發(fā)布時(shí)間：2023-06-15 17:16:37
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
一、產(chǎn)業(yè)投資基金的興起與民營(yíng)資本準(zhǔn)入問(wèn)題
(一)產(chǎn)業(yè)投資基金的興起產(chǎn)業(yè)投資基金(亦稱私募股權(quán)基金,簡(jiǎn)稱產(chǎn)業(yè)基金、私募基金)已與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)并稱的全球四大金融支柱。美國(guó)自l999年起,產(chǎn)業(yè)投資基金在資產(chǎn)總量上成為最大的金融產(chǎn)品,取代了商業(yè)銀行資產(chǎn)總量第一的地位。在過(guò)去的十年里,美國(guó)私募基金的年回報(bào)率平均是12•7%,而納斯達(dá)克、道瓊斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投資從長(zhǎng)期來(lái)看實(shí)際上比股市的投資回報(bào)高將近1倍,其迅猛發(fā)展之勢(shì)和優(yōu)良的投資機(jī)會(huì)為世人關(guān)注。近年來(lái)的金融創(chuàng)新將國(guó)外的私募股權(quán)基金以產(chǎn)業(yè)投資基金的形式展現(xiàn)在國(guó)人面前,活躍在這一領(lǐng)域的基本上多為前來(lái)試水的境外機(jī)構(gòu)投資者。盡管相應(yīng)的法規(guī)還未正式頒布,中國(guó)第一只真正意義上以人民幣募集資金的本土產(chǎn)業(yè)投資基金———渤海基金的獲準(zhǔn)注冊(cè),已牽動(dòng)起各地產(chǎn)業(yè)投資基金申報(bào)的熱潮。除了若干以投資公司和證券投資基金形式活動(dòng)的私募股權(quán)基金之外,據(jù)報(bào)道已有上百家上規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資基金申請(qǐng)正在排隊(duì)候簽。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)機(jī)遇產(chǎn)業(yè)投資基金的興起,為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)以較大的規(guī)模進(jìn)入金融領(lǐng)域,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)與金融資本的融合提供了契機(jī)。民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題一直困擾著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金,不僅在現(xiàn)有的不甚通暢的銀企信貸間接融資渠道和改制上市直接融資渠道之外,又增加了一條更適合高成長(zhǎng)中小民營(yíng)企業(yè)的融資渠道,而且為有實(shí)力的大型民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域拓展帶來(lái)了機(jī)遇。近些年來(lái),民營(yíng)經(jīng)濟(jì)介入金融資本雖然在入股股份制商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)、興辦民營(yíng)擔(dān)保等金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等方面嶄露頭角,但遠(yuǎn)不如參與或發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金所能夠形成的規(guī)模效應(yīng)。因?yàn)樵趧×沂袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中通過(guò)不斷的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)起來(lái)的民營(yíng)資本,與產(chǎn)業(yè)投資基金私募的實(shí)質(zhì)性特征和市場(chǎng)化營(yíng)運(yùn)的本質(zhì)要求以及規(guī)模化發(fā)展趨勢(shì)十分吻合,而這些特質(zhì)也正是產(chǎn)業(yè)投資基金和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所共同需要的。(三)民營(yíng)資本的產(chǎn)業(yè)投資基金準(zhǔn)入問(wèn)題境外資本在我國(guó)組建產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)獲得合法身份,民營(yíng)資本進(jìn)入境內(nèi)組建的產(chǎn)業(yè)投資基金的前景還不明朗。在《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》討論稿中,規(guī)定產(chǎn)業(yè)投資基金只能向五類特定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行私募。五類特定機(jī)構(gòu)投資者主體指的是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè),商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他金融機(jī)構(gòu),全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)及社會(huì)保障基金或企業(yè)年金進(jìn)行投資的法人受托機(jī)構(gòu)或投資管理人,以國(guó)家財(cái)政撥款為主要資金來(lái)源的企事業(yè)單位,發(fā)改委規(guī)定的其他特定機(jī)構(gòu)投資者。這里特定的機(jī)構(gòu)投資者中,除了最后一類為發(fā)改委留了一個(gè)開(kāi)放性的審批口子之外,其他幾類明確沒(méi)有包括民營(yíng)企業(yè)。討論稿強(qiáng)調(diào)的是特定機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)有或國(guó)有控股特性,民營(yíng)資本雖然在第二類的金融機(jī)構(gòu)投資者中已有介入,但分量輕微。
股份制銀行和一些非銀行金融機(jī)構(gòu)中民營(yíng)資本舉足輕重,這里的“其他金融機(jī)構(gòu)”卻并未予以明確。民營(yíng)資本的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入已經(jīng)不是一個(gè)新問(wèn)題。國(guó)際上通行的產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對(duì)象的劃分都是在投資實(shí)踐中自然形成,不會(huì)有我國(guó)現(xiàn)在這樣由政府部門人為地劃分為創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資,并由此制定出相應(yīng)的管理框架規(guī)定準(zhǔn)入對(duì)象。在人們一般的理解中,創(chuàng)業(yè)投資多是與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系在一起的,多是成功幾率較小的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,所以政府鼓勵(lì)和允許民營(yíng)資本進(jìn)入;而產(chǎn)業(yè)投資人們多理解為壟斷性行業(yè)或基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資,收益相對(duì)穩(wěn)定可靠,就只能由國(guó)有資本獨(dú)攬。且不論這種明顯地對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不公平的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策是否決策合理和它背后可能導(dǎo)致的尋租現(xiàn)象,就是從資金運(yùn)用和項(xiàng)目效率上看也是不可取的。政府對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的行業(yè)進(jìn)入設(shè)置門檻和自身的強(qiáng)力介入,為國(guó)有資本配套一系列扶持政策,都可以理解。但對(duì)于一個(gè)經(jīng)過(guò)試點(diǎn)和實(shí)踐,境外資本都可以進(jìn)入的投資領(lǐng)域,實(shí)在沒(méi)有必要再以投資者的經(jīng)濟(jì)成分定取舍了。投資者的投資實(shí)力、經(jīng)營(yíng)能力、營(yíng)運(yùn)紀(jì)錄,以及能否接受相應(yīng)法規(guī)的監(jiān)督管理,應(yīng)該是更可取的門檻取舍標(biāo)識(shí)。其實(shí),產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)性的實(shí)業(yè)投資,而不是我們通常意義上的大中型建設(shè)項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資。產(chǎn)業(yè)投資基金是金融市場(chǎng)改革推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,而不是僅僅作為一種政策調(diào)控工具。初生的產(chǎn)業(yè)投資基金亟需政府的扶持引導(dǎo),這與民營(yíng)資本的介入并行不悖,而且它的成長(zhǎng)壯大還要依賴以民營(yíng)為主導(dǎo)的市場(chǎng)化運(yùn)作。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金募集及其風(fēng)險(xiǎn)性投資實(shí)質(zhì)
(一)產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)質(zhì)的考察我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金在國(guó)外通稱為創(chuàng)業(yè)投資基金(VentureCapitalFund,簡(jiǎn)稱VC)和私募股權(quán)基金(PrivateEquityFund,簡(jiǎn)稱PE),是一種向特定投資者(通常是機(jī)構(gòu)投資者)以私募方式籌集資金,主要對(duì)具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的集合投資方式。產(chǎn)業(yè)投資基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投資的目的是基于企業(yè)的潛在價(jià)值,通過(guò)投資推動(dòng)企業(yè)發(fā)展,并在合適的時(shí)機(jī)通過(guò)企業(yè)上市、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或股份回購(gòu)等退出方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同,可以將產(chǎn)業(yè)投資基金分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。早期階段的為創(chuàng)業(yè)投資基金,成長(zhǎng)或重組階段的為私募股權(quán)基金。
在我國(guó)的金融投資實(shí)踐中,由于一直是將創(chuàng)投資與在高技術(shù)創(chuàng)新、新商業(yè)模式領(lǐng)域運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系在一起,而產(chǎn)業(yè)投資基金在目前就只是指的私募股權(quán)基金。在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下,私募股權(quán)基金主要有三種形式:一是通過(guò)信托計(jì)劃形成的契約型私人股權(quán)投資基金;二是國(guó)家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金,比如天津的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金;三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權(quán)基金運(yùn)作方式相同的投資機(jī)構(gòu),只是這第三種并沒(méi)有納入基金的法律監(jiān)管范圍。如果不包括各類投資公司形式的機(jī)構(gòu),私募股權(quán)基金就包含有信托契約型的私人股權(quán)投資基金和公司型的產(chǎn)業(yè)投資基金兩種形式。我國(guó)信托契約型的私募股權(quán)基金基本上都是活躍在證券市場(chǎng)的證券投資基金,只有公司型的產(chǎn)業(yè)投資基金主要是投資于實(shí)業(yè)領(lǐng)域,這樣我國(guó)的私募股權(quán)基金實(shí)際上是包含證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金。而我們現(xiàn)在理解的產(chǎn)業(yè)投資基金其實(shí)就是投資于實(shí)業(yè)的公司型產(chǎn)業(yè)基金,也有人稱為實(shí)業(yè)投資基金。不論國(guó)內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)投資基金在形式上有何區(qū)別,或是我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金概念界定如何模糊,它們都它包含著一個(gè)共同的實(shí)質(zhì)性特征,那就是私募性的實(shí)業(yè)投資。
它們都是通過(guò)私募形式,集合社會(huì)資本,達(dá)到一定的規(guī)模,原則上是在實(shí)業(yè)領(lǐng)域?qū)Ψ巧鲜衅髽I(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中即同時(shí)設(shè)計(jì)出退出機(jī)制,以便在一定時(shí)期后通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)等方式,出售已增值的股權(quán)獲取利益。投資選擇在項(xiàng)目判斷上失誤,或資金進(jìn)入后項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)失敗,及其投資遲遲無(wú)法退出變現(xiàn),基金的風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)質(zhì)即會(huì)凸顯出來(lái)。產(chǎn)業(yè)投資基金的私募形式是相對(duì)公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投資者募集,必須強(qiáng)調(diào)其公眾的資信背景,因而在規(guī)模上有較大的規(guī)定要求,需要多一些的審批環(huán)節(jié)和信息的披露,監(jiān)管的加強(qiáng)也增強(qiáng)了基金的公眾資信,加大了社會(huì)一般的公眾投資者的信任程度,投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)減少一些,但其營(yíng)運(yùn)效率和效益自然也會(huì)大打折扣。私募基金則不同,它所應(yīng)對(duì)的監(jiān)管相對(duì)要寬松得多。既然是私募它就必然帶有資本主體的盈利訴求,產(chǎn)業(yè)投資基金高投入、高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)的特征表露得更為強(qiáng)烈,實(shí)現(xiàn)資本安全和增值的宗旨及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的生存壓力,逼迫它的營(yíng)運(yùn)必須更加靈活高效,更加遵循資本運(yùn)行的游戲規(guī)則、貼近市場(chǎng)、尋求機(jī)會(huì),以自行承擔(dān)和刻意規(guī)避市場(chǎng)的所有風(fēng)險(xiǎn)。
(二)產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別既然在產(chǎn)業(yè)投資基金在本質(zhì)上無(wú)異于風(fēng)險(xiǎn)性的投資,地方政府和主管部門又為什么都對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金寄予殷切的厚望?主觀上看,他們把產(chǎn)業(yè)投資基金看成為彌補(bǔ)財(cái)政資金不足的一個(gè)來(lái)源、經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種政策工具和結(jié)構(gòu)調(diào)整的外生動(dòng)力。他們期望在建設(shè)資金來(lái)源上以產(chǎn)業(yè)投資基金來(lái)幫助緩解資金需求與供給的矛盾,填補(bǔ)資金缺口,減輕財(cái)政負(fù)擔(dān),發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在宏觀調(diào)控上運(yùn)用產(chǎn)業(yè)投資基金作為調(diào)控的經(jīng)濟(jì)手段,扶持主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)發(fā)展,促進(jìn)投融資體制改革,實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)控制。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上利用產(chǎn)業(yè)投資基金推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí),改造和調(diào)整現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)體系,提高地方或產(chǎn)業(yè)的資本和技術(shù)結(jié)構(gòu)。客觀上看,產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)發(fā)展的條件已逐漸成熟。近年來(lái)在政策法規(guī)上頒布了《信托法》,修改了《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》,證券市場(chǎng)實(shí)行的全流通改革,基本消除了各類私募性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運(yùn)作的法律障礙。在機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)方面,保險(xiǎn)公司、社保基金、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu),以及大型國(guó)有企業(yè)和有實(shí)力的民營(yíng)企業(yè)都希望介入產(chǎn)業(yè)投資基金。基金的低成本融資和資本集聚迅速,加之我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)、全球性的流動(dòng)性過(guò)剩以及自主創(chuàng)新帶來(lái)企業(yè)良好的投資價(jià)值,都使得地方政府和有關(guān)部門以及具備一定實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者躍躍欲試。產(chǎn)業(yè)投資基金在中國(guó)有很大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和良好的盈利前景,但作為一項(xiàng)新生事物,它的發(fā)展條件還并不是十分完善,特別是剛剛在境內(nèi)興起和眾多正在蘊(yùn)釀中的以官方主導(dǎo)為背景的產(chǎn)業(yè)投資基金,我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到它與市場(chǎng)機(jī)會(huì)伴隨而來(lái)的諸多風(fēng)險(xiǎn)。
三、民營(yíng)資本介入與產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)化解
(一)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金創(chuàng)新的不斷探索我國(guó)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的探索起步于20世紀(jì)90年代初。首家經(jīng)人總行批準(zhǔn)的淄博基金于1992年成立,此后各地批準(zhǔn)設(shè)立的近百只各類基金涌現(xiàn)出來(lái)。這些基金基本上都是政府主導(dǎo)型的背景,規(guī)模都比較小,最大的才5•81億元人民幣,最小的僅1000萬(wàn)元人民幣。在當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)熱、股票熱、期貨熱、產(chǎn)權(quán)熱等浪潮的推動(dòng)下,一些地方和部門受利益驅(qū)動(dòng)紛紛介入投資基金,但對(duì)投資基金又缺乏正確的認(rèn)識(shí),使得基金設(shè)立和運(yùn)作過(guò)程都缺乏規(guī)范。基金在運(yùn)作上帶有濃厚的投機(jī)色彩,市場(chǎng)定位不明,絕大部分搏殺于證券市場(chǎng),基金債券化和股票化。由于金融市場(chǎng)發(fā)展不完善以及法律監(jiān)管缺失等原因,基金運(yùn)作與管理的風(fēng)險(xiǎn)頻頻發(fā)生,致使我國(guó)初期的產(chǎn)業(yè)投資基金大多偃旗息鼓。當(dāng)時(shí)境內(nèi)外私募股權(quán)投資基金熱潮中成立的香港中銀國(guó)際的中銀中國(guó)基金,規(guī)模為1億美元,最后基金凈值也是所剩無(wú)幾。
在隨后境內(nèi)基金的整頓改造中,這些“老基金”有的清盤退出,有的自生自滅,有的轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶禄稹?包括直接規(guī)范為證券投資基金或轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)投資基金。這樣才有部分基金投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等我國(guó)亟需資金發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。但境內(nèi)真正意義的產(chǎn)業(yè)投資基金直至近年才出現(xiàn),2006年天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立成為一個(gè)標(biāo)志。20世紀(jì)90年代中期,我國(guó)出臺(tái)設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法,以吸引外資和分散產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn),引進(jìn)觀摩境外機(jī)構(gòu)投資者的操作規(guī)范。該辦法規(guī)定,只有達(dá)到規(guī)模以上的境外機(jī)構(gòu)投資者才能設(shè)立中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金。我國(guó)正式提出和探討產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是由此開(kāi)始,但由于當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境遠(yuǎn)不如現(xiàn)在,成長(zhǎng)性企業(yè)的素質(zhì)和資本市場(chǎng)的發(fā)育都有待提升,產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作并不容易,以至于當(dāng)時(shí)投資“中國(guó)概念”的境外私募股權(quán)基金以失敗的居多。這種狀況直到近年大的環(huán)境改變才隨之改觀,一大批境外產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始活躍在中國(guó)的資本市場(chǎng)。
(二)民營(yíng)資本介入金融領(lǐng)域的成功嘗試金融領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)一向是國(guó)營(yíng)的壟斷性領(lǐng)域,這個(gè)盈利高、擴(kuò)張快的行業(yè),對(duì)進(jìn)入企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和管理人員素質(zhì)都有較高的要求。金融改革創(chuàng)新使這一領(lǐng)域的準(zhǔn)入管制有所松動(dòng),境外資本已捷足先登,許多大型民營(yíng)企業(yè)也早已注意到金融行業(yè)的高投資回報(bào)率,正在謀求進(jìn)入這一領(lǐng)域的各個(gè)方面。金融領(lǐng)域的民營(yíng)資本在股份制銀行進(jìn)展順利,其中在民生銀行已經(jīng)占到55%的股份,在浙商銀行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全國(guó)性的股份制銀行中,民營(yíng)資本已經(jīng)占有12%的股份,115家城市商業(yè)銀行中的民營(yíng)資本已經(jīng)將近1/3,農(nóng)村商業(yè)銀行民營(yíng)資本已經(jīng)占到56%,農(nóng)村的合作銀行民營(yíng)資本到了32%。據(jù)報(bào)道希望集團(tuán)的劉永好投在民生銀行里的資金已經(jīng)有了10倍以上的回報(bào)。創(chuàng)業(yè)投資及其金融服務(wù)一直是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,一般的民營(yíng)資本不會(huì)輕易涉入。早期啟動(dòng)的創(chuàng)投和擔(dān)保企業(yè)大多為政府主導(dǎo)以國(guó)有資本組建起來(lái),實(shí)際經(jīng)營(yíng)起來(lái)業(yè)績(jī)平平,有的甚至步履維艱。但就在這樣一個(gè)政策性很強(qiáng)、前景不明朗的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,深圳民營(yíng)的中科智擔(dān)保公司以5000萬(wàn)人民幣起家,用7年時(shí)間,實(shí)現(xiàn)資本金美金擔(dān)保額超過(guò)300億人民幣,資本金從5000萬(wàn)擴(kuò)展到約20億人民幣,成為全國(guó)最大的擔(dān)保公司和國(guó)內(nèi)第一家外資進(jìn)入的擔(dān)保公司。在產(chǎn)業(yè)投資基金方面,盡管相關(guān)法規(guī)尚未出臺(tái),政策不太明朗,敏銳的民營(yíng)資本已經(jīng)以投資公司的形式涉足試水了。日前由多家大型民營(yíng)企業(yè)發(fā)起,經(jīng)國(guó)家工商總局注冊(cè)組建的世華聯(lián)合投資公司,將其業(yè)務(wù)方向鎖定為產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資,以區(qū)別于直接進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資。它將挑選中國(guó)的成長(zhǎng)型企業(yè)投資,具體委托于專業(yè)的中科招商投資基金管理公司來(lái)操作打理,采取所謂“主業(yè)+基金”模式,在保持主業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的前提下避免企業(yè)多元化投資風(fēng)險(xiǎn)。宣稱在5年后做到100億元人民幣規(guī)模的世華聯(lián)合投資公司,事實(shí)上成為中國(guó)首家以公司型發(fā)起設(shè)立,而以契約委托型運(yùn)營(yíng)的民營(yíng)產(chǎn)業(yè)投資基金。
(三)產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)化解的制度安排監(jiān)管部門之所以在產(chǎn)業(yè)投資基金準(zhǔn)入問(wèn)題上的態(tài)度還不明朗,主要還是對(duì)民營(yíng)資本存有某些風(fēng)險(xiǎn)上的顧慮。其一是規(guī)模問(wèn)題。產(chǎn)業(yè)投資基金主要由大型的國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu),國(guó)家通過(guò)必要的審核,在開(kāi)始階段來(lái)選擇試點(diǎn)行業(yè)和地點(diǎn)。民營(yíng)資本一般規(guī)模都不大,可以考慮組建小型的直接股權(quán)投資基金,而這在目前是作為不用實(shí)行審批制的創(chuàng)業(yè)投資基金來(lái)運(yùn)作的。其二是信用問(wèn)題。直到現(xiàn)在我國(guó)的個(gè)人信用體系尚未建立起來(lái),特別是中小企業(yè)家民營(yíng)企業(yè)報(bào)告體系的建設(shè)還困難重重,民營(yíng)資本形成和構(gòu)成的特殊性,使其在信息披露和監(jiān)管等方面要復(fù)雜得多。其三是法律規(guī)范約束問(wèn)題。由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國(guó)的私募基金尤其是契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患,民間甚至有一些不法分子以此形式非法集資、非法或變相吸收公眾存款。歸結(jié)到一點(diǎn)就是基金的安全問(wèn)題,乃至由此引發(fā)的金融動(dòng)蕩導(dǎo)致社會(huì)的不穩(wěn)定。實(shí)際上,政府主導(dǎo)的國(guó)有資本投資項(xiàng)目和資金運(yùn)用中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)同樣不同程度的存在。
國(guó)有企業(yè)權(quán)責(zé)不明,所有者缺位,內(nèi)部人控制,監(jiān)管不到位,對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不敏感,還要不時(shí)服務(wù)于上方非經(jīng)營(yíng)性的任務(wù)目標(biāo),資金運(yùn)用效益自然低下。有人披露國(guó)家這幾個(gè)五年計(jì)劃期間,政府投資的項(xiàng)目至少60%或70%都沒(méi)有形成效益。相反民營(yíng)資本如果是如此投資效益那就是不可想象的。產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上具有風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn),它的高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)特點(diǎn)決定了在制度安排上,必須是實(shí)實(shí)在在的商業(yè)化運(yùn)作,必須強(qiáng)調(diào)基金投向決策的高度敏銳決斷、基金績(jī)效與操作者個(gè)人利益的高度關(guān)聯(lián)。由國(guó)家財(cái)政或政府主導(dǎo)背景的國(guó)有資本組建起來(lái)的產(chǎn)業(yè)投資基金或投資公司,在企業(yè)運(yùn)行機(jī)制上顯然滿足不了規(guī)范的制度約束。更何況我國(guó)加入WTO以后,按照有關(guān)條款的要求,政府的有關(guān)資金在涉及到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)活動(dòng)中都受到嚴(yán)格的控制。民營(yíng)資本背景的投資實(shí)體,撇開(kāi)它先天的一些不足,在國(guó)情的熟悉和適應(yīng)程度、經(jīng)營(yíng)靈活程度與企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制,以及經(jīng)營(yíng)決策效率和內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)等方面,都具有政府主導(dǎo)的國(guó)有資本投資實(shí)體難以比擬的優(yōu)勢(shì)。隨著自身的進(jìn)步成熟和社會(huì)法規(guī)監(jiān)管的完善,民營(yíng)資本的一些先天不足也將會(huì)不斷地得以改善。我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金具有強(qiáng)烈的政府干預(yù)色彩,政府的本意是引導(dǎo)和推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新更快更穩(wěn)地開(kāi)展起來(lái)。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)
所謂私募基金，又稱為向特定對(duì)象募集的基金，是指通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開(kāi)發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無(wú)法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說(shuō)明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說(shuō)：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見(jiàn)于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場(chǎng)的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過(guò)論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無(wú)窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過(guò)對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過(guò)分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來(lái)，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒(méi)有私募基金，那么將加大市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢(shì)：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開(kāi)放日，投資者只能在每月開(kāi)放日認(rèn)購(gòu)和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。
（二）靈活性、針對(duì)性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場(chǎng)交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場(chǎng)，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，提高證券市場(chǎng)資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過(guò)該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場(chǎng)的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國(guó)履行加入WTO后向外資全面開(kāi)放金融市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國(guó)金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒(méi)有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國(guó)立法來(lái)看，沒(méi)有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來(lái)判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國(guó)的國(guó)情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過(guò)100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才和營(yíng)業(yè)硬件設(shè)施等市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書(shū)面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績(jī)報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒(méi)有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_(kāi)宣傳
在美國(guó)，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國(guó)不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開(kāi)媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過(guò)私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過(guò)度的市場(chǎng)炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，通過(guò)適當(dāng)?shù)墓_(kāi)宣傳使私募基金名正言順的成為“公開(kāi)，合法”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾正人們對(duì)它偏見(jiàn)。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國(guó)私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國(guó)際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來(lái)支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開(kāi)支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場(chǎng)的規(guī)范。此外，我國(guó)新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國(guó)私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織
國(guó)外諸多成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國(guó)內(nèi)不科學(xué)的基金評(píng)級(jí)方法。
（八）完善我國(guó)其他金融衍生工具
由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，做空機(jī)制、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場(chǎng)中金融產(chǎn)品單一，因此我國(guó)現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對(duì)此，筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國(guó)際市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)其他的市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國(guó)內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。
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關(guān)鍵詞：電力產(chǎn)業(yè)；投資；基金
一、產(chǎn)業(yè)投資基金的界定
投資基金是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是21世紀(jì)中葉以來(lái)，產(chǎn)業(yè)更新速度加快，不少產(chǎn)業(yè)具有良好的發(fā)展前景卻不夠資格上市，于是直接投資于產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金便應(yīng)運(yùn)而生。
產(chǎn)業(yè)投資基金是以個(gè)別產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，以追求長(zhǎng)期收益為目標(biāo)，屬成長(zhǎng)及收益型投資基金。國(guó)外通常稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金和私募股權(quán)投資基金，一般是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同，可以將產(chǎn)業(yè)基金分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。
產(chǎn)業(yè)投資基金與證券投資基金兩者都具有集合投資、專家經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的特性，但又存在一定的差異。兩者吸引的市場(chǎng)參與者不同。我國(guó)證券投資基金發(fā)起人認(rèn)購(gòu)占3％，投資者僅限于自然人，因此持有人十分分散；產(chǎn)業(yè)投資基金一般要求基金發(fā)起人的認(rèn)購(gòu)比例在25％左右，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的比重大大增加。兩者的投資對(duì)象不同。證券投資基金主要是投向各類上市證券；而產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對(duì)象則是某個(gè)產(chǎn)業(yè)或多家企業(yè)乃至一組項(xiàng)目，直接投資于目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)。兩者的收益和風(fēng)險(xiǎn)不同：證券投資基金的收益主要來(lái)自于資本利得和二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)收入，風(fēng)險(xiǎn)包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和流通市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；而產(chǎn)業(yè)投資基金的收益來(lái)源于產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)，其風(fēng)險(xiǎn)即為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。兩種基金的退出機(jī)制不同。證券投資基金的投資者可以隨時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上買賣基金，變現(xiàn)靈活；而產(chǎn)業(yè)投資基金的退出機(jī)制一般是通過(guò)企業(yè)上市或出售股權(quán)給其他戰(zhàn)略投資者來(lái)實(shí)現(xiàn)的，相對(duì)更復(fù)雜些。5.兩者能產(chǎn)生的社會(huì)效益不同：產(chǎn)業(yè)投資基金在向企業(yè)注入資本金的同時(shí)，可通過(guò)產(chǎn)權(quán)約束促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高管理水平，有著更直接的導(dǎo)向作用；相對(duì)地，證券投資基金有較大的趨利性，其社會(huì)效益要間接一些，小一些。產(chǎn)業(yè)投資基金也并非僅局限于支持風(fēng)險(xiǎn)資本，國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)的戰(zhàn)略重組和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目都可依靠產(chǎn)業(yè)投資基金來(lái)扶持。從我國(guó)國(guó)情來(lái)看，高科技成果應(yīng)用轉(zhuǎn)化率低，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，而基礎(chǔ)領(lǐng)域的投資收益較穩(wěn)定，則基金試點(diǎn)的成功性較大。
二、在我國(guó)組建電力產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性分析
1.我國(guó)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況為發(fā)展我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)投資基金提供了有利的外部條件。到2006年底，我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額達(dá)到了16萬(wàn)億元，居民的金融資產(chǎn)有較大的增長(zhǎng)，但投資渠道少的問(wèn)題比較突出。以管理專業(yè)化和投資分散化為基本特征的投資基金恰好能滿足公眾的這種投資需求。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，發(fā)展電力產(chǎn)業(yè)投資基金。對(duì)促進(jìn)我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)發(fā)展十分有利。
2. 我國(guó)電力行業(yè)投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大為發(fā)展電力投資基金提供了廣闊的空間。“十五”期間電力企業(yè)需要資金約7500億元，而“十一五”期間所需資金更多。按照國(guó)家對(duì)新建項(xiàng)目實(shí)行資本金制度的要求，“十五”期間中央企業(yè)資本金籌措每年需要150億元，龐大的資金需求是現(xiàn)有投融資體制難以滿足的；同時(shí)，電力投資又具有收益穩(wěn)定、資本增殖潛力大的特點(diǎn)，這就為電力投資基金的進(jìn)入和成長(zhǎng)提供了巨大的空間。
3. 我國(guó)基金市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)為電力產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。我國(guó)基金業(yè)經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，已初步形成了一個(gè)由區(qū)域性、全國(guó)性和海外中國(guó)基金組成的多層次投資基金市場(chǎng)體系。
4.我國(guó)新的基金法律法規(guī)的出臺(tái)為我國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展提供了政策和法律保障。1996年國(guó)務(wù)院頒布了《境外投資基金管理辦法》，1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》出臺(tái)，我國(guó)投資基金業(yè)的相關(guān)法律和法規(guī)正在走向完善。2007年由發(fā)改委制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金(試點(diǎn))管理辦法》征求意見(jiàn)稿也呼之欲出。
5. 中國(guó)首個(gè)總規(guī)模達(dá)200億元的產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)落戶直轄市天津，并在2006年6月完成首期50億元資金的募集設(shè)立。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的方案、管理辦法以及募集資金的方式，已經(jīng)獲得國(guó)家發(fā)改委的批準(zhǔn)。?渤海產(chǎn)業(yè)基金募集對(duì)象為包括銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的法人。此后待時(shí)機(jī)成熟，通過(guò)集合資金信托、公開(kāi)募集等多種方式向社會(huì)公眾募集。
三、電力產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作程序
與一般投資基金的運(yùn)作程序類似，組建電力產(chǎn)業(yè)投資基金大致需以下幾方面工作：
1.組建電力產(chǎn)業(yè)投資基金的工作機(jī)構(gòu)。電力產(chǎn)業(yè)投資基金的組建具有很強(qiáng)的政策性和技術(shù)性，首先必須由國(guó)家電力公司、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行和待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所在地區(qū)的有關(guān)部門一起成立專門工作機(jī)構(gòu)，對(duì)組建電力產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行可行性分析和研究，制訂具體可行的辦法和相應(yīng)的管理政策，特別要注意基金風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管；其次，有關(guān)部門要出臺(tái)相應(yīng)的配套政策，如稅務(wù)部門要在國(guó)家政策允許之內(nèi)給予一定的稅收優(yōu)惠等。
2.確定電力產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起人、托管人和管理人。發(fā)起人應(yīng)由國(guó)家電力公司、電力集團(tuán)公司和至少一家國(guó)有金融企業(yè)組成，國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)在國(guó)內(nèi)有較高的地位、并從事過(guò)大型項(xiàng)目的投資，具有證券投資經(jīng)驗(yàn)。選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)起人，除電力公司作為產(chǎn)業(yè)基金的主要發(fā)起人外。應(yīng)選擇金融企業(yè)如證券公司作為共同的發(fā)起人，也可考慮電力財(cái)務(wù)公司作為主要的發(fā)起人。根據(jù)有關(guān)規(guī)定：首先，發(fā)起人認(rèn)購(gòu)基金的比例不應(yīng)低于25％。基金發(fā)起人持有基金證券或收益憑證的比例可比一般基金稍低一點(diǎn)，基金存續(xù)期在2O年以上。其次。基金托管人應(yīng)該是資金實(shí)力雄厚、有豐富的金融投資經(jīng)驗(yàn)、設(shè)立專門的基金托管部門并有足夠從事托管業(yè)務(wù)專業(yè)人員的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。再次，基金經(jīng)理人應(yīng)該是資金實(shí)力雄厚、有一批合格的基金管理人才、熟悉電力市場(chǎng)運(yùn)作和金融投資操作的機(jī)構(gòu)。
3.選擇合適的募集方式。由于基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)較小。比較適合具有中度風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資，因此在市場(chǎng)條件相對(duì)成熟后，應(yīng)優(yōu)先考慮開(kāi)展公募的電力產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)。同時(shí)為把基金培育成從事長(zhǎng)期投資的投資工具，要避免基金的股東過(guò)多，應(yīng)當(dāng)設(shè)立較高的認(rèn)購(gòu)與交易起點(diǎn)，如可將起點(diǎn)提高到10000個(gè)基金股份；在公募時(shí)也可考慮以向機(jī)構(gòu)投資者定向配售與公眾投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行。
4.選擇適當(dāng)?shù)哪技?guī)模。參照國(guó)外的情況并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，目前的募集規(guī)模不應(yīng)少于30億元，否則缺乏對(duì)產(chǎn)業(yè)的扶持力度。電力產(chǎn)業(yè)可以結(jié)合公司的具體實(shí)際情況選擇合適的募集規(guī)模。
5.選擇適當(dāng)?shù)幕痤愋汀Ｓ捎陔娏Ξa(chǎn)業(yè)投資基金以追求長(zhǎng)期資本利益為目標(biāo)，需要穩(wěn)定地實(shí)施其投資策略，故必須在較長(zhǎng)時(shí)期里保持資產(chǎn)的相對(duì)穩(wěn)定，所以應(yīng)以封閉式為主。從組織形態(tài)來(lái)看，電力產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于未上市的電力企業(yè)，它們的資產(chǎn)透明度與上市企業(yè)比相對(duì)較差，而基金中機(jī)構(gòu)投資者較多，他們希望、也有能力對(duì)重大決策發(fā)表看法和意見(jiàn)。因此，基金的組織形式應(yīng)首選公司型。公司型投資基金不能隨意成立或終止，較符合長(zhǎng)期投資理念，減少投機(jī)性。
6.選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y目標(biāo)和確定適當(dāng)?shù)耐顿Y比例。電力產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于電力行業(yè)，可集中于成長(zhǎng)性較好的，已上市的電力公司中的國(guó)有股和法人股以及其他有一定規(guī)模可培育為上市公司的電力企業(yè)。基金投資于實(shí)業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)不得低于總資產(chǎn)的70％。為使基金具有一定的流動(dòng)性，基金份額的30％可以投資于上市流通股票、國(guó)債、企業(yè)債券等。
7.選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制。由于產(chǎn)業(yè)投資基金的退出通道相對(duì)較少，因此更需要?jiǎng)?chuàng)造退出機(jī)制。切實(shí)可行的方法有：一是在投資決策時(shí)盡可能選擇具有上市前景的項(xiàng)目與企業(yè)進(jìn)行投資，以便企業(yè)最終能盡快上市；二是在投資前即簽訂回購(gòu)協(xié)議，待所投資項(xiàng)目產(chǎn)生收益后，由企業(yè)按照議定的價(jià)格逐步回購(gòu)股份。考慮到電力項(xiàng)目通常具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，這一方法較可行；三是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式實(shí)現(xiàn)退出。基金所投資項(xiàng)目基于其未來(lái)可產(chǎn)生的現(xiàn)金流而進(jìn)行證券化，即可獲得出售資產(chǎn)收益權(quán)的相應(yīng)收入，而基金作為所投資項(xiàng)目的原始權(quán)益人之一，便可通過(guò)出讓所有權(quán)的方式來(lái)退出所投資的項(xiàng)目。
四、我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作模式的現(xiàn)實(shí)選擇
在發(fā)展電力產(chǎn)業(yè)投資基金過(guò)程中，是選擇封閉型基金還是選擇開(kāi)放型基金，取決于許多因素，尤其是金融市場(chǎng)的發(fā)育程度、基金管理人的經(jīng)營(yíng)管理水平、投資者的投資能力與意識(shí)等。從世界各國(guó)基金業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基金業(yè)發(fā)展初期應(yīng)以封閉型基金為主，待封閉型基金業(yè)務(wù)發(fā)展到一定程度。積累了一定的經(jīng)驗(yàn)后，再考慮發(fā)展開(kāi)放型基金，并逐步使之在基金市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位。根據(jù)我國(guó)目前狀況，結(jié)合開(kāi)放型基金和封閉型基金的特點(diǎn)，我們認(rèn)為，從近期來(lái)看，我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)選擇以發(fā)展封閉型基金為主。
1.我國(guó)投資基金剛剛開(kāi)始起步，無(wú)論是國(guó)家對(duì)基金市場(chǎng)的監(jiān)管，還是基金本身的運(yùn)作都缺乏經(jīng)驗(yàn)。如果從一開(kāi)始就草率全面推進(jìn)開(kāi)放型基金，不利于基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。
2.我國(guó)目前不成熟的股票市場(chǎng)是發(fā)展投資基金的基礎(chǔ)，發(fā)展投資基金又是穩(wěn)定和完善證券市場(chǎng)的重要手段，兩者相輔相成。在不完善的證券市場(chǎng)條件下發(fā)展投資基金尤其是開(kāi)放型基金，一旦證券市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，一定會(huì)波及投資基金市場(chǎng)，投資基金市場(chǎng)波動(dòng)，又會(huì)進(jìn)一步加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而形成惡性循環(huán)。
3.從基金管理人員的素質(zhì)來(lái)看，由于我國(guó)基金業(yè)起步晚，基金業(yè)從業(yè)人員經(jīng)歷短，基金操作經(jīng)驗(yàn)少，一開(kāi)始就操作開(kāi)放型基金難度較大，困難較多。
4.從基金投資人來(lái)看，由于我國(guó)投資者不成熟，投資行為盲目性較大，如果一開(kāi)始就實(shí)行開(kāi)放型基金，投資者有可能一窩蜂地去投資基金，而一旦基金市場(chǎng)有波動(dòng)，他們又會(huì)一窩蜂地去退股，收回基金投資。基金市場(chǎng)的急劇膨脹和收縮不利于投資基金的健康發(fā)展。
作者單位：河海大學(xué)商學(xué)院
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[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金 立法 監(jiān)管
[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2011）06-0039-05
[作者簡(jiǎn)介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國(guó)廣東核電集團(tuán)有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，兼職教授，綜合開(kāi)發(fā)研究院（中國(guó)?深圳）副理事長(zhǎng)，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。
近年來(lái)，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡(jiǎn)稱PE）在我國(guó)迅速發(fā)展，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進(jìn)行操作。雖然我國(guó)私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險(xiǎn)，加快私募股權(quán)基金立法，加強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。
一、我國(guó)私募股權(quán)基金的
立法現(xiàn)狀及立法缺陷
（一）我國(guó)私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀
我國(guó)PE立法相對(duì)滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺(tái)扶持性鼓勵(lì)政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。
2005年，國(guó)家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理，對(duì)獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國(guó)保監(jiān)會(huì)頒布了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》，允許保險(xiǎn)資金通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)受托管理的“投資計(jì)劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見(jiàn)稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營(yíng)范圍，允許外資創(chuàng)投對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并通過(guò)債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國(guó)將進(jìn)一步促進(jìn)境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵(lì)信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國(guó)務(wù)院或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)，各類金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。
盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但到目前為止，全國(guó)還沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險(xiǎn)基金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。
相對(duì)于中央政策，各地方政府對(duì)于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺(tái)更有力度的支持政策，激勵(lì)的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個(gè)人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項(xiàng)目征收個(gè)人所得稅，稅率為20%；對(duì)于購(gòu)置、承租辦公物業(yè)，給與補(bǔ)貼；對(duì)引進(jìn)的高級(jí)人才給與補(bǔ)貼；稅收的部分返還等。
（二）我國(guó)私募股權(quán)基金的立法缺陷
1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善。《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對(duì)PE進(jìn)行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。
2. 基金進(jìn)入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國(guó)PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。與國(guó)際上其他PE相比，我國(guó)無(wú)論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國(guó)PE的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國(guó)家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)卻是以富有個(gè)人和普通企業(yè)為主，這是因?yàn)槲覈?guó)缺乏上述機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE投資的制度保障。
3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國(guó)務(wù)院成立了由國(guó)家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財(cái)政部綜合司、證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會(huì)議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問(wèn)題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。
二、主要國(guó)家私募股權(quán)基金立法特點(diǎn)及啟示
（一）美國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
1. 美國(guó)股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會(huì)屬于準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場(chǎng)參與主體的所有證券經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在美國(guó)的監(jiān)管體制下，對(duì)PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會(huì)（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會(huì)內(nèi)部，并沒(méi)有像英國(guó)金融服務(wù)局那樣單獨(dú)設(shè)立一個(gè)負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門。
2. 美國(guó)股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國(guó)《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊(cè)登記。二是對(duì)投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對(duì)信息披露要求不高，但是禁止公開(kāi)宣傳發(fā)行。
（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對(duì)專業(yè)金融市場(chǎng)的監(jiān)管和對(duì)普通投資者的保護(hù)。日本吸收了美國(guó)PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定免于注冊(cè)登記的私募活動(dòng)大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個(gè)方面：一是發(fā)行對(duì)象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓其購(gòu)買的有價(jià)證券。此外，日本證券法還對(duì)PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進(jìn)一步的規(guī)范。
（三）英國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管模式
英國(guó)是歐洲PE的中心，市場(chǎng)總量居世界第二位，僅次于美國(guó)。其資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。
1. 英國(guó)股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對(duì)沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個(gè)分組，分別為對(duì)沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對(duì)所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管。
2. 英國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國(guó)《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》對(duì)集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動(dòng)法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國(guó)金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國(guó)境內(nèi)或離岸開(kāi)展受監(jiān)管活動(dòng)。（四）主要國(guó)家私募股權(quán)基金立法啟示
綜上所述，美國(guó)PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊(cè)豁免。英國(guó)PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對(duì)投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來(lái)看，美國(guó)、日本和英國(guó)都沒(méi)有專門的一部法律來(lái)規(guī)范股權(quán)投資基金，對(duì)于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點(diǎn)集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。
我國(guó)的市場(chǎng)化程度不如美國(guó)，基金業(yè)成熟度不如英國(guó)，資金來(lái)源的單一程度不如日本。因此，在我國(guó)PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國(guó)情，參考英美日等國(guó)的先進(jìn)制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會(huì)，強(qiáng)化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。
三、完善私募股權(quán)基金立法對(duì)策
（一）明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能
從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會(huì)議總召集人，成立由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機(jī)制，代表國(guó)務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國(guó)家監(jiān)管平臺(tái)。其職能主要是負(fù)責(zé)部門之間對(duì)PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動(dòng)專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對(duì)相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。
（二）制定專門的股權(quán)投資基金法律法規(guī)
在我國(guó)，對(duì)PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國(guó)的契約型PE在運(yùn)作中往往存在巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。
這部法律應(yīng)對(duì)PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對(duì)其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對(duì)其行為進(jìn)行規(guī)范。PE的運(yùn)行特性造成了其對(duì)于公眾和政府監(jiān)管相對(duì)不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動(dòng)其投資行為的理性化及長(zhǎng)期投資的正當(dāng)化。
當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。無(wú)論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國(guó)現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對(duì)契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對(duì)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運(yùn)作方式，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)提高市場(chǎng)效率。
（三）對(duì)基金管理人的監(jiān)管
對(duì)基金管理人，一般不需要政府過(guò)多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會(huì)等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會(huì)起到重要作用，基金管理人也會(huì)在市場(chǎng)上優(yōu)勝劣汰。然而在我國(guó)PE發(fā)展的初級(jí)階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進(jìn)行監(jiān)管。
1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營(yíng)范圍以及申請(qǐng)時(shí)需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來(lái)的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對(duì)提高我國(guó)基金業(yè)的合理競(jìng)爭(zhēng)大有好處。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展，個(gè)人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，擁有強(qiáng)烈的參與資本市場(chǎng)的意識(shí)，具備較獨(dú)特的創(chuàng)新意識(shí)，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。
2. 強(qiáng)化行業(yè)自律。對(duì)PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場(chǎng)效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)的基礎(chǔ)之上，建立全國(guó)性的股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過(guò)高的方面，由行業(yè)協(xié)會(huì)作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時(shí)，在我國(guó)現(xiàn)有的信用體系下，通過(guò)全國(guó)性的行業(yè)自律協(xié)會(huì)，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽(yù)機(jī)制，對(duì)PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進(jìn)基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場(chǎng)有序，淘汰不合格的基金管理人。
（四）加強(qiáng)對(duì)“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管
1. 降低托管人準(zhǔn)入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開(kāi)的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會(huì)計(jì)核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強(qiáng)基金運(yùn)營(yíng)的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財(cái)產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險(xiǎn)管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時(shí)股權(quán)投資基金托管人需要對(duì)基金管理人的相關(guān)信息進(jìn)行及時(shí)披露，以最大程度地防范風(fēng)險(xiǎn)。
目前，我國(guó)對(duì)托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬(wàn)港幣。我國(guó)法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來(lái)看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運(yùn)作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅(jiān)守專業(yè)操守和誠(chéng)信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致托管市場(chǎng)寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費(fèi)，基金托管人的監(jiān)督動(dòng)力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動(dòng)力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大PE對(duì)托管人的選擇范圍。同時(shí)放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠(chéng)信導(dǎo)向?yàn)橹鞯母?jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)。
2.對(duì)合格投資者進(jìn)行定義。美國(guó)的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過(guò)35名非合格投資者銷售證券。我國(guó)也可以借鑒這種做法，通過(guò)限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機(jī)構(gòu)假借PE之名行非法集資之實(shí)。在中國(guó)PE發(fā)展不足，民間PE魚(yú)龍混雜的情況下，限制非合格投資者進(jìn)入PE市場(chǎng)，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。
我國(guó)目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個(gè)行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機(jī)構(gòu)的合格投資者管理制度。
合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，并且能夠評(píng)估投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對(duì)其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)儲(chǔ)備。我國(guó)應(yīng)參考美國(guó)對(duì)于合格投資者的定義，根據(jù)實(shí)際國(guó)情提出適合中國(guó)自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險(xiǎn)公司等大型金融機(jī)構(gòu)；資產(chǎn)超過(guò)2000萬(wàn)人民幣的慈善機(jī)構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬(wàn)人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過(guò)100萬(wàn)人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來(lái)超過(guò)150萬(wàn)人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達(dá)到此收入水平；資產(chǎn)超過(guò)2000萬(wàn)元人民幣的信托計(jì)劃（不是為專門加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。
3. 放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴(kuò)大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場(chǎng)活力，降低機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE的準(zhǔn)入門檻是很有必要的。考慮到我國(guó)目前投資環(huán)境，以下幾類機(jī)構(gòu)可供選擇：
養(yǎng)老金資金一般不存在流動(dòng)性壓力，是發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)投資基金最主要的機(jī)構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部同意全國(guó)社保基金投資經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場(chǎng)化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過(guò)社保基金總資產(chǎn)（按成本計(jì)）的10%。地方性社保基金還沒(méi)有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規(guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開(kāi)地方性社保基金投資于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點(diǎn)，依據(jù)試點(diǎn)效果，逐步審批推廣。
國(guó)有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動(dòng)機(jī)上，也有必要通過(guò)PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國(guó)有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營(yíng)產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國(guó)有企業(yè)有望成為我國(guó)PE的重要投資力量。
對(duì)于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營(yíng)的安全性，必須保障充足的流動(dòng)性，這制約了其投資非流動(dòng)資產(chǎn)的能力。筆者以為，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以開(kāi)辟投資PE的試點(diǎn)。
對(duì)證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松限制。
（五）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管
1. 加強(qiáng)信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對(duì)于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴或向法院。總體來(lái)說(shuō)，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個(gè)方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)績(jī)效；可能會(huì)影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機(jī)構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請(qǐng)破產(chǎn)，以及重大人動(dòng)和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
PE發(fā)行過(guò)程不能使用公開(kāi)廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來(lái)越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實(shí)、信息加密等方面也應(yīng)有針對(duì)性做出規(guī)定。
2. 進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營(yíng)范圍。在設(shè)定經(jīng)營(yíng)范圍時(shí)，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購(gòu)類個(gè)案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊(cè)豁免，但實(shí)際上投資于公開(kāi)交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營(yíng)過(guò)程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購(gòu)買國(guó)債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，例如金融衍生品交易。
3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，無(wú)法保證一個(gè)確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會(huì)影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場(chǎng)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，使得那些運(yùn)作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅(jiān)決取締并對(duì)相關(guān)人員繩之以法。
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）
房地產(chǎn)投資基金概述
基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當(dāng)數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，通過(guò)發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。
由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)等原因，使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專業(yè)的房地產(chǎn)運(yùn)作機(jī)構(gòu)發(fā)起，將社會(huì)上一些閑散資金集中起來(lái)，利用這種專業(yè)的運(yùn)作模式，不但可以給投資者帶來(lái)較高的回報(bào)，還可以有效的回避風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析
美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托。美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托（REITs）機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開(kāi)發(fā)、管理及未來(lái)的出售，所獲利潤(rùn)由受益憑證持有人分享。其中，信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的三大主體。
在美國(guó)，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對(duì)象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動(dòng)性有限，應(yīng)采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時(shí)間內(nèi)不允許贖回。
日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國(guó)引進(jìn)的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開(kāi)辦了信托業(yè)務(wù)。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個(gè)法律使日本信托業(yè)步入了新時(shí)期。日本以金錢信托為主，不動(dòng)產(chǎn)信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個(gè)最為顯著的特點(diǎn)是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準(zhǔn)備工程費(fèi)用就能達(dá)到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長(zhǎng)期而穩(wěn)定的收益。
我國(guó)的房地產(chǎn)投資基金。目前我國(guó)房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國(guó)外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，采用投資公司形式設(shè)立并對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的私幕形式，最終以股權(quán)溢價(jià)回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國(guó)投、重慶國(guó)投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運(yùn)作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中的“過(guò)橋”貸款和制定房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。由于投資中趨于對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的考慮，對(duì)資金起點(diǎn)要求較高，期限多在1-3年，不是嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計(jì)劃。
我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義
完善房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，解決房地產(chǎn)資金供給問(wèn)題。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有投資大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國(guó)內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過(guò)獲得房地產(chǎn)投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對(duì)銀行貸款的依賴，降低銀行金融風(fēng)險(xiǎn)并預(yù)防和化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
整合提升房地產(chǎn)行業(yè)，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機(jī)制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展，只有那些運(yùn)作規(guī)范、市場(chǎng)前景好的房地產(chǎn)項(xiàng)目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。
為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國(guó)金融市場(chǎng)中，社會(huì)大眾資本因?yàn)橥顿Y渠道狹窄而沒(méi)有得到有效運(yùn)用，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模大，周期長(zhǎng)和專業(yè)性等特點(diǎn)，使大眾投資者難以直接進(jìn)入。房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會(huì)大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。
我國(guó)房地產(chǎn)投資基金的障礙
現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問(wèn)題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來(lái)了不確定性。同時(shí)還要面對(duì)資金的進(jìn)入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。
專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、管理、評(píng)估、經(jīng)紀(jì)等眾多的專業(yè)性和對(duì)區(qū)域性知識(shí)領(lǐng)域，而我國(guó)在這些專業(yè)復(fù)合型人才缺乏。市場(chǎng)上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)，限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴(kuò)展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。
投資者的自身缺陷。盡管資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)外囤積了大量場(chǎng)外資金，但投資者卻不敢貿(mào)然進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)計(jì)制度的嚴(yán)重不透明和信息披露的嚴(yán)重不對(duì)稱，還有短期收益模式以及嚴(yán)重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負(fù)債率，都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準(zhǔn)備和接口。
我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對(duì)策
健全與完善有關(guān)房地產(chǎn)投資基金的有關(guān)法規(guī)體系。目前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點(diǎn)，涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)多個(gè)領(lǐng)域，需要制定和完善相應(yīng)的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設(shè)立、融資規(guī)模、財(cái)務(wù)審核、資產(chǎn)運(yùn)作、稅收機(jī)制、監(jiān)管法則等方面做出細(xì)化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。
改革基金管理制度方面的問(wèn)題。我國(guó)為了降低投資基金風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小投資者利益，在1997年頒布的《證券投資基金管理?xiàng)l例》中規(guī)定“投資于股票、債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)總值的80%，投資國(guó)家債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”，還特別規(guī)定“禁止將基金資產(chǎn)進(jìn)行房產(chǎn)投資”。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這些規(guī)定限制較多，必然會(huì)束縛基金的發(fā)展，也制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】 基金風(fēng)險(xiǎn)； 風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)； VaR； 順周期
【中圖分類號(hào)】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）08-0035-05
一、引言
自2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，國(guó)際監(jiān)管當(dāng)局普遍認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管不足以保證金融體系的穩(wěn)定，因此逐漸采用宏觀審慎監(jiān)管體系。如2009年，美國(guó)和歐盟均宣布要建立宏觀審慎監(jiān)管體系；G20峰會(huì)宣布成立金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）作為全球宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際組織；國(guó)際清算銀行也呼吁各國(guó)及國(guó)際社會(huì)采取宏觀審慎監(jiān)管原則；我國(guó)央行也先后宣布在2010年啟動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管、2011年著手建立差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制、2016年實(shí)行“宏觀審慎評(píng)估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA），以進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。由此，金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管理念已從微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管，而在政策中增加逆周期要素是我國(guó)宏觀審慎評(píng)估體系的一個(gè)重要內(nèi)容，旨在防范金融體系中可能存在的順周期。
同時(shí)，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，基金業(yè)市場(chǎng)地位和影響也不斷提高。截至2015年底公募基金規(guī)模達(dá)到8.4萬(wàn)億元，較2014年增加3.9萬(wàn)億元，年度增幅達(dá)85.27%；2015年12月末，貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到44 443.4億元，突破4萬(wàn)億元，較11月末增長(zhǎng)9 617.8億元，創(chuàng)歷史新高②。顯然，目前基金業(yè)的規(guī)模對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)具有明顯的影響。為了保證國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的健康發(fā)展，基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)監(jiān)管層的要求更高，現(xiàn)行監(jiān)管體系亟待完善。因此，為了使得基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管也向宏觀審慎監(jiān)管方向發(fā)展，首先要解決的問(wèn)題正是研究基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是否存在順周期特征。雖然基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)順周期特征的研究具有現(xiàn)實(shí)意義，但目前僅有周瓊等[1]對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。
基于這樣的認(rèn)識(shí)，本文認(rèn)為有必要進(jìn)一步對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的順周期特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管打下良好基礎(chǔ)。所以本文以開(kāi)放式基金為例，對(duì)基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是否存在順周期特征進(jìn)行研究。首先，本文選取和計(jì)算相關(guān)基金的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk，VaR），當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；其次，在宏觀和中觀方面驗(yàn)證其風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)是否具有順周期性特征；最后，對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行總結(jié)歸納。
二、文獻(xiàn)回顧
目前不少學(xué)者對(duì)金融體系順周期性的特征進(jìn)行了研究，這些研究從內(nèi)容來(lái)看主要可以分為兩個(gè)方向：存在性和產(chǎn)生原因。存在性主要研究各金融體系中順周期特征是否存在；產(chǎn)生原因則主要分析金融體系順周期特征的產(chǎn)生根源和內(nèi)在邏輯。
（一）順周期特征的存在性
在理論研究方面，Asea et al.[2]提出銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)會(huì)受到系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；Peek et al.[3]，Lown et al.[4]指出銀行的信貸供應(yīng)量會(huì)隨著GDP變化而改變；Andersen[5]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》要求的銀行資本卻有很大提高。國(guó)內(nèi)也有相當(dāng)多的學(xué)者驗(yàn)證了銀行業(yè)的順周期特征，如張宗新等[6]及馮科等[7]，主要從銀行的最低資本、貸款的損失準(zhǔn)備、公允價(jià)格三個(gè)方面研究其順周期性；杜朝運(yùn)等[8]指出金融體系存在著內(nèi)在的、外在的順周期性。部分學(xué)者也對(duì)金融體系其他方面的順周期特征進(jìn)行了探討，如周輝[9]發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)影響股票價(jià)格；周瓊等[1]認(rèn)為開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)與GDP增長(zhǎng)率存在正相關(guān)關(guān)系。
（二）順周期特征的產(chǎn)生原因
一般來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場(chǎng)具有正向影響作用，即金融體系具有順周期特征。不少學(xué)者也證明了金融體系尤其是銀行業(yè)具有比較明顯的順周期特征。那么這種順周期特征是如何產(chǎn)生的呢？部分學(xué)者從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行了闡述。在經(jīng)濟(jì)蕭條期，由于貨幣供需方之g的信息不對(duì)稱，投資效益好的項(xiàng)目可能得不到融資[10]；也有學(xué)者指出在《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》和《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的條件下，銀行的信貸監(jiān)管會(huì)加強(qiáng)順周期性[11-12]。國(guó)內(nèi)學(xué)者則主要從信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型的缺陷[13]、銀行業(yè)監(jiān)管的外部規(guī)則[14]、銀行業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制[15]、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和銀行體系的監(jiān)管[16]等角度研究了我國(guó)商業(yè)銀行順周期行為的原因。此外，宋科[17]也從金融體系的角度探討順周期性。
總體上，一方面國(guó)內(nèi)外對(duì)于順周期性效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)一般用研究對(duì)象的特定指標(biāo)與總體金融指標(biāo)（GDP、指數(shù)等）構(gòu)建參數(shù)模型，探討相關(guān)性；另一方面對(duì)于順周期性效應(yīng)的研究主要集中于銀行業(yè)，研究證券業(yè)尤其是基金業(yè)順周期性效應(yīng)不多，僅有部分學(xué)者[18-19]研究了證券業(yè)的周期性特征，周瓊等[1]研究了開(kāi)放式基金的順周期性。因此，本文選取中證開(kāi)放式基金指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，使用VaR方法測(cè)算中國(guó)基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；其次進(jìn)一步探討我國(guó)公募基金風(fēng)險(xiǎn)、GDP增長(zhǎng)率和上證指數(shù)之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)基金業(yè)是否存在順周期性效應(yīng)。本文的研究結(jié)論一方面有助于監(jiān)管層施行宏觀審慎金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，另一方面有益于投資者構(gòu)建最優(yōu)決策組合。
三、數(shù)據(jù)處理
目前我國(guó)基金業(yè)主要包含公募基金和私募基金，一方面，基金業(yè)中公募基金規(guī)模占主體地位。對(duì)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，截至2015年12月底，私募基金的規(guī)模不到公募基金規(guī)模的一半；而公募基金中，封閉式基金規(guī)模僅為0.19萬(wàn)億元，開(kāi)放式基金規(guī)模達(dá)到8.2萬(wàn)億元。由此可見(jiàn)開(kāi)放式基金占基金業(yè)的絕對(duì)份額，可以作為基金業(yè)的當(dāng)然代表。另一方面，開(kāi)放式基金的數(shù)據(jù)可得性高、連續(xù)性強(qiáng)、可比性好。而私募基金的數(shù)據(jù)可得性不高，各私募基金品種業(yè)績(jī)公布周期不一致也給私募基金間業(yè)績(jī)比較增加了難度。因此，本文選擇A股開(kāi)放式基金作為我國(guó)基金業(yè)的代表，并選取中證開(kāi)放式基金指數(shù)代表市場(chǎng)上開(kāi)放式基金的總體績(jī)效表現(xiàn)。同時(shí)，2014年至2015年期間我國(guó)A股市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2013年中期以后即呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。為避免這一段時(shí)期A股的波動(dòng)對(duì)開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)的影響，本文選取的樣本為2 484組中證指數(shù)的日收盤價(jià)，時(shí)間跨度為2003年初到2013年第一季度，數(shù)據(jù)全部來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。
（一）樣本序列特征
從表3看出，0.6297
五、基金風(fēng)險(xiǎn)的周期性檢驗(yàn)
為了便于順周期性的驗(yàn)證，選擇在5%顯著水平上的中證基金指數(shù)VaR值，并取其絕對(duì)值。
（一）開(kāi)放式基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與GDP增長(zhǎng)率
由VaR季度均值和GDP的季度增長(zhǎng)率，做出兩者之間的時(shí)序圖（圖3），得到兩者之間的回歸關(guān)系（表4左側(cè)）。從中可得：（1）影響當(dāng)期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和前一期的GDP的季度增長(zhǎng)率，其中前一期的GDP的季度增長(zhǎng)率的系數(shù)為0.99，t值在5%水平顯著，表明GDP增長(zhǎng)率與VaR值正相關(guān)性很強(qiáng)；（2）前一期而非當(dāng)期的GDP增長(zhǎng)率影響VaR值，可能是由于季度GDP增長(zhǎng)率公布的滯后性引起的，不會(huì)改變兩者的順周期效應(yīng)；（3）由于方程中存在被解釋變量的一個(gè)滯后項(xiàng)，可能引起殘差的自相關(guān)性。通過(guò)拉格朗日乘數(shù)（LM）檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)殘差序列服從MA（1），系數(shù)為0.78，對(duì)殘差序列進(jìn)行相關(guān)修正后，得到的方程回歸結(jié)果如表4左側(cè)所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗(yàn)中nR2和F統(tǒng)計(jì)量的p值均大于0.05，因此不能拒絕原假設(shè)，即此時(shí)不存在殘差的序列相關(guān)。顯然，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在宏觀層面上表現(xiàn)出順周期性。
（二）開(kāi)放式基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與上證指數(shù)漲跌幅
由VaR季度均值和上證指數(shù)漲跌幅，做出兩者之間的時(shí)序圖（圖4），得到兩者之間的回歸關(guān)系（表4右側(cè)）。從中可得：（1）影響當(dāng)期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和當(dāng)期的上證指數(shù)同比漲跌幅，srt系數(shù)的t值在5%水平上顯著，表明上證指數(shù)同比漲跌幅與VaR值存在正相關(guān)性；（2）由于方程中存在被解釋變量的一個(gè)滯后項(xiàng)，可能引起殘差的自相關(guān)性。通過(guò)拉格朗日乘數(shù)（LM）檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)殘差序列服從AR（2），系數(shù)為-0.57。對(duì)殘差序列進(jìn)行相關(guān)修正后，得到的方程回歸結(jié)果如表4右側(cè)所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗(yàn)中nR2和F統(tǒng)計(jì)量的p值均大于0.05，說(shuō)明此時(shí)不存在殘差的序列相關(guān)，這進(jìn)一步說(shuō)明基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在中觀層面的順周期性十分明顯。
從表4的兩個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，以開(kāi)放式基金為代表的我國(guó)基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在宏觀、中觀兩個(gè)層面均表現(xiàn)出順周期性。
六、結(jié)論
本文研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)期的中證開(kāi)放式基金指數(shù)VaR值的季度均值既與前一期的GDP季度增長(zhǎng)率正相關(guān)，又與上證指數(shù)同比漲跌幅正相關(guān)，我國(guó)基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的確具有順周期性。
1.基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)受整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)影響。從數(shù)據(jù)測(cè)算結(jié)果來(lái)看，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)在絕大部分樣本檢驗(yàn)區(qū)間內(nèi)較為穩(wěn)定，但在2006年到2008年期間存在明顯的異常波動(dòng)。基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)受整個(gè)市場(chǎng)巨幅波動(dòng)的影響，具有一定程度的順周期性。
2.基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)具有自相關(guān)性。從實(shí)證的結(jié)果來(lái)看，VaR季度均值受到其自身前一期的影響十分明顯，不僅系數(shù)明顯大于0，t統(tǒng)計(jì)量也顯示系數(shù)在0.05的置信水平上顯著。顯然基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的自相關(guān)性明顯，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)具有趨勢(shì)慣性，其順周期性有自我強(qiáng)化可能。
3.基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的順周期性表現(xiàn)顯著。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)分析，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)受到GDP增長(zhǎng)率的正向影響十分顯著；從中觀行業(yè)角度來(lái)看，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)受到上證指數(shù)漲跌幅的正向影響十分明顯。總體而言，基金風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的順周期特征表現(xiàn)十分明確。
正因?yàn)榻鹑跇I(yè)順周期將加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，造成金融體系的不穩(wěn)定，所以對(duì)基金業(yè)實(shí)行逆周期監(jiān)管將是我國(guó)宏觀審慎評(píng)估體系的一項(xiàng)重要工作，平抑金融體系不穩(wěn)定性，降低對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的推波助瀾。因此，一方面，要建立完善的基金業(yè)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，提升基金公司抵抗周期性風(fēng)險(xiǎn)能力。在市場(chǎng)低迷時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)公募股票型基金適當(dāng)降低最低倉(cāng)位限制、擴(kuò)大金融衍生品的投資上限等，使基金能夠選擇更為靈活、多樣的投資策略，抵御周期性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，基金公司作為專業(yè)投資者，應(yīng)密切關(guān)注多層次資本市場(chǎng)改革，深入推進(jìn)所帶來(lái)的各類潛在投資機(jī)會(huì)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，提升資源整合和逆周期運(yùn)作能力。
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2008年11月,財(cái)政政策和貨幣政策的轉(zhuǎn)向鼓舞了市場(chǎng)的人氣,上證指數(shù)從前期苦苦支撐的1600點(diǎn)附近一躍而起,最高曾上摸2050.88點(diǎn),最終報(bào)收1871.16點(diǎn),月漲幅8.24%。而滬深300指數(shù)也在連續(xù)三個(gè)月下跌后收紅,漲幅為9.99%。
在這次大幅反彈的行情中,某些私募基金將它們靈活、機(jī)動(dòng)的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮得淋漓盡致。晨星中國(guó)私募證券投資基金數(shù)據(jù)庫(kù)收錄的145只基金中,有144只公布了2008年11月凈值,其中有94只基金獲得了正收益,占比約65%。有54只基金戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù),占比約為37%。56只基金戰(zhàn)勝了同期晨星股票型基金指數(shù),占比約為38%。雖然其平均收益率僅為1.75%,中值為0.48%,總體表現(xiàn)弱于大盤,但主要是因?yàn)槭找媛事浜蟮膸字换鸬膬糁倒既掌诮詾?1月上旬,而從10月上旬至11月上旬的這段時(shí)間內(nèi)滬深300指數(shù)跌幅巨大,約為25%,致使這幾只基金錄得10%-30%的損失。
11月表現(xiàn)非常搶眼的,是北京云程泰投資管理有限責(zé)任公司旗下由魏上云管理的北國(guó)投?云程泰1、2期資本增值系列。該系列至11月底的最近一月回報(bào)率高達(dá)令人咋舌的42%左右,是排列其后的中融?混沌1號(hào)22.56%的收益率的2倍。由劉明達(dá)管理的深國(guó)投?明達(dá)1、2、3期也分別錄得了21.9%、12.61%和15.31%的好成績(jī)。而由原博時(shí)基金投資總監(jiān)管理的深國(guó)投?尚誠(chéng)錄得13.23%的正回報(bào)。楊俊管理的平安財(cái)富?曉揚(yáng)精選三期和平安?曉揚(yáng)中國(guó)機(jī)會(huì)一、二期,也以11.07%、10.69%和10.34%的成績(jī)展示了投資顧問(wèn)較好的市場(chǎng)敏銳度。
最近一個(gè)月?lián)p失最大的要數(shù)深國(guó)投?鑫地一期(截至11月5日),該基金在同期滬深300暴挫24.61%的情況下狂跌30.74%,而同期晨星股票型基金指數(shù)則下跌了18.73%。
短期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近六個(gè)月)
具有最近六個(gè)月收益率的基金共132只,而最近六個(gè)月收益率為正值的基金僅有3只,比10月份減少1只,占比為2%左右。
王慶華管理的云南信托?中國(guó)龍精選1期最近一個(gè)月的收益率僅為0.4%,不過(guò)該基金最近六個(gè)月的收益率為3.89%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-49.33%)53.22個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-38.58%)42.46個(gè)百分點(diǎn),名列眾基金短期收益率前列,顯示了該基金經(jīng)理謹(jǐn)慎穩(wěn)健的操作風(fēng)格。
趙凱管理的云南信托?中國(guó)龍2期最近一個(gè)月收益率為0.02%。該基金最近六個(gè)月的收益率為1.53%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-49.33%)50.86個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-38.58%)40.11個(gè)百分點(diǎn)。
中融?未爾弗一期最近一個(gè)月的收益率為-0.06%(截至11月15日),同期滬深300指數(shù)回報(bào)率為1.53%;最近六個(gè)月的收益率為0.64%,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-50.77%)51.41個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-41.35%)41.99個(gè)百分點(diǎn)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,除了4只基金,其余基金均戰(zhàn)勝了同期滬深300指數(shù),占比為97%左右;有110只基金跑贏了同期晨星股票型基金指數(shù),占比為83%左右。其平均收益率為-24.64%,中值(median)為-24.06%。基金中最高收益率(3.89%)與最低收益率(-59.35%)之間的差別為63.24個(gè)百分點(diǎn)。私募基金作為一個(gè)整體,其短期表現(xiàn)要強(qiáng)于同期滬深300指數(shù)(-49.33%)和晨星股票型基金指數(shù)(-38.58%)。
中期表現(xiàn)評(píng)價(jià)(最近一年)
具有一年歷史數(shù)據(jù)的共有77只基金。其中獲得正回報(bào)的僅7只,占比約為9%。在中國(guó)股市這一年的超級(jí)大熊市的摧殘下,在既無(wú)股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),又無(wú)做空機(jī)制賣空獲利的制約下,這7只基金的投資顧問(wèn)顯示了他們卓越的投資獲利和風(fēng)險(xiǎn)駕馭能力。
重國(guó)投?金中和西鼎的基金經(jīng)理鄧?yán)^軍展示了優(yōu)秀的投資能力,該基金最近一年的收益率高達(dá)30.33%(截至2008年11月21日),遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-61.57%)91.9個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-50.44%)80.77個(gè)百分點(diǎn)。
云南信托?中國(guó)龍精選1期緊隨其后,最近一年的收益率為15.06%(截至2008年11月30日),高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-61.37%)76.43個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-49.55%)64.6個(gè)百分點(diǎn)。
江輝的深國(guó)投?星石系列(1期-7期)繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打,該系列中的1期-3期最近一年的收益率約為3%左右,高出同期滬深300指數(shù)回報(bào)率(-60.64%)約63個(gè)百分點(diǎn),超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)回報(bào)率(-48.83%)約52個(gè)百分點(diǎn)。
劉訊管理的深國(guó)投?新同方1期與田榮華管理的深國(guó)投?武當(dāng)1期,也分別用1.39%和0.58%的表現(xiàn)給他們的投資人交上了一份相對(duì)及格的熊市成績(jī)單。
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看,私募基金的中期整體表現(xiàn)強(qiáng)于同期滬深300指數(shù)(-61.37%)和晨星股票型基金指數(shù)(-49.55%)。77只基金除了1只基金,其余全部跑贏同期滬深300指數(shù)。有60只基金戰(zhàn)勝同期晨星股票型基金指數(shù),占比為78%。這77只基金的平均收益率為-32.88%,中值為-36.2%。其中絕對(duì)回報(bào)率最高的基金(30.33%)比表現(xiàn)最差的基金(-66.22%)高出約96.55個(gè)百分點(diǎn)。
長(zhǎng)期表現(xiàn)(最近兩年、三年)
共有10只基金具有最近兩年的歷史紀(jì)錄(見(jiàn)表1)。有6只基金獲得了正收益并戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù),占比為60%。但只有3只基金超過(guò)同期晨星股票型基金指數(shù)。其平均收益率為16.06%,中值為6.3%,表現(xiàn)最好的基金與最差的基金之間的差距為85.06個(gè)百分點(diǎn)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)綜合來(lái)看,私募基金長(zhǎng)期(兩年)以來(lái)的表現(xiàn)強(qiáng)于同期滬深300指數(shù)(3.32%),也高于晨星股票型基金指數(shù)(9.58%)。
僅有3只具有最近三年的歷史紀(jì)錄的基金,表現(xiàn)見(jiàn)表2。
波動(dòng)率
波動(dòng)率(Standard Deviation)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)之一。在所有統(tǒng)計(jì)樣本中,可計(jì)算最近一年波動(dòng)率的共77只基金,其中波動(dòng)率最小的5只基金見(jiàn)表3。
波動(dòng)率最大的5只基金見(jiàn)表4。
夏普比率
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)信托 風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金
風(fēng)險(xiǎn)管理是信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制是與風(fēng)險(xiǎn)管理同等重要的基本工具。建立信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制可以防止信托風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)擴(kuò)散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。目前信托實(shí)務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險(xiǎn)控制與化解措施。雖然風(fēng)險(xiǎn)化解手段多樣化可以起到一定的作用，但是對(duì)于解決全面的信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風(fēng)險(xiǎn)的目的。目前迫切需要對(duì)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。
建立房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制必要性分析
金融業(yè)是經(jīng)營(yíng)和配置資產(chǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的特殊行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)就和金融業(yè)如影相隨。關(guān)于金融脆弱性的研究顯示，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)天生具有脆弱性，需要救助機(jī)制以降低金融脆弱性與風(fēng)險(xiǎn)隱患。從整個(gè)金融體系來(lái)看，銀行、保險(xiǎn)與證券業(yè)均已經(jīng)建立較為有效的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。因此有必要加快建立房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，保護(hù)信托業(yè)正常經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。
與其他金融機(jī)構(gòu)相同，信托公司也是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的金融中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)管理（包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、配置、防范和化解）是信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)管理同等重要。缺少風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制意味著信托業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)缺乏合適的化解渠道，最終會(huì)造成嚴(yán)重后果，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制可以防止信托風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)擴(kuò)散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。
我國(guó)房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制現(xiàn)狀與問(wèn)題
房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制現(xiàn)狀。目前信托實(shí)務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，根據(jù)不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險(xiǎn)控制與化解措施，主要有：資產(chǎn)抵押或質(zhì)押、第三方擔(dān)保、資產(chǎn)或受益權(quán)回購(gòu)、結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)與引入彈性調(diào)節(jié)機(jī)制等。根據(jù)不同的實(shí)際情況，信托產(chǎn)品可采用一種或同時(shí)采用多種措施：
一是資產(chǎn)抵押或質(zhì)押。融資方（開(kāi)發(fā)商）將其動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)（房產(chǎn)或股權(quán)等）抵押或質(zhì)押給信托公司，在融資方支付違約的情形下，信托公司可通過(guò)拍賣、轉(zhuǎn)讓抵押或質(zhì)押物籌資支付信托計(jì)劃的本金與收益。
二是第三方擔(dān)保。對(duì)于沒(méi)有抵押（或質(zhì)押）或者抵押率比較高的項(xiàng)目，信托公司可以要求融資方對(duì)信托財(cái)產(chǎn)設(shè)定相應(yīng)擔(dān)保，如擔(dān)保公司擔(dān)保、第三方擔(dān)保（融資方母公司或關(guān)聯(lián)方）等，擔(dān)保提供方在融資方違約時(shí)須承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。
三是結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。信托作為一種特定的法律關(guān)系，與委托關(guān)系類似，具有所有權(quán)與受益權(quán)這兩種財(cái)產(chǎn)權(quán)能相互分離的特征，目前主要在財(cái)產(chǎn)受益類信托中獲得普遍運(yùn)用。其基本原理為：融資方（開(kāi)發(fā)商）與信托公司簽訂協(xié)議，將其開(kāi)發(fā)的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)信托給對(duì)方并形成分級(jí)受益權(quán)結(jié)構(gòu)——將受益權(quán)分割為優(yōu)先受益權(quán)與次級(jí)受益權(quán)兩部分，同時(shí)可以將其擁有的優(yōu)先受益權(quán)委托信托公司轉(zhuǎn)讓，而自身則保留次級(jí)受益權(quán)。信托公司通過(guò)信托計(jì)劃的發(fā)行，籌集一定資金買入融資方讓渡的優(yōu)先受益權(quán)并向投資者出售。信托計(jì)劃到期后，如果因?yàn)槿谫Y方違約等原因?qū)е峦顿Y者持有的優(yōu)先受益權(quán)清償不足的情形發(fā)生，則信托公司按照有關(guān)法規(guī)與合同約定，通過(guò)市場(chǎng)化方式處置信托財(cái)產(chǎn)，以財(cái)產(chǎn)處置收益彌補(bǔ)投資者持有的優(yōu)先受益權(quán)利益；而融資方持有的次級(jí)受益權(quán)受償順序排在優(yōu)先受益權(quán)之后。通過(guò)這種分層設(shè)計(jì)，投資者的權(quán)益可以受到最大限度的保護(hù)。
四是引入彈性調(diào)節(jié)機(jī)制。目前，信托產(chǎn)品包括房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限設(shè)計(jì)大部分存在剛性約束問(wèn)題，信托計(jì)劃一旦成立必須按照合同執(zhí)行，不得任意變動(dòng)條款，結(jié)果導(dǎo)致信托產(chǎn)品到期后信托公司往往被迫承擔(dān)兌付義務(wù)，形成了剛性兌付危機(jī)。鑒于此，目前已經(jīng)有部分信托產(chǎn)品在期限與收益的設(shè)計(jì)框架中引入彈性調(diào)節(jié)機(jī)制，該機(jī)制允許信托計(jì)劃發(fā)起人參照標(biāo)底項(xiàng)目進(jìn)度與宏觀面的變化靈活調(diào)整信托計(jì)劃結(jié)束期。這種機(jī)制一方面可以通過(guò)兌付期的有效分散實(shí)現(xiàn)兌付壓力的效果；另一方面也可以在發(fā)生兌付危機(jī)時(shí)為融資方或信托公司采取反危機(jī)措施爭(zhēng)取必要時(shí)間。
五是信托賠償準(zhǔn)備金制度。在總結(jié)我國(guó)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)與借鑒商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)防范的成熟經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，我國(guó)自2001年設(shè)立實(shí)施信托賠償準(zhǔn)備金制度。《信托公司管理辦法》（銀監(jiān)會(huì)令[2007]2號(hào)）第四十九條與五十條明確規(guī)定：“信托公司每年應(yīng)當(dāng)從稅后利潤(rùn)中提取5%作為信托賠償準(zhǔn)備金，但該賠償準(zhǔn)備金累計(jì)總額達(dá)到公司注冊(cè)資本的20%時(shí)，可不再提取。信托公司的賠償準(zhǔn)備金應(yīng)存放于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、具有一定實(shí)力的境內(nèi)商業(yè)銀行，或者用于購(gòu)買國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性證券品種。”
現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制存在的問(wèn)題。雖然風(fēng)險(xiǎn)化解手段多樣可以起到一定的作用，但是對(duì)于解決全面的信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風(fēng)險(xiǎn)的目的。具體問(wèn)題表現(xiàn)如下：
一是資產(chǎn)抵（質(zhì)）押必須要對(duì)資產(chǎn)實(shí)際狀況與抵押人或質(zhì)押人的債務(wù)情況進(jìn)行深入調(diào)查了解。由于當(dāng)前社會(huì)誠(chéng)信體系不完善，財(cái)務(wù)造假與欺詐等現(xiàn)象仍然存在，信托機(jī)構(gòu)作為外部人很難了解相對(duì)人的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)信息，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。
二是目前為信托產(chǎn)品擔(dān)保的銀行以中小商業(yè)銀行等中小金融機(jī)構(gòu)為主，其實(shí)力較弱，資產(chǎn)質(zhì)量不高，自身也存在許多潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此擔(dān)保效果也大打折扣。
三是信托財(cái)產(chǎn)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)確實(shí)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)化解效果，但是由于沒(méi)有實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，信托難以有效發(fā)揮其固有的破產(chǎn)保護(hù)功能，因此可能存在潛在的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。此外，在市場(chǎng)急劇惡化的情況下，信托財(cái)產(chǎn)大幅貶值，可能不足以滿足優(yōu)先受益權(quán)償還要求，往往存在交易價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。
四是信托賠償準(zhǔn)備金理論上而言對(duì)信托風(fēng)險(xiǎn)具有一定的緩沖化解功能，但是由于準(zhǔn)備金規(guī)模偏小、缺口較大，缺乏規(guī)模效應(yīng)，信托賠償準(zhǔn)備金風(fēng)險(xiǎn)防范化解作用并未充分發(fā)揮。一方面，準(zhǔn)備金規(guī)模偏小、缺口較大。2012年底，全國(guó)信托業(yè)（信托公司共計(jì)67家）信托賠償準(zhǔn)備金累計(jì)余額總額為61.83億元，注冊(cè)資本合計(jì)為980億元，準(zhǔn)備金缺口134.17億元，缺口率高達(dá)68.45%。另一方面信托規(guī)模卻在不斷攀升。2012年底全國(guó)67家信托公司共管理信托資產(chǎn)規(guī)模74705.55億元，單個(gè)集合信托平均規(guī)模為44656.32萬(wàn)元，而全國(guó)67家信托公司信托賠償準(zhǔn)備金平均值為9228.35萬(wàn)元，占單個(gè)集合信托計(jì)劃平均規(guī)模的20.67%。隨著信托資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，信托財(cái)產(chǎn)規(guī)模與信托賠償準(zhǔn)備金比例差距過(guò)大的矛盾仍然比較嚴(yán)重，顯然僅依靠信托賠償準(zhǔn)備金來(lái)化解信托風(fēng)險(xiǎn)缺乏可操作性。
五是彈性調(diào)節(jié)機(jī)制在期限和收益的設(shè)計(jì)上比較靈活，有利于融資方與信托公司爭(zhēng)取時(shí)間化解風(fēng)險(xiǎn)。但是從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)目前金融市場(chǎng)發(fā)育不完善，投資者教育仍然滯后，買者自負(fù)的基本原則尚不被普遍接受，彈性機(jī)制能否被接受具有不確定性。
房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制優(yōu)化設(shè)計(jì)思路
目前迫切需要對(duì)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況并借鑒其他行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制的構(gòu)架應(yīng)包括以下四個(gè)方面：設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金、建立信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金發(fā)展、引入外部風(fēng)險(xiǎn)化解工具與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系。
設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金。房地產(chǎn)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制絕不能簡(jiǎn)單地等同于風(fēng)險(xiǎn)后置。針對(duì)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從根本上講，需著眼于金融風(fēng)險(xiǎn)的外部性，考慮建立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保障基金，防范問(wèn)題信托公司對(duì)行業(yè)的危害。信托本身有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，但信托業(yè)內(nèi)部卻沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金是一種SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，主要用于防控對(duì)信托業(yè)乃至金融業(yè)穩(wěn)定造成直接影響的重要潛在性風(fēng)險(xiǎn)。借助信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)處置前置化，及時(shí)隔離問(wèn)題信托公司，防止個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，進(jìn)而維護(hù)信托業(yè)的整體穩(wěn)定和正常經(jīng)營(yíng)秩序，保護(hù)規(guī)范經(jīng)營(yíng)的其他信托公司，防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散效應(yīng)再現(xiàn)。只有這樣才能減輕個(gè)別公司風(fēng)險(xiǎn)給行業(yè)帶來(lái)的損害，才能維護(hù)和積累信托行業(yè)的聲譽(yù)，才能形成信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控的長(zhǎng)效機(jī)制。
按照《信托公司管理辦法》的規(guī)定，目前全國(guó)所有信托公司都按一定比例提取信托賠償準(zhǔn)備金，但是由于過(guò)于分散，缺乏規(guī)模效應(yīng)，難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。但是這筆資金完全可以作為設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金的基礎(chǔ)。可以參照證券和保險(xiǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金的做法，在現(xiàn)有信托賠償準(zhǔn)備金基礎(chǔ)上形成信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金（基金運(yùn)行架構(gòu)如圖1所示）。具體設(shè)計(jì)要點(diǎn)如下：
圖1 信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金運(yùn)行架構(gòu)
資金募集。以信托風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率與社會(huì)信托財(cái)產(chǎn)規(guī)模為基礎(chǔ)進(jìn)行綜合測(cè)算確定募集規(guī)模，由信托公司依據(jù)其分類評(píng)級(jí)實(shí)行差別化認(rèn)購(gòu)。評(píng)級(jí)越高的公司認(rèn)購(gòu)的份額越少，信托公司所繳納的基金來(lái)源于其提取的信托賠償準(zhǔn)備金。
基金運(yùn)營(yíng)。按公司化原則成立專門的基金管理公司管理基金。在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和信托業(yè)協(xié)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可按各信托公司注冊(cè)資本的大小或按各信托公司的分類評(píng)級(jí)予以確定。基金管理公司按照《公司法》的規(guī)定進(jìn)行運(yùn)作，和其他基金管理公司具有相應(yīng)的法人資格并平等地行使權(quán)利與承擔(dān)義務(wù)，負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作管理事宜，同時(shí)承擔(dān)管理存在風(fēng)險(xiǎn)信托財(cái)產(chǎn)的職責(zé)。基金管理公司應(yīng)遵循有關(guān)法規(guī)，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的有關(guān)指令并依據(jù)商業(yè)原則對(duì)問(wèn)題信托公司進(jìn)行托管，通過(guò)股權(quán)重組和財(cái)產(chǎn)處置，化解和補(bǔ)救風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)信托投資人的合法權(quán)益。
救助原則。動(dòng)用風(fēng)險(xiǎn)保障基金處置風(fēng)險(xiǎn)是信托業(yè)內(nèi)防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的最終手段，為防范信托公司的道德風(fēng)險(xiǎn)和投資者的非理性投資，防止信托公司由于對(duì)保護(hù)環(huán)境的過(guò)度依賴而不作為或者不積極作為，忽視信托風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理，信托風(fēng)險(xiǎn)緩沖基金應(yīng)該是懲罰性的救援，一旦使用，將由風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任人承擔(dān)最終責(zé)任。
建立具有私募性質(zhì)的產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)。證券化創(chuàng)新是化解風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)重要途徑。同樣是基金，PE基金投資的退出渠道很豐富，除了依靠項(xiàng)目自身清算實(shí)現(xiàn)退出，還可以通過(guò)IPO、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層回購(gòu)等多樣化手段，以證券化方式盤活基金的財(cái)產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)退出。證券化創(chuàng)造的退出渠道顯著提升了金融產(chǎn)品自身流動(dòng)性，同時(shí)分散和傳導(dǎo)了投資風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)營(yíng)和配置風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，信托公司同樣需要證券化工具和理念（如REIT）來(lái)提升房地產(chǎn)信托產(chǎn)品流動(dòng)性，形成流暢的分散、傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的制度渠道，從而提升信托業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。
信托產(chǎn)品證券化是用現(xiàn)代金融理念和市場(chǎng)機(jī)制化解信托風(fēng)險(xiǎn)的有效形式。私募性質(zhì)的全國(guó)性產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)是信托產(chǎn)品證券化的重要實(shí)現(xiàn)形式。可以在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)和信托業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)督管理下，選擇有實(shí)力和相應(yīng)資質(zhì)的現(xiàn)有交易所平臺(tái)作為信托產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)載體。同時(shí)應(yīng)建立一系列制度確保交易所順利運(yùn)行，主要包括市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量制度與做市商機(jī)制。
市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。引導(dǎo)信托產(chǎn)品和合格投資人方便地進(jìn)出市場(chǎng)進(jìn)行投資。同時(shí)，對(duì)于問(wèn)題信托公司和問(wèn)題信托產(chǎn)品實(shí)行市場(chǎng)禁入，形成良好的市場(chǎng)環(huán)境。
信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量制度。要求進(jìn)場(chǎng)交易的信托產(chǎn)品必須由第三方評(píng)級(jí)公司進(jìn)行定期評(píng)級(jí)，作為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。在信息透明有效的前提下，后續(xù)通過(guò)市場(chǎng)連續(xù)交易，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，指導(dǎo)投資人的投資行為，引導(dǎo)投資人樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的投資理念。
做市商機(jī)制。有效的市場(chǎng)需要足夠活躍的市場(chǎng)參與者；但是目前信托業(yè)資產(chǎn)總量和產(chǎn)品規(guī)模仍相對(duì)有限，信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，二級(jí)交易市場(chǎng)設(shè)立初期勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)交易清淡的現(xiàn)象，需要市場(chǎng)組織者對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行扶持和，促進(jìn)市場(chǎng)逐漸活躍。其中一個(gè)可行做法是參考外匯市場(chǎng)做法引入做市商機(jī)制，發(fā)起設(shè)立私募型做市商基金。在做市商制度下，買賣雙方的潛在需求均可通過(guò)做市商實(shí)現(xiàn)，從而有效降低交易成本，擴(kuò)大交易規(guī)模，提升信托產(chǎn)品的流動(dòng)性（信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)如圖2所示）。
圖2 信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
一是做市商基金的資金募集。做市商基金的規(guī)模可以根據(jù)信托產(chǎn)品市場(chǎng)交易規(guī)模和交易頻率進(jìn)行測(cè)算后確定。考慮到做市商基金商業(yè)化運(yùn)營(yíng)程度高，與政策性色彩濃厚的風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金存在較大區(qū)別。因此，出資比例應(yīng)采取更加靈活多樣的方式，可采取各家信托公司協(xié)商、信托業(yè)協(xié)會(huì)制定規(guī)則或等比例等方式予以確定，認(rèn)購(gòu)資金來(lái)源可以是信托公司提取的賠償準(zhǔn)備金與自有資金。
二是做市商基金的運(yùn)營(yíng)。可以按公司化原則成立專門基金管理公司管理該類基金。在中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可等同于各信托公司在做市商基金中的出資比例。基金管理公司應(yīng)嚴(yán)格按照《公司法》與修訂后的《證券投資基金法》規(guī)定進(jìn)行運(yùn)作，與其他基金管理公司一樣具有法人資格，行使同樣的權(quán)利、承擔(dān)相同的義務(wù)，負(fù)責(zé)籌集、管理和運(yùn)作基金，維護(hù)基金權(quán)益。對(duì)于所有進(jìn)場(chǎng)交易的信托產(chǎn)品，基金應(yīng)發(fā)揮做市商的功能作用，提高和促進(jìn)市場(chǎng)交易。
推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的形成和發(fā)展。鑒于中國(guó)的房地產(chǎn)中長(zhǎng)期形勢(shì)仍然向好，未來(lái)房地產(chǎn)業(yè)仍有20～30年發(fā)展空間。當(dāng)前存量房地產(chǎn)信托積累的潛在風(fēng)險(xiǎn)大部分不屬于價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)而主要是流動(dòng)性問(wèn)題，其原因在于房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，信托所擁有的財(cái)產(chǎn)無(wú)法及時(shí)從資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)金而不能按時(shí)兌付。如果迫于剛性兌付要求，在市場(chǎng)低迷時(shí)被迫對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行緊急處置，信托財(cái)產(chǎn)可能大幅度貶值，使投資人遭受損失。建立跨期平滑機(jī)制是解決當(dāng)前房地產(chǎn)信托流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，解決好房地產(chǎn)信托的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就能解決好房地產(chǎn)信托的主要存量風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)信托業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和健康發(fā)展。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是投資周期和現(xiàn)金流不匹配。信托公司可以設(shè)立房地產(chǎn)并購(gòu)信托基金（房地產(chǎn)信托并購(gòu)基金運(yùn)行架構(gòu)如圖3所示），按商業(yè)原則為出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和房地產(chǎn)項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持并重組現(xiàn)金流，通過(guò)重組使信托資產(chǎn)價(jià)值回歸市場(chǎng)公允水平，在問(wèn)題得以化解的過(guò)程中最終消除風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)并購(gòu)基金是對(duì)宏觀政策影響行業(yè)內(nèi)在發(fā)展規(guī)律導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲時(shí)的一種糾偏，是信托公司在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域能力和作用提升的結(jié)果，同時(shí)也能在房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期促進(jìn)行業(yè)重組與從業(yè)人員水平提升。
房地產(chǎn)信托并購(gòu)基金可以在信托公司現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)范圍中解決，即發(fā)行基金型信托計(jì)劃。并購(gòu)基金自身應(yīng)有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力：一方面，該信托計(jì)劃期限長(zhǎng)，具有較強(qiáng)穩(wěn)定性與抗風(fēng)險(xiǎn)性；另一方面，該信托計(jì)劃規(guī)模較大，可組合投資于不同的問(wèn)題房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。同時(shí)為提升并購(gòu)基金的運(yùn)作與管理能力，應(yīng)考慮與實(shí)力強(qiáng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、四大資產(chǎn)管理公司合作，由開(kāi)發(fā)企業(yè)和資產(chǎn)管理公司提供專業(yè)能力支持，以強(qiáng)化基金的資產(chǎn)處置能力。房地產(chǎn)信托并購(gòu)基金運(yùn)行架構(gòu)如圖3所示，具體要點(diǎn)如下：
圖3 房地產(chǎn)信托并購(gòu)基金運(yùn)行架構(gòu)
一是并購(gòu)基金的設(shè)立。在法律法規(guī)許可條件下，信托公司可通過(guò)發(fā)行基金型信托計(jì)劃募集資金。考慮到并購(gòu)基金的特殊目的，信托計(jì)劃期限不能過(guò)短，應(yīng)維持至少4年的正常運(yùn)作，以便有足夠時(shí)間完成并購(gòu)項(xiàng)目的處置并提高穩(wěn)健性。該類型基金可以借鑒其他證券投資基金采取滾動(dòng)發(fā)行模式，形成系列化，從而增強(qiáng)其流動(dòng)性。為便于引入開(kāi)發(fā)企業(yè)或資產(chǎn)管理公司加盟，信托計(jì)劃可聘請(qǐng)開(kāi)發(fā)企業(yè)或資產(chǎn)管理公司作為投資顧問(wèn)并支付相應(yīng)費(fèi)用。另外，該基金型信托計(jì)劃應(yīng)委托具有相應(yīng)的資質(zhì)、實(shí)力雄厚的大型商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)托管人，保證資產(chǎn)的安全性與完整性。二是并購(gòu)基金的運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)基金與流動(dòng)性困難的房地產(chǎn)信托計(jì)劃進(jìn)行交易，收購(gòu)信托財(cái)產(chǎn)并注入資金，結(jié)束原信托計(jì)劃。并購(gòu)基金應(yīng)根據(jù)商業(yè)化準(zhǔn)則制定投資原則，選擇的地產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)僅存在流動(dòng)性問(wèn)題，以防止風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和簡(jiǎn)單后置。并購(gòu)基金應(yīng)該充分利用合作企業(yè)的支持，對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)與管理權(quán)進(jìn)行接管與深度管理。此外，房地產(chǎn)并購(gòu)基金作為信托公司在特定時(shí)期發(fā)起的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，帶有一定公益性，建議監(jiān)管部門對(duì)信托公司開(kāi)展并購(gòu)基金業(yè)務(wù)給予適當(dāng)政策優(yōu)惠。例如，基金規(guī)模不計(jì)入信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模或按一定比例計(jì)算；降低并購(gòu)基金業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，降低該業(yè)務(wù)對(duì)信托公司凈資本影響，引導(dǎo)和鼓勵(lì)有條件的信托公司開(kāi)展此類業(yè)務(wù)。
引入外部風(fēng)險(xiǎn)化解工具與創(chuàng)新產(chǎn)品體系。信托業(yè)自身不斷創(chuàng)新、全面提升自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的產(chǎn)生打破了我國(guó)銀行間信用衍生工具的空白，而非銀行業(yè)機(jī)構(gòu)參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的條件也日益成熟。因此可以在條件允許時(shí)盡快引入信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋等外部風(fēng)險(xiǎn)化解工具，以應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)信托可能引發(fā)的存量風(fēng)險(xiǎn)。此外，房地產(chǎn)業(yè)基本面正在發(fā)生深刻變化，傳統(tǒng)產(chǎn)品難以為繼。近年來(lái)商業(yè)、旅游、醫(yī)療和養(yǎng)老等經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)逐漸崛起，符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)。因此房地產(chǎn)信托應(yīng)順應(yīng)現(xiàn)實(shí)變化，大力開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)性地產(chǎn)的投資產(chǎn)品，為標(biāo)準(zhǔn)化REITs 產(chǎn)品發(fā)展做準(zhǔn)備。同時(shí)信托業(yè)也應(yīng)脫離融資型房地產(chǎn)信托的低水平經(jīng)營(yíng)，向真實(shí)投資與長(zhǎng)期持有型模式發(fā)展。
結(jié)論與展望
風(fēng)險(xiǎn)管理是信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制是與風(fēng)險(xiǎn)管理一樣重要的基本工具。建立信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制可以有效防止信托風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)擴(kuò)散，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。目前信托實(shí)務(wù)中大都采取了多樣化的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，根據(jù)不同的產(chǎn)品有不同的風(fēng)險(xiǎn)控制與化解措施，雖然可以起到一定的作用，但是難以從根本上起到化解風(fēng)險(xiǎn)的目的。目前迫切需要對(duì)現(xiàn)有房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建更為全面有效的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況并借鑒其他行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制的構(gòu)架應(yīng)包括以下四個(gè)方面：設(shè)立信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平準(zhǔn)基金、建立信托產(chǎn)品二級(jí)交易市場(chǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金發(fā)展、引入外部風(fēng)險(xiǎn)化解工具與創(chuàng)新房地產(chǎn)信托產(chǎn)品體系。