發布時間：2023-06-16 16:25:04
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關鍵詞：企業債券；地方政府投融資平臺；融資；風險
中圖分類號：F123 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）29-0118-02
前言
為促進地方經濟發展，各級地方政府通過成立政府投融資平臺公司，變相舉債，以完成政府基礎設施建設和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經濟、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經濟刺激計劃后，國內各級地方政府的資金缺口顯著擴大，資金需求更加迫切，導致地方政府投融資平臺發展迅速[1]。根據銀監會的統計，截至2011年9月末，全國共有地方政府投融資平臺10 468家，平臺貸款余額為9.1萬億元。如此規模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風險。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風險。企業債券作為資本市場重要的組成部分，可以改善投融資平臺債務結構、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風險。政府投融資平臺發行企業債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經濟發展，分散集中于銀行體系的信貸風險，而且能夠通過引入外部監督的力量，進一步降低平臺的風險，提高資金使用效率。
一、基本定義
（一）地方政府投融資平臺
指地方政府為了籌集用于城市基礎設施建設的資金，所組建的城市建設投資公司（通常簡稱城司）、城建開發公司、城建資產經營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設、公用事業等項目之中。
（二）企業債券
企業債券誕生于中國，是中國存在的一種特殊法律規定的債券形式。按照中國國務院1993年8月頒布實施的《企業債券管理條例》規定，“企業債券是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券”。企業債券與股票同為資本市場的重要組成部分，其發行主體往往是中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業。
二、投融資平臺通過企業債券融資的優點
（一）拓寬融資渠道，降低信貸風險
在我國資本市場尚不成熟和地方政府發債受到限制的當前，地方政府投融資平臺主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負債結構使得信貸風險高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財政和銀行體系均面臨較高的風險，而因為地方銀行發展與政府關系密切，“內部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經濟刺激政策導致的銀行流動性過剩和放貸沖動進一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國家對地方投融資平臺進行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風險。
（二）降低籌資成本，保證資金供應
各地方政府投融資平臺普遍存在投資項目多、戰線長，項目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業債券在成本和穩定上具有明顯優勢：其一，作為投融資平臺資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡便的優點，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長期資金需求。而企業債券利率相對銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對抵押物及擔保的要求較低，能較好的調整平臺公司負債結構，保證資金供應。其二，隨著在建項目的深入和新項目的啟動，對資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺公司以修飾平臺公司的財務報表，銀行借款又逼近資產負債表臨界點，故銀行借款不能保證資金穩定供應；其三、企業債券利息在稅前支付，進一步降低了籌資成本。
（三）強化監督約束，防控項目風險
由于企業債券是面向市場直接籌資，項目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監督約束機制。一方面是來自國家部委的監督約束：企業債券的發行必須通過國家發改委的審批，發改委要對申請者的發行材料進行詳細調查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場之外。另一方面是來自中介機構的監督約束。債券市場的中介服務機構包括承銷團、擔保人、律師事務所、資產評估機構、資信評估機構、會計審計機構、托管機構等。這些中介機構是連接證券發行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務的同時，為降低違規發債或發債失敗帶來的責任風險，它們也對發行主體形成監督和制約。
（四）項目優勢明顯，縮短審核過程
根據國務院及國家發改委文件，企業債券籌資投向為保障房建設等民生工程的，國家部委有優先審批核準的政策，而政府投融資平臺往往承擔了地方政府大量保障房建設任務，相應項目十分有利于債券在國家部委審核，縮短了發債時間，從而降低機會成本。
三、地方投融資平臺債券融資的弊端
（一）風險最終由政府兜底
政府投融資平臺作為發行債券和項目實施的主要載體，同時也是地方基礎建設的主力軍，勢必要從地方建設需求出發募得大量資金。而發債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺公司通過游說當地政府將大量無效資產或不產生效益的資產注入投融資平臺，作為資產或資本降低負債率、提高資金本額度。但出現信貸風險時無法用項目本身產生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當地本級政府未來的財政收入來歸還。這種融資失敗的財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。
（二）受當地政府財務狀況影響較大
根據《國家發展改革委辦公廳關于進一步規范地方政府投融資平臺公司發行債券行為有關問題的通知》（發改辦財金[2010]2881號）文件要求，如果經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業收入比重超過30%的投融資平臺公司發行企業債券，要求該類投融資平臺公司所在地政府負債水平不超過100%，否則其發行企業債券的申請將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。
四、推進投融資平臺債券融資應注意的問題
（一）完善法律法規，加強發債監管
國家部委、地方政府應完善各項規章，對發債主體資格、審查制度、資產評估、資信評級、償債機制等予以嚴格規定；建立平臺債券融資監管機構，專門負責轄區內的投融資機構的債券監管，并加強信息披露制度的建設與實施力度，這樣不僅有利于規范政府平臺公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務風險，保護債券投資者的利益。
（二）統籌綜合財力，應對潛在風險
嚴格規定并細化債券資金的使用范圍，加強對資金使用的全方位監督。地方政府應當將平臺發債成本納入地方財政預算管理，明確并細化債券資金的使用方向，對企業債券資金支持的項目要建立嚴格的監控機制，確保資金按時準確撥付，對項目的質量和進度進行嚴密監控，并建立嚴格的項目管理責任制和完善的竣工驗收程序，以保證項目的順利實施和良好收益。
（三）加強風險評估
在進行債券融資準備時，除了要看項目本身的經濟效益和平臺自身的經營狀況外，還要考慮當地政府財政狀況，要全面評估項目風險、平臺風險和地方財政風險，并建立科學的風險評估方法。國家部委、審核機構應重點跟蹤地方政府的負債狀況和償債能力，來把握融資平臺的債券還款能力。
結束語
隨著我國金融市場的不斷完善，中介機構的不斷成熟，發行企業債券對于地方政府投融資平臺的有利條件會日益體現。各地政府投融資平臺盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發—收益—增值—再融資的良性循環，對于平臺自身發展顯得尤為重要。隨著企業債券市場的不斷發展，這一資本市場的重要角色也定會在區域經濟發展、經濟體制改革、國民經濟轉型等重要舞臺上戲份十足。
參考文獻：
[1] 張志暹 董麗 陳宇峰.關于地方政府投融資平臺資產證券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.
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[3] 何偉喜.簡述企業債券在資本市場中的作用[J].大眾商務，2010，（112）.
[4] 趙培.改革開放以來我國企業債券市場發展史[D].桂林：廣西師范大學，2008.
關鍵詞：企業債券；二級市場；債券信用評級
一、企業債券的概念
1.企業債券的概念
企業債券是企業為籌集資金，依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的債券。企業債券代表著發債企業和投資者之間的一種債權債務關系，債券持有人是企業的債權人，不是所有者，無權參與或干涉企業經營管理。企業債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉讓。
在外國，因其發債主體只限于股份有限公司，企業債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應稱為公司證券。在我國，企業債券的概念、范圍較寬。按《企業債券管理條理》規定，發債企業泛指具有法人資格的各類性質的企業，包括股份制公司，應此，公司證券在我國也稱企業債券。
2.企業債券的基本要素
企業債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現債權債務憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+
一是發債主體。在我國，企業債券的發行主體是指在我國境內具有法人資格的企業。企業按法定程序發行債券，取得一定時期資金的使用權及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風險和義務，須按期還本付息。除被批準的企業外，任何單位和個人不得發行企業債券。
二是投資人，即債券持有人。其享有按
規定取得利息和到期收回本金的權利，但不參與企業的經營管理，對企業的經營狀況不承擔責任。
三是利率。企業債券利率的高低直接關系到發債企業籌資數量、籌資成本和投資者的債券利益。企業債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發債企業的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。
四是期限。從債券發行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業通常根據資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發行債券的期限結構。
二、簡析我國企業債券市場目前存在的問題
從我國企業債券十多年發展歷程來看，我國企業債券市場為國家經濟建設籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發展現狀相比（發行債券是西方企業的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業債券市場相對滯后，無論在發行規模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發揮。與其它金融產品相比，企業債券市場的發展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業債券的供求關系和市場條件作一經濟分析。
（ 一）企業債券發行需求約束
1.證券市場的戰略誤導，企業債券市場末被納入證券市場總體發展規劃
我國企業債券市場欠發達的深層次制度根源，是政府驅動型證券市場發展模式的誤導。政府驅動模式導致我國證券市場發展目標的二元化’ 既要承擔優化配置資金的任務，又要肩負對企業實行股份制改造，推進經濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經濟改革順利進行。這一戰略模式使得企業債券市場變成政府發展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業債券市場的發展受到約束的另一具重要原因在于企業自身存在許多缺陷，主要表現在如企業產權制度不合理、企業的資本結構不合理、企業自身缺乏信譽等。
2.缺乏企業債券定價的人民幣基準利率
基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產品的市場價格的基礎。也就是說，要實現利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關金融產品的價格根據該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結構合理、信譽高、流通性好的金融產品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發行主體是國家，其信譽高，投資國債的風險最低。國債的發行量大，流通性好，變現能力。國債發行時間固定，品種期限結構合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業債券利率很難對投資者產生吸引力。
3.缺乏科學的企業債券定價體系
由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關部門規定，企業債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據這個規定，無論企業信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風險的大小，只要發行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發行的許多企業債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業債券的積極性。
（二）企業債券投資需求的約束
1.二級市場發育不成熟，企業債券流動性差
我國企業債券市場的一級市場雖然發展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業債券的二級市場幾乎處于停滯狀態，表現在上市品種少、規模小、交易量不大。企業債券二級市場發展緩慢的直接后果是企業債券的變現能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業債券不能），債券的優越性不能體現出來，影響投資者的信心。企業債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發行，從而制約了企業債券市場的總體發展。
2.企業債券的品種、期限單一，缺乏金融創新自1988 年我國發行企業債券以來，企業債券的發行品種基本上一個模式’ 重點建設債券或中央企業債券或地方企業債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業信用風險和利率風險很大，企業債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。
3. 缺乏權威的評級機構，企業債券信用評級不規范
在我國，發行企業債券的企業對其發行債券情況的信息披露極少，投資者對企業債券的風險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構特別是信用評級機構科學而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現了許多中介機構，如會計師事務所、資產評估事務所、信用評級機構，每次發行的企業債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構給錢就蓋章，缺乏職業道德。結果，許多被中介機構評為AA級的企業債券，仍出現了到期不還的現象。投資者就不得不對中介機構的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構失去了投資者的信任。 [ hi138/Com]
三、我國企業債券市場的發展思路
我國企業債券市場狀況與發展極不適應，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經濟體制的順利推進，我國的企業債券市場必然獲得長足的發展。但企業債券市場的發展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創造條件，加強對企業債券的運作管理，努力培育和推動我國企業債券市場的全面發展。
1.轉變證券市場的發展戰略，擴大企業債券的發行額度，提高資金的配置效率
（1）理順股票、國債和企業債券三者的關系，明確企業債券的主體地位。就靜態而言，股票、國債與企業債券三個市場所吸納的資金量的確表現為此消彼長相互替代。然而從動態和結構看，三者則呈現出相互補充相互促進的關系。近期我國債券的發行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉換債券發行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發展指導思想上，不應當簡單化地把企業債券同股票、國債對立起來。
（2） 擴大企業債券的發行額度，滿足一些經營優良的大企業的發展需求。目前我國已具備了對企業債券的巨大需求，但由于大力發行企業債券的系列配套條件還需要在發展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規模的辦法，最后取消債券發行的額度控制。在企業債券發行額度的結構控制上，我國一方面應當繼續保持一些國有重點企業的發債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業績優良、卻又資金短缺的民營企業。
2.明晰企業產權，嚴格發債主體，提高企業信譽
要構建真正意義上的企業債券市場，最根本的是要對企業產權進行改革。從根本上說，產權改革的目的是為了創造出真正的所有者或理性的市場主體。企業一旦改造成為真正能自主經營、自負盈虧、自我約束、自求發展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責任自負的市場主體，也就自然成為企業債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自主權，企業債券的發行必然是企業自主選擇的結果。企業產權明晰，擁有獨立的財產，企業根據市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發展企業債券的規模，成為真正的合格的發行主體，接受市場和投資者的合理約束和監督，在真正市場風險和回報的環境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業債券市場的準入機制，不具備發行條件的企業，堅決不能進入企業債券市場。這樣明晰企業產權，嚴格發債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業進入債券市場，這對于提高企業信譽，重建企業債券形象，樹立投資者信心和規范舉債企業的行為將起到很好的作用。
3.對企業債券的發行市場進行配套改革
（1）建立人民幣債券市場的基準利率，使發行利率市場化。利率是企業債券發行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關系起著決定作用。因此，發展企業債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現利率市場化。市場經濟的發展經驗證明，在眾多的金融產品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產品。因此，我們要大力發展國債市場，盡快實現國債發行利率的市場化，豐富國債期限結構，增強國債利率的基礎參考作用，使企業債券發行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準利率，并在此基礎上實現包括債券收益率在內的利率市場化。
（2）建立科學的企業債券定價體系。高風險、高回報是市場經濟的一個重要法則。根據這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風險。企業要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加30個基本點，CCC級企業斥應該加上200～300 個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業改變經營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。
（3） 發行方式創新，發行規?；?，降低發行成本。由于我國企業債券流通性差，企業信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀） 。要解決這一問題，就必須進行發行方式的創新。一是采取利率招標的方式，使企業能選擇發行成本較低而發行效率最高的券商，直接降低企業籌資成本； 二是發行規模化，管理層應適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發行體的發行量，企業債券上網發行，擴大無紙化債券的比重。
（4） 積極推行企業債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發展緩慢的重要結癥之一。因此，應研究開發，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發行可轉換債券；外向型公司可適當發行外幣債券；此外，還可推出貼現債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益債券等，以適應市場的需要。
4.積極培育企業債券的流通市場，提高企業債券的流動性
我國的企業債券長期以來一直處于“只發行，無交易， 的狀態，尤其是地方企業債券。由于企業債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風險預期， 到期兌現要求增加，使債券的滾動發行更加困難。因此，發展企業債券市場的當務之急，是解決企業債券的流通問題。
（1）發展企業債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業債券二級市場，為一級市場創造一個良好的環境。配合利率市場化改革，增加企業債券的上市品種，逐步放開企業債券轉讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現，從而推動債券發行市場的健康發展。
（2）建立企業債券的場外交易市場。從一些市場經濟發達國家的經驗看，企業債券二級市場由場內交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構成，其中多數國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應重點考慮發展場外市場。
（3）建立統一的債券登記、保管和清算中心。從各國發展經驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術和現代通訊手段為技術支持的支付系統和證券結算系統。我國要發展證券市場，就應建立全國統一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。
5. 培育企業債券的機構投資者隊伍機構投資者具有專業知識，能夠對投資工具的好壞作出自己的判斷，不易出現跟風行為，這對于市場的平穩發展是必不可少的； 機構投資者可以自己的風險嗜好進行資產組合，抗御市場風險的能力較強；機構投資者有一套內部和外部制約機制，投資行為比較規范；機構投資者的發展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規范和成熟，就必須大力發展機構投資者隊伍，確切地說，就是要大力發展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步） 如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風險嗜好的投資者的需要。同時，機構投資者隊伍發展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業人士為主，因此，證券市場的發展就會更加平穩和規范。
6.建立企業債券的法律法規體系，加強政府監督建立和完善與企業債券相關的各項法律制度，加強監管是促進我國企業債券市場健康發展的重要舉措。我國管理層應當在相關證券法規的基礎上，進一步完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業債券市場建立一個有力監管體系也是當務之急的。
（1）完善企業債券的信用評級制度，樹立中介機構信譽。企業債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業的償債能力。把企業債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構，就必須建立一套嚴格的對中介機構進行監督和管理的法規，使信用評級機構對自己的評定結果負責。同時，政府有關部門應借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產品的參考。
（2） 完善企業債券的擔保制度。強化企業債券擔保制度，開展資產抵押、不可撤銷或負連帶責任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發行債券，這是對防范企業債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關鍵在于對企業違約時處理抵押物的技術操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵押標的，比較有利于操作。
（3）建立對債券持有人的利益保護機制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風險，爭取收益規避風險，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護機制，保障投資者債權的實現，使投資者保持對企業債券市場的信心。從我國企業債券市場的實際情況看，建立對債券持有人利益的法律保護機制，需要做好以下兩方面工作： 一是增強債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關法律文件中，應當有兩項主要的契約條款，即同等優先清償權條款和限制抵押條款。二是建立企業受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數眾多的特券人難以集中行使權利的問題而設立的，即由發債公司與信托公司簽訂協議，如前者不能到期兌付，則持券人將權力委托給信托公司，讓其統一行使抵押權以使投資者獲得本金。我國今后在企業債券發行中要逐漸引入并完善這一制度。
（4）建立企業的償債基金。發債企業為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。
（5）加強企業債券市場的信息披露工作，完善公眾監督機制。企業債券兌付困難，企業債券信譽不佳，原因之一，是資金末按發債章程規定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規范企業債卷市場的信息披露工作，完善公眾監督機制。[]
參考文獻
［1］周正慶， 證券知識讀本［M］ ， 北京：中國金融出版社，1986
1、收益性原則
不同種類的債券收益大小不同，投資者應根據自己的實際情況選擇。例如國債是以政府的稅收作擔保的，具有充分安全的償付保證，一般認為是沒有風險的投資；而企業債券則存在著能否按時償付本息的風險，作為對這種風險的報酬，企業債券的收益性必然要比政府債券高。當然，實際收益情況還要考慮稅收成本。
2、安全性原則
投資債券相對于其它投資工具要安全得多，但這僅僅是相對的，其安全性問題依然存在，因為經濟環境有變、經營狀況有變、債券發行人的資信等級也不是一成不變。因此，投資債券還應考慮不同債券投資的安全性。例如，就政府債券和企業債券而言，政府債券的安全性是絕對高的，企業債券則有時面臨違約的風險，尤其企業經營不善甚至倒閉時，償還全部本息的可能性不大，企業債券的安全性不如政府債券。對抵押債券和無抵押債券來說，有抵押品作償債的最后擔保，其安全性就相對要高一些。
3、流動性原則
債券的流動性強意味著能夠以較快的速度將債券兌換成貨幣，同時債券價值在兌換成貨幣后不因過高的費用而受損，否則，意味著債券的流動性差。影響債券流動性的主要因素是債券的期限，期限越長，流動性越弱，期限越短，流動性越強。另外，不同類型債券的流動性也不同。如國債、金融債，在發行后就可以上市轉讓，故流動性強，企業債券的流動性則相對較差。目前，我國的企業債發行后再到交易所申請上市，債券是否上市的流動性差別很大，上市前后債券的流動性差別很大，上市后債券的流動性還受到該債券發行主體資信情況的影響。
而在債券投資的具體操作中，投資者應考慮影響債券收益的各種因素，在債券種類、債券期限、債券收益率（不同券種）和投資組合方面作出適合自己的選擇。
根據投資目的的不同，個人投資者的債券投資方法可分為以下三種：
（1）完全消極投資（購買持有法），即投資者購買債券的目的是儲蓄，獲取較穩定的投資利息。這類投資者往往不是沒有時間對債券投資進行分析和關注，就是對債券和市場基本沒有認識，其投資方法就是購買一定的債券，并一直持有到期，獲得定期支付的利息收入。適合這類投資者投資的債券有憑證式國債、記賬式國債和資信較好的企業債。如果資金不是非常充裕，這類投資者購買的最好是容易變現的記賬式國債和在交易所上市交易的企業債。這種投資方法風險較小，收益率波動性較小。
一、我國債券市場現狀
目前,我國債券市場已走過了20多年的發展歷程。2001年銀行間債券市場交易額達41000億元,市場成員上升到700家。從縱向比較來看,債券市場規模不斷增加,市場交易規則日趨完善,債券托管體系和交易體系等基礎建設不斷加快,市場化程度顯著提高。
縱觀國外成熟的資本市場體系,債券市場與股票市場是并駕齊驅的。2001年,美國的股票市值占GDP的168%,債券相當于143%;另據統計,全球債券相當于GDP的95%。而我國2001年末債券總值僅相當于 GDP的29%。美國發行了3.1萬億美元的政府債券,公司債券達3.4萬億美元,資產證券化債券是2.7萬億美元,公司債券總和大大超過了政府發行的債券,且當年發行的公司債券是同期股票金額的16倍,占主要地位的是公司債券。而在我國,2001年發行國債約4884億元人民幣,公司債券總發行量卻不足400億元人民幣。因此,不論是從資本市場上債市與股市的關系看,還是從企業的資本結構看,債券市場尤其是公司債券在我國資本市場發展過程中都具有很大的發展空間。但是,由于市場約束和制度方面的原因,我國債券市場尤其是公司債券無論是在規模、品種,還是在市場的發育程度方面,都與發達國家存在著巨大的差距,即使同我國迅速發展的股票市場相比,債券市場也顯得較為低迷,一直是我國資本市場的一條“短腿”。
二、影響我國債券市場發展的原因
(一)制度性因素是導致債券市場發展滯后的首要原因
一方面債券發行制度不盡合理。金融債券、企業債券的發行實行多部門審批制,既增加了發行成本,又助長了政府審批中的尋租行為;在債券品種方面,重國債輕企業債券;債券發行還存在隨意性、品種的單調性、對外的封閉性等問題。另外債券交易制度不合理。由于債券發行主體存在信譽級別、類別、發行和流通范圍等方面的不同,債券所需的托管服務和交易方式(詢價或電腦撮合)必然不同,目前分層次的債券托管體系和立體式的債券交易服務網絡亟待加強和完善。此外,缺乏便捷有效的債券市場結算服務系統也制約了債券市場的發展。
(二)企業債券信譽不佳,直接導致企業債券發展嚴重滯后
對于急需擴大融資渠道的眾多企業來說,企業債券無疑是個有力工具,但是由于1992年前后一些地方濫發企業債券,出現一些企業債券到期不能兌付的現象,嚴重損害了企業債券的信譽。90年代中期,中國的百姓在購買由銀行代售的一些企業債券后,由于這些企業本身無到期償還債務的能力,產生了不少社會問題。另外,我國真正具有發行中、長期企業債券資格的公司還太少,如果完全放開企業債券市場,風險會更大?；谝陨险J識,1992年后企業債券市場受到嚴格控制。
(三)市場交易主體和交易工具單一
目前,銀行間債券市場的交易主體主要是金融機構,非金融機構現在還難以進入這個市場,商業銀行仍作為我國債券市場的主要投資人,債券市場的覆蓋面受到限制。債券市場的交易工具單一,不能滿足多層次投資者的不同需求,券種單一(主要是國債和政策性金融債),期限也單一(主要是長期債,很少有短期債)。
(四)債券流動性較低
我國債券二級市場由銀行間市場和交易所市場組成。由于缺乏統一的托管、清算、結算系統,兩個市場處于分割狀態,突出表現在兩個市場的國債不能自由轉托管。由于交易所吸納國債的能力有限,銀行間市場流動性又差,這在很大程度上限制了我國國債市場的進一步發展,既不利于降低國債籌資的成本和風險,也不利于貨幣市場和資本市場的協調發展。
(五)信用評級中介機構發展滯后,債券市場缺乏誠信
缺乏公正的信用評級中介機構是制約債券市場未來發展的又一主要問題,而且這一問題隨著債券投資人范圍的擴大已日益突出。目前,國內具備債券評級資格并真正具有市場競爭力的機構只有9家,權威的資信評級機構很少。而國外著名評級機構由于不熟悉我國國情、缺乏中國企業數據庫等原因,尚未涉足國內評級市場。再加上我國信用制度不夠完善,企業對資信評級的潛在意愿不強,以及評級機構評出的資信等級本身缺乏公信,難以為市場所接受。
(六)市場紀律不嚴肅,影響了債券市場的發展
分析債券市場發展的教訓,市場紀律不嚴肅,是造成債券市場投機盛行、出現系統風險、作假欺詐、拖欠債券兌付等現象的重要原因。
三、發展債券市場的建議
(一)以制度創新推動債券市場的發展
第一,在發行制度方面,嘗試市場化改革,依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發行的規模、節奏和種類。建議企業債券發行由審批制向核準制過渡,改變企業債券發行量和利率水平由政府決定的狀況,以便使各發行主體的信用差別得到顯示,提高企業債券應有的供給彈性和價格需求彈性。第二,在會計準則方面,建立與國際接軌的會計準則,判別優質債券和垃圾債券,提高投資者的信心。第三,在債券評級上,我國評級機構尚不夠成熟,因此引進境外著名債券評級機構,為投資者選擇投資工具提供基本的評價基準。第四,在規避風險方面,嚴肅財經紀律,形成對公司發行債券的硬約束,降低違約風險。第五,在投資主體培育上,大力培育那些資金運用原則與債券相適應的保險公司、社會保障基金和住房基金等機構投資者,同時實行債券市場的做市商制度,選擇那些信譽較好、實力較強的國債或其他債券一級自營商作為做市商。
(二)加大公司債券的發展力度是解決我國資本市場結構失衡的重要前提
無論是從完善資本市場結構,促進儲蓄向投資轉化的角度看,還是從推動企業轉制上看,保持我國經濟持續、快速發展,都應當高度關注企業債券市場的發展。1.企業債券的發展有助于我國資本市場結構的完善和深化。首先,企業債券可以發揮銜接且制衡國債與股票交易價格的功能。其次,相當多的金融產品創新依賴于企業債券市場的發展,比如資產證券化問題等。再次,企業債券促進利率市場化進程。最后,企業債券利率也是制約市場利率波動的一個重要因素。2.企業債券是促進儲蓄向投資轉化的重要途徑。在過去的20多年里,國內儲蓄年增長率為10.4%,而實際投資平均增長率僅為9.3%,這說明國內儲蓄未能充分轉化為實際投資,經濟增長中存在嚴重的投資壓抑。在國內儲蓄中,增長最快的部分是居民儲蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融資產投資的第一選擇。全國城鎮儲戶最新問卷調查顯示,居民儲蓄意愿仍持續提高。與其通過降息迫使儲蓄型投資者進入股票市場,不如提供與銀行儲蓄相當的安全投資工具,A級以上的高等級企業債券可以促進儲蓄向投資轉化。3.企業債券有利于促進企業經營機制的轉換,提高企業融資效率。相對于銀行貸款和發行股票,企業要面臨還本付息的預算硬約束,發行債券對企業經營者的約束力更強。企業以發行債券的方式面向社會籌資,通過社會監督機制,降低經營成本,提高經濟效益,提高企業的自我約束能力,有利于促使企業轉換機制和提高融資效率。
從當前的市場環境看,政府對企業債券的支持力度不斷加大,企業債券市場面臨良好的發展機遇。經過多次連續降息之后整體利率水平已處于建國以來最低水平,債券融資成本較低;上市公司經過連續的增資擴股,平均資產負債率已經下降至50%以下。只要能在監管體制、利率形成機制、市場流通、投資主體等方面繼續進行較大改革,從供給與需求兩方面疏通市場,企業債券是應當大有所為的。
(三)調整債券品種結構,為投資者提供更多的投資品種,調整企業的融資結構
采取股權融資和債權融資相結合,在繼續發展股權融資的同時,加大債權融資的力度。調整國債、企業債券、建設債券等債券品種的結構。在期限方面,鼓勵業績穩定的藍籌公司發行中長期債券,募集公司發展所需要的中長期資金,提高融資效率。著手進行推出交易所衍生債券產品的準備工作。可以先進行可轉換債券和可交換債券的創新試點,待條件成熟再推出國債期貨和其他債券期貨品種,最后推出債券期權,重點包括中長期債券期權和中長期債券期貨期權品種,以不斷完善交易所衍生債券的品種和期限結構,為市場投資者創造優良的風險規避機制和更多的投資品種選擇。
(四)創造良好的債券市場發展環境
1.降低債券市場的交易成本。目前,我國債券市場規模較小,適當降低市場交易成本,尚不足以對國家稅收、交易所和券商的利潤實現產生大的負面效應,反而有利于提高投資者和債券發行人對債券市場的預期。(1)對債券投資者給予稅收優惠。目前我國投資者購買國債所獲得的利息收入不納稅,但購買企業債所獲利息收入應納稅。因此,盡管企業債券的利率比國債高,但是有可能使投資者按更高的稅率納稅,稅后收益反而可能下降。建議在現行標準下,適當降低或減免投資企業債券稅收。(2)降低企業債券和國債的交易稅。針對我國債券市場相對低迷的現狀,為激活債券市場,建議降低企業債券和國債的交易稅。根據市場的變化調整交易稅是很多國家和地區債券市場通用的手法。以中國臺灣地區為例,為刺激債券市場交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司債交易稅千分之一的決定。
2.擴大債券市場的交易主體。通過銀行間債券市場與交易所市場的交叉,實現兩個市場的聯通。所謂債券市場的統一,最主要的是交易主體的統一,這是最基礎的。根據這樣一個指導思想,最近央行實行了金融機構在銀行間債券市場的準入備案制,同時正在部署商業銀行債券柜臺交易。
(五)堅持誠信運作,加大行業監管力度
在眾多的中國會計準則與國際會計準則差異中。國際會計準則第32號和39號-工具無疑是最引入關注的。盡管該準則在國際準則此次修訂之前已經生效，但該準則十分復雜，很難。而對于中國會計準則來說，這是全新的準則，并代表了對于金融工具會計的重大改變。所有金融資產和金融負債，包括金融衍生工具，都需要在資產負債表上確認，而其中廣泛采用公允價值作為計量基礎。為交易而持有以及其他指定的金融工具。其公允價值的變動都計入利潤表。在實務中，很可能會產生極大的應用。銀行、其他金融機構，以及其他持有各類金融工具（包括金融衍生工具，例如遠期合同、期貨合同、互換合同、期權等）的將會受到很大的。而盈利亦可能波動頻繁。
限于篇幅本文僅以“商業債券投資核算”作為對象，進行二者的差異。債券投資是商業銀行一項重要資產，在商業銀行經營管理中具有舉足輕重的作用。債券投資的核算，對于商業銀行規范管理、防范風險、增強信息透明度具有重要意義。隨著我國金融體制改革的不斷深入和債券市場的穩步發展，商業銀行債券投資迅速增長。但債券投資核算明顯滯后，與國際財務報告準則相關規定有著顯著的差異。因此，充分借鑒國際財務報告準則中的合理成分，改革和完善商業銀行債券投資的核算，不僅是推動商業銀行會計與國際慣例接軌的重要步驟，也是提升商業銀行債券投資核算水平，增強信息透明度，加強風險管理，促進債券投資業務健康發展的重要舉措。本文試圖通過對《金融企業會計制度》與國際財務報告準則有關債券投資規定的對比分析，提出中國商業銀行債券投資核算的改革取向。
一、債券投資在商業銀行經營管理中的重要地位和作用
（一）平衡收益與風險的重要工具
商業銀行是經營貨幣資金的企業，既要吸收存款，又要通過發放貸款、同業拆放或購買債券等形式，將所吸收的資金有效地加以運用，以賺取合理的利差。同時，商業銀行以安全性、流動性和效益性為經營原則，強調風險與收益的平衡。并通過有效的資產組合，去化解風險，提高收益。貸款無疑是銀行資金運用最重要的手段，但是貸款的發放不僅要有客戶需求，而且要充分考慮到貸款的風險。長期以來我國銀行貸款質量不高。呆壞帳多的現狀，說明貸款風險很大。而債券投資相對于貸款而言，雖然名義收益率相對較低，但其風險較小，收益穩定。相對于存放和拆放資金而言，收益又較為可觀。而且，根據經營管理的需要，通過期限匹配，可以保持債券投資較好的流動性，以滿足流動性管理的需要。因此，債券投資的特點決定了銀行在沒有即時和可靠的貸款投放渠道的情況下，為了保證資金的使用效率。必然會將大量的資金投入債券市場，通過購買債券，取得相對穩定的收益。
（二）具有良好的市場和發展空間
這些年來，隨著積極財政政策的實施和央行運用貨幣政策工具的需要，財政部和人民銀行發行了大量的政府債券和央行票據，這些債券和票據具有流動性好、收益穩定、風險低等特點，為商業銀行債券投資提供了良好的市場。
同時，中國金融體制改革的不斷深化，也促進了商業銀行債券投資業務的快速發展。如政策性商業銀行成立后，為解決自身資金不足的問題。發行了大量債券，商業銀行成為這些債券的購買主體；1998年，為支持國有商業銀行的改革。財政部向四大國有商業銀行定向發行2700億元特別國債，以補充資本金；1999年，四大資產管理公司為接受國有商業銀行剝離的不良貸款，定向發行了約14000億元資產管理公司債券；2004年，在中國銀行和中國建設銀行股份制改革中，央行發行了專項票據，用以購買兩家銀行的可疑類貸款；商業銀行為提高資本充足率，發行了長期次級債，商業銀行也是這些債券的購買主體。
（三）國內商業銀行的第二大資產
隨著債券投資的不斷增長，已成為國內商業銀行僅次于貸款的第二大金融資產，也是收入的主要來源之一。從四大國有商業銀行2002年-2004年年報中可以看出，債券投資占四大國有商業銀行資產總額的20％以上。具體數字見表1：
表1
單位：人民幣億元
2002年
債券投資 總資產 占比 工行 9，338 47，768 19.55％ 農行 4，202 29，766 14.12％ 中行 6，927 28，541 24.27％ 建行 6，765 30，832 21.94％ 合計 27，232 136，906 19.89％
續表1
單位：人民幣億元
2003年
債券投資 總資產 占比 工行 10，918 52，791 20.68％ 農行 5，763 34，940 16.49％ 中行 6，999 31，402 22.29％ 建行 7，744 35，543 21.79％ 合計 31，424 154，676 20.32％
續表1
單位：人民幣億元
2004年
債券投資 總資產 占比 工行 12，354 56，705 21.8％ 農行 7，731 40，138 19.3％ 中行 9，776 39，799 24.6％ 建行 10，912 39，048 27.9％ 合計 40，773 175，690 23.2％
注：數字來源于中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行2002年一2004年年報，中國農業銀行的數字中包含了股權投資。
從表1數據可以看出：
1.無論相對額還是絕對額，債券投資都在商業銀行中占據重要地位。如2004年，四大國有商業銀行的債券投資余額為4.08萬億元，占資產總額的23.2％。
2.總體來看，債券投資在資產總額中的占比逐年提高，2002年～2004年分別為19.89％、20.32％和23.2％。
3.債券投資的增長速度要快于資產總額的增長速度。2003年和2004年債券投資增長速度分別為15％和29.7％，分別比資產總額的增長速度高出2％和13.5％。
近年來，商業銀行對債券投資的交易和管理日漸重視，如四大國有商業銀行都設置了專門的資金部門，并在境內外設立資金交易中心。專門從事以債券投資為主體的資金交易。同時也越來越關注投資收益水平的提高和風險的有效控制，要求對債券投資核算中存在的分類不、計量不規范、信息不透明、與國際財務報告準則不接軌等問題盡快加以解決。
二、商業銀行債券投資核算的比較分析
從以上分析可以看出，債券投資在商業銀行中具有重要地位和作用，但國內商業銀行債券投資的核算，卻明顯滯后于債券投資的發展。不能很好地滿足債券投資的管理要求。
債券投資的核算是中國會計準則與國際財務報告準則之間最顯著的差異之一。對于我國商業銀行而言，關于債券投資的核算主要執行《企業會計準則-投資》和2001年11月27日頒布的《金融企業會計制度》（以下合稱《金融企業會計制度》）中的有關規定，二者在債券投資核算方面的規定基本相同。國際財務報告準則關于商業銀行債券投資的規定主要包括《國際財務報告準則第32號-金融工具：披露和列報》、《國際財務報告準則第39號-金融工具：確認和計量》（以下合稱“國際財務報告準則”）中的有關規定。《金融企業會計制度》和國際財務報告準則關于債券投資核算規定的主要差異如下：
（一）債券投資的分類
1.《金融企業會計制度》的規定
《金融企業會計制度》按期限將包括債券投資在內的各種投資分為短期投資和長期投資。
短期債券投資是指能夠隨時變現并且持有時間不準備超過1年（含1年）的債券；長期債券投資是指持有時間準備超過一年的債券。
2.國際財務報告準則的規定
按照國際財務報告準則，債券投資作為整個金融資產的一部分，按持有意圖被劃分為以下四類：
（1）以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（A financial asset at fair value through profit or loss）。是指為了從價格的短期波動中獲利而購置的金融資產，以及企業在初始確認時就指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。
（2）持有至到期日的投資（Hold—to—maturity Investments）。是指具有固定的或可確定金額和固定期限，且企業明確打算并能夠持有至到期日的金融資產。不包括：①在初始確認時就被指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產；②初始確認時被指定為可供出售的金融資產；③貸款和應收款項。
（3）貸款和應收款項（Loans and Receivables）。是指有固定或可確定的回收金額。且不在活躍市場上交投的非衍生金融資產。不包括：①打算立即或于近期出售，以及在初始確認時就被指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產；②初始確認時被指定為可供出售的金融資產。
（4）可供出售的金融資產（Available—for—sale Financial Assets）。是指不歸屬以上三類的金融資產。
3.二者的差異比較
從《金融企業會計制度》和國際財務報告準則的比較分析來看，二者在債券投資分類上存在顯著差異。國內按照資產負債表的流動性列示習慣，將債券投資分為兩類，而國際財務報告準則則按照持有意圖和債券的自身特點。將債券劃分為四類（以下簡稱“債券四分類”）。從國際財務報告準則來看，更加強調債券的持有意圖，以便向報告使用者披露各類債券的風險和收益。
同時，國際財務報告準則還對債券的分類進行一定的限制，以避免管理層改變分類操縱利潤。如國際財務報告準則規定，如果企業將尚未到期的持有至到期日的投資在本會計年度或過去兩個完整會計年度內出售，或轉為可供出售金融資產的金額比例較大（通常指超過該類債券出售和重分類前本金總額的5％），則需對整個持有至到期日的投資組合進行重新分類。
債券四分類是國際財務報告準則債券投資有關規定的核心概念，其關于債券投資的確認、計量和披露的規定都是圍繞債券四分類為基礎進行的，這種分類的差別，也就導致了《金融企業會計制度》和國際財務報告準則在債券投資核算規定上的根本區別。
（二）債券投資的確認
確認是指將符合財務報表要素定義和確認標準的項目納入資產負債表或收益表的過程。
它涉及以文字和金額表述一個項目并將金額包括在資產負債表或損益表的總額中。
在確認環節，《金融企業會計制度》以“取得”和“處置”作為債券投資初始確認和終止確認的標準。國際財務報告準則對債券投資確認的規定較為詳細，強調的是對合同權利的控制或喪失。通常是以交易日或結算日作為確認的時間。這種確認標準。較為符合國際財務報告準則“風險和報酬的轉移”這一概念。但總體來看，二者在債券投資確認方面并無本質的差異，國際財務報告準則對確認的規定較為詳細，更多的是針對衍生金融工具而言。
（三）債券投資的初始計量
計量是指為了在資產負債表和收益表內確認和列示財務報表的要素而確定金額的過程。
計量通常包括兩個方面的，即計量單位和計量屬性。計量單位是指對計量對象就某一屬性進行計量時，具體使用的標準量度。計量單位通常包括名義貨幣單位和不變購買力貨幣單位。從來看，名義貨幣作為計量單位的地位仍很難動搖，因此。會計計量的主要問題是計量屬性的選擇問題。計量屬性通常包括成本、現行成本、可變現價值、現值等。
1.《金融企業會計制度》的規定
《金融企業會計制度》規定，債券投資在取得時應當按照初始投資成本計量。其中：（1）以現金購入的，按實際支付的全部價款，包括稅金、手續費等相關費用作為初始投資成本。實際支付的價款中包含的已到付息期但尚未領取的債券利息，不構成初始投資成本。長期債券投資如果所支付的稅金、手續費等相關費用金額較小，可以直接計入當期投資收益，不計入初始投資成本；（2）投資者投入的，按投資各方確認的價值作為初始投資成本。
2.國際財務報告準則的規定
國際財務報告準則規定債券投資應以其成本進行初始計量。成本是指付出對價的公允價值，交易費用應在初始計量時計入債券投資的成本。公允價值一般參照交易價格或其他市場價格確定。如果這些市場價格不能可靠地確定，則公允價值應按所有未來現金流量總額的當時市場利率來折現確定。實際支付的價款中包含的已到付息期但尚未領取的債券利息，不構成初始投資成本。
3.二者的差異比較
從初始計量來看。國內采用歷史成本進行計量，而國際財務報告準則采用公允價值進行計量，二者在計量屬性上存在根本的差別。具體差別在于：
（1）成本的外延不同。在國際財務報告準則下，交易費用必須作為債券的投資成本，而根據《金融企業會計制度》的規定，長期債券投資的交易費用可以直接確認為當期損益，不作為成本。
（2）成本的內涵不同?！督鹑谄髽I會計制度》規定的成本實際上是歷史成本，而國際財務報告準則規定的成本則是指付出對價的“公允價值”，并對公允價值的確定進行明確規定。
在以市場原則進行交易的情況下，二者并無差別。如銀行直接從債券市場上購買的國債，其買入價（市場價）即公允價值，即成本等于公允價值。但在非市場交易的情況下，二者則存在顯著差異。如商業銀行因政策性原因購入的債券，如果其票面利率低于同期可比債券的市場利率，按國際財務報告準則，該筆債券需按其未來現金流量的現值確定初始投資成本（折現率為同期可比債券的市場利率），因此，該筆債券在入帳時就會產生折價（金額為債券面值與折現值之間的差額），而按《金融企業會計制度》，仍以取得成本作為初始投資成本，由此導致兩套準則下當期利潤和所有者權益的不同。
（四）債券投資的后續計量
1.《金融企業會計制度》的規定
《金融企業會計制度》規定，短期債券投資的利息，應當于實際收到時，沖減投資的帳面余額，但已記入“應收利息”科目的利息除外。長期債券投資應當按照票面價值與票面利率按期、確認利息收入。長期債券投資的初始投資成本減去已到付息期但尚未領取的債券利息、未到期債券利息和計入初始投資成本的相關稅費，與債券面值之間的差額，作為債券溢價或折價；債券的溢價或折價在債券存續期間內于確認相關債券利息收入時攤銷。攤銷可以采用直線法，也可以采用實際利率法。
關于減值準備，《制度》規定，短期債券投資期末應按成本與市價孰低計量。長期債券投資應當在期末時按照其帳面價值與可收回金額孰低計量，對可收回金額低于賬面價值的差額，應當計提長期投資減值準備。
可收回金額，是指資產的銷售凈價與預期從該資產的持續使用和使用壽命結束時的處置中形成的預計未來現金流量的現值兩者之中的較高者。其中，銷售凈價是指資產的銷售價格減去所發生的資產處置費用后的余額。
2.國際財務報告準則的規定
國際財務報告準則關于債券投資的后續計量規定，與債券四分類緊密相關，不同債券的后續計量不完全相同。按照國際財務報告準則：（1）以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資按公允價值進行后續計量，公允價值的變動直接反映在當期凈損益中；（2）可供出售的債券投資按公允價值進行后續計量，公允價值的變動直接計入資本公積中。當該債券收回和對外轉出時，應將原直接計入資本公積的數額（即公允價值變動累計額）轉出，并計入當期損益；（3）持有至到期日的債券投資和應收款項按照攤余成本進行后續計量。債券溢價或折價的攤銷采用實際利率法。
關于減值準備，國際財務報告準則規定，如果有客觀證據顯示金融資產出現了減值，且減值數額可以可靠地估計，則應確認減值損失。（1）持有至到期日的債券投資和應收款項的減值損失，在損益表中直接加以確認；（2）可供出售的債券投資發生減值損失時。應將原計入資本公積中的公允價值變動累計額相應轉出，并在損益表中加以確認。
3.二者的差異比較
（1）關于攤余成本的確定。《金融企業會計制度》規定攤余成本（即債券溢價或折價的攤銷）可以選擇實際利率法或直線法確定。而按國際財務報告準則，只能采用實際利率法。
國際財務報告準則這一做法與其按公允價值計量（在無法取得公允價值時，以未來現金流量按市場利率折現確定）的思路是完全吻合的。
（2）關于期末計價?！督鹑谄髽I會計制度》規定長短期投資期末計價分別采用成本與市價孰低法和計提長期投資減值準備，而按照國際財務報告準則，不同債券分類采用不同的計量方法。這種差別主要體現在以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資和可供出售的債券投資上。
以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資，按《金融企業會計制度》應作為短期債券投資核算，因此，按照成本與市價孰低原則，對該投資只能確認損失，不能確認收益。而按國際財務報告準則，以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資按公允價值進行后續計量，則即可能產生損失（市價低于成本情況下），也可能產生收益（市價高于成本情況下）。
可供出售的債券投資，按《金融企業會計制度》可能作為短期債券投資核算，也可能作為長期債券投資核算。如果是作為短期債券投資核算，其在兩種制度下的差別同上；如果是作為長期債券投資核算，在《金融企業會計制度》下，按成本計價，對債券溢價或折價進行攤銷。而在國際財務報告準則下，是按公允價值進行后續計量，即會隨著市價或市場利率的變化而改變。
（五）不同債券分類之間的轉換
1.《金融企業會計制度》的規定
《金融企業會計制度》規定，金融企業改變投資目的，將短期債券投資劃轉為長期債券投資，應按短期債券投資的成本與市價孰低結轉，并按此確定的價值：作為長期債券投資新的投資成本。擬處置的長期債券投資不調整至短期債券投資，待處置時按處置長期債券投資進行會計處理。
2.國際財務報告準則的規定
債券被指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資，或貸款和應收款項后，不能再轉為其他類別的債券投資；其他類別的債券投資也不能再轉為以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資，或貸款和應收款項。
持有至到期日的債券投資、可供出售的債券投資在符合規定條件時可以轉換。其轉換條件及相關會計處理原則如下：
（1）因持有意圖和能力等因素發生變化，使某債券仍作為持有至到期日的債券投資不恰當的，應將其轉為可供出售的債券投資，并以該債券在轉換日的公允價值結轉，該債券的攤余成本與其公允價值之間的差額，應計入資本公積，直至該可供出售的債券投資終止確認時再轉出計入當期損益。
（2）因部分出售或轉換的金額比例較大，使某債券的剩余部分仍作為持有至到期日的債券投資不恰當的，應將該債券剩余部分轉為可供出售的債券投資，并以該債券剩余部分在轉換日的公允價值結轉，該債券剩余部分的攤余成本與其公允價值之間的差額，應計入資本公積，直至該可供出售的債券投資終止確認時再轉出計入當期損益。
（3）因持有意圖和能力等因素發生變化，或公允價值不再能夠可靠地計量，或持有期限超過了兩個完整的會計年度，使某債券仍作為可供出售的債券投資不恰當的，應將該債券轉為持有至到期日的債券投資，并以該債券在轉換日的帳面價值結轉，成為所轉持有至到期日的債券投資入帳價值。原計入資本公積中的相關公允價值變動累計額，應在該債券的剩余持有期內采用實際利率法攤銷，計入損益；該債券于轉換日的攤余成本與到期時價值之間的差額。應在該債券的剩余持有期間采用實際利率法進行攤銷，計入損益。如該持有至到期日的債券投資在轉換后發生減值，則原計入資本公積中的相關公允價值變動累計額的余額應轉出計入當期損益。
3.二者的差異比較
《金融企業會計制度》僅允許長期債券投資轉為短期債券投資，并按成本與市價孰低原則確定結轉后的債券投資成本。國際財務報告準則僅允許持有至到期日的債券投資、可供出售的債券投資相互轉換，并按公允價值作為結轉后的債券投資成本，且明確了結轉前后債券價值差額的處理方法。由于債券的分類方法完全不同。因此，決定了二者在債券轉換方面的規定存在本質差異。
從國際財務報告準則的規定來看，其強調的是債券投資分類的連續性，因此，對債券的轉換作了明確的限制和規定，其意圖在于限制管理層對債券分類的隨意改變，以扭曲債券初始持有意圖。同時，在轉換后的債券投資價值確認方面，《金融企業會計制度》更多的是從謹慎原則的角度出發，而國際財務報告準則強調的是按公允價值進行計量，以與各類債券投資的初始計量方法保持一致。也體現了國際財務報告準則邏輯的嚴密性和內在思想的統一性。
（六）債券投資的披露
1.《金融企業會計制度》的規定
《金融企業會計制度》對債券投資披露的規定較少，僅要求商業銀行披露金融工具的風險頭寸，如信貸風險、貨幣風險、利率風險、流動性風險等?！镀髽I會計準則-投資》對債券投資披露的規定較為詳細一些，如應披露投資損益、當年提取的投資損失準備、投資的計價方法等。
2.國際財務報告準則的規定
國際財務報告準則對債券投資的披露相當廣泛，主要包括：（1）各類債券投資的分類；（2）風險管理政策；（3）風險頭寸，如信貸風險、貨幣風險、利率風險、流動性風險等；（4）各類債券的期末計量基礎及價值變動的處理方法；（5）對期末采用公允價值計量的債券，應說明其公允價值確定的方法；（6）對須計提減值準備的債券，應說明表明其發生減值的依據。
3.二者的差異比較
從國際財務報告準則關于債券投資披露的有關規定來看，強調對債券投資的完整披露，以向報告使用者提供債券投資分類、風險管理政策、風險暴露及主要會計處理方法等全方位的信息。
（七）造成差異的主要原因
從以上可以看出，《金融企業會計制度》和國際財務報告準則與債券投資核算上存在顯著差異，造成這些差異的主要原因包括以下幾方面：
1.會計環境是制約債券投資核算改革的重要原因。從會計環境角度來看，一方面是要減少管理層通過會計政策操縱利潤的空間。
實行債券四分類，既要考慮到分類的合理性和連續性，又要避免管理層隨意改變分類操縱利潤，二者之間有一個權衡的過程；另一方面，采用債券四分類，需要可靠的公允價值作基礎，在債券市場尚未成熟的情況下，公允價值的取得可能成為障礙，而采用估算技術又會成為管理層粉飾報表的手段。從國內上市企業的表現來看，會計質量不高的現象一直較為突出，因此，防止管理層操縱利潤、粉飾報表是會計準則制定機構考慮的重要因素。
2.國內會計準則制定機構對債券投資核算的相對滯后。1993年以來，國內會計準則和會計制度的研究制定取得了長足進步。通過依托國際財務報告準則，結合中國國情，中國會計國際化水平不斷提高。但相對于企業會計，金融企業會計改革的步伐相對滯后，而對金融企業會計方面的規定，長期以來側重于貸款，而忽略了債券投資。當然。這種現狀與中國會計改革的整體規劃密不可分。但客觀上也導致了商業銀行債券投資核算改革的相對滯后。
3.債券投資核算的改革必然會帶來對準則體系的沖擊。如在計量屬性上采用公允價值、改變資產負債表按流動性分類的做法等，這些改變都構成對現有準則制定的理論基礎的沖擊，需要一個逐步完善和成熟的過程，這在某種程度上也制約了債券投資核算的改革步伐。
三、完善國內商業銀行債券投資核算的若干建議
從以上差異分析，不難看出國際財務報告準則關于債券投資的規定比《金融企業會計制度》更為符合商業銀行的實際情況。財務報表的目標，是提供在決策中有助于一系列使用者的關于企業財務狀況、經營業績和財務狀況變動的信息。能否向財務報表使用者提供相關、可靠的信息，決定了會計職能的發揮程度。如對國內商業銀行而言，在貸款方面，需要披露應計貸款與非應計貸款、貸款的產品、行業、五級分類、抵押狀況等多維度信息。而對于債券投資，僅披露長、短期等少量信息，有悖于債券投資是商業銀行第二大金融資產的客觀實際情況，不利于向財務報表使用者提供相對充分的會計信息。
從國際財務報告準則關于債券投資的規定來看，其主要優點如下：（1）更好地反映經濟業務的實質。債券投資交易的對象雖然都是債券，但其背后所反映的管理意圖卻截然不同。如交易類的債券主要是在保持流動性的前提下獲取合理的價差，而持有到期日的投資主要是為了獲取相對較高的收益。國際財務報告準則關于債券投資一系列規定的核心就是債券四分類，而債券四分類恰恰是按照債券的持有意圖進行分類的，因此，較為完整地體現了管理意圖和風險管理方法。很好地體現了經濟業務的實質。此外，國際財務報告準則對不同種類的債券轉換進行了限制，既有助于減少管理層操縱利潤的空間，又很好地體現了管理層投資策略的變化。而《金融企業會計制度》僅以長短期劃分債券投資。無法完整地反映這種經濟業務的實質。（2）更好地反映企業財務狀況和經營業績。國際財務報告準則以公允價值為主要計量屬性，并根據公允價值的變化，調整債券投資的價筐和損益，有助于更好地體現市場變化對商業銀行財務狀況的。更好地披露經營業績。這種計量方法，能夠及時地反映債券投資風險，對于防范金融風險也具有十分重要的意義。而《金融企業會計制度》以歷史成本作為主要計量屬性，無法及時、動態地反映市場情況的變化。不能充分地反映企業財務狀況和經營業績。（3）向財務報表使用者提供更加完整、充分的信息。國際財務報告準則在債券四分類和相應的確認、計量的基礎上，完整地披露了各類債券的信息，有助于財務報表使用者的經濟決策，更加符合財務報表的目標要求。
國際財務報告準則關于債券投資的核算規定。是以債券市場的成熟為重要前提的。而國內債券市場的日漸成熟以及商業銀行在海外成熟市場上債券投資的增加，為改革商業銀行債券投資核算提供了可靠動因和奠定了良好基礎，可以說。改革商業銀行債券投資核算的外部環境基本成熟。
完善商業銀行債券投資的核算，需要從準則及制度制定和商業銀行內部管理兩個方面著手，即在會計準則和會計制度的制定上，要加快實現與國際財務報告準則的接軌；在商業銀行內部管理上，要抓緊做好按債券四分類進行核算和管理的準備工作。
（一）借鑒國際財務報告準則的合理成分，完善商業銀行債券投資的核算規定
從準則和制度制定的角度來看，關鍵是要抓緊引入國際財務報告準則中的合理成分，提升商業銀行債券投資核算的國際化水平。
借鑒國際財務報告準則。關鍵是要引入其債券四分類的概念以及相應的確認、計量和披露的一系列規定，以提高商業銀行信息披露的透明度，強化商業銀行風險防范能力。有關具體規定，在前述中已做論述，在此不再重復。
需要說明的是，在引入國際財務報告準則有關規定時。需要對持有至到期日的投資進行明確限制，包括提前出售或重分類等情形，以避免管理層隨意改變分類，調節利潤。同時，考慮到中國實際情況，在過渡期安排上，對于商業銀行以前年度因政策性原因購入的債券，可以不進行追溯調整，以減輕商業銀行執行新制度所帶來的財務壓力。
（二）改進商業銀行資產負債表的列示方式
在引入債券四分類概念的基礎上，需要相應改革商業銀行資產負債表的列示方式。目前商業銀行資產負債表與一般工商企業相同，采取長、短期分別列示的方法。而債券投資的四分類并不區分長、短期，因此，必將導致商業銀行資產負債表列示習慣的全面改變。商業銀行資產負債表應按客戶存款、客戶貸款及墊款、債券投資等資產負債的性質進行列示，不應按流動性的順序進行排列。
實際上，由于商業銀行是經營貨幣資金的企業。按流動性方式列示資產負債表，不僅不符合商業銀行的自身特點，也與國際慣例不符。
《國際財務報告準則第30號一銀行和類似金融機構財務報表中的披露》中明確提出， “流動性項目和非流動性項目不分開列報，因為銀行大多數的資產和負債都能夠在近期內變現或結算”。對于商業銀行流動性，可以通過在報表附注中披露資產負債的償還期加以解決，對報告使用者來說，并不影響信息的完整性。
（三）提前做好按債券四分類進行核算和管理的準備工作
會計最終是反映經濟業務的實質，如果經濟業務沒有根本性的變化，會計改革就缺乏內在的意義。債券投資的核算亦然。采用債券四分類，首先一點商業銀行必須切實按照債券四分類要求，對債券帳戶進行細分和管理；其次才是從核算上對債券進行如實反映和披露。
按照債券四分類進行核算和管理，主要包括以下內容：（1）建立債券帳戶細分的原則。即根據債券四分類的定義，結合債券的持有意圖和自身特點，明確每一類債券的劃分標準；（2）對債券投資組合進行細分。即根據債券帳戶細分原則。確定每一個債券帳戶的歸屬；（3）建立四類帳戶的管理原則。即針對不同債券的性質。確定相應的投資策略、授權管理、交易管理、風險監控手段等，其中在風險監控方面，市值重估應及時進行，并分別確定每類帳戶相應的風險控制指標及其限額；（4）建立機系統，實現對交易和核算的自動處理和監控，包括通過系統對攤余成本的自動計算和公允值與成本的自動匹配，保證會計信息的真實、客觀、及時、完整。
目前商業銀行持有的債券主要包括政府債券、金融債券和央行票據等。因此，從債券細分角度來看，各類債券帳戶可以按以下原則進行細分：1.以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券。主要是銀行以短期交易為目的債券，包括：（1）流動性高、買賣價差小、易于交易的政府債券、金融債券和央行票據； （2）交易員自營帳戶中根據市場判斷建倉的債券；（3）滿足日常柜臺做市報價需要的柜臺報價券種等。
2.持有至到期的債券。主要銀行以持有到期為目的并具備相應融資能力的債券。包括：（1）以前年度行政攤派的部分低收益、流動性差的柜臺交易國債（少量為滿足日常柜臺交易需要的國債則需劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券或可供出售的債券）；（2）由國家開發銀行、中國進出口銀行等政策性銀行發行的流動性較差的金融債券；（3）商業銀行發行的收益較高、資信較好的次級債券或普通金融債；（4）通過承擔流動性風險和信用風險以提高收益的企業債（主要是外幣企業債）；（5）流動性好、有市場報價的可贖回、可回售債券等。
3.貸款和應收款項。主要是缺乏市場報價的債券，包括：（1）市場報價不活躍的政策性金融債；（2）流動性差、市場報價不活躍的可贖回、可回售債券；（3）非流通的特別國債和憑證式國債；（4）缺乏市場報價的超長期國債、政策性金融債及其他金融債等。
【關鍵詞】中小型企業；高收益債券
一、我國中小型企業高收益債券市場的背景
因信用等級低于投資級別而被稱為垃圾債券（junk bound）和投機級債券（speculativegrade bound）的高收益債券市場作為債券市場一個不可或缺組成成分，對中小型企業發展經營、企業并購等市場行為方面具有重要意義。高收益債券雖然曾被戲稱為“垃圾債券”，卻并不像真正意義上的垃圾，是個沒有價值，遭人嫌棄的東西。高收益債券只是與高信用級別的債券相比，其利率更高，風險更大，而且，對投資人本金保障較弱。但是，其能在美國等發達國家起源并發展成熟，并在債券市場占據超過10個百分點也是有它自己獨特的優勢的。對具備足夠的資金實力和高風險承受能力的投資機構來說，只要風險能被控制在一定的機率之內，其投資的高收益債券就能為這些投資機構帶來可觀的收入。高收益債券是中小型企業的重要融資渠道。對拓寬我國中小型企業融資渠道，促進我國新興產業的發展，深化我國債券市場發展及我國中小型企業進行產業結構等方面都具有重要意義。
對我國的中小型企業來說，融資難從而導致生產鏈資金不足，難以使企業發展壯大。而追根究底，我國中小型企業融資難的本質是市場機制不健全導致的市場失靈。在我國，金融監管機構長期對風險持謹慎態度，不管是在政策制定還是在政策實施中都更傾向于高評級。信用債券市場向來以中高評級為主。舉個實例，據有效統計，在我國評級機構歷史上的3170家樣本當中，只有4.9%的發債企業屬于投機級。也就是說，債券融資市場偏好高績優的大型企業和政府擔保的融資平臺，對于規模小，尚在發展中的中小型企業卻普遍存在著歧視。
然而，改革開放以來，歷經三十多年經濟的高速發展，我國國民財富不管是整體還是個人都成倍增加，因此，國內經濟市場整體的風險承受能力也走了極大的提高。然而一方面，全球經濟一體化所帶來的大面積的經濟危機和居高不下的通貨膨脹率使得投資者對高收益債券的需求變得旺盛。另一方面，高收益債券的退出能夠有效、快速的解決我國中小型企業融資難的問題。正是基于投資者們的這種對更高利益的需求和中小型企業們這種對融資的渴望作用下，我國在02年正式推出來中小型企業私募債。自此，改良版高收益債――中小型企業私募債登上了我國資本市場的舞臺。然而至今，中小型企業私募債在為我國中小型企業帶來諸多便利的同時，我們也發現了其在實際應用中的不足。本文則是結合了國外有關經驗，提出了完善措施。
二、我國中小型企業高收益債券市場的現狀
眾所周知，我國中小型企業數量占我國企業總數的95%，產值也高達國民企業的60%。這些數據都在明明白白的告訴我們當下中小型企業在我國國民經濟中占據著重要的地位。然而就是@些已然成為了我國社會主義建設道路上舉足輕重存在的中小型企業竟然普遍存在著融資難的問題。市場資金不能通過合法的渠道直接投入到中小型企業，長此以往，一方面，會導致中小型企業不能得到長足的發展。另一方面，市場會導致整個金融債券市場的紊亂。因此，通過發展中小型企業高收益債券市場來從根本是解決中小型企業融資難的問題對我們來說，是個不錯的選擇。當下我國雖在發展高收益債券，卻因為起步晚，從而在法律法規、市場調節等方面相當欠缺。
三、我國發展中小型企業高收益債券的重要制度
（一）投資者合格制度
中小型企業高收益債券屬于高風險產品。因此，規定只有合格的投資者才能進行投資，參與交易。目前，我國銀行債券市場只允許機構參與者而不允許自然人參與進來，所以導致投資者數量偏少。筆者認為，一方面，我國應該在投資核查機制完善的前提下，加快組建高收益債券基金、貨幣市場基金等，待條件成熟時向具有一定資金規模的自然人開放中小型企業高收益債券市場，使其成為合格的投資者。另一方面，政府應該增加設置合格投資者可投資的渠道，例如：使銀行理財產品、信托產品、券商集合理財產品成為中小型企業高收益債券的組成成員；再者，放開丙類結算賬戶，吸引更多的機構投資者參與進來。
（二）受托人進行管理制度
高收益債券出現后，由于它本身具有集資容易以及回報率高等優勢，很快就受到了人們的歡迎，并迅速成為了投資者、證券商、發行者、包銷商等格外偏好的投資工具。然而，這種高收益是建立在高風險上的，站在保護投資者利益的立場上去看，投資者需要第三方對被投資方進行監督，而企業也需要這樣一個第三方，來及時對投資方反饋。受托管理人就是在這樣的需求下出現的，建立制度受托管理人既能對債券信用情況做出預警，及時給持有人反饋真實情況，當債券發行人發生違約行為時，又能代表所有的投資者即債券持有人以維護權益為最終目，根據實際情況給出具有可行性的建議并參與執行，例如債權的加速行使或者延緩行使以及提出集體訴訟等。
雖然高收益債券的持有人主要是機構投資者，但是眾多的機構投資者在投資、維權的過程也需要一個統一的機構來組織協調，因此建立第三方受托管理制度對高收益債券的發展來說是有必要。
（三）保障債權人權益條款制度
只有設立保障債權人權益的條款，給予投資者足夠的安全感，才會吸引更多的投資者，我們都明白一個道理，一般情況下，大多數人都只會作對自己有利的選擇。若投入的錢沒有足夠的安全保障，即便再大的利益也很難得到投資者的青睞。所以，設置保障債權人權益的條款勢在必行。具體內容如下。
1.建立償債基金條款或規定提前償還部分本金的合理化。即規定發行人在債券未到期前可按期提存一部分基金或者提供償還部分本金，從而將還款壓力分散至一個較長的期限。與此同時，中小型企業還可以根據提前償還情況，盡早發現公司償債風險，降低公司承擔的風險。
2.設置限制資產抵押制度。即債券的發行之前投資人和企業雙方事先約定好的特定的物品進行貸款抵押，若公司發生違約行為，則債券持有人就可以按照雙方合同規定將公司部分資產進行出售獲取資金。
3.設置限制其他債務融資制度。即要求企業在債券存續期間保持合理、適量的資產負債率，限制其他債務的融資行為，從而達到盡可能降低投資者風險的目的。
四、中小型企業高收益債券市場面臨問題的改善措施
（一）政策調整建議
高收益債券市場作為債券市場一個不可或缺組成成分，對中小型企業發展經營、企業并購等市場行為方面具有重要意義。正是基于投資者們對更高利益的需求和中小型企業對融資的渴望的作用下，我國在2002年正式推出來中小型企業私募債。自此中小型企業私募債登上了我國資本市場的舞臺。就當下來看，作為我國債券市場新品種的中小企業高收益債券并沒有在《證券法》、《企業債券管理條例》、《行間債券市場非金融機構債融資工具管理辦法》《公司債券發行試點辦法》等相關的法律、法規中被限制發行。但是由于高收益債券的特殊性和重要性，我國理當出臺專門的法律法規對與此相關的問題做出具體的定義和規范。引領我國的中小企業高收益債券市場走向正確的道路。
（二）具備國際性眼光，并充分結合國內實況
目前，顧及到我國金融市場的現狀，我國暫時還不能完全按照國際上所謂的成熟的高收益債券體系去做，例如注冊制的發行等做法就并不適用于我國的金融市場。但是，不能完全照搬并不意味著完全摒棄，國外的高收益債券市場的一些做法還是值得我們借鑒和學習的，如：有關風險控制和交易規則等相關制度。當然，在我國的高收益債券市場還沒有發展到足夠抵擋較大的風險時，我國在發展高收益債券的道路上一定要小心謹慎，穩步推進。并盡快完善相關制度，以消除制度障礙，掃除法律盲點，規范行業準則，并最終與國際接軌。必須強調的是，在推出初期的制度設計時應該避免試點債券仍為高評級債券，發行利率與信用風險不匹配等現象的出現。
也就是，當下對我國來說，要使中小型企業高收益市場發展壯大，理應當立足于國情，并重點借鑒美國等發達國家的成熟的風險規避制度（如違約風險監控制度）來優化風險控制。同時，在保障相關法律、法規完善的前提下促進我國中小型企業高收益市場的自由化。
（三）建立互聯互通的債券交易平臺，同時規范行業
在我國，企業銀行債券發行的主要場所仍然是以銀行間債券市場和交易所債券市場為主，還有小部分是在柜臺進行交易。雖然表面上產品與投資者直接實現了信息互通，但是由于各交易場所的交易規則、結算系統在技術上并沒有實現統一互聯，以至于債券交易實際出于一個“分割”的狀態，從而導致投資者獲得的信息出現信息不全、信息偏差。再者，由于高收益債券發行主體相對于其他的債券發行主體而言，債券信用等級要求較低，那就毫無疑問高收益債券市場的復雜性會更大。因此，應當盡快建立一個完善的監督系統來規范中小型企業高收益債券行業。
但是，就目前看來，高收益債券市場在央行、發改革、證監會等多種債券監管體系下，其流通和交易受到了極大的限制。故，對我國中小型企業高收益債券市場而言，能否盡快建立一套專門的、統一監管的、集中交易的債券市場是非常關鍵的一步。
參考文獻：
[1]何君光，陳佳.發展中小企業高收益債券若干問題的探討[J].經濟學動態.2010，07
論文關鍵詞： 企業債券；品種創新；新興產業
0 引言
最近幾年，債券融資已成為我國企業直接融資的重要渠道，企業信用類債券市場快速發展。據統計，2012年發行公司信用類債3.7萬億元，比上一年增加1.4萬億元。雖然企業直接融資金額在快速增長，但企業對銀行的融資依賴程度依然較高，作為重要的直接融資工具的企業債在發行和流通環節上還存在流動性不佳等問題。這和制度上的約束，以及企業債券市場產品品種單一等原因不無關系。本文正是著眼于此，通過發現目前我國企業債券存在的問題，并根據這些問題研究相應的對策，從債券品種創新和制度完善的角度，為促進我國企業債券的發展提出建議。
另一方面，企業發行債券的相關政策將對社會資源配置起引導作用。我國正處于產業轉型升級的重要時期，如果能通過政策的導向作用將社會資金吸引到國家扶持的新興產業中去，我國產業轉型升級的步伐將大大加快。本文針對新興產業的企業高風險、知識密集等特點，從債券品種創新的角度為其直接融資提出建議，這正是本文的創新點所在。
1 文獻回顧
債券品種的創新是學術界最近幾年的重要研究方向之一，不少專家學者根據國外的成功經驗就債券品種的創新提出了意見。范飛龍的《企業債券品種設計創新方法體系研究》（2005）從還本、付息、債券分割及債權位階、結構性債券等五個基本層面系統介紹了企業債券品種創新的方法體系，為債券品種創新方向提供了理論依據。
吳迪在《美國債券市場發展對我國的有益啟示》（2006）一文中通過總結美國的債券市場發展歷程，分析我國債券市場的現狀，提出發展本息可拆離債券和債券衍生產品可以達到風險的重新配置，活躍債券交易的目的。此外，還可以推出本金和利息償付隨某一經濟指標（如CPI等）變化而變化的指數化債券，既可以減輕發行者的債務成本，也能吸引部分重視購買力風險的投資者，實現投融資雙方共贏。
紀敏的《我國需要發展高收益債券》通過分析我國發展高風險債券的現實意義和可行性，以及發展中存在的障礙和潛在的風險，就法律法規和防范風險等層面對我國發展高風險債券提出政策建議。
鄒小?《國外專利權證券化案例解析》以耶魯大學的Zerit專利證券化和日本首例專利證券化為例，闡述了專利證券化的過程，并總結了外國的先進經驗。
2 我國企業債券存在的問題
2.1 我國企業債券期限結構不合理，長期債券占比偏低 從期限結構上看，市面上的企業債券多為短期融資債和中期債券，少有10年以上的長期債券。根據上交所的數據，2005年～2010年，企業主要以短期融資券和中期債券市場為主，長期債券的發行比重日趨降低，2010年7月達到最低，僅為3%，短期債券和中期債券分別占72%與25%。這一方面導致企業無法通過發行債券滿足對長期資本的需求，進而求助于銀行，從銀行獲取中長期限貸款，使銀行信貸資金的期限結構長期化，對銀行資金的安全性和流動性形成了壓力，在一定程度上加大了金融風險。另一方面，新興產業的企業由于需要大量資金用于技術創新，大多對資金量有較大需求，而其可供抵押的固定資產并不多，從銀行得到的貸款也有限。
2.2 我國債券品種單一，難以滿足投資融資雙方的需要 從債券品種上看，我國發行的債券品種比較單一，大多是固定利率，定期付息，到期還本的傳統債券，由于投資者對風險、收益等偏好不同，對流動性和未來的現金流等也有不同要求，我國單一的債券品種難以滿足不同投資者的投資需要，對一些投資者的吸引力也不強。
此外，我國債券市場上絕大部分企業債券評級都在AA以上，缺乏包括垃圾債券在內的高收益債券。2011年，美國高收益債券發行規模達3248億美元，占比當年債券發行總規模的1/5。與美國相比，我國中小企業私募債券、集合票據、集合債等高收益債券，不足200億元的年發行規模小的可憐。高風險企業債難覓蹤跡，原因之一就是管理層對企業債券利率上限有著嚴格的規定，即票面利率不得高于銀行同期存款利率的40%。在收益率有限而風險較大的情況下，信用評級相對較低的中小企業債券難以吸引投資者。而且監管部門對于發債企業的債券余額不超過凈資產40%的規定也限制了其債券的發行規模。高收益債券品種的缺失導致眾多的中小型企業融資需求得不到滿足，有些企業為了資金周轉的需要，不惜以極高的利率從地下錢莊融資，從而加大了經營風險。
2.3 我國企業債券交易不活躍 企業債券流動性很差，在交易所掛牌的債券品種很多一天只有一兩筆成交，有的甚至連續幾天無成交。據2012年中國證券期貨年鑒統計，2011年，我國企業債券平均余額為40564.30億元，而全年企業債券總成交額只有8257.15億元。流動性不佳一方面使得不少投資者放棄債券投資，尤其是長期債券的投資，進而又加大了債券發行與流通的難度，形成惡性循環。另一方面也使得債券的價格容易縱，不利于市場發揮其價格發現功能。
當然，中國的企業債券還存在其他問題，同樣制約著企業的直接融資規模，制約著我國資源配置效率和產業轉型升級的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列舉。本文的重點在于針對這些問題從債券品種創新的角度提出一些建議。
3 企業債券品種創新及政策建議
中國企業債券存在的諸多問題是多種因素造成的，但本文認為，債券品種單一是造成以上問題的一個重要因素，即推進債券品種創新對發展企業債券有一定推動作用。針對企業債券存在的問題，以及新興產業風險大，企業需要大量長期資本且可供抵押的固定資產較少等特點，本文提出以下建議：
3.1 發展高收益債券，構建多層次的資本市場 高收益債券是指由非金融企業發行的信用級別低于投資等級的債券。雖然高收益債券具有較高的違約風險，但由于比起一般信用等級的債券，它有著更高的收益率。根據投資組合理論，如果能夠進行較好的組合，就可以把風險控制在相對較低的范圍內并獲取更高的收益，這正是高收益債券吸引投資者的地方。另一方面，高收益債券也拓寬了中小型企業的融資渠道，為企業間的并購提供了資本支持。發展高收益債券還能在一定程度上減少中小企業對地下錢莊的依賴，有利于穩定金融秩序。此外，發展高收益債券，也是我國建設多層次資本市場的要求。同時，通過對高風險債券的政策引導，支持新興產業的企業發行高風險債券，并通過提供利息收入稅收減免等政策優惠吸引投資者把資金投資于國家扶持的產業，從而推動我國的產業轉型升級。
雖然發展高風險債券無論對于投融資雙方還是我國經濟和金融的發展都有重大的現實意義，但目前在我國還是存在一些障礙，除了前面提到過的法規上的約束外，我國的信用衍生產品，結構性產品的缺乏以及風險定價機制的不完善在一定程度上抑制了投資者對高收益債券的投資熱情。另外，國內信用評級機構的專業性、獨立性不強以及債權人權益保護機制的不完善也在一定程度上加大了投資者的投資風險。因此，盡快修改有關的法律法規，并完善風險分擔機制、風險隔離機制，健全債權人保護機制是當務之急，如通過資產證券化進行抵押，發展信用違約互換CDS等信用衍生產品，設立償債基金等，以吸引銀行、保險公司等較為穩健的機構投資者。同時，培養一批專業的獨立的風險評級機構，實現合理的風險定價。由于評級機構的收入不能與被評級者的評級相掛鉤，因此可以考慮由投資者支付評級費用。例如，可以采取相關費用由發債人墊付，并從投資者每年的利息收入中扣除一定比例進行支付的方式來實現評級機構與被評級企業的制衡。有關方面還應該建立完善的行業規則使評級機構能客觀地評估債券的風險，強化其責任感和公信力，并建立起較為完善的評級機構誠信體系，加強對評級機構的監管，保障投資者的利益。
3.2 發展本息可拆離債券，增強債券流動性，緩解長期債券發行困難的問題 本息可拆離債券是指持有者有權將持有的附息債券的每筆利息支付和本金償付拆分成若干只可獨立持有的零息債券。投資者可按照自己的流動性偏好，對未來現金流的要求以及風險承受能力的不同選擇不同到期期限的零息債券，也可以通過拆分-復原進行套利交易，這將在一定程度上提高債券的流動性，有利于流動性較差的中長期限債券的發行，從而改善現有的債券期限結構，實現企業短期融資靠銀行，中長期融資靠債券的良好局面。
從我國的債券市場上看，雖然目前企業很少發行這種債券，但本息可拆離債券在我國并非沒有。從2002年開始，國家開發銀行就發行過本息可拆離金融債券。但由于銀行間柜臺交易市場只能通過適合大宗交易的詢價談判交易，且拆分后的債券不能復原，只能單向套利，拆分后的債券金額又比較小導致大宗交易談判時間過長，成本過高，導致流動性受到限制，交易沒有預期中活躍。因此，在發展本息可拆離債券同時，也應該盡早建立場內場外交易市場，引進做市商制度，既讓更多的中小投資者能購參與其中，讓拆分后的小額零息債券也能有較好的流動性，降低機構大宗交易的成本，從而活躍整個企業債券市場的交易。
3.3 發展可轉債和可分離的附認股權證企業債 由于附認股權證的債券在未來權證行權時可能給投資者帶來較大的收益，對投資者有較大的吸引力，所以投資者會適當降低對利息報酬的要求。通過發行可轉債，發行方能減少利息支出，從而降低自己的融資成本。同時，又存在著未來將長期債務資本轉換為永久性權益資本的可能。投資者也可能獲得著潛在的股權投資收益。因此，這類債券能實現投資方與融資方的雙贏。
可分離的附認股權證企業債是可轉債的一種創新。由于債券和認股權證可分開交易，分別持有，對于一些風險厭惡的投資者來說，可以將認股權證在市場上賣出來彌補低利率帶來的損失，提前鎖定一部分收益。因此相比起普通的可轉換債券，可分離的附認股權證企業債不但能同樣吸引風險愛好者，也能吸引一部分風險厭惡的投資者，更有利于其發行和流通。
3.4 推進專利證券化 專利權是知識密集型企業、創新型企業的重要無形資產，通過向被授權方收取年金或轉讓可以在未來一段時間獲得現金流。發起人將這種缺乏流動性但能夠產生可預期現金流的專利（基礎資產），通過一定的結構安排對基礎資產中風險與收益要素進行分離與重組后出售給一個特設機構，由該機構以專利的未來現金收益為支撐發行證券融資的過程就是專利證券化。專利證券化能為知識密集型企業提供融資渠道，能較好地解決因信用評級低帶來的融資困難的問題，其信用增級作用還能有效降低企業融資成本。通過將專利證券化，企業加快了技術創新投入成本的回收和技術創新的步伐，并規避了專利收入不確定性的風險，這也有利于我國創新型國家的建設。而通過中介機構SPV，投資者得以間接投資于新興產業企業，在爭取高收益的同時又在一定程度上分散了風險。
雖然專利證券化有著諸多優點，但作為基礎資產的專利本身具有的復雜性等特點，使得專利證券化的難度比傳統基礎資產支持證券大。首先是專利證券化基礎資產上的權利人及其法律關系相對復雜使得專利證券化程序復雜且成本較高。其次，專利面臨著法律風險，如專利可能在證券化過程中被宣布失效等。第三，隨著科技的進步，專利即基礎資產可能貶值。第四，難以對專利所產生的現金流進行較為精確的評估，這就為其定價增加了難度。
從開展專利證券化的條件來看，由于我國社會信用基礎比較薄弱，資本市場還不很成熟，資產證券化也剛剛起步，開展專利證券化還有很多前期工作要做。而相比起其他資產證券化產品，專利證券化無論是從技術難度還是風險來說都比較大，客觀上一方面需要政府部門提供必要信用基礎，增強投資者的信心，另一方面，只有依靠政府強大的資金實力，才能夠建立一個龐大的資產池以降低投資風險。此外，政府通過扶持專利證券化融資，又能更好地貫徹我國的產業政策，推進我國的產業轉型升級。因此，在我國發展專利證券化，可以由政府出資成立專利證券化公司，并適當吸收社會資金，通過收購專利并對同類專利進行基礎資產組合后轉移給有資質的信托公司，再由信托投資公司以這個專利池產生的現金流收入為基礎發行信托憑證，向分散的投資者募集資金，從而實現投資者對企業的間接投資。
關鍵詞：高新技術企業 可轉換公司債券 投資
高新技術產業的發展對于一國經濟的發展起著至關重要的作用。有表明，美國自上世紀90年代以來出現的新經濟的形成是與其高新技術產業的發展分不開的。據估計，美國經濟增長的70%來自于高新技術產業。高新技術企業具有高投資、高風險、高成長的特點，所以籌資渠道的暢通與否對于高新技術企業的發展起著至關重要的作用，但由于高風險性的特點，高新技術企業的籌資渠道很狹窄，致使許多高新技術企業不得不放慢腳步，有的甚至處于停滯或倒退狀態。本文主要就高新技術企業通過發行可轉換公司債券籌資這一問題進行分析。
一、高新技術企業發行可轉換公司債券籌資的必要性和可行性
（一）高新技術企業發行可轉換公司債券籌資的必要性
我國企業的籌資方式主要有三種：一是以從銀行貸款和發行企業債券為主的債務籌資方式。二是以發行股票和吸收風險投資為主的權益籌資方式。三是以發行可轉換公司債券為主的混合籌資方式。從債務籌資方式來說，從銀行貸款和發行企業債券都對企業規模、業績及其他財務指標有相當高的要求，這對于高新技術企業來講是很難達到的，即使得到一些銀行貸款，也不能滿足高新技術企業的大量資金需求。從權益籌資方式來考慮，由于目前對于企業發行股票應具備的條件規定得比較嚴格，高新技術企業一般很難達到，另外由于高新技術企業具有較高的風險性，股票投資的風險比較大，一般投資者也不敢輕易介入，高新技術企業一般很難通過在主板市場發行股票籌集大量資金?；谏鲜鲈?，目前高新技術企業的籌資方式主要表現為吸收風險投資，籌資渠道比較單一，并且風險投資尚不成熟，高新技術企業需要通過發行可轉換公司債券進行籌資。
（二）高新技術企業發行可轉換公司債券籌資的可行性
1.可轉換公司債券對投資者具有巨大的吸引力?？赊D換公司債券是以公司債券為載體，允許持有人在約定時間按照約定價格將債券轉換為發行債券公司股票的一種兼有股權和債權性質的混合型融資工具。由于可轉換公司債券在轉換前是債券，可以使投資者獲得固定的債券利息收入，同時它又賦予了投資者將債券轉換為股票的選擇權，當處于有利條件下時，投資者可以通過將債券轉換為股票而取得較高的股權投資收益。對投資者來講，投資于可轉換公司債券具有保底不封頂的好處，可轉換公司債券對投資者具有巨大的吸引力，所以高新技術企業可以通過發行可轉換公司債券籌集大量資金。
2.政策上的支持。可轉換公司債券之所以吸引投資者的主要原因就在于它的可轉換性，即債券能夠轉換成股票，所以可轉換公司債券的發行必須建立在企業已經發行股票的基礎上。雖然現在高新技術企業在主板市場發行股票很難，但大家知道，有關部門一直在致力于二板市場的建立，建立二板市場的目的主要就是為需要高投入的高新技術企業拓寬融資渠道以及為風險投資等提供退出通道。二板市場的建立已是定局，只是時間早晚而已，即將建立的二板市場為高新技術企業股票的發行和上市敞開了大門，也為高新技術企業發行可轉換公司債券奠定了基礎。
二、發行可轉換公司債券籌資的優勢
發行可轉換公司債券籌資的優勢很多，如便于籌集資金、債券在轉換前支付的利息具有稅收壁壘作用等，對于高新技術企業來講，主要有以下三個方面：
1.籌資成本低，籌資額大。在資本成本方面，由于可轉換公司債券賦予了投資者將債券轉換為股票的選擇權，當處于有利條件下時，投資者可以通過將債券轉換為股票而取得較高的股權投資收益，所以發行公司可以比不可轉換債券即普通債券低的利息率來發行可轉換公司債券，初期的籌資成本要比一般的債務籌資方式低；另外，在可轉換公司債券轉換為普通股時，企業不需要另外支付籌資費用，又節約了股票的籌資成本。根據《可轉換公司債券管理暫行辦法》的規定，可轉換公司債券的利率不能超過同期銀行儲蓄存款的利率水平，目前可轉換公司債券的期限為三年至五年，同期銀行儲蓄存款的利率水平約為2.7%，而發行的可轉換公司債券的利率水平要遠低于2.7%，如南化轉債、機場轉債和鞍鋼轉債的平均票面利率分別只有1.4%、0.8%和1.2%，也僅為同期國債利率的21.81%、25.48%和38.22%，可見，可轉換公司債券發行時的融資成本是相當低廉的；在籌資額方面，無論是與增發還是配股相比，發行可轉換公司債券籌集的資金都更多。
2.有利于延緩和減輕對現有所有者控制權的。吸收風險投資是高新技術的一個重要籌資渠道，但發行可轉換公司債券相對于吸收風險投資而言更有利于維護現有所有者對企業的控制權。因為風險投資公司進行風險投資的目的不單單是投入資金，更重要的是通過資金的投入來達到對高新技術企業的控制，通過其專業化的管理使企業盡快地成長起來，然后通過企業上市后的股權轉讓實現投資收益。而可轉換公司債券在轉換前只是企業的一項債務，可轉換公司債券持有者也只是一個債權人，他不能參與企業的經營管理，可轉換公司債券的轉換權通常要在發行一段時間之后才能夠行使，我國規定為發行半年之后。另外也不是所有的可轉換公司債券都會轉換為股票，據調查，由于近兩年來的股市低迷等多種因素，目前我國的可轉換公司債券實施轉換的情況大都不是很理想，所以發行可轉換公司債券對現有所有者控制權的影響是比較微弱的，它有利于延緩和減輕對現有所有者控制權的影響。
3.能減少籌資中的利益沖突。由于在以后有一部分持有者會將其持有的可轉換公司債券轉換為普通股，所以發行可轉換公司債券不會太多地增加企業的債務負擔，也不會招致其他現有債權人的強烈反對，受其他債務的限制性約束比較少。如在籌集資金的用途、擔保及產權比率等方面所受的約束都不及其他債務契約的強度大，這也增大了企業在籌集其他資金時的靈活性，與企業現有所有者的利益沖突也較少。
三、關于高新技術企業發行可轉換公司債券方面存在的及對策
1.關于發行資格方面的規定。根據《可轉換公司債券管理暫行辦法》的規定，目前只有上市公司和重點國有企業具有發行可轉換公司債券的資格，并且要求發行企業最近3年必須連續贏利，這些規定表明國家只鼓勵那些處于成熟期的優秀企業發行可轉換公司債券，對于處于成長期的未上市的企業則進行了限制。實際上，一些處于成長期的企業才更需要資金，而投資者也正是在寄希望于企業成長、同時進行風險回避時才會購買可轉換公司債券，可以說，可轉換公司債券特別適合于需要高投入、又具有高成長性的高新技術企業。所以有關應放寬關于發行可轉換公司債券資格方面的規定，允許高技術企業發行可轉換公司債券，這不僅對高新技術企業的起著積極的作用，對可轉換公司債券市場的發展也會產生深遠的影響。
2.關于可轉換公司債券期限方面的規定。根據《可轉換公司債券管理暫行辦法》的規定，可轉換公司債券期限為3年至5年，而國外的可轉換公司債券的期限一般為7年至12年，相對來講，我國的可轉換公司債券的期限較短。對于處于成長期、需要高投入的高新技術企業來講，過短的期限不僅會加大企業還本付息的壓力，給企業的資金安排帶來相當的難度，使企業雪上加霜，也會使債券轉換的風險加大，影響了可轉換公司債券籌資作用的發揮，所以有關法律應考慮放寬可轉換公司債券發行期限方面的規定，適當延長可轉換公司債券的期限。
3.發行制度的約束。我國債券的發行制度不同于股票，采用的仍然是審批制，發行人必須經過配額審核和發行審核，這種雙重審核制度增加了發行環節，不僅降低了效率也提高了發行成本。為了提高效率和降低成本，國家有關部門應考慮改革債券的發行制度，將審批制改為核準制，改多頭審批為一家核準，改一次發行為一次核準多次發行。
4.交易市場的約束。如前所述，二板市場的存在是高新技術企業發行可轉換公司債券的基礎和前提，沒有了二板市場，可轉換公司債券也就失去了其期權特性，所以應該盡快地建立二板市場，為可轉換公司債券的轉換創造條件。
：
1.詹姆斯，范霍恩。企業財務管理。出版社，1998
2.財政部注冊師委員會。財務成本管理。經濟科學出版社，2003
3.陳之農。試論可轉換債券發展思路和重點目標[J].上海投資，2003（4）
