發布時間：2023-03-17 18:01:26
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的境外投資論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：境外投資，外匯儲備，股權并購，股權收購
一、境外投資現狀
境外投資包括國家外匯儲備投資、中資商業銀行境外股權收購和并購投資、境內合格投資者（QDII）進行的證券類投資、企業對外進行的股權和并購投資。本文重點分析服務業企業的境外投資。
2007年國務院《關于加快發展服務業的若干意見》，今年國務院辦公廳下發《關于加快發展服務業若干政策措施的實施意見》。這兩個文件為支持服務業企業發展創造了良好的政策環境。
從目前的情況看，境外投資主要分布于服務業（第三產業）企業，具有以下特點：一是金融業中的銀行和非銀行企業積極開展股權和并購投資，二是生產企業在國際市場上初步開始進行以收購各類資源為主的并購投資。這在兩方面均取得初步成績，積累了一些經驗，同時也存在一定的風險。
（一）金融業：銀行和非銀行金融企業聯袂進行股權投資和并購投資
在2007年中國投資有限責任公司對美國私人股權投資基金黑石集團、摩根士丹利；國家開發銀行對英國巴克萊銀行分別進行股權投資之后，今年國內的多家銀行和非銀行金融企業繼續開展股權投資和并購投資。投資對象有資產管理公司和中小銀行，甚至包括歐洲歷史上的老牌銀行。在投資中力求控股或占據大股東地位。
1、多家銀行企業開展股權投資和并購投資
（1）民生銀行投資美國美聯銀行。2008年3月1日，中國銀監會同意民生銀行公司參股美國聯合銀行控股公司，持股比例4.9%。年底前，民生銀行可增持至9.9%。同時享有增持股份至20%的期權。該銀行是一家專為美國本土華人企業以及在大中華區從事業務往來的美國公司提供各項服務的專業銀行，其總部設在美國舊金山。
（2）招商銀行收購香港永隆銀行。2008年5月30日，招商銀行宣布收購永隆銀行，最終報價定為每股156.5港元，為永隆銀行2007年底的凈資產的2.91倍。這是國內銀行第一次標的在40億美元以上直接進行控股權的并購。2008年9月30日，招商銀行股份有限公司與永隆銀行有限公司完成股權交割。根據香港《公司收購及合并守則》的要約收購規定，招商銀行將按每股156.5港元向剩余的股份發起全面要約收購。該銀行在香港已有75年的歷史，擁有35家分行，是香港知名的家族銀行。
招行行長馬蔚華表示，收購永隆銀行有助于招行拓展香港市場，有助于優化招行業務結構，推動經營戰略調整。通過并購招行可獲得多個金融業務牌照，有助于實現混業經營目標。
（3）中國銀行收購法國洛希爾銀行股權。繼7月底低調收購瑞士荷瑞達資產管理公司后，中國銀行公告，出資2.363億歐元（合23億元人民幣）購入法國愛德蒙得洛希爾銀行股份有限公司（“洛希爾銀行”）20%的股份，成為洛希爾家族之后的第二大股東。協議規定，中行獲得參與洛希爾銀行公司治理和經營的相應權力，并向洛希爾銀行委派兩名董事。
2、非銀行金融企業股權投資和并購投資
（1）中國平安收購比利時富通投資管理公司。2007年11月，中國平安人壽保險股份有限公司投資18.1億歐元，購入富通集團4.18%的股票，后又增持至4.99%。2008年4月2日，中國平安與富通集團旗下的富通銀行簽署《諒解備忘錄》，擬以21.5億歐元收購富通銀行擬出售富通投資管理公司全部已發行股份的50%。
（2）中國人壽投資Visa1%股權。2008年3月20日，創造美國歷史上最大IPO的Visa公司（V.NYSE）股票在紐約股票交易所上市交易。中國人壽投資3億美元成為其最大的中資戰略投資者。
以上案例表明，我國的銀行、非銀行金融機構，正在抓住美國次貸危機演變成全球金融危機的所帶來的機遇，大步走出國門，進入國際金融市場。雖然截止目前，所有股權投資和并購投資均出現投資浮虧，但我國的金融機構不應該停止前進的步伐，應在不斷總結經驗的前提下，繼續實施穩健的投資策略。
（二）生產業企業進行股權投資和并購投資
生產企業有狹義和廣義之分。狹義的生產企業的概念，由美國經濟學家布朗寧和辛格曼于1975年對服務業進行分類時提出。是指為保持工業生產過程的連續性、推動技術進步提高生產效率和產業升級而提供服務的企業。生產業是從制造業內部的生產服務部門獨立發展起來的新興產業。其有別于一般服務業的是其本身向制造業提供中間服務，而并不直接向消費者提供獨立的服務。
生產企業可分為兩大類，一類是針對特定的生產環節而提供服務；另一類是提供整體性全流程服務，即從資源開發始，直至售后服務為止。該類企業的代表是中鋼集團。
生產業企業對外投資具有以下的特點，一是偏重資源類企業的收購，二是力求控股，并在收購完成后爭取退市。三是即便為單純的股權投資，也要爭取大股東地位并派出董事。
1、收購資源類企業。該類收購重點在于礦產類資源，一是生產企業聯手制造業企業共同收購，二是生產企業的單獨收購。
（1）五礦集團聯手江銅集團成功收購加拿大北秘魯銅業。2008年1月底，兩中國企業宣布，已收購了加拿大北秘魯銅業公司（NPCC）95.92%的股權，收購價約4.37億加元。
（2）生產企業中鋼集團收購澳大利亞鐵礦資源類企業中西部公司。2008年3月14日，中鋼集團以每股5.6澳元現金直接向中西部公司投資者發出“敵意收購要約”（總價12億澳元以上）；4月29日，中鋼提高報價13.9%，以6.38澳元/股收購中西部公司（總價13.6億澳元），獲董事會首肯。至9月15日的收購要約到期后，中鋼集團正式完成了對澳大利亞中西部公司的收購。目前，中鋼持有中西部公司的股份達到98.52%。
2、通過控股收購，發展壯大企業。
（1）中海油服收購挪威AWO公司。中海油服2008年7月8日宣布，以總共約127億挪威克朗（約25億美元）的對價，向挪威石油鉆探承包商（AWO.OS）發起現金收購要約，收購其100%股權。此交易完成后，中海油服將建立世界第8大鉆井船隊，總共擁有34個運營鉆井平臺（包括雙方在建的鉆井平臺）。
（2）中化國際收購新加坡GMG51%股權。中化國際公告，公司全資子公司中化國際（新加坡）有限公司收購新加坡（GMG）51%股權所涉及的交割及股權過戶手續已全部完成。本次收購的總對價為2.6798億元新幣。GMG公司是集天然橡膠種植、加工、銷售一體化的綜合運營商，業務范圍覆蓋非洲、歐洲、亞洲以及北美洲。
3、股權投資。該類可視為比較單純的投資，不要求控股，但爭取大股東地位，有權派出董事。
（1）中國鋁業投資力拓。中國鋁業公告，截至2008年2月1日，已聯合美國鋁業公司，獲得力拓公司的英國上市公司12%的股份，交易總對價約140.5億美元，是中國企業歷史上規模最大的一筆海外投資。這也是全球迄今為止最大的礦業并購案。公司表示，將擇機增持力拓股份。
（2）中糧集團投資美國最大的豬肉加工企業史密斯菲爾德公司（SFD）。2008年6月30日，SFD宣布，向中糧集團出售700萬股股份，占其總股份的4.95%。中糧董事長寧高寧進入公司董事會。這是中國最大的農貿加工企業首次參股美國企業。SFD是美國最大的生豬養殖、豬肉加工和銷售企業，占有美國豬肉市場25%的份額。中資上市銀行所持雷曼兄弟和兩房債權一覽銀行雷曼兄弟債券雷曼兄弟金額(萬美元)兩房債券兩房債券金額(億美元)各種次級債(億美元)截止2008年6月底
建設銀行債券19140債券32.5
工商銀行債券15180債券21.71
中國銀行債券7562債券106.37(9月底減至75億)69.05
交通銀行債券7002債券
招商銀行15.84
銀行貸款與債券金額(萬美元)
中國銀行貸款5320
招商銀行債券敝口7000
興業銀行風險敝口3360
中信銀行風險敝口7600
二、境外投資風險評估
從已掌握的資料分析，我國境外投資尚處于低風險階段，已產生的浮動虧損也是可承受的。銀行和非銀行金融機構暫時的浮動虧損從長期看，產生利潤的機遇大于虧損的風險。同時，在開展境外投資過程中，各投資主體已經相應的采取了預防性措施。
這里需要指出的是，在不考慮市場系統風險的前提下，我國境外投資的風險在技術層面，主要表現為時機的把握和投資對象的選擇方面尚有不足之處；而在制度層面因存在因為中美市場開放程度不對等而帶來的風險更大。
（一）已經采取的風險控制措施
1、國家開發銀行決定增持巴克萊銀行被監管部門否決。今年6月27日，巴克萊銀行公告增資1.5億新股。國開行也宣布增持英國巴克萊銀行股份。然而，國家開發銀行增持巴克萊銀行股份的決定因受到有關部門的反對，而被監管部門否決。主要考慮兩個因素，一是即有投資產生浮虧。二是對美國次貸危機深化、擴大之勢仍難以把握，態度趨于謹慎。
2、民生銀行為預防風險分步增持美國聯合銀行股份。民生銀行董事會秘書毛曉峰認為，目前美國聯合銀行的市盈率在6倍左右，股價大大低于凈資產，民生銀行正在等待合適的進入時機。在考慮收購的時候已經想到會出現兩種情況，第一是經濟形勢持續向好，美國聯合銀行股價上漲；另一種就是經濟形勢惡化，其股價下跌。出于技巧上的考慮，我們選擇分三步走的策略。
3、中國平安為投資比利時富通投資管理公司制定的保險措施。雙方約定，對于富通投資管理公司擁有的次級貸款衍生債券品種的潛在損失，如果發生則由富通銀行單方面承擔。
10月2日，中國平安宣布鑒于目前的市場環境及狀況，估計成交的先決條件無法完全滿足。經雙方友好協商，終止有關中國平安收購富通集團下屬資產管理公司股權的協議。
4、投資風險集中于銀行和非銀行金融企業。目前看，已形成的投資風險集中于銀行和非銀行金融企業，而生產企業進行的股權和并購投資，風險則很小。如中鋼集團收購澳大利亞中西部礦業公司就是一項很好的低風險投資。類似的投資還有五礦集團聯手江銅集團成功收購加拿大北秘魯銅業及中海油服收購挪威AWO公司。
（二）初步的分析
初步分析中資企業境外投資存在以下問題，時機選擇上并非底部區域；投資對象上迷信美國五大投行；企業有急于擴張經營規模之嫌。
1、時機選擇并非底部區域。2007下半年，在美國爆發次貸危機之后，即有非銀行金融機構，中國投資有限責任公司對美國私人股權投資基金黑石集團、摩根士丹利投資銀行的股權投資；然后有國家開發銀行對英國巴克萊銀行進行的股權投資。
2008年又有民生銀行投資美國美聯銀行，招商銀行收購香港永隆銀行和中國銀行收購法國洛希爾銀行股權。非銀行金融機構有中國平安保險公司收購比利時富通投資管理公司和中國人壽保險公司投資美國Visa1%股權兩個案例。
事后分析，上述股權投資和并購投資，稍嫌過早。如果能在時機的把握上延后一些時間，所提條例更高一些，或可得到更優厚的條件。與中資金融機構急于出手不同是日資金融機構的表現。2008年9月22日，日本三菱日聯銀行對外宣布，收購摩根士丹利10-20%的股權，交易金額最高可達90億美元。可以看出，日資金融機構在電動機的把握上好于我們，他們將可獲得更好的收購條件。
2、投資對象選擇存在一定的盲目性，迷信美五大投行。美國的投資銀行一直是我國發展投資銀行的榜樣。2007年下半年次貸危機爆發不久，美國花旗、瑞銀、美林和摩根士丹利等美歐大型銀行和非銀行金融機構，因投資次貸發生虧損，造成資本金下降，影響到資本充足率，被迫急需尋求資金注入。此時，中國投資有限責任公司抓住機會決定向摩根士丹利進行股權投資，并且一步到位。事后分析，如果實施分步投資，則現在將處于主動地位，可在低位繼續投資。同時，工商銀行、建設銀行、中國銀行和交通銀行則較多的購買了雷曼兄弟投資銀行發行的債券。
上述現象說明在投資對象的選擇上存在對美國五大投資銀行的迷信，并導致在投資對象的判斷上有一定的盲目性。
3、銀行和非銀行金融企業有急于擴張經營規模之嫌。受到良好政策環境的支持，各企業在缺乏經驗的前提下，擴張步伐稍快，以致于在投資時機和對象的選擇上出現一些問題。
（三）制度性風險：中美市場開放程度不對等帶來的投資風險
我國開展境外投資，最大的風險不在于市場風險，而在于制度層面。即市場開放不對等而帶來制度風險。這一風險尤其表現在美國市場。
1、安全審查規定導致不對等的市場開放，放大投資風險。美財政部外國投資委員會（Cfius）規定，收購美國企業股權大于10%的外國投資需進行國家安全調查；低于10%則自動免于調查。最近，美財政部正在考慮制定更加嚴格的法規，并于4月22日公布了外資對美國本土企業投資安全的新提案。新提案規定，外資對美本土企業投資的某項交易，即使所購股份不足10%，也不能自動免除外國投資委員會的審查。這與歐盟市場相比尤其顯得封閉。而在我國，對外資銀行投資的相應規定是不超過20%。
摘要隨著經濟實力的不斷增強和市場經濟的完善，我國企業正在世界范圍內參與國際競爭。文章介紹了我國現階段境外投資的基本情況，針對市場服務型、出口導向型、技術采取型、資源開發型四種境外投資類型，提出構建多層次的管理模式，加大對境外投資的扶植力度，明確我國境外投資的定位。
1我國現階段境外投資基本情況
我國境外投資的發展歷史始于改革開放之初。但當時國際收支平衡壓力大，外匯資金短缺，投資主體單一（主要是國有企業），國際市場經驗不足，因此境外投資主要是設立貿易公司或者窗口公司，投資規模較小。20多年來，我國境外投資由無到有，不斷發展壯大，尤其20世紀90年代中期以來，我國境外投資呈現出高速發展的態勢。到1998年底，境外企業數達到5666家，中方協議投資總額為63.3億美元。從1979～2001年底，我國累計設立各類境外企業6610家，中方協議投資額84億美元。更為重要的是中國境外投資突破了以往的單一模式，在迅速發展的同時體現了多元化的趨勢，主要表現在以下幾個方面：
1.1投資地區多元化
中國境外投資原來都以港澳投資為主，到2005年底已經遍及世界160多個國家和地區。對亞、非、拉美新興市場投資很快。截止2004年底，我國在港澳合計設立境外企業2856家，中方協議投資43億美元。
1.2投資目標多元化
我國傳統的境外投資的目標大多是以設立貿易公司并將進出口貿易環節內部化，或者設立開發公司并將原材料（包括資源）供給環節內部化。當前境外投資目標出現了明顯的多元化趨勢：一是市場服務性的投資，即通過投資建立完善的國際營銷及服務網絡。如溫州的月兔電器集團公司在西班牙設立公司，為出口的空調提供零配件和售后服務。這種境外投資的目標是產品服務環節的內部化，可以視為進出口貿易環節內部化目標的延續和深化；二是出口導向型的投資，即在出口市場或者出口市場的周邊國家和地區建立生產基地，主要設備、原材料由國內供給，產品一般在境外銷售。這種境外投資大多是我國邊緣產業（也是優勢產業）向其他國家的轉移，符合產品生命周期規律；三是技術獲取型的投資，通過投資加強與國外的技術合作，獲取上游技術。如東方通信股份有限公司投資在美國設立依斯泰克有限公司，進行CDMA技術和產品開發。
1.3投資主體多元化
從20世紀90年代起，民營資本境外投資占投資總額的比重逐年上升，到2004年已經達到60%，其特點是規模較小但是效益普遍很好。這一點與國有企業恰恰相反。
1.4投資方式多元化
除傳統的新建投資外，大多數企業在境外投資選擇合資、參股的方式。這樣做不僅可以充分發揮各投資方在資金、技術、原材料、銷售等方面的優勢，形成優勢互補，并且不易受到東道國民族意識的抵制，容易取得優惠待遇，減少投資風險。同時，在經營上較少受到各種限制，有助于打入新的市場。
上述的我國境外投資呈現的多元化趨勢并非偶然，它是在國際形勢和我國國內經濟發展水平的雙重因素下產生的。如果把我國的境外投資過分簡單化、或者模式單一化、或者過度強調某一種所有制形式或者投資形式都不利于我國“走出去”發展戰略的實施，不利于境外投資的健康、持續發展。構建我國境外投資宏觀管理框架，必須從經濟規律入手，只有這樣才能滿足境外投資乃至整個國民經濟發展需要。
2構建多層次的重點管理模式
境外投資作為國家宏觀經濟發展戰略的重要組成部分，必須適應和滿足現階段我國產業結構升級和加強國際經濟合作的需要。目前我國境外投資基本戰略目標應該以下述三個方面為主：第一，獲取我國經濟發展中的戰略資源，主要包括我國日益短缺的鐵礦、石油、木材等；第二，發揮我國比較優勢和勞動力成本優勢向發展中國家和地區通過成熟技術和設備進行投資，在全球范圍內優化資源配置，促進出口創匯；第三，向發達國家投資，獲取高精尖技術，進入產業價值鏈的上游環節，發揮后發優勢。
這三個目標應該作為構建我國境外投資政策的重點和制定境外投資行業政策、國別政策的準繩。對于不同所有制的企業在外貿、財政、金融、外匯等配套措施上不同程度的“差別待遇”。這種情況有的是歷史造成的，有的是源于認識上的誤區，有必要將境外投資的門檻統一到這三個基本戰略目標上來，實施境外投資管理的“國民待遇”。
與此同時，應該實行區別對待、重點扶持的管理模式，這是我國境外投資多元化發展的必然要求，也是我國境外投資戰略目標的有效延伸。我們可以按照基本戰略目標將不同的境外投資項目（而不是境外投資主體不同）分類，從而確定政策支持、限制乃至禁止的對象。“一個藥房抓藥”的管理模式已經不能適應需要。適應多元化的投資目標，一是要盡快制定境外投資的行業政策，并盡快建立境外投資產業目錄，明確鼓勵那些資源開發型、市場服務型、出口導向型和技術獲取型的境外投資。二是要把跨國并購和傳統的新建投資在管理上區別開來，盡快制定通過跨國并購進行的投資適用政策和程序。三是要制定境外投資的國別政策，優先選擇那些經濟互補性較強、市場相對完善金融相對穩定的國家和地區，最大限度地規避投資國別風險。
實施多層次的重點管理模式，可以部分地解決資本管制帶來的“一刀切”問題。1998年在亞洲金融危機的特定背景下，我國實施了禁止購匯用于境外投資的臨時性措施。這一措施對于有效遏止境外投資項下的集中購匯和資本外逃、保證人民幣匯率穩定、維護國際收支平衡都起到了重要作用。但在實施過程中，禁止購匯的“一刀切”措施雖然限制了投機性資本的流動，但也限制了正常的境外投資外匯需求。而實施多層次的重點管理模式，可以對跨徑投資者進行甄別，以保護投資者，打擊投機者。
3加大對境外投資的政策扶植力度和管理
目前，我國對境外投資的鼓勵政策已經涉及到政策性貸款支持、貸款利率優惠、出口信貸支持、政策性投資保險、免繳利潤并充實資本金、實物投資出口退稅、信息服務和技術支持等，應該說是比較全面的。但在實施過程中存在著幾個亟待解決的問題：一是政策支持面窄。目前上述政策主要針對的是以境外加工貿易方式進行的境外投資，即我國企業以現有技術、設備投資為主，在境外以加工裝配形式，帶動和擴大我國外貿出口的經貿合作方式。但這只是出口導向型的境外投資，對于同樣符合境外投資基本戰略目標的其他類型的境外投資，支持力度較弱；二是政策體系不夠完整。境外投資風險保障等急需的政策還沒有完全落實；三是操作程序比較復雜。企業要獲得外貿發展基金、進出口銀行政策性貸款、援外優惠貸款、合資合作基金等方面的政策支持，都需要經過不同渠道層層申報，耗時長，成本高，部分抵消了政策支持力度。
對本國境外投資提供促進和保護的政策措施，是發達國家的通常做法。
目前，除了完善已經建立的政策措施，擴大覆蓋面，加大支持力度外，還應該借鑒國際經驗，重點建立如下投資促進和保護機制：第一，單獨設立國家對外投資基金。該基金應包括對外投資信貸基金和對外投資保險基金，專門用于支持和鼓勵包括符合境外投資基本戰略目標的對外投資，基金的使用程序和方法應簡明、扼要、規范、透明，便于了解、申請和使用。第二，設立專門的政策性海外投資保險，以區別于一般意義上的出口信用保險。海外投資保險是企業進行海外投資，因發生非常風險難以收回投資時，為補償投資者的損失而設立的保險。重點保障發生戰爭、內亂導致不能執行合同的政策性風險；企業經營者的海外投資被沒收、征用造成的風險；東道國因外匯不足而限制外匯兌換、拖延付款以及限制進口造成的經濟性風險。第三，為企業創造對外投資安全環境，積極推進和簽訂境外投資有關的政府間協定。首先，加快與有關國家簽訂投資保護協定，以保護我國對外投資者，使其免受因發生戰爭、沒收、匯款限制等非常風險而帶來的損失，保障我國投資者與投資對象國企業享受國民待遇或最惠國待遇。其次，加快與有關國家簽訂避免雙重征稅協定，以簡化境外投資的國際稅收問題，避免稅收摩擦，減輕企業稅負。再次，我國是多邊投資擔保機構公約的締約國，應積極利用該公約及其條款來有效地規避風險。最后，促進境外投資服務體系建設，尤其要加強信息服務，可考慮設立境外投資研究信息咨詢中心，收集境外投資相關信息，并為企業提供咨詢和服務包括協助制定投資合同和章程，協助編制可行性研究報告，協助對東道國合作伙伴進行信用調查等。
4我國境外投資的定位
我國境外的投資活動將圍繞國內建設的總體戰略規劃和需求進行，通過建立國際生產體系和銷售網絡加快我國的產業結構調整和產品結構調整。有條件的企業在境外投資建立生產性企業，不僅可以進一步提高企業的管理水平，研究國際市場規則。還可以直接了解并獲得國外的先進技術和科技成果，同時也可以增加企業在國際資本市場上融資。籌資的能力和機會，有利于加強與國內企業的合作，帶動本國企業的技術升級和產品升級，提高我國企業在國際市場上的整體競爭力。因此，我國境外投資活動要處理好以下兩方面的關系：
4.1企業——產業選擇的相關性
作為發展中的大國，我國產業結構調整的任務還相當艱巨，境外投資的目的是要通過建立國際生產體系促進國內產業結構的高度化，這就決定了我國境外投資的目標首先要體現國家產業政策的客觀要求，反映宏觀經濟發展的總體目標，通過境外投資帶動國內產業結構的重組和優化。從微觀主體上看，產業的各種優勢往往存在于不同的企業，企業的境外投資項目不僅要求得到自身的經濟效益，而且投資項目能對國內經濟發展起到輻射作用，這種輻射效應的強弱，不僅取決于企業資本的增殖程度，更主要的是在于投資項目的產業選擇。因為只有合理地進行海外投資的產業選擇，將單體企業的分散優勢轉化為產業的整體優勢，才能為企業帶來投資利潤，同時通過技術傳遞和市場擴展帶動國內產業結構的調整與改造，進而推動國內產業整體素質的提高。
4.2產業內部貿易量的相關性
境外投資活動的主要貢獻體現在對國內產業結構調整和技術發展的波及效應，但是由于這種投資發生在國外，所以其產生的波及效應大小取決于海外投資項目與國內企業的貿易量，海外企業對國內的有形商品和無形商品的貿易總規模，是衡量境外投姿產業選擇是否合理的重要標志，其實質在于充分發揮我國對外直接投資對國內相關產業成長的波及效應。按照這一思路我國境外投資的基本方向應選擇對國內相關產業具有較強關聯效應的部門，這種關聯效應的波及力越大，意味著國際生產對本國產業成長的外溢效益越大。產業內貿易量是由產業內各生產階段的關聯度或連鎖度決定的，這種連鎖關系又被區分為前向連鎖和后向連鎖。對于后向連鎖度高的產業，其最終產品如果在國外生產，能有效帶動國內中間產品和初級產品的生產擴張，通過出口導向實施為本國產業開辟國際空間。對于前向連鎖度高的產業，如果選擇初級產品在國際生產，則有利于為本國相關的中間產品和最終產品提供資源供給。
參考文獻
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2古今.我國境外投資政策體系需進一步完善[J].中國外資，2005(4)
1.1金融危機導致全球投資形勢不斷惡化，對外直接投資規模銳減根據聯合國貿發會（UNCTAD）的初步預測，2008年全球對外直接投資(FDI)降至1.45萬億美元，降幅達21%。預計2009年將進一步下跌40%。最令人關注的是全球并購發生根本逆轉。并購是全球FDI的主要組成，而杠桿收購和股權交換是跨國并購的主要交易方式，全球股票市場的大幅縮水必然對并購產生重創。據畢馬威報告顯示，2008年全球并購資產規模減少30%，1309宗計劃中的并購案被取消。私人股本公司并購交易額同比下降72%，降至五年來最低，預計2009年將進一步下降30%。根據UNCTAD測算，2008年全球跨國并購下降為1.18萬億美元，降幅達27.7%。綠地投資有較強抗危機能力。2008年前10個月，綠地投資項目已經超過13000個，超過2007年全年的水平。但隨著許多公司宣布取消和延期一些項目，其影響將在2009年逐步反映出來。例如，中國香港和記黃埔地產是發展中國家最大跨國公司，也是全球建筑業的領先企業，已經宣布將暫停旗下所有新投資項目。
1.2不同類型投資受危機影響的程度不同，金融危機使投資領域和結構深度調整國際投資理論通常根據投資動機的不同，將FDI分為市場尋求型、效率尋求型和資源尋求型等三種類型。不同類型投資受危機影響的程度也不同，迄今受直接沖擊的公司主要為市場尋求型，特別是以發達國家市場為導向的投資。危機對效率尋求型投資的影響難以一概而論。但資源尋求型投資的蕭條往往發生在一段時期的極度繁榮之后，危機一過，需求迅速回升，FDI支出會很快進入快速增長的軌道。與此相反，跨國公司在制造業領域的投資則相對謹慎，僅有17%的公司表示將實質性增加其海外投資。特別是對紡織和服裝等中低技術領域，投資前景遠低于總體平均水平。
1.3金融危機正在加速改變全球投資流向和地區格局，使投資流向和地區格局出現新變化在全球FDI總流量急劇下降的背景下，作為危機中的資本運送渠道，FDI正加速流向資本稀缺地區。UNCTAD預測表明，2008年發達經濟體跨國并購降幅為33%，其中歐盟、美國及日本分別下降33.5%、17%和10.8%。而發展中國家跨國并購總體增長15.7%。OECD預測，2008年非OECD國家跨國公司在OECD國家的并購將增加25%，成為金融危機下少有的亮點。從占全球跨國并購總額50%的100起最大的跨國并購交易趨勢看，到2008年10月22日，OECD國家源自非OECD國家的跨國并購已達到710億美元，相當于OECD國家100起最大跨國并購交易額的15%，而2007年僅為9%。
隨著資金可能一面倒地流入發達國家，發展中國家面臨巨大融資困難。OECD預計，2009年發展中國家吸收FDI跌幅可能高達40%。只要發達國家深陷危機，資金就很難回流到發展中國家。
2當前我國境外直接投資存在的主要問題
近年來，中國境外直接投資已取得了較大突破，戰略布局基本形成。但是由于目前我國境外直接投資仍處在初級階段，各方面經驗較缺乏，在客觀上中國的技術經濟實力與發達國家相比還有相當的差距，因此難免出現一些問題，主要表現在以下幾個方面：
2.1我國境外直接投資總體規模偏小，投資產業結構也不盡合理近年來，盡管中國境外直接投資規模呈現不斷擴大的趨勢，但在世界直接投資總額中所占比重仍然偏低。從近年境外直接投資流向看，過分偏重初級產品的產業投資，忽視高新技術產業投資；偏重生活消費品行業投資，忽視生產資料行業投資；偏重勞動密集型產業投資，忽視資本和技術密集型產業投資。由于投資項目的產業結構不夠合理，技術和檔次較低，很難在競爭激烈的國際市場上占據優勢地位。
2.2境外直接投資主體發育不成熟，政策支持與監管不到位目前國有企業由于產權所有者的虛置和缺位，產權約束難以到位，加上企業治理結構不完善，容易造成企業盲目決策或缺乏投資動力。政府有關部門對境外投資主體重審批，輕監管；而國內母公司往往只顧及短期的利潤，同樣忽視對境外企業的資產和經營狀況的監管，導致國有資產在境外不僅沒有增值反而大量流失。有些境外投資者利用東道國法律與中國法律不一致的矛盾，以個人名義用國有資產在國外注冊公司，然后加入該國國籍，給國有資產流失造成嚴重隱患。
2.3境外直接投資項目缺乏前期研究，導致投資經營風險偏高境外直接投資比在國內辦企業的風險更大，因此必須進行嚴格的可行性研究。但是，我國某些企業對投資項目的前期研究不夠重視，對東道國的資源供求狀況、交通運輸條件、企業技術裝備、投資政策法規等缺乏全面的考察和論證，對境外投資的商機、自身的優勢和劣勢，尤其是投資風險缺少深入和客觀的分析，從而導致了錯誤的決策。據世界銀行的統計數據顯示，中國境外投資企業中有1/3盈利，1/3持平，1/3虧損，其中盈利的多為非生產性企業，而虧損的多為生產性企業。造成這種局面雖然有多種原因，但忽視境外投資項目的前期研究往往是一個極為重要的原因。
3當前發展我國境外直接投資的戰略思考
隨著經濟全球化和投資自由化進程加快，我國經濟必將更多更深地嵌入世界經濟，我國企業也將在更大范圍和更高層次上直接參與國際市場競爭。我國應積極面對新的挑戰，抓住新的機遇，借鑒國外成功經驗，抓緊構建“走出去”戰略的政策體系，完善境外直接投資的發展對策，盡快增強我國企業的國際競爭力，使我國企業能在國際經濟舞臺上扮演更加重要的角色。
3.1擴大境外直接投資的規模，合理調整投資的產業結構當前我國境外直接投資的規模與發達國家相比仍然偏小，與我國在當今世界經濟中的地位很不相稱。2007年我國GDP總量已達到32801億美元，排在世界第四位，僅次于美國、日本和德國，人均國民總收入已達到2360美元；國際收支多年來一直保持順差，2007年年末我國外匯儲備達到15282億美元，排在世界首位；對資本流動的管制雖然仍將繼續存在，但國家支持企業發展境外投資的政策導向是確定的。在適當擴大境外直接投資規模的同時，還要合理調整投資的產業結構。現階段重點投資于三類產業：一是能滿足國內短缺要素需求的資源開發產業；二是能發揮本國比較優勢的制造業，如輕工、紡織、家電等制造業；三是有利于推動我國技術升級和產業升級的高新技術產業，并向國內進行傳輸和擴散，充分發揮技術的“外溢效應”和“示范效應”。
3.2加快培育境外直接投資主體，構建實力較強的跨國企業集團我國企業要走向世界，必須抓緊時機構建一批集團化的跨國經營企業，使其成為境外直接投資的“排頭兵”，經過多年的產業結構調整，尤其是近年來的企業并購重組，我國已有一批企業逐漸發展壯大。在2008年美國《財富》雜志評出的世界500強公司名單中，我國共有35家公司入選，其臺地區有9家，內地公司有26家。但與美、日等發達國家相比，中國大企業仍存在明顯的差距。因此，我國應該下大力氣，采取多種經濟手段和政策措施，鼓勵和扶持具有核心競爭力的大型跨國公司，為其迅速發展壯大創造優越的條件。誠然，在以大企業為主塑造我國境外投資主體群的同時，也不能忽視經營機制靈活、應變能力較強的中小企業，精心培育多元化的投資主體。
3.3加強境外投資項目可行性研究，努力規避投資經營風險境外直接投資是以整個世界作活動舞臺的，其所面臨的投資環境具有復雜多變性，往往需要承擔更大的風險，包括政治體制變動風險、匯率風險、國有化風險、法律對抗風險等。為了降低投資風險，實現預期收益，必須認真做好投資前期的可行性研究工作。只有認真做好投資項目可行研究，實事求是地評價各種利弊得失，才能為項目決策提供科學而可靠的依據，從而有效地規避境外投資中的各種風險。
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關鍵詞：外商直接投資；經濟增長；干中學；知識外溢；技術進步
世界銀行1999年世界發展報告《知識促進發展》認為，知識已超越資本和勞動，是促進經濟社會發展的關鍵要素和本源。發展中國家與發達國家之間發展水平的差距，不是因為資本和勞動，而首先在于“知識差距”。而外商直接投資又是知識、技術和先進管理經驗的載體，是知識外溢、干中學和規模經濟等多種效應的集中體現，因此，外商直接投資的引入提高了技術進步對經濟增長的解釋力。本文基于對中國改革開放以來的外商直接投資與經濟增長事實的理解與思考，運用經濟增長和外商直接投資的關系模型，實際測算并檢驗了外商直接投資對中國經濟增長的貢獻。
一、外商直接投資與經濟增長的理論分析
諾貝爾經濟學獎得主阿羅（Arrow）在1962年發表的《干中學的經濟含義》中提出，在生產過程中邊干邊學積累的經驗也是一種要素投入。阿羅用生產經驗作為要素投入則旨在說明：只要生產繼續，生產經驗可以無限增長，資本收益就不會消失，這樣經濟的無限發展就會得到物質保障。20世紀80年代中期，羅默（Romer，1986）繼承了阿羅的研究思想，用技術外部性理論來解釋經濟增長，把知識作為一個要素引入模型，提出技術變革或創新是知識積累的產物，知識積累才是經濟長期增長的原動力。其模型基本結論是：技術進步可以提高投資的收益率，投資又會導致知識的積累；知識的增加加快了技術進步的速度。在這種正反饋中，經濟系統中出現了一個良性循環，從而保證了經濟長期穩定增長。因此，一國經濟要保持長期增長，不斷增加資本不僅是必要的而且必須是充分的。羅默的貢獻在于從知識天生具有的“外部溢出性”來說明為什么以知識作為要素投入的生產函數會有規模報酬遞增的性質。他認為一國知識存量越大，各專業知識之間交流與溝通越便利；而新知識、新技術出現越快，知識的全社會勞動生產率就越高。先發國家所以形成“先發優勢”，根本原因就在于此。而后發國家可以從先發國家先進技術“外部擴散”中獲取巨大收益，從而形成“后發優勢”。
干中學和知識外溢觀念的引入為內生增長理論的產生與發展奠定了堅實的基礎，形成了內生增長理論的主流。巴格瓦迪（bhagwati，1978）認為，外商直接投資作為國內總資本的一部分對本國經濟總量有重要影響。因為外商直接投資的增加在質量上區別于國內資本，它比國內資本有更高的效率，隱含更多的技術。正因為如此，外商直接投資被公認為發展中國家知識和技術增長的主要源泉。由于外商直接投資能夠傳遞生產知識和管理技術，使得其具有一個區別于其他形式的利用外資的顯著特點，外部性或外溢效果也被認為是外商直接投資給東道國帶來的主要好處。然而技術進步對發展中國家經濟增長的貢獻只占經濟增長的很小部分。這是發展中國家與發達國家存在巨大的初始人力資本差異造成的。發展中國家R＆D投資受發達國家的外部效果限制，因為發達國家出口技術密集型產品，而發展中國家出口非技術密集型產品。差異可以通過外商直接投資消除。發達國家通過R＆D，不斷創新并積累知識與技術，不斷應用并擴散知識與技術，已形成了以知識為基礎的“知識經濟”，獲得了先發優勢和先發利益；而發達國家的新知識可以通過外商直接投資向發展中國家轉移。另外，外資企業技術稟賦的優越性，可以迫使本國企業投資于學習和創新，以保持其在競爭中的有利地位。反過來，本國企業競爭力的增強又迫使外資企業帶來更先進的技術和知識。因此，外商直接投資隱含的技能和技術提高了本國資本存量的邊際生產力，加速了經濟增長。
從外商直接投資與經濟增長的關系來看，應該承認外商直接投資是帶來經濟增長的潛在因素，然而，其潛能的發揮需要一個合適的經濟環境。發達國家積累的技術知識無疑對發展中國家來說是一筆可供利用的巨大資源。然而，除非發展中國家自己有一定的“消化吸收能力”（包括資本引進、技術消化和管理適應等因素），否則，它們不可能利用這筆財富。因此，缺乏合適的環境可能導致相反的結果，甚至阻礙經濟增長。
二、外商直接投資與經濟增長的檢驗模型
內生增長理論是20世紀90年代重要的金融發展理論，即經濟增長是經濟體系內生因素作用的結果，而不是外力推動的結果。該理論重視對知識外溢、邊干邊學、人力資本積累、研究與開發等問題的研究，強調知識和人力資本是經濟增長的發動機。下面建立的模型是按照傳統方式包含勞動力、國內資本和外商直接投資三個要素的生產函數。其中外商直接投資存量以兩種身份進入生產函數，一方面作為國內資本總量的一部分，另一方面又是產生內生技術進步的因素。外商直接投資作為發展中國家人力資本和新技術納入生產函數，在此抓住了與外商直接投資有關的外部性、干中學和外溢效果。將生產函數寫成：
Y=f（K，A（FDK），L，t）
其中：Y表示國內生產總值，K表示國內資本存量，L表示勞動投入，FDK表示外商直接投資存量，t表示時間趨勢。A（FDK）是擴大勞動的由外商直接投資存量決定的內生技術進步，假設它是外商直接投資的一階齊次函數。如果A（FDK）和L給定，則一個國家面臨資本遞增的效益。然而，一旦一國鼓勵外資流入，就可以從外資中得到技術外溢的好處，從而提高本國的生產率。
如果生產函數和技術水平指標都是科布———道格拉斯型的，經濟增長率的表達式可以寫作：
gy/1=a+agk/1+（1-）gf
其中：gy/1，gk/1，gf分別表示人均經濟增長率、人均資本增長率和外商直接投資增長率。基于資本存量測度問題的困難，前人在進行實證分析時采用了避免資本存量的替代方法，即用投資在GDP中的份額代替資本存量增長率。這樣就可以用國內投資和外國直接投資與GDP的比率分別代替國內資本和外商投資存量的增長率，可以將增長方程簡化為：
y=a+bl+c（I/Y）+d（FDI/Y）
其中FDI表示外商直接投資存量，I/Y表示總投資率。
三、外商直接投資與中國經濟增長的實證分析
（一）中國利用外資概況
吸引外商投資是中國改革開放的重要內容，中國利用外資大體分為三類，即對外借款、外商直接投資和其他投資等。外資在中國的發展也可大致分為三個階段：1979年-1985年為起步階段，每年實際利用外資在20億-50億美元之間，其中大部分是借款，外商直接投資所占比重很小。1986年-1991年為穩定發展階段，這一時期外資流入明顯加快，年平均增長速度為9.7%.1992年以后是外資大規模增長階段，年平均實際利用額達到408.6億美元，年平均增長速度達30%，其中外商直接投資增長速度迅速，成為中國利用外資的主要形式。開放的中國對外商直接投資產生了巨大的吸引力。
中國加入WTO使中國的對外開放又步入了一個新階段，在吸引外資上呈現出前所未有的嶄新態勢，據外經貿部統計，截至2002年9月底，全國累計批準設立的外商投資企業414796個，合同外資金額8136.67億美元，實際使用外資金額4347.8億美元，目前，全世界最大的500家跨國公司中已有近400家在中國設立了企業。中國不僅已成為發展中國家中最大的吸引外商投資國，而且在2002年首次超過美國，成為世界第一引資國。外資的大幅度增長已經成為拉動我國經濟增長的主要動力之一。
大規模地利用外資從經濟發展的各個環節對我國的經濟增長產生了重要影響：一是作為重要的投資資金來源促進了生產要素存量的增長，提高了我國經濟的潛在供給能力。二是與外商直接投資相伴隨的先進生產技術和管理技術及其擴散效應，直接促進了我國的技術進步。三是利用外資在促進技術進步的同時，也帶動了我國貿易結構、勞動力結構和產業結構等經濟結構的提升，加速了我國經濟的工業化進程。四是大型跨國公司投資推動了技術、資金密集型行業內部產品結構的升級。全球500強幾乎壟斷了全世界大約80%以上的高新技術，是當代科技成果的主要擁有者，吸引大型跨國公司來華投資的積極效應是顯而易見的。這不僅符合以市場換技術的引資戰略，提高我國技術和裝備水平，促進一些技術、資金密集型行業的發展，而且也推動著這些行業內部產品結構的升級。
根據規定，國家外匯管理局及省、自治區、直轄市分局、深圳分局是境外投資(不包括商業銀行和其他信貸機構的境外投資。)的外匯主管部門。外匯主管部門依據《境外投資外匯管理辦法》、《境外投資外匯管理辦法實施細則》、《境外投資外匯風險及外匯資金來源審查的審批規范》、《關于援外項目外匯管理有關問題的通知》、《關于部分項目免繳境外投資匯回利潤保證金的通知》、《關于調整資本項下部分購匯管理措施的通知》等法律法規，負責審查境外投資項目的外匯風險和外匯來源，以及對投資資金的匯出和回收、投資利潤和其它外匯收益的匯回進行監督和管理。外匯主管部門對境外投資的管理包括以下幾個方面：
(一)境外投資項目立項后審批前的外匯風險和外匯來源審查
境外投資外匯風險審查主要是審查投資所在國（地區）的信譽、投資風險等級，投資所在國（地區）有關投資項目方面的法律、法規，投資所在國（地區）外匯管制狀況，以及投資回收計劃的期限是否合理。外匯資金來源審查主要是審查境內投資者是否利用自有外匯進行投資，根據《境外投資管理辦法實施細則》規定，用于境外投資的外匯資金限于境內投資者的自有外匯，未經國家外匯管理局批準，不得使用其他外匯資金。
論文百事通使用國際商業貸款進行境外投資須報國家計委審批。外匯主管部門受理后30日之內出具正式批復。
(二)批準境外投資項目后的外匯管理
境外投資項目經有關審批部門批準后，境內投資者到所在地外匯管理部門辦理登記建檔、匯出投資資金等有關手續。隨后，境內投資者須向外匯管理部門定期報送境外投資企業的年度財務報表，接受外匯管理部門的監管。
(三)對境外投資利潤匯回保證金的管理
按照規定，境外投資企業在匯出資金前必須交納外匯匯出金額5%的利潤匯回保證金，但援外項目、不涉及購匯及匯出外匯的境外帶料加工裝配項目和中方全部以實物出資的境外投資項目，可以用境外投資利潤匯回承諾書代替保證金支付。保證金存入外匯局在指定銀行開立的保證金專用帳戶。
(四)對境外投資項目境外融資的管理
對境內投資者利用國際商業借款進行境外投資，需要經過國家計委批準。境外投資企業根據經營需要，可以在境外自行籌措和運用資金，對此不列入國家外債管理范疇，但如果需要境內母公司、境內金融機構以及其他部門、單位提供擔保，則必須經境內投資者所在地外匯管理部門審查，并報國家外匯管理局審批。
二、現行境外投資外匯、外債管理中存在的問題
(一)資本項目外匯管制過嚴，阻礙了境外投資的發展
為了平衡國際收支，防止外部金融風險向國內傳遞，我國一直實行嚴格的資本項目外匯管制。在亞洲金融風暴中，資本項目外匯管制成為維護我國金融安全的重要手段。此后，資本項目外匯管制雖然有所放松，但對境外投資的管制仍很嚴格。目前，我國限制企業購匯進行境外投資，除戰略性項目、援外項目和帶料加工項目可以購匯進行投資外，其余項目的境外投資以企業的自有外匯為主。企業有自有外匯的，首先使用自有外匯進行投資；沒有自有外匯的，可通過貸款等進行投資。另外，我國鼓勵企業使用實物投資，或以設備投資，或允許企業不結匯出口。企業能用于境外投資的自有外匯和籌措貸款的能力十分有限，依靠實物投資也存在很大的困難，這些都不利于境外投資企業的經營和規模的擴大。調查中，企業普遍反映以現有設備投資難以符合項目的需要，因為有些設備技術落后，甚至是國內已經淘汰的設備，為適應東道國的競爭需要，許多投資項目需要購買新設備。而以貨物不結匯出口的方式投資，雖然可以部分解決企業投資資金的問題，但輸出的貨物必須銷售后才能變成資本，企業的投資能力受到其銷售能力的制約，結果許多項目因無法及時獲得外匯資金而喪失有利商機。
(二)利潤匯回保證金管理，對企業資金周轉不利
為保證企業境外投資資產不流失，我國要求境內投資者交納外匯匯出金額5%的利潤匯回保證金。利潤匯回保證金管理也屬于資本項目外匯管制的重要內容，其本意是鼓勵境內投資者將境外投資所得匯回國內，但對企業來說，卻占壓了大量資金，妨礙了企業競爭力的提高，尤其是在境外投資的初創階段，境外企業多半無法創造利潤，保證金的占壓增加了企業的負擔。調查中，許多企業反映保證金管理對促進利潤匯回的作用并不明顯，有時會迫使企業采用規避保證金管理的投資渠道。境外投資企業在獲得盈利以后，多半希望擴大規模，進一步提高盈利能力，如果將利潤匯回后再投資，則將再一次面臨繁瑣的審批程序。雖然利潤直接轉為再投資也需要主管部門的審批，但手續相對容易。許多企業為了降低擴大規模的成本，傾向于將利潤留存在境外。為解決保證金資金占壓問題，需要用現匯進行境外投資的企業，有時不得不轉向境外帶料加工貿易的投資方式，或是一些非正常的投資渠道，造成資源不必要的浪費。
(三)對國際商業融資的控制，阻礙了企業利用國際資金市場
境內投資者如果使用國際商業貸款進行境外投資，屬于我國外債管理的范疇，需要國家計委的審批。境外投資企業的境外借款則不受此規定的管轄。但如果需要境內投資者、金融機構或其他部門、單位提供擔保，則要經過外債管理部門的批準。對境內投資者使用國際商業貸款進行境外投資的限制，實際上阻礙了企業對外部資金市場的利用，而利用外部資金市場，企業往往可以獲得更有利的融資條件，對降低成本，提高其國際競爭力大有裨益。調查中有些企業反映，在其對項目進行調研論證的過程中，許多得到消息的外國金融機構也會對該項目進行考察，如果認為該項目有利可圖，則會為企業提供信息便利和附有有利條件的貸款承諾。但由于上面提到的原因，使用這部分資金非常困難。
三、境外投資對國際收支的綜合影響
我國對境外投資進行嚴格的外匯管理的主要目的在于維護國際收支平衡，防范外部金融風險。短期內，境外投資增加了資本項目下外匯支出，對國際收支產生負面影響，但這只是境外投資引起的國際收支平衡表的直接變化。為全面評價境外投資對國際收支的影響，我們還要考察境外投資對國際收支的長期、間接影響，包括對國民經濟穩定發展的影響，對經常項目和資本項目的影響，子公司和母公司盈利能力的變化對國際收支的影響等方面。
(一)利用自有資金的境外投資對國際收支的綜合影響
對于資源類項目，境外投資雖然增加了外匯支出，但彌補了我國資源的不足，對國民經濟總體發展非常有益，而國民經濟穩定發展是國際收支平衡的根本保證。我國在境外投資開發國內稀缺資源，可以直接控制境外資源，保證國內資源的及時供應，而且在國際市場價格變動頻繁時，也可以起到穩定國內資源價格的作用。寶鋼在巴西投資開采的礦石就全部運回國內。進口到國內的資源，國內進口商支付的外匯最終會成為境外企業的利潤。這些利潤作為投資收益計入我國國際收支經常項目，因此國內企業控制的境外資源進口對我國國際收支不
會產生負面影響。而且有的項目在彌補國內資源不足的同時，也在國際市場上銷售，從而可以增加我國的外匯收入，有利于國際收支的改善。例如，農化集團公司每年可以為國內提供50～100萬噸磷肥，其余的大部分均銷往國際市場。
對于市場開拓類項目，境外投資有利于提高產品的知名度，促進出口的增加。如果境外企業盈利增加，境外投資收益的增加計入經常項目，國際收支得到改善。即便企業在境外的工廠虧損，只要能夠增加母公司的國際競爭力，帶動國內產品的出口，也會改善國際收支的經常項目。例如，海爾公司在美國建廠后，在國際市場上的商譽大大提高，其產品出口每年翻一番，2001年出口額高達4.2億美元，2002年計劃出口8億美元。在境外進行以加強技術研發、收集市場信息和加強售后服務等為目的的投資，也可以通過增加母公司的國際競爭力，促進國內產品的出口，對改善國際收支有促進作用。
對于尋求有利投資環境的項目，如利用當地廉價的勞動力，避開某些發達國家的配額限制等，只要這些項目不與國內生產商形成競爭關系，對國際收支的影響也將是積極的。目前華源在加拿大、墨西哥、泰國等國進行的紡織服裝加工投資就屬于此類。受當地勞工管理的限制，這些項目并不能帶來大量的勞務輸出。但由于這些國家的紡織服裝出口沒有受到像我國那樣的配額限制，我國企業就可以繞過發達國家的貿易壁壘。這些企業如果在國內擴大生產，產品根本無法出口或出口成本很高。可以說，這種項目不但不會與國內產品形成正面沖突，反而可以擴大國內原材料的出口，促進了我國出口的增加。
另外，還有一部分項目以帶動生產資料（包括設備、原材料、勞動力和技術）輸出為目的。這些項目對國際收支經常項目的改善效果是顯而易見的。
(二)利用國際商業融資進行的境外投資對國際收支的綜合影響
隨著金融全球化的發展，大型金融機構一般都在全球范圍內尋求融資對象，并形成了高效的投資決策機制，對可能投資的項目進行評估。如果項目收益前景良好，則這些機構愿意為項目的投資主體提供各種服務，如信息咨詢、優惠貸款承諾等，以此與這些投資主體保持良好的關系。一旦項目運行，這些機構通過提供貸款從中獲利。由于這些機構能夠提供比國內銀行更好的服務和更優惠的融資條件，且沒有換匯成本，我國企業很愿意利用境外融資進行境外投資。目前，我國少數優質大型企業，如中集集團已具備無需銀行擔保的國際融資信譽。
利用國際商業融資進行境外投資，雖然增加了外債，在償還時增加了外匯支出，對國際收支長期平衡產生負面影響，但企業在獲得有利條件的融資后，盈利能力提高了。企業境外投資收益的增加可以反映在經常項目上，有利于國際收支的改善。
四、政策建議
“走出去”戰略的實施旨在鼓勵企業擴大境外投資，利用兩個市場、兩種資源增強國際競爭力。改善外匯、外債管理可以為企業擴大境外投資提供便利，有助于更好地貫徹實施“走出去”戰略。為此，我們可以從下面幾個方面著手對現行管理制度進行完善。
(一)適度放寬對境外投資用匯的限制
這順應了境外投資發展的需要。在今后相當長的時期內，我國經濟仍將保持良好的發展勢頭，外匯儲備還將維持在較高的水平，從而為境外投資用匯的放開提供了有利時機。但是，出于我國資本項目開放總體進程的考慮，對境外投資外匯管制的放松必須是部分的、漸進的。可以考慮由計委主導，并綜合各部門的意見，制定一個年度境外投資額度的總盤子。在額度內，對符合境外投資鼓勵條件的企業和項目，從寬進行外匯審批，并簡化審批手續，允許企業開立用于境外投資的資本項目外匯帳戶。
在這種管理模式下，如何制定年度境外投資總規模成為關鍵。在制定總規模時，需著重考慮境外投資引起的資本流出凈額對外匯儲備水平和國際收支平衡的影響，及境內企業對境外投資用匯的需求。我國外匯儲備已經超過2300億美元，遠遠高于滿足3～4個月進口需求的水平，即使將資本外流、償債等外匯儲備支出需求因素考慮在內，比較保守的估計是，如果制定100億美元的境外投資額度，將不會降低我國的國際清償能力，而且可以滿足境內企業境外投資的需要。對此，我們可以以1998年的資本外逃對國際收支的影響情況作參考。盡管當年因外部沖擊，資本外逃情況相當嚴重（經查實在200多億美元的應收未收外匯中，有100多億屬于逃套匯），資本項目下出現了逆差，但由于經常項目有較大盈余，我國的國際收支仍表現穩健，當年外匯儲備增加50億美元，達到1450億美元左右。因此，如果我們將境外投資額度設定在100億美元左右，并不會威脅國際收支平衡。根據有關主管部門的分析，境內企業是否進行境外投資主要根據企業自身的發展狀況和條件而定。由于國內市場發展穩定，放開外匯限制并不會造成大量資本流出的局面。現在我國每年境外投資額穩定在20多億美元，如果放開對境外投資的外匯限制，那些過去沒有經過正常渠道出去的投資將浮出水面。將這部分境外投資需求考慮在內，估計我國每年的境外投資需求大約在30～50億美元。因此，100億美元的額度是可以滿足境外投資需要的。
(二)簡化境外投資外匯管理程序
根據有關部門的意見，外匯風險和外匯來源的審查可并入主管審批部門的職責范疇，無須指派單獨的部門進行審批。為簡化審批手續、提高效率，可考慮改變職能轉移后的外匯風險和外匯來源審查方式。由于外匯風險主要考查的是東道國的政治風險、匯兌風險等內容，因此可將外匯風險審查并入境外投資的國別政策管理。
外匯來源審查主要包括審查用于境外投資的外匯資金是企業的自有外匯，還是其它外匯資金（購匯，貸款等），外匯資金的來源是否合法等。原來審查外匯來源主要是在國家外匯短缺的歷史條件下考查企業的創匯能力或外匯平衡能力，將境外投資企業的外匯資金來源分為自有外匯和其他外匯資金（購匯和外匯貸款等），規定外匯來源以自有外匯為主。以購匯進行投資雖然會改變外匯市場的供求狀況，但在實行總量控制的前提下，這種影響可以被控制在一定范圍內，因此可取消以自有外匯為主的管理辦法，允許在額度內購匯進行境外投資。不再區分自有外匯和購匯以后，對企業只須進行資金來源審查。在進行資金來源審查時，對使用財政撥款、政策性銀行貸款的項目要嚴格，對使用自有（籌）資金的項目應放寬，而不論企業的自有資金是外匯還是人民幣，因為企業使用自有資金，投資風險由企業自己承擔。對外匯資金來源的合規性審查今后仍可由外匯主管部門執行。新晨
剝離審批職能后，外匯主管部門只負責為企業辦理外匯支付手續，監督企業外匯收支情況。同時設立國際收支預警機制，由國家外匯管理局負責對國際收支進行監督。如果國際收支出現惡化，則應立即通知審批部門放緩或停止對境外投資項目的審批。
(三)取消利潤匯回保證金
企業盈利后存在強烈的擴大規模的傾向，而利潤即便留存在國外，同樣會改善國際收支狀況。因此，可考慮取消利潤匯回保證金要求，同時通過加強對境外投資項目的事后管理來防止國內資產的流失。>
(四)允許有條件的企業以境外投資為目的從事國際商業融資
關鍵詞跨國銀行對外直接投資理論分析
關于銀行業進行對外直接投資的動因及其理論淵源的研究，西方學者大都借鑒跨國公司的對外直接投資理論進行分析。由于跨國銀行是以提供金融服務為經營對象的特殊的金融服務性企業，所以對跨國銀行發展動因的理論分析，又不同于一般的跨國企業。
1比較利益理論———產業組織理論的延伸
對跨國銀行理論的研究是在跨國公司理論的基礎上進行的，1960年，史蒂文·海默在他的博士論文中開創性地將傳統的產業組織理論應用于對跨國公司對外直接投資的分析。產業組織理論是以同一商品市場的企業關系為研究對象，以產業內的最佳資源分配為目標，研究產業內企業規模以及企業之間競爭與壟斷關系的應用經濟理論。
美國芝加哥大學商學院的羅伯特·阿利伯教授在產業組織理論的基礎上研究跨國銀行對外發展的比較優勢。阿利伯得出的結論是：在給定的市場上，銀行的效率和銀行的數量是反向關系的，即銀行在集中率高﹙數量少﹚的國家比集中率低﹙數量多﹚的國家有更高的收益，也就是說在銀行集中率越高的國家，銀行的存貸利息差越大，其銀行體系的效率越高，未來的成長潛力越大。在銀行高度集中的國家，銀行的規模往往很大，相對較小的國內市場限制了這些銀行的發展，只有走向國際市場，才能實現其規模經濟效益。
美國經濟學家赫伯特·格魯貝爾在產業組織理論的基礎上提出了跨國銀行功能的三分類理論，這個理論回答了跨國銀行在與東道國的競爭中如何獲取比較優勢。格魯貝爾將跨國銀行分為跨國零售型、跨國服務型和跨國批發型三種類型，每種類型都有相應的比較優勢。跨國銀行會根據自身的優勢實行不同的發展戰略，以便發揮優勢，避免趨同，尋找自己的利潤增長點。格魯貝爾的三分類理論為跨國銀行理論研究提供了一個新思路。
2內部化理論———交易費用理論的延伸
1937年科斯在其著名論文《企業的性質》中首次提出了“交易費用”的概念。內部化理論是科斯交易費用理論在跨國公司對外投資戰略中的一種應用，最初由巴克萊和卡森提出。卡森在《跨國銀行演變的理論透視》一書中，用“內部化理論”來解釋跨國銀行形成和發展的原因。他認為，由于金融市場的不完善及處于國際財務保密等一些特殊金融服務的需要，有些金融業務很難與別國銀行合作展開，而跨國銀行通過遍布全球的分支機構的靈活性，可以降低金融交易的成本和風險。
內部化理論的兩個假設前提是企業利潤最大化和不完全市場，強調市場的不完全性如何使企業將壟斷優勢保留在企業內部,并通過企業內部使用而取得優勢的過程。當這一過程超越國界便會形成跨國企業。內部化理論認為,中間產品市場上的不完全競爭,是導致企業內部化的根本原因。這些中間產品,不只是半成品、原材料,更為重要的是專利、專有技術、商標、商譽、管理技能和市場信息等知識產品。由于中間產品市場的不完全,企業在進行知識產品的外部交易時,存在著泄密的危險和定價的困難,企業為了克服這些障礙需要付出高昂的交易費用,所以外部市場對于中間產品的交易既是昂貴的,又是低效的。企業不得不以內部交易機制來取代外部市場,將知識產品的配置和使用置于統一的所有權之下,并在對外直投資中加以利用,從而降低交易費用,使企業的技術投資獲得充分的報償。
跨國銀行不僅向客戶提供最終產品,而且還進行研究開發、培訓員工、形成獨具特色的服務技術和管理技能等,并利用轉移價格通過跨國銀行網絡銷售這些中間產品。由于信息不對稱,這些中間產品很難定價,因而存在不完全外部市場,因此傳統自由貿易的赫克塞爾———俄林模型(以下簡稱H-O模型)不再適用。為了克服外部市場不完全性,跨國銀行通過組織內部市場以降低交易費用,此時H-O模型中的國家特有優勢變為企業特有優勢,正是這種優勢激發了銀行服務的跨國界延伸,因而內部化的前提條件是不完全市場。由于市場不完全,銀行在讓渡其中間產品時難以保障自身的權益,也不能通過市場來配置其資源,保證銀行效益最大化。通過形成中間產品的內部市場,銀行可保留對中間產品的控制權,防止中間產品的擴散以免失去這種優勢,所以中間產品的內部市場化尤為重要。中間產品優勢是銀行的公共產品,通過離岸擴張這種優勢可被充分利用。20世紀60年代美國銀行向歐洲市場發展可以很好地說明內部化理論，60年代初期，歐洲美元市場形成，歐洲市場寬松的監管環境及較高的獲利水平吸引了大量美國銀行向歐洲市場投資，1963年，美國政府實行利息平衡稅、自愿對外貸款計劃等條例限制美國銀行對國外客戶貸款以防資本外留。美國銀行為了逃避這些管制，紛紛在國外設立分支機構，特別是在倫敦從事歐洲市場業務。跨國銀行從事歐洲業務的機理有:由于跨國銀行在國際貿易和投資中的地位,它們能內部化對某種貨幣的優勢；由于跨國銀行僅與大客戶打交道,它們提供的產品具有優勢,因而跨國經營可以在比較低的固定成本下內部化這種比較優勢；跨國銀行通過跨國界經營以逃避國內監管趨嚴引起不斷增加的經營成本并將其內部化。銀行實行市場內部化的目的是消除市場缺陷,目標是獲得內部化本身的收益,但市場的內部化也會增加其它成本,銀行此時必須承擔分配和定價成本,所以市場內部化也并不是沒有成本的。銀行市場內部化的進程取決于其對內部化收益與成本比較的結果,內部化最好的結果是邊際成本等于邊際收益。
3國際生產折衷理論———對跨國公司各種理論的折衷
國際生產折衷理論是由英國著名經濟學家鄧寧提出的。1977年,英國里丁大學教授約翰·鄧寧發表著名論文《貿易,經濟活動的區位和跨國企業:折衷理論探索》,提出了國際生產折衷理論。鄧寧認為：早期理論都只是對跨國公司行為作了部分的解釋,不能成為跨國公司的一般理論。他強調,對外直接投資、對外貿易以及向國外生產者發放許可證往往是同一企業面臨的不同選擇,不應將三者割裂開來。應該建立一種綜合性的理論,以系統說明跨國公司對外投資的動因和條件。他把自己的理論稱為折衷理論,其意圖是要集百家之長,熔眾說于一爐,建立跨國公司的一般理論。
鄧寧認為，一國企業﹙包括跨國銀行﹚之所以能跨國經營，關鍵在于擁有：所有權優勢。主要表現為企業所擁有的某些無形資產，特別是專利、專用技術和其他知識產權；內部化優勢。這是指擁有無形資產所有權優勢的企業，通過擴大自己的組織和經營活動，將這些優勢的使用內部化的能力；區位優勢。這是指特定國家或地區存在阻礙出口的因素而不得不選擇直接投資，或者使直接投資比出口更有利的各種因素。區位優勢是造成對外直接投資的充分條件，當一個企業同時具備前兩種優勢，并能確認獲得特定國家或地區的區位優勢時，對外投資常常是企業不可避免的選擇。鄧寧對這三種優勢的分析見表1。
根據鄧寧的國際生產折衷理論分析框架,我們可以從不同的角度分析各種因素對銀行業對外直接投資區位選擇的影響見表2。
4總結
以上各種理論各有側重，但總體上遵循這樣的機理：當銀行境外業務比境內業務存在超額利潤，即收入更高或成本更低時，銀行境外投資就更有利可圖，實現凈收益的最大化，從而產生國際化經營的動機。可以用一個模型來分析此結論。
模型假定：①銀行和廠商一樣，是具有有限理性的“經濟人”。②金融市場由境內市場和境外市場兩部分組成。③銀行占有有限的生產要素。④金融市場為非完全競爭市場，包含以下幾點：a.要素流動限制，要素報酬國家間差別化；b.金融產業流動限制，金融產品價格國家間差別化。c.各國稅負、技術水平、風險系數不一致，且不同市場均存在信息成本。d.有些國家存在金融管制，產品價格（如利率）并非市場出清。
銀行在國內、國外要素投入的過程為：
MRi＝αIim﹢bi；MRj＝βIjn﹢bj；
s.t.m﹤0,n﹤0,TR＝Ri﹢Rj,I＝Ii﹢Ij
其中，MR為邊際收益，I為投資量，TR為總收益，R為收益，i為境內，j為境外，則:
maxTR＝dTR∕dIi＝0,推出MRi＝MRj
由于是非自由競爭市場，m≠n,bi≠bj,α≠β,則:
MRi＝MRj推出αIim﹢bi＝βIjn﹢bj
當βIjn﹤αIim﹢bi－bj時，Ij＞Ii
即此時銀行在境外業務的收益比境內業務的收益大（收入更高或成本更低），這時銀行境外投資的收益最大，產生跨國經營的動機。無論是用哪一種理論來說明跨國銀行的國際投資，最終都是在當境外投資存在超額利潤即境外收益比境內收益大進行國際投資的。
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關鍵詞：境外戰略投資者；中國銀行業；權益收益率
文章編號：1003－4625（2008）09－0014－04中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A
Abstract: What should the government do facing the foreign strategic investors enter into Chinese banking industry? Based on the panel data of 14 listed banks in China from 1992 to 2007, this paper examined the effect of foreign investor’s participation in domestic banking markets. The results show that the relationship curve between shares of foreign investors and ROA or ROE is U-shaped. We suggest that compared with adjust the 25% upper level, the bank industry can benefit more from adjusting the 5% lower level.
Key Words: Foreign Strategic Investors; Chinese Banking Industry; ROE
一、理論與文獻綜述
隨著全球金融貿易體系的發展和國內金融業的開放，境外戰略投資者開始逐步進入中國銀行業。從第一階段試探性的參股城市商業銀行，到第二階段積極購入優質股份制銀行股權，到如今全面進入包括國有商業銀行在內的中國銀行業。而外資機構的進入，是否改善了銀行的效率，其對國內銀行究竟產生了什么影響？面對國外提出的“進一步開放銀行入股比例”的呼聲，管理層應當如何應對？本文通過對已引資銀行的績效分析，對上述問題進行了探討，并首次對銀行引資策略的修正進行了探討。
關于境外戰略投資者的進入對本國銀行業的影響問題，理論界也一直存在爭議。支持者（Claessens, Demirgüc-Kunt和Huizinga 2001, Demirgüc-Kunt, Levine, and Min 1998, Dages, Goldberg和Kinney 2000, Levin 1996）認為戰略投資者和外資銀行的存在可以在宏觀層面提升金融系統穩定性，從而增強本國金融業抵御風險的能力，通過示范效應為外資流入本國提供渠道，增強市場活力。同時行業競爭還可以促使本土銀行積極進行改革，降低運營成本，提高經營效率，從而營造更好的儲蓄投資環境，銀行業的多元化也促使管理層提高監管效率，與國際接軌。而從銀行治理的微觀層面來分析，Claessens和Lee（2002）認為引入戰略投資者可以改善銀行的經營行為，對銀行的改革有著重要作用。戰略投資者改善銀行業績主要表現在，首先，海外戰略投資者可以幫助改善銀行經營，例如引入更成熟的風險管理機制和業務流程。此外，新投資者還可以帶來新的人才，提高銀行自身的人力資本（Buch 1997）。其次，本土銀行可能由于固有的制度因素而績效難以提高，例如過多的政府干預，低效的公司治理以及缺乏適當的競爭壓力。Shirley and Walsh（2000）認為戰略投資者可以帶來更有效的管理經營和管理團隊，股權的相對分散也可以在一定程度上緩解政府干預的問題。
反對者認為（Litwack 1995，Gros和Steinherr 1997），戰略投資者某些時候并不是金融市場的“穩定器”，在金融危機發生的時候，境外資本的快速撤離會進一步加劇危機的效果，且相比而言，資金撤離對于發展中國家的影響更大。關于國內銀行業的研究，董彥嶺（2008）指出中國銀行業的某些戰略投資者實際扮演的是“投機者”的角色，參股中國銀行的資本構成中，李嘉誠基金和美林證券都是具有短期趨利性質的財務投資者。劉煜輝(2006)認為在中國銀行改制過程中，戰略投資者的合作意愿并不強烈，其往往只關注銀行本身的控股權和潛在的轉讓價值，對于銀行的長期建設并不關心。
國內的相關實證研究也同樣存在爭議。郭研（2005）通過分析國內13家銀行1993年到2002年的面板數據，認為外資銀行的進入體現了“競爭效應”和“技術示范效應”，銀行的利潤率、非貸款收益率和費用率均有所下降；而葉欣（2006）分析了1995-2004年的銀行橫截面數據，實證結果顯示外資的進入能夠帶來正的邊際利息和利潤水平，鄭鳴（2007）利用1995-2005年的面板數據也得到了類似的結論。產生爭議結果可能有兩種原因，一是總體時間段差別，由于政策開放的階段性特征，境外投資者進入中國銀行業也呈現階段性，2002-2005年以及2005年至今，外資銀行的進入無論是在深度還是廣度上與2002年以前都有較大差別，對銀行業的影響也有所區別。二是樣本選擇的差別，除去樣本銀行的選擇差異以外①，不可忽視的是，深圳發展銀行、民生銀行和興業銀行等股份制商業銀行均在2004年才引入戰略投資者，而建設銀行、中國銀行和工商銀行更是在2006年才開始引入外資，“處理組”的變化會導致結論的差異②。
本文借鑒Bonin（2005）和Claessens（2001）的模型框架，以1992-2007年中國14家上市銀行的數據，重點分析了戰略投資者的進入對于銀行業盈利水平的影響，實證結果顯示，外資銀行的進入對于中國銀行業的盈利影響呈現先下降后上升的“U型”特征，即對資產收益率和股權收益率并不是簡單的正或負的影響，而是呈現二次型特征。這說明盲目引資反而達不到應有的效果，為更好地實現引資的效果，相比擴大25%的“紅線比例”，修改5%的下限比例將更具實際意義。
二、研究方法與數據
（一）樣本與數據
本文的樣本區間為1992-2007年，選取的樣本銀行為中國目前上市的14家商業銀行，其中包括工商銀行、建設銀行、中國銀行3家國有商業銀行和南京銀行、寧波銀行兩家城市商業銀行以及深圳發展銀行等9家股份制商業銀行。選取上市銀行作為樣本的原因是，首先上市銀行與非上市銀行的績效會存在結構性差異（Asokan2006），而績效差異產生的信號傳遞（Signaling）效果也會影響戰略投資者的進入決策，因而可能在回歸中產生有偏的結果。其次上市銀行作為銀行業的第一梯隊，分析結果將更具代表意義，同時財務披露審計標準更為嚴格，相關數據的可得性較高。回歸分析中銀行層面資產負債表和損益表的數據主要來源于全球銀行與金融機構數據庫（Bank Scope Bvd Database），宏觀層面數據來源于萬德數據庫（Wind），同時以《中國統計年鑒》和《中國金融統計年鑒》作為補充數據來源③。
（二）變量的選取與定義
1.因變量
借鑒Bonin（2005）和Claessens（2001）的研究成果，本文選用資產回報率（ROA）來度量銀行的盈利能力，這也是金融文獻中評估銀行業績運用最廣泛的指標。由于本文選取樣本為上市銀行，我們還選用股東權益收益率（ROE）作為比較指標，ROE是衡量內部財務和經營績效的重要指標，作為判斷上市公司盈利的依據一直受到證券市場各機構的關注。
2.外資進入變量
目前文獻中衡量外資進入本國金融市場程度的變量共有兩種。第一種是采用外資機構進入的數目，第二種是采用外資機構進入的資產份額。Claessens（2001）研究發現，當本國銀行對外資進入反應迅速時，用前者作為刻畫外資的進入程度較為合適；如果本國銀行對外資的進入反應較慢，采用后者度量更為合適。本文選擇銀行的資產份額（FOR）作為刻畫變量，主要是由于國內銀行的分支機構覆蓋面較寬，本土客戶群相對穩定，同時經營機制不夠靈活，因此對市場變化反應相對緩慢，這與鄭鳴（2007）的實證檢驗結果是一致的。
3.控制變量
借鑒Bonin（2005）、Claessens（2001）和Berger（2006）研究銀行績效的變量選擇方法，同時考慮到國內數據的可得性，我們在兩個維度選擇了控制變量：第一類是宏觀經濟的控制變量，包括年度GDP、人民幣匯率（ExR）、通貨膨脹率（IR）和央行法定利差水平（IM）①；第二類是銀行層面的控制變量，具體包括銀行的總資產和銀行的資產負債率。
（三）計量方法與模型設定
本文選取14家上市公司樣本銀行1992-2007年的時序和橫截面數據，由于各銀行開設時間并不統一，因此所得數據是非平衡面板數據②。回歸分析采用面板數據回歸模型，具體選擇的是隨機效應模型③，為避免異方差影響，回歸采用GLS的分析方法。具體的回歸模型如下：
EFi,t=α＋β11FORi,t+β12FOR+xkHk,i,t+δlQk,t+εi,t
其中EFi,t表示第i個銀行第t期的效率變量，包括度量盈利能力的ROA或ROE；FORi,t表示境外投資者t期在第i個銀行的資產持有比例；Hk,i,t表示銀行層面的控制變量；Qk,t表示宏觀層面的控制變量。
三、實證結果與政策建議
表1 外資持股比例對國內銀行業盈利水平影響
注：括號中為回歸變量的穩健t值，***、**和*分別對應1%、5%和10%的置信水平
我們運用Stata9.1進行面板數據回歸分析，關于模型的選擇問題，我們對回歸模型作了Hausman檢驗，p值顯示接受原假設，即選用隨機效應模型。回歸結果見表1。
從回歸結果看，境外投資者的持股比例與中國本土銀行的盈利能力顯著地呈現“U型”關系，即隨著境外投資者比例的上升，本國銀行的盈利能力（無論是以ROA還是ROE為參照指標）呈現先下降后上升的趨勢，而外資的持股比例的拐點約為11%。這與Kocenda和Svejna（2003）以及Grosfled和Tressel（2001）的研究結果相似。比較國內現有的研究成果，由于郭研（2005）、馮偉（2008）等的文獻中并未引入二次型變量，因此無法作直接的比較分析，但從外資進入程度的描述統計看，本文結論與現有文獻的實證分析結果并無矛盾。2005年外資占樣本銀行的資產比例為6.29%，外資持股比例較低，且一直處于拐點以左，因此從1996年到2005年，外資持股比例的逐年提高，本國銀行盈利能力呈現下降趨勢。
出現“U型”關系主要有兩方面的原因：
一是股權結構的原因，在外資持股比例較低的情況下，外資股東搭便車（Free Rider）的行為增加，其對參股銀行的長期經營效率并不關心，同時較低的持股比例也注定了其對銀行的經營行為影響較小。
二是進入時間的原因，本國銀行在引入外資的初期一般不會單純追求資產收益率（ROA）的增加，而是更關心如何提高資產質量，降低貸款損失率，因此會相應提高損失準備或增加股本，這都會造成盈利率的降低。Unite和Sullivan（2003）對新興市場國家銀行業的研究結果也證明了這一點。
為更直觀的分析外資戰略投資者的比例影響，我們將銀行的盈利能力ROA（或ROE）與境外戰略投資者的持股比例用如下曲線表示，根據參股比例的不同，可以分為四個階段：
A：參股比例低于10.6%④。此時，股權改革有一攬子的成本（體制文化變革成本），而同時過低的股權比例無法激發其積極性。戰略投資者或選擇“搭便車”的管理策略，或演變為“戰略投機者”進行短期的套利行為。因此，此種情形實際上是一種“合作不經濟的協同陷阱”。
圖1外資參股比例與銀行ROA關系
B：參股比例位于10.6%～21.3%。此時，戰略投資者擁有了一定的股權比例和話語權，投資管理積極性有了較大提高。其相應的正向影響可以逐漸覆蓋改革成本，這種情形是協同合作的醞釀發展期。
C：參股比例位于21.3%~25%。此時，戰略投資者的積極性得以充分調動，其領先的技術優勢、資金優勢與人力資源優勢所激發的“示范效應”也得以發揮。這是協同合作的蜜月期。
D：參股比例位于25%以上。雖然目前管理層并沒有放松管制“紅線”，但根據模型結果，仍可以認為隨著持股比例的提高，協同效應得到進一步放大。
我們可以看到“10.6%”的參股比例是激發外資戰略投資者的“協同拐點”①，過低的參股比例可能會導致戰略引資的失敗，花旗銀行4.98%參股浦發銀行幾年后又選擇分手就是很好的例子。因此在戰略引資過程中，保持一定的參股比例是促進后續協同的必要條件，而管理層目前的指導性文件中給出的參考比例是5%，我們認為應該適度予以提高。同時，雖然更高的參股比例可以更大的提升銀行盈利能力，但我們并不認同“完全放開銀行準入門檻”的論調。如果僅為了提升盈利能力，而失去銀行控制權是得不償失的行為，過去“用市場換技術”的失敗不能在銀行業再次發生；過大的外資比例還可能存在一定的金融隱患，危害國家的金融安全，畢竟通過戰略引資深化金融體系改革，提升銀行的國際競爭力才是開放的根本目的。
因此，我們認為對于政策的修改，首先應提高戰略投資者的入股下限，而上限的修改要相對謹慎，可適時采用“試點加推廣，從城市商行到股份制銀行再到國有銀行”的模式進行。
四、結論與拓展
上述實證分析結果顯示，我國國內銀行的盈利指標與外資進入程度的相關性呈現先負后正的U型關系。因此，為避免戰略投資者演變為“戰略投機者”，管理層應當提高戰略投資者的入股下限，避免“用腳投票”的搭便車行為，真正達到“引資又引智”的目的。
從分析方法上看，本文的不足之處在于，雖然采用面板數據模型進行回歸分析，但境外戰略投資者的進入所產生的影響可能有滯后性，銀行治理結構的改善、聲譽的建立和盈利水平的提高并不是在注資后能立刻完成，而滯后期的不定性可能會導致結論的偏差。由于目前大量境外戰略投資者進入中國銀行業只有2－3年時間，相關比較分析難以進行，這也是將來需要重點跟蹤關注的問題。
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[論文關鍵詞]新型農村社會養老保險；基金管理；多元化
1992年由民政部頒布的《縣級農村社會養老保險基本方案(試行)》(以下簡稱《基本方案》)成為推行農村社會養老保險制度(以下簡稱“農保制度”)的根據，到1998年底參保人數達到8025萬。但此后，由于管理機構變革、農保制度規定本身及實踐中出現系列問題，1999年7月國務院決定對已有的農保業務實行清理整頓；2002年黨的十六大提出“在有條件的地方探索建立農村社會養老保險”。在農保制度探索基礎上，2009年9月，國務院印發了《關于開展新型農村社會養老保險試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，標志著全國性新型農保制度試點工作正式啟動。這兩項制度的核心在于農保基金的管理，即農保基金籌集、保值增值和監管，因為只有在有效管理基礎上，才能為參保農民提供有效支付。
一、老農保制度——《基本方案》中農保基金管理的相關規定與實施效果
(一)農保基金的籌集。基金籌集堅持以個人交納為主，集體補助為輔，國家給予政策撫持的原則。個人交納要占一定比例；集體補助主要從鄉鎮企業利潤和集體積累中支付；國家予以政策扶持，主要是通過對鄉鎮企業支付集體補助予以稅前列支體現。個人的交費和集體的補助(含國家讓利)，分別記賬在個人名下；交費標準每月最低2元，最高20元，共設10個檔次，可以補交和預交。
(二)農保基金的保值增值。保值增值主要是購買國家財政發行的高利率債券和存入銀行，不直接用于投資。即便用于地方建設時，原則上只能采取先存人銀行，地方政府再向銀行貸款的辦法實施。
(三)農保基金的監管。基金以縣為單位統一管理。縣級以上人民政府設立農保險基金管理委員會，實施對基金管理的指導和監督。委員會由政府主管領導任主任，其成員由民政、財政、稅務、計劃、鄉鎮企業、審計、銀行等部門的負責同志和投保人代表組成。鄉(鎮)、村兩級群眾性的社會保障委員會要協助工作，并發揮監督作用。
不可否認，老農保制度中基金管理的有關規定與當時農村經濟狀況有著廣泛適應性。但實施中，由于“集體補助”大多難以落實到位，“國家予以政策扶持”的載體缺失，結果80%以上的參保農民全部為“個人繳納”，加之農保基金籌資額較低，結果參保農民不及應參保農民總量的6%。基金保值增值“主要以購買國家財政發行的高利率債券和存人銀行”來實現，不能直接用于投資，這雖有利于資金安全，但銀行利率的不斷下調，加之通貨膨脹等因素影響，農保基金保值已相當困難，更何況增值。基金監管雖名義上由多部門構成，但實施中投保人代表的缺位，加之政府未提供行政管理費用，結果導致一方面管理機構侵占農保資金現象嚴重，個別地方管理費用占到實收保費的30％以上；另一方面，農保資金被挪用、擠占等現象屢見不鮮，個別地方農保資金流失占資金總額的35%。由此看，農保基金管理中系列問題的存在導致老農保未能有效開展。
二、新型農保制度——《指導意見》中農保基金管理的具體要求及突破
(一)新型農保基金籌集。新型農保基金由個人繳費、集體補助、政府補貼構成。其中，個人繳費標準目前設為每年100—500元5個檔次，參保人自主選擇檔次繳費。有條件的村集體應當對參保人繳費給予補助。政府對符合領取條件的參保人全額支付新農保基礎養老金，其中中央財政對中西部地區按中央確定的基礎養老金標準給予全額補助，對東部地區給予50的補助。地方政府對參保人繳費給予補貼，補貼標準不低于每人每年30元。個人繳費，集體補助及其他經濟組織、社會公益組織、個人對參保人繳費的資助，地方政府對參保人的繳費補貼，全部記人個人賬戶。
(二)新型農保基金保值增值。按規定，個人賬戶儲存額參考中國人民銀行公布的金融機構人民幣一年期存款利率計息。可推斷其保值增值的方式就是按一年期銀行的存款利率計算。
(三)新型農保基金監管。在監督上，主要實行社會監督、部門監督、參保村民群眾監督方式；在管理上，則將新農保基金納人社會保障基金財政專戶，實行收支兩條線管理，單獨記賬、核算。試點階段，新農保基金暫實行縣級管理，隨著試點擴大和推開，逐步提高管理層次；有條件的地方也可直接實行省級管理。
由上可知，與老農保制度相比，新型農保制度在基金籌集、保值增值、監管等諸環節都有了新的突破，更符合當前我國與農村的現實。
一是在基金籌集上強化政府經濟責任。顧名思義，“社會養老保險”的主體是“社會”，即包括政府、集體、農民及社會組織等多元化的基金籌集主體。這與老農保相比是根本性的突破。雖然老農保制度也要求集體補助，政府予以政策扶持，但由于集體經濟的衰退及政府扶持政策與集體經濟的一致性，結果絕大多數集體、政府并未對農民參保給予任何補助。這自然不利于農保制度的開展。而新農保明確了政府的經濟責任：一方面是中央政府單獨(對中西部地區)或與地方政府一道(對東部地區)對養老保險金領取者提供每月55元的基礎養老金，另一方面是地方政府對參保者個人賬戶每年貼補不低于30元的保險金。這就明確了各級政府在新型農保制度中的經濟責任，使農保制度回歸社會保險的本意。
二是在基金保值增值上，強化了基金安全。當前參保農民的養老金待遇由中央確定的每人每月55元的基礎養老金和參保農民個人賬戶儲存額除以139的月計發標準構成。由于基礎養老金部分實行現收現付制，由財政直接支付，因此不存在保值增值的壓力；而個人賬戶儲存額參考中國人民銀行公布的金融機構人民幣一年期存款利率計息，其保值增值的方式就是存銀行。這顯然有利于基金的安全。
三是在基金監管上，一方面實施多元化監督，即采取社會監督、部門監督、群眾監督的方式，另一方面將新農保基金納入社會保障基金財政專戶，實行收支兩條線管理，單獨記賬、核算。這種監管方式有利于農保基金的安全，保障農保實施的公正、公平、公開、透明。
但在新型農保基金管理的諸環節上，仍有亟待完善之處：一是對不同農民(包括純農戶、農民工、被征地農民)的籌資主體具體安排不足；二是因過于強調資金安全，對農保基金采取單一存銀行的方式，不利于農保個人賬戶基金的保值增值；三是未體現投保人代表者的監管責任，忽略了參保農民的主體性。
三、多元化——新型農保個人賬戶基金管理機制的優化
(一)新型農保個人賬戶基金籌資機制——籌資主體多元化
由于農民已分化為純農戶、農民工、被征地農民三者收入來源、面臨的生活風險各不相同，因而其養老保險個人賬戶的投資主體也應有別。
1．個人、地方政府、(集體)兩方(或三方)共擔——純農戶的新型農保個人賬戶籌資機制。對純戶而言，其個人賬戶基金不可或缺的兩個主體是人和政府，至于第三個主體——集體能否真JT成為繳費主體，則完全取決于集體經濟的發展程度。于集體經濟較差的地區來說，集體出資能力有限，根本無力出資，農民的養老個人賬戶基金主要由民個人和地方政府出資構成；對于集體經濟較好的地區，則形成農民個人、地方政府、集體三方共同出資的保險賬戶。
2．個人、地方政府、用人單位、(集體)三方或(四方)共擔——農民工的新型農保個人賬戶籌資機制。當前，對農民工的社會養老保險，部分城市正在試行既區別于“城保”又不同于“農保”的“第三條道路”。對選擇該模式的農民工而言，其養老保險采取“個人賬戶”和“社會統籌賬戶”相結合。如果農民工選擇了新型農保，則其個人賬戶的繳費主體就應包括農民工個人、用人單位和地方政府。我國新《勞動合同法》第七十二條規定“用人單位和勞動者必須依法參加社會保險，繳納社會保險費”，因而用人單位為農民工交納社會養老保險費是法定義務。無論他們選擇在城鎮還是在農村參保，用人單位的繳費義務不可推卸；至于集體能否真正承擔繳費責任則像對純農戶的分析那樣要看集體經濟的發展狀況。
3．個人、地方政府、集體三方共擔一一被征地農民社會養老保險個人賬戶籌資機制。農村集體所有的土地被征收后的土地補償款一般在四個主體之間進行分配：農民、農村集體、地方政府、中央政府。在中央政府為全體農民提供基礎養老金的前提下，被征地農民的養老保險個人賬戶就應由其余三個主體構成。被征地農民與純農戶的養老保險個人賬戶不同之處在于，后者中集體的繳費可能是缺失的，但這里集體的繳費義務是必須的，因為在土地補償費的分割上，集體也獲得一定的收益，其用途可由集體興辦實業，為被征地農民提供就業機會，或用于公益事業。而為被征地農民補貼新型農保個人賬戶就是重要公益事業之一。在具體出資比例上，地方政府出資部分不低于保險資金總額的30%，從土地出讓金中列支；集體補助部分不低于保險資金總額的40%，從土地補償費中提取；個人承擔的部分不高于保險資金總額的30%，從征地安置補償費中抵交。
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(二)新型農保個人賬戶基金投資選擇機制一一投資對象多元化
投資對象多元化是指農保個人賬戶基金投資渠道的多元化，這既是投資理淪的要求，更是我國投資環境使然。因為現資理論認為，有效的多元化的投資組合，能夠盡可能地分散系統風險，獲取比較穩定的收益。而現實中，由于資本市場不成熟，相關法律不健全，市場參與主體難以有效運作市場等因素的影響，單一的投資渠道很難既實現資金安全，又保證資金的效率，故需要多元化投資。在投資范圍和投資比例上，《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)也作了規定：社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。其具體比例銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，企業債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。
基于上述規定，作為社會保障基金組成部分的新型農保個人賬戶基金可以選擇包括從實業資產到金融資產在內的多種投資工具，具體包括：
1．買國債和存銀行。這是我國當前養老保險基金最重要的常規性投資渠道，由于有國家信用擔保，其安全性較其他投資工具有明顯優勢；尤其是國債，風險低，安全性好，利息所得免稅，這也是我國養老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但我國目前國債品種單一、期限結構不盡合理、對利率風險敏感，收益率較低。至于銀行存款只應作為短期投資工具滿足流動性需要，故投資比例更不宜過高。
2．新型農保個人賬戶基金人市。目前我國社會保障基金入市已成為基金增值的主要方式。社保基金資產規模從2o01年200億元增長到2009年的7765億元，年均投資收益達到9．75，尤其是2007年社保基金股市收益曾達到創紀錄的1453．5億元，收益率高達43．19。當然股市風險較大，在2008年后由于股市下跌，當年社保基金股票資產從浮盈轉為浮虧，基金權益投資收益為一6．75，因此在基金的選擇上應采取多元化戰略。
3、養老保險基金境外投資。之所以投資境外市場，其原因有三：一是可以擴大養老基金的投資范圍，調整其資產結構，促使養老基金投資多元化；二是根據投資組合理論，當不同資產收益的相關性較弱時，將這些資產納入一個投資組合，可在保持平均收益不變的情況下，降低投資風險。境外投資與國內投資之間的相關系數較小，社保基金通過境外投資，使其資產結構多樣化，可有效降低投資風險；三是將社會保障基金投資于境外也是中國政府緩解人民幣升值壓力的一種方法。為規范保障基金的境外投資，2006年3月，財政部、勞動和社會保障部等部門聯合了《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》，開啟了全國社保基金境外投資戰略的序幕，迄今已兩次選拔境外投資管理人并進行投資。據最新數據顯示，2009年全國社保基金投資收益849億元，投資收益率16．1%，其中新增境外股票投資收益率達53．26%。
4．投資金融機構股權。社保基金在金融股權投資上的收益率遠高于銀行存款、委托理財、資產證券化等投資項目。目前，社保基金已投資于中國交通銀行、中國銀行、中國工商銀行，其占有的股份價值超過1600億港元，并每年獲得數十億元的分紅。可見，社保基金成為國有銀行股改最大的獲益者之一。正是由于投資收益的拉動效應，社保基金承諾向國家開發銀行股份有限公司和中國農業銀行股份有限公司分別投資人民幣200億元人民幣和150億元人民幣。
5．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經濟建設高速發展的時期，尤其是新農村基礎設施建設急需大量資金，這為養老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道。因此，合理選擇多家基金管理公司將基金投入到電力、通訊、交通、能源和農村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業，而且具有穩定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求。
(三)新型農保個人賬戶基金監管機制——監管主體多元化
國際上，基金監管的模式主要有審慎監管模式和嚴格限量監管模式。由于前者須具備充分發育的資本市場、相當數量的專業人才、豐富的基金運營和監管經驗、完善的法律和行政體系等條件，而這些條件在我國目前尚不具備，因此只能采取規定明確、便于監督檢查的嚴格限量監管模式，明確基金在各領域投資的比例。從《暫行辦法》的規定看，我國采取的正是這種監管模式。要進一步強化對新型農保制度的監管，則需要構建多主體參與，尤其是將真正體現所有者權益的投保人代表納入監管主體之中。
按《暫行辦法》，基金監管的主體有三個：社會保障基金理事會、基金投資管理人和基金托管人。理事會負責管理基金，制定基金投資經營策略并組織實施，選擇并委托社保基金投資管理人、托管人對社保基金資產進行投資動作和托管等業務；投資管理人負責對社保基金的專業性投資；基金托管人則是取得社保基金托管業務資格、根據合同安全保管社保基金資產的商業銀行，其職責是執行投資管理人的投資指令，并對社保基金投資管理人的投資進行監督。也就是說，按《暫行辦法》規定，理事會作為基金主管部門確定基金投資管理人及基金托管人，并對二者進行監督；基金托管人受理事會委托對投資管理人進行監督，并對理事會負責；基金投資管理人利用基金進行投資并保證保值增值，對理事會及托管人負責。三者中，理事會處于主導地位。
但分析后會發現，理事會實際是將各種途徑籌集到的資金及投資收益所得進行管理的機構，并非是資金的所有人，其本身實際又是受托機構，真正的資金所有人應是投保人。就新型農保而言，繳費主體主要包括農民個人、集體、用人單位和政府，他們才是資金的所有人，只有資金所有者才有權委托。所以，借鑒《暫行辦法》規定的各繳費主體的關系，新型農保基金監管模式應作調整。
