發(fā)布時(shí)間：2023-03-17 18:01:26
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融實(shí)證分析論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
論文關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融發(fā)展，中部地區(qū)
一、文獻(xiàn)回顧與問題提出
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展之間的關(guān)系一直是理論界研究的焦點(diǎn)之一。學(xué)者們通過大量的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)肯定了金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)（Stiglitz(1985)、Levine 和 King(1993) 、Levine和Zervos(1998)）。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要標(biāo)志，相比經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張而言，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)更是決定了一國或一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量、效率和可持續(xù)性。于是很多學(xué)者將研究的的視角逐漸轉(zhuǎn)入到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展的聯(lián)系中，研究的重點(diǎn)主要集中于金融發(fā)展所帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)。Binh、Park和Shin（2006）研究了不同金融結(jié)構(gòu)對(duì)不同技術(shù)特征產(chǎn)業(yè)的影響，Wurgler (2000)、Fisman和Love (2003)分析了金融配置資本和社會(huì)資源的效率如何影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這些研究的結(jié)論都證明了金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整存在積極的推動(dòng)作用。而另外一些學(xué)者則對(duì)金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間互動(dòng)性展開了探討（Goldsmith（1969），Rajan和 Zingales (1998)）。
上述國外學(xué)者在對(duì)眾多發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家所進(jìn)行的大量實(shí)證研究中，卻鮮有關(guān)于我國的研究，且很少深入研究發(fā)展中國家金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的關(guān)系。在國內(nèi)，學(xué)者們對(duì)我國金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了一定的研究。楊琳、李建偉（2002）研究了我國金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的關(guān)聯(lián)性，并指出金融發(fā)展有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而現(xiàn)階段我國的金融發(fā)展相對(duì)落后，面對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)金融服務(wù)提出的更高要求，應(yīng)加快金融改革。傅進(jìn)、吳小平（2005）從金融的資金形成機(jī)制、導(dǎo)向機(jī)制及信用催化機(jī)制的角度，分析了金融對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)理。曾國平、王燕飛（2007）理論分析了中國金融畸形發(fā)展的非常態(tài)模式，并通過實(shí)證說明了我國金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷表現(xiàn)出的扭曲效應(yīng)。史諾平 、廖進(jìn)中、楊煒娜（2010）基于金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)制，對(duì)我國金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，其結(jié)論顯示金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整存在長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系，而金融整體發(fā)展水平與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間僅存在單向因果關(guān)系。
隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡性日益凸顯出來，各地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和金融發(fā)展差距不斷擴(kuò)大的問題引起學(xué)者們?cè)絹碓蕉嗟年P(guān)注，有關(guān)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融發(fā)展之間聯(lián)系的研究日益增多。范方志、張立軍(2003) 通過實(shí)證分析了我國東、中、西部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，并指出了中西部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換速度不快金融論文，妨礙了中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的滯后，又導(dǎo)致金融業(yè)發(fā)展緩慢和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的落后。楊勝剛、朱紅(2007)從中部經(jīng)濟(jì)塌陷、金融弱化入手展開研究，研究認(rèn)為中部地區(qū)金融發(fā)展有利于促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但是以國有銀行為主的金融部門與實(shí)體部門之間不存在有效互動(dòng)，資金的使用未能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。這些研究仍然將重點(diǎn)集中于中部地區(qū)金融發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)，且并未對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)金融發(fā)展的影響做進(jìn)一步研究。中部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、金融發(fā)展滯后，那么產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不合理性是否是造成金融發(fā)展滯后的原因？這需要我們進(jìn)行更為深入的探討。因此本文擬從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整入手，試圖全面揭示中部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)金融發(fā)展所產(chǎn)生的影響，以期在中部崛起中實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)金融發(fā)展提供可選擇的政策建議。
二、中部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的金融發(fā)展
改革開放以前，受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下國家優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)影響，中部地區(qū)主要以糧食生產(chǎn)為主的第一產(chǎn)業(yè)和以軍工、重工業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主攻方向。而改革開放后，由于國家實(shí)行非均衡發(fā)展戰(zhàn)略，東部沿海地區(qū)作為發(fā)展的重點(diǎn)帶動(dòng)了整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而中部作為國家農(nóng)業(yè)和工業(yè)原材料基地的定位卻并沒有發(fā)生顯著變化，這一定程度上造成了中部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理性（如下表1所示）。
表1 2008年我國分地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較
全國
中部地區(qū)
東部地區(qū)
東北地區(qū)
GDP占比
100
19.3
54.3
8.6
人口占比
100
27.1
36.7
8.3
工業(yè)占比（%）
100
19.02
55.94
8.96
第三產(chǎn)占比（%）
100
17.2
58.22
7.86
三產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）
11.3:48.6:40.1
14.6:50.9:34.5
6.8:51.7:41.5
論文關(guān)鍵詞：股指期貨，HS300，GARCH模型，TARCH模型
一、引言
股指期貨是為了滿足管理股票現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的誕生之初，是為了滿足在金融產(chǎn)品收益波動(dòng)日益加劇的環(huán)境下，投資者進(jìn)行有效避險(xiǎn)的需要。自從1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所(KCBT)首先推出了世界上第一個(gè)股價(jià)指數(shù)期貨合約——價(jià)值線指數(shù)期貨合約，上市伊始就受到投資者的廣泛歡迎。短短幾十年內(nèi)幾乎所有的發(fā)達(dá)國家都擁有股指期貨市場(chǎng)和交易所，甚至亞洲的其他新興國家。本文主要通過對(duì)股票指數(shù)期貨推出前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，利用GARCH模型和時(shí)間序列說明波動(dòng)率的變動(dòng)TARCH模型，為克服GARCH模型的不足，還將引入TGARCH和EGARCH模型，對(duì)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響進(jìn)行實(shí)證分析。
二、數(shù)據(jù)的選取和處理
1.我國滬深300股指期貨簡(jiǎn)介
HS300股指期貨于2005年4月8日正式，由滬深兩市A股中規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具代表性的300只股票組成，以綜合反映滬深A(yù)股市場(chǎng)整體表現(xiàn)論文的格式。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)（證監(jiān)函［2010］74號(hào)）文件，在2010年4月16日在中國金融期貨交易所上市滬深300股指期貨合約。
2.數(shù)據(jù)的處理
本文所選取的數(shù)據(jù)是2010年4月16日至2010年8月20日HS300股指期貨日收盤價(jià)(數(shù)據(jù)來源:中國金融期貨交易所)和2009年12月1日至2010年8月20日HS300指數(shù)的日收盤價(jià)(數(shù)據(jù)來源:大智慧)，作為本文分析數(shù)據(jù)。
三、實(shí)證分析
1.HS300指數(shù)日收益率的描述性統(tǒng)計(jì)
由圖1知均值0.1106，標(biāo)準(zhǔn)差0.0156，偏度-0.5652，峰度4.1630。 Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量為19.0744。由此可見，樣本期內(nèi)該收益率序列尺具有典型金融數(shù)據(jù)的負(fù)偏、尖峰厚尾的統(tǒng)計(jì)特征。HS300指數(shù)日收益率起伏呈波浪狀，具有明顯的波動(dòng)集群性現(xiàn)象，表明收益率序列很有可能存在ARCH現(xiàn)象。
圖1 HS300指數(shù)日收益率描述性統(tǒng)計(jì)量及柱狀圖
2.HS300指數(shù)日收益率的GARCH檢驗(yàn)
（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)
建立模型之前必須先對(duì)HS300指數(shù)日收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。這里選擇ADF ( AugmentDickey-Fuller)檢驗(yàn)。通過Eviews軟件得到如下結(jié)果，如表1所示:
表1 HS300指數(shù)日收益率ADF檢驗(yàn)結(jié)果
t-Statistic
Prob.
Augmented Dickey-Fuller test statistic
-12.17685
0.0000
Test critical values:
1% level
-3.474874
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摘 要：每一個(gè)成功的企業(yè)對(duì)廣告都非常重視，不惜斥巨資進(jìn)行廣告宣傳。那么廣告支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響到底如何？如果廣告有效，那為什么還有企業(yè)破產(chǎn)清算？通過實(shí)證研究探尋廣告支出對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)廣告支出與企業(yè)績(jī)效存在著正相關(guān)關(guān)系和倒U型關(guān)系，繼而確定最佳廣告支出規(guī)模對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。
關(guān)鍵詞：廣告；績(jī)效；非線性
一、前言
當(dāng)今信息社會(huì)，企業(yè)無不重視信息工程的建設(shè)，努力向外部人傳遞積極向好的消息，借以擴(kuò)大產(chǎn)品銷售市場(chǎng)或是進(jìn)行融資。廣告是企業(yè)進(jìn)行宣傳的手段之一，它正在以一種妖嬈的姿態(tài)滲透到我們生活的方方面面。廣告的形式也呈現(xiàn)多樣化，植入式廣告這種具有很高的隱蔽性的廣告越來越受到企業(yè)的青睞。實(shí)力雄厚的企業(yè)不惜斥巨資邀名人代言以期產(chǎn)生名人效應(yīng)，推動(dòng)產(chǎn)品的知名度與影響力。我們不禁要問，廣告能在多大程度上提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效？廣告投入是否也遵循邊界效益遞減的規(guī)律？這些是本文將要研究的問題。
二、研究假設(shè)
H1：廣告投入與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。H2：廣告投入與企業(yè)績(jī)效是倒U型關(guān)系。
（一）變量設(shè)計(jì)與研究模型
本文的研究變量主要從企業(yè)績(jī)效和廣告投入兩方面考慮，分別選取了營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)（REVENUE）和銷售費(fèi)用（SALEFEE）。控制變量主要有資產(chǎn)負(fù)債率（DA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）、總資產(chǎn)（ASSET）。
為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，我們分別建立模型1：REVENUE=α0+α1SALEFEE+α2DA+α3TURNOVER+α4ASSET+ε和模型2：REVENUE=β0+β1SALEFEE+β2SALEFEE^2+β3DA+β4TURNOVER+β5ASSET+ε。α1應(yīng)該為正，說明企業(yè)績(jī)效隨著廣告投入的增加而增加；β2應(yīng)該為負(fù)，反應(yīng)銷售量隨廣告支出先增加后減少的趨勢(shì)。
（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選擇2010年第一季度至2012年第三季度我國滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)為初始樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，首先考慮到金融行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和盈利來源與其他非金融行業(yè)存在較大差別，剔除了金融行業(yè)的上市公司，只考慮一般企業(yè)的情況；剔除了數(shù)據(jù)缺失、異常的上市公司。最后本文得到2658個(gè)數(shù)據(jù)。本文所有的數(shù)據(jù)均來源CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，并采用EXCEL和EVIEWS6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了必要的加工和處理。
三、實(shí)證分析與結(jié)果
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
本文分別對(duì)研究變量和控制變量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性分析（見表一）。從中我們發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入均值約為3.55億元，營(yíng)業(yè)收入總體波動(dòng)較大，小到19萬，大到133億。銷售費(fèi)用均值為0.191億元，最小1375元，最大11.1億元。差距顯著，反映不同的企業(yè)對(duì)銷售的重視程度不同。同樣，在不同行業(yè)、不同企業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模存在較大差異。
表一 各變量描述性統(tǒng)計(jì)表
（二）回歸方程結(jié)果
312本文運(yùn)用EVIEWS6.0進(jìn)行了OLS回歸分析（見表3）。各系數(shù)均通過5%的顯著性，模型的擬合度達(dá)到88%以上，F(xiàn)值很大，建模成功。從模型1，我們發(fā)現(xiàn)銷售費(fèi)用的系數(shù)為0.22>0，且顯著，符合假設(shè)1，表示銷售支出每增加1%，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入將增加0.22%。同時(shí)，各控制變量前的系數(shù)均為正，說明它們與企業(yè)績(jī)效也存在正向關(guān)系。
從模型2，我們看到銷售費(fèi)用的一次和二次項(xiàng)系數(shù)均顯著，其中二次項(xiàng)系數(shù)-0.005
表三 方程回歸結(jié)果
四、結(jié)論與建議
本文的分析證實(shí)了廣告支出與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)和倒U型關(guān)系。廣告支出每提高1%，相應(yīng)的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增加022%。這意味著廣告費(fèi)用并非越多越好，客觀存在一個(gè)使企業(yè)收益最大化的廣告支出。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：ST股票；價(jià)格泡沫；動(dòng)態(tài)自回歸；單位根檢驗(yàn)
中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）26-0195-03
引言
金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫主要是其在連續(xù)時(shí)間段突然價(jià)格上漲，并形成其價(jià)格連續(xù)上漲的預(yù)期，由此提升其市場(chǎng)價(jià)格，其中超出其實(shí)際價(jià)值部分就是泡沫。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票泡沫問題逐步顯現(xiàn)。
ST股票是中國證券市場(chǎng)上比較特殊的股票群體。截至2013年12月31日，滬深兩市A股共有458個(gè)股票目前或曾經(jīng)被特別處理，占目前全部上市股票的比例為24.59%；目前在交易或停牌的ST股票數(shù)量為136家，占目前全部上市股票比例為8.9%。ST公司大多經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，其中，多家ST公司資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過10倍，部分ST公司已無主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司的營(yíng)業(yè)收入為零。但是，ST板塊在市場(chǎng)中交易火爆，價(jià)格波動(dòng)巨大，股價(jià)往往呈現(xiàn)出與股指背離的表現(xiàn)。根據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月31日，2011年滬深兩市A股ST板塊平均漲幅超過20%，大幅度超越股指表現(xiàn)，如表1所示。
ST股票背離于市場(chǎng)的表現(xiàn)使其所代表的投機(jī)泡沫嚴(yán)重干擾了金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的正常運(yùn)行。因此，研究中國證券市場(chǎng)的ST股票的價(jià)格泡沫現(xiàn)象，對(duì)于維護(hù)證券市場(chǎng)的合理秩序、強(qiáng)化證券監(jiān)管部門的監(jiān)管職能、保護(hù)投資者合法權(quán)益以及構(gòu)建有效證券市場(chǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文根據(jù)我國股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，選擇合理的度量模型量化我國股票市場(chǎng)ST股票泡沫的程度，并從微觀角度解釋和分析我國股市ST股票泡沫問題。
一、文獻(xiàn)綜述
資本市場(chǎng)泡沫相關(guān)研究是市場(chǎng)效率、投資者行為等領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)，相關(guān)研究結(jié)論總結(jié)如表2所示。
以上研究從不同角度采對(duì)資本市場(chǎng)整體以及金融資本泡沫問題進(jìn)行了理論與實(shí)證分析。本論文試圖在其基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步剖析我國證券市場(chǎng)中ST股票價(jià)格泡沫的具體情況。
二、我國證券市場(chǎng)ST股票價(jià)格泡沫的動(dòng)態(tài)自回歸實(shí)證檢驗(yàn)
（一）研究方法
1.實(shí)證研究方法
論文運(yùn)用動(dòng)態(tài)自回歸檢驗(yàn)方法實(shí)證分析我國證券市場(chǎng)ST股票價(jià)格泡沫的現(xiàn)實(shí)情況。由此，構(gòu)建一階自回歸模型：
Pt=θPt-1+εt
其中，θ為股票價(jià)格的滯后一階的自回歸系數(shù)，εt為隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)，服從白噪聲過程。對(duì)泡沫的檢驗(yàn)就是對(duì)θ的檢驗(yàn)，只要檢驗(yàn)其中的θ是否與1有顯著差別，其原假設(shè)為H0：|θ-1|=0。當(dāng)θ滿足|θ-1|=0時(shí)，股價(jià)水平處于正常情況，即接受原假設(shè)時(shí)股價(jià)不存在泡沫。若拒絕原假設(shè)且θ>1，則ST股票存在泡沫；當(dāng)θ
進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，選擇動(dòng)態(tài)的數(shù)據(jù)段來計(jì)算θ值，并對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)一階自回歸檢驗(yàn)。
2.價(jià)格指標(biāo)的選擇
收盤價(jià)是整個(gè)交易日內(nèi)ST股票交易雙方博弈的結(jié)果，因此，本論文在研究ST股票泡沫時(shí)選取收盤價(jià)作為價(jià)格指標(biāo)。
同時(shí)，考慮到研究對(duì)象是ST股票，而整體ST股票的價(jià)格水平是以ST板塊指數(shù)形式來體現(xiàn)的，因此，論文選取ST股票指數(shù)（993072）的收盤價(jià)格作為研究對(duì)象，同時(shí)選取上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)的收盤價(jià)作為參考對(duì)比指標(biāo)。
（二）實(shí)證數(shù)據(jù)
論文選取ST股票指數(shù)（993 072）、上證綜合指數(shù)（000 001）以及深圳成分指數(shù)（399 001）1991年5月18日―2012年12月31日的日收盤價(jià)格對(duì)Pt=θPt-1+εt中的θ值進(jìn)行動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)。
本論文實(shí)證數(shù)據(jù)獲取于Wind資訊、銳思數(shù)據(jù)庫、CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫以及“大智慧”股票交易系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫。根據(jù)日收盤價(jià)格分別描繪出ST股票指數(shù)（993 072）、上證綜合指數(shù)（000 001）以及深圳成分指數(shù)（399 001）的日數(shù)據(jù)圖（如圖1、圖2、圖3所示），其中，橫軸表示數(shù)據(jù)點(diǎn)對(duì)應(yīng)日期，縱軸表示綜合指數(shù)的收盤價(jià)格。
（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
1.股市價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)（θ序列檢驗(yàn)）
分別對(duì)ST股票指數(shù)（993 072）、上證綜合指數(shù)（000 001）以及深圳成分指數(shù)（399 001）日收盤價(jià)格序列進(jìn)行動(dòng)態(tài)一階自回歸檢驗(yàn)，得到3個(gè)θ序列。從檢驗(yàn)的結(jié)果看，ST股票、上海與深圳股票市場(chǎng)拒絕θ等于1的假設(shè)，可以得出我國ST股票存在價(jià)格泡沫的結(jié)論。依據(jù)θ值對(duì)1的偏離，可以描繪出ST股票、上海和深圳股票市場(chǎng)的價(jià)格泡沫水平，如圖4、圖5與圖6所示。
比較ST板塊與滬深兩市的泡沫狀況與三指數(shù)的運(yùn)行趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)處于快速上行階段時(shí)，存在較大泡沫。就泡沫程度而言，1994年之前市場(chǎng)泡沫最為嚴(yán)重，2006―2007年也存在較大程度的泡沫。
2.ST股票泡沫序列的檢驗(yàn)
對(duì)于ST股票日均泡沫水平，其與滬深股市泡沫相比波幅顯得更大。需要進(jìn)一步分析ST股票泡沫究竟是理性還是非理性泡沫，本文對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采用對(duì)ST股票泡沫序列進(jìn)行自相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出其序列自相關(guān)系數(shù)沒有迅速趨于0，表明ST股票泡沫序列是非平穩(wěn)的。
進(jìn)一步，本文對(duì)ST股票泡沫序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。通過單位根檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)在1991―2012年，ST股票泡沫序列的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于顯著性水平1%的臨界值，即在99%的置信水平可以拒絕原假設(shè)，序列存在單位根，表明ST股票泡沫序列都是平穩(wěn)的。
通過實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)果并不能拒絕原假設(shè)。由此可以得出，ST股票泡沫序列存在平穩(wěn)特征的結(jié)論，并可以退出其泡沫為理性泡沫；而當(dāng)市場(chǎng)處于快速上漲的時(shí)期，我國ST股票泡沫屬于非理性泡沫。
三、結(jié)論
本文針對(duì)ST股票指數(shù)在1991年5月18日―2012年12月31日的日數(shù)據(jù)樣本，使用動(dòng)態(tài)自回歸方法檢驗(yàn)我國ST股票泡沫的水平，利用單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)一步對(duì)其日泡沫序列進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：
第一，我國ST股票長(zhǎng)期存在一定程度的價(jià)格泡沫，且泡沫水平較高。值得注意的是，在市場(chǎng)指數(shù)上升時(shí)，泡沫水平會(huì)快速上升。
第二，我國ST股票價(jià)格泡沫總體上屬于理性泡沫，同時(shí)也存在非理性泡沫。值得注意的是，非理性泡沫在股價(jià)連續(xù)大幅上升時(shí)表現(xiàn)得更為明顯。
ST股票價(jià)格泡沫的累積不僅會(huì)造成投資者的巨大損失，還會(huì)影響證券市場(chǎng)。由于我國股票市場(chǎng)市場(chǎng)機(jī)制有待完善、上市公司整體質(zhì)量有待提高、市場(chǎng)監(jiān)管有待深化，這些都有可能導(dǎo)致ST股票的市場(chǎng)價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，形成股價(jià)泡沫。
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陳志剛指出在金融發(fā)展問題的研究中，長(zhǎng)期以來國內(nèi)外學(xué)者面臨一種尷尬：理論與實(shí)證研究的分歧。對(duì)于這一分歧，人們普遍將之歸因于理論的缺陷或?qū)嵺`的偏差。由此引申出金融發(fā)展的度量問題，將分歧的產(chǎn)生歸因于金融發(fā)展度量指標(biāo)的固有缺陷。并以中國、韓國為例，說明金融深度指標(biāo)并不是衡量金融發(fā)展水平的可靠指示器，單純以金融深度指標(biāo)度量金融發(fā)展水平存在嚴(yán)重的誤導(dǎo)。最后，從金融功能及其作用條件出發(fā)，初步構(gòu)建了度量金融發(fā)展的復(fù)合指標(biāo)。2
譚順福在描述我國第二產(chǎn)業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中占比最大的現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，論述了我國服務(wù)業(yè)在貢獻(xiàn)率將會(huì)繼續(xù)上升的變動(dòng)趨勢(shì)以及進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要性，并進(jìn)一步指出加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化和升級(jí)的措施。3
王志強(qiáng)等根據(jù)已有的經(jīng)驗(yàn)研究中在金融發(fā)展指標(biāo)選擇和經(jīng)驗(yàn)分析方法選取兩方面都存在一定的問題，采用帶有控制變量的向量誤差修正模型（VECM）和格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)方法，從中國金融總體發(fā)展的規(guī)模擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)調(diào)整和效率變化3個(gè)方面，對(duì)中國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行重新檢驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，90年代以來中國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的雙向因果關(guān)系。4
李博等認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)包括結(jié)構(gòu)高度化和合理化兩方面的內(nèi)容，準(zhǔn)確測(cè)度高度化水平和合理化程度能夠?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)過程中的一系列制度變革和政策調(diào)整提供依據(jù)。他們從分析產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)（高度化和合理化）的機(jī)制及其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（非均衡增長(zhǎng)和均衡增長(zhǎng)）的聯(lián)系入手，定義了理想情況下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的最優(yōu)路徑。在此基礎(chǔ)上，建立了一套基于靜態(tài)投入產(chǎn)出模型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)測(cè)度方法，并利用1997、2002和2005年全國投入產(chǎn)出表提供的數(shù)據(jù)具體測(cè)度了這一時(shí)期我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化程度和高度化水平，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的趨勢(shì)進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，這一時(shí)期我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整體合理化程度和高度化水平都有所提高，同時(shí)，各產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況與理想情況仍然存在不同程度的偏差。5
曾國平等從金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的理論出發(fā)，運(yùn)用中國1952―2005年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。理論和實(shí)證結(jié)果同時(shí)顯示了中國金融畸形發(fā)展的非常態(tài)模式，以致對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷表現(xiàn)出的扭曲效應(yīng)。金融發(fā)展整體作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期效應(yīng)，就業(yè)結(jié)構(gòu)上為第三產(chǎn)業(yè)受其影響顯著，第一、二產(chǎn)業(yè)所受影響僅是名義而非實(shí)際的；產(chǎn)值結(jié)構(gòu)上，第一產(chǎn)業(yè)所受影響顯著，第二、三產(chǎn)業(yè)與金融發(fā)展長(zhǎng)期關(guān)系不顯著。金融發(fā)展不同方面的影響，經(jīng)濟(jì)貨幣化顯示了有利地推動(dòng)作用，金融資源和金融系統(tǒng)資源配置效率的變動(dòng)則未表現(xiàn)出積極的效果。6
史諾平指出金融體系通過吸收社會(huì)分散資金，促進(jìn)資源的合理配置，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向合理化和高度化方向發(fā)展。他運(yùn)用實(shí)證分析方法研究了我國金融發(fā)展與三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的關(guān)系，結(jié)果顯示我國金融發(fā)展與三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值變動(dòng)存在長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系，金融發(fā)展與第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重的因果關(guān)系較弱，第二、三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重的增長(zhǎng)帶動(dòng)了金融發(fā)展水平的提升，但金融發(fā)展水平并不構(gòu)成產(chǎn)值比重變動(dòng)的促使原因。金融發(fā)展對(duì)第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部行業(yè)產(chǎn)值的增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，且銀行機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)值的影響大于資本市場(chǎng)，但金融發(fā)展對(duì)第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化所起的作用較小。這一結(jié)果表明我國金融發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及產(chǎn)值結(jié)構(gòu)的調(diào)整，金融體系的資源配置效率有待提高。他還根據(jù)所做研究對(duì)如何推動(dòng)金融發(fā)展以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出了完善金融體系資源配置職能，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持；發(fā)揮金融政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的導(dǎo)向作用；加快金融體系的市場(chǎng)化改革，健全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制；積極完善金融體系結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融功能發(fā)揮等建議。7
韓立巖等參考Jeffrey Wurgler的方法，使用我國39個(gè)工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)度量了90年代隔年資本配置效率，發(fā)現(xiàn)從1991年到1999年資本配置效率的年平均值為0.05204，屬于較低水平；并且F檢驗(yàn)的結(jié)果表明：多數(shù)年份行業(yè)資本流動(dòng)與其盈利能力無關(guān)。他還以金融市場(chǎng)的各個(gè)運(yùn)行指標(biāo)為解釋變量對(duì)資本配置效率進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)我國股票市場(chǎng)規(guī)模與資本配置效率負(fù)相關(guān)，股市流動(dòng)性與資本配置效率顯著負(fù)相關(guān)，信貸市場(chǎng)規(guī)模與資本配置效率負(fù)相關(guān)，銀行和股市在以不同的機(jī)制促使資本配置效率下降。最后，通過線性回歸模型，說明股市在以一種傳導(dǎo)效應(yīng)使銀行的經(jīng)營(yíng)不斷惡化。8
陳時(shí)興采用了1982-2010年期間中國信貸融資、證券融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的研究樣本，對(duì)金融支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)行了計(jì)量研究。研究結(jié)果表明，中國信貸融資、證券融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間存在短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡關(guān)系，信貸融資與證券融資都是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的Granger原因，但證券融資支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯不足，因而在金融產(chǎn)業(yè)政策選擇上，應(yīng)加快推進(jìn)證券融資發(fā)展，同時(shí)改善信貸融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮兩者共同促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的積極作用。9
張梅運(yùn)用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論、資本理論、投資理論、現(xiàn)代金融發(fā)展理論等多學(xué)科理論，建立了金融發(fā)展作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的理論框架，在梳理考察國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論、金融發(fā)展理論研究成果的基礎(chǔ)上，分別從金融發(fā)展的多個(gè)方面研究了金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用機(jī)理和效應(yīng)，并實(shí)證分析了我國金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響，得出金融中介、證券市場(chǎng)是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要渠道，開放性政策金融與產(chǎn)業(yè)升級(jí)呈正相關(guān)關(guān)系，技術(shù)創(chuàng)新也對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)起著關(guān)鍵性作用等結(jié)論。10
資金是保證產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的直接推動(dòng)力。隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善，我國的投資格局己經(jīng)由過去的財(cái)政主導(dǎo)型過渡到金融主導(dǎo)型。她圍繞金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用這一主題，運(yùn)用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論、資本理論、投資理論、金融發(fā)展理論等多學(xué)科理論，以金融發(fā)展為主線，建立了金融發(fā)展作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論框架，在梳理考察產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論、金融發(fā)展理論研究成果的基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)理論模型；并運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰檢驗(yàn)、誤差修正模型、主成分分析等多種方法，實(shí)證分析了我國金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。主要得出以下結(jié)論：1、以銀行信貸為核心的金融中介對(duì)產(chǎn)業(yè)調(diào)整起著重要的推動(dòng)作用，尤其是在間接融資主導(dǎo)型國家，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整受到銀行信貸結(jié)構(gòu)的直接影響。2.以股票市場(chǎng)為代表的證券市場(chǎng)是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整的重要渠道。股票市場(chǎng)通過增量和存量?jī)蓚€(gè)方面影響產(chǎn)業(yè)調(diào)整，即通過企業(yè)上市為新興產(chǎn)業(yè)募集資金，并通過并購等手段，促進(jìn)朝陽行業(yè)的成長(zhǎng)和夕陽產(chǎn)業(yè)的退出。鑒于我國股票市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)尚未表現(xiàn)出來。3、金融創(chuàng)新是推動(dòng)金融發(fā)展的動(dòng)力源，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整起著重要作用。金融創(chuàng)新主要通過增量調(diào)整影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。鑒于我國存在一定程度的金融扭曲，金融創(chuàng)新對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有一定作用，但其效應(yīng)尚未完全表現(xiàn)出來。最后，在此基礎(chǔ)上，她提出了一些政策建議：1、深化金融體制改革，促進(jìn)金融中介發(fā)展；2、發(fā)展證券市場(chǎng)，優(yōu)化資源配置；3、推進(jìn)金融創(chuàng)新，矯正金融扭曲。11
王志波利用2002年和2007年中國42部門投入產(chǎn)出表，定量分析中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與變動(dòng)情況，并利用基于投入產(chǎn)出技術(shù)的歸因矩陣模型定量分析了拉動(dòng)總產(chǎn)出增長(zhǎng)的影響因素和引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響因素，最后解釋產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和影響因素變動(dòng)的原因與政策含義。12
張立軍等從理論上探討了金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制，然后具體實(shí)證分析了1978-2000年中國東、中、西部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，并提出了相關(guān)的政策建議，以實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。13
早在1912年，熊彼特在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》一書中指出金融體系的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有積極意義，他認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行可以提高資本的配置效率，使資本配置到創(chuàng)造價(jià)值能力高的實(shí)體中區(qū)。同時(shí)又可以消除在這其中的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少轉(zhuǎn)移成本。以后的研究表明，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，金融體系的發(fā)展水平確實(shí)起著至關(guān)重要的作用。14
錢納里和塞爾昆在《發(fā)展的型式，1950-1970》一書中，對(duì)101個(gè)國家1950-1970年的統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行分析，構(gòu)造出經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段所應(yīng)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并且認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，應(yīng)存在著不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與之對(duì)應(yīng)，否則表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在偏差。15
Goldsmith在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一文中明確提出了金融結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為金融發(fā)展是指金融結(jié)構(gòu)的變化，一國現(xiàn)存的金融工具與金融機(jī)構(gòu)之和構(gòu)成了一國的金融結(jié)構(gòu)。運(yùn)用35個(gè)國家1860一1963年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析表明，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)、金融體系越完善、FIR值越高、銀行資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)中的占比會(huì)下降、非銀行金融機(jī)構(gòu)越重要。16
Jeffrey Wurgler以行業(yè)間資本的流動(dòng)為研究對(duì)象，提出了定量化描述資本配置效率的方法，并且發(fā)現(xiàn)與發(fā)展中國家相比，發(fā)達(dá)國家之所以發(fā)達(dá)并非是由于它吸收了更多的投資，而是由于發(fā)達(dá)國家的資本配置效率明顯比發(fā)展中國家賴德高。即發(fā)達(dá)國家的金融市場(chǎng)信息更完全，能夠?qū)Ω叱砷L(zhǎng)行業(yè)對(duì)于資金的需求做出迅速反應(yīng)，而又能從低成長(zhǎng)的行業(yè)中及時(shí)撤出資金，而發(fā)展中國家則在更大程度上濫用了資金。從中可見國與國之間資本配置效率之所以不同，金融市場(chǎng)（信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)）在其中起到了很大的的作用。17
MeKinnon（1973）、 Shaw（1969）以及Stiglitz（1985）、Mayer（1990）、Levine和King （1993a，b）、Levin（1997）等前后一些研究，都一致顯示金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的資源配置和結(jié)構(gòu)變動(dòng)具有重要作用。Levine認(rèn)為金融體系結(jié)構(gòu)的差異不能影響兩個(gè)國家總量增長(zhǎng)差異，但能影響不同工業(yè)部門的增長(zhǎng)；也就是說金融結(jié)構(gòu)影響了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。18
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作者簡(jiǎn)介
龐沁馨（1990―），女，教授。研究方向：數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。
基金項(xiàng)目
關(guān)鍵詞：現(xiàn)資組合理論，CAPM理論，APT理論，發(fā)展趨勢(shì)
一、現(xiàn)資組合理論、CAPM理論、APT理論之間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系
1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)資組合理論的簡(jiǎn)化模型。
現(xiàn)資理論是由馬科維茨在1954年提出的，但其計(jì)算過程在當(dāng)時(shí)還是過于復(fù)雜，因?yàn)橐浪愀鱾€(gè)證券的預(yù)期收益率，方差及協(xié)方差，然后要利用二次規(guī)劃計(jì)算出有效前沿，最后要根據(jù)投資者的效用函數(shù)計(jì)算最優(yōu)的投資組合。雖然當(dāng)時(shí)已經(jīng)有計(jì)算機(jī)，但以當(dāng)時(shí)的計(jì)算機(jī)運(yùn)行速度，得出一個(gè)結(jié)果需要運(yùn)行很長(zhǎng)的時(shí)間，且費(fèi)用也是相當(dāng)高昂的。而且在確定最優(yōu)的投資組合時(shí)要用到投資者的效用函數(shù)，而對(duì)于投資者自身來講，準(zhǔn)確度量其效用是不可能的。因而最后得出的最優(yōu)組合就有很多種，并且不能確定究竟哪一個(gè)組合是最優(yōu)的。
2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型是APT理論的一個(gè)簡(jiǎn)化形式嗎？
一般的觀點(diǎn)認(rèn)為CAPM模型是APT模型的簡(jiǎn)化形式。他們認(rèn)為CAPM模型就是單因素的APT模型。但是筆者認(rèn)為，這種認(rèn)識(shí)是不確切的。單因素APT和CAPM之間主要存在3個(gè)方面的區(qū)別:
1、APT模型依賴的前提假設(shè)是，在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，套利會(huì)排除任何錯(cuò)誤定價(jià)以保持市場(chǎng)均衡。CAPM是基于效用理論和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論建立風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，這就使得CAPM相對(duì)于APT缺少直觀感受基礎(chǔ)。
2、CAPM模型依賴的是市場(chǎng)組合，而APT并不依賴不可觀測(cè)的市場(chǎng)組合，用可觀測(cè)的股票指數(shù)組合代替即可。
3、CAPM它的推導(dǎo)過程顯示，所有的交易證券依賴于自己的風(fēng)險(xiǎn)收益線，即證券市場(chǎng)線。而APT只保證多樣化的投資組合在這條線上，而單個(gè)證券可能是分散的。盡管證券系統(tǒng)地偏離APT的風(fēng)險(xiǎn)收益線是不可能的，但有可能出現(xiàn)小的誤差。
二、現(xiàn)資組合理論、CAPM理論、APT理論的最新發(fā)展
（一）、現(xiàn)資組合理論的發(fā)展
在現(xiàn)資組合理論方面，筆者認(rèn)為最主要的發(fā)展還是在于計(jì)算軟件和計(jì)算方法方面的創(chuàng)新。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，我們已不必像馬科維茨那樣，利用那樣古老的計(jì)算機(jī)語言FORTURN，編制復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)算來求解有效前沿。現(xiàn)在，我們可利用MATLAB軟件中的金融工具包進(jìn)行編程，有效前沿很容易就可求出，而且速度很快。在計(jì)算有效前沿的方法中，遺傳算法是目前比較熱門的一種方法。該方法同樣可以通過MATLAB編程實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，采用枚舉法，利用EXCEL軟件來求解有效邊界也是可行的，只是繁瑣了一些。上文中提到的CAPM理論也是現(xiàn)資組合理論的一個(gè)非常重要的發(fā)展，在此不再贅述。
（二）、CAPM理論的最新發(fā)展
對(duì)CAPM模型的發(fā)展主要是放松CAPM模型的假設(shè)條件之后所進(jìn)行的一些分析。比較著名的要數(shù)布萊克零貝塔CAPM模型和默頓的跨期CAPM模型，當(dāng)然也有行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在這里，筆者僅簡(jiǎn)單介紹一下布萊克零貝塔CAPM模型。
布萊克零貝塔CAPM模型。
1972年7月，布萊克在《商業(yè)期刊》上發(fā)表了《有借款限制的資本市場(chǎng)均衡》一文，提出了零貝塔的CAPM模型。論文參考網(wǎng)。該模型如下：
其中是零貝塔組合的期望收益率，是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
零貝塔CAPM模型主要是用零貝塔組合的期望收益率代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。
因?yàn)镃APM模型的假設(shè)條件之一投資者借貸利率都相等。但實(shí)際情況并不是這樣，通常借款的利率比貸款高。布萊克放松了原CAPM模型的這個(gè)假定。零貝塔CAPM模型雖避免了對(duì)“以無風(fēng)險(xiǎn)利率借款和貸款”這一虛擬情況的依賴，但是，它仍然不能反映所有的投資者面臨的現(xiàn)實(shí)世界，因?yàn)樗罂梢詿o限制地賣空，而這一點(diǎn)并非每一個(gè)人都做得到。論文參考網(wǎng)。
（三）APT理論的最新發(fā)展
APT模型并沒有具體給出影響股票收益率的影響因素。因此，不同的金融學(xué)家使用不同的模型對(duì)APT模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。APT假設(shè)證券收益率是由一個(gè)線性的單因素或者多因素模型所決定的。在這樣一個(gè)收益的決定方式下，預(yù)期收益率和因素風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系大致上是線性的。
三、發(fā)展趨勢(shì)
在Fama&French研究之后，研究金融資產(chǎn)定價(jià)的學(xué)者們現(xiàn)在所從事的工作就如同在愛因斯坦之前的牛頓物理；認(rèn)識(shí)到之前的預(yù)期很不充分，只有等待和尋找一個(gè)完全弄明白市場(chǎng)的理論的出現(xiàn)。
很多人都說，投資不僅僅是一門學(xué)問，更是一門藝術(shù)。論文參考網(wǎng)。我想，其中的藝術(shù)性可能就體現(xiàn)在效用函數(shù)的計(jì)量問題上，更準(zhǔn)確地說是在投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的估計(jì)上，當(dāng)然，估計(jì)各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣也屬此范疇。此外，就是金融學(xué)家們一直都在尋找一種投資組合管理的科學(xué)有效方法，但往往是只有苦苦尋覓的過程而沒有最終的結(jié)果。很多情況下我們只能得到一種近似的方法。金融學(xué)的研究中是包含了很大一部分社會(huì)科學(xué)的內(nèi)容。對(duì)于社會(huì)科學(xué)來講，要想對(duì)某一理論或?qū)W說進(jìn)行檢驗(yàn)的話，如果模擬起來不太現(xiàn)實(shí)而且成本巨大的話，那么找些數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析是最有效的。但金融學(xué)家在挖掘數(shù)據(jù)和進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的時(shí)候，往往是分析了成千上萬組數(shù)據(jù)，好不容易找到了一條“規(guī)律”，不過沒過多久就發(fā)現(xiàn)這條規(guī)律失效了。現(xiàn)在很多金融學(xué)家的研究都轉(zhuǎn)移到行為金融方面去了，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為許多金融現(xiàn)象或者說“謎團(tuán)”用傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論是很難解釋的，而應(yīng)用一些心理學(xué)的理論則可以較好地解釋。我認(rèn)為真正能指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資決策的還是傳統(tǒng)的經(jīng)典金融理論，絕不應(yīng)該因?yàn)樵谶@方面難以有所突破就不在這上面繼續(xù)研究。恰恰相反，我們更應(yīng)該在這上面傾注熱情與勤奮，只有這樣，才能真正有所突破。
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【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 金融結(jié)構(gòu) 貨幣發(fā)行量 “經(jīng)濟(jì)學(xué)”
一、引言
越來越多的學(xué)者關(guān)注于中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界最熱烈討論的話題之一。近期，央行坐視銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)錢慌，未循慣例予以救援，表明政府已決心犧牲一定的經(jīng)濟(jì)增速，以求抑制乃至逆轉(zhuǎn)加杠桿行為，從而引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。劉海影刊文指出這一舉措的底線是“不發(fā)生財(cái)務(wù)金融危機(jī)”，壓迫實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能的政策并未考慮到信貸擴(kuò)張背后的制度性約束與實(shí)體經(jīng)濟(jì)根源，在沒有糾正實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題之前對(duì)貨幣金融體系動(dòng)刀，有可能導(dǎo)致事先沒有預(yù)料到的、不可控的后果。
為了驗(yàn)證上述政策生效的可能性，筆者對(duì)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問題進(jìn)行了探討。本文思路如下，第二部分文獻(xiàn)綜述，陳述關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融結(jié)構(gòu)的相關(guān)學(xué)術(shù)成就以及本文參考文獻(xiàn)；第三部分理論分析，從理論上分析金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑；第四部分為結(jié)論。
二、文獻(xiàn)綜述
近代關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論主要有索洛的新古典增長(zhǎng)理論，以及圍繞對(duì)新古典增長(zhǎng)模理論完善發(fā)展起來的內(nèi)生增長(zhǎng)理論。關(guān)于增長(zhǎng)因素分析方面，舒元和徐現(xiàn)祥在《中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型設(shè)定1952～1998》中論證，制度原因是AK模型增長(zhǎng)理論能夠刻畫我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要解釋。胡文國和吳棟在《中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素的理論與實(shí)證分析》一文中分析了影響中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各種因素，同時(shí)在設(shè)定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)時(shí)充分考慮了制度因素。本文中，筆者在以上理論基礎(chǔ)上充分囊括以上指標(biāo)并將試圖將金融結(jié)構(gòu)因素加進(jìn)去。
國內(nèi)學(xué)者對(duì)金融結(jié)構(gòu)的研究大約始于上一世紀(jì)80年代，大體可以總結(jié)為金融結(jié)構(gòu)成分分析、金融結(jié)構(gòu)定量實(shí)證分析和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究這幾個(gè)方面。其中，吳超在（2012）《我國金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性研究》中合理設(shè)定了金融結(jié)構(gòu)效率衡量指標(biāo)，反映了我國國家主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。筆者在本文中將金融結(jié)構(gòu)影響視為制度因素之一，希望分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中不同因素影響程度，得出更合理的結(jié)論。
三、理論分析
（一）理理論基礎(chǔ)
根索洛新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型（此處不詳述）：
Y（t）=F（K（t），A（t）L（t）） k（t）=sf（k（t））-（n+g+δ）k（t）
L（t）=nL（t） A（t）=gA（t） K（t）=sY（t）-δK（t）
拉莫維茨（1956）和索洛（1957）等提出的增長(zhǎng)因素分析表達(dá)式：
■-■=α■（t）■-■+R（t）
其中產(chǎn)量（Y），資本（K），勞動(dòng)（L），勞動(dòng)有效性（A），折舊率（δ），儲(chǔ)蓄率（s）。
（二）傳導(dǎo)路徑
首先，金融結(jié)構(gòu)通過資本投入變動(dòng)影響產(chǎn)出。由索洛增長(zhǎng)模型我們可以得知，儲(chǔ)蓄率的提高有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融機(jī)構(gòu)通過金融結(jié)構(gòu)提供相對(duì)于耐用品等實(shí)物資產(chǎn)較高的資本回報(bào)率，分散投資項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，滿足人們預(yù)防投資動(dòng)機(jī)吸引儲(chǔ)蓄。當(dāng)儲(chǔ)蓄供給供給，引起儲(chǔ)蓄供求均衡的變動(dòng)，使得利率變動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)投資變動(dòng)，從而使資本投入K改變，進(jìn)一步使產(chǎn)出Y變動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作狀況和金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度以及金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的效率高低，決定著儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化數(shù)量和質(zhì)量，從而影響著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
同時(shí)，金融結(jié)構(gòu)通過“勞動(dòng)有效性”變動(dòng)影響產(chǎn)出。索洛并沒有對(duì)“勞動(dòng)有效性”具體含義將做出解釋，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論則提出A代表著研究與開發(fā)投入，技術(shù)進(jìn)步，知識(shí)積累或者人力資本的觀點(diǎn)。但無論是研發(fā)或人力資本的積累，都需要投企業(yè)入大量的資本。良好的金融環(huán)境有助于企業(yè)的外部融資同，同時(shí)強(qiáng)有效的金融市場(chǎng)可以通過價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)金融資源投向技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，提高資本利用效率，減低融資成本。
最后，金融結(jié)構(gòu)通過增長(zhǎng)因素貢獻(xiàn)變動(dòng)影響產(chǎn)出。金融市場(chǎng)的信號(hào)作用引導(dǎo)著資本流向技術(shù)先進(jìn)的新型部門，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。根據(jù)前文的增長(zhǎng)因素分析公式，當(dāng)K，A，s，g變動(dòng)時(shí)，將引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中各因素貢獻(xiàn)率的變化，這一變化的積累使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，又反過來影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
四、結(jié)論
本文從理論的角度分析了我國金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系。通過借鑒索洛經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，因素分析模型進(jìn)行了理論分析。利用柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，將金融結(jié)構(gòu)作為一種生產(chǎn)要素引入到模型中，建立了相應(yīng)的模型闡釋了央行抑制加杠桿行為，從而引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整傳導(dǎo)機(jī)制。
參考文獻(xiàn)
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