發布時間：2023-06-04 09:45:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的股票投資理論與實踐樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞 股票投資 大學生 利弊 對策
金融市場無時無刻地充斥著獲取財富的機會，因而吸引無數投資者的參與，作為具有高素質水平的大學生也頗受其影響。伴隨著新一輪“大牛市”的到來，股票投資再次受到大眾的關注，而參與其中的在校大學生人數也越來越多。大學生炒股可以鍛煉其理論聯系實踐的能力，讓他們在股市中小試牛刀，但同時由于需要投入大量的時間和精力在上面，會誤了他們的學業。所以說大學生炒股是把“雙刃劍”。
一、大學生炒股的好處
大學生是一群即將踏入社會的群體，在校期間進行炒股可以使他們提前了解并接觸這個社會，同時也可以鍛煉他們的綜合能力，這對他們的成長來說是一件好事。
（一）炒股有利于提高大學生的綜合能力
首先，炒股是一種專業性很強的投資，在選定一只股票前需要做大量的分析工作，如對股票的基本分析及對相應的上市公司情況的綜合分析。而在這個過程中會涉及大量的專業知識，需要他們將課本上的知識應用于實踐，畢竟理論和實踐之間是有距離的。通過這么一系列的分析，相信他們會對課本上的知識了解更透徹。同時，如我們所知，經濟和政治是分不開的，股票投資不僅要分析專業數據，還需要搜集和分析國際、國內的一些實事信息，并從這一系列的信息預測出我們國家將會出臺什么樣的貨幣政策和財政政策，從而把握股票投資環境，明確投資方向和投資策略。
其次，股票投資需要從分析國際國內宏觀經濟趨勢，到分析企業財務情況和管理情況，這其中涉及許多學科的知識，無意識地培養了大學生對不同學科的學習興趣。而在對基礎知識學扎實的情況下，培養分析問題的能力也是對大學生EQ的鍛煉，也許現在學習的知識點在以后的工作生活中運用不到，但炒股時培養的思維方式、分析和考察的能力對日后的工作學習會有很大的受益。
（二）炒股有利于提高大學生的理財意識
正所謂“你不理財，財不理你”，“要想讓明天的生活幸福，你今天就要開始理財”，這充分道出了理財的重要性。目前絕大部分大學生經濟來源是家庭的給予，大多數大學生花錢很盲目，完全沒有計劃，致使很多人月初肆意揮霍金錢過著皇帝般的生活，而到月底已無積蓄過上乞丐般的生活。懂得理財會使他們合理的利用金錢，也會明白賺錢的艱辛。
（三）炒股有利于提高大學生的心理承受能力
在股票投資是一項高風險的投資活動，在這過程中不可能一帆風順，虧損現象時有發生，這時正鍛煉了大學生的心理承受能力。要正確面對盈虧，在面對虧損時保持心平氣和，及時總結經驗，這個過程也可稱之為“挫折教育”。
二、大學生炒股的弊端
作為剛剛擺脫“未成年人”稱號的大學生，在炒股方面雖然具有一定的專業知識，但由于心理上的不成熟和不穩定，以及本身作為學生的身份，炒股的弊端是顯而易見的。
（一）炒股影響大學生正常的學習、生活
學生的天職就是學習，先生曾經說過：“大學者，研究高深學問者也。”意思是大學在于傳播高層次文化，研究高深文化，造就高級人才。在這樣一個知識大爆炸的年代里，獲取足夠多的知識才是大學生的首要任務。在校大學生雖然是一個即將步入社會的群體，但究其身份還只是學生，應該珍惜校園生活，多多汲取一些專業知識和公共理論知識。因為股票開盤時間正好是上課時間，所以很多大學生都不能集中精力在課堂上，而是拿出手機死死盯著大盤變動，甚至有人不惜逃課在宿舍專心炒股。賺錢的話皆大歡喜，如果賠錢了會影響一天的心情，這樣將所有精力都用在炒股這件事上忽略了對其他學科的學習，會造成學習與炒股的本末倒置。
（二）炒股會使大學生產生一種投機的心理
在網絡科技發達的今天，股票投資的操作相當簡易便利，只需在電腦前輕輕按動鼠標鍵盤即可，不像做其他兼職那么耗費體力。據統計目前的大學生炒股都只是做短線投資，如果遇到“大牛市”，只需進行正確的操作就會帶來比兼職更多的收入，這種帶有博弈性質的行為會使心理還未完全成熟的大學生產生一種急于求成的心理。在一定程度上會使大學生缺乏事業心，貪圖便利的獲益而不去想踏實的生活。
（三）炒股資金的來源
目前，大學生群體的經濟來源主要是家庭的給予，除去生活費的支出基本所剩無幾，家庭條件好的學生會向家里索要資金投資，而對于家庭條件一般的學生則省吃儉用，甚至借錢炒股。這樣每日吃不好又要將精力集中在股市上，長此以往，對大學生的成長來說是弊大于利的。同時，在同學間討論股票漲跌時，容易形成一種攀比的心理，誰掙得多誰就受大家崇拜，久而久之會使大學生產生一種金錢至上的拜金觀念。
三、針對大學生炒股行為的對策
中國經濟學界泰斗厲以寧教授曾在北京外國語大學做演講時明確表示反對大學生炒股，“畢業以后愛怎么炒怎么炒，何必在這個時候妨礙學習？”他認為在校大學生炒股會分散學習的精力，到最后往往兩頭都顧不上。華東政法大學教授李建勇認為，學習經濟、金融等與股票投資有聯系的學生可以適當拿點錢出來炒股，這或許對他們專業知識的學習和實踐有幫助，其他專業的學生炒股還是弊大于利。
針對上述炒股的弊端可以采取以下措施解決：
（一）充分合理利用寒暑假的時間進行股票投資
很多人不支持在校大學生進行股票投資的首要原因便是擔心會影響學習，因為平日里課業繁重，故此便會失彼。但大學生寒暑假基本沒有作業，大多數學生會荒廢掉整個假期在家無所事事，生活不規律甚至整日沉浸在游戲中無法自拔。那么利用這些日子來炒股是再好不過的事情了。一方面可以鞏固在課本上學到的知識，將其應用于實踐，對與其相關的自己不太懂的知識點更有興趣去將其學習透徹；另一方面由于股市開盤收盤都有固定的時間，要隨時關注股市動態就必須按時按點地坐在電腦前，無形中養成規律作息的好習慣。
（二）充分利用模擬炒股軟件
平日里，大學生可以利用股票模擬軟件來進行股票的篩選，分析和買賣。這樣既不會造成不必要的經濟損失，又可以充分的學習股票投資的知識和技能，同時也可以測試自己到底適合不適合進行股票投資。
（三）學校和家長應對其進行正確的引導
大學生畢竟生活閱歷不多，心理承受能力不強，這時就需要學校和家長對其進行正確的引導，讓大學生明白，在校期間進行股票投資更多的是培養他們分析和解決問題的能力，增強他們的理財意識，提高他們的心理承受能力等而不是進行簡單的投機，追求獲取金錢的。大學生還是應該以學習為主。
四、結語
對于在校大學生進行股票投資的利弊各有說法，社會、學校、家長以及大學生本身應該以正確的心態面對此事，對于存在的弊端采取合理的解決方式，同時學校和家長也要對學生進行適當的關心和合理的引導，學生自己也要充分認識到進行股票投資的真正目的，合理安排好自己學習生活時間及資金的配置。
（作者單位為民族學院）
[作者簡介：王夢遙（1990 ―），陜西渭南人，民族學院財經學院2014級研究生，主要研究：民族地區財務。]
參考文獻
[1] 張永紅.大學生證券投資現象分析[J].中國青年研究，2008（03）.
[2] 朱江，李琳.大學生炒股行為調查分析報告[J].時代金融，2009（10）.
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論文摘要:我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權,然后對風險投資的實物期權方法進行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使 企業 可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著 經濟 的進一步 發展 ,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。
針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。
二、金融期權
金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能準確預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,完全取決于持有人,如果最后不執行,其最大的損失僅以付出的權力金為限。
以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格p買入一份執行價格為e的該看漲期權。股票的價格用s來表示。并假設到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當st-e>p時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<st-e<p時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當st-e<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當st-e>p時,買方執行期權,賣方虧損;當0<st-e<p時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當st-e<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權方法
在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權luehrman(1998)認為,項目的npv與期權價值高度相關,二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數據均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值npv+柔性經營的期權(投資機會)價值c。
靜態的被動凈現值npv的計算可采用傳統的dcf法,而柔性經營的期權(投資機會)價值c則可采用二項期權定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用black-schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。
1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。
2.期權的行使價格(x)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出i看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為 現代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學 的評估方法。
參考 文獻 :
1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾 經濟 學獎.管理科學學報,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)
4.羊利鋒,雷星暉.實物期權方法在投資項目評估中的運用.決策借鑒,2001(6)
5.周曉宏,程希駿.期權理論在風險投資項目評估中的應用.運籌與管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現完全的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的完全均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。
參考文獻:
1.宋逢明.期權定價理論和1997年度諾貝爾經濟學獎.管理科學學報,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.趙秀云,李敏強,寇紀凇.風險項目投資決策與實物期權估價方法.系統工程學報,2000(3)
內容摘要：本文提出了股票投資組合的兩階段優化法：第一階段，從基本分析入手，通過定性與定量分析兩方面，選出具有投資價值的行業及個股，再據股票的期望收益率和風險，求出Sharp ratio，并結合分散風險的潛力，確定股票投資組合；第二階段，建立動態最優投資組合的規劃模型，動態確定投資組合中各股票權重。數值試驗表明，將兩階段優化法應用于具體實例中，具有較好的實踐效果。
關鍵詞：投資組合 Sharp ratio 動態 股票權重 兩階段優化法
研究背景
2008年的金融危機，對華爾街及投資行業都是一個沉重的打擊，凸出了構建恰當的投資組合的重要性。
如何構建投資組合是投資組合研究的中心問題。Markowitz和Sharpe的理論和方法盡管被廣泛肯定，但其理論仍存在不足。Markowitz和Sharpe模型是單期離散時間證券組合模型，模型只能在期末進行調整，該方法不足以研究不斷變化的市場。Merton研究了連續時間組合證券投資問題，其研究中假設：證券組合包含一個無風險證券和一個或多個風險證券、資產能被任意分割、不存在交易成本，且投資人都希望獲得最大收益，但未考慮投資中的風險，而在實際中，投資者不能只顧最大化收益，而不顧所面臨的風險，因為不考慮風險的投資是一種冒險的投資行為。榮喜民等人（2005）雖然在分析風險證券運動模式的基礎上,提出了兼顧收益和風險的連續時間的組合證券選擇模型，通過權衡收益和風險,給出了求解組合證券模型的方法。但是也存在一些缺陷，即最初假設已選定n種較好的股票，并假設其價格服從幾何布朗運動。
本文針對目前投資組合優化方法存在的不足，在相關文獻的基礎上，將投資組合中股票的選擇與投資組合中各支股票權重的確定結合起來，提出了股票投資組合的兩階段優化法：第一階段，通過對個股進行基本面分析，從Sharp ratio的角度，采用定性分析與定量分析相結合的方法，從宏觀經濟考慮最具投資價值的行業及股票；第二階段，在資金一定的條件下,從股票投資者的角度, 建立最優股票投資組合的規劃模型，以動態確定投資組合中各支股票所占權重。數值實驗表明，具有較好的實踐效果。模型的研究結果可作為投資者在不斷變化的證券市場進行操作的重要的理論與決策依據。
股票投資組合中的兩階段優化法
（一）第一階段：對個股進行基本面分析
投資者進行分散投資，分散投資的品種之間的相關性越弱越好，否則達不到風險分散的目的。因為同一類品種或相關性強的股票往往會同漲同跌。投資組合中的“弱相關性”問題有幾個原則：一是跨行業品種分散。投資者可以選擇不同的行業，如同時購進電子類、金融類、建筑類、商業類等品種的股票。二是跨地區品種分散。選擇來自不同地區的上市公司的股票，增加投資品種對地區性發展政策的抗風險能力。三是跨時間選擇投資時機。股市之中存在許多機會和風險，如果將資金一股腦地同時投進去，可能會在更大的機會來臨時，無資可投，喪失良機。投資者可以分期投資，伺機而動。
1.定性分析。不同行業經營狀況對主要宏觀經濟變量的變動有不同的反映。根據美國股市的實證分析，行業配置對投資收益的總貢獻率約為20%，由此可見行業配置的重要性。使用自上而下的分析方法，通過宏觀經濟數據（政策）的分析，確定主要宏觀數據變量的變動對不同行業的影響，從而確定出具有投資價值的行業，進而選出各個行業中的優良股票，這樣的股票滿足基本分析原則的要求。能夠達到分散風險的目的。
2.定量分析。本文采取一種較簡單、也較常用的經驗估計法，即根據過去的實際數據對未來進行估計。根據歷史數據，預測股票的收益率和風險大小。先根據Sharpe單指標模型，即遵循股票資產的報酬與波動性比率較高原則，來進行第一次股票篩選，資產的報酬與波動性比率計算公式為（ri-rf）/σi；再根據風險分散化原則進行第二次挑選，最終挑選出股票作為投資組合。
總風險、系統風險和非系統風險三者之間滿足如下關系：σi2=βi2σM2+σei2。
由方差計量的總風險可以分成兩類：一是系統（不可分散）風險：βi2σM2；二是非系統（可分散）風險σei2，即可以通過組合證券消除的方差部分。
可以清楚地看到，股票的總風險中，非系統風險所占比重越大，它就越有潛力通過投資組合來降低其總風險。
（二）第二階段：動態確定投資組合中各支股票的權重
在證券市場中，證券的價格、風險、收益率及證券之間的關系是在不斷變化的。所以用固定的指標去反映收益和風險的變化是存在問題的，因為當條件發生變化時，證券的組合沒能及時調整，以反映市場的變化，這就使組合投資研究失去了實際操作價值。所以本文根據股票的這種不確定性，建立動態的模型，來確定在不同時期投資組合中各支股票的權重。
基于相關模型，得到最優權重的表達式：
由此可見，最優權重向量與每一時刻t 的收益率及收益率的方差和協方差有關。且上式可推出兩個極端情況：
（1）若投資者是極端風險厭惡的，即 λ1=1，則最優權重向量為：
（2）若投資者是冒險的，即λ1=0，則最優權重向量為：
實例及結果分析
（一）定性分析
從當前國內外形勢看，經濟復蘇的跡象日益明顯，事實上經濟復蘇的實際進程是左右未來行情的關鍵因素。而經濟復蘇最有說服力的佐證就是公司業績。2010年最具潛力最具投資價值六大行業分別為以下行業：
醫藥：成長性最好的行業；鋼鐵：拐點最明確的行業；機械設備：機構最青睞的行業；農林牧漁：業績雙增最大的行業；電力：同比增長最快的行業；有色金屬：環比增長最快的行業。
（二）定量分析
下文從中投證券中搜集了這六個行業中幾只較好的股票在2009年8月11日至2010年5月7日的收盤價（共180天）。用公式 ：收益率=（今天的收盤價-前一天的收盤價）/前一天的收盤價，計算出各只股票的日收益率。然后將這40只股票的收益序列乘以30 得到月收益率。對40只股票的月收益率各取平均，可以得到月預期收益率（ri），并且根據40只股票的月收益率序列可以求得各支股票的方差（σi2）和標準差（σi）。以ri衡量一支股票的收益，以σi衡量一只股票的風險。表2列出了40只股票的收益、風險相關數據。其中本文無風險收益率（rf）統一規定為3%。
第一次股票資產挑選：遵循股票資產的報酬與波動性比率較高原則，即所謂的Sharp ratio較高原則。對這40只股票挑選出Sharp ratio由高到低排名前20名（排名及入選股票詳見本文表1）的20只股票。
第二次股票資產的挑選：先計算各支股票的βi值；再根據市場風險σM2計算股票的系統風險βi2σM2，并由股票的總風險σi2與股票的系統風險βi2σM2的差值可得股票的非系統風險σei；最后計算股票的風險分散程度σei2/σi2，挑選風險分散程度由高到低排名前六位（排名及入選股票見表2）的6只股票作為投資組合。
計算某項資產的貝塔系數的公式為：。
選取的六只股票為：科華生物、亞盛集團、美的電器、金山股份、焦作萬方、東方鉭業。選取時間為選取時間從2009年9月1日至2010年5月7日，共165個交易日，并用SAS 、MATLAB處理這些數據。為說明問題，分別取2010年1月7日，1月15日、1月25日、2月2日和2月22日為研究時間。用公式
作為證券i（i =1,2,…,6）的收益率的樣本均值和證券i和j（j =1,2,…,6）的樣本協方差。其中rij，i =1,2,…,6，j =1,2,…,6是每個證券收益率的樣本。由此用SAS軟件可以得到5個時間的協方差陣Ωi，并由此得到期望收益率分別為：
2010年1月7日 u1=（0.0040，0.0011，0.0050，0.0010，0.0053，0.0021）T
2010年1月15日u2=（0.0035，0.0015，0.0050，0.0010，0.0054，0.0022）T
2010年1月25日u3=（0.0029，0.0018，0.0050，0.0010，0.0056，0.0022）T
2010年2月2日 u4=（0.0024，0.0022，0.0049，0.0011，0.0057，0.0024）T
2010年2月22日u5=（0.0015，0.0027，0.0048，0.0012，0.0058，0.0025）T
設λ1=1/2，即表示投資人認為收益和風險同等重要，如果投資者在以上6種風險資產和1種無風險資產上投資，則在以上5個時間的最優權重或最優投資比例分別為：
w1*=（0.5267，-0.2491，1.3249，
-1.1020，0.5474，-0.0478）T
w2*=（0.3130，0.1963，1.4178，
-1.5107，0.6433，-0.0597）T
w3*=（0.0731，0.6963，1.5074，
-1.9525，0.7507，-0.0750）T
w4*=（-0.2070，1.0221，1.5301，
-2.1635，0.8694，-0.0510）T
w5*=（-0.6517，1.8676，1.6495，
-2.8597，1.0554，-0.0611）T
用公式：投資組合收益率=期望收益率向量*投資組合中各支股票所占權重，計算出這五天投資組合的收益率分別為：0.0102，0.0103，0.0111，0.0117，0.0145。
本文假設不是先對個股進行基本面分析，沒有先選擇股票而是就是由這40只股票構成投資組合，則這五天投資組合的收益率依次為：-0.0102 0.0018 0.0036 -0.0090 -0.0032，在上述這種情況下，投資組合的收益率小于先對個股進行基本面分析，先選擇股票時的收益率。所以我們先對個股進行基本面的分析是有意義的。
對比如果不考慮證券的價格、風險、收益率的不斷變化，即不是動態確定投資組合權重的結果。
由于不考慮證券的價格、風險、收益率的不斷變化，也就不會動態確定投資組合的權重，假定投資組合的權重為最初2010年1月7日確定的權重，則這五天投資組合的收益率為：0.0102，0.0098，
0.0096，0.0090，0.0082 ，此種情況下，投資組合的收益率小于動態確定投資組合權重的收益率。所以我們的連續時間最優化模型是有效的。
通過實例驗證和比較分析，說明兩階段優化法是有效的，兩個階段的優化缺一不可。
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作者簡介：
孫建平（1976-），女，江蘇海安人，南通大學理學院講師，碩士研究生，研究方向：最優化。
黃夢妮（1988-），女，江蘇新沂人，上海師范大學商學院，碩士在讀。
呂效國（1963-），男，江蘇南通人，南通大學理學院副教授，碩士研究生導師，研究方向：概率統計。
關鍵詞：證券市場；股票；投資風險；控制
一、股票投資風險控制的基本原則
1.回避風險原則
所謂回避風險是事先預測風險發生的可能性，分析和判斷風險產生的條件和因素，在經濟活動中設法避開它或改變行為的方向。在股票投資中的具體做法是：放棄對風險性較大的股票的投資，轉而投資其他金融資產或不動產，或改變直接參與股票投資的做法，求助于共同基金，間接進入市場等等。相對來說，回避風險原則是一種比較消極和保守的控制風險的原則。
2.減少風險原則
減少風險原則是人們在從事經濟活動的過程中，不因風險的存在而放棄既定的目標，而是采取各種措施和手段設法降低風險發生的概率，減輕可能承受的經濟損失。在股票投資過程中，投資者在已經了解到投資于股票有風險的前提下，一方面，不放棄股票投資動機；另一方面，運用各種技術手段，努力抑制風險發生的可能性，削弱風險帶來的消極影響，從而獲得較豐厚的風險投資收益。對于大多數投資者來說，這是一種進取性的、積極的風險控制原則。要負責審計公司業務過程中財務數據的真實性和檢查內控制度執行情況。
3.留置風險原則
這是在風險已經發生或已經知道風險無法避免和轉移的情況下，正視現實，從長遠利益和總體利益出發，將風險承受下來，并設法把風險損失減少到最低程度。在股票投資中，投資者在自己力所能及的范圍內，確定承受風險的度，在股價下跌，自己已經虧損的情況下，果斷“割肉斬倉”、“停損”，自我調整。的就在于要求證券公司有充足的資本和凈資本，以保護客戶的利益，避免對市場產生過大的沖擊。
二、股票投資風險控制基本措施
1.正確認識和評價自己
幾乎所有的投資者在投資股市之前，總是認為自己會取得成功，然而，事實卻往往并不遂人愿，這其中很大程度上就是由于投資者自我認識和評價上出現了偏差。要正確認識和評價自己，關鍵是要客觀地分析自己以下幾方面的準確情況：一是投資動機；二是資金實力；三是股票投資知識和閱歷；四是心理素質。這四個因素綜合在一起，決定了投資者是否該參與投資活動以及對投資風險的承受能力。
2.充分及時掌握各種股票信息
信息對股市的重要性就如同氧氣對于人一般，充分及時掌握各種股票信息是投資成功的法寶。掌握信息的關鍵在于獲取信息、分析處理信息和利用信息。涉及到股市的信息范圍很廣，有反映系統性風險的宏觀信息（如總體社會政治、經濟、金融狀況信息）和反映系統性風險的微觀信息（如上市公司經營狀況信息、股市交易與價格信息、證券管理信息等）。投資者可以針對自己的投資目的或風險控制目標，有選擇地收集各種信息，收集的途徑主要有：新聞媒體、企業正式的各種資料、交易所信息網絡、證券投資咨詢公司、專業書籍等；收集到各種信息以后，投資者還應對這些信息進行處理，判斷信息的準確性以及可能對股市產生的影響；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投資決策。在這過程中，信息的準確與否十分重要，否則不僅不能規避風險，反而會加大風險，造成不必要的損失。上海股市中出現過的"廣華事件"就是由于我國一家權威證券報紙刊登不準確消息，誤導投資者造成的。
3.培養市場感覺
市場感覺是投資者對股票市場上影響價格和投資收益的不確定因素的敏感程度以及正確判斷這些因素變動方向的靈感。市場感覺好的人，善于抓住戰機，從市場上每一細小的變化中揣摩價格趨勢變動的信號，或盈利，或停損；市場感覺不好的人，機會擺在眼前，也可能熟視無睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受經濟損失。要培養良好的市場感覺。必須保持冷靜的頭腦，逐步積累經驗并加以靈活運用，同時要有耐心，經常進行投資模擬試驗，相信自己的第一感覺。
三、股票投資風險控制的技巧
1.技術分析法
技術分析是投資者根據股票的市場價格和交易量變動的趨勢及兩者之間的聯系，對市場未來行情作出預測，擇機買賣股票以期免受價格下跌造成的損失并謀取投資收益，這種技能的主要依據是統計數據和圖表。
技術分析的理論基礎是道氏理論，主要工具有價格走勢圖表、移動平均線、乖離率、相對強弱指標（RSI）、騰落線（ADL）、成交量分析（OBV）、價量經驗法則等。
2.投資組合法
這是最能體現分散風險原則的投資技巧。投資組合又稱資產組合或資產搭配，是指投資者將資金同時投入收益、風險、期限都不相同的若干種資產上，借助資產多樣化效應，分散單個資產風險進而減少所承受的投資總風險。有效的投資組合應當具備以下三個條件：即所選擇的各類資產，其風險可以部分地互相沖抵；在投資總額一定的前提下，其預期收益與其他組合相同，但可能承受的風險比其他投資組合小；投資總額一定，其風險程度與其他投資組合相同，但預期的收益較其他投資組合高。為了使自己所進行的投資組合滿足這三個條件，投資者應當使投資多元化。而投資多元化包括股票品種多元化、投資區域多元化和購買時間多元化。
四、證券市場未來發展趨勢
1.資本市場的持續發展將為證券公司提供更為廣闊的發展空間
未來幾年，我國資本市場將在以下幾方面持續發展。一是市場規模日益擴大。二是市場體系日益完善。三是資本市場資源配置的功能將得到更加充分的發揮。可以預見，未來幾年證券行業仍將呈現較快的發展速度，但這并不意味著證券市場仍會一路持續上漲，也不意味著證券公司仍將會取得較高額收益。因此，證券公司的發展與證券市場一樣，也遵循“波浪式前進，螺旋式上升”這一事物
發展的普遍規律。
2.競爭日趨激烈，并將面臨全球化和混業經營的考驗
首先，證券公司之間競爭將日趨激烈。當市場處于調整時期，券商之間對客戶資源的爭奪將更加激烈，2008年以來，證券行業整體的傭金水平在短短幾個月內出現了一定幅度的下降。在目前以凈資本為核心的監管體系下，大型優質證券公司尤其是上市的證券公司將憑借其雄厚的資本實力和政策扶持在激烈的競爭中繼續發展壯大，證券行業“強者恒強”的格局將日趨明顯。
其次，證券行業將面臨全球化的挑戰。國外大型金融集團已經開始進入中國資本市場，憑借雄厚的資本實力、豐富的專業技能和管理經驗參與中國市場的競爭。
五、結論
即使股神巴菲特，也有虧錢的時候，那么從不虧錢的股市投資者恐怕就不存在了從這個意義上講，股市里人人都面臨投資風險，研究股市里的風險對所有的投資者都很重要。即使賺100次，也能被2到3次大的虧損打回原形；如果一個人一會兒賺錢一會兒虧錢，那么誰也不知道他最終到底能否賺錢。巴菲特在長達50年的投資實踐中總結出了兩條投資原則：“第一條：拒絕虧損第二條：千萬不要忘記第一條。”
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關鍵詞：反饋交易 股票市場 自相關性 行為資本資產定價模型
引言
傳統金融學理論假設投資者是“理性的”，其投資決策有賴于對市場基本面的分析，實踐中投資者卻存在大量非理，給證券價格形成過程帶來“噪音”。反饋交易者便是較典型的一類噪音制造者，他們不以基本面信息作為投資決策的準繩，而是從證券價格的歷史變動中尋找某種趨勢，并預期這種趨勢將會持續，進而選擇買入賣出的時機來獲利。
2013年諾貝爾經濟學獎得主Shiller（1984；1990）最先從理論上證明了反饋交易者的存在，此后，關于反饋交易的理論研究不斷發展，而國內外學者也在實證研究中找到了大量證明反饋交易者存在性的經驗證據。一方面，發達國家股票市場和新興股票市場均顯著存在不同程度的反饋交易行為，但在新興股票市場上，反饋交易者的作用和影響更加顯著，尤其是市場下跌時（Sentana & Wadhwani，1992；Koutmos，1997；Watanabe，2002；Koutmos & Saidi，2001）。不過，在金融危機期間，情況有所不同，發達國家股票市場受到反饋交易的影響更顯著（Bohl & Siklos，2008）。另一方面，我國股市也存在顯著的正反饋交易行為，并且投資者的正反饋交易行為具有不對稱性，在市場下降時比市場上升時更加顯著（李少平、顧廣彩，2007；汪孟海、周愛民，2009）。但有的學者認為，我國股市的反饋交易行為比發達國家更加顯著（何劍、姚益清，2009），有的學者卻認為我國股市投資者的反饋交易行為影響較發達國家更小（唐、曾勇、唐小我，2002）。
國內外學者對反饋交易者行為的討論均是基于總體市場層面的。他們在實證研究中使用的市場指數反映市場的總體走勢，代表的是投資者行為的一般或平均水平，過濾掉了許多個體非理，呈現的是群體非理。而各類股票投資者的反饋交易行為是否存在差異卻無從得知。本文選取上證行業股指為研究對象進行實證研究，將對中國股票市場反饋交易者行為的分析延伸至更加微觀的行業層面。
BCAPM和實證模型設定
（一）行為資本資產定價模型（BCAPM）
Sentana & Wadhwani（1992）在CAPM分析框架下考慮了反饋交易者非理的影響，提出了行為資本資產定價模型（BCAPM）。該模型包含兩類投資者。第一類投資者為信息交易者，其投資決策遵循CAPM理論，如果以It表示t時間其需求證券占市場總需求的份額，則其需求方程為：
（1）
其中：rt 為t 期的事后收益率；Et-1（?） 給定t-1期信息的條件期望；α 表示該類投資者對證券需求為0時的收益率（即無風險收益率）；μt 為t期投資者意愿持有該證券要求的風險溢價。傳統的CAPM模型假設μt 是條件方差σ2t的函數，即：
（2）
且由于理性投資者都是風險厭惡的，風險越大，要求的風險補償越大，由此可知μ`（σ2t） >0 。考慮一個最簡化的情形，假設投資者要求的風險補償與條件波動率呈線性關系，即：
（3）
其中θ>0 。
市場上的第二類投資者依據過去的價格信息來進行投資決策。如果投資者在證券價格上漲時買入，在證券價格下跌時賣出，那么稱其為正反饋交易者；反之，如果投資者在證券價格上漲時賣出，在證券價格下跌時買入，那么稱其為負反饋交易者。反饋交易者的需求函數可以表示為：
Ft=γ?rt-1 （4）
對正反饋交易者而言，γ>0 ；對負反饋交易者來說，γ
It+Ft=1 （5）
因此，由（1）-（5）式可得：
（6）
這就是行為資本資產定價模型（BCAPM），其貢獻在于將非理性投資者行為對資產價格變化的影響納入了傳統的CAPM分析框架。當市場上追漲殺跌的行為即正反饋交易者占據主導時，γ>0，市場收益率呈負的自相關關系；當市場上追跌殺漲的行為占據主導時，γ
（二）實證模型
由于收益率的自相關性還可能是由非同步交易等因素導致，尤其對于高頻時間序列數據更是如此。因此，Sentana & Wadhwani（1992）使用了如下模型作為研究反饋交易效應的實證模型：
（7）
其中，1表示與條件波動率無關的那部分反饋交易效應；同時，如果非同步交易存在，1也包含非同步交易所引起的收益率序列相關，通常非同步交易會導致1顯著為正。而2反映了反饋交易行為關于波動率的時變性，當2顯著不為0時，我們認為反饋交易存在。
為進一步考察反饋交易行為是否具有非對稱性，即市場下行期間的反饋交易效應是否比市場上漲期間更劇烈，本文沿用Watanabe（2002）的分析方法，以（8）式作為實證模型的均值方程：
（8）
在條件方差方程方面，為更好地擬合波動率的聚類性和不對稱性，本文借鑒Nelson（1991）提出的EGARCH模型，設定條件方差服從EGARCH（1，1）過程；尾部分布采用GED分布，從而更好地描述金融時間收益序列尖峰厚尾的特性。條件方差方程如下式：
（9）
本文使用WinRATS Pro 7.0進行編程處理，采用極大似然估計法對式（8）-（9）進行估計，收斂方法選用BHHH算法。
數據說明及描述性統計分析
本文采用上證綜指和上證行業指數系列從2005年1月4日至2013年10月31日共2139個交易日的收盤價，數據來源為DataStream Professional，計算日對數收益率如下：
（10）
對上證綜指和十個行業指數日收益率序列分別進行單位根檢驗，ADF檢驗結果顯示，這些變量均為平穩過程。表1給出了上證綜指和十個行業指數日收益率序列的描述性統計結果，不難看出，各股指收益率序列相對正態分布呈尖峰厚尾的特征，且具有顯著的自相關性和Arch效應。
實證分析
（一）模型主要參數釋義
表2給出了根據實證模型（8）-（9）得出的各參數的極大似然估計值。由于本文的研究重點是反饋交易行為，因此主要關注模型均值方程的參數。
λ1 和λ2 代表市場中按CAPM規則決策的理易者的行為，除材料和醫藥行業外，其余股指收益率序列對應的λ1 和λ2 系數均不顯著，說明無論從整體市場層面，還是從分行業板塊看，理性投資者對中國股票市場價格形成過程的作用并不顯著，其在股市中并不占主導地位。
再看1，上證綜指對應的該系數不顯著，而在行業層面，除金融和公用行業，其余各行業股指對應的1均顯著為正，說明行業股指相對市場總體股指的收益率具有更顯著的一階正自相關性，說明大部分行業股指收益率序列具有陳舊價格效應，這在一定程度上是非同步交易所導致，但一般可看作是負反饋交易者主導市場定價的證據，這部分反饋交易效應與波動率的大小無關。
2是分析反饋交易效應存在性和作用特征的一個重要參數，僅有能源、消費、醫藥和電信4個行業指數收益率序列對應的 2顯著為負，說明市場波動率增加，收益率序列相關程度降低，當市場波動率足夠高時，收益率呈負自相關，此時正反饋交易者將會在市場上占據主導地位。其余6個行業股指對應的2并不顯著，表明這6個行業股票投資者的反饋交易行為并不具有顯著的關于波動率的時變性特征。上證綜指對應的2不顯著，說明從市場層面而言，滬市并不存在明顯的因波動率而變化的反饋交易證據。從行業層面看，各行業股指對應2的顯著性差異說明，投資能源、消費、醫藥和電信4個行業的中國股市投資者在市場處于高波動性期間容易出現追漲殺跌的正反饋交易行為，或者說，正反饋交易者在這些行業板塊股票的定價過程中占主導地位，相對其余行業和市場總體水平來說，這4個行業股票投資者的行為體現出較強的投機性。
3考察反饋交易行為的不對稱性，上證綜指和大部分行業股指收益率序列所對應的3均顯著為正，表明收益率為正時，各股指收益率序列的一階正相關程度增加，收益率為負時，個股指收益率序列的一階正相關程度減少或一階負相關程度增加。即在市場處于多頭期時，負反饋交易者容易居主導地位，而市場處于空頭期時，正反饋交易者容易居主導地位。能源、消費行業對應的3顯著，說明這兩個行業股票投資者的反饋交易行為具有不對稱性，且3為正，說明市場下跌會增加收益率的負自相關程度，正反饋交易者在市場下跌時比市場上漲時的主導作用更加顯著。而醫藥、電信行業對應的3不顯著，說明此二行業股票投資者的反饋交易行為不具有顯著的不對稱性。
對模型殘差進行檢驗，其5階和10階的Ljung-Box統計量幾乎均不顯著，說明模型設定基本合理。
（二）反饋交易時變性分析
對于1、2、3顯著的股指收益率序列，投資者的反饋交易行為具有時變性和不對稱性的特征，其方向和強弱可以由一階序列相關的系數來衡量，表達式如下：
（11）
對于1、2顯著但對于3不顯著的股指收益率序列，投資者的反饋交易行為只具有時變性而不具有不對稱性，描述其反饋交易行為的時變特征的表達式為1+2*σ2t 。由于2
對于能源行業，該板塊處于上升通道且波動率大于3.4565，或者其處于下降通道且波動率大于0.6016，則該板塊呈現出顯著的正反饋交易效應，此時正反饋交易者居于主導地位；否則，負反饋交易者將主導定價。若不考慮市場漲跌對反饋交易行為的影響，則在波動率大于2.0290時，能源板塊表現出顯著的正反饋交易效應，正反饋交易者主導該行業板塊的定價。可見，如果不考慮市場漲跌對反饋交易的影響，那么在市場上漲期間，正反饋交易效應會被高估，而市場下跌期間，正反饋交易效應會被低估。
對于消費行業，若該板塊上漲且波動率高于4.1261，或其下跌且波動率高于1.0666，則相應的行業股指表現出顯著的正反饋交易效應，正反饋交易者在該行業板塊占據主導地位，否則，負反饋交易者將起主導作用。相應地，若不考慮板塊漲跌的影響，當波動率大于2.62時，消費板塊即會表現出顯著的正反饋交易效應。
醫藥和電信兩個行業的反饋交易效應受到市場漲跌因素的影響并不顯著。當醫藥板塊的波動率大于2.9051時，正反饋交易者對該行業股票的定價起主導作用。對于電信行業，對應的波動率臨界值相對更低，為1.2980。相應地，這兩個行業股指在樣本期內的無條件波動率分別為0.7596和0.9603（由表1數據計算得出），可見，醫藥行業的波動率平均水平遠低于顯著的正反饋交易效應出現所要求的臨界值，而電信行業的波動水平卻相對接近正反饋交易效應所要求的臨界值。
圖1至圖4為能源、消費、醫藥和電信4個行業股票投資者的反饋交易行為時變性圖。從圖1、圖2與圖3、圖4的對比可以看出，能源、消費行業對應的一階自相關系數相比醫藥、電信行業具有更大、更密集的波動。這是因為能源和消費行業的3系數顯著，其股票投資者的反饋交易行為具有不對稱性，不僅取決于波動率的高低，還取決于板塊的漲跌。板塊下跌比板塊上漲時的正反饋交易行為更加顯著。而醫藥和電信行業的3系數不顯著，其股票投資者的反饋交易行為僅取決于市場波動性，而在板塊漲跌時并無顯著不同。還可以看到，一階自相關系數小于0的時期集中出現與在2006下半年至2009年末期間，在這段時期內，這4個行業股指體現出顯著的正反饋交易效應，而從2010年開始，一階自相關系數在大多數時候均大于0，正反饋交易效應對市場的主導作用不再顯著。
結論
第一，從市場總體看，滬市在樣本期內并不存在顯著的正反饋交易證據。第二，從行業板塊層面看，滬市不同行業股票投資者的反饋交易行為具有顯著的差異性。其中，能源、醫藥、消費和電信行業存在因波動率而變化的反饋交易行為。在板塊波動率較高時，其定價由正反饋交易者主導；波動率較低時，可能由負反饋交易者主導。其余六個行業板塊不存在顯著的時變性反饋交易行為。第三，在存在時變性反饋交易行為的四個行業中，能源和醫藥行業股票投資者的反饋交易行為具有顯著的不對稱性，在板塊下跌期間，正反饋交易效應強于板塊上漲期間。而消費和電信行業的反饋交易行為不具有顯著的不對稱性。第四，對于存在時變性反饋交易行為的四個行業，正反饋交易者主導市場的現象一致的出現于2006-2009年。其余時期正反饋交易者對市場的主導作用并不顯著。
參考文獻：
1.何劍，姚益清.基于反饋交易理論的中美股市比較研究[J].財會通訊，2009（2）
2.李少平，顧廣彩.中國證券市場正反饋交易的實證研究[J].系統工程，2007（25）
關鍵詞：社會保障基金；投資；風險防范
中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)05－0046－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.10
2000年8月，我國設立了全國社會保障基金，這是由中央政府籌集的全國社會保障儲備基金，主要用于彌補我國人口老齡化時期養老金收支不足。成立之初，中央財政撥付200億元，之后社會保障基金規模不斷擴大，截至2010年末全國社會保障基金規模達到8566億元。但是另一方面，我國已經步入了“老齡化”階段①。因此，控制社會保障基金的投資風險，如何實現社會保障基金保值增值，使基金追隨經濟發展，并且保持較強的流動性和一定的收益性，是亟待解決的現實難題。
一、社會保障基金投資風險相關研究述評
國內學者對社會保障基金投資風險的研究是隨著社會保障基金的投資范圍擴大而逐步開展的。孫天法、張良華（2004）認為，生產自動化水平達到一定的條件下，人工勞動成為大機器的操作異常的代替品，失業率將成為工業時代普遍的社會現象[1]。與此同時,隨著自動化生產發展，社會生產對勞動力的需求下降。人類生命周期的延長使人類依賴社會保障生存時間更長。社會和經濟條件的變化，使傳統的社會保障面臨著前所未有的挑戰。
劉子蘭、嚴明（2006）采用均值―方差模型、VAR模型等分析工具，對全國社會保險基金投資的風險進行了度量，構建社會保障基金投資組合模型并進行了實證分析，對社會保障基金可量化風險的管理提供了解決思路[2]。
毛燕玲等（2007）提出實業投資是社會保障基金拓展的新業務，未來的社會保障基金將更多地投資國內實業。其還研究了社會保障基金的投資現狀，以及社會保障基金國內實業投資面臨的主要風險，最后提出防范和管理社會保障基金國內實業投資風險的具體對策和思路[3]。黃莉（2007）從社會保障基金投資運營風險的產生出發，分析了我國社會保障基金投資運營在投資途徑和投資模式、投資運營水平、投資運營法規等幾方面存在的風險，最后從拓寬社會保障基金投資方式、加大社會保障基金投資規模、加強投資監管等幾方面提出了防范風險的建議[4]。
楊軼華、關向紅（2009）從內部與外部兩方面對社會保障基金投資運營中面臨的風險進行了系統的分析，建議進行組合投資，分散投資風險，建立社會保障基金投資風險補償機制，加強監管部門的有效監管[5]。廉桂萍（2009）對社會保險基金境外投資風險及其防范展開研究，指出風險主要包括流動性風險、匯率風險、信息披露和交易成本風險、稅收法規風險、投資限制風險和國家風險[6]。許海英、魏建翔（2011）運用克魯格曼三角形理論對基金投資進行風險分析，在借鑒發達國家先進經驗的基礎上，提出優化投資結構、強化投資監管、完善風險補償機制等對策化解風險[7]。
通過上述文獻可看出，我國社會保障基金投資風險的分析框架還沒有完全確立，而且投資風險的定性分析較多，定量分析較少，在實證研究社會保障基金投資風險方面，還缺乏深入系統的研究。因此，本文試對社會保障基金的投資風險進行測度，并且提出在后危機時代社會保障基金投資的風險防范路徑。
二、我國社會保障基金的投資現狀
目前，社會保障基金主要投資于國內金融市場，投資產品主要包括銀行存款、國債和股票等。在過去的一段時間里，社會保障基金選擇銀行存款和國債作為主要的投資產品。近年來，社會保障基金一系列多元化投資的探索和創新，2003年開始擴大試點范圍，投資謹慎穩健；2004年開始向實業股權投資；2006年開始對外國投資；2008年開始向股權投資基金投資，以分散風險增加盈利，奠定了良好的基礎。社會保障基金投資不斷優化組合， 2009年末，全國社會保障基金產業投資比例是20.54%，固定收益產品的投資比例是40.67%，國內和海外股票投資比例是32.45%。
從收益水平看，過去10余年，全國社會保障基金累計收益率為9.17%（見表1），比同期累計通貨膨脹率2.14%高出7.03%，這表明社會保障基金的收益率水平還是較為滿意的。
從表1顯示的收益率水平看，僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率，其余年份均完成了保值增值功能。2004年，社會保障基金投資“縮水”，主要原因是股票的投資回報率并不好。2008年，社會保障基金投資由于國際金融危機的影響，收益率稍差。近年來，股市行情較好，社保基金投資收益上升。
三、我國社會保障基金中股票投資風險的測度
2009年，我國社會保障基金投資收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資余額為4131.74億元，占資產總額的53%。由于股權投資、境外投資和股權投資基金投資缺乏相關數據，因此本文只對社會保障基金的股票投資展開分析。對于社會保障基金而言，股票是收益率較高、風險性最大的投資渠道，股票投資收益的不確定性受到宏觀經濟運行狀況、資本市場的完善等多重因素的影響。
雖然股票投資只是社會保障基金投資的部分，但分析社會保障基金股票投資的風險測度對于防范社會保障基金的風險而言具有重要意義。1952年，馬可維茲（Markowitz）明確提出，使用收益率波動離散程度的統計測度――方差和標準差這兩個指標作為風險的測量工具，并在使用這兩個變量的數據結構中進一步豐富了其投資組合理論[8]。
（一）樣本選擇
本文從社會保障基金2011年第二季度新進與增倉兩大股票池中，篩選出持股比例最為靠前的10只股票（見表2）作為樣本，依次用x1，x2，…，x10表示，本文中只考慮由這十只股票組成的社會保障基金投資組合。
對于市場證券組合，本文選擇上證綜合指數。計算使用日度數據，數據區間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時，本文上證綜合指數的日對數收益率由每日的收盤指數計算所得，以每只股票收盤價的每日對數收益率為基本數據。
（二）確定置信水平
為了滿足不同的風險規避需求，可以選擇不同的置信水平進行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度，便于進行比較分析。
（三）計算相關指標
1．計算收益率。根據Rt=ln（Pt）―ln（Pt-1）公式計算股票收益率，其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價格。
本文沒有考慮樣本數據的排列順序、所謂的“周一效應”等現象，當股票價格指數不是很大的波動，其種類約等于股票價格指數變化的速度，對應于股票市場整體收入水平。因此，即使出現假期也不影響數據序列。
2．計算協方差矩陣。通過SPSS軟件，計算出社會保障基金前10支重倉股票的每日對數收益率的協方差矩陣（見表3）。
3．計算股票權重。以2011年6月30日的收盤價為基準，根據社會保障基金的持股數和收盤價來計算其市值，從而得出股票投資權重。
（四）社會保障基金投資組合與上證指數風險度量值的計算
筆者假設投資組合的總價值為1，計算VaR可以轉化為在給定的置信水平1-c下，計算出Δt日（本文采用1日和10日）內的投資損失不超過投資總額的百分比。
同時針對不同的風險度量指標，計算出社會保障基金投資組合和上證綜合指數的三種風險度量值即方差、β系數和VaR，具體結果見表4。
四、簡要結論與后危機時代防范社會保障基金投資風險的路徑
（一）實證分析結論
從表4中可看出，社會保障基金投資組合的β系數為0.88，這意味著組合類型是一個保守的投資組合，風險低于上海綜合指數，該組合的波動性相對較小。
在95%的置信水平上，利用方差―協方差法計算得出的VaR：在99%置信水平下，上證指數的VaR1值為2.976%，而社保基金投資組合的VaR1為2.811%。即在2011年6月30日的下一個24小時內，99%的可能性認為損失值的最大限度為投資總額的2.811%。同理，在未來10天的持有期內，有95%的可能性認為損失值不會超過投資總額的7.269%，有99%的可能性認為損失值不會超過投資總額的9.412%。上證綜指的VaR1為1.996%，這說明指數每日有95%的可能性損失不會超過1.996%。也就是說，每日損失大于1.996%的可能性不會超過5%，而相同置信水平下社保基金投資組合的VaR1卻為1.968%。
通過實證分析表明，社會保障基金投資組合的三個風險度量均低于上海綜合指數的風險度量值，這表明在一定程度上社會保障基金投資組合的風險程度比相應市場平均風險水平要低。因此，在這一時期社會保障基金投資組合具有一定的風險控制能力特征。
（二）防范社會保障基金投資風險的路徑
1.要堅持審慎投資方針。一是正確選擇投資目標與風險政策。現階段的中長期投資最低目標是戰勝通貨膨脹，5年預期年化收益率不低于3.5%。二是樹立長期投資、價值投資和責任投資的投資理念[9]。三是進行組合投資，分散投資風險。多元化投資是確保社會保障基金投資合理最有力的武器，同時可以擴大全國社會保障基金投資渠道，適當的海外投資將有助于分散投資風險。根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法規定》，社保基金投資的范圍限于銀行存款、國債和其他具有流動性良較好的金融工具，包括上市流通的信用評級在投資級以上的有價證券、證券投資基金和股票。目前，我國社會保障基金投資風險不平衡，低風險投資主要有銀行存款、政府債券、金融債券和其他投資產品。
2.對投資風險進行再保險或采取資產證券化的形式。對社會保障基金投資風險進行再保險，保險機構可以承擔部分風險，并且隨著保險公司的干預，可以逐步形成一個有效信用增進的機制。社會保障基金投資的再保險，可使社會保障基金理事會放心地把資金交由管理公司進行運營。若社會保障基金投資房地產和實業，以資產證券化方式能夠提高流動性，建立應對流動性的風險補償機制。
3.完善投資方式。目前，社會保障基金投資通過兩種方式進行：一是由社保理事會直接向未上市公司和對股權投資基金進行投資。二是通過市場公開、公平競爭，選擇若干家境內外基金管理公司，委托投資股票債券類資產。
4.加強投資監管。對社會保障基金投資運營進行監管是克服市場失靈做出的必然選擇。一方面，要加強信息披露，增強社會保障基金投資運營的透明度。另一方面，要加強內部控制，建立職權分離和相互制約的管理制度，加強各個工作環節的自我監控，建立健全內部審計稽核制度，加強基金規章制度建設，以確保社會保障基金安全有效地運行。
參考文獻：
[1]孫天法,張良華.貧困的終結：社會保障無風險投資[M].北京：經濟科學出版社，2004：51-56.
[2]劉子蘭,嚴明.全國社會保障基金投資風險管理研究[J].當代經濟研究，2006（8）:64-68.
[3]毛燕玲等.社會保障基金國內實業投資的風險研究[J].金融與經濟，2007（2）:50-52.
[4]黃莉.社會保障基金投資運營風險探討[J].商業時代，2007（13）:62-63.
[5]楊軼華,關向紅.我國社會保障基金投資運營的風險管理與控制[J].經濟縱橫，2009（11）:93-95.
[6]廉桂萍.社會保險基金境外投資風險及其防范[J].財政研究，2009（8）:33-35.
[7]許海英，魏建翔.我國社會保障基金投資的風險管理前瞻――基于克魯格曼三角理論分析[J].財務與金融,2011(1):21-27.
[8]Burnside Craig，Eichenbaum Martin，Rebelo Sergio.
［摘 要］市盈率增長率 理論研究 實證研究
一、引言
市盈率增長率（PEG）是目前國內外投資者考察股票投資價值和成長能力的常用方法之一，是對PE估值方法的一種補充。其常用簡單表達形式為市盈率除以預期投資盈利增長率。PEG最先由英國著名投資大師Jim Slater（1992）在他的著作“The Zulu Principle”中提出，后來由華爾街投資大師彼得•林奇則發揚光大。他指出PEG等于市盈率除以每股收益增長速度，一般來說PE值小于盈利增長率的一半的公司是非常值得投資的公司，而大于盈利增長率的2倍的公司則建議被賣出。隨著PEG的投資有效性在實踐中得到檢驗，目前國內外對其的研究也越來越多。本文擬從國內外關于PEG的理論研究和實證研究兩個方面進行總結，并提出簡單的評述和探討。
二、關于PEG的理論研究
目前國內外對于PE（市盈率）的理論研究比較成熟，但是對于PEG的理論研究比較少，并且大部分集中于其公式的推導方面，但沒有得到統一的PEG估值理論。
La Porta（1996）運用推斷假設的方法得出在存在高預期收益增長率的時候賣出股票，并且買入低投資收益增長率股票獲得額外收益。他認為PEG是經價值增長手段調整后的PE。他的這一結論后來被其他研究者廣泛運用。
Peter D Easton（2004）對PEG進行了較為系統的研究并推導出PEG模型，得出PEG等于無風險利率平方的倒數。
韓艷春（2008）基于NPVGO模型，通過一系列嚴格的假設對PEG模型進行推導，最后得出一個PEG標準。他認為正確估計盈利增長率或者投資者的收益增長率是推導模型的關鍵。因此，他建議將每股凈利潤的歷史數據和預期數據相結合來估計增長率。在他的研究中認為PEG小于1/100r2是一個較為適宜的標準。
樊越（2010）認為建立PEG模型關鍵是在認識到短期盈利預測的作用。他研究出一種由股票價格和盈利預測估計出期望回報率和長期收益異常增長率的方法，然后最終確定PEG模型。最后結論得出，從PE評價股票過度到PEG評價股票能更好的預測未來盈利。
綜上所述，國內外關于PEG模型并沒有統一的定論，基于不同的角度可以推導出不同的模型。但是他們都有一個共識，即正確估計收益增長率是模型估計的關鍵。也就是說，學者們對于模型的推導都是對PEG簡單公式（PEG=PE/G）的深化。
有的學者把市盈率分為動態市盈率和靜態市盈率，并且把動態市盈率定義為每股市價與預期每股收益的比例。可以看出，動態市盈率是PEG的另一種表達方式。朱永明、蘇海燕（2010）從三個角度計算了我國的動態市盈率，認為我國目前的市盈率范圍為15-55倍之間，中間值為35。以美國市盈率作為參照得出，我國股市市盈率的合理區間為21-49。其實早在2004年韓冰和閆冰就通過修正靜態市盈率指標構建了動態市盈率指標，并確定了合理的市盈率指標。張志強（2008）通過討論市盈率與增長率的關系推導出合理市盈率模型，并進一步推導出股票定價模型，稱之為回收期模型。
總之，目前國內外關于PEG的理論研究不是很多，且沒有形成系統的理論，但是大體上都是基于市盈率模型的深化研究。
三、關于PEG的實證研究
對于PEG的實證研究主要可以分為兩個角度：第一，基于其投資有效性的角度；第二，基于其影響因素的角度。
1.投資有效性角度
Peter D Easton（1991）對PEG的投資有效性進行了研究。他比較了1982年―1989年不同PEG組 合的收益情況，得出低PEG股票組合的收益率要明顯高于高PEG股票組合收益率的結論。Peter（2004）對PEG的經濟含義進行了有意義的分析。通過對PEG比率和市盈率進行選股構造投資組合，并對投資收益進行回歸分析。實證結果表明，市盈率與投資組合收益率的相關系數為-0.48，而PEG比率與投資組合收益率的相關系數為-0.9，表明PEG比市盈率指標更具有有效性。
Salin Chahine（2004）通過對歐洲地區進行實證研究得出，歐洲地區的增長戰略表現為高收益增長率的價值戰略。并且最優的投資策略為賣出高PEG組合獲得短期收益，買入低PEG組合的策略。
Sun（2001）通過實證研究分析得出PEG與股票回報率之間呈倒U型的相關性，低PEG組合和高PEG組合的收益率相比適中的PEG組合而言要低。
Mark T Bradshaw（2000）對PEG估值方法和剩余收益估值模型進行模擬。并通過推導的方法最后得出結論，認為PEG定價方法傾向于高估公司價值，尤其對于具有成長性的公司，認為該方法沒有足夠的理論依據。
葉煥青（2008）認為單獨比較兩家成長性不同的公司的市盈率大小來評判兩者的投資價值是不科學的，而只有PEG指標在衡量價值時才能同時體現公司的成長性和收益水平。并且，PEG比率選股的收益的波動小于按照市盈率選股的波動性，也就是PEG選股策略更具有穩定性和安全性。他通過實證研究驗證了這一結論。
樊越（2010）對PE和PEG的投資有效性進行了分析比較，認為兩者都是判斷股票投資價值的依據，但是PEG具有比PE更有效的評估價值。
韓艷春（2009）在其學術論文中對PEG的投資有效性進行了分析，通過實證研究認為較低的PEG具有較高的投資收益。這與許多研究者的結論一致。通過進一步研究作者PEG在牛市中更具有投資參考價值。同時，不同PE在較少的年份里有著較顯著的投資收益率差異，這表明PE的有效性不及PEG。
綜上所述，對于PEG有效性的研究結論有很大的差異，大部分學者肯定了PEG的投資有效性，但是也有少數學者認為PEG高估了公司價值。目前投資實務界對PEG的運用越來越多，許多券商的研究報告中都運用改比率來分析公司和行業的成長性。廣發證券2011年1月的研究報告就建議投資者增加對低PEG行業的關注。
2.影響因素角度
影響PEG的因素主要分為三個方面，宏觀因素、行業因素、微觀因素。
韓冰、閆冰、錢峰（2005）通過構建有效的動態市盈率模型，以我國1995―2000年4月深市平均市盈率作為樣本，考察合理市盈率的影響因素。最后結論得出，預期增長率、市場利率、通貨膨脹率和風險系數是影響合理市盈率的關鍵因素。但是葉煥青通過實證研究認為PEG值的大小與風險系數沒有明顯的相關性。
韓艷春（2009）根據其推導出的PEG模型可以看出，最直接的影響因素有盈利增長率和投資者預期的內在收益率。
趙曉光（2007）對市盈率的影響因素進行了分類，認為影響平均市盈率的因素宏觀方面有GDP、利率，市場方面有上證指數和換手率等，公司自身方面有公司自身的發展能力、盈利能力、償債能力等、以及公司的股權結構等。而PEG是由PE推導出來的，因此這些因素同樣也影響PEG。
綜上所述，對于PEG指標的影響因素主要包括兩類，外生影響因素和內生影響因素。外生因素主要是宏觀的因素，內生因素包括行業因素和公司內部因素。
