發布時間：2023-06-11 09:21:57
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的私募證券投資基金業務樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
私募基金曾經是一個灰色的群體，也是一個中國證券市場一直不愿直面卻又無法回避的話題。
關于“贊利金”這樣的私募基金，究竟是主觀故意設下騙局，還是僅僅因為宣傳夸大、操作手法拙劣引發群體性糾紛，還有待于公安、司法機關的認定。
但是有兩點疑問是無法回避的：第一，私募基金究竟應該以何種身份出現，是“證券咨詢機構”還是“資產管理公司”?抑或借道信托乃至券商理財產品?這些路似乎都能走但又都有些彎彎繞。第二，私募基金的風險無疑很大，在我國投資者普遍不成熟、證券市場本身系統性風險較高的情況下，開放式基金尚且屢屢引發管理層不安，私募基金的監管該如何進行?
然而，不管質疑之聲多么響亮，我們還是可以看見這股力量正在迅速地膨脹，越來越走向前臺。
法規活口
事實上，私募基金最近幾年在我國經濟體系中一直存在，經常體現為契約、合伙、信托、投資公司等法律形式。
私募基金規模很龐大，投資領域也很廣泛。在《證券投資基金法》起草、審議過程中，也一度將法律適用范圍確定為所有基金，既包括證券投資基金，也包括股權(產業)投資基金、風險投資基金；將基金按募集方式分為公募基金、私募基金，分別規定。但終因適用范圍太大，條文太復雜，牽涉部門利益太多而作罷，最終通過的《證券投資基金法》只調整證券投資基金，并且刪除了對私募證券投資基金的具體規定，只在附則中原則規定“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定”。為私募證券投資基金留下一個活口。
而要讓這個“活口”成為突破口，首先要完備以下這些因素。
首先是定義投資者資質。2007年3月1日，銀監會頒布的《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施，辦法定義了合格投資者，資產總額200萬元以上、基金認購額為100萬元以上等。與界定合格投資人問題相關的，是對投資者“買者自負”的風險教育，以防一旦愿景成為泡影、投資者重回熟悉的“上訪之路”。
其次是募集方式。絕對不能像贊利金這樣通過類似“傳銷”模式招徠資金，也不應該通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推銷，更不能采用“陌CALL”方式，在向投資者推介具體基金產品前應已確認其為合格的投資者。
最后，私募證券投資基金應該實行備案制，得到監管當局對備案產品的認可。此外，具體基金產品投資策略和標的，在法律文件中訂明，并在投資者簽署法律文件前向其充分披露。如沒有充分證據表明基金管理者已經充分披露風險信息，一切責任由基金公司負責。
在此基礎上，有關專家還認為私募基金要陽光化，勢必要借用剛剛通過的有限合伙制度。
有限合伙制度規定，有限合伙人只以投入合伙的資產為限，承擔有限責任，但也不得參與合伙企業的經營管理。在以有限合伙形式運作私募基金時，基金投資人作為有限合伙人投入合伙財產，基金經理人作為一般合伙人投入合伙財產，共同形成私募基金。基金資產在運用上是獨立的，但在承擔責任時又是與基金經理人的財產不獨立的。基金經理人以一般合伙人的身份負責私募基金的投資和管理事務，并對基金債務承擔無限連帶補充責任。
有限合伙式私募基金實際上是一個有限合伙，投資人是私募基金的一般合伙人，基金資產是合伙財產。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的權利、義務配置、其內在的平衡機制卻非常適合私募基金的運作。
制度創新
制度尚未健全，但私募基金實際上已經在大規模行動中。
據《二十一世紀經濟報道》披露，2007年1月22日，受托人為華寶信托的“千足金――華佳結構化證券投資信托”募集成立，這意味著在停發接近兩個月以后，首只私募信托產品成功募集。進入2月，通過信托形式募集的私募基金遍地開花。2月2日，“千足金――華創結構化證券投資信托”募集成立；2月8日，“睿信證券投資信托”成立；類似產品還有“億龍中國2期證券投資信托”、“大臧金－瑞華結構化證券投資信托”，“PUREHEART中國成長二期信托”以及“赤子之心(中國)2期信托”等4只私募基金。
借道信托讓私募基金走上前臺已經成為業內的共識，而這種借道也自有其制度上的創新。
以“千足金――華創結構化證券投資信托”為例，其成立公告顯示，截至2月2日成立時止，“千足金――華創結構化證券投資信托”信托總規模為9075萬元，其中一股受益人投入的資金約為3000萬元。按照相關的契約規定，“優先受益人享有信托計劃的優先分配權，即無論信托計劃運作是否盈利，一般受益人的資金都將用于保障優先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“優先受益人”則是投資者，通過這個手段，部分地實現了“保底”的概念。
這種模式和券商集合理財中的“安全墊”模式接近，至今絕大部分券商集合理財產品中都要求券商本身投入一定比例的資金。如果投資虧損，券商投入的部分資金需用于彌補投資人的虧損。
有關人士表示，我國私募基金的存量在3000億元左右，通過不斷“陽光化”，2007年可望有大約800億元私募基金加入股市。
引入正途
私募基金的規模龐大，與其任其存在于灰色地帶，不如引導其進入正道并加以監督，這已經成為基金立法者的一個比較一致的想法。
《投資基金法》起草工作小組組長王連洲就曾公開表示，私募基金之所以能發展到這樣的規模，是因為有著強大的投資理財的需求。這個需求是多元化的，很難強行禁止。既然如此，還不如承認它，讓它從地下走向地上，公開化、合法化，通過有效監管使它規范發展。
王連洲同時表示，在私募基金管理人資格認證方面，管理人的資本金太小不行，應考慮不低于1000萬元人民幣，受托管理的私募基金的規模不得超過公司凈資產的10倍；要有符合要求的經營場所，包括具有證券市場投資的其他必備條件；要有符合基金管理的專門人才，對于管理人的基金經理還要有職業道德方面的要求，比如不能有違法違規的行為，沒有受到過處罰、經營狀況良好；等等。
關鍵詞：A股私募基金；私募基金；私募；對沖基金
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)02－0030－05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.02.07
說到私募基金，勢必要先提起證券投資基金。證券投資基金在各國各地區有不同的稱謂，美國稱之為“共同基金（Mutual Fund）”，英國和香港地區稱之為“單位信托基金”，日本和臺灣地區稱之為“證券投資信托基金”等。但總體而言，對于證券投資基金的定義沒有太多的異議，一般都是指“通過公開發售基金份額募集資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，為基金份額持有人的利益，通過資產組合進行的證券投資方式”[1]。關于基金的分類，按組織形式可分為契約型基金和公司型基金，按基金規模可變動情況可分為封閉式基金和開放式基金，按基金的投資標的可分為債券基金、股票基金和貨幣市場基金等。諸如此類的劃分，其中并未有“私募基金”這一類別。因此“私募基金”這一詞匯，似乎是中國內地的首創。因此，如果要分析私募基金，還是需要從“私募”這一詞匯來進行分析。
一、我國A股私募基金的定義及特征
A股私募基金是具有中國特色的私募基金，其生存特征與以對沖基金和私募股權投資基金為主要存在形式的海外私募基金有著明顯的差異。
（一）私募的定義
所謂“私募”，內地一般把私募（Private Placement）對應于公募（Public Offering），即在證券發行方法上的差別。比如，在股票公開發行方式中，目前我國A股股份公司主要有首次公開發行股票和上市后向社會公開募集股份（公募增發）兩大類，即向不特定對象公開募集股份；而如果是定向發行，則是向某些特定對象直接洽談發行條件和其他事宜。這種方式稱之為“私募發行”或“私下發行”。證券的發行可以有公募和私募之分，而作為投資品種之一的基金發行如果也延用這一標準，勢必也可以分為公募基金和私募基金。
（二）A股私募基金
如果把私募發行的基金定性為私募基金，那么國際私募基金市場的范圍還是比較廣泛的，比如對沖基金、私募股權投資基金（Private Equity Fund，包括風險投資基金）等都可列入這一范圍。事實上，從目前流行的私募基金的定義來看，夏斌、陳道富（2002）認為，所謂私募基金是指非公開宣傳地向少數或有專門投資經驗、不需政府特別保護的特定的投資者募集貨幣基金并以基金方式運作的集合投資制度[2]。而韓志國、段強（2002）則認為，所謂的私募基金，又可以稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人在私下與投資者協商進行的[3]。這兩個定義都指出了私募基金與一般的公募基金的本質區別在于私募發行，而對于基金的種類并未作一定的要求，可以是股權投資基金，也可以是證券投資基金。甚至于某些學者把內地的私募基金與海外的對沖基金相對應，利用對沖基金的特點和發展歷史來研究內地的私募基金的發展①。
事實上，私募股權投資基金是指通過私募形式募集資金，并以股權或者準股權方式投資于非上市企業的投資基金。按照所投資企業的不同發展階段和資金用途，私募股權基金通常包括風險投資基金（Venture Capital）、并購基金（Buyout/buyin Fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）和Pre-IPO資本（Bridge Finance）等②。而對沖基金（Hedge Fund）雖然也是私募發行，是典型的只向富有的個人和/或有資格的機構投資者開放的一種私人投資合伙企業，這種合伙企業由負責監督該基金投資活動的總合伙人來經營。但是這種基金在其投資策略方面擁有大量的自，并且會利用明顯的杠桿作用既做多頭又做空頭，經常會持有衍生金融工具的頭寸（約翰?馬歇爾，2003）[4]。由此可見，雖然對沖基金也具有私下發行的特點，但是其最重要的特點在于對沖，即具有杠桿對沖交易和進行衍生金融工具交易的特征。事實上，從對沖（Hedge）的定義來看，對沖還可解釋為“規避”和“避險”，可以指在一項金融工具（通常是衍生工具）中持有頭寸以便抵消與在另一項金融工具頭寸有關的風險行為，也可以是能夠抵消與另一項有關風險的金融工具頭寸。所以對沖基金的交易行為有對沖交易和衍生品交易的屬性，并不等同于我們一般所認為的A股私募基金。
當然，與王霞（2006）的觀點相一致，許多學者可能認為對沖基金的概念現在已經不完全只針對采用對沖交易的基金[5]。比如Hedge Fund Center（對沖基金中心）給對沖基金下的定義是：“A hedge fund is a private investment limited partnership that invests in a variety of securities. There are two types of partners in a hedge fund, a general partner and limited partners. The term hedge fund is misleading in that a hedge fund does not necessarily have to hedge. The term “hedge fund” now means any type of private investment partnership”。此定義指出，“對沖基金”這一術語現在指的是私人投資合伙制這種形式，但是并不表示“對沖基金”最早的含義就是指這種形式，只能是說明對沖基金這一組織形式也在不斷的發展過程中。事實上，即使如此，我們內地通常所說的私募基金絕大部分也并非采用了有限合伙的形式。同時值得注意的是，雖然對沖基金也存在著各種投資類型，但總體而言，絕大部分對沖基金都或多或少地采用了杠桿工具這一模式。除了個別類型的對沖基金不太使用杠桿工具，有達到80%的對沖基金使用杠桿工具。如果考慮衍生工具的交易的話，這個比例還更高。因此，對沖基金的特征還是在于私募、合伙制和對沖交易，與我們內地通常所說的私募基金并不相同。
因此，我們通常所說的在A股市場的私募基金既不具備對沖基金的屬性，又不具有私募股權投資基金那樣投資于非上市企業的特點，而是一種具有A股市場特色的把私募發行和證券投資兩個方面結合起來的綜合體，是一種比較狹義的概念。在這一點上，筆者認同于夏斌（2001）對我國A股市場中私募基金的定義，即是指相對于受我國政府主管監管的、向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資[6]。總體上來說，目前俗稱的私募基金，即是“私募”加“證券投資基金”這種比較簡單的模式。
（三）私募基金的典型特征
既然我們所說的私募基金是私募發行和證券投資基金兩個方面的綜合體，從特征而言勢必需要將私募基金與公募的證券投資基金相比較。從定義來看，主要有三個方面的不同：一是發行，私募和公募的發行方式和發行對象不同，進一步可以引申到信息披露和監管的要求不同。二是雖然投資對象較為一致，兩者都是進行證券投資的投資基金，但是對投資對象的限制可能存在不同的要求。三是集合投資的組織方式也不盡相同，證券投資基金按組織形式可以分為契約型基金和公司型基金，但目前A股市場的證券投資基金基本上都是契約型基金；而私募基金的組織形式就較為多樣化，既有投資咨詢公司、投資顧問公司和財務管理、財務顧問公司旗下的代客理財模式，有委托信托投資公司募集發行的契約形式（即所謂的信托投資計劃，也稱陽光私募基金），又有證券公司資產管理部門專營的券商集合理財形式，更有特定投資人共同出資入股成立的投資管理公司模式。我國A股私募基金與全球私募基金有所不同，既非對沖和杠桿交易相結合的對沖基金模式，也非投資非上市公司股權的股權投資基金模式，而是私募與證券投資相結合的模式。因此，我國A股私募基金的組織形式、發展模式與海外也有所不同。
二、我國A股私募基金的組織形式
夏斌（2001）曾從經驗出發，從北京市、上海市和深圳市三個城市工商部門注冊的企業中選擇了企業名稱中含有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等字樣的五類企業為樣本進行了私募基金的抽樣調查、實地調查和電話訪談。顯然，夏斌（2001）認為在私募基金中，各類投資咨詢、投資顧問、投資管理、財務管理或財務顧問公司占了比較大的比重。事實上，夏斌也是從這五類企業樣本的調查結果中來對當時A股私募基金的規模等數據進行了分析。不過，從1990年至今，我國A股私募基金的運作模式和組織形式也經歷了一定程度的發展變化，并不僅僅局限于這五類企業。筆者將主要的A股私募基金類型分為民間灰色私募和官方合規私募兩大類。
（一）民間灰色私募
A股私募基金本身就是從民間灰色私募起源發展而來的，最早只是個人的私下委托進行股票投資和其他理財活動，慢慢地延伸到公司型的代客理財協議。不過灰色并不代表該種私募基金的運作不符合法律法規的要求，除了違規的“老鼠倉”以外，一般的民間代客理財業務并不違反法律法規的限制，但也沒有得到法律法規的明確支持。
1.個人私下委托
個人私下委托是指最為原始的親朋好友之間的委托理財業務，相互之間的委托理財約定往往采用口頭協定，也有部分簽訂了書面協議。個人私下委托主要有兩種類型：一類是“委托人”或“投資人”自己開戶，“受托人”或“管理人”對其帳戶進行操作的模型；另一類則是“受托人”或“管理人”接受“委托人”或“投資人”的資金進行操作，期末按交割單等憑證進行業績結算。不論采用何種類型的操作方式，個人私下委托平時并不收取管理費，一般采用到期結算分成的模式。這一類型對資金量的要求也不高，而且委托人與管理人之間往往有直接的交往聯系，相互具有一定的信任度。慢慢地，這種個人私下委托也逐步推廣到公司型的代客理財和理財工作室等類型。
2．公司型的代客理財業務
這類公司型的代客理財業務即是指夏斌（2001）所認為的“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等五類企業可能從事的代客理財業務。據夏斌的調查，其中52%的公司坦然承認在從事代客理財業務。代客理財的客戶數量多少與公司的注冊資本基本呈現正相關關系，即注冊資本大的公司，客戶數量多；注冊資本少的公司，客戶數量少。同時根據調查的理財規模結果分析當時我國代客理財的規模可能在7000億元左右，而且絕大部分私募資金投資于股票二級市場。當然，在這些公司型的代客理財公司中，委托人為企業投資者的占了絕大部分比重，達到69.3%。
對于管理費的提取主要有三種方法：保底分紅、固定比例收取和傭金收取。一般受托方會對委托方要求最低投資期限，委托合同期限在六個月到一年以上不等，以一年以上居多。而且絕大部分代客理財公司會對資金運作進行定期披露，在注冊資本金在3000萬元以上的受托公司中，85.7%的公司能夠做到定期披露信息。
這種模式相比個人私下委托公開程度更高，而且公司化運作讓委托方的信任感更強。而后逐步推廣到證券公司、證券咨詢機構。甚至于目前較為常見的陽光私募，也是成立相應的投資管理公司，再通過信托平臺進行運作的。
3．違規私募
廈門大學王亞南經濟研究院等（2007）把“老鼠倉”也作為合伙型私募基金的一種類別。其大致的操作方式為：委托方和操作方在第三方的介入簽訂協議，雙方按一定的比例出資，操作方負責操作，但沒有提款的權利，以保證資金的安全，證券公司方負責監督操作。例如當“老鼠倉”內的資金損失超過一定比例，或者是接近操作方出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協商，或是就此平倉，損失由操作方承擔，或是操作方增資繼續操作。協議期一般為半年或一年，所得分配方式一般有純保底、純分成和保底分成三種。
宋國青教授推測，莊家或者替莊家操盤的人，可以做一個“老鼠倉”，私人資金先進先撤，最終被套住的是“機構”和部分散戶，而“機構”是其中的主力①。顯然，“老鼠倉”是指莊家在用公有資金在拉升股價之前，先用自己個人（機構負責人、操盤手及其親屬、關系戶）的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后個人倉位率先賣出獲利的這種行為。因此可以確切地說，“老鼠倉”這種所謂合伙型私募基金明顯是違規違法行為。而我們一般所認為的私募基金不論內地證券市場還是海外證券市場，并不是明顯地出現這種違法違規特征。因此，像“老鼠倉”這樣的委托理財協議并非本文所要涉及的對象。
（二）官方合規私募
就像民間灰色私募并不代表違法違規一樣，官方合規私募也不代表該種類有著法律法規十分明確的支持。但是相比民間灰色私募而言，像工作室模式、陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等業務，尤其是后兩者，至少得到了管理層的認可并得到了快速的發展。
1.工作室模式
工作室模式（又稱理財工作室）可以說是較早的也是比較常見的公開運作的私募基金經營模式。一般比較有名氣的股評人士往往會有以自己名字命名的工作室，許多工作室掛靠在相應的證券咨詢機構和證券公司名下，一部分工作室會進行代客理財的操作。這種模式在客戶和受托的證券咨詢機構或證券公司之間一般有著明確的公開契約或合同協議，因此具有相應的法律支持。
進入工作室的資金門檻也有一定的要求，但總體上要求不高，許多工作室招收會員并對會員按資金量的大小進行分級，并針對不同級別會員收取相應的會員費。但更多的工作室則主要通過對客戶指導操作，利用與開戶的券商營業部的協議，從客戶交易傭金中收取返傭分成。理財工作室慢慢發展，就形成了類似資產管理的直接委托理財的方式，從而形成一種類似的所謂私募基金的管理形式（楊義群、劉建和等，2002）[7]。
2.陽光私募
陽光私募即信托型私募基金，又稱信托投資計劃，是內地私募基金與信托投資公司相結合的產物，是目前比較規范的私募基金運作形式，運作方式基本上與公募基金相類似。這一私募模式目前是A股私募基金的運作主流。中國人民銀行2002年《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》明確了資金信托投資計劃的合法性，而且規定所有的信托投資計劃都只能非公開募集。因此從性質上而言陽光私募應該屬于合法的私募基金模式。但2010年登記結算中心通過限制信托投資計劃開設賬戶的方式對陽光私募新產品的推出進行了限制。
目前的陽光私募的運作模式與公募基金差別不是很大，也主要從事股票二級市場的運作，有少部分的信托投資計劃也投資于非股權資產。但是在募集資金的形式上與公募基金向非特定投資者募集有著本質的差別。一是在委托人的收益上，一般為非保底型。如深圳國際信托投資有限責任公司和平安信托投資有限責任公司等機構推出的信托投資計劃，投資者一般沒有投資收益保障，投資顧問也不承擔額外的風險。二是對委托人的最低投資金額進行了相應的限制，一般為100萬元人民幣。當然，具體的最低投資資金額需要以信托投資計劃說明書為準。三是一般都對信托投資計劃的存續期進行了一定的限制，如12個月或18個月等，也需要相應的信托投資計劃說明書為依據。四是具有清盤的風險。對于公募基金一般清盤的可能性不大，即使是封閉式基金到期一般也是采用“封轉開”的操作。如像規模下降、凈值虧損嚴重或者其他觸及契約清盤條款的原因都有可能導致陽光私募的清盤。根據上海朝陽永續私募數據庫的不完全統計，截至2010年10月末，已結束的證券投資類信托產品接近300只。五是操作方式上不存在委托方自行開戶、受托方操作和委托方把資金打入受托方帳戶等模式，信托投資計劃的投資資金一般由相關銀行托管。
3.券商集合理財
除了陽光私募這樣操作較為公開化、運作較為規范化的私募基金以外，象券商集合理財和基金專戶理財從募集資金模式上也應該列入私募基金的范疇。
券商集合理財實際上就是券商集合資產管理計劃，是相關法規明確認可的非公開募集進行證券投資的集合投資計劃。2004年10月，中國證監會《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（以下簡稱《試行辦法》），并根據此前其的《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》，規定對于證券公司設立集合資產管理計劃、辦理集合資產管理業務，采取先試點、后推開的原則。在試點階段，僅允許創新活動試點證券公司試行辦理此項業務。而券商此前已開展的集合性資產管理業務須按照《試行辦法》及其他有關規定和要求進行清理。光大陽光集合資產管理計劃是經證監會審核批準的第一只集合資產管理計劃①，廣發集合資產管理計劃（2號）是規范清理之后成立的第一只券商集合資產管理計劃②。光大證券、長江證券、東方證券、廣發證券、國信證券和招商證券等均是當年第一批遞交集合資產管理計劃申請的券商。
券商集合理財的運作模式與公募基金較為相似，非公開募集的方式也越來越公開化，但是與基金運作還是存在著一些不同之處。如管理人資格需要經過申請批準；最初推出券商集合理財產品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法；契約中有準保底協議，即計劃資產下跌一定比例時不影響投資者本金；對投資者最低投入資金有限制。證券公司單個客戶的資產凈值底線，從事定向資產管理業務不得低于100萬元，設立限定性集合資產管理計劃不得低于5萬元，設立非限定性集合資產管理計劃不得低于人民幣10萬元。而光大陽光集合資產管理計劃限制的最低投入資金額為10萬元。
4.基金專戶理財
基金專戶理財是指公募基金為基金管理公司特定客戶進行資產管理的業務，是基金公司向特定客戶募集資金或接受特定客戶委托擔任資產管理人，運用這些委托財產進行證券投資。其投資運作根據投資人需要定制，同時在收費上，允許基金公司收取不超過20%的業績報酬。2007年11月30日，中國證監會頒布了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》以及《關于實施有關問題的通知》，兩者均自2008年1月1日起實施。基金管理公司從事特定客戶資產管理業務，可以采取以下形式：為單一客戶辦理特定資產管理業務；為特定的多個客戶辦理特定資產管理業務。證監會最初僅允許一對一的專戶理財，即基金公司不能以多個客戶資產集合的方式開展專戶理財，待條件成熟時再擇機推出一對多的專戶理財業務①。目前，基金專戶理財也在同時運作相應的一對多的專戶理財業務。
基金專戶理財與公募基金運作差異較大，而與券商集合理財、陽光私募等私募基金比較類似。一是管理人資格有限制。《試點辦法》中對可以進行基金專戶理財的基金管理公司凈資產作了相應的規定，如凈資產不低于2億元人民幣，在最近一個季度末資產管理規模不低于200億元人民幣或等值外匯資產。二是對投資者最低投入資金有限制。《試點辦法》規定，為單一客戶辦理專戶業務的，客戶委托的初始資產不得低于5000萬元人民幣，證監會另有規定的除外。三是針對特定客戶。與公募基金非特定客戶不同，基金專戶理財針對的是特定客戶，在試點階段只開展為單一客戶辦理特定資產管理業務。
三、A股私募基金的差異性特征總結
總體來看，如果對內地A股私募基金在組織形式、投資者人數、投資者資格和管理人資格等方面進行總結，內地A股私募基金與海外的對沖基金或股權投資基金有著明顯的差異。
一是就組織形式而言主要為契約型和公司型，契約形私募基金主要有工作室模式、個人私下委托、陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等；公司型私募基金主要有“投資咨詢”、“投資顧問”、“投資管理”、“財務管理”和“財務顧問”等注冊企業的代客理財業務，這些注冊企業一般也都是有限責任公司，而非合伙制企業。當然，如果準確地說，公司型的私募基金除了公司股東出資那部分資金，代客理財的資金也應該類似于契約型的組織形式。因此，A股私募基金在組織形式上實際仍然以契約型模式為主。同時，陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等私募基金品種由官方認可，可認為是合法私募基金。而“工作室”模式、個人私下委托和其他的公司型私募基金或委托理財產品，并沒有官方背景，可歸類為非合法私募基金或民間私募基金②。
二是除了基金專戶理財目前規定只能針對單一客戶以外，其他各品種的私募基金并沒有明確的投資者人數的限制。
三是投資者資格方面，比較正規的私募基金像陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等均對投資者最低的投入金額進行了限制。如一般的陽光私募最低的投入金額為100~120萬不等，需要關注具體的契約要求。證券公司單個客戶的資產凈值底線，從事定向資產管理業務不得低于100萬元，設立限定性集合資產管理計劃不得低于5萬元，設立非限定性集合資產管理計劃不得低于10萬元。基金單一客戶的專戶理財最低投入金額為5000萬元。但是工作室模式、個人私下委托和公司型私募基金由于信息不公開的原因，不明確是否具有最低投入金額的限制。
四是在管理人資格方面，像工作室模式、個人私下委托和公司型私募基金并沒有明確的管理人資格要求，而且前兩者的協議也一般為口頭協議居多。陽光私募對管理人資格也并沒有十分明確的限制，不過信托計劃較為公開，為吸引投資者參與，管理人一般均為業內人士。而券商集合理財和基金專戶理財都需要滿足一定的條件并由監管層批準。
五是收益分配方式比較多樣，一般以到期結算分成或征收管理費居多，也有如工作室模式那樣以傭金返還為主。到期結算分成則一般有純保底、純分成和保底分成三種。對于公開性較強的陽光私募、券商集合理財和基金專戶理財等，一般為收取管理費或準保底協議。如最初推出券商集合理財產品的各證券公司一般都采取了公司投入自有資金的做法，同時在契約中有準保底協議，即計劃資產下跌一定比例時先損失自有資金而 不影響投資者本金。值得注意的是，保底分成與當前的部分法律法規是有一定沖突的。如《信托投資公司管理辦法》第31條規定，信托投資公司不得以經營現金信托或其它業務的名義吸收存款。《信托投資公司管理辦法》第32條規定，信托公司在資金信托業務中不得承諾信托財產不受損失。《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》第11條規定，受托人應根據在與委托人簽訂的受托投資管理公司中約定的方式為委托人管理受托投資，但不得向委托人承諾收益或者分擔損失。因此，對于保底分成這一收益分配方式而言，尤其是保底收益率遠高于同期銀行存款利率的情況，有高息攬存的嫌疑。因此，除券商集合理財品種契約中具有明確的準保底協議以外，有明顯保底收益率承諾的保底分成收益分配一般以口頭協議居多，并不受法律保障。
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關鍵詞：證券投資基金;發展經驗;東南亞國家;政策啟示
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08
一、引言
實體經濟的發展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構投資者之一，對維護證券市場的穩定發展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業近幾十年來發展迅速，對該地區的實體經濟發展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發展無疑具有較好的現實意義。證券投資基金是指通過發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，因具有專家理財、分散風險、方便投資等優勢，在世界范圍內發展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩定和規范本國證券市場發展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業未來發展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內共有基金管理公司95家，管理資產合計60912.67億元，其中公募基金數量1855只，管理的公募基金規模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量，是我國金融業的一個重要組成部分，對證券市場的發展產生了深遠影響。然而，學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內部控制不足、監管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應，基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發現我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發展尚不成熟，基金產品、投資管理和監管方面還有待進一步完善。
東南亞國家的證券投資基金在近30年來發展迅猛，對該地區經濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區，其基金業的發展與管理經驗對于我國基金業具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發展的主要原因有：投資環境的改善、投資者數量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業的新措施，指出新加坡以發展資本市場和基金管理業為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區域經濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發展越來越受世人關注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯盟投資基金發展過程中的經驗和教訓，對于我國基金業的發展具有很好的參照和借鑒作用。
在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經濟形勢較好，總體經濟水平較高。具體數據如表1。
由表1數據可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。
二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業占東盟上榜總企業數的82%，世界經濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區是世界華人、華僑最集中和人數最多的地區之一。其中，新加坡的華人占當地人口比例的77%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%。可見這三國在社會環境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發展現狀對于我國具有較好的借鑒意義。
二、東南亞三國證券投資基金的發展現狀
（一）新加坡證券投資基金的發展現狀
新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業發展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內扎根，推動新加坡向地區性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產管理總值及主要證券投資基金管理總值。
由表2中數據可以看出，新加坡基金業所管理的資產總規模大于我國。近年來新加坡對沖基金規模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國，相關的銷售平臺、監管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區，并有67%的資金投資于亞太地區市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據了主要市場份額。
1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現投資組合多樣化并分散風險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產配置比例如表3所示。
近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業的理解、培養基金管理人才起到了重要作用。
（二）泰國證券投資基金的發展現狀
泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發展迅速，如今共同基金總數已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數據。
近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內政局不穩定，國內經濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現整體衰退。2010年經濟逐步回暖之后，基金業穩步發展，2012年泰國共同基金的資產凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產凈值增長的主要驅動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產品。
國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關注的焦點。
（三）馬來西亞證券投資基金的發展現狀
馬來西亞的證券投資基金業起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業進入了快速發展時期。
由表5數據可見，馬來西亞的單位信托基金規模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現出快速發展的態勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數量和凈值。
從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務和衍生工具等投機產品，所以在源頭上降低了投資風險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監管、防范系統性風險的背景下，全球傳統金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。
三、東南亞三國證券投資基金的發展經驗
（一）新加坡證券投資基金的發展經驗
總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業發展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導型戰略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優惠，但對非居民交易賬戶與國內賬戶實行嚴格的分離監管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發展迅速，基金品種不斷創新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經驗值得借鑒：
1. 優化銷售服務。2014年5月，新加坡單位信托基金網上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網絡銷售平臺本身具有低成本優勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業已廢除征收申購費，轉而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現滿意的客戶才會繼續留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。
2. 發展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發展，其規模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩定的政治形勢、完善的法律、健全的商業體制以及地理優勢。目前，我國的私募基金管理規模已超公募基金。因此，完善私募基金監管、進一步創新私募產品成為接下來的發展重點，而新加坡的發展經驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經理人的數量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發展。我國的私募基金剛納入證監會監管范疇，應在信息披露、基金經理及投資者資格、契約規范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規定，使私募基金健康穩定發展。另外，在對沖基金的發展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規定了對沖基金的投資門檻和發售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的，其次對沖基金風險極高，它的發展必須以成熟的金融市場和強有力的監管為前提。我國現已開始推進發展對沖基金，因此應加快金融產品創新，出臺對沖基金指引和監管政策，為對沖基金的發展提供基礎和保障。
3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區域進行投資。我國的養老基金、社保基金規模龐大。截止到2012年，我國企業職工基本養老保險結余22968億元，現行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發揮規模效應。我國目前正在探討養老金入市機制。如果該設想切實可行，巨額的養老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。
（二）泰國證券投資基金的發展經驗
泰國的共同基金業規模雖不大，但其業績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區投資共同基金的投資者進行的一項投資經驗調查發現，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優惠使得投資者收益增加，據相關財務和稅務規定評估的業績表現處于較好水平。
我國可以借鑒泰國的稅制優惠政策，考慮降低手續費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網絡渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產品。基金公司在發行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產品。
（三）馬來西亞證券投資基金的發展經驗
馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養，并且允許國內外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業的發展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。
馬來西亞單位信托基金中的一大特色產品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發展潛力更大，目前我國的房地產市場上已出現伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當時期發展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監會的推動下，寧夏回族自治區有望在國內率先試水伊斯蘭金融。
四、對我國證券投資基金發展的啟示
通過對東南亞三國證券投資基金的發展現狀及經驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發展的幾點有益啟示：
（一）推進基金產品創新
基金是金融市場發展到一定程度的產物，基金業的發展壯大取決于資本市場的發展，包括投資標的物的發展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規體系的完善。在我國現階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環境和投資標的物過少的限制，盡管我國基金產品種類較多，但大部分基金產品存在同質化傾向，并未真正起到基金實現多元化投資的作用。與我國相比，新加坡擁有開放的資本市場和發達的金融衍生工具，成為少數允許個人投資對沖基金的地區之一。我國為防范風險，金融衍生工具數量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產品創新的進程。因此，我國還需進一步發展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產品改革創新，推進基金產品的創新，提高投資者的投資意識，發揮基金投資分散風險及穩定市場的作用。
（二）完善基金業評價體系
新加坡基金業在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準，使得整個市場缺乏統一、客觀的評價體系，這便給基金經理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效，誤導投資者。我國雖不似新加坡擁有眾多不同國家的基金管理公司，但也缺乏統一權威的評價體系，各種基金評價機構均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構，借鑒國外機構的評價方法，制定統一的標準，確保公信力。此外，在評價指標選擇上，還應綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現象。最后，還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設，最終形成完整有效的外部監督和評價機制。
（三）創新營銷方式和渠道
我國基金公司在推出和銷售基金產品時，很大程度上不是以需定產，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產定需，下達一定的任務指標，銷售者常推薦不適合的基金產品，投資者大多只能被動或盲目購買產品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發，瞄準特定的群體推出適合的產品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產品。
我國現階段基金銷售網絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網絡，其中商業銀行以其營業網點遍布全國的優勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構、農村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經驗，設立專業的區域性基金銷售公司，構建一體化基金網上交易平臺，以降低成本;同時培養基金銷售員和經紀人，在經濟落后地區加大基金知識的普及，發掘潛在市場。
（四）改善稅收優惠制度
東南亞三國均運用了稅收優惠政策吸引外資和發展基金業，我國也應借鑒和完善本國的稅收優惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優惠政策還過于籠統，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應該考慮制定更多優惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養老金、企業年金給予更大的稅收優惠，包括免收營業稅、利息收入所得稅等，鼓勵養老金進入基金投資領域。
注：
①根據2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。
②新加坡金融管理局《資產管理活動調查報告》所公示的資產管理總值不僅包括證券投資基金資產管理總值，還包括私募股權基金、不動產投資管理、房地產投資信托基金（REIT）所管理的資產總值。
③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫療保健，不可進行投資活動。
④開端銷售費，國內一般稱為申購費，即購買基金時的費用。
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Xu Lin Qiu Mengyuan
（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）
關鍵詞：私募股權投資基金；證券投資基金；創業投資
中圖分類號：D922.281 文獻標識碼：A 文章編號：1008—4428（2012）08—96 —02
近幾年，我國股權投資市場發展迅猛，2011年2月22日，國家發改委正式試點地區股權投資企業發展和備案六大要點，其中要求資本規模在5億元以上的股權投資企業必須申請備案并接受備案管理。業內人士分析指出，這意味著我國正式啟動對股權投資基金的強制備案管理，對股權投資基金的監管開始邁入新階段。
一、私募股權投資基金概述
私募股權投資基金與我國《證券投資基金法》所規范的證券投資基金相比，有兩個大的區別，一是資金籌措渠道不同，二是投資對象不同。前者通過私募籌措資金，后者一般通過公募籌集資金；前者主要投資未上市企業股權，通過企業股權上市而獲利，而后者主要投資上市交易的股票、債券。因此，對于股權投資基金的規范而言，與證券投資基金也有著很大的不同。
我國發改委起草的《產業投資基金管理暫行辦法》中把產業投資基金定義為“一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。”由于股權投資基金在運作和資金籌措上和一般證券投資基金不同，因此，如何對其監管成為立法者考慮的重要問題。
二、我國對私募股權投資基金監管的探索
我國對股權投資基金的法律規范經歷了較長時間的醞釀，第一個階段是從1996年到2001年，一方面對創業投資基金實行備案管理，同時又進行產業投資基金的試點。該辦法確立了創業投資企業的備案制度，備案并非強制性要求，凡遵照該辦法規定完成備案程序的創業投資企業，應當接受創業投資企業管理部門的監管，投資運作符合有關規定的可享受政策扶持。未遵照本辦法規定完成備案程序的創業投資企業，不受創業投資企業管理部門的監管，不享受政策扶持。而且經國務院批準國家社保基金只能投資到在國家發改委備案的投資資金。國家發展改革委在開展產業投資基金（即股權投資基金）試點的同時，還根據國務院有關批復精神，自2008年6月開始，先后在天津濱海新區和北京中關村科技園區開展了股權投資企業備案管理的先行先試工作。從效果看，備案管理的模式，符合私募股權投資行業的發展特點，得到業界積極評價。2009年年底以來，國務院又先后批準武漢東湖新技術產業開發區、長江三角洲地區也可享受股權投資企業備案先行先試政策。
2011年1月份國家發改委了《關于試點地區股權基金試點和備案的通知》，這是我們國家第一部關于私募股權投資基金的基本性法律文件。現在由天津、北京、上海、江蘇、浙江、湖北、四川、重慶、湖南等省市的股權投資企業，都可以到國家發改委備案。該文件從六個方面了提出了規范性要求：（1）規范股權投資企業的設立、資本募集與投資領域。要求股權投資企業應當遵照《公司法》和《合伙企業法》有關規定設立，且只能以私募方式向具有風險識別和承受能力的特定對象募集資本，不得通過公告等方式直接或間接向不特定的公眾進行推介。股權投資企業的投資領域限于非公開交易的企業股權，投資過程中的閑置資金只能存放銀行或用于購買國債等固定收益類投資產品。（2）健全股權投資企業的風險控制機制。包括實行適度的分散投資、對關聯投資實行投資決策關聯方回避制度、建立業績激勵機制和風險約束機制等。（3）明確股權投資管理機構的職責，以規范其管理運作行為。（4）建立股權投資企業信息披露制度。除應向投資者披露投資運作信息外，還應向備案管理部門提交年度業務報告和經會計師事務所審計的年度財務報告，在投資運作過程中發生重大事件的，應及時向備案管理部門報告。（5）完善股權投資企業備案程序。除按照“抓大放小”原則，明確了股權投資企業備案管理范圍外，還明確了股權投資企業的備案程序，以及應當提交的文件和材料。（6）構建適度監管和行業自律相結合的管理體制。
三、目前私募股權投資基金存在問題分析
總的來說，我國股權投資基金方興未艾，正以越來越快的速度向前發展。但是，對其規范不力、監管不嚴、規范性文件立法層次低的缺點也越來越得到暴露。實踐中，股權投資基金的運作往往存在這樣一些問題：（1）資本募集不規范。目前我國一些股權投資企業通過舉辦論壇和變相廣告的方式進行募集，使一些不具備基本風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者也被卷入其中。（2）管理運營不規范。股權投資作為一種長期投資方式，需要建立業績激勵機制和風險約束機制，以激勵管理團隊勤奮敬業，并保障投資者權益。但是，目前股權投資企業的業績激勵機制和風險約束機制普遍不夠健全。（3）投資運作不規范。一些股權投資企業介入了證券投資和房地產投資，蘊含了一定的潛在風險，也有不少股權投資基金涉足高利貸。更有不少機構假借私募股權投資基金名義，行非法集資之實。（4）從現實來看，地方政府往往重視對給予股權投資機構種種優惠以達到招商引資的目的而對已經設立的股權投資基金和機構往往放任不管。
四、加強私募股權投資基金監管對策研究
針對實踐中出現的眾多問題，筆者認為應當從提升股權投資基金法律層級、提高效力、完善監管、增加透明度、落實優惠等方面著手，提升對股權投資基金的規范水平。
首先，由于目前我國管理股權投資基金的規范性文件全部是部委規章，法律層次太低，因此，要盡早出臺私募股權投資基金法。筆者認為，私募股權基金的立法監管應尊重客觀現狀。在私募股權基金的立法監管方面，我國有關部門已經出臺了《外商投資創業投資企業管理辦法》和《創業投資企業管理暫行辦法》，并有國家稅務總局、財政部的配套稅收立法。如果強行把私募股權基金納入《證券投資基金法》，必然面臨和現有立法的沖突和銜接問題。因此，私募股權基金不宜放在證券投資基金法里，而更宜單獨立法。
其次，應盡快設立全國股權投資基金行業協會，進行行業自律監管。私募股權投資基金向行業協會登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監督，最終以構建證監會統一行政監管、私募股權投資基金行業協會自律監管、私募股權投資基金自我監管三方面結合的立體監管體系。
再次，要重視私募股權投資基金的信息披露。我國企業誠信文化建設相對比較滯后，而私募股權投資基金又具有非公開的特點，私募股權投資基金管理人的風險和道德風險難以防范。因此，規范私募股權投資基金的信息披露制度非常必要。
從各國實踐來看，政府對股權投資基金的政策扶持和優惠也相當重要，目前，我國的政府部門對股權投資基金的扶持主要體現在三個方面：1、稅收優惠；2、提供引導資金；3、分擔投資失敗形成的虧損。目前，由于股權投資基金仍然屬于一個新生事物，政府對其扶持往往還體現在書面上，有必要通過實踐來進一步深化和落實。
證券經紀業務的營業稅計稅依據為向客戶收取手續費類的全部收入,一般情況下不得做任何扣除。但證券公司代收的以下費用可以從其營業稅計稅營業額中扣除:為證券交易所代收的證券交易監管費;他人買賣證券代收的證券交易所經手費;為中國證券登記結算公司代收的A股和B股股東賬戶開戶費、特別轉讓股票開戶費、過戶費、B股結算費、轉托管費。證券經紀業務涉稅風險點在于傭金手續費結算延遲入賬,尤其是那些小額零星的現金收入(如開戶費、轉托管費)未及時申報納稅。風險應對策略是向客戶收取手續費類收入不做任何扣除,小額零星的現金收入及時申報納稅。
二、證券自營業務的涉稅風險與應對
證券自營業務的營業稅計稅依據是股票、債券等賣出價減去買入價后的余額,其中買入價是指購進原價,不包括購進過程中支付的各種費用,但買入價要依照財務會計制度規定,以股票、債券的購入價減去股票、債券持有期間取得的股票、債券紅利收入的余額確定。賣出價是指賣出原價,不扣除賣出過程中支付的任何費用和稅金。同一大類不同品種買賣出現的正負差,在同一個納稅期間內可以抵扣,相抵后仍出現負差的,可結轉下一個納稅期抵減,但年末仍出現負差的,不得結轉下一個會計年度。證券自營業務涉稅風險點在于買入價包括了購進股票過程中支付的各種費用、賣出價扣除了股票賣出過程中支付的任何費用和稅金,以及股票、債券、外匯和其他金融商品等各類之間的正負差相互抵減了。風險應對策略是股票、債券等的買入價不要包含購進時支付的各種稅費,但要剔除其持有期間取得的股利和利息,賣出價中不要減除賣出過程中發生的相關稅費,計算營業額時各類金融商品之間的正負差額不要相互抵減。
三、證券投行業務的涉稅風險與應對
證券投行業務的營業稅計稅依據是為納稅人提供證券保薦、承銷、并購、重組等投行業務向對方收取的財務顧問、保薦、承銷等全部價款和價外費用。證券投行業務的涉稅風險點在于發生證券保薦、承銷、并購、重組等投行業務收入不及時入賬。風險應對策略是公司于實際收到投行業務款項時及時通過“證券承銷業務凈收入”科目反映,發生承銷及財務顧問等收入要及時按合同約定時間確認收入,尤其是對包銷業務在未全額銷售的情況下,由承銷方出資認購的部分所對應的承銷費,一定要與上述收入一并記入收入且如實申報納稅。
四、資產管理業務
(代客理財業務)的涉稅風險與應對資產管理業務是證券公司作為管理人,以獨立的賬戶募集和管理委托資金,投資于債券市場的股票、債券、基金等金融工具的組合,實現委托資金的增值或其他特定目的并以此獲得管理收入或業績報酬,一般在“委托客戶資產管理凈收入———集合資產管理業務收入/定向資產管理業務收入/專項資產管理業務收入”科目反映,其中專項資產管理業務和定向資產管理業務是表外業務。資產管理業務的營業稅計稅依據是向委托客戶收取的管理費及業績報酬。資產管理業務的涉稅風險點在于表外業務收入不入賬或少入賬或隱匿。風險應對策略是對專項資產管理業務和定向資產管理業務不但要在證券公司資產管理部的賬套中以“業務資產”和“業務負債”科目反映,還要在計算營業稅時在營業額中充分體現出來。
五、融資融券業務的涉稅風險與應對
2010年3月,我國資本市場上首次出現融資融券業務,隨之陸續產生幾批試點券商。融資是證券公司向客戶出借資金供其買入證券;融券是證券公司向客戶出借證券供客戶賣出。融資融券業務的本質就是證券公司通過提供資金和證券借貸服務以獲取利息收入的經營活動。融資融券業務的營業稅計稅依據是向客戶提供資金和證券借貸服務而取得的全部利息收入。資產管理業務的涉稅風險點在于證券公司向中國證券金融股份有限公司借取的資金或者證券,而向其支付的利息做扣除處理了。風險應對策略是在計算營業稅的營業額時不要減除因向中國證券金融股份有限公司借取資金或者證券而向其支付的利息,即對融資融券業務應按利息收入全額申報繳納營業稅。
六、買入返售金融資產業務的涉稅風險與應對
買入返售金融資產業務的營業稅計稅依據是利息收入。買入返售金融資產業務的涉稅風險點在于企業在資產負債表日,未按照規定計算確定買入返售金融資產的利息收入,以及在返售日,未按實際收到的金額與“買入返售金融資產”、“應收利息”科目的差額,核算利息收入。風險應對策略是企業根據返售協議買入金融資產時,按實際支付的金額如實反映買入返售金融資產,在資產負債表日,按照計算確定的買入返售金融資產的利息收入,如實記載利息收入,在返售日,按實際收到的金額與買入返售金融資產、應收利息的差額,核算利息收入。
契約型基金在私募股權投資領域已經成為一個業內人士交頭討論的熱點詞匯，2014年證監會頒布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募監管辦法》）明確了私募投資基金可采用公司型、合伙型和契約型3種不同的組織形式。私募投資基金在中國發展的20余年以來，受限于國內政策環境和立法傳統的影響，在私募股權投資領域，一直是公司型和合伙型基金占據絕對的數量比例，尤其是2007年《合伙企業法》的修訂正式確立了有限合伙企業制度以來，有限合伙型基金因其較低的稅負和較靈活的管理模式受到了市場的青睞。但2014年國務院《關于清理規范稅收等優惠政策的通知》（國發〔2014〕62號，下稱“國發62號文”）逐漸發力，過往各個地方政府給予有限合伙企業的稅收優惠政策處于非常不明朗的處境，契約型基金這一在證券投資基金領域發展得較為成熟的組織形式，也應《私募監管辦法》的正名，開始被廣大私募股權投資基金管理人熱議。
1 私募股權投資契約型基金的募集設立
從法律上，私募股權投資契約型基金的募集設立需要遵守《證券法》《信托法》《基金法》和《私募監管辦法》的相關規定，其中尤以《基金法》和《私募監管辦法》為重。
私募股權投資契約型基金按照《基金法》第二條對證券投資基金的定義是不包含在內的，但《私募監管辦法》明確了自身是根據《基金法》制定，因此私募股權投資契約型基金在接受《私募監管辦法》的直接約束時，實務當中通常借鑒或參照《基金法》的相關要求。
因此，私募股權投資契約型基金的募集設立至少有如下幾點要求。
1.1 成立私募基金管理人
依照《私募監管辦法》第二章及其他規定、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等法律、法規的相關規定，向中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）報送材料，登記備案。
依照管理人的組織形式，可以選擇公司型或合伙企業型的管理人，市場上目前更青睞合伙企業型的管理人。
1.2 向合格投資者進行非公開募集
非公開募集當中最敏感的事情是募集過程，必須要遵守“非公開募集”的相關準則，否則會觸發“公開募集”的程序條款，甚者可能觸犯“非法集資”“非法吸收公眾存款”等刑則，“罪”與“非罪”之間的界限并不如想象中遠。
《基金法》第九十二條、《私募監管辦法》第十四條對于非公開募集的要求均采用了正面否定的立法語言，即私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介。同時，《私募監管辦法》第十六條還要求私募基金管理人自行銷售私募基金的，應當采取問卷調查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應當制作風險揭示書，由投資者簽字確認。但對調查問卷，一直未有相關細則和文本示范出臺，故實務當中，私募基金的募集很少用到。
在最終募集人數上，單一合伙型基金和有限公司型基金的募集人數均有50人的限制，合伙型基金通過傘形結構最多可以做到200人。根據《私募監管辦法》第十三條的規定：“以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項（分別指社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；中國證監會規定的其他投資者）規定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數。”因此可以理解為，經在基金業協會備案的私募股權投資契約型基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計算人數。
1.3 簽署基金合同、托管協議
全體投資者與管理人簽署《基金合同》，基金合同的內容需借鑒和參照《基金法》第九十三條的有關要求。
關于托管協議，與合伙型基金及公司型基金當中，投資者與管理人簽署合伙協議或公司章程，再由基金（公司）或基金（合伙企業）與托管人簽署《托管協議》。不同的是，因《基金合同》中直接列明了托管人的權利義務范圍，契約型基金的托管方通常是《基金合同》的直接簽署方之一，或者經契約型基金的投資者同意，由契約型基金的管理人代表契約型基金另行與托管人簽署《托管協議》。
1.4 登記備案
基金募集完成后，管理人向基金業協會登記備案契約型基金。
2 私募股權投資契約型基金面臨的問題
2.1 投資事項的股東身份受限
私募股權投資契約型基金，顧名思義，該基金的投資標的為非公開上市交易的股權，絕大部分時候指的是有限公司的股權、非上市股份有限公司的股份或合伙企業財產份額。《公司登記管理條例》的相關規定要求，設立公司應向公司登記管理機關提交股東或發起人的“主體資格證明”或“自然人的身份證明”。在操作層面，“主體資格證明”被明確界定為“為企業法人的提交營業執照副本復印件；為事業法人的提交事業法人登記證書復印件；為社團法人的提交社團法人登記證書復印件；為民辦非企業的提交民辦非企業證書復印件”。實踐中，由于契約型基金不是《民法》上的民事主體，缺乏法律上的投資主體地位，無法提供“主體資格證明”，因而難以獨立地記載于公司的股東名冊，無法在工商局辦理股東登記。《合伙企業法》要求合伙人必須是自然人、法人或其他組織，對于契約型基金而言也面臨同樣的問題。
目前，證監會基金業協會的官員曾在公開媒體上提出，證監會正在努力推動契約型基金作為未上市企業股東進行工商登記的解決措施。實踐中已經有部分工商局借鑒資管計劃及信托計劃的做法，將契約型基金的管理人登記為股東，實際上享有股東權利的是基金而非管理人，如蘇州地區、鹽城地區的工商局。
這種將基金投資的項目，股東登記為管理人而非基金，會有兩大方面疑問：一是這是否是代持關系，是否適用隱名股東和顯名股東的相關規定，最終的股東權利由誰享有？二是這種做法是否會給管理人帶來潛在的稅務風險。
筆者認為，前述方式并不是典型的公司法所定義的股權代持關系。依照契約型基金的基礎法律關系――即信托關系的定義，契約型基金管理人完全可以以自己的名義，為受益人（投資者）的利益或者特定目的，對委托財產（契約型基金）進行管理或者處分。因此契約型基金管理人以自己的名義，代表契約型基金去持有公司的股權或合伙企業的合伙份額乃至在出于保護投資者利益的前提下以自己的名義行使相應的股東權利或合伙人權利，這與基于合同法律關系的股權代持行為在基礎法律關系上有本質的區別。目前，部分工商局所采用的由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業合伙人的方案，并不違反《信托法》《公司法》《合伙企業法》所確定的法律規則，值得在實踐中推廣。如果在工商登記名稱能夠擴展為契約型基金管理人（代契約型基金持有），在直觀性上更貼近真實的法律狀態，這一形式在資管計劃投資私募股權領域已經被部分地區的工商局所采用，資管計劃管理人代資管計劃持有公司股權，其登記的股東名稱即為管理人（代資管計劃持有）。
稅務方面的主要疑問在于如果工商局登記的項目公司股東為基金管理人，從項目公司獲得分紅利息或資本利得退出時，這部分所得是否會被認為是管理人的收入？
筆者認為，《基金法》已經明確要求了基金財產是獨立于管理人自身的財產的，管理人運用基金財產所獲得的投資收益歸屬于基金財產，而不能歸屬于管理人（《基金法》第五條），因此，造成這方面混淆的根源仍在于契約型基金無法將自身登記為公司股東，如果能夠解決工商登記的問題，從外觀上也能夠避免這種混淆。
2.2 私募契約型基金的個人所得稅征稅規定
私募股權投資契約型基金同其他資產管理業務一樣，在個稅征收上目前暫無統一、明確的稅收政策。目前主要參照《關于證券投資基金稅收政策的通知》《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》《財政部、國家稅務總局、證監會關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》等相關法律法規。
目前，市場上發行的資管類產品，包括各類信托產品、券商資管計劃、期貨資管計劃、基金子公司資管計劃等，均按照20%的稅率征收個人所得稅。實踐中大多數情況是，信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會進行代扣代繳，由個人投資者自行申報。私募股權契約型基金管理人也比照上述資管產品，在向契約型基金的個人投資者分配投資收益時不進行代扣代繳，由個人投資者自行申報。
值得一提的是，對于各類資管產品的征稅盲區，據悉證監會也在聯合財稅部門，希望能夠推動統一明確的稅務政策的出臺。
3 結語
從契約型基金本身的特性來看，契約型基金在私募股權投資領域的應用具有非常強烈的優勢。其靈活的操作方式和管理機制，從側面提高了市場對私募股權基金管理人的管理能力的要求，從正面影響上，對于激發管理人的創新管理能力，提高管理人對市場波動的應變能力提供了制度基礎。對于投資者而言，契約型基金能夠提供相對較低的進入門檻和相對便捷的退出程序，在有限合伙型基金被強制要求征收5%～35%多級稅率的當下，契約型基金20%的個稅稅率對于個人投資者而言也非常具有吸引力。
您好！
正如您在來信中所提到，在政府宏觀調控不斷強化的背景下，房地產私募基金日漸成為房地產企業融資的重要金融手段。北京金融資產交易所推出房地產基金二級市場份額轉讓業務的意圖也很明確，就是要提高房地產基金份額的流動性，推動交易的標準化、規范化。與此同時，現行法律法規對房地產私募基金的規定基本處于缺失狀態，無法可依使得房地產私募基金的運作存在各種法律風險。但本律師注意到，《證券投資基金法》（修訂草案）已經公布，增加了“非公開募集的基金”一章。這就為房地產私募基金提供了重要的法律依據。本期本律師將結合《證券投資基金法》修改的背景，為您和感興趣的讀者分析有限合伙型房地產私募基金的主要法律風險及防范措施。
一、有限合伙型房地產私募基金的概念
有限合伙型房地產私募基金屬于房地產投資基金的一種表現形式，而房地產投資基金則屬于產業投資基金的范疇。
產業投資基金系指直接投資于產業，主要對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。產業投資基金通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，由基金托管人來托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。
所謂有限合伙型房地產私募基金，結合《合伙企業法》、《證券投資基金法》修訂草案可以表述為：由普通合伙人（GP）發起設立， 向合格投資者（即有限合伙人，LP）募集，總人數不超過五十人，以房地產項目或公司為投資對象，在房地產的開發、經營、銷售等價值鏈的不同環節及在不同的房地產公司與項目中進行投資，由投資者共享利益、共擔風險的集合投資制度。
二、有限合伙型房地產私募基金的主要法律風險分析
法律法規的不完善是目前制約房地產私募基金發展的最大法律風險。具體而言，有限合伙型房地產私募基金的法律風險可以從募集設立、投資管理、退出機制等三大環節加以認識。
（一）設立階段的法律風險
1.組織形態不符合有限合伙的要求
首先，有限合伙型房地產私募基金的組織形態應當以《合伙企業法》中關于有限合伙的規定為基礎。如果房地產私募基金的組織形態不符合法律法規的規定，則該基金無法在企業登記機關完成登記、無法取得營業執照，并且可能受到罰款的行政處罰；而基金的合伙人也無法以合伙的名義開展房地產投資活動。
具體而言，在基金的人員組成上，《合伙企業法》第六十一條規定：“有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立；但是，法律另有規定的除外。有限合伙企業至少應當有一個普通合伙人。”而《證券投資基金法》修訂草案的第一百零四條規定：“非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。”該條規定的非公開募集金并非特指有限合伙這一類型，而是包含了公司型等其他類型的私募基金模式。那么結合《合伙企業法》的條款可以得出：有限合伙型房地產私募基金至少要有一個普通合伙人，其余有限合伙人應當為合格投資者；基金的投資者總人數不得超過五十人。如果房地產私募基金的普通合伙人或有限合伙人少于一人、合伙人總人數超過五十人、合伙人不是合格投資者，那么該基金就將面臨組織形態違法的法律風險。
2.基金構架選擇上的法律風險
從私募基金的運行實踐來看，其構架主要有二元結構和三元結構兩大類。所謂二元結構，系指基金的普通合伙人同時擔任基金的管理人。而三元結構則是指基金另行聘請管理人，管理人與普通合伙人由兩個不同的主體擔任。
二元結構的特點在于法律主體較少，普通合伙人/基金管理人能更好地控制基金的運行，決定基金對房地產項目的投資決策。而且，這一構架具有避稅的優勢，規避了基金管理人收取管理費后所需繳納的營業稅。但是，由于普通合伙人與基金管理人的身份發生混同，同一主體既要承擔投資決策工作，又要承擔基金的日常管理工作，容易造成不同身份下法律責任的交叉與混同，增加了基金的投資和管理風險。更為重要的是，由于普通合伙人需對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，一旦該基金對外承擔債務，基金管理人就必須承擔普通合伙人的責任，而基金管理人往往同時管理著多家基金，或者開展其他金融業務，承擔無限連帶責任將會損害其履行管理人職責的能力甚至聲譽。
三元結構雖然不具有二元結構的避稅優勢，且涉及法律主體較多，但其優點在于普通合伙人與基金管理人角色相分離，普通合伙人作出基金的投資決策，管理人專門負責基金的日常管理，各自的法律責任不會出現交叉重疊。但是，由于基金管理人需要基金另行選擇并簽訂管理協議，管理人在基金中的收益限于管理報酬，如果管理協議未對管理人的權利義務明確約定，那么管理人可能得不到全體合伙人的認同，無法勤勉履行管理職責。
3.基金募集時的法律風險
首先，根據《證券投資基金法》修訂草案的規定，基金必須向合格投資者募集。所謂合格投資者：“是指達到規定收入水平或者資產規模，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人”。如果基金的有限合伙人不符合合格投資者的標準，那么基金就可能受到監管部門的處罰。更重要的是，一旦發生投資糾紛，有限合伙人極有可能以自己不符合合格投資者標準為由，要求基金承擔高額的賠償責任。
其次，在基金募集的宣傳方式上，《證券投資基金法》修訂草案第一百零五條規定，非公開募集基金“不得向不特定對象宣傳推介，不得使用報刊、電臺、電視臺、互聯網等公眾傳播媒體形式或者講座、報告會、分析會等方式”。如果基金募集時的宣傳方式帶有向不特定公眾公開的性質，就可能受到監管部門的處罰。
第三，在宣傳內容上，基金要慎重對待關于投資收益的內容。根據現行《證券投資基金法》第二十條第四項的規定，基金管理人不得“向基金份額持有人違規承諾收益或者承擔損失”。該法的修訂草案中也保留了該條款，并且明確規定該條款適用于私募基金。如果基金對投資收益作出了保底承諾，那么基金管理人可能受到責令改正、沒收違法所得、罰款等行政處罰。
（二）投資階段的法律風險
1.所投資項目的規劃、設計是否合法
房地產私募基金可能投資于商品住宅、保障性住房、寫字樓、酒店、城市綜合商業體等各種類型的項目。不同的項目都有不同的規劃、設計要求。一些項目的用地可能具有特殊屬性，比如集體所有土地、耕地、林地；一些建筑物的設計必須符合周圍環境的特殊規劃要求，比如機場附近的建筑高度受到限制；歷史文化風貌保護區附近的建筑必須與該地區的原有建筑風貌相協調。如果基金在投資之前未對項目的規劃、設計是否符合法律法規以及當地政府部門的要求進行充分了解，那么該項目就可能因違法建設而遭受土地、規劃等部門的罰款、責令拆除重建等行政處罰。
2.所投資項目的證照是否齊全
政府部門出具的證照是各類房地產項目得以合法施工、銷售的前提條件。如果項目在施工前未能取得《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》，則該項目無法合法開工建設。如果項目完成施工之后未能辦理《竣工規劃驗收合格證》，則該項目無法交付使用，無法辦理產權證。如果商品房項目在銷售階段未能取得《商品房預售許可證》或者《商品房銷售許可證》，則該項目商品房無法對外銷售。證照不齊全除可能導致行政處罰的后果外，還會大大延長項目周期，最終導致基金無法按投資協議的約定向合伙人償付本金和收益。
3.投資房地產公司的法律風險
房地產私募基金一般采用股權投資的方式對房地產公司進行投資。由于基金在投資階段成為目標公司的股東，這就意味著基金將以其出資額為限對目標公司的債務承擔無限責任，因而能否有效參與或影響目標公司的經營決策就成為基金所要面臨的最大法律風險。如果基金的持股比例不足以達到控股的程度或者成為公司的大股東，又或者無法對公司的董事會形成實際控制或影響，那么基金就很難影響目標公司的經營決策。此外，如果基金管理人不了解房地產業務，即便能夠影響甚至控制目標公司的經營決策，也可能因決策失誤而承擔作為股東的法律后果。
（三）退出階段的法律風險
房地產私募基金的投資目的并非長期經營所投資公司或項目，而是通過及時退出來獲取投資回報。如果無法及時退出，基金的投資目的就無法實現，導致對投資者的違約。
如果基金投資于擬上市房地產公司，那么基金就可能因該公司無法通過IPO審核或者決定暫緩上市而無法及時退出。如果基金投資于未上市公司，擬采用股權溢價回購的方式退出，一旦協議約定的回購人不履行或不能履行其回購義務，那么基金同樣無法退出。
如果基金投資于房地產項目，擬通過資產出售的方式獲利退出，那么該項目的開發企業能否順利售出該項目項下的房屋，售出房屋是否達到退出條件中約定的比例都是基金在退出時所要面臨的法律風險。此外，如果基金投資于保障性住房建設項目，一旦政府未能準備足夠的回購資金按約定回購保障性住房，那么基金同樣無法退出該項目。
三、房地產私募基金的主要法律風險防范
1.強化募集階段的合法性審查
在募集階段，基金的募集人應當根據投資需要合理確定基金的合伙人人數，確保合伙人總人數不超過50人。同時，要特別注意審查募集對象是否符合合格投資者的標準，是否充分了解該基金的投資風險。對于基金的收益情況，募集人不應向投資者作出任何形式的保底承諾，而是應當向投資者提示潛在的投資風險。在募集方式上，募集人應當向特定的投資者采用非公開的方式進行宣傳，避免宣傳內容出現在報紙、廣播、電視、網絡等公開媒體上。
2.簽訂完善的合伙協議
合伙協議是基金的基礎性法律文件。基金合伙人在簽訂合伙協議時，一定要清楚地約定普通合伙人及有限合伙人各自的出資義務、對基金債務及投資虧損的承擔方式、投資收益在不同合伙人之間的分配順序及比例；明確基金的決策機制、對基金財務及管理風險的監督方式、對基金管理人的制約機制、基金信息的披露機制；同時還要明確基金合伙人的退伙程序、是否允許新的有限合伙人加入以及加入的程序等問題。
3.選擇合格的基金管理人
基金管理人負責基金的日常管理，其職責的重要性可能還高于普通合伙人。尤其是在三元結構下，由于基金管理人需要基金另行聘請。因此，基金必須特別重視對基金管理人資質的審查以及管理協議的內容。雙方應當在管理協議中明確約定基金管理人的工作范圍、工作方式、管理報酬的取得方式、基金對管理人的監督方式、管理人不積極謹慎履行管理職責從而導致基金損失的賠償責任等內容。
4.注重對投資對象的盡職調查
房地產私募基金的投資對象種類眾多。無論是項目還是公司，只有充分了解其證照是否齊全、是否具備相應的設計、建設、監理等資質、是否擁有足夠的專業人員、財務狀況是否良好、是否存在重大債務及對外擔保情況、是否存在重大訴訟等糾紛、是否受到行政處罰、公司的治理結構是否完善等問題，才能避免因投資對象選擇錯誤而造成的法律風險。由于房地產領域具有較強的專業性，因此建議基金在決定投資之前委托建造師、房地產律師、會計師等專業人員對投資對象開展全面的盡職調查。
5.合理確定退出機制
近期，在銀監會《信托公司證券投資信托業務操作指引》不斷規范陽光私募的同時，證監會也在近年來不斷給公募基金公司松綁，允許基金公司向私募進軍的步伐一直都沒有停止過。基金公司“一對多”專戶理財規則目前正在征求意見，基金公司若獲得開展這一業務的資格，就完全攻入了私募領地。這是近期資產管理行業的熱門話題。
要弄清楚公募基金公司和陽光私募公司的差別，我們可以仔細研究一下它們的公司治理、業務范圍和運作模式。
從公司治理來看，公募和私募沒有本質的區別。它們都是有限責任公司，在風險控制方面，原來公募基金引以為自豪的督察長制度，實際上私募也是可以借鑒的。
從業務范圍和運作模式來看，陽光私募完全借鑒了公募基金公司的全套運作模式，客戶資產安全和運作風險都一樣可以得到有效保障。
它們的本質差別就在于目標客戶的不同。公募基金開展“一對多”，徹底完成由“公募”向“公私合營”的轉變，筆者覺得是不合適的。
首先，基金公司如果獲得開展這一業務的資格，就徹底完成由“公募”向“公私”完全兼顧的轉型。我覺得，所謂公募基金，本來就是“一對多”的集合理財，以收取管理費為主。怎么會又弄出一個所謂“一對多”的業務?
從本質上來說，就是公募基金想參與業績分成而已。我認為，同一家基金公司管理的不同投資組合，在管理費收取和業績報酬上如果有明顯不同的話，這在客觀上就造成管理人有不公平對待的沖動。雖然從2008年開始，基金公司就開始執行了《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見》，想要在基金公司內部搞利益輸送是非常困難的。但是，只要是有利益，如果不從制度和業務范圍上加以約束，利益輸送就不可能避免。因此，我們不應該再給基金公司“制造利益輸送的沖動”。
另外，2007年年初由銀監會的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》和近期的《信托公司證券投資信托業務操作指引》等規定，都已經將陽光私募規范化、法制化，近幾年陽光私募的實踐也證明，陽光私募也可以為特定投資者帶來很好的收益，沒有理由不給它們發展的空間。
據我們了解，正在征求意見的基金公司“一對多”專戶理財規則要求，專戶“個人投資者的門檻50萬元，單個產品的人數，規定不得超過200個。”這一規定在業內人士看來“比現在陽光私募的規則更為寬松”。有人士認為，銀監會和證監會對同一類型的業務政策“很不對等”。銀監會近期出臺的《信托公司證券投資信托業務操作指引》更給陽光私募上了“緊箍咒”。