發布時間：2023-07-11 16:41:18
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的市場分析政策樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
【關鍵詞】創業板；股票價格；波動性
創業板作為新興的證券交易市場，它主要用于扶持中小企業，尤其是高成長性企業，為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，為自主創新國家戰略提供融資平臺，為多層次的資本市場體系建設添磚加瓦，由于其正處于市場建設的初期，創業板表現出的市場特征與主板市場有很大差異。本文主要通過對創業板價格指數的波動性特征進行分析，影響股票波動性的因素包括宏觀政策因素，也包括內外環境因素以及技術信息等因素，通過對創業板股票價格的波動性分析可以作為政策制定的依據，從而對創業板市場的過度波動進行抑制，保障市場的健康發展，同時對投資者起到一定的指導作用，更好地規避投資風險。
一、創業板及波動性
1.創業板介紹。創業板即二板市場，是股票的第二交易市場，指證券交易所主板市場之外的證券市場，創業板市場中的上市公司主要為高科技公司，這類公司的特點是成立的時間比較短，公司的規模比較小，公司業績水平不夠高，經營風險比較大，因此很難從主板市場上進行融資，但與此同時，這類企業具有較高的發展潛力和成長性，成功的經營也將帶來高額的利潤。創業板市場的功能就是為中小型科技企業和處于初級階段的民營企業創造一個持續性的融資道，使其得到發展所需的資金，促進這類高潛能的企業的健康發展。同時，創業板也為風險資本提供了一個退出渠道，并能夠推動企業內部的結構完善，提高企業競爭力。
創業板和主板都是證券市場重要的組成部分，創業板是在主板的基礎上建立和發展起來的，是一個新興的市場，與此同時，創業板在多方面是對主板市場的補充和促進，創業板的建立，將更多地吸引創業資金，提高我國資本市場在產業結構升級的促進作用，另外創業板也豐富了我國證券市場的豐富性和層次性，使我國證券市場能夠適應不同企業和投資者的需求，提高我國資本市場的資源配置效率。
主板和創業板所依托的宏觀背景是相同的，因此，其股價走勢在某種程度上是一致的，同時，兩個市場相互影響，一個市場的波動可能會引發另一個市場的變動。此外，創業板的建立使得兩者之間產生對上市公司和市場資本的競爭，創業板將對主板產生分流作用，雖然主板的市場規模遠大于創業板，但是從發展潛力上看，創業板高于主板市場。
創業板和主板市場作為兩個不同的證券交易市場必定存在著一定的差異，這體現在以下幾個方面。首先，兩者的服務對象不同，主板市場的服務對象主要是較為成熟的并且是經營狀況較好的大中型企業，而創業板的服務對象則是新興產業企業和高科技企業中一些經營風險較大但發展潛力十足的中小型企業。其次，兩者的上市要求不同，創業板上市的要求中對公司規模要求較低但是對其財務要求和業務管理要求比較嚴格。另外，市場的流動性不同，創業板市場時全流通市場，不再有公眾股、國家股和法人股的劃分。此外，兩個市場在發行機制、配送機制和市場監督機制上均有差異。
2.創業板市場股票價格波動性。創業板價格的波動是創業板市場風險的表現，在股票市場中波動是金融時間序列最重要的特征之一，因此創業板市場風險分析就是對創業板的上市公司價格波動進行分析。波動是股票市場的基本特征，在高風險的創業板市場表現的更為明顯，沒有了波動股票市場的真正意義也就不存在了。資本市場的波動性是一把雙刃劍，適度的波動可以調整上市公司的資本市場估值，發揮資本市場職能，使其表現為價值代表公司質量，異常或者劇烈的波動將扭曲資本市場功能，不僅資本市場的發展受限還會影響到整個國家經濟的發展。影響創業板市場波動性的因素主要包括，第一，整體的經濟環境以及科技水平的發展，即系統風險。第二，信息不對稱和供求關系不平衡也將引起波動。第三，退市帶來的風險。
二、創業板市場分析
我國創業板市場波動性較大，整體表現不穩定，從股票價格的波動性上來看，整體走勢為下降趨勢，從收益率的波動來看，開板時期的波動程度十分劇烈，逐漸趨于平緩，但整體上的波動性還是較大的。創業板市場本身具有“三高”的特點：高發行價、高市盈率、高募資額，高收益代表著高風險，創業板的風險不斷累積，使得其波動性也難以平復。另外，創業板上市公司中存在大量的“水貨”，科技含量不高，發展潛力不高，利潤增長率不高，這屬于政策性問題。這些因素加上整體的宏觀環境和主板市場的滲透式影響，共同造成了創業板較大的波動性，加上投資者的不夠成熟，使得投資者利益容易受到損害。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規模較小，業績也不突出，但有很大的成長空間。可以說，創業板是一個門檻低、風險大、監管嚴格的股票市場，也是一個孵化科技型、成長型企業的搖籃。
三、政策建議
實體經濟的調整一般具有粘性，這使得宏觀經濟的走勢在一定時間范圍內存在著滯后趨勢。在此背景下，未來三至六個月，概率偏大的一條經濟路徑是：經濟繼續經歷趨勢收縮并在相對偏低的平臺維持整理；在此期間，通貨膨脹不構成困擾市場的矛盾。
需求曲線擴張的困難
在供給收縮區間內，需求曲線的擴張將會帶來更明顯的通貨膨脹。因此，如果未來看到需求經歷了2009年版的擴張，亦或是縮小版的2009年，經濟增長將經歷頂部更低的倒V型調整；站在中期的跨度看待，可以忽略這個需求擾動，將經濟繼續視作依然遵循潛在增速下降的趨勢。但在此過程中，通貨膨脹的壓力以及對債券市場形成的影響卻并不可以忽略。通貨膨脹和流動性趨緊對整體債券資產具有很強的殺傷力。
因此，預判需求曲線擴張的可能性以及量級顯得十分重要。基于以下三個方面的假設，在未來三至六個月的時間內，需求曲線出現擴張難度較大。
假設一，房地產投資無法觸底反彈，陡降過程可能結束。與普通制造業企業不同，由于房地產的凈資產收益率（ROE）水平高，房地產企業的投資行為是銷售和可獲得資金來源的函數。在開發貸被限制的條件下，房地產企業的投資行為更敏感地受制于房地產銷售的恢復情況。在周期意義上，房地產銷售的增長與實體經濟流動性松緊之間呈現密切關系（見圖1）。因此，2012年春節之后，監測城市銷售面積環比的反彈與實體經濟流動性的恢復有關。
2012年下半年，伴隨著實體經濟流動性緊張的繼續緩解，商品房銷售情況可能維持好轉的趨勢。這有助于緩解地產投資劇烈的下行；但是在目前的房地產整體銷售狀態下，判斷三至六個月的時間看到地產投資進入正增長區間存在風險。
假設二，財政政策邊際上可以改善投資，但量級可疑。以電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，以及水利、環境和公共設施管理業的合計投資情況來觀察財政政策的實施力度。事實上可以發現，自2012年一季度開始，財政項目已經開始對經濟下滑進行對沖。不過基于財政收入下滑，地方政府去杠桿等因素考慮，本輪財政政策可以釋放空間實屬有限（見圖2）。
假設三，貨幣政策受到通脹水平的制約無法重演2008年的激進行為；同時在外匯占款低于合理貨幣增長之后，推動實體經濟貨幣增長需要更加倚重信貸。
供給收縮的經濟周期，面對著相同的需求增速，經濟體要容忍更高的通脹水平。同時，供給收縮在可貿易部門產生了順差收窄的趨勢，這從而產生了抬高經濟體資金利率的力量。上述層面的變化，對于貨幣政策以及貨幣政策對總需求的刺激效果均產生了不利的影響。基于一些技術層面的推導，可以認為此輪通脹調整的底部中樞可能不會低于2.5%水平。
資產選擇需關注的因素
資金面環境支撐著債券市場
根據對三至六個月的宏觀經濟定位，在經濟走入趨勢收縮、通脹走入底部盤整的組合狀況下（有些類似與2001年，但經濟增速平臺更低，通貨膨脹平臺更高），受央行貨幣政策的支撐，債券市場的流動性維持寬松的局面，這支撐著債券市場的牛市環境。此時，高票息資產面臨的壓力也將減輕。2012年年初，債券市場的資金環境發生了一些新的變化；那么，在資金面寬松的總體結論中，我們隱含了如下的假設和步驟。
其一，對監管部門而言，當外匯占款增速低于合理貨幣增速時，中央銀行對基礎貨幣的控制權上升。以我國臺灣地區為例，其國外凈資產增速在20世紀90年代下降至10%以下的平臺；在此變化下，臺灣央行資產負債表中，國外凈資產與基礎貨幣之間的相關系數由80年代的接近90%下降至90年代的60%。
其二，對于銀行系統而言，當外匯占款增速低于合理貨幣增速時，商業銀行在趨勢上將減弱對除信貸類資產配置力度。這是因為外匯占款的這個條件對應于資產方信貸增速持續的高于負債方的增速。
其三，債券市場資金面更敏感的取決于貨幣政策對基礎貨幣的調節，而這與宏觀經濟背景密切相關。當宏觀經濟處于收縮周期時，央行在銀行間執行寬松的貨幣政策會壓低借貸利率，維持資金面的寬松；當宏觀經濟處于平穩擴張周期時，央行停止寬松的貨幣政策并轉向偏緊的政策時，銀行間的流動性將趨勢性收緊，并且此時相比較現金等流動性資產而言，債券類資產所面臨的需求萎縮更為明顯。
與CPI相關的利率體系粘性大
盡管面對通貨膨脹的下行趨勢，資金面的寬松將支撐著債券市場的牛市環境。但就無風險收益率的定位而言，受制于絕對水平不低的通貨膨脹，這個利率體系的下行空間被約束著。通貨膨脹通過兩種方式影響無風險利率體系的定位。一種是通過貨幣政策意圖直接對短期利率定價。這主要是指一年期定存以及與其相關的一年期央票利率。在正常的環境中，一年期央票利率與一年期定存相差約20BP左右。如果認為此次經濟調整的底部對應于2%以上中樞的CPI的話，一年期央票的利率將顯著高于2008年。另一種是通過預期利率補償的方式影響利率產品的定價。這主要是指長久期的利率產品，比如10年期的國債。在未來的經濟與通脹組合下，受通脹補償水平的上升，10年期國債收益率的底部應當會高于2008年的牛市底部；從數據來看，2008年的牛市底部約為3%左右。
與經濟增速下行相關的利率體系還會進一步重估
面對著經濟增速的下行，央行在貨幣政策層面一定會做出相應的應對。其中包括，一方面補充銀行間市場的流動性，將短期拆借利率壓低在一個比較低的水平。這種操作將帶來支撐債券市場牛市環境的根本力量；另一方面，或者通過降低基準利率，或者通過鼓勵貨幣創造，壓低實體經濟的借貸利率，考慮到商業銀行在經濟下行周期對期限層面的偏好，這種操作將直接帶來短期限信用產品的收益率重估。受此帶動，短融產品的收益率將進一步下行，并表現為信用利差的繼續收窄。長久期信用產品的收益率也將在此過程中下降，但幅度可能弱于短久期品種。
下半年債券市場分析
從1年期央票開始。1年期央票在5月份的均值為2.8%，在6月份進一步下降至2.5%。以一年期定存為基準進行衡量，1年期央票名義上隱含的降息情況約有三次。不過，目前一年期央票二級市場所反映出的情景并不能視作對降息預期的映射。2.5%左右的一年期央票收益率所形成的背景是1年期央票一級市場停發，因此這個收益率應當更多地反映銀行間拆借利率水平的下降；類似的情況在2009年一季度的時候也發生過。如果上述的類比和判斷是正確的，那么意味著在1年期央票繼續停發的假設下，1年期央票二級市場收益率只有在拆借利率轉向趨勢平臺上升之后才會迎來反轉。事實上，考察浮息債和固息債之間的差值，兩者反映出的降息預期不到兩次。以7年期政策性金融債為例，6月份固浮息之間的利差均值為－0.35%。
1年期央票與利率產品短端、信用產品短端。由于稅收因素的影響，1年期國債收益接近1年期央票稅后收益率；自2006年以來，1年期國債和1年期央票稅后收益平均利差為14BP。截至2012年6月8日，1年期國債收益率2.16%，基本與1年期央票稅后收益率和平均利差的定位相同。1年期政策性金融債與1年期央票在屬性上十分相近，兩者之間的利差大部分是基于流動性考慮。以2006年以來的平均利差來看，6月初1年期金融債的定位也是合理的。站在1年期央票的角度觀察1年期的信用產品，其中需要考慮違約風險、商業銀行資金面等因素的波動情況。在此只觀察時點上的靜態特征，在6月初的時點上，從AAA級別一直到A－級別，與1年期央票的利差逐漸擴大；并且，AA－級別以上的信用債利差回到歷史合理區間之內，而A＋級別以下的信用債利差仍顯著高于歷史合理區間。
收益率曲線在期限上的擴張情況。如果認為1年期國債定位基本合理，那么以此反觀10年期國債收益率的情況。一個相對便利的角度是計算10年期和1年期的利差，并將其放在時間序列上進行比較。在6月初的時點上，10年期國債利差位于“合理中樞”水平偏上的位置；即意味著站在1年期國債的基礎上，10年期國債收益率相對于中樞的概念有所偏高。
引言
全球正面臨一場百年一遇的金融危機 。這場悄然而來的金融風暴席卷很多國家和行業,零售業無可避免的承受著前所未有的打擊。但隨著電子商務在個人消費領域的普及,在線購物市場仍保持較高增長速度。傳統的線下交易受到金融危機影響,反而加速了電子商務線上平臺轉移的進程。“在當前環境下,網絡零售市場是互聯網行業少數幾個在‘逆市’里反而能迅速發展的板塊之一”。價格競爭作為網絡中最為關注的話題,也是令諸多零售商家的問題。
1.網絡零售市場價格競爭特點
1.1價格透明度增加、競爭公平性加強
傳統商店中經常會看到 “同業勿擾,面斥不雅”的標牌,而由于網絡的公開交互性,網絡零售市場的價格透明度增加,競爭對手可以輕易獲得相關的價格信息、質量信息等,互聯網提供的平等競爭環境還表現在大大縮減渠道建設的成本,互聯網即使資金實力不雄厚的公司也可以平等的呈現在全世界客戶面前,無需花費大筆資金建設龐大的營銷渠道。
1.2中間環節縮減,進入直接經濟
網絡零售避免了大量的批發商、零售商作為中介,大大減少了各種經濟資源的消耗。互聯網商家在商務活動過程中,通過客戶與電子通訊方式、電子商務模式的結合,極大地提高商務活動的效率,減少不必要的中間環節,使生產“直達”消費。零庫存變成可能,無店鋪、網上營銷的新模式被廣泛傳播。在電子商務環境中,顧客只需支付少量的搜索成本和配送成本,減少了許多必要的中間環節。因此網絡零售是建立在信息技術基礎上,對交易雙方成本都有所降低的活動。
1.3商家信用變得尤為重要
互聯網調查研究證明網絡用戶會集中訪問幾個知名度最高的網站,提出網絡品牌知名度是影響消費者選擇的重要因素。Daniele Scarpi,Angelo Manaresi(2007)[1]研究商家信譽與顧客網上購買服務的可能性,通過問卷調查,使用回歸分析方法,指出網絡商家的熟悉程度是作為消費者購物決策的重要因素。Reicheld,Schefter(2000)[2]提出消費者對網絡商家的忠誠與感知質量和重復購買正相關。由于網絡市場供應同質商品的商家在同一條起跑線上,商家信譽和服務水平就成了顧客選擇評判的重要標準。
1.4按需服務變成可能
國外許多學者主要探討了搜索成本與價格競爭的關系。他們指出shopbots等技術自動降低了顧客的搜索成本,同時企業可更好的跟蹤網絡上個人購買行為,增加自身定位能力。相比傳統市場消費者而眼,按需服務的模式極大地滿足了消費者的個性需求。在這種按需服務的營銷溝通中,由于企業與消費者之間雙向的經濟、信息和情感溝通變得越來越直接,1日有的買方與賣方間的營銷誤差已日益縮小,買賣雙方大大減少了為解決營銷誤差問題所消耗的精力,制造商和賣方所獲得的好處最為明顯。
2.幾點對策建議
2.1采用交互渠道廣告
網絡市場的公平、開放 、互動性對 網絡零售商們利弊兼備,因為進入門檻低,競爭會顯得異常激烈,而紛繁浩瀚的網絡市場中,如何脫穎而出是值得研究的問題。在傳統市場,許多商家采用廣告策略吸引人們的關注,而想到為網絡品牌在傳統市場中做廣告的企業少之甚少,征途是第一個在電視里做廣告的網絡游戲,因此贏得了數億人青睞;u88.cn也通過其不斷重復的電視廣告話語來增進其網絡品牌的影響。這可以給許多困惑中的網絡商家一點新的思路。
2.2增強網絡服務商軟件條件
伴隨著競爭激烈程度的增加,產品同質化加強,服務和信譽成為網絡商家們相互區別的重要標志,支付寶的一份調查顯示,75%的網民在網上交易時最看重商家的資質和誠信,遠超過對價格的關注。第三方支付平臺“支付寶”出爐的國內首個互聯網信任環境調查顯示,在收到的396542份網民在線調查問卷中,88%的網民認為非常有必要給誠信的企業和個人貼上“信用標簽”。75%的網民在網上交易時最看重商家的資質和誠信,遠超過對價格的關注 (16%)。由于信息的便利性,不滿意的顧客會以甚至高于傳統市場1:20的比例,告訴網絡其他的消費者們。因此,對廣大網絡零售商而言,信譽是一個積累的過程,初期必然要經受一些考驗和磨練,倘若能不斷提升自身信譽和服務,鍛造出出色的網絡品牌,最終會迎來零售的春天。
【關鍵詞】失地農民；補償政策
中圖分類號：D62文獻標識碼：A文章編號：1006-0278(2012)01-058-01
伴隨著工業化、城市化進程的快速推進，農村集體土地特別是城市規劃區內的農村集體土地大量被征用，失地農民人數越來越多。但由于目前國家對失地農民的補償法規不健全，各地在具體操作中力度不一，一定程度上影響了失地農民的切身利益，影響了干群關系，甚至危及社會穩定。我們必須重視這一政策的實施并及時發現解決存在的問題，不斷完善失地農民的補償政策，切實保障失地農民的合法利益。
一 、關于現有失地農民的補償政策與方式
失地農民補償的方式主要有貨幣補償模式和非貨幣補償模式。貨幣補償模式是政府將失地補償費用一次性地以貨幣形式給予農民，補償后被征地農民自謀出路，政府不承擔責任。非貨幣補償模式主要有土地換社保、土地入股、組合補償等。
（一）一次性補償方式
一次性補償方式指的是政府將征地補償費一次性地發放到失地農民手中，不再承擔失地農民今后就業、社會保障等責任，廣西壯族自治區和安徽省采取這種方式。
（二）多元化補償方式
多元化補償方式屬于非貨幣補償模式，主要考慮失地農民的養老保險，定額發放一定的養老保障金，江蘇省、浙江省和重慶市都采用這種補償方式。
（三）留用地安置的方式
留用地安置是指為了使失地農民的生產、生活有長遠穩定的保障，在規劃確定的建設用地范圍內安排一定面積的建設用地，支持被征地的農村集體經濟組織和村民從事生產經營活動的一種安置方式，是貨幣安置的重要補充形式。
二、失地農民補償政策存在的一些問題
（一）征地的補償標準存在問題
在征地補償政策的運用中不足之處表現為補償標準不高。現行的征地補償費計算方式一般為“產值倍數法”，這種測算辦法缺乏公信度。
（二）在對失地農民補償過程中存在的問題
1、土地承包期限不一致。《中華人民共和國農村土地承包法》第二十條規定“耕地的承包期為三十年，草地的承包期為三十年至五十年，林地的承包期為三十至七十年”，而《中華人民共和國土地管理法》第十四條規定“土地承包經營期限為三十年”、土地“包括耕地、林地、草地、農田水利用地、養殖水面等”。兩者對承包期限的規定明顯不符。
2.土地征用規定不相符。《中華人民共和國農村土地承包法》規定：“國家保護集體土地所有者的合法權益，保護承包方的土地承包經營權，任何組織和個人不得侵犯”。這說明在農民承包集體土地的有效期限內，農民與村集體的土地承包關系應該是牢不可破的。可該法同時又規定：“未經依法批準不得將承包地用于非農建設”，這說明經批準，農民與村集體的土地承包關系不僅可以打破，而且可以改變耕地用途，實屬自相矛盾。
（三）土地收益分配不合理、征地補償費使用監管存在問題
政府通過行政手段，以低廉的成本征用農村土地后，再依照市場需求，通過招拍掛或協議價格出讓土地，形成高額利潤。另一方面，與征地沒有直接關系的城市建設支出以及其他支出中的城鎮廉租住房保障支出、破產或改制國有企業職工安置支出等卻占有相當大比重，這種分配方式依然帶有傳統的以村補城、以農補工的思維方式，一定程度上損害了失地農民和村集體經濟組織的利益。
（四）失地農民社保工作落實難
有些地方政府面對發展經濟與保障農民利益的大局舉棋不定，既怕挫傷客商投資積極性，又怕財力不夠，難以承擔失地農民養老保險繳費任務。
三、完善失地農民補償政策的建議
（一）嚴格界定征地范圍，規范政府征地行為
土地是農民的生存之本，推行城市化絕不能以犧牲農民的利益為代價。為真正保護農民的切身利益，應當盡快修訂現行《土地法》關于征用制度的規定。
（二）按市場經濟要求分類實施補償標準，給農民公平合理的補償
目前，征地補償是失地農民在城市化進程中能獲得的最直接的經濟效益，建立合理的征地補償和利益分享機制，是解決失地農民問題的關鍵。為此應做好以下三點：
1、逐步核準，提高用地補償標準。
2、商業性用地和公益性用地應該嚴格加以的區分。
3、引入市場機制。
（三）積極開拓多種安置辦法，千方百計為失地農民廣辟就業渠道
為使失地農民解除后顧之憂，保障其長遠生計，從長遠看，必須將貨幣安置、留地安置、用地單位安置和再就業安置有機結合。
（四）確保實行“以土地換保障”，建立健全失地農民基本養老保障制度
1、確保實行“以土地換保障”，建立失地農民基本養老保障制度。“以土地換保障”是指通過立法強制性從土地征用款中確定一定數額建立失地農民的基本養老保障制度。積極引導失地農民投資于養老保障，是維護他們切身利益的重要舉措。
2、抓住歷史機遇期，積極探索惠及全體農民基本養老保障制度的框架。農村居民基本養老保障制度應本著“低水平、有彈性、廣覆蓋”的原則進行設計。所謂低水平，指的是低標準繳費、低標準享受。所謂有彈性，是指在基本保險的基礎上配套設計一個市場化運作的補充保險部分，其繳費水平由用工單位和個人根據自身經濟實力自主確定，可采用“個人帳戶”的方式，多繳多得。所謂廣覆蓋，體現在農村中各類人員均可參保，尤其是純農民也能得到基本養老保障。
參考文獻：
【關鍵詞】企業;核心競爭力;市場競爭;認識;培育
核心競爭力是企業在經營過程中形成的不易被競爭對手效仿的能帶來超額利潤的獨特的能力，它是企業長時期形成的，蘊涵于企業內質中的，企業獨具的，支撐企業過去、現在和未來競爭優勢，并使企業長時間內在競爭環境中能取得主動的核心能力。核心競爭力的特點是：難以模仿，難以復制，難以購買，只能靠長期的努力經營才能獲得。核心競爭力是企業獲得長期穩定的競爭優勢的基礎，所以培育和發展核心競爭力，對任何一個企業都至關重要，因為核心競爭力一旦形成，就成為企業的戰略性資產，并能夠給企業帶來可持續發展的競爭優勢。
一、目前我國在企業核心競爭力的培育中存在的問題
當今世界，開放、競爭成為經濟發展的主流，經濟的發展、競爭的加劇使人們逐漸意識到企業核心競爭力的重要作用，但是由于我們的企業過去長期在計劃經濟的模式下運行，許多企業至今仍舊不能完全適應市場經濟的要求，多數企業沒有系統的戰略管理，缺乏核心競爭力的經營理念，這已成為我國發展大公司和企業集團所面臨的一個突出問題。有資料表明：國內有代表性的五萬家大中型企業中，作為企業核心競爭力的重要標志，有自主品牌的不到10％，有自主知識產權的則更少。企業的經營過程缺乏系統性、整體性、全面性，過于主觀化、隨意化，這就造成企業的競爭力很低。以銷售額看：我國520戶國家重點企業的銷售收入僅相當于世界500強前兩名銷售收入之和的98%。核心競爭力的缺乏不僅體現在具體技術層面，更體現在管理模式和理念方面，具體存在以下問題：
（一）現代企業制度不夠完善
核心競爭力是成長在公司良好的土壤之中的，它包括企業生存的外部條件和內部條件。目前制約我國企業培育核心競爭力的關鍵因素是沒有建立完善的現代企業制度。雖然我國自改革開放以來，企業改革的方向，是按照現代企業制度的原則把國有企業改造成“自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展”的法人實體，也取得了很大的成績，但傳統意義上政企不分的局面仍然存在。企業制度不夠完善也嚴重影響了企業管理的創新，打消了構建核心競爭力的積極性。由政府強制企業推行某種管理經驗，企業被迫進行制度改進的問題仍然存在，國有企業搞不活和競爭力不強在很大程度上受到不完善的企業制度的束縛和制約，特別是產權不明晰、出資人不到位、法人治理結構不健全、組織和管理不對稱等，使得企業增強核心競爭力的原動力不足或無暇顧及增強自身的核心競爭力。因此國有企業必須切實按照“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度要求，改造和改革現有企業制度，使之更科學、更合理、更規范。
（二）知識儲備及企業研發能力缺乏
從企業核心競爭力的本質特征來看，知識是企業獨具特色的技能。建立在此基礎上的核心競爭力必然表現為對知識擁有的廣度和深度，在21世紀知識經濟時代將會更顯出企業競爭中人才的重要性。不少企業對知識資源的投入作用認識不夠深刻，操作也很不到位，目前我國主要處于高技術發展的引進時期，企業具有自主知識產權和高技術產業的產品還比較少，與發達國家相比存在著不小的差距，造成這種情況的原因很多，有政策層面的原因，也有企業自身的原因，這就造成我們在很多方面特別是在一些信息產業方面還不能與國外大企業抗衡。
二、如何認識企業核心競爭力
一般來講，以資源為本的企業核心競爭力具有獲得超平均利潤的水平，它是一個企業區別他企業的顯著特征，從識別標準上看至少滿足下列三方面的要求：
（一）是否可以給顧客帶來超過其價值判斷的利益
企業核心競爭力必須能給顧客帶來一般技術能力所不能帶來的超過顧客預期的價值,并且企業核心競爭力旨在實現顧客最為關心的價值所在。不同的顧客雖然具有不同的價值觀,但就總體而言顧客在某些價值觀點上會具有相似性,在核心價值判斷上往往具有驚人的一致性，而這些價值觀才是企業要盡最快的速度以高質量的產品為顧客創造的,并能超過顧客的預期價值。如日本本田公司在汽車發動機方面的專長是其核心競爭力，因為對客戶來說這是最有意義的專長。
（二）是否具有獨特性競爭優勢
一項能力必須具有獨特性，才能稱之為核心競爭力。整個行業所普遍擁有的能力不可能被定義為核心競爭力，并不是說某項能力只被一個企業獨有才具有核心性。任何一個企業無論進入哪個特定行業，都必須擁有該行業所必要的技能條件，如果該項能力很容易被競爭對手所模仿，或通過努力可以很快建立，它就很難給企業提供持久的競爭優勢了，那么把這種能力定義為企業核心競爭力就沒有任何意義。企業核心競爭力為企業獨自擁有，它是在企業發展過程中長期培育和積淀而成的，孕育于企業文化，深深融合于企業內質之中，為該企業員工所共同擁有，難以被其他企業所模仿和替代。
（三）是否具備一定的延展性
某一企業的專業技術，從某一特定交易來看可能具有核心競爭力,但它如果不能開拓新的市場和服務領域,則從整個企業角度來看，就未必是核心競爭力。也就是說，它應該能為企業打開多種產品市場提供支持，對企業一系列產品或服務的競爭力都有促進作用。如公司的核心技術在幾個領域都比較容易地獲得一席之地，而不是將其優勢領域限定在一個很小范圍。而如果公司沒有取得核心競爭力方面的領先地位，被拒之門外的就不僅僅是一種產品市場，而是會失去一系列市場和商機。因此，企業經營者必須避開以產品為中心的能力觀,而應該以企業是否具有進入新市場的某種能力作為核心競爭力的評判標準。
三、國內企業核心競爭力的培育和創新
（一）建立與企業自身相匹配的核心價值觀
以價值觀為核心，激發員工責任心和創造性是提高企業集體效率的一項基礎管理工作。一個企業能否不斷發展、持續鞏固和創新核心競爭力，員工的價值觀、企業經營理念至關重要。建立核心價值觀須結合企業的狀況和目標，塑造優秀的企業文化。企業文化是企業生存和發展的靈魂，是形成企業核心競爭力的深層次因素。獨特的企業文化為挖掘企業核心競爭力建立了必要的內部環境和基礎。企業應對員工進行合理的引導，要多方入手，增強企業的親和力和凝聚力，讓優秀的企業文化深入每個企業員工的內心，成為他們發自內心的動力，使全體員工對企業的價值取向、經營理念和目標形成共識。美國福特公司在創業的初期，遇到的也是空前的競爭，面對這樣的競爭，福特公司很快確立了自己的核心價值觀：“在美國普及汽車”，并為之奮斗，為了向員工宣傳貫徹，公司以很優惠的價格將汽車售給自己的員工，使自己的員工從中受益，讓公司的價值觀深入人心，成為公司經營發展的源源動力。正是這種價值觀引領福特公司以目標作為激勵，始終保持創新的活力，以研發不斷的核心技術，使其一步步登上汽車王國的寶座，成為美國汽車工業三大巨頭之一
（二）加強人力資源的管理和整合
在知識經濟時代，人力資源對形成企業核心競爭力至關重要，其不僅是經濟增長的決定性因素，而且是直接構成企業核心競爭力的關鍵性資源。因此，從企業內部來講，加強人力資源的管理和加強對員工的培育，努力提高他們的技能和科學技術水平，最大限度地開發所有員工的智力資源，調動他們的主動性和創造精神，這對形成企業核心競爭力具有重要意義。此外，企業應不斷運用市場的特點和力量招攬人才、吸引人才、留住人才，為我所用。
（三）提高企業管理者的整體素質和能力
高素質的企業管理者是企業發展的重要基礎，是決定企業核心競爭力的重要方面。可通過建立企業家工程，通過建立各種機制，采取多種方法，提高他們的整體素質，提升企業管理者的創新能力、對于宏觀市場的洞察力和敏銳的判斷力，以及戰略決策能力，使管理者能把握未來較長時期的變化趨勢和規律，使企業產品開發和市場開拓走在市場變化的前面。這對企業核心競爭力的培育具有非常重要的意義。
（四）加強技術創新、加大核心技術的研發力度
創新是核心競爭力的靈魂，主導產品（服務）是核心競爭力的精髓，增強研發能力是企業核心競爭力提升的動力。創意產品與核心技術能力的關系密切，這要求企業不斷增強研究與開發能力，滿足顧客不斷變化的需求，掌握核心技術能力來創造顧客需求的產品，趕超消費者需求的預期。當然，企業再研發必須以核心競爭力為基礎，在資源共享的前提下展開。當今世界著名的企業大多都擁有自己的核心技術，如日本索尼公司的微型化電子技術，其核心技術是這些公司發展壯大并成名的關鍵。而我國多數行業的核心技術一直依賴從國外引進，自主技術開發和創新能力弱。因此，我國企業在培育企業核心競爭力的過程中，必須加大企業用于研究開發的經費投入，在加強研究與開發的同時，要重視汲取和獲得相關的新技術和技能，來改進或創新技術核心體系，形成核心競爭力新的整合。
（五）通過建立戰略聯盟或采用并購等途徑，增強企業競爭力
企業核心競爭力的形成一般需要一個長期培育和發展的過程。在知識經濟迅速發展、市場競爭日益激烈的今天，企業同行之間或與國外大公司建立以技術合作為核心的戰略聯盟，或進行外部并購，將是我國企業形成核心競爭力的一條捷徑。如通過知識聯盟獲得企業核心競爭力：知識聯盟有助于兩個公司的專業能力優勢互補，創造新的交叉知識；通過企業兼并獲得核心競爭，通過兼并，企業迅速擴大規模，快速進入其他競爭領域，重新整合自己的內部資源，構造新的企業經營格局，調整產業結構與產品結構，構建新的企業經營機制，從而達到優化資源配置，提高市場競爭力的目的。
11月的市場變化正像10月預測的那樣，雖然市場走出了一波反彈行情，但是實際反彈力度要比預測想象的反彈力度弱許多。根據11月份對12月的市場預測，12月市場將會在11月份反彈的基礎上進行震蕩，然后開始逐漸走弱。12月份市場變化特點是以套現為主，特別是年底12月份市場更是倡導現金為王。當前社會不是流行過洋節嗎?那么我們也可以套現資金在圣誕節上瀟灑走一回。12月市場模擬趨勢可參考附圖。在此，對于12月份的行情沒有過多的交代，只是想告誡廣大的股民朋友，你手中持有的股票可在12月相對高位作一下了結，放松一下自己，讓自己也享受一下圣誕節的快樂，忘卻一切不順心的事從頭再來。11月看好的三支電力板塊股票，600674川投能源、600578京能熱電、600969郴電國際以獲利了結為宜。
本期我想重點把2008年證券市場的變化趨勢及市場可能出現的熱點預測結果向大家介紹一下，給大家做個參考，也使大家好對2008年自己的投資計劃和布局中有一個參考。2008年滬、深兩市模擬預測趨勢請參考附圖。今年在對滬、深兩市進行模擬預測時，使我發現今年與往年的預測結果有很大變化。在我連續三年對滬、深市場進行模擬預測過程中，其結果兩市變化趨勢都是呈反向變化的。預測結果相反，在預測上我把它稱之為兩市的互補，互補在判斷趨勢上是最難的現象。因為，大家都知道滬、深兩市在變化過程中有著極其密切的聯動性，所以一旦兩市出現反向預測結果，此時往往都要依靠輔助分析方法加以確認和修正，否則模擬預測結果將會使人不知所措失去參考的目的。今年相比往年就簡單多了，兩市預測結果趨于一致，這一現象在我預測中是很少見的，同時也相互驗證了滬、深兩市沿著這一趨勢變化的可能性。從模擬趨勢圖中我們可清楚地看到，2008年市場是一弱勢變化狀態，這種形態的出現也可以說是對市場從998點大漲5000多點的一個調整。2008年市場的變化趨勢，我們再從技術上進行一下分析。根據上證的整體走勢，從起始點95.79點開始，到2007年6124.04點止，使我們發現市場變化具有典型的周期性，而且其周期規律表現的極其完美。根據周期分析，自998.23點開始上升運行的時間周期應該運行21個季度K線單位，截至12月份市場僅運行了10個季度K線單位，也就是說從998.23點開始上升的行情遠沒有結束，至少還要運行兩年多的時間。但是如果市場處在上升階段并不能認為市場只是一路上升，而是循序漸進地上升。根據周期及市場運行時間，2008年上證市場將要進入上升周期中的調整期，而且調整的時間至少需要3到4個季度K線單位時間。所以以周期分析，208年也是一弱勢的走勢。從趨勢和周期兩種分析方法分析結果看，兩者均給出了2008年證券市場將是一弱勢的行情走勢，走勢雖有反復但是從分析結果看，市場再創新高的可能性并不大。我這樣說的目的不是別的，就是希望股民朋友在新一年炒股中，對自己近兩年形成的投資理念要根據市場變化，作一下適當的調整。
以上僅用兩種不同的技術分析方法，把2008年證券市場的變化趨勢簡要地做了一下分析。有關2008年宏觀經濟及微觀經濟的理論分析，對于我們這些中小散戶我建議最好還是參考專業經濟刊物中經濟學家的有關分析文章為好。2008年市場反應雖然呈弱勢調整走勢，但是市場仍會有很多可供我們投資的機會。根據趨勢分析，從中歸納出了兩大板塊可能成為2008年的投資熱點，一是房地產板塊，另一個是電力板塊。由于兩大板塊股票很多不好把握，我重點看好的是房地產板塊。個股有600246萬通地產、600533棲霞建設、000511銀基發展、600256廣匯股份。
以上分析僅是自己對市場的一點看法，不構成對讀者的投資建議，據此入市讀者后果自負。在此提前向一年來支持和信任我的廣大股民朋友及本雜志的編輯們送去我的祝福，祝大家新年快樂!福祿滿倉!
MTM動量指標
一、MTM指標的原理
動量指數(MOMENTOM INDEX)就是一種專門研究匯價波動的技術分析指標，它以分析匯價波動的速度為目的，研究匯價在波動過程中各種加速，減速，慣性作用以及匯價由靜到動或由動轉靜的現象。動量指數的理論基礎是價格和供需量的關系，匯價的漲幅隨著時間，必須日漸縮小，變化的速度力量慢慢減緩，行情則可反轉。反之，下跌亦然。動量指數就是這樣通過計算匯價波動的速度，得出匯價進入強勢的高峰和轉入弱勢的低谷等不同訊號，由此成為投資者較喜愛的一種測市工具。
一個具有自由機制的市場中，價格受制于供求的相互關系。需求大于供給則迫使價格上升，而價格的上升又使供應者增加生產或使需求者尋求代替品使價格下跌。不管是上漲，還是下跌，其速度是逐漸緩沖的，不可能發生突然逆轉。動量指標就是利用恒速緩沖的原則，來觀測股價的漲跌速度，分析股價的波動速度，研究股價在波動過程中各種加速減速慣性作用。
股價在波動中的動量變化可通過每日之動量點連成曲線即動量線反映出來。在動量指數圖中，水平線代表時間，垂直線代表動量范圍。動量以0為中心線，即靜速地帶，中心線上部是匯價上升地帶，下部是股價下跌地帶，動量線根據匯價波情況圍繞中心線周期性往返運動，從而反映匯價波動的速度。
二、MSM指標分析要領
1、運用MTM指標應該綜合其它技術指標共同分析。
2、一般，股價上升，動量值也會隨之上升，在沒有其它非技術影響的情況下，MTM大體可以反映出股價變化的速度。
3、MTM與MA配合使用較好，主要方法：在股價上升時MTM下降
曲線與MA上升曲線交叉時，空方力量加強，在交叉點投資者應及時賣出股票；在股價下降時，MTM上升曲線與MA下降曲線交叉時，空方力量減弱，在交叉點，投資者應買進股票。MTM與MA配合使用時，周期一般定為10天。
4、MTM由下向上突破0線位置為買入信號，由上向下突破0線位置為賣出信號。股價如果不斷創出新高，而MTM未能配合上升為背離現象，行情有可能出現反轉，股價不斷探底，而MTM沒有配合下降也是背離現象，應該注意逢低吸納。
三、MTM指標的應用
1、一般取N=10。
2、一般而言，MTM上穿0軸為買入信號，下穿0軸為賣出信號。但如果M＝0，則V＝VN，那么N日其間，市勢或可能平移，或可能上升后回，或可能下降后回升。因此，O軸附近的買賣信號需要小心處理，包括：
①調整市道MTM在0軸附近的上上下下可以不予理會；
②上升趨勢逆轉，MTM下穿0軸為賣出信號；
③下降趨勢逆轉，MTM上穿0軸為買入信號；
④上升當中，MTM下穿0軸可能是假突破，回檔結束后續上升；
⑤下降當中，MTM上穿0軸可能是假突破，反彈結束后復下降。
可見，MTM操作宜有其它指標幫助判明趨勢。
3、通常在市勢完成快速發展，開始減速時(但并未見頂或底)，MTM指標已率先掉頭向下或向上。因此，MTM指標領先于價格變動。經驗表明，領先時間約達3天左右。這樣，MTM的上下拐點是價格拐點的早期警告信號。
秋儲冬藏，厚積薄發
上一期，我們從投資者教育的角度，分析了藍籌股發行時機的選擇對市場的影響。很遺憾，中石油的上市終于引發了藍籌版的“5?30”悲劇。上證綜指在中石油上市前后8天里，大幅下跌15％，而最近的明星藍籌股，如中國神華、中國遠洋、中國鋁業、中國石化、寶鋼股份，甚至中國石油等股票的下跌幅度均超過20％，累計跌幅甚至接近50％。
期待暴跌的藍籌股出現“華麗的轉身”不太現實。
11月的藍籌股調整與“5?30”的題材股調整，本質上是發生在不同時間的牛市中期的大調整，我們其實可以把5?30看作本輪調整的開始。由于題材股與藍籌股啟動的時間不同，因此調整的時間也不同，但從下跌幅度和下跌力度來看，這兩類股票的調整卻有極其相似之處。眾所周知，5?30之后，題材股中的絕大多數品種不僅沒能解套，反而有相當多的品種再創年內新低。同理，盲目相信輿論宣傳，最近買入藍籌股的投資者，也不可輕信高PE的藍籌股能上演“華麗的轉身”。上期我曾講過：牛市中60倍PE的藍籌股不一定跑贏100倍PE的垃圾股。現在我再補充一句：在調整市中60倍PE的藍籌股也不一定比100倍PE的題材股抗跌。如果在年底圍繞股指期貨的推出或時間表的推出，指標股或許會出現有力度的反彈，對于08年預期動態市盈率過高的藍籌股要把握機會暫時離場。
儲冬藏必將厚積薄發。
半年來，雖然指數表現為震蕩上揚的行情，但題材股與藍籌股分別經歷了一次暴跌，幅度之深、力度之大即使在熊市中也很少見。這兩類股票經過如此暴跌，如果能夠經過今冬風與雪的考驗，來年必將再度噴薄而出。我個人判斷，由于題材股先調整，因此題材股的行情將引領大盤再到新高，除了實質重組股(這類股票不好把握)之外，以推出創業板為核心的創投概念和科技股最值得關注，其次是醫改概念股；而藍籌股調整較晚，可能調整的時間較長，因此藍籌股可能要到8000點或10000點等重要阻力關口再次發揮作用，這其中的主要機會將圍繞股指期貨與資產注入展開。對待12月的行情，投資者應該積極調整持倉結構，以良好的心態迎接明年的機遇與挑戰。
最后我必須提醒投資者：牛市雖未盡，賺錢卻很難。
無論是做多頭、空頭還是滑頭，只要堅持下去都會各得其所，怕的是投資者在這三者之間不停的轉換角色。五千點之上的行情，操作難度將大大提高，對投資者的要求不僅局限在知識和技術層面，對投資者在自信、意志等精神層面也提出了更高的要求。
不能輕言牛市結束――年終歲首全攻略
2007年年末之際，深滬股票靜態市盈率已達70多倍，于是國內國外批評股市“過熱”的聲音不絕于耳。格林斯潘認為中國股市“是個遲早要破滅的投機性泡沫”。管理層人士放出“不排除用行政手段進行干預”的狠話。引發相當多的個股10天跳水20～30％的大動蕩。中國股市真的“過熱”了嗎?指數“過熱”的深層原因在哪里?998點以來的牛市是否已經結束?這是每個投資者都必須認真思考的問題。
評判股市“過熱”應科學分析
不能將指數漲幅與股價漲幅劃等號。從指數漲幅看，兩年來上證綜指漲了5倍，今年漲了150％，確實可以得出“過熱”的結論。但千萬別忘了指數上漲的虛假成分。一是上證綜指是將三分之二的非流通股一起計入指數；二是工行、中行等大盤股上市當日即計入指數，至少吞吃了幾百點指數，容易快漲；三是超大盤股的巨幅上漲，虛增了指數，如中石化、寶鋼漲7倍，招行、浦發行漲8～10倍，聯通漲5倍，長電漲4倍，平安漲3倍，工行、中行均漲1.8倍，人壽漲1.5倍。但是，從平均股價來看，兩年來從6元到18元，僅3倍，今年從12元到18元，僅漲50％，指數與股價之間存在巨大的反差。尤其是10月份在指數上漲10.7％情況下，80％的股票反而下跌10～30％，只相當于3300～4030點的水平。故不能僅就指數漲幅籠統地批評股市過熱。
不能以靜態市盈率估值排斥動態市盈率估值。時至11月，照理，2036年報表應成為過去時。但是，許多人批評股市“過熱”，估值高達70倍市盈率的根據依然是06年報表的數據，是靜態考量，如果按照2007年前三季業績作動態估值，平均市盈率僅42倍左右，得不出“股市風險急劇積聚”的結論。
不能對一二級市場的估值采用雙重評判標準。現在廣大投資者都對一件奇乖的事感到不可思議：一方面批評42倍市盈率的股市二級市場是過熱，另一方面卻容忍并批準一級市場以高市盈率發行超大盤新股，如建行33倍，神華44.76倍，人壽97.6倍，中國遠洋98.7倍，令人無所適從。
現有新股發行機制和利益傾斜有問題。前幾年新股發行市盈率限定在20倍以下，并向二級市場配售，由于一二級市場唇齒相依，故當時的平均市盈率維持在30～40倍。而現在實行機構詢價，并聚積了3.37萬億專門從事無風險套利的一級市場認新大軍，由于中簽率極低，籌碼又大多在機構手中，容易縱。于是，大盤新股上市當日市盈率便炒高到七八十倍，上百倍，抬高了整個市場的市盈率。
中國股市真正的、最大的“過熱”是擴容過熱
為什么說最大的“過熱”是擴容過熱呢。第一，從市值看，2005年6月998點時，中國股市流通市值僅7000億，總市值2.3萬億。僅用了兩年，流通市值便達9萬億，總市值達28.5萬億，分別擴張了12.8倍和12.4倍，遠遠超過指數和股價漲幅。
第二，從證券化率看，僅僅兩年，就從15％上升到135.5％，漲幅高達9倍，躍居世界第四，增速實在太快。第三，從流通市值與居民金融資產比例看，9萬億除以9萬億加17萬億儲蓄，高達34.6％，而美國至今只有40％。
然而，有關方面竟認為，當前中國股市最大的問題是供不應求，應加快紅籌股回歸和國有股減持，并停止了股市資金供應(如基金發行)，卻從未用寫入十七大報告的科學發展觀來反省并批評中國股市擴容過熱中的弊病和風險，很少正視“5?30”以來，尤其是9月以來超大盤股快速擴容后絕大多數投資者的財富縮水所暴露的市場供大于求、資金嚴重不足的問題。
由此我認為，股市擴容“過熱”是真正的過熱，要比經濟過熱和股票二級市場過熱嚴重得多，值得管理層和市場人士高度警覺，摒棄粗獷式發展模式，放慢大盤股擴容節奏，停止紅籌股回歸方案，給市場一個休養生息的時期，在切實提高上市公司質量和業績上狠下功夫。否則，十七大報告提出的“創造條件為廣大群眾增加財產性收入”的方針便成為一句空話。
不是牛市結束，而是牛市整固
自10月16日沖頂6124點后，主管部門領導三天內連續向市場發出風險警示，大盤尤其是個股出現急速深幅調整，市場出現了令人恐慌的“牛市結束論”。對此，我不敢茍同。
首先，推動這輪牛市的幾大動力并未釋放完畢。那就是，人民幣升值加快、經濟高增長的可持續性、股改后大股東利益訴求推動上市公司業績高增長、注入優質資產整體上市、科技創新和產業升級，以及“創造條件為廣大居民增加財產性收入”的政策取向等，這些牛市的動力無一有衰竭、結束的跡象，反而處在新的起點上。用尚福林的話說就是“中國資本市場穩定健康發展的前景良好”。因此，不能輕言牛市結束。
其次，中國股市6000點與日本股市39000點泡沫破裂無可比性。當時日本股市市盈率高達110倍，而現時中國股市動態市盈率僅42倍，當然，我強調牛市還在進行時，并不是說年內最后兩個月會一路呈“快牛”走勢，而是認為需要做牛市整固。
其一、因為大盤藍籌股中巨額獲利盤需要消化。今年中國股市的壯舉就是將大盤藍籌股市盈率狂炒到30～40倍。然而，占流通市值28％的基金和44％的機構竟然振振有辭地稱“價值投資”、“完全合理”。其實，這正是股市“過熱”的癥結。因為這些大盤股，論送股，沒有可能，論分紅，不抵銀行利息；所謂的“價值投資”其實是空的，只是概念。而國外成熟股市，大盤藍籌股的市盈率僅十幾倍，如匯豐、通用、可口可樂16～18倍，埃克森美孚石油、英國石油12～13倍，鋼鐵股10倍，且一年均幾次分紅，大大超過銀行利息。因此，大盤藍籌股的高估值不可持久，正如去年第四季度狂炒大盤股后于今年1～5月集體調一樣。
其二、因為超大盤股連續擴容造成的老股資金面失血嚴重，恢復需要一個過程。9月建行上市日即是神華申購日，使大盤一次失血；神華上市后狂炒，使大盤第二次失血；中石油認購又使二級市場7030多億資金“搬家”，使大盤第三次失血；中石油上市前后，老股又出現了資金大挪移，使大盤第四次失血。這就是10月16日以后指數只下跌10％，而多數股票卻下跌20～30％、相當于又一次“5?30”。慘烈損失的緣由。
那么，如何看待二八與八二現象。從7月5日3614點至今，滬深指數扶搖直上，散戶賬面上的資金如流星般下墜。我們觀察到，這波上來主要是大主力利用資金優勢，刻意做盤的結果。一邊肆意拉升高價大盤股，做高指數，一邊反手對中小盤黃金般的股票進行瘋狂打壓，利用很少一部分資金，把大多數中小盤的股票打下去10～20％，引起散戶大面積恐慌，不斷割肉。很多散戶朋友們經過“5?30”半夜雞叫的屠戮，已經無法承受再次的打擊，很多人幾近瘋癲狀，散戶廳里面一片怨恨聲。這就是中國特色的牛市，我們一定要適應。目前的下跌是暫時的，我們必須看到下跌的主線是什么?是對股價反映內在價值進行修正。當然，既然是修正，那么就有一個修正不足和修正過度的問題。在下跌的過程中，你必須重新審視當初買入的理由是什么，現在有什么變化。如果沒有變化，那就必須堅持!一個成功的炒家，必須要在該堅持的時候堅持，該放棄的時候放棄!而目前，堅持就是勝利!
目前大盤走勢比較呆滯，高價熱門股已經開始向下尋求支撐，熱點已經開始悄然轉移。中低價的真正金股已經歷經無數次誘空，這些都是逼空的必要前奏，我們判斷這個動作一定會很兇猛，一定會非常有激情，壓抑已久的情感需要大力宣泄，憋是憋不住的。 目前的盤勢需要更加敏銳的觸覺，不要被紛擾的市場迷了眼睛。
眼下股指雖然高了，但我認為不必過度驚慌，由資金推動的上漲必然會促使最后的瘋狂：即雞犬升天!如果沒有看見中低價股的瘋狂，行情就不可能到頭。所以拿著好股票但最近沒輪到的朋友，一定要有耐心，忍字頭上一把刀，堅持!不要倒在黎明前的黑暗里。
操作提示
眼下，大盤在重新沖到600。點關前，出現了再次震蕩。該如何操作呢?
第一，對整數位上的管理層調控要有思想準備。今年以來每當沖到一個整數位，管理層都進行調控。例如，2月底，3000點時，用“泡沫”爭論調控，跌到2541點。“5?30”4300多點的時候，又用調高印花稅進行調控，跌到3404點。眼下，到了6000點整數位，自然再度進行調控。其目的是：控制單邊上升市，以避免連續暴跌，影響股市的穩定，一旦震蕩、整理、換手后，在整數位站穩了，管理層也就認可了。因此，6000點只是調控點位，而不是終極點位。
第二，由于月線第二個缺口被回補，因此對年內的高點不要過于奢望。今年漲幅已達到157％，從3563點～6124點，漲幅也高達71.9％，所以調整的時間會比較長，即使沖破6124也難以站穩，因此要做好5300～6000的反復箱形震蕩整理的充分準備。
第三，對處于高位的一線藍籌股應擇機入袋為安。即使做，也快進快出，設好停損點，因為其巨大的獲利盤也是風險，一旦套牢，將陷入被動。例如，去年第四季度，大盤藍籌股一枝獨秀，但是今年1～5月，整整5個月，坐冷板凳，錯失題材股翻幾倍的大行情。
關鍵詞:動態不一致性 中國證券市場 融資政策
一、引言
所謂政策的動態一致性是指政策不僅在制定時是最優的,而且在執行過程中也是最優的,否則就是動態不一致。2004年諾貝爾經濟學獎得主基德蘭德和普雷斯科特的主要成果之一,就是在1977年首先證明了最優宏觀經濟政策可能出現動態不一致。他們建立的完全信息動態博弈模型論證了理性預期假設下政府如對控制通脹和經濟增長目標的進行相機抉擇,將導致政府的零通脹政策出現動態不一致,而公眾也會理性地預期到這一點,最終的結果是“雙輸”,產出沒有增加而通脹率卻提高了。該模型的結論是,政府必須建立聲譽,遵守自己的承諾。基德蘭德和普雷斯科特模型的深刻含義是揭示了高通脹和低產出現象的內生性,其結論不僅極具學術價值,更深刻影響了當代宏觀經濟學政策實踐,而且其思路可以推廣到更廣泛的領域,使我們對一些經濟問題產生更深層的思考。尤其是這一理論強調,政府在制定經濟政策之初就要考慮到其長期穩定性,從而防止投資者因為對政府政策的公信力出現懷疑而發生動搖,避免市場及整體經濟的不穩定。
當我們把目光投向中國證券市場時,可以發現管理層的融資政策存在嚴重的動態不一致性。其基本的表現是,管理層把融資政策作為控制證券市場風險的主要工具,經常隨著證券市場的走勢相機決定融資和再融資力度,而且往往大大出乎市場的意料,反而會導致證券市場的劇烈振蕩。典型的例子是2008年初的中國平安的天量增發事件,經過幾個回合后,投資者自然變得小心翼翼而不愿進場,股指逐級下降,最后管理層的融資速度不得不放慢。而從2009年7月到今年5月10個月中,管理層召開發審會215次,審核了379家(次)企業的融資申請,其中新股核準發行了242家,發行密度稱雄全球。①我們也目睹了股市由牛皮盤整逐步走熊的事實。
除了IPO外,還有三件事直接與管理層的融資政策相關,也與投資者的利益息息相關。一是全流通時代的大股東減持壓力。如今,股權分置改革已經五年,全流通時代即將來臨。從理論上說,51%的持股就已經是絕對控股,而很多大股東的控股比例在70%以上,減持空間巨大。而在高估值的市場里,大股東減持的沖動是存在的。因此,一旦大股東減持,市場面臨的壓力不言而喻。二是國際板的推出。推出國際板對于海外想在A股市場IPO的企業來說極具吸引力,因為海外市場的市盈率普遍在10幾倍,而A股市場的市盈率起碼也在30倍以上,創業板更是平均80倍以上的市盈率。讓海外表現非常優秀的大藍籌股在中國IPO的市盈率與國際接軌很可怕,因為海外比較成熟的市場,股票市盈率普遍偏低,來到中國股市以后,會產生比價效應,把A股的整體市盈率拉下來。三是再融資。2009年再融資家數雖然減少但募資金額增加。增發公司122家比2008年減少20家,但增發市盈率從2008年的22.79倍提升到27.43倍,增發募集資金2763.55億元,比2008較多出400多億元;配股公司8家,同比減少一家,募集資金93.42億元,同比減少近60億元。再融資共吸金9674.67億元②
二、理論模型
本文以下借鑒基德蘭德和普雷斯科特模型的分析框架,具體論證中國證券市場融資政策的動態不一致性。
假定管理層在證券市場中兩個基本的目標,一是維護證券市場的穩定,控制證券市場的風險,保護投資者利益;一是進行融資,實現資本市場的資源配置功能。我們可以引入二次損失函數作為管理層的福利函數,管理層將力圖使損失函數L達到最小值。
,(1)
其中,x表示實際融資額,x*表示目標融資額;參數β表融資和控制證券市場風險在管理層福利函數中的相對重要性。σ與馬可維茨方程中的風險參數一致,代表證券市場實際風險,σ*表示證券市場的理想風險值。
對于投資者而言,證券市場風險來自兩大方面,一是系統風險,一是非系統風險,后者可以采取投資組合來規避。中國證券市場的特征是系統風險往往是主要的,可以從今年多數基金的投資組合慘敗的事實中得到印證。而系統風險源中,管理層的融資政策的不確定性是一大方面。在一些天量融資案突然拋出后,市場往往會劇烈波動。由于管理層控制了融資閘門,我們可以認為管理層有時是在直接選擇證券市場的風險,約束條件完全類似包含預期的盧卡斯總供給曲線:
即:
(2)
表示證券市場資金供求平衡時的均衡融資額;表示證券市場的預期波動率,b是常數。該式的含義是,當證券市場實際風險與投資者預期風險出現差額時,實際融資額與均衡融資額也會出現差額。這與我們對中國證券市場的觀察結果是一致的。
假定管理層對融資政策作出承諾,例如規定一年的融資額和融資速度,并且嚴格遵守。此時,來自此方面的不確定性消失,投資者的預期風險與實際風險一致,或者說投資者此時即便遭受了其他的意外風險,由于管理層營造的公正環境,也會愿賭服輸。由(2)式知,實際融資等于均衡融資額。而且管理層的另一個目標,控制證券市場風險也能實現。對(1)式最小化,可得 。
然而,假定管理層采取相機抉擇的融資政策,在投資者對證券市場風險形成預期后再選擇融資額和融資速度,就會出現嚴重的動態不一致現象。比如,管理層宣布將采取適當的融資政策,使投資者對證券市場的風險預期定在理想的σ*水平,但是當投資者相信了管理層后,管理層卻以此為前提改變了融資政策,促使投資者的風險預期變化到更高的水平,此時,根據(2)式,管理層短期將獲得更大的融資額。推導過程如下:
將(2)式代入(1)式,管理層最優的一階條件:
(3)
由(3)式和上圖可以看出,σ與 之間的關系是向上傾斜且斜率小于1,可以看出管理層有采取更激進的融資政策的激勵。因為投資者原先預期的管理層選擇的最優風險水平是σ*顯然不是均衡的水平。在均衡的水平,預期風險與實際風險相等,即,代入(3)可得:
(4)
換言之,投資者遲早會放棄σ*預期,而采取 預期,即理性地預期到管理層會偏離σ*,最后形成均衡,,證券市場的實際風險要大于管理層的目標值,而目標融資額與均衡融資額一樣。管理層相機抉擇的結果,是目標融資額不變,但證券市場的風險卻加大了。隨著博弈的進行到下一輪,由于證券市場風險的加大導致投資者望而卻步,證券市場資金供給不斷惡化,均衡融資額也將不斷下降,管理層的目標融資額也跟著逐步下調,最后是與投資者的雙輸局面。2001年-2005年的大熊市充分證明了這點。
由此可見,管理層的融資政策的動態不一致,會導致控制證券市場風險的目標無法在與投資者的博弈中形成子博弈納什均衡。為了克服這種局面,管理層必須要規范自己的融資政策,要制定融資政策的特定規則,而且必須遵守,并且珍視自己在投資者中的聲譽。
三、當前制約證券市場走強的主要根源
證券市場存在的基本價值就是在投資、融資活動中實現社會資源的有效配置,其中融資活動極大地影響和制約著投資活動。融資政策必須合理、有序和動態一致,否則就必然會成為一個缺乏信心的市場。而資本市場本質是一個信心的市場,缺乏信心則必然萎靡不振。
(一)缺乏整體規劃的IPO、藍籌回歸打亂了投資者的預期
對于IPO,管理層的習慣做法是證券市場走好時逐步加快新股上市步伐,證券市場暴漲時則猛發大盤股;證券市場下跌初期由于判斷滯后,發行新股速度仍然不減,當意識到證券市場走弱時開始逐步減緩發行,當市場徹底走熊時最后被迫停止IPO。從表面上看,這似乎無可厚非,但從動態一致的角度看,問題卻是嚴重。由于對于IPO整體上沒有規劃,沒有確定基本的發行速度和規模,或者說市場永遠無法預期管理層在何時,根據何種規則確定何種的發行規模和速度。從上文的分析看,是無法實現融資政策的動態一致性的。
例如上輪行情,從2001-2005年大熊市的廢墟上起步,2006年6月5日管理層終于恢復了IPO,并隨著證券市場的走好逐步加快了IPO的速度,并加快了國企大盤藍籌股回歸的速度。2008年證券市場明顯走熊,管理層IPO的步伐不得不急劇放慢,1至7月,公開發行1億股以上的大盤股僅4只,籌資643.19億元,發行家數和籌資額分別比2007年同期下降了64%和49%。在8月的狂跌中,2007年下半年發行的103只新股中,有40只個股跌破發行價,占比近40%,IPO的融資效率也越來越差。③2008年底四萬億投資刺激,大盤走好,IPO在2009年重新啟動。自2009年6月29日桂林三金作為新股改革發行后第一家IPO(首次公開發行)公司至今年6月,滬深兩市共有274家公司完成IPO,募資總額達到4031.57億元,超募資金竟超過了2000億元。然而,隨著今年4月以來大盤的破位下行,截至6月3日,在2010年發行的157只新股中,已有61只跌破發行價,破發比例接近4成,A證券市場場的融資功能正在逐漸喪失。
(二)一哄而上的再融資讓投資者無法捉摸
上市公司再融資是資本市場的重要功能,但再融資決不能不受節制地無序進行,不能任其發展到被廣大投資者視為“惡意圈錢”的水平。我們遺憾地看到,在此方面管理層的宏觀規劃和監管也是欠缺的,最終導致了再融資的一哄而上。
2007年證券市場大漲突破6000點大關,市盈率急速膨脹,全年有190家上市公司再融資,融資金額創歷史新高,達到3940多億元。⑤2008年初,由中國平安(601318)增發1600億元天量再融資方案的順利過關,掀起了新一輪以增發為主要內容的上市公司再融資潮,并使剛剛痊愈的市場“圈錢恐懼癥”舊病復發,極大地動搖了投資者的持股信心。接著,浦發銀行的巨額再融資計劃又引發金融股暴跌,大秦鐵路、深發展、中國聯通、中國石化等又因再融資傳言而導致股價紛紛放量下跌。這些沸沸揚揚、真假相摻的再融資事件,鬧得資本市場雞飛狗跳,秩序大亂。應該指出的是,有些上市公司再融資,完全是利用牛市股票定價高的特點到市場湊熱鬧,以達到用同等量的股權換取更多資金額度的目的。
以上事實反映了管理層再融資制度存在著嚴重缺陷,單一的股權融資和過低的融資門檻,以及宏觀上缺乏整體規劃,是上市公司紛紛進行盲目再融資、囤積資金的根本原因。
(三)大小非解禁更讓投資者防不勝防
比IPO問題更嚴重的是大小非解禁,它從根本上改變了市場供求,包括基金、券商、保險等大機構在內的社會公眾投資者出現集體恐慌。“正是這些規模巨大、上市時間集中且成本低廉的大小非,徹底逆轉了中國證券市場的供求關系,徹底摧毀了中國證券市場的估值體系,徹底紊亂了中國證券市場的發展預期。”(韓志國2008)大小非解禁的實質是融資權的轉移和下放,是把原本集中在管理層手中的融資大權,分散給上千家患有嚴重“圈錢饑渴癥”的上市公司。這些上市公司基本上可以隨心所欲地進行規模不等的融資套現,使得原本存在的動態不一致的現象變本加厲。投資者包括機構投資者面對這種博弈對手都會不寒而栗。由于大小非數量巨大,總額達到4572億股,此外,還有新老劃斷以后形成的8000多億股解禁股。這些解禁股與大小非加起來,已經占到市場股本總額的近67%,他們的相機抉擇,使得投資者對證券市場風險的預期更加混亂,因而使得理性的投資者不斷從市場撤走資金,導致證券市場長期走熊。
四、對策
讓我們用一個形象的比喻概括本文的核心觀點:證券市場好比一個蓄水池,股價指數好比水位。投資者投資如同進水,IPO、國際板、藍籌回歸、再融資、大小非減持如同出水。要想保持水位的穩定或上升,基本的條件是進水等于或大于出水。管理層的主要權責就是管好出水閘,而不能將此權力分散。要在控制各出水口速度和流量的基礎上,吸引更多的進水。必須從宏觀上規劃各出水口的規則、條件、流速、流量,并讓市場形成穩定的預期。而不是搞無序的相機抉擇,看到進水多時就猛開出水閘,看到進水少時又不分青紅皂白全部關閉出水閘。這樣的結果,會造成融資政策的嚴重動態不一致。博弈到最后,必然是出現進水口全部不敢進水,出水口全部癱瘓,證券市場融資、投資功能基本喪失的多輸局面。
管理層要對整個融資政策進行梳理和調整,重點是進行戰略規劃,從總量上和速度上控制每年的融資規模和條件,并對市場宣布然后堅守諾言,重塑形象和聲譽。要把大小非減持、增發、藍籌股回歸、新股發行,這些屬于股票的供給的融資項目,由管理層統管起來,嚴格控制其規模和速度。尤其應確定一個融資規模基數,把大小非減持、增發、國際版、IPO,全部納入整體規劃,嚴加控制,并列入對管理層官員的任期考核。融資總量在基數的基礎上,按照一定增長率每年遞增,基數和增長率向全社會公布,給投資者形成穩定的預期,使投資者對融資政策方面的擔憂基本解除。
注釋:
①②③④⑤數據來自中國證券網、國務院發展研究中心信息網、中金在線網。
參考文獻:
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[3]石建勛 穩定證券市場的十大政策建議 [R] 證券時報 2008.7.8
【關鍵詞】投資風格;慣性策略;反轉策略
引言
風格投資產生的理論基于違反市場有效性假設的市場異象的存在,不同的市場異象造就不同類型的風格投資。即如果一種市場異象在某一個股票市場比較顯著,并能產生明顯不同于市場指數的投資收益,則基于該種市場異象產生的風格投資策略便是有效的。風格投資的對象為具有共同收益特征或共同價格行為的股票,大型基金輪流投資于大規模和小規模股票,高價股和低價股,價值股和成長股之間。
一、文獻綜述
(一)國外文獻綜述
在投資風格界定研究方面,國外關于投資風格理論的研究始于上個世紀90年代格雷厄姆和多德首先提出價值投資的概念,即價值型投資風格指所有被低估且具有安全邊界的股票組合。Barberis和ShIeifer(2003)[7]認為一個投資風格就一類,構成一類的證券組合就是一種投資風格。Chr.stopherson(1995),T-Rowe Price(2002)和Kumar(2002)認為具有相似股票特征和市場表現的股票組合形成了投資風格,價值型投資風格的股票通常是市盈率較低的股票,而成長型投資風格的股票通常是市盈率較高的股票。Bemstein(1995)認為市場分割是一組有相似的特征且在長期的市場循環中有相似表現的證券,市場異常是不能由傳統定價理論解釋的市場分割的結果,風格投資在于發現市場分割和市場異常的潛在動力。Schwob(2000)通過定義身份性、歸因性、規律性、預測性、行業獨立性等條件給出投資風格的一般性說明。
風格慣性效應是指過去表現好的股票在未來一段時間內持續地戰勝過去表現差的股票。Jegadeesh和Titman(1990,1993)首次發現并系統論證了慣性現象和慣性效應。Grinblatt,Titman和Wermers(1995)在對1975年至1984年共同基金的季度持倉情況和投資風格進行分析后,發現大部分基金實施動量投資策略獲得顯著性收益。Rouwenhorst(1998),Liew和Vassalou(2000)分別考察歐洲國家的市場和英國股市的股票交易的數據后發現,價格動量現象在歐洲市場上普遍存在運用全球發達國家市場的數據進行的研究發現動量策略對調整期比較敏感。Lewellen(2002)從行業、市場規模以及凈值市價比三個方面考察了股票收益中的慣性效應,指出分散化的行業組合、規模組合以及凈值市價比組合能夠獲得相互獨立的動量收益。
風格反轉效應表示過去表現差的股票在未來一段時間內持續地戰勝過去表現好的股票。某種風格的股票隨時間而變化,之前表現良好的某種風格的股票現在可能恰恰相反。DeBondt和Thaler(1985),Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等學者發現,在一段較長的時間內,表現差的股票在其后的一段時間內有強烈的趨勢經歷相當大的逆轉,最佳股票則傾向于在其后的時間內出現差的表現。
(二)國內文獻綜述
我國對投資風格界定的研究起步較晚,最具代表性的指數是中信證券公司提供的中信投資風格指數。該公司的研究報告表明,通過流通市值指標和凈市比數指標進行規模分組后將股票劃分為六類投資風格,指出中國證券市場上的投資風格形成也是與市場異常現象相關聯的。
目前對于中國股市風格慣性的研究較少,研究成果主要集中在最近幾年,以往的實證結果顯示,深滬股市存在明顯的收益反轉現象,但未發現明顯的收益慣性現象。王永宏、趙學軍(2001)[1]中指出組合投資的兩種傳統策略是基于收益慣性和收益反轉。汪昌云(2003)[5]對滬、深兩市A股三個月至兩年期的動能投資策略進行實證研究,發現六個月至兩年期的平均收益動能顯著為負值。羅洪浪、王浣塵(2004)[6]考察1995年到2002年我國股市慣性策略和反向策略的贏利性,發現動量策略中贏者和輸者組合均未表現出相應的收益慣性,反向策略中贏者組合和輸者組合都表現出相當顯著的反轉。吳世農、吳超鵬(2005)[4],發現在三因素模型進行風險調整后,基于“意外盈余率”和“標準化意外盈余率”兩個指標,滬市A股上市公司的盈余慣性現象消失后,基于“意外盈余”和“標準化意外盈余”兩個指標的盈余慣性現象仍然存在,買贏賣輸的組合仍可獲得顯著的超常收益。肖竣等(2006)[3]以中國股市股票交易數據進行實證分析,分別以規模、收益市價比和規模、凈市值比率為標準劃分不同的復合風格,采用CD風格動量組合和LN動量組合,論證中國股市風格水平正反饋交易行為總體更加強烈,國內股市在風格水平上存在較強烈的“羊群效應”。尹向飛,張曦(2009)[2]以股票規模和價格為標準劃分為風格和符合風格股票,研究發現我國股市的系統風險很高,根據市場指數變化來進行投資更加可取。
對于我國證券市場風格投資研究大部分股票樣本為1993年前上市的股票,而在該時間段內中國股市中機構投資者和股票數量少,中國股市未進行經過股權分置,流通股本一般較低,股價容易被投資者操縱。而2005年股權分置的完成,股本結構發生較大的變化,開放式基金大規模發行,因而投資者的投資策略很可能發生變化。此外,我國投資者對股價的關注程度更高,考慮股價因素在內的風格投資問題研究具有重要的意義。
二、樣本數據、研究方法和模型
(一)樣本數據
本文樣本數據來源于深圳市國泰安信息技術有限公司開發的中國股票市場研究數據庫(CSMAR)。樣本時間區間為2004年1月至2009年6月的月度數據,包括股票收益率、公司規模、復權后月度收益率和流通股本。其中,股票收益率采用考慮現金紅利再投資的月個股回報率,公司規模使用月末流通市值。股票樣本為2004年前上市2008年6月前未退市的滬市A股股票,ST,PT股票除外。而在將股價考慮在內劃分風格組合時,以除權價為指標。
(二)研究方法和模型
本文選取股票價格(P)、流通股(SIZE)為指標來劃分投資風格,運用Chen,DeBondt風格動量策略[8],即CD動量策略,考察中國股市風格策略問題。
第一種方法是按簡單風格劃分,每年年初將所有股票樣本分別按P、SIZE指標從小到大平分為10個組合,組合內權重相同。
第二種方法是按復合風格劃分。首先將所有股票按P的大小順序平分為3個組合,然后按SIZE的大小將每個組合平分為3個組合,形成的9個組合分別稱為高價大盤股、高價中盤股、高價小盤股、中價大盤股、中價中盤股、中價小盤股、低價大盤股、低價中盤股、低價小盤股。每月初按照P、SIZE大小,將所有滬市A股股票由高到低劃分為9個復合風格組合,組合內各股權重相等。過去J月表現最差的風格組合稱為輸家組合,過去J月表現最好的風格組合稱為贏家組合,賣出1單位的輸家組合,買進1單位的贏家組合,并持有K期,簡記為(J,K)計算該套利組合收益率序列,并對套利組合的收益率序列進行顯著性檢驗,如果平均收益率大于零,則中國滬市A股股市存在慣性現象,反之存在反轉現象。
具體而言,以(3,3)的投資策略為例。2004年4月30日按照P、SIZE大小,將所有股票由高到低劃分為9個復合風格組合,組合內各股權重相等的九種組合。2004年的4月份,采用算術平均法對每只股票計算其在之前3個月的平均月度收益率進行計算,按A股流通股數加權求出每種組合的平均月度收益率。其中,收益率最高的組合為贏者組合,最低的組合為輸者組合。然后進行買入贏者組合、賣出輸者組合和套利交易(同時買入贏者組合和賣出輸者組合)三種投資,投資期限是3個月。最后,計算這三種投資的收益情況。計算贏者組合中每只股票在2004年5月、6月和7月的幾何平均月度收益率,按滬市A股流通數量作權重計算贏者組合的持有期為3個月的月度收益率,即買入贏者組合的收益率;賣出輸者組合,其中每只股票取其月度收益率的相反數,求其在2004年5月、6月和7月的幾何月度收益率,然后用流通市值加權計算出輸者組合在3個月持有期的月度收益率,即賣出輸者組合的收益率;套利組合的平均月度收益率為買入贏者組合的平均月度收益率和賣出輸者組合的平均月度收益率之差。同理構造(3,6)(3,9)(3,12)(6,3)(6,6)(6,9)(6,12)(9,3)(9,9)(9,9)(9,12)(12,3)(12,6)(12,9)以及(12,l2)等十五種不同的形成期和持有期的投資策略。
三、實證結果和分析
(一)風格指標的統計特征
從表1可以看出,首先,按股價劃分的風格組合,月均收益率與價格之間總體呈負相關關系,低價組合存在明顯溢價;按規模劃分的風格組合,月均波動率與價格之間總體呈弱的負相關關系。由此可知,平均收益率隨股本增大而上漲。其次,按股價和規模劃分的復合風格組合,價格溢價和規模溢價同時存在,在價格相同類型中,收益率隨著股本增大而提高;在規模相同的類型中,收益率隨股價上升而下降,月均波動率呈下降趨勢。
(二)CD策略動量收益分析
由表2的實證分析結果可以看出,當組合采用(3,9)和(6,12)策略時,中國股市存在風格動量,策略收益率分別為0.017,和0.009,但是收益率在5%的統計水平上不顯著。在其它情況下,中國股市存在風格反轉,將,則(3,3)(6,3)(9,6)(9,9)和(12,6)的反轉策略月均收益率分別為0.011,0.008,0.017,0.001和0.011收益率在5%的統計水平上不顯著,而其它策略的收益率在5%的統計水平上顯著。
四、結論
(一)我國滬市A股存在較高的系統性風險,主要表現為反轉效應,而基本上不存在慣性效應。主要原因在于,一方面,我國股市尚未完全成熟,缺乏賣空機制加重投資者的惜售心態,吸收的資金推動了大盤股股票的飛漲,進而造成股市反應不足,形成股票換手率高,散戶投資者偏好追漲殺跌的投機行為。另一方面,機構莊家與散戶投資者之間存在嚴重的信息不對稱,機構擁有強大的信息和資金優勢,可能會限制信息的有效披露,而相當部分的散戶投資者甚至未擁有完備專業知識。
(二)當前股市基本在小盤效應,平均收益率隨股本增大而上漲。2003年以前的小盤效應,是由于當時發行的基金主要是封閉式基金規模小,不足以對大盤板塊產生顯著影響;大盤股股價不活躍,價格和市盈率低,且股價走勢和封閉式基金價格走勢相似。此后五年,我國證券市場沒有發行新的封閉式基金,封閉式基金的發展陷入停滯狀態。如今,隨著早期發售的封閉式基金日的逐步臨近,陸續有封閉式基金轉為開放式基金;與此同時,開放式基金后來居上逐漸成為基金設立的主要形式。
參考文獻
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