發布時間：2023-05-15 16:35:29
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的投資債券的風險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
【關鍵詞】 委托債權 風險 對策
委托債權投資是北京金融資產交易所（以下簡稱北金所）于2011年3月推出的基于投資者委托，對特定項目進行投資的直接融資創新產品。其交易過程是企業委托銀行將融資需求做成債權投資產品在北金所掛牌，銀行則向社會發行理財產品籌集資金，用于投資掛牌債權項目。近兩年來，委托債權投資業務蓬勃發展，交易規模增長迅猛，從北金所2011年推出的當年交易額上千億元，2012年交易額達5873.58億元，2013年前3個月已成交1879.39億元，截止目前累計交易額已超過萬億元。委托債權投資迅猛發展背后的原因是什么？存在哪些風險？如何控制這些風險？本文對此問題進行了探究。
一、委托債權投資交易迅猛發展的原因
1、企業融資難問題仍然突出
在我國企業債券市場發展滯后、股票市場融資功能暫停的情況下，大多數企業仍需要通過銀行間接融資，然而銀行授信門檻較高，需要滿足規模、行業、財務狀況、抵質押擔保等一系列的剛性條件。雖然近年來在有關方面的推動下，銀行逐步降低信貸門檻，尤其是著力解決中小企業融資困難問題，但是仍無法滿足企業旺盛的融資需求。委托債權投資便是為解決企業融資問題的一種金融創新，得到企業和銀行的青睞。
2、迫于監管和調控壓力
在穩健的貨幣政策的導向下，管理層加強了對銀行信貸規模的管控，造成銀行的授信規模出現經常性的短缺，在此情況下，銀信合作、信托貸款、銀證合作等等各種形式的繞信貸規模控制的創新層出不窮，其中尤以銀信合作為甚，而隨著近兩年來對銀信合作監管力度的加大，信托通道逐漸變窄，委托債權投資便成為異軍突起的融資方式。
3、商業銀行轉型升級的需要
面對新的市場環境和更為嚴格的資本監管要求，銀行不同程度地開始向全能型金融服務中介的戰略轉型，努力擺脫利差型盈利模式。委托債權投資在解決企業融資需求的同時，為銀行創造了更多的中間業務收入，并且以其有效應對利率市場化、較低手續費的優勢，成為銀行在轉型升級過程中的較佳選擇。
4、居民理財需求多元化
由于國內金融市場化程度不高，金融產品體系不夠成熟、品種不夠豐富，無法滿足居民投資理財的多元化需求。銀行發行理財產品投資于委托債權，有效地彌補了居民對于固定收益類投資產品需求的空缺，理財產品發行規模迅速增加。
二、委托債權投資的主要風險
1、削弱貨幣政策效果
我國從2011年開始將貨幣政策由“適度寬松”調整為“穩健”，并將在今后較長的一段時期內保持穩健中性的政策取向。穩健的貨幣政策首先要做到的是穩健的信貸政策，控制信貸規模的過快膨脹。委托債權投資使得商業銀行可以表外發放貸款，繞開信貸規模控制，削弱央行的信貸政策效果。同時，理財產品的大量發行，增加了央行對貨幣供應量監測的難度，影響了存款準備金政策工具的效力，也加大了市場利率等中間目標的波動性，這些都使得委托債權投資制約了央行貨幣政策有效發揮作用。
2、規避金融監管政策
商業銀行通過發行理財產品投資于委托債權，在增加存款的同時，繞開信貸規模控制，從而規避了監管部門對存貸比的監管。同時，通過此種表外授信的方式，不增加其風險資產規模，可以規避資本充足性管制。此外，一部分委托債權項目投資于政府融資平臺、房地產、“兩高一剩”行業等限制性領域，從而規避國家信貸投向政策的限制。
3、威脅金融體系的安全
委托債權投資同銀信合作一樣，都是商業銀行為了規避信貸規模控制將表內信貸資產轉出表外，是影子銀行的一種表現形式。近年來隨著房地產市場調控力度加大、地方政府性債務清理規范以及利率市場化的推動，金融脫媒愈演愈烈，影子銀行的規模快速膨脹。由于影子銀行的運行主要是基于商業銀行穩固的信用保證和房地產等擔保品堅挺的價格預期，如果任由影子銀行發展，一旦出現房價較大幅度下跌，資金鏈出現問題，將威脅到金融體系的安全，前段時間在我國東部沿海某省份發生的大量民間借貸糾紛案件已經給我們敲響了警鐘。
4、產品運營風險積聚
一是委托債權的期限一般長于理財產品的期限，“長貸短融”期限錯配，極易產生流動性風險。二是一些無法通過正常銀行信貸渠道獲得融資的項目借道委托債權通道，這些項目中很大一部分是房地產等高風險項目，一旦出現違約將直接影響到銀行的聲譽和資金安全。三是銀行在發行理財產品時，普遍存在信息披露不充分，甚至夸大宣傳，過分強調產品的預期收益，誤導投資者等現象，存在一定的法律風險。四是銀行對于表外業務的調查、審查、審批手續比起表內信貸業務較為簡便，風險控制不如信貸業務嚴謹，貸后資金使用情況監控不那么嚴格，并且理財資金池等問題也一直廣受詬病，這些都是不容忽視的操作風險。
三、化解委托債權投資業務風險的對策建議
1、進一步完善宏觀調控政策
首先，要樹立正確的宏觀調控理念，“疏”而非“堵”，大量的事實和經驗表明，“堵”只能是按下葫蘆浮起瓢，從銀信合作的萎縮到委托債權的膨脹就足以說明“疏”的重要性。其次，要疏導日益膨脹的各種融資需求，當前的關鍵在于要改進和強化對房地產、產能過剩行業的調控，對項目立項審批嚴格把關，從源頭上遏制國家限制性行業的融資沖動，同時引導社會資本投資于國家鼓勵的行業和領域。再次，要改善貨幣政策調控工具和手段。研究探索將理財產品納入存款準備金繳存范圍的具體辦法，調整存款準備金計提的基礎，將過去按照旬末數據計提改成按日均數據計提，減少旬末、月末考核時點存款波動的沖擊影響。確立社會融資總額作為貨幣政策中介目標，并完善社會融資總額的統計監測，提高數據監測的準確性。多使用公開市場操作等手段，少使用存款準備金率、基準利率調整等手段，減少貨幣政策對金融市場的沖擊。最后，要強化對影子銀行系統風險的預警與動態監測，同時對部分影子銀行進行清理，對其中不規范的部分要透明化，對高風險的部分要進行限制，堅決守住不發生系統性風險的底線。
2、強化對委托債權投資業務的監督管理
首先，要落實好銀監會于2013年3月下發的《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發〔2013〕8號），此文件將監管重點指向銀行理財產品在非標準化債權資產領域的投資行為，其中將委托債權劃為非標準化債權，文件中對理財資金投資非標債權資產的規模作出限定，并要求銀行對理財產品與投資項目一一對應地單獨建賬核算以及對投資非標債權資產進行充分的信息披露。商業銀行應嚴格按照上述文件的要求開展委托債權業務，各級銀行業監管機構應加強監督檢查，促進委托債權業務規范健康發展。其次，要加強對銀行執行國家信貸政策情況的監督檢查，杜絕銀行利用委托債權規避國家信貸政策，違規投資于高風險行業和限制性領域的行為。同時，要加強對委托債權投向的跟蹤檢查，可參考貸款受托支付方式對委托債權資金流向進行限制。再次，要加強對信貸規模的控制。在信貸規模作為直接的、比較有效的管制工具的當下，監管部門應考慮將委托債權納入信貸規模加以控制。最后，要求銀行對非標債權資產按風險資產計提資本和撥備。這是因為銀行為了維護聲譽，一般會按預期收益率對付理財產品收益，其實質上承擔了委托債權的風險。
3、加強委托債權投資經營風險控制
首先，對銀行來說，一是要加強對委托債權的流動性管理，保持理財產品與委托債權合理的期限安排，避免出現理財資金兌付困難。二是要比照自營貸款管理流程，對委托債權投資進行嚴格的投前盡職調查、風險審查和投后風險管理。三是要完善內部績效考核機制，變存貸款時點考核為日均存貸款考核，設定合理的存貸款考核指標，避免出現借短期限高收益的理財產品變相高息攬儲的行為。同時，要改變考核中間業務收入指標的形式，綜合考量銀行金融創新和提供增值服務的能力，推動銀行做強服務，向綜合金融服務商轉型，而不是“逼迫”分支機構挖空心思去賺取傭金和服務收費。其次，對交易所來說，北金所推出委托債權業務，其不能只是提供交易的平臺和通道，而應該融入委托債權業務管理的全過程，在項目掛牌前的質量控制、項目投資的后續跟蹤監督、全過程的信息披露等方面發揮應盡的作用。
【參考文獻】
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【關鍵詞】風險識別；風險評估；風險政策
債券投資風險是指預期收益變動的可能性，債券投資風險是普遍存在的，債券投資管理的實質就是對風險的管理。但目前商業銀行債券業務風險管理仍不成熟，建立高效的風險識別、風險評估和風險處理系統是商業銀行債券投資風險管理的核心，管理風險已經成為債券投資業務的基礎。
一、商業銀行債券投資風險識別
債券的主要風險形式有系統風險和非系統風險，我國商業銀行債券投資市場為銀行間債券市場，因此面臨的風險主要有以下幾種：市場風險、流動性風險、購買力風險和操作風險，其中市場風險中的利率風險是最主要的風險。
（一）市場風險
市場風險指因利率、價格、匯率等的變動而導致價值未預料到的潛在損失的風險。外資通過進入銀行間債券市場投資債券的規模較小，匯率變動引起的風險難以充分體現，因此我國商業銀行債券投資的市場風險包括利率風險、價格波動風險。
利率風險是指利率的變動導致債券價格與收益率發生變動的風險。大多數債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，債券價格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。
債券市場價格波動，既給債券投資業務帶來了機遇，也為投資帶來一定風險。我國債券市場的產品定價偏離合理價值造成波動，具有較高的不確定性。目前市場狀況下，債券的寬幅波動更多源于很多機構對于后市的預期的趨同性，債券價格出現較大波動，風險進一步集聚。以交易為目的的的債券短期買賣中，價格波動引起的風險更為突出。
（二）流動性風險
流動性風險是指投資者在短期內無法以合理的價格變現的風險，對于我國商業銀行債券投資的流動性風險而言，主要為產品流動性風險，即由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行交易而導致損失。
衡量銀行間債券市場流動性，一方面要看資產變現的能力，即在價格不產生較大波動的前提下，能否大量出售各種期限的資產；另一方面，融資效率也反映了流動性風險大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產變現緩慢，存在一定的流動性風險。
（三）購買力風險
購買力是指單位貨幣可以購買的商品和勞務的數量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購買力是持續下降的。債券是一種金錢資產，因為債券發行機構承諾在到期時付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產。債券發行者在協議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報金額不會因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實際購買力越來越低，甚至有可能低于投資金額的購買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購買力下降的風險。
（四）操作風險
操作風險被巴塞爾新資本協議納入資本監管的范疇，操作風險成為風險管理的重要方面。商業銀行債券投資業務中操作風險的來源主要有兩個方面：技術層面和組織層面。商業銀行債券投資操作風險是主要是由于內部操作過程錯誤、內部監控系統失靈等因素導致的損失。常見的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規范操作及投資分析所采用的方法錯誤等造成損失。總而言之，操作風險來源于技術和組織兩個層面，監管漏洞以及技術失誤，以至于沒有在適當的時間采取相應措施，導致發生損失。
二、商業銀行債券投資風險評估
近年來，債券資產成為我國商業銀行資產的重要組成部分之一。目前我國的債券市場仍為國家信用主導，商業銀行投資的債券也幾乎是信用風險為零的國債和政策性金融債券占絕對優勢，這類資產令銀行規避了信用風險，但卻必須承受由市場化利率波動帶來的巨大的利率風險，出于對利率風險習慣性的忽視和巨大的信用風險監管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴格限制信貸投向，因而出現利率風險替代信用風險的傾向。接下來以工商銀行為例分析我國商業銀行債券投資中存在的風險。
（一）工商銀行債券投資現狀
2011年國際國內宏觀經濟和金融環境復雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結構：
表1 人民幣百萬元，百分比除外
項目 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
債務工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9
非重組類債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89
重組類債券 397，996 10.2 402，321 10.8
其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1
權益工具 4，269 0.1 5，182 0.1
合計 3，915，902 100 3，732，268 100
由表1可以看出非重組類債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長2.4%。非重組類債券占投資的絕大部分，其中非重組類債券又可以按發行主體和剩余期限兩種標準劃分，其結構分別為表2、表3所示：
表2 人民幣百萬元，百分比除外
項目 2011 年 2010年
金額 占比（%） 金額 占比（%）
政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9
中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7
政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4
其他債券 543，343 16 431，896 13
合計 3，402，795 100 3，322，915 100
表3 人民幣百萬元，百分比除外
剩余期限 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
無期限 391 0.0 6884 0.2
3個月內 96，420 2.8 351，405 10.6
3至12個月 498，240 14.6 719，339 21.6
1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8
5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8
合計 3，402，795 100 3，322，915 100
表2顯示從發行主體結構上看，政府債券增加1，297.95億元，增長17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長25.8%。結構的變化是由于報告期內央票到期，工行相應調高對政策性銀行債券、政府債券以及優質信用債券的投資力度。
表3表明從剩余期限結構上看，1年以內期限檔次的非重組類債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個百分點，1至5年期限檔次的非重組類債券增加4，154.44億元，增長28.6%，占比上升11.2個百分點，5年以上期限檔次的非重組類債券增加1，470.13億元，增長18.6%，占比上升3.8個百分點。由于債券收益率曲線發生變化，工行調整投資策略，加大對中長期債券投資力度。
2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長期債券。
（二）商業銀行債券投資風險分析
商業銀行持有的債券由80%以上都是國債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風險比較小；其持有的最大的十只債券綜合占總比為3.5%，因此面臨的集中風險比較小。從剩余期限來看商業銀行債券投資的風險狀況為：
第一，我國商業銀行目前持有大量低利率國債和中長期債券，且多數是在利率下降期間購入的，隱藏著巨大的利率風險：低利率國債在收益率曲線水平上移時將發生巨額虧損，在當前利率上升的趨勢下，持有大量低票面利率國債令銀行可能蒙受巨大的機會成本損失，在國債收益率超低時購入的國債則令銀行蒙受巨大的國債貶值風險。中長期債券資產在收益率曲線變陡時蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長期利率大幅上升，銀行債券資產價值因而大幅下降。由于我國債市供求結構不平衡，流動性弱，長債短炒現象嚴重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會給持有大量中長期債券的銀行帶來巨大損失。
第二，商業銀行債券投資中存在著嚴重的流動性風險。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達27.6%，持有大量的中長期債券會減弱銀行資金的流動性；另一方面債券資產與銀行存款的期限結構不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業銀行債券投資的資金來源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場中主體地位的國債和金融債都以中長期債券為主，商業銀行存款久期短于債券組合久期，資金來源與運用的期限結構錯配，促使商業銀行的債券投資組合面臨較高的流動性風險。
另外，商業銀行債券業務的風險管理往往還沿襲著利率產品的管理方式，風險管理的意識和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對債券業務建立起完善的管理制度、獨立的決策流程和授權機制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類管理辦法等風險管理政策，缺少對資金規模、資金成本、久期、可投資產品的范圍、期限、風險限額、集中度及資本等有關指標的規定和管理。
三、商業銀行投資風險管理政策
在商業銀行債券投資業務風險識別、評估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風險的性質與銀行風險承受能力和風險管理要求等，選擇合適的風險管理策略，在制定風險處理策略主要考慮以下四個方面的因素：可規避性、可轉移性、可緩解性和可接受性。對債券投資進行風險管理就是制訂并實施風險處理計劃，具體的處理方法有風險規避、風險保留和風險轉移。
風險規避是銀行考慮到債券投資風險所導致的損失很大時，主動放棄或終止投資方案以避免風險所導致的損失，這是一種徹底的風險處置技術。在進行債券投資中，風險規避的具體操作有：在進債券投資品種選擇時剔除風險大的產品，或者交易操作中嚴格限制以避免風險暴露的發生。一般地風險較大無法承受或風險與收益不匹配時應避免投資該產品，比如企業債券；中長期利率處于上升通道中，應避免增加長期債券資產的配置；風險較為復雜或需要十分專業的知識和技術，超出了銀行現有的風險管理能力時應采取規避策略。
風險保留，對于那些無法回避又不能轉移的風險，銀行只能接受并采取相應的措施來吸收和抵御。通常銀行在債券投資過程中面臨的風險極其復雜，很難向第三方轉移，或者銀行為了獲得可能帶來的收益而必須承擔一定風險時采取風險保留政策，最常見的是高現金流短的期融資券需要承受一定的信用風險，或者在從事債券短期交易時面臨著價格波動風險。
風險轉移是商業銀行債券投資時面臨著無法回避或不易回避的風險，但自身管理這類風險的能力又非常有限，或者可以管理這類風險比同業其他銀行相比無優勢時，可以采用擔保或保險或金融創新的方式讓更多的主體來分擔風險，從而減少商業銀行所承擔的風險，衍生產品的產生與發展，為商業銀行債券投資的風險轉移提供了有效的手段。
商業銀行債券投資決策應以宏觀經濟走勢預測為前提，制定合理的投資計劃，以完善的風險管理系統為指導，有效地監控投資風險，及時恰當地調整投資策略，以收益盡可能大、風險盡可能小為原則，實現商業銀行債券投資目標。
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關鍵詞：信用風險事件 債券收益率 公司債 投資策略
自2011年四季度以來，國內經濟持續降溫，2012年國內生產總值增速為7.8%，位列近20年來倒數第二。在較為嚴峻的宏觀經濟形勢下，眾多行業出現虧損、低迷的跡象。這也導致自2013年以來，上市公司主體評級、債券債項評級頻頻出現下調或展望負面的情況。尤其以“11超日債”事件為代表，凸顯了債券市場信用風險的累積和增大。本文通過考察在滬深交易所交易的上市公司債券收益率走勢及相關信用風險事件，研究信用風險事件對債券收益率走勢的影響，總結出信用風險事件下債券收益率走勢規律和原因并建立模型，提出對債券收益率走勢的判斷標準、監測手段、投資策略，對于公司債券后續管理、債券持有、交易策略等工作具有一定的指導意義。
信用風險事件影響下債券收益率走勢的一般模型
本文選取在滬深交易所市場交易的上市公司債券作為研究數據庫，剔除缺乏交易數據的個體，并按照信用等級分為AAA、AA+、AA、AA-級四組樣本數據。由于本文的目的是研究信用風險事件對債券收益率走勢的影響，而在假設沒有出現信用風險事件的條件下，相同信用等級的債券收益率走勢應具有一致性，因此筆者分別對每組樣本債券計算到期收益率平均值，將到期收益率高于平均值的債券作為研究對象，并分別從每組中選取到期收益率大幅高于平均值的債券作為代表，進行重點分析研究，共選取了6只債券1。同時，為了剔除流動性、基準利率變動、市場風險等可能造成債券價格波動因素的影響，本文使用限定期限下AAA級公司債到期收益率曲線與個體債券收益率曲線做差，以觀察、分析信用風險事件對該個體債券收益率走勢的影響。
通過對包括6只重點研究債券在內的樣本進行系統性研究，筆者梳理出其債券收益率曲線走勢及波動的一般規律，并建立信用風險事件下債券收益率走勢的一般模型，如圖1所示。
圖1 信用風險事件影響下債券收益率走勢的一般模型
模型釋義：
拐點1：債項、主體評級被下調或展望負面。
拐點2：債券收益率上升至最高點。
拐點3：回落至低點，未來走勢分割點。通常是三季報公布時點。
階段1：債券發行之后，債券收益率處于平穩狀態。在此階段，企業或行業的負面消息對債券收益率影響不大，在負面消息時點會出現小幅波動、成交量驟增的情況，但收益率波幅極窄。
階段2：債券評級或主體評級遭到下調之后，債券收益率大幅上升。在此階段，債券收益率上升幅度與發行主體的評級下調程度、主體信用等級等因素有關。
階段3：債券收益率回落階段。在經過大幅上升階段后，債券收益率通常將小幅回落，并在一定時期內保持平穩或小幅波動。
階段3后將出現拐點3，拐點3決定了債券收益率未來走勢。當企業、行業持續出現負面消息時，如三季報繼續虧損且年內扭虧概率較小，那么此時由于債項或主體評級將面臨再次下調的風險，債券收益率曲線將再次出現上揚態勢，只不過上揚幅度相對前次較小；若企業、行業沒有進一步消息，則債券收益率將維持階段3，小幅收斂波動；若企業、行業負面消息開始扭轉或利好出現，那么債券收益率將開始逐漸回落。
信用風險事件下債券收益率走勢的一般規律
建立起信用風險事件下債券收益率走勢的一般模型后，下面按照信用風險程度的不同，對相關信用風險事件進行分類，同時對交易所債券市場投資者類型進行初步探討，以進一步驗證一般模型的準確性和可預測性，并總結出基于信用風險事件下債券收益率走勢的一般規律。
（一）信用風險事件分類
本文的信用風險事件分類僅根據狹義上的定義，即僅根據債券收益率的波動幅度，將信用風險事件分為三類：Ⅰ類，主體評級下調類；Ⅱ類，主體評級展望負面類（債項評級單項下調類）；Ⅲ類，評級未變動類。
通過對樣本庫中大量債券進行觀察分析發現，市場對Ⅰ類信用風險事件最為敏感，當某只債券出現Ⅰ類信用風險事件時，通常會在該時點出現債券收益率大幅上升的情形；同樣地，當出現Ⅱ類信用風險事件時，債券收益率走勢與Ⅰ類保持一致，但是波動幅度較小；而對于Ⅲ類信用風險事件，市場對其反應較不敏感，例如公告虧損、重大事故、管理層變動、并購違規等信用風險事件通常只會引起債券收益率及成交量的窄幅波動。
（二）交易所債券市場投資者分類
為了深入理解市場對不同信用風險事件類型的不同反應，下文對交易所債券市場投資者的類型作一探討。交易所債券市場投資者持有、交易債券的目的和策略，與銀行間債券市場投資者有所不同。銀行間債券市場參與者以大型金融機構、企業為主，資金量大，流動性高，在二級市場上，各投資者進行債券交易的主要目的是保證資金的流動性、安全性和盈利性，其中保證流動性、安全性較為重要，因此其債券交易操作較為頻繁，也對標的債券的信用風險事件更為敏感；而交易所債券市場本身資金量有限，市場參與者參差不齊，有機構、有散戶，各投資者進行債券交易的主要目的是獲取到期收益、進行債券質押式回購等，其債券交易操作更多以持有策略為主，因此對非評級變動類的信用風險事件較不敏感。這也部分解釋了為什么Ⅲ類信用風險事件發生而相關債券收益率基本保持穩定的情形。
本文將交易所債券市場投資者分為以下幾類：
1.基金類機構投資者
這類投資者是指全部或部分以交易所債券市場債券為投資標的的基金公司等機構投資者。經調查發現，受業績考核、風險把控標準等因素影響，基金類機構投資者相對交易所債券市場其他投資者而言，對所持債券信用風險事件較為敏感，通常在信用風險事件公告時或公告前，就已經減持或清倉所持債券。這也是出現Ⅰ、Ⅱ類信用風險事件后，相關債券收益率曲線大幅上升的主要原因。
2.投機類機構投資者
這類投資者具有較高的風險偏好，其投資對象為收益率出現一定幅度上升的債券。由于目前債券市場并沒有出現實質性的違約事件，無論是企業、政府還是其他相關方都對債券違約有較強烈的抵觸，因此實際上債券市場帶有隱性的“剛性兌付”，那么投資于收益率大幅上升的債券意味著將獲得極為豐厚的投資回報。在此背景下，該類投資者對Ⅰ、Ⅱ類信用風險事件極為敏感，當某債券收益率出現大幅上升時，在收益率高點基本會出現交易量驟增的情況，且該債券交易將持續活躍，該類投資者對債券的交易策略是高點買入并持有至到期。
3.持有至到期類投資者
這類投資者包括類似券商自營、企業資金自營及散戶。它們多以獲取債券利息為主要目的，因此在持有債券的交易策略上以持有至到期為主，輕易不會折價拋售債券。
從交易所債券市場投資者分類情況來看，可以說交易所債券市場投資者的多樣化、交易策略的多樣化，是決定信用風險事件下債券收益率走勢的關鍵因素。
（三）信用風險事件下債券收益率走勢規律總結
通過對信用風險事件、交易所債券市場投資者進行分類，可以初步總結出信用風險事件下債券收益率走勢的一般規律：
第一，總體而言，由于交易所債券市場呈現資金量小、投資者類型多樣化、交易不活躍、成交量低等特點，大部分投資者對企業信用風險事件敏感度較低，只要債項、主體評級不遭到下調或展望負面，企業出現違約風險較小，債券收益率就不會出現較大幅度的波動。
第二，在Ⅲ類信用風險事件公告時點或時點前，由于基金類等風險厭惡性投資者的存在，會短暫地出現成交量上升，收益率波動的情形，但波幅較窄。
第三，當出現Ⅰ、Ⅱ類信用風險事件即企業債項、主體評級遭到下調或展望負面時，債券收益率曲線將大幅上揚，這種上揚仍然主要來自于基金類投資者恐慌性的拋售2。而在債券收益率開始大幅上升的初期，成交量并未出現同等驟增的情況。直至債券收益率上升到某一階段，場內其他資金開始接盤，才在收益率的高點出現成交量大幅增加的情形。債券收益率的波動幅度隨信用等級、信用風險事件類型等不同而不同，根據樣本統計數據分析，Ⅰ類信用風險事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類信用風險事件下債券收益率上升幅度在10%左右。
第四，當出現Ⅰ、Ⅱ類信用風險事件，債券收益率達到高點后，由于投機類等投資者對相關債券的投資需求增加，債券交易開始活躍、成交量增加。隨后債券收益率會出現一定幅度的回落，但回落幅度小于前階段的上升幅度。
第五，通常債券收益率回落后會維持一段較為平穩的狀態。在此階段，由于債券持有者的性質出現變化，投機類投資者占比上升，市場對債券信用風險事件變得較為敏感，因此打破穩定的狀態就在于消息。如果出現利好，那么債券收益率將進入回落通道；如果再次出現信用風險事件，如三季報繼續虧損，那么債券收益率將再次進入上升通道。
經研究發現，企業三季報公告日是極為關鍵的時點：一旦三季度繼續虧損，那么企業全年虧損的概率則較大，再加之上一年度的虧損（通常債券評級下調是由于上年度及下年連續季度虧損），債券存在暫停上市及退市的風險3，雖然暫停上市或退市并不意味著違約，但債券交易困難，流動性受到制約，投資者資金將被套牢。因此，在一般模型中，三季報公告日是未來債券收益率走勢的重要拐點。
基于一般規律下的債券持有、交易策略
制定債券持有、交易策略的前提是明確投資目的。對于持有至到期類投資者，由于其投資目的是獲取債券利息，對資金的流動性沒有較高的要求，因此在債券交易上不需頻繁操作，唯一需要關注的是所持債券的違約風險。對于該類投資者，本文不做過多闡述。
對于投資目的以交易為主的投資者，可以按照本文建立的信用風險事件下債券收益率一般模型和總結的一般規律，對債券進行交易。
1.賣點
從信用風險事件下債券收益率走勢的一般模型可以看出，拐點1是最好的賣點。但通常情況下，一旦評級下調或展望負面公告，相關債券將遭受恐慌性拋售，此時市場上接盤資金意愿不強，如果在公告時點處賣出，可能出現無法成交的情況。因此，若企業公告年度虧損，而行業并沒有明顯好轉的跡象時，較好的賣點是一季報公告前至跟蹤評級公告日之間。
2.買點
在出現Ⅰ、Ⅱ類信用風險事件，債券收益率經過大幅上升后，是較為合適的買點。如前文所述，Ⅰ類信用風險事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類信用風險事件下債券收益率上升幅度在10%左右。在此買點處買入，能夠獲得較為豐厚的投資回報率。
3.拐點3處
一般模型拐點3處即三季報公告時點，是債券收益率未來走勢的關鍵時點。如前文所述，出現Ⅰ、Ⅱ類信用風險事件后，債券收益率大幅上升至高點后，通常會小幅回落，隨后保持穩定或小幅收斂波動，因此在債券收益率回落后至三季報公告前是重要的分析判斷階段。投資者需要對行業、企業進行深入研究，判斷行業、企業未來是否會扭虧為盈或出現其他利好，以決定繼續持有還是賣出。
結語
隨著中國經濟由原來的高速增長模式逐步向中速、調結構、轉型式增長轉變，眾多行業、企業都將面臨考驗。在宏觀經濟形勢不景氣的背景下，出現連續展望負面或者評級遭下調的債券數量將逐漸上升。同時，一旦債券市場出現違約事件，那么投資者的投資偏好、交易策略都會發生較大調整。因此，未來信用風險事件下債券收益率將呈現更多樣化的走勢，這給預測買入區間、持有區間的精準性帶來難度，一般模型和一般規律應隨著債券市場的變化而不斷調整、改造。
對于交易所債券市場參與者來說，無論投資目的是什么，都需提高對信用風險事件的敏感性，提高對債券收益率走勢、違約風險的判斷能力，以保證資金的安全性、盈利性和穩定性。
注：
1.鑒于AAA級債券數據樣本整體波動較小，缺乏具有代表性個券，因此所選取的重點研究對象不包括AAA級。選取的6只債券為“12中富01”（AA-，3年）、“11新筑債”（AA-，5年）、“12湘鄂債”（AA-，5年）、“11安鋼02”（AA-，7年）、“11華銳02”（AA，5年）和“11新鋼債”（AA+，5年）。
2.這種恐慌性拋售實際上也部分來自于做債券質押式回購交易的自營機構。根據證券交易所債券質押式回購交易規則，當債券主體或債項評級低于AA級時，該債券則不滿足債券質押式回購的條件，不能再作為質押式債券，因此會對部分自營機構盈利產生影響，導致該債券被拋售。
2008年的冰雪災害和汶川大地震的巨大損失，使自然災害巨災保險問題成為今年“兩會”重要議題。保監會副主席魏迎寧、人保集團總裁吳焰、中國人壽集團總裁楊超分別從巨災保險制度建設、方案實施和保險基金積累等方面提出建議和完善措施，本文中巨災風險證券化作為巨災風險市場化、金融化的轉嫁手段也是必不可少的。
風險證券化是20世紀90年代末以來，國際保險市場化解巨災風險的一項重要技術創新，其核心是在資本市場上構造和發行保險連接型債券，使得保險市場上的風險被分割和標準化，使資本市場的投資者成為真正的風險承擔者，從而化解保險公司面臨的巨災風險和解決保險公司承保能力不足的問題。原則上講，保險風險證券化并不僅限于巨災保險，只是巨災保險承保能力的嚴重不足促使風險證券化在巨災保險領域率先發展起來。
保險風險證券化包括巨災債券、巨災互換、巨災期權、應急資本、行業損失擔保、債券連結期權，壽險債券、基準風險交易等10多種交易方式，其中交易最活躍和最具代表性的是巨災債券。
以巨災債券為例，巨災債券是指通過發行收益與指定的巨災損失相連結的債券，將保險公司部分巨災風險轉移給債券投資者，在資本市場上，需要通過專門中間機構(SPRV)來確保巨災發生時保險公司可以得到及時的補償，以及保障債券投資者獲得與巨災損失相連結的投資收益。
巨災債券產品的直接參與方包括：特殊目的再保險機構(Special PurposeReinsurance Vehicle，以下簡稱SPRV)、巨災風險轉移需求的保險公司(又稱分保公司)、投資者和信托機構。具體運作流程如上圖所示；
(1)SPRV與保險公司(分保公司)簽訂再保險合同，接收分保公司分出來的巨災風險以及相應的再保險保費，并以此為基礎設計、發行巨災債券產品。
(2)SPRV向投資者發行巨災債券，同時約定觸發條件和債券利率，債券的利率通常為倫敦銀行同業拆借利率加風險利差，風險利差一般在2％－3％之間。
(3)SPRV把發行巨災債券獲得的資金存入一個信托機構，用于購買國庫券等低風險的投資產品。放在信托機構的這些資金將被用來支付分保公司的索賠或投資者的債券投資收益。
(4)在約定的期間內，如果沒有發生巨災事件，SPRV將存入信托機構的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時交易終止。但是，一旦所約定的巨災事件發生且達到觸發條件要求，SPRV將立即收回存入信托機構的資金，提供給分保公司相應的賠償，剩余的資金將償還投資者。
現階段在我國發行巨災債券還存在以下幾個難點問題：一是金融市場發展的不完善。二是法規的不完善。三是巨災風險的資料數據不全。但是我國已經具備了引入巨災債券的一些基本條件：首先，我國的證券市場已經初具規模，市場行為監管、證券的定價技術和投資者的投資理念都已經比較成熟；其次，我國目前已經實現了對商業銀行不良貸款證券化的嘗試，這為引入巨災債券奠定了堅實的基礎；此外，保監會對保險公司的監管正逐步向以償付能力為核心的監管過渡，這將為保險公司開展巨災債券業務創造一個相對寬松的法律環境。
關鍵詞：利率定價 債券
一、原有的管制利率對我國債券市場發展的制約
過去我國實行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業銀行的收入，但也限制了利率作為資金價格的作用，不利于提升資金運用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場的發展，主要表現在以下三個方面。
第一，債券發行利率并不完全是債券市場資金供求關系的體現。央行控制了零售市場（金融機構吸存和放貸市場）利率。一年期存款利率仍為債券發行利率的一個基本決定和比照因素，并且債券發行方式中采取的單一價格招標方式、確定招標基數和利率上限等規定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發行利率不是債券市場供求關系的真實反映。
第二，管制利率下的金融結構限制了債券市場的發債主體和市場規模。在利率管制的條件下，因為商業銀行資金成本低，競爭優勢大，國有商業銀行壟斷了全社會近60%的金融資產。這嚴重限制了債券市場的發債主體的結構，有政府支持的企業和國有企業發行的債券占債券市場的絕大部分。
第三，管制利率淡化了利率的資金價格指示功能，利率風險主要表現為政策性風險，使得控制和對沖利率和信用風險的衍生產品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場，這又反過來降低了整個金融體系對利率風險的控制和抵御能力。因此，我國債券市場的交易機制相對簡單，僅限于現券和回購。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導致分散資產組合功能、規避風險功能等市場功能的缺失。
二、利率市場化對債券市場的影響
短期來看，利率市場化對債券市場的影響以波動性為主，這是因為微觀主體尚未來得及適應利率形成機制的變化，相關的風險防范、管理工具也尚未完備，因此市場將在波動中成長。長期來看，利率市場化對債券市場的影響以系統性為主，微觀主體對自身投融資行為進行調整，并反映在債券的產品、價格和量等方面，進而對整個市場帶來系統性變化，具體可以總結為以下幾個方面。
1提升債券市場底部收益率
首先，利率市場化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經實現市場化，但我國尚未形成完備的利率傳導機制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場化有利于改變商業銀行的風險偏好和資金配置結構，使得長期國債的交易性需求占據主導，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導的割裂問題。
其次，利率市場化的推進將使基準利率提升，這會提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機構更多地選擇高收益債。金融系統的風險偏好將會被迫提升，中小企業將獲得更多發行債券的機會，信用債的比例會有所增加，推動一級市場收益率走高。從國際經驗來看，利率市場化通常會導致金融市場利率整體上浮，回歸均衡水平。
再次，利率市場化可能會降低銀行盈利能力，提高銀行的經營風險，這會削弱銀行對債券的隱性擔保能力，增加市場對信用債券違約風險的預期，進而改變信用利差與基礎利率同向變動的局面，信用利差的變動將會更多地受到經濟形勢的影響。
最后，債券收益率波動性也會發生變化。金融市場聯動性加強，價格傳導機制增強，基準利率對金融市場的傳導性更快、更廣，基準利率波動對債券收益率的影響程度也越大。
2加大對信用債券的需求
利率市場化的推進將為債券市場帶來更多投資需求。一方面，對于銀行類金融機構，“金融脫媒”逐步深化必然推動銀行大力發展中間業務及投資業務。債券市場不僅是銀行最為重要的投資場所，也是銀行拓展包括承銷、理財等中間業務的重要渠道。另一方面，利率市場化推動債券收益率走高，將提高債券對非銀行機構的吸引力，增加此類機構的債券需求。此外，利率市場化還將推動債券市場投資者結構調整，改變目前商業銀行投資占比過高、投資者交易風格趨同等問題，促進投資者結構多元化。
3加大中低評級債券供給
利率市場化也將為債券市場帶來更多的供給，吸引更多的發行人參與債券市場融資，利率債與信用債的發行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對利率債而言，利率市場化將增強央行間接調控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進一步加強。對信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業對融資成本的敏感度加強，融資需求將更多地通過資本市場來解決。對大企業而言，由于信用資質優良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場提高品牌認知度。對中小企業而言，利率市場化進程的展開以及由此帶來的金融創新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進入到正規的金融市場（如債券市場融資）的機會。
4提高債券市場流動性
隨著利率市場化的逐步推進，債券市場也得到了大幅發展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場的流動性的提高。
表1
利率市場化進程的重要時點
5加強信用體系建設和評級公信力
利率市場化后社會信用風險將發生變革，進而使得債券信用風險的定價更為復雜。風險加大則要求金融風險度量方法趨于完善，信用債市場也將因此得到改進。現階段，評級制度的不合理嚴重制約了目前信用債市場發展，市場表現出對信用評級體系不信任，一旦出現信用環境惡化，市場就會表現出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機，直接抑制了債券市場的流動性和需求。利率市場化可促進信用債評級體系和信息披露制度趨于完善。
6加快債券市場創新進程
利率市場化將為債券市場引入更多元化的投資需求和發行人主體，商業銀行與企業的風險管理需求均會提升。這將直接給債券市場帶來創新動力，出現適合不同類型發行人、滿足不同投資需求的產品，包括信用衍生產品、債券遠期、期貨、互換在內的創新性產品將面臨大好機遇。
三、債券市場在利率市場化過程中的積極作用
發達國家經驗表明，利率市場化過程需要發達的債券市場輔助，債券市場在利率市場化中的積極作用主要表現在以下幾個方面。
1完善金融市場體系和利率結構
債券市場的發展將改善金融市場體系的不平衡狀況，從利率結構、利率形成機制、微觀主體行為、貨幣政策傳導等多個方面優化利率市場化改革的金融環境。2005年以前，我國企業信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產品缺乏。短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具的推出豐富了債券市場的利率期限結構，使得資金在長、短期債市，資本市場和貨幣市場間得以自由流動，促進了合理的利率期限結構和信用利差的形成。
2優化利率市場化的微觀基礎
債券市場提高了實體經濟對金融的參與度，推動了企業和銀行等微觀主體行為的市場化。在2004年之前，企業信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場由政府和金融機構主導，微觀主體只能被動接受利率，利率并不能代表資金的真實價格。但自2005年以來，企業信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場也提高了企業在金融市場的參與度，使得資金分配更加有效。
在債券市場開啟之前，企業只能被動接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場發展，企業對利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場化反應機制。債券市場的市場化機制對企業具有預算硬約束，促使企業提高投資效率，優化資源配置。債券市場將利率與實體經濟聯系在一起，必將進一步推動利率市場化的進程。
企業債券融資對銀行貸款具有替代效應，對銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務和市場化經營。特別是信用債的大規模發行將促使銀行業產品、結構、業務模式、風控系統的改革和提高。此外，銀行機構作為企業信用類債券的主要投資人，也將提升利率風險管理能力，為進一步利率市場化提供條件。
3改善貨幣政策傳導，優化中央銀行調控方式
隨著債券市場發展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場化手段實現貨幣政策意圖的公開市場操作將逐漸增加。債券市場的發展為貨幣政策執行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導機制，符合利率市場化的要求，也為利率市場化條件下的央行調控貨幣市場積累了經驗。
4產品創新為利率市場化提供保障
利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風險中。利率互換，信用風險緩釋工具等風險管理工具為控制和轉移風險提供了產品基礎。未來可能會推出的國債期貨、利率期權、利率聯動債券等風險管理工具，將進一步豐富投資者的信用風險管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產品的發展將推動金融工具的創新，進一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口。
四、債券投資中的利率風險衡量和利率風險防范
1利率風險衡量
宏觀經濟變動、貨幣政策調整、市場利率波動等因素都會引起債券市場的收益率水平波動，利率的變動進而會影響固定收益證券的價格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風險并進行有效的防范對沖，是債券投資的關鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量債券利率風險的重要指標，用于估算市場利率發生某一給定的小幅變動（通常小于1%）時，債券價格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對利率期限結構平坦且收益率曲線是平行移動的簡單假設，使得久期模型在實際應用中存在一定的局限性。
凸性描述了價格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價格對收益率的二階導數，主要是用來估計沒有被久期反映的價格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。
與久期與凸性分析對市場利率單一因素進行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結合設定的各種可能情景的發生概率，研究多種因素同時作用時對債券價值可能產生的影響。情景可以人為設定（如直接使用歷史上發生過的情景），也可以從對市場風險要素歷史數據變動的統計分析中得到，或通過運行描述在特定情況下市場風險要素變動的隨機過程中得到。
2控制利率風險的投資策略
防范利率風險包括被動的投資策略和主動的投資策略。
被動投資策略的選擇是基于對債券市場有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場價格看做均衡交易價格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。一般而言，消極投資策略追求的目標主要有三類：一是為將來發生的債務提供足額資金；二是獲得市場平均回報率，即獲得與某種債券指數相同（相近）的業績；三是在既定的流動性和風險約束條件下追求最高的預期收益率。被動的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數化策略、免疫策略。
積極的債券管理者認為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機會獲得超過市場平均收益的超額回報。此類投資者認為市場無效主要體現在債券定價錯誤和市場利率波動的可預測性。基于此，債券管理者進行債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或對市場利率做出精確的預測以把握市場時機進行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結合使用。主動的投資策略包括對沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。
3控制利率風險的操作要點
投資經理負責識別和衡量投資組合的利率風險，并結合投資組合的安全性、流動性和效益性目標以確定相應的投資策略。雖然各機構之間，這個過程會根據其風險承受能力的總體目標和可接受的水平有所不同，但投資經理可以采取一些通用的操作要點以確保其目標的實現。這些措施包括但不限于：
（1）建立整體績效目標和設定風險承受能力水平，包括明確風險管理的崗位職責，設定可接受的利率風險上限等。
（2）確定短期和長期安全性和流動性需要，以采用適當的投資組合結構。
（3）制定管理利率風險的控制體系及指引，包括有關投資和交易活動的具體授權和限制，內含期權證券的使用以及從賬面上實現收益和虧損的政策。這樣，投資組合經理可以決定可行的投資目標，并在不同投資策略和投資組合結構之間作出明智的選擇。
（4）建立測量工具/基準，以確保績效目標的實現，并確定風險承受程度不會超出控制。
（5）建立處理突發、意外且超過該機構的可接受的風險承受能力水平的利率風險的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風險，以及及時就潛在風險進行溝通。
五、基本結論
在利率市場化的大環境下，外部利率風險管理工具的風險，相關市場的建立和流動性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強，都為利率定價和風險防范提供了更多的工具和風險管理的機遇；而任何主動或被動策略的執行，更需要系統性的投資流程的建立和管理，進而使得證券投資中利率定價和風險管理的內外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業、金融機構更好地面對宏觀經濟及政策風險，維護金融市場以及經濟建設的穩定。
參考文獻
關鍵詞： 巨災債券，巨災風險，風險證券化，農產品期權，巨災風險指數，資信評級，證券市場
國民經濟的增長、人口密度的增大和單位區域內保險價值的快速增長，加大了我國發生巨災風險的概率。今年的汶川 "5·12”大地震就給四川等省造成巨大的生命財產損失。遺憾的是，雖然大部分壽險公司沒有把因地震引起的保險事故列入“除外責任條款”，但地震被排除在家財險的賠償范圍之外，因為保監會在全國統一規定，作為特定的自然現象，將地震做除外責任處理，即因地震造成的財產損失，保險公司將不予理賠。這對我國的保險體系是個挑戰，也引起了一部分人的質疑。
那么，我們應該如何分散和轉移巨災風險？如何增強保險人的風險承受能力呢？國際上有沒有好的經驗可供我們學習和借鑒呢？筆者認為，我們應該借鑒國際經驗，探索巨災債券，分散巨災風險。
巨災債券是巨災風險證券化最主要的形式。巨災風險證券化就是一種將巨災風險轉移到資本市場的保險衍生產品，是指將巨災風險作證券化處理，利用從資本市場籌集的資金化解巨災風險的一種融資方式。從簡到繁，巨災風險證券化大體可分為巨災債券、巨災期貨、巨災期權和巨災互換等。我國期貨市場發展滯后，股指期貨一再難產，農產品期權尚處于研究階段，所以筆者認為，現在探討巨災期貨、巨災期權和巨災互換，為時尚早。我國巨災風險證券化的探索，很有可能從比較簡單的巨災債券開始。
巨災債券（catastrophe bonds）是一種特殊的公司債券其直接參與方包括：巨災債券發行機構special purpose vehicle，簡稱spv、分保公司、投資者和信托機構等。其運行機理是：
spv與分保公司簽訂再保險合同，接收分保公司的巨災風險及相應的再保險保費，開發巨災債券產品，包括約定期間、致損事件和債券利率等；spv通過證券市場向投資者發行巨災債券；投資者購買巨災債券后，spv將所得資金存入一個信托機構；信托機構在使用spv存入的資金時，主要投資國債等低風險產品。
在約定期間內，若沒有發生致損事件，spv將存入信托機構的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時交易終止。在約定期間內，若發生致損事件，spv將收回存入信托機構的資金，提供給分保公司，用作投保人的部分賠償金。賠償完成后，spv將剩余的資金償還給巨災債券投資者。
當致損事件發生時，發行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著，當致損事件嚴重時，投資者將可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。作為承擔風險的補償，巨災債券的收益要比普通債券高，一般是在倫敦同業拆借利率（libor）的基礎上，再加上一個風險利差。風險利差因債券發行的條件與債券信用評級的不同而不同，一般是在2%－3%之間。所以，巨災債券的平均收益率比較高，一般在7%左右。
例如，美國保險公司（usaa）于1977年發行了價值4.77億美元的巨災債券。根據風險評估的結果，如果1997年7月15日至1997年12月31日期間美國東海岸遭受颶風襲擊，造成的經濟損失將為10億美元，將其作為違約標準，usaa將巨災債券利率分為兩級：一是libor加上2.82個百分點，如果損失超過違約標準，投資者將損失全部利息，但可以得到全部本金這是本金保證型；二是libor加上5.75個百分點，如果損失超過違約標準，投資者將損失全部利息和本金，這是本金風險型。usaa下屬的一個名為residential re的spv將這些資金投資于風險很低的美國國債，同時它與保險公司簽訂再保險合同。如果合同約定的風險不發生，再保險費用來支付債券的利息；如果風險發生，再保險費與債券籌集的部分資金一起作為再保險賠償。
[關鍵詞]上市財產保險公司，投資風險，風險基礎資本
一、美國上市財產保險公司的投資概況
目前，世界各國的保險公司大都采用多種保險投資方式。經濟合作與發展組織(OECD)把保險公司的資金運用分為五類：即房地產、抵押貸款、股份、固定收益債券、抵押貸款以外的貸款和其他投資方式等。靈活多樣的投資方式，使得不同的保險公司可以根據自身的特點和需要選擇投資方式，按照收益性、安全性和流動性的要求和原則對保險基金進行投資組合。
在投資多樣化的前提下，各國政府為了保證保險資金的安全性，根據本國的實際情況，對各種投資方式設定了嚴格的投資比例，美國在這方面的限制更加嚴格(詳見表1)。
以美國紐約州為例，紐約州保險法規定保險公司的股票及債券投資不得超過總投資的20%，房地產投資不得超過10%，海外投資也不得超過10%。由于壽險和非壽險資金來源不同，它們對于流動性、收益性和風險承受能力的要求不同，投資結構也不相同。壽險資金由于其長期的特點，以資本市場作為主要的投資領域，股票類資產比重較大；非壽險資金投資則主要以貨幣市場和債券市場為主。例如，1995年英國壽險資金46%投資于本國股票，13%投資于外國股票，2%投資于國外債券；非壽險資金投資本國股票為26%，投資外國股票7%，投資國外債券10%，投資本國公共部門債券21%。
圖1描述了1992年-2003年美國所有財產保險公司的投資結構情況。債券投資是美國財產保險公司的第一大投資方式，雖然每年投資比例起起伏伏，但一直保持在50%以上，2003年高達66.34%；股票投資為美國財產保險公司的第二大投資方式，投資比例一直高于10%，2000年高達30%；抵押貸款也是重要的投資方式，1992年投資比例達15.6%，但近年來其投資占比一直下滑，2003年降為0.28%；短期投資近年來重要性日益突出，2003年美國財產保險業的現金及短期投資占比達9.3%；美國財產保險業的房地產投資占比一直不高，1992年的高峰期不過2.5%，后來占比不斷下降，2003年僅為0.81%。
總的來看，美國財產保險公司投資非常謹慎，2／3的投資資產是債券，其中大部分是市政債券、高評級公司債券和美國國庫券。圖2是1999年～2004年美國財產保險業債券投資的構成情況。在美國財產保險公司所投資的債券中，短期(5年及以下)、中期(5至10年)和長期(10年以上)三分天下，其中短期債券占比最多，并且呈現不斷增加趨勢，2004年估計占比達45.5%左右。
就美國上市財產保險公司而言，其投資策略更加穩健。表2是1996年—2004年美國20家上市財產保險公司股票投資與房地產投資占比情況。一方面，20家上市財產保險公司的股票投資比例大大低于行業整體水平。1996年—2004年，20家上市公司的平均股票投資占比從未超過15%，2004年僅為8.93%。另一方面，20家上市財產保險公司的房地產投資比例大大低于行業整體水平。1994年以來，在上述20家上市財產保險公司中，有10家公司基本上未從事過房地產投資。
二、美國上市財產保險公司的投資風險
(一)1995年—2004年美國上市財產保險公司的投資收益及其波動情況
1995年—2004年，美國20家上市財產保險公司總投資額不斷增加，平均增長率達9.62%，2001年達到最高值19.66%(詳見圖3)。總投資的不斷增加，為財產保險公司投資收入的持續增加奠定了堅實基礎。
總的看來，由于種種因素，美國財產保險公司投資收益率波動比較明顯。圖4是1995年～2004年美國20家上市財產保險公司平均投資收益率情況。在此，投資收益率二利息和投資收人／投資資產。10年間美國財產保險公司整體收益率波動起伏，最高時曾達到7.51%(1998年)，最低時僅為5.53%(2004年)。這說明，美國財產保險公司的投資風險還比較大。
表3是1995年—2004年美國20家上市財產保險公司投資收益率及其波動情況。美國20家上市財產保險公司的投資收益率普遍低于財產保險業整體水平，各家收益率均值及其波動差別也很大。從投資收益率情況看，1995年—2004年，美國財產保險業投資收益率平均值達6.72%，而同期20家公司中僅有4家公司投資收益率均值高于這一行業水平，而其它16家公司都低于這一水平；美國上市財產保險公司收益率偏低的狀況，是與其投資謹慎策略息息相關的。從20家公司的具體情況看，投資收益率均值差別很大，10年均值最高的第一美國(FAF)達14.76%，而最低的保羅·旅行者(STA)僅為5.39%。從投資收益波動情況看，20家上市公司的投資收益率波動也普遍較大，且情況各異。1995年-2004年，20家公司投資收益率波動標準差均值為1.62，大大高于財產保險業的整體水平(0.66)，其中有14家投資收益率波動標準差高于1，有5家公司標準差超過2，第一美國(FAF)高達5.63。
(二)美國上市財產保險公司投資風險的成因
1.利率風險
利率風險是指由于市場利率波動而造成投資收益變動的風險。利率的上下波動直接影響證券價格，利率上升，證券價格下降；利率下降，證券價格上升。利率風險是固定收益證券(特別是國債)面臨的主要風險。美國市場利率一直變動不定，使利率風險成為上市財產保險公司的主要風險之一。圖5是1980年—2004年美國市場的利率變化情況。從1980年-2004年，美國的短期利率(3月期票據)、中期利率(1年期票據)和長期利率(10年期票據)均呈現下降趨勢，但各年起伏不定，給上市公司的資金運用帶來很大風險。
2.信用風險
信用風險是指證券發行人在證券到期時無力還本付息而使投資者遭受損失的風險。信用風險主要受證券發行人的經營能力、盈利水平、規模大小等因素的影響。信用風險是債券面臨的主要風險，而不同債券因為其信用等級不同使其信用風險各異。一般而言，政府債券的信用風險最小，其它依次為金融債券和公司債券，而投資回報率正好相反。美國上市財產保險公司普遍投資謹慎，一般投資于信用級別較高的證券，故信用風險較低。例如，在丘博集團的資產組合中，70%以上的應稅債券是由美國財政部或美國其它政府機構發行的、或者是由穆迪公司和標準普爾公司評級的AA級以上債券；90%以上的免稅債券為AA級以上債券，大約70%的債券為AAA級；只有不足2%的債券低于投資級別，因此丘博集團債券投資的信用風險很小。
3.匯率風險
在國際投資中，由于匯率變化引起投資收益的變化。當投資以外幣所表示的資產時，要承擔匯率變動帶來的風險。以丘博集團為例，2004年底，其財產保險子公司共擁有非美元投資資產約45億美元，這些資產的品質和到期日與國內資產相似，主要以英鎊、加元和歐元計價。當英鎊匯率、加元匯率或者歐元匯率下降時，丘博公司將承擔較大的經濟損失。
4.資產和負債不匹配風險
資產和負債不匹配風險指保險公司在某一時點上資產現金流和負債現金流的不匹配，從而導致保險公司收益損失。保險業務是一種典型的現金流運作業務，保險公司是資產和負債的集合體，保險公司的資產和負債不匹配風險，就是某個時點資產的凈現金流小于或大于負債的凈現金流，從而導致保險公司的資產損失。保險公司資產和負債暫時的不匹配，只會影響保險公司日常賠付、投資的減少和財務的穩定性；而長期的不匹配則會導致保險給付危機，最終導致保險公司破產。
與資產和負債不匹配風險相聯系的是流動性風險。流動性風險是指投資者由于某種原因急于拋售手中的某項資產，采取價格折扣等方式造成投資收益的損失。流動性強的資產一般具有完善的二級市場，可以在不降低價格的情況下隨時出售；流動性差的資產由于沒有完善的二級市場，不太容易交易轉讓，要降低價格進行交易，從而造成資產損失。如果出現資產和負債不匹配的情況，財產保險公司為了套取現金而急于拋售手中的資產時，流動性風險就產生了。
5.股票投資風險
美國上市財產保險公司投資股票的比例相對較高，加之股票市場變化原因復雜且動蕩不定。圖6是1990年—2004年美國標準普爾500家大公司股票的整體收益率走勢情況。總體上看，美國股票收益率變化幅度很大，股票投資的系統性風險很高。美國標準普爾500家大公司股票的整體收益率最高曾達到40%(1996年)，而最低時為—20%以下(2002年)。因此，股票投資占比較高的上市財產保險公司往往投資風險較大，投資收益率波動偏大。
三、投資風險對美國上市財產保險公司的影響
(一)投資風險對財產保險公司風險基礎資本的影響很大
風險基礎資本(Risk-BasedCapital)，是指保險公司要求等于或超過與其可能出現償付無力風險的具體風險特性相適應的最低資本要求的一種制度。在風險基礎資本制度下，將保險公司可能面臨的經營風險量化為所需的凈值。這種方法從保險公司的風險構成出發，根據保險公司的規模和風險狀況，有彈性地衡量該公司用于支持業務經營所需的最低資本，以保證保險公司的償付能力。如果保險公司的盈余低于其要求的風險基礎資本(或風險基礎資本的百分比)就會受到監管行動的約束，如加強監控、限制新業務的增長、要求保險公司增加資本以免被接管等。
從整體情況來看，美國風險資本與凈保費的比率在1994年—1998年猛增，其主要原因在于保險公司投資風險的增加(見表4)。1994年—1998年，在美國的保險投資組合中，股票占投資資產總額的比率由17%上升到23%；股票的投資風險占凈保費的百分比由40%上升到62%，大約2／3的風險資本的增加是由于保險公司投資風險的增加引起的。
市政債券的信用風險介于國債和企業債之間，其影響因素主要有地方財政收支狀況、地方資源稟賦、國家發展戰略、政治因素等。總體而言，由于政府的財政收入與宏觀經濟有密切的聯系，所以，只要是能影響宏觀經濟狀況的因素都會影響市政債券的信用。第一，統計資料和數據的不真實影響對市政債券發行主體的資格審查。目前，統計機構所使用的統計手段和方法還不夠先進和完善，而地方政府出于凸顯政績、樹立典范、吸引投資等原因，往往故意粉飾經濟數據，虛報經濟發展指標或隱瞞一些經濟、社會問題，上報的地方經濟數據不真實，以此干擾監管部門審查，獲得發債資格。第二，財政資金使用不透明，影響市政債券資金的使用效率。由于市政項目建設資金使用無法做到公開透明，存在暗箱操作現象，導致市政債券籌集到的資金難以得到有效的利用，一些資金可能會被利益集團占有、挪用，無法保證市政建設項目獲得預期的經濟效益，也就很難保證市政債券的順利償還。第三，地方政府本身也可能導致市政債券信用風險的產生。首先，地方政府定期換屆，導致其很難保證政策的連續性，人動與項目交接不暢，影響市政債券資金償還的連續性與穩定性。其次，地方政府在選擇投資項目時過多關注自身利益，把大量資金投資于一些社會經濟效益差的面子工程，對關系地方長遠經濟發展的基礎設施建設項目關注度不夠。最后，地方政府投資存在盲目性，有天然的投資沖動，基礎設施重復建設或過度建設的現象比較普遍，在發行債券時沒有正確評估自身的償還能力、合理控制市政債券的發行規模，導致債務違約。
二、我國市政債券信用風險的防范措施
(一)完善法律規范
對市政債券的信用風險進行有效防范，需要建立一套完善的信用風險監管體系，監管體系的每一環節都需要有法可依。第一，要修訂我國現行的《預算法》，允許符合條件的地方政府按照法定程序發行市政債券，為市政債券的發行掃清法律障礙。第二，要出臺一系列專門的法規，對市政債券的發行、交易、償還等過程進行嚴格監督。第三，要完善相關配套政策，通過稅收優惠政策提高投資者參與市政債券的投資熱情;制定一套適合市政債券的會計準則，以提高地方政府的財政透明度，實現對市政債券風險的有效監控;允許市政債券在全國性債券交易市場流通，提高市政債券的流動性，降低其風險。第四，要規范市政債券發行過程中使用的具有法律效力的文書，這樣只要地方政府在發行市政債券時出具了法律文書，以后無論是換屆還是人動，地方政府都須承擔債務責任，有效避免“無頭債”的產生。
(二)加強政府調控
政府宏觀調控是建立市政債券信用風險市場監管體系的輔助手段。政府通過設置監督機構約束市政債券發行者的行為來控制信用風險，同時出臺相應政策引導市政債券市場健康發展。為規范市政債券的發行，需要有力的監管主體。考慮我國國情，在市政債券發展的初期階段，可以考慮先建立一個由中國人民銀行牽頭，國家發改委、財政部、證監會、銀監會等機構參與的協調機構作為監管主體，進行政策協調和監管協調工作。政策協調指各機構在出臺新的政策之前，提前告知其他機構，在監管機構內部進行討論和決策;監管協調是指對于市政債券發行的多家機構，監管部門可以進行相應的歸類和分工，提高監管效率。市政債券監督機構主要負責建立相應的監管體系、制定監管法規、確定監管流程等。市政債券在我國穩步發展后，可以建立一個專門的中央級的市政債券管理機構，對市政債券的發行和交易進行監督，對違規違法機構進行處罰。監管機構需要建立一套有效的監管機制。這一監管機制應包括地方債務風險預警機制、市政債券資金使用監督機制和市政債券危機化解機制等。監管機制的建立，便于監管機構及時監測和評估地方政府的債務狀況，避免地方政府過度舉債;便于了解地方政府對市政債券所融資金的使用情況，避免重復建設和無效投資;便于及時分析違約事件產生的原因，采取措施展開市場自救，避免風險的進一步擴大，保護投資者利益，維持投資者信心，從而避免風險的進一步擴大化。
(三)強化制度約束
有效防范市政債券的信用風險，需要一些配套制度護航，主要包括信息披露制度、保險制度和信用評級制度等。信息披露制度。債券市場存在信息不對稱問題，債券的發行者有信息優勢，而投資者則處于信息劣勢。市政債券也不例外。信息不對稱必然帶來信用風險，而信息披露制度的建立有助于解決信息不對稱，降低信用風險。根據信息披露制度的要求，監管機構應定時披露市政債券發行機構的信用等級、償債能力等指標，證券發行機構有責任披露市政債券所籌資金的用途、市政建設項目的進展等信息，便于公眾監督。保險制度。借鑒發達國家的經驗，設立市政債券保險制度，可以有效化解市政債券發行機構的違約風險，是控制信用風險的有效措施。具體程序是，發行市政債券的地方政府向特定的保險機構投保，當市政債券到期無力償還時由保險公司負責賠償，保證本金和利息的支付。結合中國的實際，可以先設立償債基金，成熟后逐步過渡到市政債券保險制度。信用評級制度。在西方國家，信用評級制度對市政債務的發展發揮了非常重要的作用。通過信用評級向市政債券的投資者揭示風險，投資者通過市政債券的評級結果選擇投資對象，通過市場的引導作用支持償債能力強、違約風險小的市政債券的發行。為保證中介機構信用評級流程的規范、評級結果的客觀公正，對中介機構的行為也應加以監督。應建立相應的約束機制，定期對中介機構進行調查評價，對公布信息質量不高、評級不準確、有意誤導投資者的中介機構要加以處罰甚至予以取締。
(四)行業自律
