發布時間：2023-06-08 15:54:49
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的結構化債券投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：公司債；信用利差；結構化模型；收益率曲線；流動性
文章編號：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
一、引言
自從2007年發行公司債以來，隨著公司債發行規模和投資者的不斷增加，公司債券市場已經成為中國債券市場的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國全部債券發行量的3%左右，達到了7000多億元。公司債的快速發展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業充分發揮財務杠桿效應，增加股東的權益。
作為一種投資工具，公司債券越來越受到投資者的關注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現出來。信用利差是指具有較高信用風險的債券收益率與無信用風險債券收益率之差，以此來補償投資者承擔的額外風險。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結構的影響，所以債券信用利差比債券價格更能反映投資債券的收益率。
影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動性、市場風險等。然而，目前學術界并未對公司債信用利差給出一個完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎上，進一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結構化模型的基礎上，考慮無風險利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動、剩余期限和流動性對公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對中國公司債信用利差的影響。這項研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風險，而且有助于公司債券的合理定價，以期推動我國公司債券市場健康快速發展。
本文剩余的研究內容安排為，第二部分評述了公司債信用利差的相關研究現狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統計特征以及相關實證檢驗，第五部分歸納總結。
二、文獻評述
長期以來，學術界從理論和實證兩方面對公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價的理論模型，而且利用不同國家公司債券的數據進行了相關的實證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。
在理論方面，主要圍繞公司債定價模型開展相關工作。最經典的公司債定價模型是由Merton（1974）利用公司資本結構的特征，提出的結構化模型。他認為公司債券相當于看跌期權，并且借助于B-S期權定價公式得到了公司債價格的封閉解。該模型成了公司債定價乃至信用風險管理的奠基性工作，受到了學者和業界的廣泛研究和應用。如Black和Cox（1976）從公司債務違約發生時間的視角對結構化模型進行了推廣。當然，在實際應用中結構化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國家公司債市場具有普遍性。解文增等（2014）采用中國公司債的季度數據，實證研究了結構化模型的定價能力，研究表明結構化模型整體上高估中國公司債價格。
在實證方面，許多學者利用結構化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統性的實證研究了Merton模型，發現其嚴重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結構化模型理論對公司債信用利差的決定因素進行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對信用利差的差分進行線性回歸，發現理論因素對信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎上，研究表明公司股票波動率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發現系統性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統研究了不同的結構化模型，采用校準方法發現，信用風險不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結構化模型對中國公司債信用利差的決定因素進行了實證研究，研究發現無風險利率的期限結構、發債公司股票波動率、宏觀行業、金融市場以及債券流動性對中國公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對中國公司債利差的構成及影響進行了實證分析，研究發現稅后利差在公司債市場初始階段和金融危機時期為負。
總體上，對公司債信用利差的研究主要從違約風險的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無風險利率、國債收益率曲線斜率、流動性、到期收益率的波動是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細探討這個問題。
三、理論模型分析
本部分簡要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價的結構化模型，為下文開展公司債信用利差的實證研究提供理論支撐。
假設企業，通過股權和零息債券進行融資。債券的到期時間為T、面值為D。在某時刻t時該公司資產價值V1為
其中St為t時刻的股權價值，Bt為t時刻的債券價值。
按照Merton（1974）模型的假設，公司資產價值V1服從幾何布朗運動
其中，μ和σ分別表示公司資產收益率的期望值和標準差， ，ε服從均值為0、方差為1的標準正態分布。于是
假設P1為t時刻的歐式賣出期權的價值，則在f時刻的無風險債券的價值為
由Black-Scholes的期權定價公式，可以求出歐式賣出期權的價值為其中 是標準正態分布，
由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為
因此，公司債信用價差定義為
其中V0表示初始資產價值。
進一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價差受公司資產收益波動率、債券剩余期限、無風險利率、面值、公司的初始資產價值的影響。這些影響因素是否符合實際情況，有待于實證檢驗。
四、實證分析
本部分分析影響公司債信用利差的經濟因素，及其對應的變量和數據來源，進而構建多元線性回歸模型進行實證檢驗分析。
（一）變量選擇
信用利差變量。投資者購買公司債券，承擔了公司債券將來可能違約的風險，為了補償這種風險，投資者必然會要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國債收益，高出來的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國債到期收益之差為公司債信用利差變量。
無風險利率。無風險利率本身是結構化模型中的輸入變量之一，當無風險利率上升時公司債價格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國債的到期收益率作為無風險利率變量。
國債收益率曲線斜率。國債收益率曲線的變化是宏觀經濟的基本反映。一個下降的收益率曲線的斜率可能是經濟即將步人衰弱的標志，而一個正的收益率曲線的斜率則表明經濟狀況良好，后者將引致公司價值的增長和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強的關系。因此，本文選取剩余期限為120個月的到期收益率與剩余期限為3個月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。
剩余期限。在Merton模型中，在準財務杠桿和資產波動率給定時，公司債券的剩余期限越長，未來的不確定性越大，債券收益率的波動也會越大。出于對這種不確定性的彌補，公司債券的信用利差將會更高。公司在到期本息支付日的全部預期價值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經營情況下將不可避免。此時如果債券的剩余期限越長，公司就越有可能改善經營狀況，使得違約的可能性降低。
流動性。公司債市場的流動性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來說，債券發行年限越久，持有者作為長期投資的可能性越大，債券的流動性越低，從而債券的流動性溢價越高，利差越高。流動性越差，投資者要求的流動性補償就越高，債券價格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國公司債券的交易量作為流動性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動性越好。
公司債到期收益率波動。公司債到期收益率越高反映了市場對公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對公司未來盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標準差作為公司價值波動率的變量，其理由是到期收益率的標準差越大，說明公司債到期收益率的波動越大。
結合上述的影響機理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對公司債信用利差影響的預期符號。
（二）數據來源與基本統計描述
為了分析上述影響因素對公司債信用利差的影響，本文采用中國公司債的交易價格、交易量、剩余期限、10年期國債交易價格為基礎數據，時間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數據，來源于WIND咨詢統計數據庫。
據Wind咨詢統計數據，截至2013年3月，發行公司債券的公司數量為331個，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復地集團，2009年在港股退市）。表2統計了不同信用評級的公司債發行情況。
表2顯示大部分公司債的評級不低于AA-級，尤其是AA級的公司債最多，達到了196個，因此，我們討論信用評級不低于AA-級的公司債的信用利差的影響因素。同時，公司債發行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。
公司債信用利差需要計算公司債的到期收益率和國債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動態Nelson-Siegel模型分別計算中國國債到期收益率和公司債到期收益率，并且對不同信用評級與剩余期限的公司債信用利差進行描述統計性，其結果如下表3所示。
分析表2可知：其一，隨著信用評級的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級公司債信用利差的均值為1.675，AA-級公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評級的降低，增加了公司違約的可能，從而導致信用利差的增大。其二，剩余期限越長，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長、信用利差越大，這是因為剩余期限越長，企業的信用狀況越差，發現違約的概率增大，進而信用利差加大。
然而，如果債券的剩余期限越長，企業就越有可能采取措施改善經營狀況，使得違約的可能性降低。
（三）多元回歸分析
以公司債信用利差為因變量，10年期無風險利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結合表1中這些變量的符號，構建如下多元線性回歸模型：
經過回歸分析后，得到了不同信用評級和剩余期限的回歸結果，見表4和表5。
分析表4發現：其一，在AAA級、AA級和AA-級三類公司債券中， 的回歸系數在0.05置信水平上顯著為負數，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無風險利率與這三類公司債的信用利差負相關。而對于AA+級公司債而言，其無風險利率的回歸系數在0.05置信水平上顯著為正數（即0.914），這說明無風險利率與這類公司債的信用利差正相關。進而說明，在中國公司債市場上，無風險利率對公司債信用利差的影響隨債券信用評級而不同，而且對絕大多數公司債信用利差產生顯著負影響。
其二，在AAA級、AA+級和AA級三類公司債券中，slopet的回歸系數在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應，對AAA級和AA級公司債信用利差產生負影響，而對AA+級公司債信用利差產生正影響。然而，在AA-級公司債中，slopet的回歸系數不顯著，這說明國債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。
其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數不顯著，這表明公司債的流動性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級、AA+級、AA級三類公司債中，maturity的回歸系數分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對公司債信用利差產生影響的方向不確定。σ1的回歸系數分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動率對公司債信用利差產生正的影響。
分析表5發現：其一，對于這四類不同期限公司債， 的回歸系數在0.05置信水平上顯著為負，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無風險利率和公司債信用利差負相關。特別地，發行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無風險利率變化影響較大，回歸系數為-0.735。
其二，對于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數在0.1置信水平上顯著為負，分別為-0.366和-0.117，這表明國債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現負相關關系。然而，對于期限為5-7年、7-10年的公司債，國債收益率曲線的斜率對公司債信用利差影響不顯著。
其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數都不顯著，這說明公司債的流動性不顯著影響公司債信用利差。這個回歸結果表明，中國公司債流動性不足，對信用利差的解釋能力較弱。進一步，對于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時，公司債到期收益率波動的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。
另外，模型對不同信用評級和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個解釋變量和被解釋變量的關系。隨著剩余期限的延長，模型對利差變化的解釋能力越弱。
五、結論
今年以來，私募隊伍中出現了更多專做債券的私募基金，不僅將絕對收益理念貫徹到底，同時也豐富了投資者的投資產品線。那么這些債券私募基金是否具有投資價值呢？
為了研究債券私募基金的業績表現情況，好買基金研究中心統計了市場上主要投資于債券的非結構化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以來發行的債券系列基金占同類的絕對多數，數量遠超過其他私募基金公司。
多數產品穩步上升
在所統計的21只基金中，最早成立的是國聯榮惠2號成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。這21只基金成立以來全部取得正收益，最高的為民晟管理的民晟盤馬，在成立不到一年時間里已經取得近20%的收益。從階段情況看，有7只基金成立于今年之前，今年以來6只取得正收益，僅有樂瑞資產管理的穩健2號出現虧損。
長期來看，由于主要投資于債券這樣的低風險品種，債券私募基金的凈值大都保持穩健上升。即便遇到短期債券市場波動，債券私募基金凈值下跌也非常有限。這樣的風險收益特征也決定了債券私募基金在私募中的位置，在股市低迷時，債券私募基金會好于多數主投于股票的私募；而在股市上揚時，債券私募基金則會落后。總體來看，債券型私募基金更加適合追求絕對收益的穩健型投資者。
債券基金也能激進
雖然債券本身的價格波動比較小，多數債券私募的風險及收益都趨于穩健。但是，通過不同的杠桿策略，債券基金也能放大風險，取得和主投股票的私募一樣的高收益。
一般來說，結構化債券私募可以通過優先、劣后的結構安排，杠桿放大劣后部分的收益；而非結構化債券私募則可以在投資債券時，通過重復回購，自身產生一定的杠桿。上述統計的21只非結構化債券私募基金中，民晟盤馬、鵬揚1期就是采取杠桿策略來放大收益的代表，杠桿策略的加入也是民晟盤馬能夠在今年半年不到的時間內就上漲11.20%的原因。以鵬揚1期為例，鵬揚1期主要投資于高確定性的信用債及其回購，先將資金進行信用債投資，再將所購買的債券進行一定比例的質押，回購重新融入資金，在這一過程中賺取信用債收益與質押回購成本之間的差額；而重新回購融入資金又可再投資信用債，并能再次質押回購融入資金，如此反復操作，便能杠桿放大基金的收益。此外，鵬揚1期還會在公募封閉式債基、可轉債中尋找一些套利機會。
不過值得注意的是，任何投資的風險和收益都是對等的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時，也同樣放大了風險。當債券收益率下滑、回購成本上升，債券收益、回購成本倒掛時，或者債券市場整體低迷時，債券型私募也可能出現虧損，而且虧損幅度將會成倍于未采用杠桿策略時的情況。因此，債券投資并不一定穩健保守，這些采用杠桿策略的債券私募適合于有一定風險承受能力的投資者。
選擇債券私募基金，選時選人
投資債券基金，選時很重要。盡管債券市場波動并不像股票市場如此巨大，但債券市場也有周期，踩到好的投資時點也是成功的第一步。債券市場的牛熊往往與宏觀經濟走勢息息相關，從歷史來看，當經濟處于衰退期和復蘇期時，是債券投資的較好時期。目前來看，近幾月CPI已經控制在一定低位，而GDP增速等宏觀經濟指標仍處于探底過程中，當前經濟狀況更加趨向于衰退期晚期的特征。因此，目前時點仍是債券、債券基金比較好的投資時點。上述統計的債券型私募在今年大都取得了非常好的收益，部分基金年化收益超過10%，也印證了當前經濟衰退期中債券的投資價值。而當宏觀經濟處于過熱或者滯漲時期，債券的表現則不如人意，相對于大宗商品、現金工具等投資產品表現較差。此時，投資者則應該規避債券類的投資，選擇其他更具價值的投資類別。
除此之外，選擇債券型私募基金，也需要看基金經理資質。成功的債券投資非常依賴于基金經理管理能力，通過對宏觀經濟周期、市場流動性等方面的把握，提升對收益率曲線預測的準確率，從而靈活地在不同風險等級債券及不同種類債券之間進行流動配置。投資者在選擇債券型私募基金時，應重點關注背景資深的基金經理。上述債券型私募基金中就不乏投資界的大腕明星。曾任景順長城基金投資總監的李學文在2011年加入了佑瑞持，2006年，李學文所管理的景順內需增長基金一度以182.2%的年收益超越王亞偉，名列股票型基金第一。此外，鵬揚1期的基金經理楊愛斌也是來自于公募，楊愛斌在公轉私之前，擔任華夏基金固定收益總監，主管固定收益大類的投資，早年也任職于險資，管理經驗豐富。
最后，管理人的過往業績也是需要著重考量的。由于債券市場波動性相對于股市較小，債券市場可預測性較強，債券基金的業績延續性要遠高于投資股票的基金。過去能夠在固定收益類投資上取得良好業績的管理人往往也能夠在未來取得較好的業績。因此，投資者選擇以往擁有良好公開債券管理業績的管理人為宜。
關鍵詞：流動性危機；批發融資；風險和反思
中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2009)01-0057-04
在過去的一年多時間里，流動性危機一直是籠罩在美歐金融市場上空的一片陰霾。在貝爾斯登、北巖銀行、雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行、富通銀行等大型金融機構的覆滅中，流動性危機是擊垮這些龐然大物的“致命絕癥”。如何緩解金融體系的流動性，也成為困擾各國政府和央行的最緊迫問題。
流動性管理可謂是金融機構風險管理中的一個古老話題。經歷了數百年的發展，金融機構在流動性方面的管理理念、制度和技術都已今非昔比。然而，時至今日，脆弱的流動性依舊成為眾多金融機構難以醫治的頑疾。在反思這一問題時。金融體系負債結構的變化和過度依賴批發融資的風險需要特別關注。
一、金融機構對短期批發融資的依賴
在過去的近30年間，金融機構的負債發生了結構性的嬗變(圖1)。上世紀80年代初，儲蓄存款占美國銀行業負債的比例高達67.51％，而截至2008年一季度末，該比例已經降至43.14％。與此同時，包括同業拆借、商業票據和證券回購等在內的短期批發融資(Short-term Whole-sale Funng)在金融機構負債表上的地位卻顯著上升，其融資規模占金融機構負債的比例從1980年的8.6％上升到2007年中期的13.33％。2001年6月，歐元區主要金融機構(MFI)的負債中約有9,240億歐元來自證券回購市場，占負債總額的7％，到2007年末，證券回購負債已達31,530億元，占負債總額的14％。
數據表明，商業銀行延續數百年的“吸納存款，發放貸款”的模式已經悄然改變。其賴以生存的主要資金“源泉”，不再是單純的儲蓄存款，而是越來越傾向于以貨幣市場和資本市場金融創新為支撐的短期批發融資。
二、金融機構負債渠道變化的背景分析
銀行為什么會放棄固守了數百年的存款資金來源，轉向更加復雜、管理難度更高的批發性融資市場呢?根本原因在于銀行盈利模式的轉變。過去二十年中，隨著結構化產品(structured products)市場的興起，及其占商業銀行業務比重的快速上升，商業銀行逐漸從傳統的存貸款業務模式轉變為低資本消耗型的“發起－分銷”(Originate-to-Disturibute)模式。
銀行“發起－分銷”結構化產品的流程可以分為以下四個階段(圖2)：
階段I：基礎資產池的形成。不同期限和風險收益水平的企業和居民的負債，如住房按揭貸款、信用卡應收賬、消費品分期付款、汽車貸款應收賬、助學貸款、企業應收賬款、杠桿貸款、高收益債券、應收租金等各類資產，構成了結構化產品的“原材料倉庫”。
階段II：基礎資產的整合與出售。貸款機構對基礎資產的現金流進行價值評估、風險分析和不同期限和信用等級的結構歸類，形成整合后的“分類原材料倉庫”，隨后將資產池出售給特殊目的機構(SIVs)或自身的管道(Conduits)。
階段Ⅲ：基礎資產的結構化。通過資產的切分處置(tranehing)、內部和第三方信用增級等方式，SIVs構建出風險收益特性不同的多層級的資產支持證券(ABS)，以滿足不同投資者的需求。
階段Ⅳ：產品的發行與交易。不同信用等級、不同期限的結構化產品――短期商業票據(ABCP)，拍賣利率證券(ARS)、CDO等資產支持證券(ABS)等，被銷售給不同風險收益偏好的機構。ABCP的主要買家是貨幣市場共同基金；ABS出售給商業銀行、投資銀行以及對沖基金；ARS由投資銀行承銷，部分出售給個人投資者。
這是一個非常明顯的“短借長貸”的金融體系。商業銀行資產負債表左側的長期資產，如平均期限30年的住房按揭，平均期限10年的助學貸款，平均期限7年的杠桿收購，經過長長的結構化鏈條，形成的產品絕大多數是平均期限為30天的短期商業票據，被貨幣市場共同基金等短線套利機構購買。在整個鏈條上，商業銀行作為結構化產品的發起人，通過出售各種短期票據和債券，源源不斷地從貨幣市場和資本市場獲取資金，這也就是我們所說的短期批發融資。
在“發起－分銷”的盈利模式下，商業銀行的資產負債表管理模式發生了根本性的變化。吸收存款重要性逐步降低，流動比、存貸比、核心負債依存度等傳統的流動性指標也已經過時，因為商業銀行發放的貸款，通過結構化產品的發起，最終都會被出售和轉移到資產負債表之外，資金會源源不斷地從貨幣市場和資本市場籌集到。有了批發融資市場的支持，商業銀行還可以從其他貸款機構主動購買信貸資產，進行結構化處理后出售獲利。
三、批發融資市場的枯竭與流動性危機的爆發
比起傳統的存貸款經營模式。“發起－分銷”和短借長貸的資產負債結構顯然利潤更加豐厚：資本消耗水平更低、業務規模擴張不受限制、杠桿率提高帶來更高的權益回報率。只要資本市場和貨幣市場的交投活躍，結構化產品能夠順利出售，那么次級按揭貸款、助學貸款、杠桿收購貸款就能夠源源不斷地獲得流動性支持。過去的十年中，在全球經濟繁榮、流動性過剩的背景下，批發融資市場的流動性一直保持充沛，大規模、低成本的資金似乎可以連綿不絕地得到供應。
然而，次貸危機爆發后，貨幣市場和資本市場上各種曾經具有“和現金一樣流動性”的融資工具先后陷入危機，金融機構賴以生存的批發融資市場迅速枯竭，進而導致金融體系流動性危機的全面爆發。
2007年8月，隨著次級抵押貸款問題惡化和流言的傳播，商業票據市場中的投資者開始擔心結構化融資工具(SIVs)遭受的損失。投資者開始大批撤離規模達1.2萬億美元的資產抵押商業票據市場(ABCP)，該市場的流動性驟然緊張，ABCP產品的息差從前期的40多個基點快速提升到100多個基點(圖3)。失去了ABCP市場流動性的支持，商業銀行本來會被證券化的資產只得留在表內，同時對表外資產SIVs做減值撥備。需要追加資本金。投資銀行方面更為棘手，原本用于抵押的證券由于評級下調，面臨歸還貸款的巨大壓力，只能大量拋售手中證券。拋售行為又加劇了市場恐慌，市場價差擴大，融資更為困難。金融機構開始收縮貸款，爭相平倉風險敞口，導致連鎖反應，相互逼債。金融機構全面的流動性緊
張就此拉開序幕。
由于資本市場提供不了流動性，根據結構化產品發起的法律規定，流動性必須由發起人來提供。然而，隨著結構化產品市場的不斷下跌，金融機構都成了風險的極度厭惡者，開始躲避結構性投資工具發行的幾乎所有商業票據，并盡可能地保持自身現金儲備的充足，因此，銀行的流動性開始緊張。2007年8月，美元3個月LIBOR與美國國債之間的息差由20個基點暴漲到了100個基點，銀行間債券息差也從50個基點上漲到157個基點。次貸危機正式演化成為一場流動性危機。
2008年9月以后，流動性危機開始了一輪更大規模的集中爆發，金融機構賴以生存的批發融資市場幾乎全面癱瘓。隨著“兩房”被美國政府接管，雷曼倒閉，AIG被迫國有化等一系列重大標志性事件連續發生。國際金融市場陷入恐慌，金融機構間的“信心”和“信任”嚴重缺失。3個月LIBOR與美國國債息差由100個基點一度上升到超過400個基點，銀行間市場一度凍結。
流動性危機還蔓延到了信用風險最低、流動性最好的市場――貨幣市場共同基金。9月16日，美國最大的貨幣市場共同基金之一，Reserve Primary Fund由于購買了雷曼的商業票據，跌破了每股1元的凈值，投資者開始大批撤離，一周內抽逃資金近900億美元。美國政府被迫宣布為貨幣市場共同基金提供擔保。10月25日，美聯儲宣布斥資5400億美元收購貨幣市場共同基金資產。貨幣市場共同基金是ABCP等商業票據市場的主要投資者。而商業票據市場又是金融機構、大型企業的主要流動性源泉。如果貨幣市場共同基金崩盤，美國金融體系將陷入更大的恐慌和危機之中，這正是美聯儲斥巨資救助的原因。
為盡快穩定金融市場，促進流動性問題的好轉，各國政府和央行紛紛采取前所未有的大規模救市措施。繼美國推出7000億美元救市計劃之后，美聯儲和歐洲央行等五個中央銀行宣布，聯手向市場注入“無限量”流動性；德國、法國和英國等歐洲國家政府也出臺了大規模救市舉措，共計約1.8萬億美元；此外，英國財政部宣布向國內三家大型銀行注資370億英鎊；美國政府宣布動用2500億美元直接購買國內一些主要銀行和金融機構的優先股。上述種種救市措施在一定程度上緩解了銀行間市場的流動性緊張，3個月LIBOR與美國國債息差從前期457個基點的高點逐步回落。然而，巨額的注資并不能解決金融市場的“信任”和“信心”問題，金融機構拿到了央行的貸款并不會借貸出去，而是把現金留在賬上，因此，金融體系的流動性依然脆弱。
四、對中國銀行業的啟示
(一)金融機構過度依賴批發融資的負債結構蘊含較大的風險
金融機構建立在短期票據和債券市場流動性之上的負債模式，就像是把大廈建立在流沙之上。流沙的特性是不斷的流動，大量流出的同時也會有大量的流入，因此，只要交易不斷，大廈就能被支撐不倒。理論上來說，由于市場參與者的風險、收益偏好不同，對市場的預期不同，交易決策的方法不同，因此，在某一時點上，市場上總是同時具有相當數量的買者和賣者，買賣需求總能撮合成交。也就是說，只要短期證券市場的交投活躍，結構化產品能夠順利賣出。那么次級按揭貸款、助學貸款、杠桿收購貸款就能夠源源不斷地獲得流動性。然而，這只是一種理論的假設，在現實中，證券市場的流動性變化迅速，一時間好像非常充裕，能夠支撐得起規模巨大的萬丈高樓，但一夜之間，就可能消失得無影無蹤，讓高樓瞬間崩潰。
造成這種現象的主要原因是：現代金融市場日益增強的同質性。在過去的三十年中，金融市場的自由化以及由此帶來的國際化不可避免地降低了金融市場的異質性。金融管理的職業化、信息服務的專業化和投資決策的模型化等因素。造成投資者風險偏好趨同，市場的流動性可能在很短的時間就從充沛到緊張。同時發生變化的投資決策，使資產價格動蕩從次級抵押貸款相關的債權市場迅速波及到受投資者調整資產組合影響的股票市場和商品市場，進而引發各個市場的金融風險共振。因此，將銀行賴以生存的資金來源建立在具有巨大波動性的資本市場之上，顯然是非常脆弱的。
(二)銀行經營模式的創新不能脫離有效的風險管理
在“發起－分銷”的證券化模式下，發放貸款的銀行有理由認為，繼續進行嚴格的信貸風險評估和管理是毫無意義的，因為這些貸款最終都會被出售，或者通過信用衍生產品對沖掉，信用風險總會從資產負債表左邊消失。于是，在結構化產品的鏈條上，每個參與者都不在意風險根源的消除，只希望將手中的燙山芋趕快傳出，變現成真金白銀。結構化產品把長期信貸的風險，從銀行體系轉移到那些最愿意承擔這一風險，也是最不理解它的機構身上。由于嚴重的信息不對稱，在市場繁榮之時的盲目追從會推動資產泡沫產生；而一旦市場環境發生逆轉，“信任”和“信心”就會迅速喪失。支持鏈條運轉的流動性驟然消失，進而導致嚴重的系統性危機。
(三)中國銀行業應堅持“存款立行”的經營理念，防范流動性風險
有江湖的地方就有灰色地帶。中國的私募基金伴隨著證券市場的誕生而起步，大致萌芽于1993～1995年，初步形成于1996～1998年。如同秫豆田中叢生的莜麥，早期的私募基金不少時候是與莊家和市場操縱等關鍵詞聯系在一起的，以形象神秘、操作兇悍和口碑欠佳而著稱。
2004年是私募基金的分水嶺，隨著監管部門加緊整治，因操控“三駕馬車”而被視為神話的德隆系轟然倒下，坐莊時代宣告終結。人間正道是滄桑，也正是在這一年，私募選擇了走進陽光。2004年2月20日，趙丹陽發起設立了“深國投?赤子之心（中國）集合資金信托計劃”，這是我國第一只真正意義上的陽光私募基金，趙丹陽也在此后獲得了“中國私募教父”的稱譽。很多潛行多年的私募隨后浮出了水面，楊駿、劉迅、李馳、蔡明等，紛紛通過信托渠道，走進了更多投資人的視野。
私募的界定是相對于公募而言的，所謂“私募”即向特定投資者募集，有別于公開募集之意。通常所說的“陽光私募”一般都是證券投資信托產品，是由信托投資公司進行非公開募集，按照委托人的約定，親自管理或者聘請私募基金團隊在股票、債券、現金甚至商品期貨等二級市場上運作受托資金，并以爭取實現委托人資產的增值為目的的一種集合證券理財方式。
市場規模：從形單影只到成群結隊
2004～2005年為陽光私募的萌芽發展時期，分別設立產品3款和2款，且均為非結構化產品。時勢造英雄，伴隨著新一輪股市牛熊周期的展開，陽光私募進入了快速發展軌道，2006～2011年，產品數量增長31.54倍，年均增長率99.4%。2007～2010年，基金發行規模分別為452億元、257億元、224億元和271億元。據私募排排網數據，截至2011年底，陽光私募行業總體規模已達約1600億元。單只產品發行規模也不斷擴大，從2006年的7155萬元增長到2011年的1.22億元。
產品分類：非結構化占主導，創新私募求突破
按產品運作方式分類，可以把陽光私募分為結構化和非結構化產品兩大類。結構化產品類似于公募中的分級基金，投資者享受產品到期后的預期固定收益，投資管理顧問公司或者基金經理在承擔風險的同時，享受預期固定收益之上的收益。非結構化產品則不然，一旦發生虧損，操作機構不承擔虧損責任。由于非結構化產品更能準確反映陽光私募基金的運作水平。在研究陽光私募基金的過程中，通常以非結構化產品為基礎。截至2011年底，結構化產品與非結構化產品數的占比分別約為22%和78%。
按投資標的方式分類，可以把陽光私募大致分為權益類和固定收益類兩大類。截至2011年底，固定收益類產品僅為24只，占近陽光私募產品比重的1.5%。
2010年以來，隨著做空時代的到來以及在熊市圖變思維的推動下，創新型私募開始涌現。截至2011年12月31日，國內共有各類創新型陽光私募基金96只，約占陽光私募基金總量的5.9%。其中成立滿1年且有連續業績記錄的產品共13只，2011年平均收益率-10.37%，優于同期滬深300指數與其他私募產品種類。
業績：熊市明顯抗跌，2011年收益慘淡
8年來，年輕的陽光私募行業已經在兩個股市牛熊交替中歷經沉浮。由于不受股票倉位限制，陽光私募在熊市體現出了明顯的抗跌性。
2011年，陽光私募基金的平均收益率為-16.20%，跑贏滬深300指數8.81個百分點，只能用差強人意來形容。在非結構化產品中，收益率為-30%～-10%的占比高達65.90%，實現正收益的產品占比僅為5.82%，見表1、2。
9款有1年歷史數據的固定收益型產品有6款實現了正收益，平均收益率為1.25%，不考慮通脹因素，基本實現了保本。這也是2011年下半年以來此類產品出現了一個發行小的原因，見表3。
流派：英雄也問出處，北上廣臥虎藏龍
私募的掌舵人對基金投資理念的影響較大。因此管理人的出身、公司所處區位的投資風氣，都會對基金的管理風格帶來一定影響。
從管理人出身看，隨著眾多精英人士進入陽光私募，受背景和習慣影響，操作風格迥異，績效水平也隨之出現差異。公募背景私募的優勢在于有成熟的基金管理理念和嚴謹的風險控制體系，業績表現較為平穩，尤其是在下跌市中。其他派系（包括民間、學者、海外、媒體等）2011年收益狀況最好，但極差達83.36%，業績分化極為明顯。對這個派系進一步細分，草根派差異化最大，表現優秀的有徐翔、林園等，表現不佳的有葉飛等。
從區位屬地看，北京、上海、深圳和廣州是中國金融機構的聚集地，自然也成為陽光私募聚集中心，近9成投資顧問在此。上海已在2011年成功超越深圳，成為全國私募基金聚集地之首，并且也成為私募冠軍的培育搖籃，呂俊、石波、芮等均是海派私募的代表。從運作風格來講，深廣系操作風格比較激進，而北京系較為穩健。
機構：星石穩如磐石，云南七彩閃亮
以管理的陽光私募產品（正在運行且有1年及以上數據）的數量為依據，北京市星石投資管理有限公司和云南國際信托有限公司值得關注，兩家公司管理的產品近1年來的平均收益率分別為-1.63%和-7.6%，總體表現優異。
以同樣的方法分析前10家信托公司托管的產品的收益情況，除了中融信托平均收益率偏低（-19.32%）和極差偏大（74.19%）之外，其他各家差別不大。如果擴展到前11家，云南信托再次入榜，其托管產品的平均收益率為-7.81%，見附表1、2。
明星產品：城頭變幻大王旗，風物長宜放眼量
陽光私募業績排行前10的榜單仿佛是一個魔咒，私募排排網數據顯示，最近3年，僅有深國投?景良能量1期一只基金在2009和2011年兩次進入業績前10的寶座。
分析原因，一是由于排名前列的私募產品往往在第二年規模急速擴張，致使業績反向下滑；二則反映了陽光私募行業沒有很好適應牛熊周期的轉換，在對市場的把握度和操作風格的穩定性等方面均需深入下工夫。
對這30只基金進一步分析，除深國投?景良能量1期外，華潤信托?展博1期也可重點關注。該基金在2010和2011年分居排行榜第10和第14，在熊市展現了良好的高收益特征，見附表3。
只賣給高端客戶的理財產品到期累計虧損16145％，你信或者不信，事實就擺在那里。工商銀行在2010年1月發售的第1期“高凈值客戶專屬理財產品”于2012年1月30日到期，到期虧損慘重，令持有人郁悶：還以為送給自己香餑餑呢，誰知道是“毒藥”。
投資股票市場
該產品說明書顯示，投資門檻高達20萬元，計劃募集金額為1億－5億元。產品預期年化收益率6％，理財期為兩年。按此預期，過去兩年這款產品的收益率應在12％以上，結果卻令人大失所望。
那么，這款產品到底投資了什么呢?該產品屬于非保本浮動收益型人民幣理財產品，投資顧問為光大證券，通過委托江西國際信托投資股份有限公司成立的信托投資計劃，投資于權益類及固定收益類投資工具。權益類投資工具包括上市公司股票、開放式基金(不合貨幣基金、債券基金)、封閉式基金、混合基金以及可分離債券中所含有的權證等。
一位業內人士分析，由于投資于二級市場的產品風險較高，2010年以來設計的這類產品大多采用結構化處理，銀行募集的資金一般作為優先級使用，即便出現最壞的情況也能保本。而工行的這款產品開放式、不保本，應該沒有采取結構化的方式防范風險，產品的表現完全看投資顧問的能力，出現虧損不足為奇。
工商銀行投資股票市場高凈值產品損失慘重。此前，銀監會曾通知，禁止銀行理財產品參與二級市場投資，但私人銀行等高凈值理財產品不在禁止之列。有業內人士質疑，工行實際上在打政策“球”。
展期后能否翻盤很難確定
這款產品到期累計虧損居然達16.45％，工行還是做出把該產品轉換成開放式產品進行展期的決定，以補償投資者的損失。據工商銀行業內人士透露，如果投資者選擇贖回該產品，可再購買一款年收益8％的專項半年期保本產品繼續投資，在一定程度上抵償投資損失，但本金虧損已在所難免。
一、資產支持定價合理化的前提條件
（一）金融產品的發展內容
市場有自身的發展邏輯，資產支持證券合理定價。通常情況下，風險溢價+資金無風險價格=金融產品價格。依照這一發展思路，利率風險溢價+流動性風險溢價+資金無風險溢價+時間風險溢價+信用風險溢價+其他溢價=一般企業的債券價格。[1]
金融產品實際上屬于整體的風險定價，并把風險進行種類劃分，使其能夠更加便于區分識別、對風險量化。換句話來說，產品中的風險無論怎么劃分，最終都會總結出整體的風險刻度，這一刻度能夠同整體風險的溢價水平相互對應。若是AAA級別的信用同一般的違約損失率或違約概率互相對應，那么不管是資產支持證券或是企業債券，其中的等價評定得到AAA級時，其中的信用風險溢價就應當一致。ABS的信用風險實質上包括了模型風險、結構風險。因此在信用風險之外又加上了模型風險溢價、結構風險，因此從邏輯上來說是沒有什么說服力的。另外使用受益分割、風險計量等都能夠在結構化的手段組合方式下，進行合理的定價議價。根據ABS的風險收益特征，可以對其相應的模型與定價經驗進行調整、積累、建構與完善。
（二）合理定價的主要前提條件
合理定價的主要前提條件有兩個，首先是對市場債券種類的產品有相同的定價理念，因此市場所認可的相同風險刻度都和其對應的風險溢價結果相關，全部的債券類產品都和對照的風險溢價內容相關，而不是根據“基準產品”進行定價推算。這楊以來，才能保證更加理性、準確、合理的定價水平。其次是市場中認可的ABS合理定價屬于債券類產品，多數企業中：時間風險+信用風險+利率風險+其他風險+流動性風險，那么在ABS風險計量中也是依照這種方法進行選擇。其中的差別是部分風險計算的方式、采取的理論經驗也不同，所以用市場認同的風險刻度對風險溢價進行確定，則兩者可以接受相同的邏輯定價，將ABS認可成債券類產品，這樣對合理定價的工作有很大幫助。
二、資產支持定價合理化的主要模式
企業中信用風險的主體評價已經有很長的發展歷史，因此銀行中也有足夠的模型與工作經驗，且這些模型已經在市場中得到了分享。在債券交易中，交易員應先對“債項信用”與“主體信用”進行區分，若是“主體信用”的發展結果一般，就可能會使“債項信用”受到負面影響。
（一）資產合理化的重要性
在證券化的典型交易發行中，其主體只是一種形式，并沒有“主體信用”的概念。形式中放置資產池，其中裝備了許多資產，資產之間存在相互的關聯作用。交易中在對各項入池資產進行相關性的考慮和分散化處理后，將其用來發行資產展開結構化的包裝處理。幻覺話來說，資產支持的證券只包含了“債項信用”，但其原本使用在“主體信用”的行業評價中的，因此其財務分析經驗、行業分析以及模型都可能失效。所以資產池中有許多變化，通過行業間的企業對比排名能夠展開簡單的驗證與經驗對比，使其得不到正常發揮。
（二）定價合理化的工作進度與發展模式
不但如此，資產池中的入池資產數量過大，?的扛叢櫻?也會給入池資產的深度評價與分析工作增加難度，其他工作通常是進行粗線條的概括性評價、標準化的抽樣評價與分析，最終得到入池資產中的標準化等結果。針對這一標準化的最終結果，并分析資產池中其余組合的特點，如地域分布、入池資產行業等，對其相關性與分散化進行考慮，才能得到資產池中總體數目的信用特征。最后，要在資產池信用特征的基礎上，比對其交易的結構化特點，總結出具體的資產支持證券信用特征。
正因如此，在產品證券化的信用評價工作十分復雜，其對量化、標準化的要求更高，對復雜模型的依賴程度也更強，并且在模型應用中也會有新的量化、標準化數據。例如在一即將入池的資產費用確定中，要依照相同的市場認可標準進行確定，比如市場的違約指數。因此單獨入池的風險數據組合或是資產信用能夠整合成資產池數據。[2]此外，模型中要設置不一樣的參數估計值與參數，并對資產池中的風險特征進行模擬評估，最終依照證券化的風險交易向或交易結構特征，能夠得出資產中的信用風險水平。
三、用合理定價推動資產證券化發展的建議
（一）證券合理化發展的主要目的
資產的證券化發展被稱作是1970年以來最關鍵的金融創新發展，這一發展是在一定的資產基礎上，通過結構的轉換與重組，使其打破主體融資中面對的各類閑置，從而能夠依照主體投資的制定受益風險制定更加符合其特征金融產品，能夠在市場化的方式運用下讓資金供需有更為合理的對接，從而更好完成市場中的資源配置。在目前的市場海量資產沉淀中，“盤活存量”也不單單使一項口號，而是逐步發展成了現實需求，且機構中的投資者也具備了發展的理念配置，進而使風險的配比收益更加明確、穩定清晰。且對金融工具、產品的要求標準也更加精細化、個性化，使得資產的證券化發展得到良好契機，在未來的發展空間中具有更好的發展價值。
（二）證券合理化發展的主要建議
所以，對資產證券化發展的建議有五點。第一，服債券類產品的定價風險進行邏輯統一，減少其“債項信用”與“主體信用”的差別，并對“資產信用”進行客觀評價，更好支持資產證券的發展。第二，構建證券化的風險評估標準或資產信用，總結其中的經驗數據，構建市場中的各類風險評估系統。第三，總結完善資產支持證券的模型定價，并在檢驗的積累基礎上對其估值與參數設置展開調整。第四，不斷完善證券化的交易會計、相關發揮制度建設以及稅收處理制度，使投資者能夠保證對證券化交易中對風險結構的控制信心。第五，減少證券交易中資產支持的阻礙作用，保證市場在資產支持證券中的流動性水平與定價。
四、結語
關鍵詞：金融資產 證券化 金融機構
金融資產證券化是在上個世紀60年代末產生于美國的金融創新產品之一，是一種結構化的融資創新型產品，能夠切實降低借款人員在融資上的成本，提升金融機構的資本充足機率、轉移與分散金融機構所面臨的各類信用風險。金融資產證券化主要是指金融機構運用創設特殊目的之機構，應用其所具有隔離風險能力，把其所具有的流動性比較差的資產，比如，住房貸款和信用卡應收賬款中所挑選出來的今后能夠產生的現金流量，并通過合理的技術化處理，把其轉化成為能夠在金融市場中進行流通的證券。
一、金融資產證券化的基本特點
一是在資產信用基礎上的融資形式。金融資產證券化能夠把存在著的靜態收益權切實轉化成為了擔保證券發行的一種流動型信用資產，也就是對存量資產實施證券化之過程。二是具備了結構化特點。證券化在資產的轉移與重組、流程的結構化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結構化特征。與此同時，證券化還可為分散風險與滿足不同的需求，能夠以在此基礎資產上產生的現金流為來創設各類多元化的證券種類，從而展示出結構化工具之特點。三是能夠提供表外的融資。也就是說，只需發起人把和資產相關的收益與風險加以轉移以實現真實地出售，就能夠從資產負債表當中加以消除，并且確認受益和損失，從而實現非負債性的融資。
二、金融資產證券化形成的原因
在上個世紀八十年代初出現的國際債務危機之中，商業銀行貸款債權無法轉讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務人所出現的財務困境造成債務無法得到合理地償還，債權人就只能被動地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場常常會處在動蕩的狀態下。一旦以購買債券的形式來發放各類貸款，那在償債較為困難或者債權人急于收回債權的狀況下，債券就可隨時加以轉讓，從而切實解決到期不還款之難題。當前，因為生產資本向國際化進行發展，科技的不斷進步、新興工業的不斷崛起促使經濟得到了良性發展，對于資金的需求強度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場在全球范圍內成為投資與需求之中介。與此同時，西方發達國家的金融市場改革導致其采取了開放國內證券市場之舉措，這樣就能提升金融資產證券化之速度。比如，美國與法國等國就全面取消了對民眾征收證券利息預扣稅的政策，從而有力推動了證券業之發展。
三、解決金融資產證券化問題的對策
（一）強化金融資產證券化的立法工作
當前，我們缺少對于金融領域資產證券化工作的統一謀劃，其中，在財務會計處理上、在稅收優惠政策上、在交易規則上等諸多方面沒有做到協調統一，主要還是運用信托的方式來實施資產的證券化，加之法律法規層面的制約，導致公司制資產證券化無法實施切實有效地操作。因此，需要強化金融資產證券化的立法工作，以確保與實現金融資產證券化的穩步發展。在當前現有規定的基礎之上，應當由人民銀行、證監會以及財政部等相關主管制定出金融資產證券化的有效操作手段，落實好先行試點工作。要循序漸進，富有針對性地對金融資產公司管理條例等相關法規實施修訂，從而全力發揮金融資產證券化所具有的功能，從而滿足各個不同階段實施金融資產證券化的實際需要。
（二）落實金融機構的內部控制工作
各金融機構要依據本單位的經營范圍、自身實力、風險程度以及金融資產證券化業務的具體特點，以確定是否要開展金融資產證券化業務，參與的方式以及規模。一是要在實施金融資產證券化業務以前就充分地認識與評估有可能會面臨的各類信用風險，從而形成相應的金融機構內部審批程序、業務處理體系以及內部控制制度等。二是金融機構要充分認識到自身開展金融資產證券化業務之后所要承擔起來的義務與責任，并且依據其在金融資產證券化業務體系之中所承擔的角色，科學分析金融資產證券化業務所具有的風險性特點，制定出與之相適應的風險管理政策以及程序，從而保障能夠有效識別、計量與控制金融資產證券化業務有可能產生的各類風險，并且同時避免由于在金融資產證券化當中承擔過多的角色而發生一些利益上的沖突。
（三）注重金融機構的外部監管工作
一是金融監管機構要將保護廣大投資者的切身利益作為核心任務來抓，從而保障本國金融體系的安全與穩定，并且開展謹慎性地監管，積極地推動資產的證券化，讓金融監管與效率之提升能夠實現動態化的均衡。與此同時，還應當有效保護資產債務人的合法權益。二是金融監管機構應當強化對金融機構所實施的內控機制之引導，從而保證監管法律法規能夠得到實實在在地貫徹與落實。要通過監管標準，切實指引被監管者設計出合理的內控制度，并且把監督金融機構的內控制度作為工作重點，立足于審計，對內控制度實施監督。
（四）強化金融資產證券信息化建設
要想順利地實施金融資產證券化，就應當對信用風險進行評估，并對現金流實施分層結構設計。這就必須要建立在對各類金融數據實施量化分析的基礎之上，運用現代信息技術開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產證券信息化建設雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應當著力強化對相關數據的分析，實施風險計量等基礎性工作，并且實施嚴格地定量化要求，不斷加以規范，以求適應于金融資產證券化之所需。
四、結束語
綜上所述，建設更為全面的金融證券化管理體系，應當通過立法體系建設、內控機制建設、外部監管建設、信息化建設等多個方面齊抓共管，通過合作與協調，實現金融資產證券化工作得到可持續發展。
參考文獻：
[1]王文宇，黃金澤.金融資產證券化：理論與實務[M].北京：中國人民大學出版社，2006.
當前市場變化多端，基金將采取何種策略應對?對此，銀華基金投資管理部副總監、銀華和諧主題擬任基金經理陸文俊表示，市場上漲趨勢沒有改變，看準行業龍頭，選擇估值合理且未來有成長性的股票，中長期來看，這些公司有望提供很好的收益空間。
IF：銀華基金選擇在這個時候發行銀華和諧主題基金，是否代表你們看好后市?
L：從大的方向來看，基金公司很少會刻意選擇發行的時間，這是行業慣例。我們對當前的市場是中性偏謹慎樂觀。國家的政策導向將推動特定行業的增長，改善其經濟效益，這些行業中的龍頭企業受益更為明顯，投資于這些企業將能取得較好的回報。基于對經濟基本面和市場流動性的判斷，我們去年底在投資上采取了加倉的策略，把握住了這波行情
IF：最近市場已經到了一個相對的高位，您認為反彈還能持續嗎?
L：我認為目前的估值水平是合理的，市場上漲的趨勢沒有變。從去年11月份到春節之前，市場的主要動能來自于流動性和財政政策刺激的影響。但是今年以來，除了主題性的投資機會外，春節后我們看到了屠地產、汽車銷售的恢復所帶來的經濟復蘇的希望。我覺得市場可能會慢慢地變成更多的是靠公司的業績去推動、靠荻利能力的推動，靠利潤曲線的增長而獲得股價的增長，因為單純依靠股價估值水平和主題性機會上漲的話，是很難持續的。
IF：市場的波動比較大，混合型基金有什么優勢?
L：從目前的市場情況看，發行一只股票型基金，時機上可能不如混合型基全，雖然從去年四季度以來市場出現了大幅反彈，有些個股反彈幅度甚至超過了100％。在這種情況下，在一個階段取得超額性收益后，更多的就應該注重基金產品本身的防守性質。在經歷過2008年的大熊市之后，混合型基金靈活的國產配置策略更加受到關注。在牛市里，投資者只強調進攻，而在經歷過2008年熊市之后，大家更注意到基金的防守性質。
2009年市場將呈現明顯的結構化特征。結構化市場最典型的案例就是2003-2004年“五朵金花”時代，其實那個時候大部分股票是下跌的，只有10％到25％的股票在上漲。因此，在個股層面上來說，結構性市場中大部分個股股價可能并不會有很好表現，基金股票倉位下限越低可能越具有相對優勢。
IF：銀華和諧主題成立之后會選擇哪些行業的股票建倉，選股上有什么訣竅?
L：基金建倉的頭半年都是很謹慎的，對于我們來說，二季度我們重點關注兩大配置主線：一是需求改善和通脹預期。看好受益于政府基建投資的工程機械，看好銷量回暖的汽車、房地產、客座率上升的航空，以及受惠于政府拉動內需政策的家電板塊。二是在通脹預期下，重點關注具有安全邊際的資源類股票，業績確定性增長的醫藥類公司。同時，對股市回暖直接相關的券商、保險仍舊值得投資者青睞。
今年就是“傻子選股”的方式，認準行業里龍頭股票，估值合理且未來有成長性的股票，中長期來看，這些公司有望提供較好的收益空間。我們不參與概念性、主題性的股票投資，希望“掙大家都知道的公司的錢”。我也不認同基金去尋找“大黑馬”來獲取高額收益，因為這樣會讓基民承受很大的風險。我覺得只要把風險控制住，投資的業績就不會太差，因為我們會在好的公司股價被嚴重低估時買入，而不是和別人比誰買得激進。
