，可以讓投資方對其原始投資進行下估值調整平衡，從而防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失。
2.業績對賭可激勵投資并購后被投資企業的經營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業所處的行業、國家（地區）、細分市場等狀況并不是具有充分細致的了解和掌握，或者投資方的主業與被投資企業根本無任何聯系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業以后上市退出時的股權增值收益，因此，投資并購后，被投資企業往往仍然被委托給其原來的經營管理層進行經營運作。而根據道德風險理論，經營管理層有時候會為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴大自身經營的范圍和權力等，可能會作出損害投資方股東利益的經營管理決策。如果投資方與被投資企業的經營管理層簽署了帶有相應股權激勵條款的業績對賭協議――當被投資企業完成了投資方的業績考核要求，投資方將給予被投資方經營管理層一定的股權予以激勵，否則經營管理方需要支付一定量的補償（高價回購投資方的部分股權或現金補償等），則此業績對賭協議，不僅可以防止被投資企業管理層的道德風險，還有助于激勵其更好的管理運營被投資企業。
3.業績對賭可促進投資并購后集團的多元化經營發展。當前，多元化經營戰略已成為大型企業集團發展的重要戰略選擇。在混合并購投資中，隨著行業競爭的加劇，通過對其他行業的投資，投資方可以生產一系列不同的產品或者提供一系列不同的勞務，實現多元化經營戰略，從而達到分散因本行業激烈競爭所帶來的風險，也可以將交易成本內部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業所處的行業領域、市場環境、未來前景等無法有全面細致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業績對賭協議，投資方可以在被投資企業無法實現其并購投資之業績預測承諾的時候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預測缺口予以補償，從而有效降低投資方進行多元化并購的風險及不確定性，確保集團實施多元化經營戰略的推行。
4.業績對賭協議的存在有利于保護小股東的利益。依據現行《公司法》的相關規定，可供小股東采取維護其自身權益的途徑既有限且實施難度較大。但是通過訂立含有業績對賭條款的投資協議，小股東不再需要將其權益保護的落腳點專注于被投資公司的日常經營管理過程之上，而是通過被投資企業最終是否達到預先設定的特定業績條件以及達不到條件時被投資企業及其控股大股東需承擔怎樣的后果的契約協議作為保護小股東利益的事后救助方案。因此，業績對賭條款的設立，將有助于保障企業小股東的權益不受到侵害。
三、投資企業對于業績對賭的會計處理方法討論
根據對賭條款簽約方的不同，對賭協議可分為投資方與被投資企業間的對賭協議、投資方與被投資企業原股東（或控股股東）間的對賭協議。但是對于投資企業而言，兩種對賭協議的會計處理是基本一致。此處的關鍵問題是，我們應該如何看待“業績對賭協議”的業務內容的實質。根據目前我國已發生的并購或股權投資相關業績對賭案例分析，我們不難發現，“業績對賭協議”其實是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經達成的股權投資并購交易的價格的一次修訂，從而使投資方可以對股權并購交易標的價值是否公允的風險進行風險管理。由于股權并購交易標的價格是根據被投資方未來預期收益折現之后計算所得的，而被投資方未來的預期收益本來就存在一定的不確定性且折現率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權價格過高而可能出現損失的風險，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權合約――業績對賭協議――當被投資方未來業績達不到其預先承諾的水平時，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補償給投資方。這些看跌期權合約的行權價格通常分別是被投資方承諾的各年預期業績的金額；而具體的補償需要在被投資方年度經營結束后才可確定。也就是說，這些看跌期權只有到期后方可行權，是一系列的歐式看跌期權。
由上面的分析可知，附帶業績對賭協議的股權投資并購交易合同中投資方所支付的價款，實際上包含了兩部分的內容，一部分是購買被投資方股權的價款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權的價款。因此，在會計處理過程中，根據業績對賭協議的相關業務實質，投資方應將其按照《企業會計準則第22號――金融工具的確認和計量》進行相應的會計處理，即將業績對賭協議按其的價值從支付的股權投資并購價款中剔除出來，單獨作為一項交易性金融資產―衍生工具（看跌期權）予以計量確認。
為了便于說明業績對賭協議簽訂、履行過程中所涉及的相關會計確認計量過程，筆者用如下一個簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關聯關系的被投資企業的100%股權，并與被投資方原股東簽訂業績對賭協議約定：如被投資企業收購當年利潤總額達不到110萬元（收購前一年利潤為100萬元），其原股東需給予投資方現金補償，補償金額為（110萬元-被投資企業經審定后利潤總額）。由模擬案例提供信息可知，此業績對賭條款為一簡單歐式看跌期權，可根據布萊克-斯科爾斯模型對此期權予以定價。
最終可知此歐式看跌期權價值為20.08萬元，則投資方相關業務的會計處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：
投資方在購入該被投資企業100%股權時，借：長期股權投資979.92，交易性金融資產――衍生工具（看跌期權）20.08；貸：銀行存款1 000.00。
假設1：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額≥110。
借：長期股權投資20.08；貸：交易性金融資產――衍生工具（看跌期權） 20.08。
假設2：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額
假設3：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額
四、設計業績對賭及后續履約過程中應注意事項的建議探討
從上文的分析中，我們不難發現，業績對賭協議對于平衡投資方的股權投資價值估計，防范及降低其投資風險具有積極作用。但是如要業績對賭協議切實發揮其作用的話，長期股權投資方可能還需注意以下幾個方面：
1.關注對被投資方的盡職調查。雖然，業績對賭協議作為一項估值調整平衡機制，可以幫助投資方有效地防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失，但是在股權投資并購交易啟動之前，投資方還是應該對被投資企業開展詳盡全面的盡職調查，認真了解被投資企業的歷史沿革、歷年的經營財務狀況、當前的市場環境、行業特點、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計被投資企業未來的經營狀況，從而確定股權投資并購的交易價格以及擬訂出合理的業績對賭協議條款；特別是投資方將需要依據被投資企業過去年度業績的波動水平估計出合理的年化標準差，用以確定對賭協議這一看跌期權的價值。
3.積極借鑒國際風投對賭協議優化相關條款。畢竟國際風投運用業績對賭條款已有長達幾十年的時間，其在設計和研究方面無一不精且匠心獨運。因此，在我們擬訂對賭條款時不妨借鑒國外風投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關風險及成本。比如：將對賭條款設計為重復博弈結構――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數據，一旦在某階段的博弈中出現了明顯的不可持續性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當事方在博弈中的不確定性；在對賭協議中設定止損點條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風險，將風險控制在合理范疇內；盡可能細化協議條款――在協議中盡量將各類風險情況都考慮到，并設置相應的平衡調整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內等等的對賭條款設計。當然，我們也不可完全照搬國際風投的對賭模板，其有可能不適合中國的實際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關法律規定而被法院認定為無效。因此，我們應在借鑒的基礎上，依據股權投資并購的實際狀況設計符合實際狀況的合法對賭協議條款。
4.投資后對被投資企業的后續跟蹤監督必不可少。雖然業績對賭協議可作為彌補信息不對稱和保護小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應對被投資企業的經營業績、財務狀況定期（季度、半年度）進行及時了解，以避免被投資方的異動給投資方集團公司的發展產生不利影響。通過諸如向被投資企業的關鍵崗位派駐人員、建立及時的信息收集系統、日常監察和突擊抽查相結合的監控體系等，可有效地參與被投資企業的日常經營管理過程，從而及時跟蹤發現其異常情況――為滿足業績對賭條款而采取短期性的經營政策、企業會計信息造假、急功近利的發展戰略等，此時投資方即可預警風險后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風險。
五、小結
總而言之，業績對賭協議作為一種投資估值調整機制，其運用在股權投資并購領域中具有相當重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，激勵投資并購后被投資企業的經營層，促進投資并購后集團的多元化經營發展，還可保護小投資者的利益。深入分析業績對賭協議，其業務實質就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權價值所對應的歐式看跌期權。因此，其在投資方會計處理過程中應作為一項單獨的金融資產予以計量確認及后續核算，方可真實反映投資方的股權投資并購情況及結果。同時，為了更好地發揮業績對賭協議的積極作用，投資方在設計業績對賭協議及后續履約過程中還應注意如下方面：關注對被投資方的盡職調查；財務人員盡早介入投資并購決策過程；積極借鑒國際風投對賭協議，優化相關對賭條款；投資后對被投資企業的后續跟蹤監督不可或缺。
參考文獻
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