發布時間:2023-05-31 15:00:14
序言:寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁,我們為您精選了8篇的風險投資和證券投資的區別樣本,期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發,請盡情閱讀。
論文關鍵詞:風險投資,本質特征
我國風險投資的發展已有20多年的歷史,但是目前對科技進步和經濟發展的貢獻仍然相當有限。2007年,我國本土風險投資機構主導的投資總量僅為95.542億元,風險投資孵育創新企業成功的例子也是屈指可數。我認為主要是因為我們還沒有清楚的認識到它的特點,在風險投資發展的過程中也沒有完全遵循風險投資發展的規律。
一、風險投資的兩個主要性質
對于風險投資的定義和特點,有很多的不同的表述。按照我國風險投資的首倡者和權威之一的成思危的觀點,是指將資金投向蘊藏著較大失敗風險的技術創新領域,以其成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群,將其成功后項目通過出售和上市,實現所有者權益的變現(蛻資),這時不僅能彌補失敗項目的損失,還可以使投資者獲得較高的回報。
根據本人對收集到的資料的歸納,此領域的學者盡管表述不一,但一般對風險投資定義和特點的界定與成思危基本相同。成思危認為風險投資具有五個特點:(一)它是一種高風險的投資,(二)它是一種組合性的投資。(三)它是一種長期投資。(四)它是一種權益投資。(五)它是一種專業投資。
但是,單就主要特點五項歸結性提示而言,我發現前四個特點說的都是風險投資的外在表現特征。而(五)“它是一種專業投資”,雖然指出了作為合格的風險資本家必須是高標準、高素質的人力資本,但沒有指出風險資本家與其他投資決策管理者相比在人力資本方面的本質區別。總而言之,這五種特點的描述并未切中風險投資特異性的深度,并沒有指出風險投資與其他投資方式的本質區別。
例如,“它是一種高風險投資”,涵蓋范圍似乎過寬。證券市場上的投資的風險也很高,但并不是風險投資。一些并非投向技術創新領域的投資的風險也很高,也并非風險投資。
又如“它是一種組合投資”,涵蓋范圍同樣太寬。。組合投資的早期概念是指以多元化投資形成投資組合,投資者以此來分散證券投資市場上的系統風險。但在美國學者亨利×馬科維茨創立現代證券組合理論之前,人們只是憑經驗直覺對一筆投資分散到什么程度、每一投資組合包含幾種證券、怎樣選定這些證券、每種證券占多大比重等組合進行設計和修訂。自1952年馬科維茨發表了創立現代證券組合理論的標志性論文之后,投資者找到了在有效集即那些不同風險水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小風險的投資組合的有效邊界確定最佳組合的計量方法,從此以后,組合投資即進入理性分析的階段。由此可見,早已在證券市場廣為人知和廣為應用的組合投資并不能作為風險投資的專有技術存在。因此它就不能作為風險投資區別于普通投資的特異性而加以列示的理由。
關于風險投資主要特點的其余三項列示,也存在于上述討論中所指出的相同的問題。債權人從帶有從投放資金到帶有一個增長額的資金回流的意愿滿足之間的期限,多長時間為長期?多長時間為短期?只能是相對而言。《中國大百科全書(財政稅收金融價格卷)》將一年期以內的信用工具的發行與轉讓市場的總和界定為貨幣市場即短期金融市場,而將經營期限在一年以上的資金借貸和證券業務統稱為資本市場即中長期市場。可見以短期、長期來界定風險投資與于普通金融的區別,仍然難以做到涇渭分明。
至于“權益投資”它涵蓋著所有非借貸資金所形成的投融資關系,并非是風險資本領域里所建構的權益資本架構的專屬。
熊彼特認為,創新是生產要素的重新組合,創新的目的是獲取經濟中實際存在卻非人人都能看到和得到的潛在利潤。例如,采用新技術,新的企業組織形式,開辟新產品、新市場等。那么以投資開發新技術和對于新技術的市場開拓無疑是一種創新,但風險投資要獲得并不是熊彼特所指的“潛在利潤”即超額壟斷的創新收益,而是因風險企業處于壟斷階段初期的遠大前景而獲得的高倍風險資本增值。“并非人人都能看到和得到”是因為風險投資是一艱難而充滿風險的過程,具有高風險性。風險投資所支持的技術創新一般要經過技術研究開發階段(開發設計、研制、中試、擴大試驗)和科技成果產業化(商品化)等多個過程。據統計,RD計劃在技術上成功的概率為60%。美國的一項調查表明,技術上獲得成功的高技術只有30%能夠推向市場,而在推向市場的高技術產品中只有12%是成功的。據美國一些有豐富經驗的風險投資家介紹,在他們投資的項目中只有三分之一相當成功,三分之一持平,還有三分之一血本無歸。而這個過程本身有一定期限,一般需要3~7年時間,這就使得投向技術創新的風險投資具有長期性,只好選擇長期的股權投資。而為了分散風險,不得不使投資具有組合性。一旦成功就能因為技術壟斷而產生的壁壘而在市場獲得壟斷地位,取得壟斷利潤,此時風險企業發展的良好前景足以讓許多投資者心動,當然此時也就是風險投資以高倍的資本增值退出的時候了。也就是它企圖從高風險中獲得高收益。于是從這里我們可以得到它的第一個本質特征:投向技術創新領域并企望從技術創新帶來的市場壟斷中獲得高度資本增值的的權益資本。
因為這種本質特征,風險投資必然具有上述前四種特點即高風險、組合性、權益投資、長期性的表現。
而第五個特征“它是一種專業投資”。“專業投資”是指那一方面的專業?是指投資者對自身專業的熟悉和精通,抑或是融資者那一方的相關產業和行業專業性知識的了解?成思危在“風險投資及其在中國的發展”一文中是這樣解釋的,“風險投資不僅要為創業者提供資金,其管理者還提供所學的知識經驗以及廣泛的社會聯系,并積極參加風險企業的管理,在改造企業組織結構、制定業務方向、加強財務管理、配備成員等方面出謀劃策,盡力幫助創業者取得成功”。從成思危關于“專業投資”的解釋中我們可以看出風險資本家要取得高收益的艱難性,所需要的并不是一般的單方面的專業知識,而是集金融、管理、市場運作等相關領域的專業技術知識與一體。因此僅以“專業投資”便過于泛泛而論。證券投資作為一種投資也需要投資者具有投資領域的財務及技術分析專業知識等。銀行借貸作為一種投資需要投資者熟悉該投資企業的財務狀況,具有財務專業知識。可見專業投資并不能說明它與其它投資的區別。當然成思危在這篇文章中的解釋也沒有觸及到風險投資參與風險企業的深度。風險投資家并不只是盡力幫助,實際上,按照風險投資家與風險企業創業者簽訂的投資協議,為了保障風險資本的利益,風險資本家甚至有權在經理層未達到合約規定時,更換企業經理或選擇撤資。風險資本家還需要幫助企業聯系后續投資、及成功后上市蛻資的資本運作等。
因此風險投資與其他投資方式另一個迥異之處或本質區別實際上在于風險資本家的人力資本的特殊性。風險資本家首先需要評價風險企業研發中的新技術的成熟度,要對新技術發展前景作出預測,能不能屆時在該領域居于領先地位,形成技術屏障,這就要求風險資本家具有相關領域的知識。他(他們)還需對創業者的個人素質和能力品質進行綜合評價,看是否具備帶領企業克服重重險阻,過關斬將,使企業由弱小發展到強大的魄力和才能。風險資本家每發現一個具有遠大市場前景的風險企業都不是一個簡單的過程。在經過嚴格篩選后,一般簽約的只占其中的0.1%。簽訂投資協議之后,風險資本家不斷對對企業管理層進行幫助,包括財務管理、技術支持、市場運作、上市規劃等各個方面,力促技術創新和市場創新的成功及風險資本的高度增值。按照熊彼特的定義,企業家是指將勞動、資本等生產要素組合起來進行生產的人,是具有特殊才能的,勇于創新的并能承擔決策風險的技術創新的組織者。那么我們可以看出,這種以投資將技術創新與市場創新結合的具有開拓品質的人實際上是具有企業家才能的人,是極少數人才可能具有的人力資本,它是一種稀缺資源。風險資本家和風險創業者一起便進行了完整的創新活動,是風險投資成功的最重要兩個因素。也就是說風險投資的第二個本質特征是,風險資本家是以輸入資本將市場創新和技術創新連接起來的,具有企業家才能的人。
二、風險投資兩個性質的實踐印證、啟示
(一)第一個本質特點的實踐印證、啟示
從第一個本質特點出發我們知道,既然壟斷利潤和風險企業發展的美好前景是風險投資成功的關鍵,那就必須給技術創新以一定期限專利權,當專利保護期結束專利再成為整個世界所共享,以保障其壟斷地位,最大化其私人利益。而且對知識產權保護的立法雖能起到禁止侵犯知識產權的模仿的出現,但并不能消除在模仿基礎上創新的出現,況且專利保護期結束專利就成為整個世界所共享。風險投資所帶來的技術創新和市場創新的成功因為其他企業的模仿創新,將增加一國的經濟實力和綜合國力。因此從這個意義上說,風險投資具有某種公共品性質。但不可否認,技術的這種外溢性必然加大它的風險性,使得靠追求高收益驅動的風險投資的預期利潤下降,從而使風險投資有效供給出現不足,因此需要政府政策的制度扶持以保障風險資本的有效供給。
由于風險投資具有公共產品這個重要性質,所以各國都對風險投資的發展予以支持。除知識產權保護外,在財政金融方面的支持政策有:財政支持,稅收減免、貸款貼息、貸款擔保。也有為風險投資的發展提供制度保障,如風險投資退出提供渠道開設發展二板市場,完善信用制度及專門服務機構的建設等。美國是風險投資最發達的國家,這與美國完善的法律制度和知識產權保護,有效的財政金融政策,發達的二板市場,高效的具有獨立性的為風險投資服務的中介組織這些因素密不可分。
我國當前對于風險投資的政策中也有財政金融支持,稅收減免、貸款貼息、貸款擔保。也已經經開設了有利于風險投資退出的創業板市場。但是與美國相比,目前我國在這一方面仍有不少缺陷。首先我國對知識產權保護的薄弱降低了風險投資的預期利潤,其次相關法規和法律執行力度的缺乏常常不能保障風險資本投資成功后獲得應得利潤,最后需要特別指出的是,我國還不存在獨立高效的為風險投資提供專門服務中介組織,這也阻礙著我國風險投資的發展。所謂風險投資的中介機構是指通過設計、創立及運用各種金融投資的工具和手段,起到溝通創業者和風險投資家,為風險企業和風險投資的發展提供工程技術、科研、融資、財務和法律咨詢服務的獨立性中介組織。
這些中介組織的存在可以降低風險投資企業與尋求風險投資的創新企業、與風險投資的潛在合作者、與接替風險投資的普通投資者之間的交易成本,提高風險投資的運行效率。這些中介組織包括提供技術支持的公司、投行、會計師事務所、律師事務所、財經公關公司、券商等。它包括技術鑒定、技術支持機構和提供法律咨詢服務的律師事務所,也包括通過獨立公正的提供信息,從而連接風險投資家和普通投資者,使創業板市場的投資者做出有利的選擇,完成風險投資的退出的如券商和法律服務機構,會計師事務所等。由于相關專業人才的缺乏人才,法律對風險投資中介機構的監督和制裁經常處于缺位狀態,以及我國風險投資中介機構和政府的千絲萬縷的聯系,我國風險投資中介組織很不發達。例如當前,我國券商、會計師事務所,法律服務機構為了獲得更多的承銷費向二級市場投資者夸大創新企業的盈利,提供假信息的事件層出不窮,這就傷害了創業板市場上投資者的信心。所有這些有利于風險投資發展的制度基礎我們仍不具備,需要我們彌補在這些方面的缺陷。
(二)第二個本質特點的實踐印證、啟示
由于風險資本具有的第二個本質特征所體現出來的高人力資本性質,所以必須由市場配置評價人力資本資源,在競爭中優勝劣汰,吸引高水平的風險投資人才不斷進入風險資本家行列。這就要求風險資本的人力資源配置具有最少的外部干預性質,完全由市場決定誰優誰劣。
政府必須正視風險投資的這種高人力資本性質要求。美國曾經有過這一方面的的教訓。1958年美國國會通過了中小企業法案,其目的是通過政府設立政府風險投資資金引導帶動民間資金進入風險資本市場。只要選定的項目符合政府的標準,每投資1美元即可得到4美元的政府低息優惠貸款。在此政策激勵下到1962年,政府管理的風險投資公司占整個投資的75%。但是,這種政府提供風險貸款做法并不適應風險投資發展的規律。首先政府提供4倍于私人投資規模的貸款,由政府決定應該向什么項目投資表明投資的主體已經是政府。中小企業投資公司取得貸款后由于風險投資的風險大、投資周期長,許多投資人和管理者并沒有真正用于支持創新者創業,而是以高利率貸給工商企業以穩賺利率差。更為嚴重的是這些中小企業投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制,難以培養和吸引高素質的投資管理者,從而因管理不善造成虧損。到1967年,共有237家中小企業出現問題,但政府還堅持認為這是監管不夠所致,而不是體制和機制問題,因而促使美國國會通過一項立法,賦予中小企業管理局以更大的執法和監督權,加強對中小企業投資公司的審計和監管。但這些措施并未能挽救中小企業投資公司的衰落,1978年這些公司管理的資產只占全美資產總額的21%。到1989年則降至只占1%。這種按“政府意志”興辦的風險投資公司遭到了徹底的失敗。
2001年,政府投入占風險投資65%,但我國風險投資對科技成果的轉化為生產的貢獻僅為2.3%。這一切證明了一方面政府不能介入風險投資的直接管理,另一方面表明風險資本家作為一種企業家人才,應在市場中優勝劣汰,大浪淘沙,不應由政府行政任命產生。
其實風險投資公司是由一批高素質的人力資本運營,不僅政府不能參與,其他任何不具有這一領域特殊才能的個人和組織也不宜直接參與。因此風險投資公司不以一般公司組織形式設立。最適宜它的組織形式是有限合伙制和信托制。在這兩種制度中,一般投資者(無論其出資份額多大)都不參與風險投資公司的直接運營,只因為是資金的投入者具有利潤分配權和一定期限的投資參與和撤回權力。在這兩種組織形式里,由風險資本家(有限合伙制里的一般合伙人和信托機構里的信托基金管理者)管理日常事務。而美國風險投資發展的實踐表明,有限合伙制里對普通合伙人的激勵約束機制更為有效。一方面是巨大的利潤分配刺激,(普通合伙人出資一般占風險資本總額的1%左右,盈利后一般可獲20%左右的利潤分配。)另一方面是日常投資管理開支的嚴格限制和虧損后的無限清償責任。在強有力的激勵和約束壓力下,經營業績差的因難以取得投資者的信任而自動退出,經營業績好的風險資本家受到投資者的青睞,更易籌集到風險資本。激烈的競爭一方面不斷優勝劣汰,另一方面不斷吸引高素質的普通合伙人。
由于風險投資一方面具有公共產品性質,需要政府予以扶持,另一方面卻拒絕任何外來的對其經營活動的影響。政府只能為其建立一整套的支持制度。聯系我國風險投資發展初期必需政府出資引導的實際,從這個角度我們更容易理解我國風險投資學界共識:政府在風險投資的作用定位應是“引導而不干涉,支持而不控股”。當前我國也已經立法允許以有限合伙的方式成立企業,但是當前我國缺乏合格的普通合伙人,而且當前我國的信用體制和法律效力是否能支撐有限合伙制這一企業組織形式尚待觀察。
[英文摘要]:
[關鍵字]:
[論文正文]:
保險投資是現代保險業存在與發展的關鍵。與此同時,保險業的穩健發展,一方面要求保險投資的安全性和流動性,另一方面要求保險投資的盈利性。顯然,這三者的協調是十分重要的。而它們的協調需要法律從制度上加以完善,即法律應當為保險投資監管提供制度上的保障。
我國自1980年恢復國內保險業務以來,保險資金運用,大致經歷了三個階段:第一階段從1980-1987年,為無投資或忽視投資階段,保險公司的資金基本上進入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無序投資階段,由于經濟增長過熱,同時又無法可循,導致盲目投資,房地產、證券、信托、甚至借貸,無所不及,從而形成大量不良資產;第三階段始于1995年10月,為逐步規范階段,1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險法》(簡稱《保險法》,下同)、《保險業管理暫行規定》等有關保險法律法規,但由于限制過緊,加之1996年5月1日以來的7次利率調整,使保險業發展帶來新的問題,尤其使壽險業的利差損進一步擴大,因而,政府曾多次調整保險投資方式,1998年先后允許同業拆借、購買中央企業AA+公司債券,但仍解決利率下調對保險公司帶來的壓力,尤其難于解決壽險公司日益擴大的利差損。基于此,1999年10月28日,國務院批準保險基金通過證券投資基金間接進入證券市場,這是完善我國保險投資監管的一項重大舉措,也是進一步發展我國保險業的重要步驟。
我國目前面臨著加入WTO,這要求我國保險業參照國際準則;同時,已進入21世紀,由于各國的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國保險業帶來了新的機會與挑戰,這也迫使我國的保險監管應與國際大趨勢相接軌。本文擬在比較海外保險投資監管法律規定之特點的基礎上,對完善我國保險投資監管法律制度提出了若干拙見。
一、海外保險投資監管法律規定的一般特點
縱觀海外許多國家或地區保險法及細則對保險投資的規定,盡管早期工業國或后起工業國和地區的投資方式及演進的階段不同,但仍然存在以下幾點帶有共性的特點值得我們思索:
首先是確認和保證保險資金運用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的臺灣和香港的法律規定中,均規定了多種保險投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動產投資等。英國則通過司法實務確認保險投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險公司根據自身的特點選擇投資方式,將盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行有效的投資組合,從而穩定了保險公司的經營,并進一步為保險業的發展提供了廣闊空間。
其次是保險投資比例的限定性。不少國家和地區的法律在注重投資方式多樣化的同時,也規定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺灣等均有這方面的規定。這些法律規定不僅涉及了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規定了某一投資方式投資與有關每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關投資方式所帶來的投資風險;后者有效控制了有關籌資主體帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。值得注意的是,保險投資比例隨著保險業的發展階段而調整。如日本,在保險投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調整為1956年的35%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規定為30%;不動產則自1947年至1998年始終規定為20%。
第三是關注壽險投資結構的不同性。保險投資的結構因產壽險不同而不同,產險業投資要求的流動性優于壽險,而壽險的盈利性和安全性優于產險業。法律的規定顯然要有所體現。比如,美國紐約州的保險法律在規定保險公司投資的形式和數額的同時,對人壽保險公司與財產和責任保險公司的投資結構確定了不同的原則。在紐約州保險法中,適用于壽險公司的投資法以謹慎標準為原則,而適用于財產和責任保險公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。
第四是加強證券投資的管理。在保險投資的發展過程中,證券投資隨著經濟的發展而上升,總的趨勢是投資的證券化,但不同類型的國家或地區有所不同。早期工業國的保險投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢,股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業國則還有一個過程。如在美國壽險資產中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動產從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動1。這種保險投資的證券化是同美國資產的金融化相聯系的,而這種資產的金融化,同保險業(尤其壽險業)發展到一定階段所要求的流動性和盈利性是密切聯系的。
后起工業國和地區經濟發展的共同特點在于:在二戰后才開始發展,起點低、發展速度快。國家為了加速經濟發展,在強調盈利性、安全性和流動性的同時,也強調社會性,保險投資對推動經濟的高速增長,起了重大作用。其中,日本保險投資在促進經濟高速增長,使日本的經濟跨入經濟強國后,其保險投資由貸款為主逐步轉向證券投資;而韓國的保險投資結構的現狀與日本八十年代初期相似,正處于轉化中,我國臺灣壽險業貸款比重也較高,但不動產的比例較高,這與臺灣不動產穩定增值有關,同時,從動態看,有價證券所占比例呈上升趨勢。這說明,后起工業國或地區的保險投資結構演進為由直接投資向證券投資的演進是與其經濟發展密切聯系的。
日本作為后起工業國,80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價證券、不動產、存款;而80年代以后,有價證券和存款的比例呈上升趨勢,貸款和不動產投資的比例呈下降趨勢。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動產退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險業的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價證券從21.7%上升到50.7%,不動產從7.9%降為5.2%,其他資產從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個重要的轉折點,有價證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險投資是同該國經濟發展的過程相聯系的。就其過程的特點看,主要有:首先,注重保險投資的經濟效益。20世紀50-60年代,日本側重發展重工業,重工業經濟效益較好,于是保險公司投資于機械制造和化工工業;70年代末80年代初,轉向以輕工中小企業為主,同期壽險公司短期貸款占61.7%,后來證券投資效益好,又轉向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關心投資的社會效益和社會影響,包括向新型產業投資、投向社會公用事業、社會開發性投資、為擴大生活消費投資;同時還注意擴大海外投資。
韓國的保險法所規定的保險投資方式有:有價債券投資、不動產投資、貸款或匯票貼現、對金融機構的存款、對信托公司的金錢或有價證券的信托、財政經濟部令制定的類似前述第1-5項的方法。并于第15條規定各類投資比例為:對股票的投資不得超過總資產的40%;不動產投資不得超過總資產的15%;保險公司購買同一公司債權及股票或以此為擔保的貸款不得超過總資產的5%;對同一人的貸款不得超過總資產的3%,對同一物件為但保的貸款不得超過總資產的5%,對同一企業集團的貸款不得超過總資產的5%;對同一企業集團發行的證券及股票持有量不得超過總資產的5%,外匯、國外不動產及外匯證券的持有量不得超過總資產的10%,中小企業(風險企業除外)發行的股票持有量不得超過總資產的1%。保險公司持有或作為貸款擔保的同一公司的股票不得超過該公司總發行股票的10%,但持有國外法人的股票時,可以例外。對增強保險財產運用的健全性和效率性有必要時,金融監督委員會可按保險業務的種類和保險公司的財產規模,在第一款規定的各種財產利用比例的十分之五范圍內下調其比例。
韓國壽險業自1950年以來,隨著經濟形勢的變遷,其保險投資中,不動產投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經濟發展計劃,以及鼓勵出口發展重工業,壽險業資金運用轉向投放資本市場及放款。目前韓國保險業法及保險資金運用管理規則規定各項資金運用投資對總資產比率為:股票不得超過30%;不動產投資為15%或以下(10%為營業用,5%為投資用);現金及存款為10%或以下。上述規定韓國政府鼓勵保險公司多放款給房屋專項貸款,以及中小企業貸款2。韓國保險投資結構的變化為:韓國壽險業投資中,其結構的順序依次由1981年的貸款、有價證券、不動產、現金及存款轉變為1997年的貸款、有價證券、現金及存款、不動產。盡管有價證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。
我國臺灣地區保險投資結構的演變過程因產壽險而不同。從1991年至1997年,在財產保險業的投資中,其投資的結構順序依次為:銀行存款、有價證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價證券從17.36%上升為31.74%、不動產從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說明產險業保險投資仍然以銀行存款為主,這同財產保險主要屬于短期業務要求投資流動性較強有關。壽險業投資中,投資的順序依次為:貸款、有價證券、存款、不動產、國外投資和專案運用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價證券從17.36%上升為28.03%、不動產從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險業保險投資中有價證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。
由此可知,后起工業國和地區的保險投資與其經濟發展密切聯系,在經濟發展初期,保險投資中,貸款的比重較高,一方面對國民經濟發展提供了資金,帶動了經濟增長;另一方面,這些投資項目的高回報,帶來了保險投資的高盈利。當經濟發展到一定階段,保險投資由貸款或不動產轉向有價證券投資為主,日本的情況,說明了這一點。韓國的現狀與日本發展的過程相似,韓國經濟仍然處于日本當年起飛階段,貸款比例很高;臺灣壽險投資貸款、房地產比例也較高,這是由于這一階段這些項目投資盈利性高。但隨著經濟發展到一定階段,金融市場的完善,也將逐步向證券化投資過渡。
第五,細化保險資金運用的規范。不少國家和地區就保險資金運用的問題,注意從法律規范上較為詳細地加以規定。如日本不僅在《保險業法》中規定保險資金運用的基本范圍,同時在《保險業法施行規則》對其作出具體規定;我國臺灣在《保險法》有關保險投資規定的基礎上,相繼制訂了《保險業資金之專案運用與公共投資》、《保險業資金之專案
運用與公共投資審核要點》、《保險業資金辦理國外投資限制》、《保險業資金辦理外投資內容及范圍》。它構成了由保險法規定保險資金運用的基本輪廓,由特別法作出具體規定的立法模式。這樣便于根據不同時期的情況及時進行調整,既保持法律的持續性,同時又具有靈活性。
二、完善我國保險投資監管法律制度的幾點思考
基于我國目前經濟發展所處的起飛階段,同時處于經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規范交易的制度及組織有待完善,對投資市場的監控和引導乏力。因而一方面基于我國實際,另一方面借鑒海外保險投資監管法律規定的考察,本文認為欲完善我國保險投資監管法律制度,應當考慮以下幾點:
第一,應當確立在安全性的前提下保護保險公司實現盡可能多的盈利的指導思想。也就是說,保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的益利。因為保險公司也是企業,在確保其資金運用安全的條件下,要以盈利為目標,從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規模的擴大,而且有利于其償付能力的增強。
第二,完善投資環境。一個完善的投資環境,應包括有效的投資工具、公平交易規則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規則的規范化、交易方式的靈活化、投資監管的有效化,以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。
(1)完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資,因而,投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具,其中,金融市場的投資是保險投資的主體,因而,金融工具的完善,至關重要。其投資工具包括:債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中:票據屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票,含普通股和優先股。
金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體,安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險投資者的選擇,進行投資組合,也有利于提高其變現能力。就總體而言,保險公司應金融市場的成熟程度以及自身業務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時,應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動性。同時,應建立與投資工具相配套的避險工具,如期權交易、期貨交易,以防范和分散投資風險。
(2)完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善,在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度,如不動產交易法、證券交易法、票據法、但保法等,從而保證市場交易有據可依。
(3)理順投資監管機構及相關部門的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規的有效實施,必須建立相應的組織來保證。這些組織包括保險投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構,如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構,并且保證這些組織的合理分工協作,嚴格按照法律法規或規章辦事,切實保證投資法律法規和規章制度的有效實施,嚴禁任何組織或個人凌駕于法律規章之上。
第三,確認和保護保險投資主體在保險投資方式上有一定的選擇權。基于我國經濟發展處于騰飛階段,金融市場發育不全,基礎產業和基礎設施的建設資金缺乏,而這些產業投資回報率較高,應允許保險投資主體有權實施抵押貸款或有區域選擇的不動產投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司證券投資。當然,銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長期來看,待我國經濟發展到較發達國家行列、金融市場發育完善,則可轉向證券投資為主,那是比較長遠的事。
第四,在立法上,放松投資方式的同時,控制投資比例。從法律監管的角度看,在放松投資方式規定的同時,如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等,同時應規定投資比例4。前者是為了提高保險投資的盈利能力,多種投資方式,為保險公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險公司提高投資回報率創造了條件,當然,也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供了選擇機會;后者則為控制投資風險提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規定了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關高風險的投資方式所帶來的投資風險;主體比例有效控制了有關籌資主體所帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。主體比例,也應按投資方式的風險情況分別對待,對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式,其比例應低一些,如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動產不得超過投資的3%;對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險投資必須強調盈利,因為能夠提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數,如對保險資金運用不加以限制,勢必趨向風險較大的投資,以期獲得較大的報酬,而危及保險企業財務的穩健。因為每一種投資方式的風險大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風險,低風險的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險公司面臨著全面的高風險,使被保險人有可能得不到應有的保險保障,也不利于保險公司的生存和發展,因而,為了保證保險投資的盈利性,同時控制高風險,應規定有關高風險投資方式所占的比例。同時,在市場經濟條件下,任何工商或金融企業均有破產的可能性,無論采用風險大的亦或風險小投資方式,保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險,因而,為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險,必須規定投資于有關每一籌資主體的比例5。
第五,法律應當對壽險和非壽險的保險投資作出區別性規定。由于壽險是長期保險,許多壽險帶著儲蓄性,更強調安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式,如不動產、貸款;非壽險是短期保險,要求流動性強,不宜過多投資于不動產投資,而應投資于股票、存款。同時,從風險控制看,壽險公司投資的比例在主體比例方面,應嚴于非壽險,因為壽險期限長、帶有儲蓄性,控制主體比例,便于保證保險公司的償付能力,從而保護被保險人的合法權益。
第六,加強對保險公司償付能力的監管立法。保險公司的償付能力愈大,表明保險公司可自由運用的資金愈多,則保險投資方式上可選擇盈利性大、風險高的方式。通常衡量償付能力的指標有:凈保費與凈資產之比;未決賠款準備金與凈資產之比。我國可根據實際情況制定標準。由于保險監管的核心在于確保保險公司的償付能力,所以,對保險投資監管的核心在于提高其償付能力6。
當然,完善投資環境與放松投資限制相互依存。結合我國國情及保險業的特點,二者應同時兼顧,在完善投資環境的同時,適當放松投資管制。而在投資管制方面,實行嚴松合一,即在充分放松投資方式的同時,嚴格控制投資比例。這一比例的大小隨投資環境的完善而逐步擴大,在投資環境尚未完善的初期,投資比例應該控制在非常小的范圍內,其后逐步擴大。同時,在投資比例方面,也應因方式比例和主體比例區別對待,在初期,主體比例應當控制得更嚴些。這樣既保證了保險投資的盈利性,也控制了投資風險,從而保證我國保險業持續穩健地發展。
【作者介紹】中國政法大學郵編;北京工商大學
注釋與參考文獻
1資料來源:根據1998《LifeInsuranceFactBook》整理,AmiricanCouncilofLifeInsurance,第109頁。
2參考:周淑燕《南韓保險事業發展之梗概》一文(臺灣《保險專刊》第47期,1996年,財團法人保險事業發展中心編制)第208-209頁。
自從創業板推出后,股權投資的創富效應一下讓國人注意到了一夜暴富的巨大吸引力,如今,可謂遍地PE和“風投”了。
PE從冷門到“全民熱”,既是好事,也存在隱患。好處就是讓有余錢投資的民眾了解了一個新的投資渠道,為企業的直接融資提供了新的資金來源。壞處則跟中國發生了所有跟風情況類似,初期總是不規范,初嘗禁果造成了混亂和財產損失。曾有報載,一個在天津和上海兩地發起設立PE的年輕人,只有28歲,他向一群退休工人融資,最后獲得上億的資金然后亂投資。此外,社會上議論的比較多的是借PE實施利益輸送,也成為制造不公、擾亂市場的大毒瘤。有些權勢集團將股權作為受賄品,投行在項目馬上要上市時,通過PE進入,迅速獲利套現。
如果我們拋開這些丑陋的尋租套利現象,其實,很多人的動機是良好的,不理想的結果是源于對PE這種新事物的不熟悉。這就使正確的引導顯得更為重要。風險投資就是前車之鑒。風險投資自上世紀九十年代引入到中國,發展至今仍未走上正軌,PE也有可能走上同樣的歧路。私募股權投資,在美國指的是包括風險投資在內的,通過對未上市公司的股權進行投資,成為其股東的投資方式。在歐洲,通常將風險投資和私募股權投資區別開。兩者的相同點就是私募性和同屬股權投資,只是前者主要側重投資于創業早期的公司。而國內的私募基金,實際是證券投資基金,與股權投資沒有任何關系。
私募股權投資在美國發育情況最為成熟。美國是從上世紀六十年代開始出現PE萌芽,經過短短的三、四十年,在2000年前后,伴隨著網絡新經濟達到頂峰。風險投資作為PE的一部分,引入中國已近30年,仍未成氣候,其根本原因在于市場經濟環境還不成熟,未形成PE投資的制度土壤。
今天中國進入了PE,對于推進這一新的資本形式,會產生助力。美國的經驗說明,只要條件具備,方法適當,PE也能盡快成熟。本書對于想從事PE的人來說,是難得的經驗讀本。作為研究和從事相關領域超過10年的筆者而言,閱讀的過程,也是玩味和分享大師經驗的過程,充滿了貝中得珠的驚喜。本書的作者采訪了十位大師級的PE和風險投資家,還有兩位是研究該領域的學者,每位受訪者都有超過25年的行業經歷,最年輕的今年也有55歲,還有兩三位已經是七、八十歲的老者。可以估算出,這些大師是在壯年投入這項事業,經歷了失敗而到達輝煌彼岸。大師回憶了自己如何入行,有哪些成功案例和失敗教訓,都是字字珠璣,篇篇錦繡,令人不忍釋手。
這是一本濃縮了投資大師的人生經驗和專業技能,講述著投資界那些如雷貫耳的傳奇的寶書。你可以從中了解到各種有趣的案例,也能讀到投資家是怎么錯過投資蘋果電腦、由于忽視行業周期而失敗的故事。
關鍵詞:私募股權投資基金;創業投資基金;并購基金;私募證券基金
中圖分類號:D912.28 文獻標識碼:A 文章編號:0257—5833(2012)10—0104—09
作者簡介:趙 玉,國家檢察官學院講師 (北京 102206)
資本市場實踐既有的智慧告訴我們,任何一項融資工具或者法律制度的創新與成長,必須把握其內在特性,立法與市場須為其提供適宜的土壤、并進行精心的培育與動態的修正。作為推動資本市場融資與企業創新的私募股權投資基金制度在我國的落地生根,同樣需要考慮私募股權投資基金的外延類型特性,并設計不同的差異性監管模式。隨著私募股權投資基金外延邊界不斷擴張,區分的參數正變得越來越多,如天使投資(Angel Investment)、創業投資(Venture Capital,VC)、Pre—IPO資本(如Bridge Finance)、發展資本(Development Capital)、夾層資本(Mezzanine Capital)、并購基金(Buy out/Buy in Fund,LBO)、重振資本(Turn Around)等等動產投資信托基金(REITS)等等①。私募股權投資基金外延的差異性與類型不同,內含的市場風險外部性不同,相應立法者采納的監管模式與規制路徑應該有所差異。本文從私募股權投資基金的監管正當性入手,基于比較美英等國私募股權投資基金政府監管經驗與教訓的基礎上,提出針對不同類型的私募股權投資基金,不妨考慮建立不同的監管標準,在充分尊重市場自由化的同時,對于不同的私募股權投資基金進行差別化監管。
一、 私募股權基金政府監管的正當性支撐
(一)私募股權基金政府監管的必要性
在純粹競爭市場中,私募股權投資基金將暴露出市場現象的特性,即壟斷性、外部性、不確定性的存在。2009年由于創業板推出后,對未上市高新技術企業的私募股權投資基金,由于被投資企業成功上市而獲得豐厚利潤。在此效應的感召下,出現了“全民PE”的盛況,各類人士紛紛組建私募股權投資基金,為了追逐暴利,過分集中于對未上市公司的股權投資,價格一路看漲,遠遠脫離了被投資企業的實際凈資產。甚至有些非法機構打著“擬上市公司”的招牌進行非法集資,在一定程度上催生并惡化了2011年“民間借貸危機”的發生。由此,監管部門、實務界、學界達成共識,對私募股權投資基金的適度監管具有現實意義
韓言銘:《發改委劍指非法集資 “偽PE”或將窮途末路》,
,2012—05—20。
一方面可以克服市場失靈現象,提高私募股權投資基金的運作效率;另一方面規范私募股權投資基金的市場秩序,促進私募股權投資基金市場的健康發展。
私募股權投資基金存在外部性特性,主要表現在三個方面:一是市場失靈。由于私募股權投資基金單純的逐利性本質,決定了其對財富暴利增長的追求,一方面對于一些社會價值高于經濟價值的投資方向長期漠視,另一方面對于高增長點競相追逐,當私募股權投資基金形成集合化效應后,將會導致市場失靈
文先明 :《風險投資市場失靈的對策思考》,《湖南師范大學社會科學學報》2003年第5期。
二是壟斷性。私募股權投資基金是一種有效而迅速地將科技成果轉化為生產力,進而獲得高額收入的行為方式。大多數私募股權投資基金企業將資金投向高科技企業的目的是:等到企業開始盈利,并且前景很好時,在資本市場上將企業出售或上市,從而實現資本的高額增值。在這個過程中,大公司、大企業為了壟斷某種技術或者防止相關技術的擴散就會大量收購處于成長期的小企業,從而造成技術上的壟斷,并且有可能阻礙技術創新的進一步發展。三是對金融市場的沖擊。近年隨著全球金融一體化和金融產品不斷的創新,私募股權投資基金的規模不斷擴大,容易產生示范效應,并造成私募股權投資基金產業的波動,私募證券投資基金對整個金融市場的外部性凸顯出來,這從亞洲金融危機索羅斯對沖基金造成的沖擊可見一斑。
(二)私募股權投資基金政府介入的方式
關鍵詞:私募股權投資基金;概念界定;分類
中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2016)25-0065-02
私募股權投資基金(Private Equity Fund)最早起源于美國。20世紀40年代末,美國出現了創業浪潮,“創業投資基金”的形式開始誕生。后來,又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候,現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前,中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金,最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展,國內PE基金行業逐漸壯大,許多企業的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
(一)私募股權投資基金的概念界定
私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后,其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例,總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。
國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國,PE基金與風險資本(VC)基本等同。美國風險投資協會認為:“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金,其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素:“非直接經營主體;投資對象限于公司股權、資產、所有者權益;投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置,投資年限最長十五年;任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍(2003)認為,私募股權基金對非上市企業進行權益性投資,并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義,廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金;狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔(2013)認為,較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為,實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業,參與企業管理,強調對股權的長期持有。
從國內外的觀點來看,私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點:一是以私募方式募集資金;二是采用權益類方式投資;三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中,基金雖不直接參與企業管理,但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售股權,實現價值增值。
(二)相關概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認為,目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券,如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略,有效地選擇投資品種,獲得交易性的投資機會,從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權,隨著投資的標的公司逐漸發展壯大,使股權逐漸增值,從而獲利。
2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法,二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上,對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國,直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐,最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外,還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見,“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展,我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類,主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金,并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類,國內學者有的是根據投資領域進行劃分,有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金,依據資金來源進行劃分,把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。
(一)外資私募股權投資基金
外資私募股權投資基金是指在海外注冊,從境外以外幣(如美元等)的形式籌集資金的基金形式。最初,外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位,主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有:一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集,并且這些基金的退出也在海外完成,從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家,因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時,必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早,擁有出色的業績和強大的品牌優勢,有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構,因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的,如電信、航空、軍工等。
(二)中外合資私募股權投資基金
中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動,利用外資機構的品牌優勢和行業經驗,進行共同投資的基金形式。其中,較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有,發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢,但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
(三)本土私募股權投資基金
本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金,通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金,因此可以更自由地投資,沒有嚴格的限制,但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光,有些急功近利,不能理性地篩選投資標的,投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金,具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。
國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大,有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序,主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務,如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業,更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業,并涉及一些后期的投資,比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。
(四)產業投資基金
產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金,有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類:第一類是國家財富基金,由中央政府設立,如中司等;第二類是準產業投資基金,比如中比基金、中瑞基金等,這需要以兩國政府的合作為基礎;第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金,比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等;第四類是地方政府的引導基金,現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始,中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間,中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段,慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加,資金的投資回報率越來越高,我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據,截至2016年7月底,國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家,管理基金11 763只,管理規模43 535億元。
參考文獻:
[1] 劉玉霞,羅顯華.私募股權投資基金的概念、分類及其相關概念比較分析[J].北方金融,2015,(9).
[2] 黃亞玲.私募股權基金文獻綜述[J].國際金融研究,2009,(3).
一、CAPM的理論意義及作用
(一)CAPM的前提假設
任何經濟模型都是對復雜經濟問題的有意簡化,CAPM也不例外,它的核心假設是將證券市場中所有投資人視為看出初始偏好外都相同的個人,并且資本資產定價模型是在Markowitz均值——方差模型的基礎上發展而來,它還繼承了證券組合理論的假設。具體來說包括以下幾點:證券市場是有效的,即信息完全對稱;無風險證券存在,投資者可以自由地按無風險利率借入或貸出資本;投資總風險可以用方差或標準差表示,系統風險可用β系數表示。所有的投資者都是理性的,他們均依據馬科威茨證券組合模型進行均值方差分析,作出投資決策;證券加以不征稅,也沒有交易成本,證券市場是無摩擦的,而現實中往往根據收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據交易量的大小和客戶的自信交納手續費、傭金等費用;除了上述這些明確的假設之外。還有如下隱含性假設:每種證券的收益率分布均服從正態分布;交易成本可以忽略不計;每項資產都是無限可分的,這意味著在投資組合中,投資者可持有某種證券的任何一部分。
(二)CAPM理論的內容:
1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中
β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)
E(Rp)表示投資組合的期望收益率,Rf為無風險報酬率,E(RM)表示市場組合期望收益率,β為某一組合的系統風險系數,CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系,也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。
2.理論意義。資本資產定價理論認為,一項投資所要求的必要報酬率取決于以下三個因素:(1)無風險報酬率,即將國債投資(或銀行存款)視為無風險投資;(2)市場平均報酬率,即整個市場的平均報酬率,如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同,該項報酬率與整個市場平均報酬率相同;(3)投資組合的系統風險系數即β系數,是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。CAPM模型說明了單個證券投資組合的期望受益率與相對風險程度間的關系,即任何資產的期望報酬一定等于無風險利率加上一個風險調整后者相對整個市場組合的風險程度越高,需要得到的額外補償也就越高。這也是資產定價模型(CAPM)的主要結果。
3.CAPM理論的主要作用。CAPM理論是現代金融理論的核心內容,他的作用主要在于:通過預測證券的期望收益率和標準差的定量關系來考慮已經上市的不同證券價格的“合理性”;可以幫助確定準備上市證券的價格;能夠估計各種宏觀和宏觀經濟變化對證券價格的影響。
由于CAPM從理論上說明在有效率資產組合中,β描述了任一項資產的系統風險(非系統風險已經在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的風險盡為β所包容。并且模型本身要求存在一系列嚴格的假設條件,所以CAPM模型存在理論上的抽象和對現實經濟的簡化,與一些實證經驗不完全符合,但它仍被推崇為抓住了證券市場本質的經典經濟模型。鑒于CAPM的這些優勢,雖然我國股市和CAPM的假設條件有相當的差距,但沒有必要等到市場發展到某種程度再來研究CAPM在我國的實際應用問題,相反,充分利用CAPM較強的邏輯性、實用性,通過對市場的實證分析和理論研究,有利于發現問題,推動我國股市的發展。
二、CAPM在我國市場的實證研究結論
CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提,并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。首先CAPM需要一系列嚴格的假設,例如市場的有效性,信息的獲取時原成本的,每個投資者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型進行投資決策進行資本配置,不存在資本的介入和貸出限制;再者,CAPM理論將所有的系統風險系數都歸于一個(相對風險)因素之中,忽略了其他因素對單個證券受益率的影響;再者,CAPM理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統風險完全抵消掉。面對這些假設和條件,即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此,在前提條件不能嚴格滿足的條件下,CAPM在各個證券市場的就有適用效果的區別,也即是CAPM的理論指同現實市場的符合程度。同樣,在我國證券市場發展相對較晚的情況下,我國的證券市場還不成熟,不能滿足市場完全有效性的假定,市場上斷線投機的目的大于投資的目的,大多數投資者并非理想的理性投資者,投資決策存在盲目性,尤其是斷線投資盲目的跟莊。所以CAPM在我國的應用效果將會同實證結果存在更大的差距。CAPM在我國證券市場是否有效一直是理論界爭論的焦點。從1990年開始。許多國內學者就對CAPM在我國證券市場的實證檢驗。
在施東輝(1996)所作的實證分析中,發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系,非系統性風險對股票收益有著重要的影響。系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗CAPM在中國股市的有效性,結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力,從而否定了其在中國股市的有效性假設。楊朝軍、邢靖 (1998)對我國股票市場的價格行為進行了研究。 目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。研究結論表明我國股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣,系統風險并非是決定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影響股票收益率,這些因素是:股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。靳云匯、劉霖(2001)中國股票市場 CAPM的實證研究表明無論是否存在無風險資產,都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不僅與β之外的因子有關,而且與β之間的關系也不是線性的。
諸多的實證研究表明,CAPM模型并不適用于中國的股市,主要原因是股票受益率的解釋變量不只限于β還有其他因素。由此,一方面我國證券市場存在著系統性風險偏大的問題,使得CAPM所強調通過多元化投資組合消除非系統性風險來降低風險,無法發揮明顯的作用;另一方面,股票的定價與CAPM描述的機制有一定的偏離。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。
所有關于CAPM模型在我國股市的實證研究表明,CAPM還不適用于我國證券市場,β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β的相關性并不顯著。
三、CAPM在我國證券市場應用有效性的因素分析
我國證券市場應用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我們深思的問題。首先,在取得合適的、準確的股票收益率和市場收益率這些數據上有難度,降低了CAPM的可操作性;其次,我國證券市場發展時間不長,市場本身存在一定的缺陷,對于應用CAPM市場條件不夠成熟。
(一)我國證券市場本身存在的缺陷
1.非有效市場。CAPM是建立在嚴格的假設條件之上的,如要求證券市場必須是有效市場便是其中很關鍵的一項假設。所謂有效市場,指資本市場不存在資本與信息流動的障礙,即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等,但這些都在后來的CAPM修正模型中被逐步考慮到,如Renotd F.singer的模型,側重于討論存在個人收入稅的情況,描述不能以無風險利率借貸時的 CAPM的零貝塔模式等。我們在這里針對中國證券市場的特點,可以將目光轉到信息公開化程度、股市規模這兩方面所存在的問題。
2.信息公開化程度大低。有效市場的一個重要特征是信息完全公開化,每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息,且市場信息一旦公開,將立即對證券價格產生影響,并很快通過證券價格反映出來,只有這樣證券價格才是其價值的真正反映,定價機制不至于被扭曲。在我國,信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規不健全,信息披露的條項,內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開;另一方面,一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假,特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發行,竟然串通中介機構,過份包裝本公司形象,甚至內外串謀炒作本公司股票,誤導投資者。在這種情況下,所有投資者并不是公平的獲得真實的信息,而那些虛假的信息更是起了誤導市場的作用,證券價格發生嚴重偏離,少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤,即信息壟斷導致市場壟斷。諸多實證研究表明我國證券市場是一個弱勢有效市場,信息公開程度太低。
陽光下的私募基金――“準公募基金”
其實我們可以將張太太認購的這種私募基金簡單理解為“準公募基金”。像是巴菲特的伯克希爾公司、索羅斯的量子基金都是私募性質的,但又是全世界聞名的。在海外絕大部分的富人都是認購私募基金的,而不是公募基金。而在中國,私募曾經帶著“莊家”的惡名而被股民們唾棄。但是現在隨著許多明星公募基金經理的“跳槽”、“出山”,加上非常過硬的營銷手段,越來越多的投資人開始接受私募的概念。
私募的概念其實很廣闊,從投資方向上大體上可以分為股權投資和證券投資,前者直接買賣公司的股份實現資本運作,同時根據公司的不同發展階段又會有不同的私募股權投資基金介入。比如最近已經在美國上市的黑石基金公司就屬于此類。
而我們經常掛在嘴邊的“私募基金”其實是專指證券投資基金,買賣的是上市公司在二級市場的股票。早在2003年經濟學家夏斌就推測中國當時的私募規模“達7000到8000億元,接近于滬深兩市市場流通市值的一半。”其后這一數量再度攀升,即便保守估計,中國私募基金的規模也已接近萬億,而照此趨勢來推測2007年的狀況,則私募基金規模可能早已攀升到了數萬億的高度!
除了規模不斷擴大,“陽光化”和投資方向多樣化也必定是未來私募基金的發展方向。2007年3月首屆中國私募基金高峰會在深圳召開,這感覺就像是江湖傳說中人物在華山論劍一樣,深居簡出的私募基金聚集一堂,為的就是促進私募基金業的規范發展,私募的陽光化也進入了基金業的發展日程。另外,富人為規避證券市場的波動,不會只局限投資在股市里,這樣為滿足更多的富人,私募基金也必定會向對沖基金,股權投資基金等發展,比如中信信托的“錦繡一號”就是上市前公司股權投資基金;比如投資分眾傳媒的紅杉資本就是屬于風險投資基金。
私募基金也是基金
那到底私募基金和公募基金有什么區別?為什么海外的富人都不約而同地選擇了私募呢?在此我為您慢慢揭開私募基金的神秘面紗。
目前私募基金的主要操作形式有三種:第一種是專戶管理,即操盤人直接在客戶的證券賬戶里操作(只掌握客戶的交易密碼),達到約定收益之后分層,形式上有點類似過去券商的委托理財,現在很是流行;第二種是直接將資金打入個人或公司的賬戶進行集中操作,甚至幾個相熟的朋友就可以搞個私募了;最后就是張太太認購的那種,通過信托公司發行的“信托私募基金”,這種形式是目前為止唯一一種合法合規有監管的私募基金。
“私募”肯定是針對“公募”而言的,我們可以簡單用能不能在公開媒體上做廣告來區分是“私”是“公”。私募基金不能在公開媒體上做廣告,只面向特定的投資者發行,通常每個認購私募基金的投資人都是與基金經理有過較深入的交流之后才決定投資的。所以我們不能把私募片面理解成“地下的交易”。
在基金規模上兩者也有明顯的區別,私募基金通常盤子較小,一般在3000萬至1億之間,2、3億的規模就相當于航空母艦了,但是在公募眼里就是小巫見大巫了。規模的不同首先造成了兩者贏利方式不同,公募基金是靠提取管理費贏利的,通常是基金凈資產的1.5%,只要基金規模足夠大就能生存,所以經常看到開放式基金高調拆分或者大比例分紅,就是處于營銷的角度,從而擴大基金的規模。但是私募基金完全是靠業績表現來提成的,如果做虧了基金同樣賺不到錢,所謂“追求絕對回報”就是這么來的。說到這里就不得不提一下對基金經理的激勵機制問題,現在越來越多的基金經理“下海”了,自己搞起了私募,或是靠自己在公募基金里累積的名氣,或是投靠比較正規的信托公司。我們算一下:一個5000萬規模的私募,如果1年做到50%的收益率,投資團隊就可以分到500萬的業績報酬,這個比起在公募拿固定工資,還要操作百億的資金要舒服得多。所以這種激勵制度也促使私募基金經理拼盡全力將業績做好,而公募基金也借鑒了這種做法,開始用獎勵基金份額的方式來激勵基金經理。
基金規模的大小同時影響到兩者選股策略的不同。公募基金動則100億,為了符合“”,公募不得不去集中持有大盤藍籌股,而對小盤股不聞不問。“雙十”規定一個基金不能持有超過這個股票的10%的流通市值,所以該基金最多只能用2000萬去買這個股票,僅占基金凈值的0.5%,所以就算這個股票漲停對該基金的凈值表現也只有微小的貢獻。而私募正好相反,俗話說:船小好調頭,他們可以集中持有一些題材股或者潛力股,但是也可能因為這個原因而產生比較大的波動。
第三點就是起板金額,開放式基金只要1000元就可以認購,但是私募基金可以說是個性化的管理,特別是信托形式的私募基金,受到自然人委托人不超過50人的限制,私募基金的起板金額至少是100萬,甚至一些有名的私募基金,比如深國投?天馬已經將起板金額提升到了500萬,也讓很多投資人望而卻步。
在贖回時,公私募也有其不同特點。通常私募基金在一年內是不能贖回的,一年之后也要在每個月特定的時間贖回。而開放式基金在新發行時只有最多3個月的封閉期,老基金更是幾乎隨時能贖回。流動性不足可以說是私募基金的劣勢,不過從另外一面來考慮,私募基金沒有短期贖回的壓力,可以放手選擇一些潛力較大的股票,低成本長期持有,而公募基金會傾向選擇短期能有突出表現的股票,還必須考慮贖回情況留下現金部分。不過流動性這也是把雙刃劍,不能隨時用腳投票的投資人只能相信他們會操作好,至少做好一年的準備。
那客戶怎么知道自己買的基金是不是表現好呢?公募基金每天都有凈值公布,每季度都有投資報告,公布重倉股情況等等。但是私募的凈值和報告都是合同約定的,有的是一周公布凈值,有的是一個月,而重倉股的情況也可以根據約定披露,只有業內人士會比較清楚其中的情況,也因為這一點給私募披上了神秘的面紗。
最后說說投資人非常關心的費用問題,公、私募都有的費用有:認購費(開放式基金的認、申購費在1%~2.5%;私募一般為
1%),管理費(開放式基金為1.5%;私募是1%~2%)、贖回費(開放式基金一年內贖回費率0.5%,以后依次遞減,同樣適用私募基金)。而私募比較特別的地方就是以業績回報分成的做法,比例和計算方法按合同約定而定,目前比較流行的是按基金正收益部分二八分成,年度計提一次。
走出投資私募基金的誤區
采訪的時候,張太太問我:“為什么最近私募走的沒有公募好呢?”我們經常陷入這樣的誤區:私募必定走的比公募好――大家覺得私募的風險高,當然收益也必定是高的。但誰能保證同樣是股票投資的張三一定比李四好,但私募的制度本身客觀上刺激了基金經理會做得更好。而在風險層面,筆者反而覺得私募基金的風險在某個方面要低于公募基金。
公募基金受到基金契約的限制,必須持倉達到一定的比例,比如股票型基金就必須股票倉位在75%以上,而配置型的基金的倉位不能超過75%,這就意味著,即使某基金認定下個月股市會有深度回調,也沒有辦法大規模拋股票,而必須持有規定比例以上的股票,跌也只能祈禱自己的這個跌得不要太厲害了。同理,配置型基金即使打包票馬上會有一波很強勁的上升行情,也只能將資產的25%放在債券和現金里望洋興嘆。但是私募不一樣,股票倉位可以在0~100%靈活配置,行情好時可以乘勝追擊,行情不好時可以抽身而出。聽上去非常好,但這樣導致私募基金經理的判斷就變得至關重要了,私募是靠口碑相傳的,任何判斷都關系到之后人們是否還相信他,所以當一些私募基金經理變成明星經理之后,反倒是趨向于保守,心理上不能承擔虧損,投資人的期盼變成了“生命不可承受之信任”。7月份,滬深300指數漲幅為18.5%,但是著名的私募基金“赤字之心”的平均漲幅僅1%。所以我覺得虧損的風險小了,反而變成了“踏空”的風險。
所以不要堅定地認為私募必定是比公募表現出色,我們選擇私募基金是因為相信他們的投資理念,也相信他們會更對我們的資金負責。
理性選擇私募基金
到底自己是該買公募呢,還是私募呢?問自己幾個簡單的問題就可以基本判定了。
除了下圖中的幾個問題,我們還應該根據自己的風險承受能力和其他資產的配置現狀來判定是不是客觀上適合投資私募基金。只有100萬的人和有1000萬的人相比,前者肯定不那么適合私募基金,但如果后者另外900萬都在股市里的話,筆者同樣不建議再增加證券投資部分。
私募基金大盤點
市面上形形的私募基金很多,如何選到優秀的私募基金呢?讀者可以從這些方面出發。
首先看基金經理。剛才也提到,私募基金的特點就是比公募更依賴基金經理的能力,他的從業經驗、過往業績、投資風格,職業道德水平是考量的方面。
然后是發行機構以及他們的投研能力,管理規模、公司歷史、風控措施、管理層等等。中國信托形式的私募基金有3家在業內是佼佼者,分別是深圳國際信托投資有限公司、云南國際信托有限公司和平安信托投資有限責任公司。
要研究投資銀行,首先必須先了解一下資本市場,因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發展的,沒有資本市場的不斷創新與發展,就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解,如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演,國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分,作為與貨幣市場相對應的概念,資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分,它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者(同時又是證券持有者)手中轉移到投資者(即企業或政府部門,它們同時又是證券發行者)手中的市場機制。在西方發達資本主義國家,資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分,資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場(又可分為發行市場與交易市場)、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分,在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成,即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門,企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄,而收支差額部門要對盈余部門舉債,收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去(雷蒙得·W·戈德史密斯,1994)。在現代社會中,要完成這種轉化,曾經有過兩種基本的資源配置方式:即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中,資本市場是長期資金的主要配置形式,并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能
資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定,它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系,這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后,在一定條件下也可以出售所持有的金融工具,這種出售的可能性或便利性,稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場,投資者的積極性就越高。流動性的高低,往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業,其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用,。他們一般主要提供以下傳統金融服務:
1.金融中介功能。發行各種金融工具;
2.客戶進行金融資產的交易;
3.自身進行金融資產交易,為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者;
4.投資咨詢服務;
5.資產管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發展狀況
中國的資本市場形成經歷了不太長的時間,作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來,上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年,成立了中國證監會和中國證券委員會,相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經過了10年的風雨,在這10年中,中國的資本市場迅猛發展,為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看,1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家,市價總值109.19億元。而到了2000年12月,投資者開戶數目已經達到5800多萬戶,境內上市公司有1200多家,累計籌集資金將近5000億元。另外,中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較,中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之,主要體現在以下幾個方面:
首先,資本市場總量規模偏小,通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10,而在世界上許多國家,國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1:1。
另外,資本市場內在結構不盡合理。例如,在中國證券市場上,大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據,國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能,大量的非流通股的存在,大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。
第三,中國資本市場的運行機制不夠健全,運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響,中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態,法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表,虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現;由于對上市公司的監管力度不夠,導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善,致使市場投機氣氛強烈,市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷,但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的,其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場,是新興的資本市場,其中蘊涵著巨大的潛能,充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經濟迅猛發展的今天,資本市場作為金融市場的最重要的組成部分,發揮著越來越大的作用,而在國際資本市場的參與者當中,投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講,沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實,它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義:
(1)任何經營華爾街金融業務的銀行,都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義,它不僅包括從事證券業務的金融機構,甚至還包括保險公司和不動產公司。
(2)只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此,證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購,咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。
(3)更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務,例如證券包銷,兼并收購等,另外的資本市場業務,例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。
(4)最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務,因而顯然已經不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為,以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況,目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業的發展簡史
在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式,以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發展
投資銀行萌芽于歐洲,其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前,一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資,這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的,因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業革命,擴大了商人銀行的業務范圍,包括幫助公司籌集股本金,進行資產管理,協助公司融資,以及投資顧問等。20世紀以后,商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大,而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中,英國是最發達的,它在世界上的地位僅次于美國,另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。
2.2.2美國投資銀行的發展
美國的投資銀行業發展的歷程并不很長,但其發展的速度在全球是首屈一指的,近幾十年來,美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業,最重要的就是研究美國的投資銀行,美國的投資銀行業始于19世紀,但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。
(1)《格拉斯--斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前,美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人,而銀行不能直接從事證券發行與承銷,這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期,所有商業銀行和投資銀行都從事證券(主要是公司債券)業務,這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營,投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營,商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機,當時證券市場出現了大量違法行為例如:虛售(WashSales)、壟斷(Corners)、大進大出(Churning)、聯手操縱(Pools)等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機,紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%,從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊,1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范,投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來,成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如,摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利(MorganStanley)和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如,花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行,而所羅門兄弟公司(SolomonBrother)、美里爾·林奇(MerrillLynch)和高盛(Gold-manSachs)等則選擇了投資銀行業務。
(2)70年資銀行業務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年,美國政府取消了固定傭金制,各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務,并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后,將其業務領域進一步拓寬,如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
(3)80年代以后美國投資銀行發展
80年代美國為了放松對市場和機構的管制,先后頒布了一系列法律和法規,如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"(SECRule415),這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響,使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步,產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后,美國的利率開始從歷史最高水平回落,大量的新發行股票與債券充斥市場,出現了不夠投資級的垃圾債券(JunkBond)。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機,并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經濟和科技的迅猛發展,80年代以后,尤其是到了90年代,國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。
2.3投資銀行的內部環境
2.3.1投資銀行的組織形態
從組織形態上來看,國際投資銀行一般由兩種形態:一種是合伙人制;另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承,慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有,成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上,比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制,德國、荷蘭的法律雖允許股份制,但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中,只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。
19世紀50年代,歐美各資本主義國家公司立法開始興起,到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程,1986年摩根·斯坦利(MorganStanley)也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態,合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經營模式
投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式,而德國則采用混業經營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后,美國將其經濟與金融體制移植到了日本,1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務,這類業務應該由證券公司從事,日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位,許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。
混業經營在歐洲國家是比較多的,除德國以外,瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式,又稱全能銀行制度(UniversalBankingSystem)。混業經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場,在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大,需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。
2.4投資銀行業務
2.4.1投資銀行的傳統業務
傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金,并且幫助客戶交易證券。
(1).證券承銷業務
證券承銷是投資銀行最原始的業務之一,最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中,投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣,它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券,各種企業所發行的債券和股票,外國政府與外國公司發行的證券,甚至還承銷國際金融機構,例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式:(1)包銷。(2)投標方式。(3)盡力推銷。(4)贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額(Grossspreed)和傭金(Commission)。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因,同樣,他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色:
第一,在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后,承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間,這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金,這就是投資銀行的經紀收入。
第三,投資銀行本身擁有大量的資產,并接受客戶委托管理著大量的資產,只有通過選擇、買入和管理證券組合,投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外,投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。
(3).兼并收購業務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務,也在為獵物公司服務:
首先,投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象,并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃,幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務:判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購,則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購,那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議,并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門,從70年代以來不斷開拓創新業務,并且取得了巨大的成績,既活躍了資本市場,增加了投資者的投資選擇,也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究,提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變,使某些公司、企業遇到困難時,投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策,提出應變措施,諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等,化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中,投資銀行作為,幫助咨詢,策劃直到參與實際運作。從目前情況看,投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險,貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象,不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方(包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等)做出某種保證或承諾,但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目,承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證,更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構擔保,也無政府擔保,全靠項目投資者的信用和項目本身的前景,這樣,僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠,還必須樹立良好的信用形象,投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性,有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險,投資銀行有各種專業人才,通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例,能夠盡力維護合同雙方的利益,使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道,為項目尋找合適的貸款人,也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來,交由專業投資機構進行操作,所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度,集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券,從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金,然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權,制衡。由于認購和贖回機制不同,投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式,投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。
(4).資產證券化
1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后,資產證券化開始從美國向世界擴張,從國內資金市場向國際資金市場延伸,由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產,通過一定的結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎,企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式,但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產,證券權益的償還不是以公司財產為基礎,而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付,證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付,資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額,而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。
(5).證券網上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。
(6)風險投資(創業投資)
風險投資(VentureCapital),也稱創業投資,是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業(特別是中小型企業)中的一種股權資本;風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下,通過科學評估和嚴格篩選,向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本,并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本,這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間,但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時,因為創業投資的大力幫助,全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展,已經成為世界經濟增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務,其實在現代國際資本市場當中,投資銀行的金融創新活動已經是日新月異,新的業務品種在不斷的涌現,創新業務已經成為投資銀行業生存和發展的生命線。
2.2.5投資銀行在資本市場中的地位