發布時間：2023-07-04 16:26:17
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的公司資本的特征樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
【關鍵詞】跨國公司 資本結構 影響因素 綜述
一、跨國公司資本結構決定因素分析框架
Lee and Kwok（1988）、朱勤（2003）以及傅建設等（2006）在權衡模型的基礎上，提出了一個三層次的跨國公司資本結構決定因素分析框架。第一層次為國際經營因素，包括政治風險、匯率風險、國際多元化、國際稅收差異、資本的可獲得性以及東道國因素等；第二層次為資本結構決定因素，包括成本、節稅價值和破產成本；第三層次為跨國公司資本結構。該分析框架的基本思想是：跨國公司面臨的特殊國際經營環境導致其資本結構決定因素的特殊性，進而最終導致跨國公司與非跨國公司資本結構的差異。該分析框架為跨國公司資本結構影響因素的研究提供了分析思路和依據。
二、跨國公司與非跨國公司資本結構對比研究
Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認為，跨國公司多元化經營能夠降低企業現金流量的波動性。因此與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經營風險和預期破產成本，從而具有承受較高債務比率的能力。Lee and Kwok（1988）不僅以實證檢驗了跨國公司與非跨國公司的資本結構是否存在差異，并且提出了“國際環境因素―資本結構決定因素（成本、破產成本）―資本結構”三層次分析框架來解釋資本結構差異；同時還通過分析表明傳統的資本結構決定因素（成本、破產成本）與國際化經營有關。Burgman（1996）通過實證研究表明，跨國公司面臨的國際環境因素如政治風險、匯率風險等可以解釋跨國公司更低的債務比率，與國內公司相比，跨國公司具有更高的成本，國際多元化并未降低盈余的波動性。Kwok and Reeb（2000）提出了“upstream-downstream”假說，該假說認為，新興市場的跨國公司如果投資于發達國家，將面臨更低的風險，因此可以承受較高的債務水平；反之，發達國家的跨國公司如果投資于新興市場，將在新興市場中面臨額外風險，因此其可承受的債務水平較低。大多數的美國研究均表明，跨國公司的債務比率低于非跨國公司，但是Park、Sue和Yeung（2013）在控制與杠桿有關的公司特征研究后發現，跨國公司的杠桿水平并未顯著低于非跨國公司。王健聰（2000）發現，跨國公司的負債水平高于非跨國公司。而胡鹿玲（1996）研究卻表明，跨國公司的長期負債與總負債水平均比非跨國公司低。Akhtar（2005）研究表明，澳大利亞的跨國公司與非跨國公司的杠桿不存在顯著差異。Singh and Nejadmalayeri（2004）、Durán and úbeda（2005）以及Mittoo and Zhang（2008）分別來自法國、西班牙、加拿大的證據卻表明，跨國公司具有更高的財務杠桿。Akhtar和Oliver（2009）研究發現，日本的跨國公司比非跨國公司擁有更低的杠桿水平。
三、跨國公司資本結構影響因素
1.經營風險與多元化。Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認為，跨國公司多元化經營能夠降低企業現金流量的波動性。與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經營風險和預期破產成本，從而具有承擔較高債務比率的能力。因此，多元化程度應與跨國公司資本結構呈正相關。
2.政治風險。Stonehill和Stitzel（1969）認為，海外關聯企業會在東道國大量舉債以降低政治風險。因此，跨國公司海外子公司所在地之政治風險越高，海外子公司更傾向于在當地借款而減少由母公司提供的資金，其預期負債比率應越高。Burgman（1996）、Desai和Foley（2004）實證發現，政治風險與跨國公司的負債比率呈正相關，這一結果與上述分析一致。Chkir和Cosset（2001）卻得到了截然相反的結論，他們認為，根據權衡理論隨著破產機率的增加，跨國公司面臨的政治風險與財務杠桿之間存在負向關系。還有一些研究則表明，政治風險與杠桿之間沒有顯著關系（Akhtar，2005；Akhtar and Oliver，2009）。Kesternich和Schnitzer（2010）研究表明，不同的政治風險與杠桿之間存在不同的關系，直接征用或者國有化風險和逐漸征收風險增加了破產風險，降低了最優負債水平，最優負債水平會隨著稅收歧視和沒收風險的增加而增加。
3.匯率風險。關于匯率風險對資本結構的影響，存在兩種不同的觀點。一種觀點認為，匯率風險會增加跨國公司現金流量的波動性，導致跨國公司破產風險增加。因此，跨國公司對于匯率波動性愈敏感，其預期的破產成本愈高，從而使跨國公司持有較低的負債水平。王健聰（2000）研究表明，臺灣跨國公司的負債比率也與其所面臨的經濟性匯率風險有負向關系。另一種觀點認為，跨國公司面臨較高經濟性的匯率風險，而此經濟性匯率風險通常很難衡量且難以規避。從風險管理的角度來看，若跨國公司持有較多以外幣計價的國外所得，在進行融資時可以選擇持有較多以外幣計價的負債來規避經濟性的匯率風險。因此，跨國公司對經濟性的匯率風險越敏感，其持有的負債水平越高。Burgman（1996）、Akhtar和Olivers（2009）的實證結果表明，匯率風險與跨國公司的負債比率呈正相關，即跨國公司會通過持有外幣負債這種融資政策來規避經濟性的匯率風險，支持了上述第二種觀點。
4.國際化程度。Lee和Kwok（1988）的研究結果表明，由于國際化程度提高了其負債成本，因而使其所持有的負債水平較低。因此，跨國公司的負債比率應與國際化程度呈負相關。Low和Chen（2004）發現，跨國公司的杠桿與跨國經營有負向關系。Chuang和Chang（1999）對來自臺灣跨國公司的證據也表明，國際化程度與負債比率呈負相關。但是Agmon和Lessard（1977）以及Cheng和Han（1993）認為，跨國公司的國際化經營可以降低盈余波動性，即降低經營風險。經營風險越小，跨國公司所能承擔的負債增加帶來的財務風險越大。因此，國際化程度應與負債比率呈正相關。在實證方面，Chen、Cheng 和He等（1997）、Kwok和Reeb（2000）以及Mansi和Reeb（2002）皆研究表明，跨國公司的債務比率與國際化程度呈正相關。楊曉麗（2010）以我國尚處于海外投資初始階段的跨國公司為研究對象，考察其資本結構影響因素，研究結果表明，國際化程度對跨國公司資本結構無顯著影響。
四、文獻評述
1.國內外關于跨國公司與非跨國公司資本結構是否存在差異并未得出一致的結論，對于政治風險、匯率風險以及國際化程度等特定國際經營因素對跨國公司資本結構的影響也存在分歧。因此，需要在這一領域展開進一步的研究。
2.在研究方法上，實證研究較少。國際經營因素導致跨國公司資本結構與非跨國公司差異的主要原因，由于難以獲取有效的數據資料，目前的研究主要是就公司特征因素和行業因素，尤其是公司特征因素對跨國公司資本結構的影響作出定量的分析和實證研究。至于國際經營因素，主要是就其對資本結構的影響進行定性描述和模型分析。
3.在研究內容上，忽略國際經營因素。復雜的國際環境會影響跨國公司的資本結構決策。由于數據的可獲得性，國內學者在研究跨國公司資本結構時，通常只考慮公司特征因素（如成本、破產成本、公司規模、獲利能力、資產擔保價值等）和行業因素對資本結構的影響，而忽略了政治風險、匯率風險、多元化程度等國際環境因素對跨國公司資本結構的影響。
日后的研究建議可從以下幾個角度來進行：第一，在跨國公司資本結構決定因素分析框架中并未窮盡對跨國公司資本結構產生影響的國際經營因素，因此在進一步的研究中可以拓寬跨國公司資本結構影響因素的研究內容，識別其他對跨國公司資本結構產生影響的國際因素。第二，在考慮政治風險對跨國公司資本結構的影響時，可以將政治風險進行細化，分別考慮東道國政局的穩定性、社會經濟情況、內外部沖突、腐敗程度等政治風險組成各要素對跨國公司資本結構的影響。第三，研究東道國子公司的資本結構影響因素，考慮東道國政治風險、匯率風險、母子公司之間的財務靈活性等因素如何影響海外子公司資本結構的選擇。
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關鍵詞：
房地產上市公司；資本結構；特征
中圖分類號F2
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2013）21001602
房地產行業是我國國民經濟重要的支柱產業，直接或間接地影響著建筑、建材、水泥、木材、裝修、家電、金融等相關產業的發展。因此房地產行業的健康穩定發展對我國社會經濟的持續穩定發展至關重要。而企業的資本結構是影響企業可持續發展的重要因素。本文主要以2011中國房產網的綜合實力前20強的房地產上市公司數據作為研究樣本，系統分析我國房地產上市公司資本結構的特征。
1內外部融資的比較中，對外部融資的依賴性較高
表1統計了2011年我國房地產上市公司20強企業內外部融資比例的數據。從表1中可以看出，20家企業中有17家企業的外部融資份額超過了50%。其中有14家超過了60%，占據了所列20家企業的70%，中糧地產的外部融資比例甚至高達84.99%。可見中國的房地產上市公司對外部融資有強烈的偏好，另一方面也反映出了各大房企對內部融資不夠重視，這使得房地產企業面臨著較高的還款壓力，自然也將面臨較高的經營風險。
數據來源：由企業財務報表報手工整理。
2內部融資中，大部分房企更傾向于對未分配利潤的利用
由表2可以看出，房地產上市公司的內部融資主要是未分配利潤，也即通過實現盈利來獲得。這么看來，2011年持續繁榮的經濟環境使得房地產行業中大多數企業的利潤有了大幅上漲空間，利潤的提升緊接著帶給企業較大的融資空間，這在一方面給企業的長期健康發展帶來了諸多利益，另一方面也有利于企業規模的發展，而且與此同時對于防范市場的風險有一定的幫助。從上表中可以看出，全部20家企業對未分配利潤的融資都超過了50%，這種現象對于整個房地產企業或多或少也具有代表性。20家企業中，有16家企業其內部融資對于未分配利潤的利用超過了80%，這一部分占據了所調查企業的80%。這一普遍的現象也表現出了一種較好的傾向，內部融資依靠未分配利潤實現，也是一種比較穩定的融資方式。
數據來源：各企業年報手工整理。
參考文獻
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論文關鍵詞 公司資本制度 立法理念 三大資本制 價值分析
公司資本制度作為整個公司法律制度的基石范疇和核心內容，它貫穿于公司設立、運營和終止的整個過程。從全球范圍來審視公司資本制度的產生和發展歷程，我們發現公司資本制度的立法理念與具體資本制之間有著內在的邏輯關聯性。一方面公司資本制度的立法理念趨導和決定著具體資本制的創設與生成；另一方面，具體資本制的演進軌跡不僅映射著公司資本制度法律規范寬嚴程度的不同，而且還關涉著公司資本制度立法理念和設計功能的深刻變革。
一、我國公司資本制度的立法理念分析
任何一種法律制度都有其特定的價值取向，背后也都滲透著立法者的價值理念和目標追求。公司資本制度作為我國整個公司法律制度的核心范疇，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展開安排設計的。
（一）公平
公平、正義是人類和法律自誕生以來所孜孜追求的理念和目標。公司法自身以“法”作為后綴，其旨在通過法律系統的良性規制來平衡與協調公司內部之間、公司與外部之間的利益沖突，并為權利受損一方提供相應的司法救濟途徑。公平原則不僅是我國民商法的立法宗旨、執法理念和行為人的守法指針，也是民商法活的靈魂。而公司法作為我國整個民商法的一個主要分支，理應體現公平這一“法”本身應有的基本價值理念。
（二）安全
維護交易安全是整個民商法體系中的一個極為重要的基本原則，也是法律重要的價值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高無上的法律。保障交易安全就是要減少和消除商事交易活動中的不安全因素，確保交易行為的法律效用和法律后果的可預見性。公司資本作為公司的責任財產是公司債權人的最好擔保，公司的信用基礎與公司債權人的擔保皆系于公司資本。所以，避免公司資本的隨意增減變化以及確定和維持公司一定的資本數額是保障公司履行其基本的債務清償能力和保護公司、股東及其債權人利益的有效途徑。這樣一來，“安全”就成了我國公司資本制度的一個重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的價值取向，也是市場經濟的本質之一。就法律意義上而言，自由就是可以做法律所許可的一切事情的權利，或者說是可以做法律所不禁止的事情的權利。自由與權利屬于同質的東西，自由是權利的另一種表現形式。公司的契約本質在當下社會經濟領域中已經得到充分的彰顯，公司法也應更多的體現契約的內涵和權利本位的理念。公司法應當充分尊重股東的自由意志，賦予其更多的授權性規范，使公司及其股東享有更大的意思自治空間。
（四）效率
自從法律經濟學誕生以來，效率觀念幾乎成為了與公平、正義并駕齊驅的法律價值目標，這也就要求商法確認交易便捷原則（注重效率），要求商法的各項具體規則反映商事活動不同于一般民事活動的特征。在現代的商事交易活動中，重在簡便，貴在迅速。效率是衡量一個社會經濟發展水平和發展程度的重要因素。而作為現代公司法律制度重要組成部分的公司資本制度，不僅擔負著維護社會公平和交易安全的重任，而且也應在最大限度地利用社會資源獲取最大效益方面體現其重大的立法理念。
（五）兼顧社會個體利益與公共利益
保護公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益是我國公司資本制度重要的立法理念。在我們的社會生活中，社會個體利益與公共利益兩者以各自不同的行為激勵機制促使著公司之間以及公司與其外部之間的交易與合作。但在這一交易與合作的過程當中，社會個體利益與公共利益之間時常發生分裂、矛盾與沖突。面對這一現實問題，在我國公司資本制度立法理念的設計與安排上，首先應兼顧社會個體利益與公共利益，建立健全中小股東的利益保護體系，多方位、多角度地為社會提供權利救濟渠道，促使社會個體利益與公共利益相關矛盾沖突的順利解決。其次，在公司資本制度的立法理念上不僅要對社會個體利益進行正當合理地規范，也應對公共利益進行嚴格的規制，防止其肆意侵犯社會個體利益，從而保障公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益最大程度的實現。
二、我國公司三大資本制的價值分析
“三大資本制”是法定資本制、授權資本制和折衷資本制的合稱，它蘊含著各自不同的立法理念和價值訴求，對公司、股東、債權人等社會主體的行為選擇和各自的利益保障力有著不同的影響模式。
（一）法定資本制——偏好“公平”與“安全”的選擇
法定資本制又稱資本確定制，它是指公司在設立時，必須在章程中對公司的資本總額作出明確規定，并一次性發行、全部認足或募足，否則公司不得成立。法定資本制對公司的運作經營、社會的經濟發展和交易合作主要有以下幾方面的價值功能：（1）法定資本制有利于公司資本的穩定性、確定性和真實性，在商事交易活動中使交易相對方獲取利益保障的信任力。特別是在經濟轉軌階段社會經濟秩序較為不穩定和市場調整機制較為不完善的狀態下，法定資本制能夠促使整個商事交易活動有序進行，提高市場交易的安全性。（2）法定資本制框架下的特殊信任和合作關系能夠有效降低公司運作實施中的欺詐行為所帶來的交易成本和道德風險，保障社會經濟交往合作的順利進行，避免了機會主義的欺詐和背叛行為。（3）法定資本制為“社會本位”理念的擴散和溢出提供了有效的輸出渠道，是反映社會整體利益和公共利益價值取向的主要平臺。
但隨著社會經濟的快速發展和融資渠道的多樣化，法定資本制的弊端也日益得到暴露，主要體現在以下幾個方面：（1）法定資本制雖然在社會經濟秩序不穩定的交易環境中作為一種債權人利益的保障機制，但它卻并不是一個良好的資本制度模式，它往往給公司的自由發展空間和社會的經濟發展帶來高成本、低效率等各種損失。（2）法定資本制通過嚴格的管制程序維護公司債權人的利益和整個社會交易秩序的安全，長期以來由于利益的驅使必會形成一種反饋機制使公司債權人的利益保護系統和整個社會的集體利益保護系統不斷自我強化，即便存在具有更高經濟效率的新型資本制度模式，公司債權人和整個社會成員的既得利益群體也會阻止向新型資本制度模式的轉變。（3）法定資本制將強制性義務規則分配給公司及其股東以及增資、減資必須履行繁雜程序，從而加大了公司及其股東的負擔。
（二）授權資本制——偏好“效率”與“自由”的選擇
授權資本制是指公司設立時盡管要求在章程中載明公司資本總額，但不必發行全部資本，只要認足或繳足資本總額的一部分，公司即可成立，對于其余部分，授權董事會在認為必要時，一次或分次發行或募集。授權資本制的價值功能主要體現在：（1）授權資本制符合現代公司的經濟發展理念，沒有繁雜程序的規制以及公司設立成本較低，有利于刺激社會公眾的投資熱情，促使股東投資尋求其利益最大化。（2）授權資本制不僅擴大了公司的自由發展空間，也增強了公司的自由商業判斷能力。董事會可以根據具體情況發行資本，既適應了公司經營活動的需要，又避免了大量資金在公司中的凍結和閑置，能充分發揮財產的效益。（3）授權資本制秉承“個人本位”或“權利本位”理念，是尋求公司效率化運營和切實保障債權人利益的主要途徑。
然而，授權資本制也有其缺陷和局限性：（1）授權資本制由于對公司資本的發行數額、期限等缺乏程序上的有效規制，常常導致公司資本不實和商業交易關系的扭曲發展，滋生欺詐性的商業行為，給公司債權人的利益帶來風險性沖擊，以致危及整個商事交易活動的安全性。（2）授權資本制模式彰顯“自由”，過于偏重和追求“效率”和公司及其股東利益的最大化，在一定程度上與“公平”和“安全”立法理念發生了疏離。（3）授權資本制有其特定的社會生存土壤，適用于發達的信用經濟社會，對誠實信用欠發達的社會有著一定程度上的危害和沖擊，也可能削弱公司資本的擔保功能。
（三）折衷資本制——公平、安全、自由與效率的兼顧
折衷資本制是法定資本制與授權資本制的有機結合，是在法定資本制和授權資本制的基礎上演變而成的一種新的資本制模式。折衷資本制框架下的公司資本是法定資本制與授權資本制的精華結合：（1）折衷資本制既保障了公司設立時資本的確定，也適當放開了公司增資、減資等程序上的嚴格管制，有一定的靈活性和自由空間。（2）折衷資本制整合和平衡了公平、安全、自由與效率之間的矛盾沖突，兼顧了公司、股東、債權人等社會個體利益與公共利益。但是，一種制度模式必須有與其相適應的社會生存環境，折衷資本制畢竟有一部分屬于“舶來品”，這一部分的生存與發展還須依賴于本土的社會、經濟、政治、文化和法治等諸多因素的支持和配合，否則折衷資本制模式的推行也必將會在一個特定的具有濃厚本土特色文化的場域中受到阻礙甚至失去其應有的價值功能。
三、結論
關鍵詞：資本制度 利弊分析 風險防范
國務院總理2013年10月25日主持召開國務院常務會議，部署推進公司注冊資本登記制度改革，明確了包括取消公司最低注冊資本限制的五項內容，拉開了我國公司資本制度改革的序幕。
一、公司資本制度介紹
公司資本是指由公司股東出資的財產，股東出資后形成公司的財產。股東的出資一方面出于公司經營對資金的需求，另一方面是在一定程度上保護公司債權人利益、保障公司的持續經營。
公司資本制度是指一個國家對公司資本的形成、維持、退出等方面的制度安排。目前世界各國主要有法定資本制、授權資本制和折衷資本制三種類型，本文主要介紹法定資本制和授權資本制。
1.法定資本制
法定資本制是指公司設立時，必須在章程中對公司的資本總額作出明確規定，并由股東一次全部認繳，否則不得設立的資本形成制度。優點是可以防止空殼公司的產生，使公司在成立之初就有承擔責任的最低財產。缺點是設立公司需要一次投入一定數量的資金，設立困難，變更程序復雜；同時還存在公司設立之初資金閑置現象。
2.授權資本制
授權資本制是指公司設立時，雖然要在公司章程中確定注冊資本總額，但發起人只需認購部分股份，公司就可正式成立，其余的股份，授權董事會根據公司生產經營情況和外部市場行情籌集的公司資本制度。優點是克服了法定資本制的缺點，設立公司較為容易，簡化了設立程序，降低了門檻，防止了資金閑置浪費，刺激了人們的投資熱情。缺點是未規定公司首次出資的最低限額，也未規定公司實收資本應與公司的生產經營規模相適應，容易產生投機和欺詐行為，不利于保護債權人的利益，不利于維護交易安全。
二、我們公司資本制度的發展及改革
我國的公司資本制度起步較晚，1993年12月29日《中華人民共和國公司法》頒布，考慮到我國當時的經濟狀況和和法律特征，以穩定發展為原則，防止濫設公司，公司資本制度采用了法定資本制。我國公司法規定設立公司必須有法定注冊資本，對注冊資本的變更必須履行法定程序。雖然公司法在1999年、2004年和2005年進行了三次修訂，但法定資本制沒有改變。隨著我國市場經濟的發展，這種嚴格的資本制度約束了我國公司的發展。本次改革，放寬了注冊資本登記條件，除法律、法規另有規定外，取消有限責任公司最低注冊資本3萬元、一人有限責任公司最低注冊資本10萬元、股份有限公司最低注冊資本500萬元的限制，不再限制公司設立時股東（發起人）的首次出資比例和繳足出資的期限，公司實收資本不再作為工商登記事項；注冊資本由實繳登記制改為認繳登記制。公司資本制度由法定資本制改革為授權資本制。
三、我國資本制度改革需要注意的問題及風險防范
1.取消最低注冊資本限額不等于公司股東不需要投資。
在授權資本制下，簡化了設立公司程序，降低了門檻，沒有注冊資本最低限額的限制，刺激了人們的投資熱情，設立公司變得異常容易。但是公司設立和公司發展是兩碼事，公司的維持和發展需要資金支持。公司的外部融資的渠道一般包括債權融資和股權融資，在公司成立初期，受公司規模和信譽的限制，債權融資的可能性很小，主要的融資方式是股權融資。所以投資者在設立公司時不能因為沒有注冊資本最低限額的限制就不去考慮公司的經營和發展對資金的需求。因此投資者在設立公司時應對國家宏觀環境、行業狀況和自身資源狀況進行充分了解和分析，制定公司戰略定位和資源投入計劃，規劃好認繳資金的額度和出資期限，而不是盲目去設立公司。
2.取消最低注冊資本限額不等于公司股東風險降低。
在授權資本制下，雖然取消了最低注冊資本限額，但并不意味著公司股東風險降低。我國現行公司法規定有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責，股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任，公司以其全部財產對公司的債務承擔責任。改革后，在股東沒有認繳出資額或出資額很小的情況下，公司資不抵債破產，公司的債權人利益受到損害，國家必然出臺法規制度保護債權人的利益，股東有可能承擔無限責任，用個人財產償還債務，所以風險并沒有降低。投資者在資金較少的情況下創業，應循序漸進，依法發展，時刻不能忘記作為出資者應該履行的責任和義務。
3.嚴監管，嚴懲違法公司，淘汰空殼公司。
在授權資本制下，設立公司比較容易，勢必魚龍混雜，從而滋生投機和欺詐行為，損害市場其他主體的利益，影響市場秩序，因此嚴格監管、打擊違法行為，維護市場秩序十分重要。一是制定縝密的法律、法規，引導公司依法經營，同時加大政府的監管力度，違法行為必須受到懲罰。二是加大扶持注冊會計師、注冊稅務師、注冊資產評估師等中介行業的力度，使他們的業務報告更具公信力，從而提高公司信息的真實性和說服力。三是加大公司信息的透明度，將公司登記備案、年度報告、資質資格、訴訟案件、各類處罰等監管信息予以公示，為市場交易提供公平的信息平臺。另外，在授權資本制下，有些公司成立后長期不經營，或經營不善停止經營，形成眾多的殼公司。這些公司的存在不僅影響市場秩序、而且增大監管成本，因此必須建立方便、快捷、有效的退出機制，及時淘汰殼公司。
4.誠信和信息化平臺建設任重道遠。
誠信建設對國家、對社會、對公司都相當重要。現階段，我國誠信建設還處在初級階段，欺詐行為還屢屢發生。一個公司從誕生的那一刻起，就應該樹立誠信觀念，杜絕投機和欺詐行為。要發展誠信建設，需要建立公司信用檔案，還必須有信息化平臺作為支撐。公司的信用都記錄于信用檔案，“一處違規，處處受限”，“一處無信，處處無門”。但是誠信和信息化平臺的建設都不是一朝一夕的事情，我們必須樹立長期發展的觀念，并決不動搖。
參考文獻：
關鍵詞：公司人格；否認；公司資本
中圖分類號：DF4文獻標識碼：A文章編號：1005-5312（2012）12-0276-01
一、公司人格否認制度的特征
（一）公司人格否認制度的本質是通過否認公司獨立人格來追究其背后控制股東的法律責任。公司人格否認的適用揭開了公司獨立人格的“面紗”，使得公司的債權人直接追究法人背后的控制股東的法律責任。因此，公司人格否認實質上是對公司股東有限責任的否定，使股東對公司的法律行為承擔無限責任。
（二）公司人格否認以承認公司具有獨立法人人格為前提。公司人格否認雖然具有否認法人人格的功能，但是它僅針對具有獨立法人人格且人格被濫用的公司。如果一“公司”雖經設立但并未取得合法身份則不具備獨立法人人格，就不能行使法人的權利和承擔相應的義務，其做出的行為及產生的相應后果將視為無效。因此，也就不存在債權人請求否認公司人格并由股東就公司行為或債務直接承擔責任的必要。
（三）公司人格否認制度的效力和適用事由的特定性。公司人格否認不是對公司人格制度的全面、徹底、永久地否認，是典型的個案否認，其效力范圍僅局限于特定法律關系中，是對具體法律關系中的法律人格的否認，其效力不涉及該公司的其他法律關系，并且不影響該公司作為一個公司獨立實體合法的繼續存在實際上公司人格否認理論從來也不要求徹底消滅公司的法人人格，而僅“待公司消除股東濫用行為后又恢復其法人機能，公司獨立人格依然為法律所承認。”
二、公司人格否認制度的適用情形
（一）公司資本顯著不足
公司資本是公司對外獨立承擔財產責任的最低擔保。如果公司資本顯著不足，其經營風險就有可能轉嫁到債權人或社會公眾身上，而股東則可以利用公司法人人格逃避責任，以至損害法律公平、正義之價值目標。公司資本顯著不足并非指公司資本不符合法定最低限額，而是指公司成立時股東實際投入公司的資本額與公司經營所隱含的風險相比明顯不足，其判斷的依據是經營的需要而非法律的具體規定。公司資本顯著不足。，明公司股東缺少從事公司實際經營的誠意，而意欲利用較少資本從事力所不及的經營，利用公司人格和有限責任把投資風險轉嫁給公司債權人。但是，由于公司資本顯著不足的判斷標準具有極大的模糊性，在適用時需相對謹慎，在司法上通常將這一因素與其他因素結合起來考慮。
（二）利用公司回避合同義務
公司成立的目的在于獨立從事經營活動，如果股東設立公司僅僅為了利用公司人格逃避合同義務，則公司人格獨立性之價值就值得懷疑。所以，在公司被用來作為回避合同義務之場合，公司的法人人格通常也將被否認。利用公司回避合同義務的情形主要包括：1、負有契約上特定的不作為義務的當事人，為回避這一義務而設立新公司或利用舊公司掩蓋其真實行為；2、通過成立新的公司逃避債務。3、利用公司對債權人進行欺詐以逃避合同義務。
（三）利用公司規避法律義務
利用公司法人格規避法律義務，通常是指受強制性法律規范制約的特定主體，應承擔作為或不作為義務，但其利用新設公司或既存公司的法人格，人為的改變了強制性法律規范的適用前提，達到了規避法律義務的真正目的，從而使法律規范的本來目的落空。這種行為有損社會公共利益,有為法人制度的根本宗旨,缺乏存在的合法性和正當性,其規避法律義務的行為應屬無效，因而成為適用公司人格否認制度的情形之一。
摘 要 資本結構對于加強企業的治理結構管理和規范企業行為有重要的作用，能夠提升企業的價值。本文通過分析我國上市公司資本結構的特征，提出政策建議。
關鍵詞 資本結構 股權結構 債權結構
一、國內上市公司資本結構影響因素
20世紀90年代，國內很多學者對上市公司資本結構影響因素進行分析。其中，李遠慧，郝宇欣對資本結構的影響因素研究比較有借鑒意義，他們認為影響因素主要是企業規模，非稅務稅盾，流動性，盈利能力，成長性，利息保障倍數，資產擔保價值比例。根據2000一2004年北京地區上市公司的數據分析得出結論：企業規模與資本結構顯著正相關；非稅務稅盾和資本結構顯著負相關；流動性也和資本結構負相關，但相關性相對較弱；而盈利能力，成長性，利息保障倍數，資產擔保價值比例與資本結構沒有呈現出相關。
二、我國上市公司資本結構中的股權結構特征
1．股權向國有股高度集中
這種不合理的股權結構在一定程度上造成了我國的國有股一股獨大的現象。上市公司的非流通股主要是國家股和法人股，其中國家股又居于主導地位。所以問題在于，國家股股東不僅關心上市公司的回報，而且還關注就業、社會穩定、財政收入等指標，在多重目標約束下，國家股股東有時會為了其他目標而忽略利潤最大化，因此國家股股東的利益與流通股股東的利益有時候并不完全一致。
2．公司經營管理者沒有持股或持股比例很低
我國上市經理人薪酬結構很單一，大部分公司實行的是以工資、獎金為主體的傳統薪酬制度，上市公司沒有用本公司股票對經理人員進行一項長期激勵，只有部分公司經理人持有本公司一定的股權，而這部分公司經理人雖然持有股票或股票期權，但相對于公司總股本規模而言還是很小的。
三、我國上市公司資本結構中的債權結構特征
1．流動負債比例偏高
一般而言，短期負債占總負債的一半較合理。有數據表明，當前在上市公司資產負債偏低的情況下，公司流動債務比率卻偏高，很多公司流動負債在債務總額中約占70%以上。流動負債的債務風險較大，偏高的流動負債水平限制了上市公司擴大總負債的動機和能力，使上市公司很難面對金融市場環境發生的變化，如利率上調、銀根緊縮時資金周轉出現困難，從而增加上市公司的信用風險和流動性風險。
2．公司負債籌資結構不合理
企業債券融資比例極小。通過對滬深兩市1000多家上市公司進行抽樣調查，結果顯示，總負債中債券融資所占比例極小，只有少數公司有債券融資，債務主要是銀行貸款。我國自1986年發行企業債券以來，累計發行3000多億元，平均每年只有200多億元，2000年上市公司通過股票融資1554億元，企業債券只有100億元，是股票融資的6.4%。而美國公司2000年1到11月份通過債券融資達9350億美元，同期發行股票融資只有1460億元，債券融資是股票融資的6.4倍。
四、政策建議
1．降低國有股比例，調整股權結構
繼續實行國有股減持計劃，可以考慮國有股向優先股和債權轉化。一方面可以穩定地獲取收益，保障國有資產的保值增值，另一方面可以大大降低政府對企業干預，落實企業的經營自。通過“ 股轉債”，既降低國有股的比重，又不至于引起資本市場的動蕩。其次在股權資本內部，實現股東多元化。只有對大股東進行有效的制衡，才會有可能實現公司內部結構的制衡。國有資本“股轉債”有助于改變“一股獨大”的情況，但是更好的股權結構是“多股制衡”。多元化股東結構中除了國家之外，還必須包括銀行，企業法人，投資基金，本企業職工以及社會公眾等多種主體，尤其是要加大企業投資者的持股比例。由于機構投資者代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，因此，能激勵也有能力對企業實行有效監督。
2．大力發展企業債券市場，提高上市公司債券融資的比例
發展企業債券市場有利于企業融資來源多元化，加快企業直接融資，減輕企業對銀行貸款的依賴，改變我國企業銀行債務融資比例過高的現狀，形成債券、股票與銀行貸款融資合理配置的融資結構。其次，在我國上市公司“軟約束”的特殊情況下，發行企業債券將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。目前，我國債券市場的落后已影響到企業的資本結構。政府要淡化或者逐步取消計劃規模管理，盡快推行企業債券發行核準制，擴大企業債券的發行規模，減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預，完善法規體系，促進企業債券市場的發展和完善。
參考文獻：
[1]鄧蕓蕓,田風.我國實行經營者持股制度的必要性.經濟研究參考.
[2]顧瑞朋.上市公司資本結構對公司治理影響的研究.
關鍵詞: 資本/維持/資本維持/資產
一、解讀傳統理論上資本維持原則
資本維持原則又稱資本充實原則或者資本拘束原則，它是指公司在其成立后的持續期間內，應當保持與其確定的資本額相當的實有財產。其目的在于維持公司資本，保證公司經營能力及償債能力，保護債權人的利益和交易安全，同時也可以防止過高的盈利分配要求，確保公司自身正常經營活動的開展。[1]
（一）資本維持原則中“資本”界定的模糊性
我國有的學者認為資本是“公司擁有由股東出資形成的公司財產總額，即公司成立時由公司章程所確定的股東出資構成的財產總額”。[2]也有學者認為，公司資本是注冊資本的簡稱，又稱股本，是指公司章程確定的全體股東認繳或者實繳的出資總額。[3]以上可以看出，我國學者普遍認為資本即公司注冊資本。公司資本按不同的分類標準，表現為不同的資本形式，其主要形式除了注冊資本外，還包括發行資本、實繳資本、催繳資本以及其他資本形式。有學者還提出實質資本與形式資本，前者如實繳資本，后者如注冊資本。
公司資本與公司資本制度有密切關系，在法定資本制下，公司資本即注冊資本與實繳資本、發行資本一致；而在授權資本制與折中資本制下，法律并不要求公司成立時股東一次性全部認購公司章程所確定的注冊資本，對所認購的資本額也并不要求一次性繳足，可以在法律規定的期間內分期繳足，此時注冊資本很可能高于發行資本或實繳資本。如果以注冊資本認定為公司資本，一則在授權資本制與折中資本制下不符合公司實際資本情況，二則有違傳統資本維持原則設立的目的。傳統資本維持原則設立的目的在于通過防止實際資本被侵蝕，向債權人提供公司資本信用擔保來保護債權，然而僅在公司設立之初，公司資本尚未被侵蝕的情況下，其注冊資本與實際資本之間即已存在差額，即使在以后的經營活動中公司資本完全沒有遭到侵蝕減少，又如何以高于實際資本的注冊資本向債權人宣告債務擔保，超出實際資本的債務又應如何保障呢？如果不能以注冊資本認定為公司資本，那資本維持原則中的“資本”又究竟所指何物呢？
（二）資本維持原則中“維持”的困惑
資本維持是一個動態過程，與公司經營活動即公司盈虧關系密切，同時由于經營具有風險性和復雜多變性，資本維持具有波動性和不確定性。對資本維持原則中“維持”的困惑主要有以下兩點：第一，時間問題。資本貫穿于公司資本運營的全過程，資本維持理應貫穿于公司活動的始終。在這個過程中我們不應該也不可能要求公司資本時時刻刻等于或大于公司凈資產，當然也不是僅在公司凈資產臨近可能低于或已經低于公司資本這一臨界點時才認為已經突破了資本維持原則。雖然公司在某時間點或短時間內公司資本低于凈資產但在合理期限內能夠恢復，能否仍視為堅持了資本維持原則？或者只要公司大部分時間保持公司資本等于或大于公司凈資產，偶爾出現公司凈資產低于公司資本的情況，是否也認為沒有突破資本維持原則，這都值得商榷。
第二，度的問題。[4]公司資本是公司凈資產的組成部分，要求公司資本維持即要求公司凈資產高于或等于資本，要求公司每筆業務處于盈利狀態，至少不得虧損，這幾乎是不可能的；在現實生活中，公司凈資產還可能低于公司資本，即當公司發生虧損的時候，此時公司資本與公司實際資本不符，雖然這可以通過減資方式來解決，但根據資本不變原則，公司不得隨意減資，并且減資程序復雜，必須經股東大會決議并通知或公告債權人，向債權人提供相應的擔保，還存在時間差。在公司減資前，公司仍以其高于實際資本的公司資本向債權人擔保其信用和償債能力，對債權人的保護顯得軟弱無力。同時由于公司的財務狀況并不一定向社會公開，尤其以有限責任公司最為突出，除公司控股股東、實際控制人、公司董事、監事、高級管理人外，債權人對公司經營狀況、財產狀況難以知曉，對公司資本是否維持也無從判斷，在這種情況下，資本保護債權人的利益實屬形同虛設。
（三）資本維持原則忽視了對設立中公司資本的規制
公司活動自始自終應當包括兩個階段，即成立階段與成立后經營階段，且這兩個階段緊密聯系，不可分割。前一階段為后一階段奠定基礎，沒有前一階段，后一階段則喪失合法存在的依據；后一階段是前一階段的目的和最終歸宿，沒有后一階段，前一階段的準備工作將毫無實質意義。而我國現行公司法對有關傳統資本維持原則的規定僅著眼于公司成立后的經營活動，而忽視了對公司成立中資本的規制，這是不全面的，也難以對債權人進行救濟。
二、資本維持原則現實基礎之質疑
（一）資本三原則的沖突與矛盾
傳統理論認為資本三原則是一個有機整體，其中資本確定原則是前提，是首要原則，資本維持原則是核心，資本不變原則是保障，他們相互聯系，互為依存，共同組成公司資本保障和約束機制。[5]然而在授權資本制與折中資本制下，公司資本并不一定是確定并繳足的，而公司仍然可以成立并維持與實際資本相當的財產，此時其符合資本維持原則，而與資本確定原則相違背。資本維持原則與資本不變原則也存在矛盾，若股東未履行出資義務，如未按時履行、不實履行、虛假出資、抽逃出資，公司及其他股東可以要求該股東補足其出資，如果該股東在一定期間內不予補足，為貫徹資本維持原則，公司可以申請公司登記機關變更登記，從而減少公司資本，此舉雖徹底貫徹了資本維持原則之精神，卻與資本不變原則相抵觸，未經過通知、公告及債權人異議等法定程序，自不符合未經法定程序不得變動資本之不變精神。[6]
（二）公司成立時資本維持原則之不足
1.股東出資義務的模糊性以及責任的局限性
我國《公司法》、《公司注冊資本登記管理暫行條例》以及《刑法》有關條文對公司股東不按法律或章程履行出資義務的，規定了民事、行政、刑事責任，但就我國現行法律對于公司資本維持的規制仍存在著諸多問題。第一，股東出資義務具有模糊性，法律規定以實物、知識產權、非專利技術、土地使用權等非貨幣性財產出資的，不得作價高估，而判斷非貨幣性財產是否高估作價，應以公司成立時，還是公司成立后的任何階段為準，若以公司成立時為準，公司成立后可否對公司成立時非貨幣性財產高估作價進行補救，我國公司法未明確規定。
第二，股東未履行出資義務的法律責任僅限于財產責任。我國現行法律對股東違反出資義務的法律后果包括繳足未繳足或虛假出資的部分，對已全額繳足出資的股東承擔連帶責任，公司登記機關可以對該股東處以罰款，情況嚴重的，追究刑事責任。除依法追究刑事責任可能會對股東的人身自由、資格進行限制外，其他法律后果僅限于財產責任。反觀德日法律，對公司股東違反出資義務還規定了失權程序[7]，即對怠于履行出資義務的股東，可以催告其在一定期限內繳納出資，逾期仍不繳納者，將喪失其出資額及所繳納的部分出資。[8]即喪失該公司股東資格，喪失利益分配請求權，以促進股東積極履行出資義務。
2.股東未履行出資義務，相關人員承擔連帶責任的范圍有待商榷
我國現行法律對股東未履行出資義務，相關責任人員的范圍規定為公司成立時的其他股東，筆者認為該范圍有待探討，特別是股份有限公司，股票面向全社會不特定的社會成員發行，股東根據持股比例不同，分為控股股東以及中小股東，公司的設立事宜由創立人大會選舉的董事組成的董事會進行，因此股東是否履行出資義務，公司發起人、控股股東以及董事最為清楚，其應對公司股東未履行出資義務承擔連帶責任，而小股東由于本身所持公司份額小而且對公司設立、經營事務沒有多大影響，要其承擔連帶責任有失公允。
3.嚴格的驗資規則存在缺陷
我國法律規定對以非貨幣性財產出資的，必須提請有關機構進行驗資，驗資只是公司設立的準備工作，此時公司尚未成立，即使驗資屬實，也不意味著股東已繳納出資，該非貨幣性財產已轉移到公司名下，因此驗資主要反映資產價值而不足以反映公司已實際取得該資產，強制在公司設立前進行驗資，不僅在技術上難以達到立法所預設的維持公司資本的目的，而且徒增公司設立成本。[9]
4.對債權人保護不足
股東未履行出資義務時，公司及其他股東可依法請求該股東實際繳納出資，相關人員承擔連帶責任，以充實公司資本，擴大公司財產責任范圍來保障債權人利益。然而該項權利并未賦予債權人，在現實生活中，公司被控股股東所控制，其他股東若不積極行使權利或股東之間存在合謀串通的情況下，該類請求權難以實現，債權人利益得不到切實維護。在這種情況下，賦予債權人請求權屬實必要，而且債權人可以通過法院否認公司獨立人格，要求違反出資義務的股東對債權人的債權負連帶清償責任。
（三）公司成立后資本維持原則之不足
為保障公司資本充實，我國新《公司法》做了如下規定：公司成立后，股東不得抽回出資；股票的發行價格不得低于股票的票面金額；在公司彌補虧損前，不得向股東分配股利；公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤10%列入公司法定公積金。但以上這些措施無一例外的是穩定或增加公司資產，與公司資本無太大關系，除此之外這些規則要么自身存在瑕疵，要么并不會對資本數額造成影響，要么并不是基于資本維持原則而設立，與資本維持原則沒有必然的聯系，以上述規則來支撐資本維持原則有力不從心之嫌。
1.股東抽逃出資的責任范圍過窄
抽逃出資是指股東在公司成立后，將其出資暗中取回，即公司成立時股東業已出資，但待公司成立后，又秘密抽回其出資，并繼續保有股東身份和其持有的出資比例。[10]股東抽逃出資即意味著侵占公司財產，降低與公司資本抽象數額相適應的公司具體財產，因而是違背“資本維持原則”的；[11]對抽逃出資的行為，我國《公司法》、《公司登記管理條例》以及《刑法》規定了相應的民事、行政、刑事責任，但在現實中，股東抽逃出資往往得到公司其他股東、董事、高管以及開戶銀行的協助，構成共同侵權，在這種情況下是否應追究知情者以及協助者的法律責任以及承擔什么樣的法律責任，法律未明確規定，筆者認為協助者應對股東抽逃出資的范圍內對公司債權人承擔連帶責任，從而加強對股東抽逃出資行為的監督。
2.資本維持原則不足以擔當“禁止折價發行”的理論基礎
我國公司法、證券法嚴禁折價發行股票、債券，其主要理由是認為折價發行將有損公司資本，違背公司資本維持原則，實際上折價發行并非有損公司資本。在會計操作上，票面金額乘以發行總數計入股本，即票面金額與發行總數一旦確定，股本即也確定。而票面金額與實際發行價格之間的差額乘以發行總數則計入資本公積的借方，即抵減資本公積，當資本公積不足抵減時，則計入未分配利潤，即以以前年度未分配利潤或將來利潤進行填補。因此無論資本公積或盈余公積是否足以抵扣折價差額，影響的僅是“未分配利潤”，不會影響公司資本，進而不涉及資本是否維持的問題，只是在公司形式資本與公司資產之間存在一定差額，因此基于資本維持原則而規定公司不得折價發行存在邏輯混亂。同時對籌資困難的企業來說，折價發行不失為一個幫助企業擺脫財務困難的有效措施。
3.利潤分配的原則不以資本維持原則為考量
“無利不分”是我國公司利潤分配的普遍規則，對于長期投資、從事基礎設施、原材料、能源的公司除外，其成立依據認為是堅持資本維持原則，這是令人質疑的。如果“無利不分”的發生根據真的是資本維持原則，那么我們可以這樣認為，資本是凈資產的組成部分，只要我們保持凈資產與資本一致，則堅持了資本維持原則，從而可以對高于資本的凈資產進行分配，而不論當年是否有盈余可供分配，顯然這是不可能也是不可行的，也無利于公司長遠發展；且我國法律不僅堅持當年沒有利潤當年不得進行分配，即使當年有利潤也應先彌補虧損，不足部分還應用盈余公積予以彌補，禁止將資本公積予以利潤分配，由于是否分配利潤影響的只是公司資產，對公司資本幾乎沒有什么影響，可見“無利不分”的根本目的是為了穩定或擴大公司資產，并為公司長遠發展創造條件，基于資產信用對債權人進行保護，而不是基于資本維持原則的考量。
4. 提取法定公積金不足以支撐資本維持原則
公司法167條規定，“公司分配當年稅后利潤后，應當提取利潤的10%列入公司法定公積金，法定公積金累計額為公司注冊資本50%以上的，可以不再提取。”同時法律還規定，公司應根據章程的規定提取任意盈余公積金。提取的法定公積金計入“盈余公積金”科目下，并不計入“資本”，與資本無關，因此無論是否提取法定公積金以及提取多少均與資本維持原則無多大牽連，法定公積金的提取不以資本維持原則所導出。
同時只要資產大于負債，就能夠擔保債權人的利益，而無必要強制性提取公積金，即使公司為擴大經營規模，增加資本，可以賦予公司自由意志，自主決定是否提取。過多提取法定公積金，對股東、公司都有不利影響。對股東而言，法定公積金提取過多，可供分配給股東的利潤勢必減少，股東投資的目的在于提取收益，由此會削弱股東投資的積極性；對公司而言，大量資金積壓而不能動用，不利于資金優先配置與合理流動，使其逐利性得不到體現，造成資金閑置與浪費，不利于公司經營活動的有利展開。
總之，法定公積金的超量提取已是弊端重重，且與資本維持原則沒有必然聯系，我們何以視法定公積金的提取為資本維持原則的必要措施和手段呢？法定公積金的提取何以能夠支撐資本維持原則呢？資本維持原則又如何成為了法定公積金提取的發生根據呢？
四、資本維持原則法理基礎之批判
（一）資本維持原則有悖公司法的價值選擇
1.公司法的價值理念主要包括自由價值、安全價值、效率價值。公司法的自由價值表現為公司法應以授權性規范為主，給予投資者更多的投資機會和選擇，公司法應成為投資者自由的圣經。[12]公司法的安全價值首先表現為公司具有獨立的名義，獨立的財產，承擔獨立責任，其設立的條件、程序、公司性質均應符合法律規定。公司法的效率價值統率自由價值和安全價值，是公司法價值追求的終極價值，公司效率價值不僅體現在成本與收益的關系上，而且還包括制度成本，降低公司設立、經營的制度成本是提高公司效率的重要手段。在三大價值中，效率價值應處于核心層，而自由價值與安全價值則分屬兩翼。[13]
公司具有多種利益關系，股東之間、股東與公司之間、股東與債權人之間、公司與債權人之間等利益關系，根據不同的利益關系種類，公司法具體制定了相關法律進行利益選擇與平衡，其中公司與債權人之間的利益關系是各種利益關系中較為典型的形式，既要保護公司利益即公司正常經營活動和逐利行為，又要保護債權人利益，即平衡公司效率與債權人交易安全。由于效率價值處于核心層次，當公司效益與債權人利益發生沖突時，首先應當考慮的是公司效益，其次才是債權人利益。
2.資本維持原則對公司經營的不利影響
我國《公司法》規定“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣性財產作價出資”。由此可見，以非貨幣性財產出資必須具備2個特征，即貨幣估價性和可轉讓性，因此債權、股權、勞動力、信用均可以作為股東出資形式，然而事實上以這些非貨幣性財產出資受到諸多限制，主要是基于對債權人的保護，由于這些出資具有較大的或然性、不確定性，不能擔保債權人的債權。在資本信用下股東出資形式被完全扭曲，以迎合債權人利益保護為首要目標，而犧牲了投資者的利益和公司正常經營活動所需，股東投資組建公司基于兩個考慮，一是公司正常經營獲取利益，一是對債權人進行擔保，而資本維持原則首先考慮的是對債權人的擔保，其次才是公司正常營運。從公司法價值選擇來看，效率價值統率安全價值，即公司營運第一，對債權人的擔保退居其次；從公司設立出發，進行經營活動才是公司設立的出發點和落腳點，對債權人的保護應是附屬的，居第二位的。
由于在資本信用下，資本維持原則已經不能承擔對債權人的擔保功能，因此基于對債權人保護而對此些出資進行限制的原因已不復存在，應適當放開對這些出資的限制直至徹底廢除。既然資本不再具有債務清償功能，凡是具有營運價值的資本和要素都可以作為股東出資的形式，市場主體具有經濟人的特點，對這些出資可能帶來的風險應由其獨立判斷自主決定。資本維持是在資本信用下對債權人保護的延伸，同樣不具有擔保債權的功能，同時亦不利于公司營運活動的開展，不能使各種積極要素投入營運，增強公司競爭力與活力。
（二）從資本與資產的關系出發，批判資本信用保護債權人的弊端
1.資產與資本的關系
一般而言，公司資本與資產只有在注冊時才是一致的，資本是一種靜態的恒量，而資產是一個動態的變量，兩者表現得不一致是常態。一個公司即使注冊資本較低，但經營管理先進，公司盈利能力強，其資產可能遠遠高于其資本；相反，即使其注冊資本再高，由于經營管理不善，處于虧損狀態，其資產也可能遠遠低于其資本。雖然資本是資產的組成部分，但二者在數量上并無必然聯系。公司資本只不過是公司成立時登記注冊的一個抽象數額，而不是公司任何時候都實際擁有的資產，資本不過是公司資產演變的一個起點，是一段歷史，是一種觀念和象征，是一個靜止的符號和數字。[14]
2.資本信用保護債權人的弊端
公司以其全部資產對外獨立承擔責任，股東僅以其出資額為限承擔有限責任，這是公司的顯著特征。公司對外承擔責任是以其擁有的全部資產對其債務負責，公司承擔責任的范圍取決于公司擁有的資產，而不取決于公司注冊的資本，公司資產的數額就是公司財產責任和償債能力的范圍，公司資本再大，也不能擴大公司責任范圍，公司資本再小，也不能縮小公司責任范圍。[15]
公司資本一經確定，非經法定程序不得變更，而公司資產會隨著公司經營活動而發生變化，而且一般而言，公司成立越久，公司資本與資產脫節的可能性越大。因此以公司資本來召示公司對其債務的擔保能力是對公司信用程度的歪曲，當資產高于資本，即公司處于盈利狀態下，以其資本來判斷公司信用，必然導致對公司信用的低估，致使公司信用被掩蓋和浪費，是某些交易不能順利進行，有違公司效率原則；同理，當公司資產低于資本時，即當公司虧損時，仍以資本召示其信用，使債權人承擔更大的交易風險，不符合公司安全原則。
由于資本信用的神話，市場活動的交易者往往只關注對方的注冊資本，而疏于對其整個資產狀況、現金流量的了解以及公司發展前景；只看重對方成立時的資本數額，而忽視其經營過程中資產結構、資產數額的變化；只相信公司注冊登記和營業執照上顯示的表面信息，而忽略了社會中介機構對公司資產的實際調查和評價中的影響；只滿足于當事人出資已經到位、資本沒有虛假的最低標準，而無視公司資產隱形的不當轉移、非法侵吞和無故流失所應追究的責任。
故而資本信用不僅客觀上不能保護債權人的利益，主觀上也忽視了市場主體都是經濟人的現實，想通過靜止的資本而包攬債權人風險是不現實的，市場主體必須憑借自己的能力、經驗和信息來判定風險并追逐自己最大利益。
3.資產信用保護債權人的優越性
公司以其全部資產對外承擔責任，當公司資產大于負債時，公司債務將全部獲得擔保，最直觀地反映在資產負債表和資產負債率上，資產=負債+所有者權益（凈資產），從等式我們可以看出，凈資產越大，即資產減去負債的差額越大，公司清償能力越強，債權人越有保障。同樣，當資產負債率越低，則反映凈資產占資產的比率越高；反之，則表示凈資產在資產中占有的分額越低。
根據我國《破產法》規定，企業法人破產的原因是企業不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力，因此造成企業破產除了資不抵債即全部債務超過全部資產外，還可能是即使資產總額超過負債總額，但沒有足夠的現金支付到期債務。由此可見，資產擔保債權不能單純依靠資產規模或數額，還應著眼于資產有效性和債務結構，即是否有足夠的現金以及可以隨時變現的資產準備支付已經到期或即將到期的債務，表現在財務會計上即為現金流量表。如果凈資產都是不能發揮任何效益的資產，或者是完全不能變現的資產，其對債權人的保護就只能是一句空話。[16]因此在資產負債表中，固定資產、流動資產、長期投資、短期投資、無形資產、遞延資產的結構應當合理，長期負債、流動負債也應與資產結構保持相當的對應性，以使公司不致于出現支付不能、停止支付或財務危機。
因此公司的償債能力不僅取決于帳面資產，而且還取決于可以即時變現的資產所占的比例，而這是依靠資本信用以及資本維持所無法達到的，進而資本信用以及向下的資本維持原則根本不能保護債權人利益。
四、結語
資本維持原則就其內部而言，其內涵及其制度設計都存在諸多不足，而且在三大資本原則之間也存在著矛盾；就其外部而言，由于資本維持原則偏離了公司法價值選擇，把對債權人利益保護置于首位，而事實上又根本不能保障債權人利益，同時也阻礙了公司的發展，因此隨著資產信用逐漸取代資本信用，資本維持原則出現越來越多的弊端和不合理性，有必要從根本上否定其存在的合理性。
注釋:
[1]趙萬一主編 :《商法》，中國人民大學出版社2006年8月第2版。
[2]王亦平等：《公司法理與并購運作》，中國人民大學出版社99年版
[3]顧功耘主編 ：《商法教程》，上海人民出版社北京大學出版社06年12月版。
[4]段威：《論資本維持原則》，載《中國商法年刊》第3卷。
[5]馮果：《論公司資本三原則理論的時代局限性》， 載《中國法學》2001年第3期。
[6]方嘉麟 ：《論資本三原則理論體系之內在矛盾》，載《臺灣大學法學論叢》第87卷
[7]參見《德國有限公司法》第9條 ，《日本商法典》第179條。
[8]段威：《論資本維持原則》， 載《中國商法年刊》第3卷。
[9]杜軍：《資本維持原則的再思考》， 載《商事法論集》第11卷，法律出版社06年12月版。
[10]喬欣等著：《公司糾紛的司法論資本維持原則的發展趨勢救濟》，法律出版社07年3月版。
[11]王保樹：《論資本維持原則的發展趨勢》，載《法商研究》2004年第一期。
[12]趙旭東主編 ：《新公司法制度設計》，法律出版社06年11月版。
[13]趙旭東主編：《新公司法制度設計》，法律出版社06年11月版。
[14]趙旭東：《從資本信用到資產信用》，《法學研究》03年第5期。
關鍵詞：資本結構 行為特征 羊群效應 追隨領導者行為
一、引言
傳統的經典財務理論主要建立在三個基礎觀念之上：理、資本資產定價模型和資本市場有效性（Shefrin，2001）。雖然經典財務理論體系比較完美，能夠對大量的財務現象做出合乎邏輯的解釋，但是其假設前提非常的苛刻，與此同時大量的異常現象的產生和一些心理學實證研究均表明經典財務學存在根本的缺陷。行為財務學是行為經濟學的一個分支，它對經典財務理論的嚴格假設條件進行反思，注重研究人們在投資決策過程中認知、感情、態度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性（饒育蕾，2003）。行為財務理論建立在傳統財務理論的基礎上，是對傳統財務理論的拓展和補充。資本結構理論是西方財務理論的重要組成部分，傳統方法對資本結構的靜態分析和資本結構政策的動態性，是解釋資本結構決策時遇到的主要難題（Gaud，Hoesli和Bender，2007）。國外學者開始嘗試運用行為財務的相關理論來研究資本結構，已經取得了很多成就。Zeckhauser，Patel 和Hendricks（1991）解釋了可能導致公司資本結構的決策產生“羊群效應”行為的原因，并對美國公司進行了實證研究。Filbeck，Gorman 和Preece（1996）檢驗了Zeckhauser，Patel和Hendricks提出的資本結構的“羊群效應”行為，他們的實證研究發現，資本結構的“追隨領導者”行為更加顯著。國內關于資本結構行為特征的研究文獻并不多。王志軍（2004）通過對我國上市公司房地產企業的研究指出，我國房地產企業的資本結構整體上存在追隨領導者行為。連玉君（2007）從行為金融學角度對我國上市公司經理人在目標資本結構確定過程中可能采用的行為模式進行了分析，結果表明，我國上市公司經理人在確定目標資本結構過程中表現出相對理性的“羊群行為”模式，傾向于向所在行業平均值調整其資本結構，并維持資本結構的穩定性。本文以行業作為研究對象，利用面板數據的分析方法，旨在利用行為公司財務的相關理論來研究行業內部個體公司資本結構表現出的行為特征，主要包括羊群效應行為和追隨領導者行為。
二、研究設計
（一）研究假設Kahneman 和Tversky（1979）在一系列心理實驗結果的基礎上提出了“前景理論”，所謂前景就是各種風險結果。個體進行決策實際上是對“前景”的選擇，個體行動決策的依據是行動的前景給人們帶來的心理感受。根據前景理論的“損失規避”（loss aversion）原理，大多數人對損失和獲得的敏感程度不對稱，面對損失的痛苦感要大大超過面對獲得的快樂感。這種心理傾向可能導致決策者為了避免決策失誤，在制定資本結構政策時產生“羊群效應”。羊群效應是由于在群體一致性的壓力下，個體尋求的一種試圖消除自身與群體之間的沖突，增加安全感的手段。此外，由于資本結構決策與投資者和債權人的風險預期之間存在密切關系，所以公司在進行資本結構決策時可能產生羊群效應，導致個體公司跟隨行業平均負債率。基于以上分析，本文提出以下實證研究假設：
假設1:上市公司的個體資本結構表現出“羊群效應”行為，即個體公司資產負債率與行業平均負債率表現出正相關關系
社會心理學研究表明，個體傾向于追隨處于主導地位的其他人。當在對資本結構的研究中考慮這種傾向時，可能產生一種異于“羊群效應”的行為傾向――“追隨領導者”的行為傾向。這種行為是決策者“自我欺騙”的結果。Quattrone和Tversky（1988）通過“自我欺騙”解釋個體為何會做出沒有意義的行為，決策者可能會因為“自我欺騙”而產生這樣的判斷：“龍頭企業（以下，將行業的領導者稱為龍頭企業）的成功是由于資本結構，所以只要建立相應的資本結構，我也會成功”。雖然對龍頭企業有利的資本結構決策，對其他公司可能不是有利的，但是根據 “自我欺騙”傾向，仍有理由將龍頭企業的資本結構作為解釋變量來研究對個體公司資本結構的影響。因此，龍頭企業改變資本結構時，追隨它的公司可能也會做出相應改變。基于以上分析，提出以下實證研究假設：
假設2：上市公司的個體資本結構表現出“追隨領導者”的行為特征，即個體公司資產負債率與龍頭企業的資產負債率表現出正相關關系
（二）變量選取與模型建立 資本結構的表征指標。實證研究中，西方學者們一般使用市場價值來度量企業的資本結構，因為市場價值更能反映當時企業的實際價值。但是，鑒于中國資本市場的特殊性，我國學者在進行資本結構選擇時，普遍采用賬面價值而不是市場價值，就實證研究的結果而言，這兩種指標的差異性較小，本文采用期末賬面資產負債率作為個體公司資本結構的表征指標，行業資本結構選用行業平均賬面資產負債率。借鑒Filbeck，Gorman 和Preece（1996）提出的線性回歸模型，并利用面板數據的分析方法，考慮到信息傳遞的滯后性，本文建立以下模型。模型1為了檢驗資本結構決策的羊群效應行為，模型2檢驗資本結構決策的追隨領導者行為。
其中：levi，t、levi，t-1分別指行業內第i個公司在t期、t-1期的資產負債率；indi，t、indi，t-1分別指第i個公司所屬行業在t期、t-1期的平均資產負債率；leadi，t、leadi，t-1分別指第i個公司所屬行業的龍頭企業在t期、t-1期的資產負債率。
（三）樣本選取與數據來源 本研究以行業作為主要的研究對象，所以必須對行業進行嚴格的分類。本文采用中國證監會2001年4月的《上市公司行業分類指引》進行行業劃分。為了實現本文的研究目的，按照以下標準選擇行業：所選行業應當呈現比較明顯的同質性，即產品市場存在一致性；為了避免異常值的影響，剔除內部公司數目過少的行業；行業的龍頭企業特征明顯。在檢驗“追隨領導者”行為時，把龍頭企業的資本結構作為主要解釋變量，所以需要首先識別龍頭企業。綜合之前研究的處理方法，根據《財富》每年上市公司排行榜來確定行業內的龍頭企業。本研究中使用的數據主要來源于國泰安數據庫，選取2003年第3季度至2008年第4季度之間存續的上市公司的季度數據，為了研究需要，對樣本公司進行篩選。為了保證面板數據的連續性，剔除了樣本期間內新上市的樣本；為了避免異常值的影響，剔除了被ST和PT的樣本以及財務數據異常或缺失的樣本，最終的樣本選取結果見（表1）。研究中涉及到的數據處理均使用excel和eviews軟件。
三、實證結果分析
（一）面板數據單位根檢驗經典回歸模型建立在穩定數據變量基礎之上的，對于非平穩變量，不能使用經典回歸模型，否則會出現虛假回歸的問題。但是如果變量之間存在的長期的穩定關系，則是可以用經典回歸模型方法建立回歸模型的。本文首先對所采用的面板數據進行單位根檢驗，然后判斷數據之間的協整性，進而確定面板數據回歸模型的適用性。使用單位根檢驗來判別模型中所涉及數據序列的穩定性，面板數據單位跟檢驗主要有同質單位根檢驗和異質單位根檢驗兩大類，使用Levin、Lin 和Chu 方法（LLC 檢驗）和Fisher-ADF單位根檢驗來檢驗數據的平穩性。只有這兩種檢驗都拒絕原假設，才判斷序列為平穩序列。如（表2）所示，黑色金屬冶煉及壓延加工工業的數據變量均為一階單整，對其他行業的數據進行相同檢驗發現（注：為避免繁瑣，其他行業面板數據的單位根檢驗已經省略），模型1中的所有數據均為一階單整變量，模型2中，除了房地產開發與經營業以外，其他行業的數據也為一階單整。
（二）PANEL DATA協整檢驗單位根檢驗的結果顯示，除了模型2中的房地產開發與經營業的數據為平穩變量外，兩個模型中其他行業的數據均為一階單整變量，為了檢驗變量之間長期穩定的比例關系，對面板數據進行協整檢驗。使用Pedroni協整檢驗來檢驗各個行業面板數據的協整性。根據面板協整檢驗的結果可知，Pedroni協整檢驗的七個統計量均在5%顯著性水平下拒絕原假設，表明序列之間存在顯著的協整關系。通過對其他行業數據進行檢驗，發現各行業數據之間均存在顯著的協整關系。
（三）回歸分析 在進行回歸分析之前，使用Hausman 檢驗來確定在回歸分析中使用固定效應模型還是隨機效應模型。根據Hausman檢驗結果，模型1中，黑色金屬冶煉及壓延加工業（C65）和零售業（H11）的回歸使用固定效應模型，交通運輸設備制造業（C75）、電力蒸汽熱水生產和供應業（D01）、房地產開發與經營業（J01）使用隨機效應模型。模型2中，零售業（H11）和房地產開發與經營業（J01）的回歸采用固定效應模型，而黑色金屬冶煉及壓延加工業（C65）、交通運輸設備制造業（C75）、電力蒸汽熱水生產和供應業（D01）則使用隨機效應模型。最終的回歸分析結果見（表4）和（表5）。可以發現：第一，以上兩個模型中，對所有行業的面板數據進行自相關分析。LM檢驗的結果顯示，以上模型中都不存在自相關。D.W統計量是用來說明殘差是否服從正態分布的，D.W等于2為正態分布，模型中的D.W在1.80到2.00之間，可以認為殘差服從正態分布，模型比較理想。第二，模型1和模型2中，各個行業模型的調整R2均大于10%（會計實證模型擬合優度的要求值），在0.869888到0.948769之間。說明方程的擬合程度較高，自變量對因變量的解釋能力較強。F統計量的值的顯著性水平均為0.000000，顯示強相關關系，這表明模型的整體線性關系比較顯著。第三，模型1的回歸結果顯示，各個行業內公司前一期資產負債率LEVt-1的t統計量均顯著大于2，在26.37666到106.6092之間，并且均在5%置信水平下顯著，說明公司當期的資產負債率和前期資產負債率存在比較強的依存關系，公司資產負債率在一定程度上保持平穩。行業當期平均負債率INDt的t統計量也均顯著大于2，回歸系數為正并且在5%置信水平下顯著，說明依據所選取的樣本數據，沒有辦法拒絕原假設1，公司在一定程度上依賴于行業資本結構來制定自己的資本結構決策，資本結構的“羊群效應”行為比較顯著。第四，模型2中，龍頭企業當期資產負債率LEADERt的t統計量只有在電力、蒸汽、熱水生產（D01）和供應業、房地產開發與經營業（J01）這兩個行業相對顯著，在這兩個行業的回歸結果無法拒絕原假設2，說明電力蒸汽熱水生產供應業和房地產開發經營業這兩個行業中存在顯著的“追隨領導者”行為。其他行業的t統計量并不顯著，無法獲取足夠的證據來支持原假設2。
四、結論
以中國上市公司的五個行業作為研究對象，運用2003年3季度到2008年4季度的面板數據，對行業內個體公司資本結構進行回歸分析，旨在通過行為財務的相關理論對資本結構的行為特征進行研究，本文主要研究上市公司資本結構的羊群效應特征和追隨領導者特征。回歸結果顯示，所選行業內個體公司資產負債率在一定時期內保持穩定；回歸結果整體上支持我國上市公司資本結構表現出羊群效應行為，即公司在進行資本結構決策的過程中，傾向于按照所在行業的平均負債率制定資本結構。而對追隨領導者行為的檢驗則顯示不同結果，電力、蒸汽、熱水生產和供應業（D01）、房地產開發與經營業（J01）兩個行業的回歸結果顯示，這兩個行業內公司資本結構表現出追隨領導者效應，即按照龍頭企業的資產負債率調整自己的資產負債率。其他行業不能獲取足夠的證據支持存在追隨領導者行為的原假設。
參考文獻：
［1］饒育蕾、劉達峰：《行為金融學》，上海財經大學出版社2003年版。
［2］王志軍：《基于行為金融學的我國上市公司資本結構研究》，《復旦大學碩士學位論文》2004年。
［3］連玉君：《目標資本結構確定與經理人行為模式》，《南方經濟》2006年第7期。
［4］陸劍清：《行為金融學》，立信會計出版社2009年版。
［5］Shefrin Hersh M..Behavioral Corporate Finance．Journal of Applied Corporate Finance，2001．
［6］Gaud Philippe，Martin Hoesli and Andre Bender. Debt-equity choice in Europe. International review of Financial Analysis，2007．
［7］Zeckhauser Richard,Jayendu Patel and Darryll Hendricks.Nontradional actors and Financial Market Behavior.Theory and Decision,1991.
