發布時間：2023-03-14 15:09:16
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的封閉式基金論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競價的方式，因此交易價格受到市場供求關系的影響而并不必然反映基金的凈資產值，即相對其凈資產值，封閉式基金的交易價格有溢價、折價現象。國外封閉式基金的實踐顯示其交易價格往往存在先溢價后折價的價格波動規律。從我國封閉式基金的運行情況看，無論基本面狀況如何變化，我國封閉式基金的交易價格走勢也始終未能脫離先溢價、后折價的價格波動規律。目前，我國封閉式基金正運行在“折價”的階段，并且自2002年以來我國封閉式基金的折價率（市價減凈值再除于凈值）呈現出逐步上升的趨勢，部分封閉式基金長時間的折價率竟高達30%以上，明顯高于國外封閉式基金的折價水平。
關鍵詞：封閉式基金；折價；運行；因素；對策
一、封閉式基金的前世今生
上世紀90年代初，珠信基金的成立標志著我國投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標志著我國全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大，我國的投資基金業開始走上規范發展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金（俗稱老基金），卻在運作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結構不符合信托法的原理，規模相對偏小，投資效率低下，且流通渠道相當不規范，同時其投資組合嚴重不合理，規避風險能力差。當時有為數不少的老基金在未經過科學分析與論證的前提下，將大量基金資產投入南部沿海省份的房地產項目或其他實業項目，使基金資產缺乏應有的流動性。此后，在九十年代中期各地房地產投資普遍降溫的大環境下，很多投資無法收回，基金資產嚴重縮水，投資者損失慘重。對此，1999年3月，中國證券監督管理委員會發出了對原有投資基金進行清理規范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進行清理規范。在經過一系列的基金合并、資產重組，將原先老基金的不良資產全部置換為流通性較強的上市公司股票、國債或現金資產，并在此基礎上完成了基金的擴募和續期，最終實現了新老基金的歷史過渡。如現在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。
截至2002年9月，我國共有基金管理公司18家，已經批準籌備、正等待開業的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請籌備階段；國內已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達54只，籌資總額達807億元。
但是，自從2002年下半年以來，封閉式基金的形勢急轉直下。
筆者發現，雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報價在規定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅逐良基金”的大額贖回怪異現象，但開放式基金仍然處于不斷的擴張之中。2003年，我國的開放式基金不論是從基金發行規模，還是從基金發行質量來講，都取得了豐碩的成果。據有關統計，2003年已發行38只開放式基金，還不包括正在發行的3只貨幣市場基金，較2002年增加171.4%，首發募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發行卻處于停滯不前的狀態，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規范的需要（是主動的），而如今的“停滯”卻發生于基金業大變革、大發展的年代（是被動的），個中緣由值得深思。
其實，從2002年下半年發行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發行危機。這些基金名義上雖然發行成功，實際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤反彈之賜發行還算順利，但由于原發起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴募情況也相當糟糕，如基金景業、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經風光無限的小盤基金擴募遭到了市場的遺棄。
那么，投資基金市場是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國民財富的不斷積累，隨著投資意識的不斷增強，無論是企業，還是個人，都存在現實的和潛在的理財需求，為基金更大規模的擴張奠定了雄厚的資金供給基礎。特別是由于國民經濟的快速增長，證券市場將有可能改變2001年以來的低迷走勢，從而吸引更多的投資者購買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點。但就在同一種市場機制、同一種生存環境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經風光的封閉式基金就這么沒落？
二、封閉式基金困境的因素分析
封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內因，包括高成本發行、低效率運作和低標準服務等；又有外因，即外部市場環境等因素的影響。
（一）內因
1．高成本發行
根據有關規定,封閉式基金必須達到計劃募集規模的80%以上才能成立。例如,一只30億規模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達標。為此，基金管理公司將付出更大的代價以確保封閉式基金發行的完成。高成本發行有兩層含義。對發行者而言，發行同樣的基金份額將付出更大的代價；對投資者而言，購買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍首是封閉式基金的折價交易。
封閉式基金的折價交易，對新發封閉式基金有較大的制約作用。在折價基金俯拾皆是的情況下，市場（投資者）對封閉式基金的冷淡是比價效應下合乎理性的選擇。如新發封閉式基金是按1.01元/份的價格發行的，投資者與其買1.01元/份價格的新基金，不如買高折價的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發行的幾只封閉式基金，名義上發行是成功的，其實大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費的午餐，主承銷商們包銷被市場遺棄的新發封閉式基金，表面現象是結好于基金公司，背后必有商業利益所圖。這也是基金公司高成本發行的潛在因素之一。
另外，封閉式基金由于在封閉期內投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級市場進行交易變現。受其供求關系影響,基金的市場價格與它的單位凈值往往不一致而出現“折價現象”。折價的普遍存在致使大機構投資者陷入“流動性風險”之中，即套現封閉式基金相當困難。唯一的出路就在于現金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結論。
2．低效率運作
封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運作。然而，從十多年的實踐看，基金的理財水平并不高明、對投資的時機把握火候不佳，基金凈值增長并不理想，專家理財優勢未能體現。如2002年基金出現了大面積虧損；2003年基金的半年報顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計虧損超過15億元，加上5億多元的管理費，基金總資產累計減少超過20億元。另外，基金的投資風格也有待商榷。如過去曾遭到詬病的集中投資模式、現在又全面轉向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場認同。如此運作方式，如此業績回報，自然吸引不了投資者的注資。
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封閉式基金低效率的運轉與其約束和激勵機制存在缺陷是分不開的。對封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無論基金業績如何均可以每年獲得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動性壓力以及擴大規模的激勵。如果基金投資者對基金管理不滿意，也只能在二級市場轉讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規模和相應的基金管理費收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機制下，基金管理者缺乏積極，其最終結果則是打擊了投資者的信心，使市場發展處于被動局面。
3．低標準服務
購買封閉式基金的投資者,實質上就是基金的股東。基金對自己的股東或潛在股東應當做好服務工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：
（1）封閉式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在許多問題，比如重要事項披露不夠詳盡，公告間隔時間過長，公開性不夠，報告格式不規范、不統一等等，使投資者較難獲取基金經理人的行為信息，無法追蹤監督其對基金的動作。同時封閉式基金二級市場價格往往脫離基金管理人的真實經營狀況，市場上的供需波動經常會掩蓋基金管理人存在的一些問題。
（2）基金創新少，品種單一，這使得基金的服務功能不能得到很好的體現。基金發行不僅僅是數量上的事，還應在基金產品創新方面下工夫。開放式基金就有相當豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當然，封閉式基金品種單一與目前市場本身的深度和廣度不夠有關系。但稍有常識的投資者不難發現，封閉式基金的產品創新意識遠不如開放式基金。
（3）基金公司本身在服務、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問題。很多不接觸證券市場僅僅是儲蓄的人，可能也不太了解基金。在發行難正成為基金業當前最大問題之際,封閉式基金的服務、宣傳尤其必要。
（二）外因
外因是指影響基金成長與發展的外部市場環境因素。我國的封閉式基金以股票和債券為主要投資對象，所以，基金的發展、表現和業績都要取決于整個市場的情況。我國的股票市場總體上仍然屬于新興市場，遠遠沒有達到成熟的境界，投機炒作成份重，上市公司的管理水平、運作機制、盈利能力以及發展潛力、技術水平、研究和開發新產品的能力等等都存在一系列的問題。同時，多次出現上市公司違規以及弄虛作假的現象，導致市場整體缺乏良好的信用體系。加上市場卻缺乏對沖機制，基金不能通過沽空股指來回避其回落所帶來的系統性風險。如2002年市場回落18%，多數基金在2001年年報中已對來年持相對悲觀的態度，但仍無計可施：一方面有80%的持倉比例限制；另一方面市場又無股指期貨之類的對沖工具可予利用。在這樣的市場上進行長期投資，系統風險和非系統風險都比較大，增加了基金運作中風險控制的難度。
另外，開放式基金的異軍突起分流了市場尤其作為主力的保險資金的注意力；封閉式基金市場屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規定，也使封閉式基金的投資者長期持有的積極性大為降低。這些都是構成封閉式基金目前的困境以及制約將來發展的主要因素。
三、封閉式基金的生存展望及其對策
毫無疑問，開放式基金已成為國際基金業發展的主流和趨勢，也是我國基金業未來的發展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡單地采取揚此抑彼的絕對化、片面化的做法，即在無限拔高開放式基金的同時，有意無意地貶低封閉式基金的作用。
其實，作為兩種本質上并無區別的投資類型，二者各有長短。互為補充，相得益彰，是明智的選擇。英國的開放式基金堪稱發達，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產規模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發達的美國，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產規模也在迅速增長，1996年美國封閉式基金資產達1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國的封閉式基金數量為517只，總資產為1345億美元；而2001年美國新發行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來發行數量最多的一年。這說明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優勢，在開放式基金突飛猛進的同時，封閉式基金也在迅速發展。而且，在西方國家（如美國）一百多年基金的發展史中，一直是封閉式基金獨占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發展，另一方面更與美國證券市場在80年代以來的狂飆突進及金融創新步伐加快息息相關。至于新興市場，更是封閉式基金發展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國、新加坡等國家和地區，仍維持以封閉式基金為主的格局。
因此，與其他國家一樣，我國封閉式基金目前還遠未到壽終正寢、退出歷史舞臺的時候。即使在未來開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨具的優勢，起到不可替代的作用。
封閉式基金之所以能吸引越來越多的全球投資者，主要是在波動劇烈的市場里,它有以下幾方面的優勢：一是組合的穩定性。封閉式基金的規模一般保持固定,基金管理人不必應對基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時,卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規定的開放時間內辦理基金申購贖回,且手續比較繁瑣。三是低運作成本。封閉式基金沒有基金份額持續銷售的成本,其在二級市場中的交易費用要略低于開放式基金。綜合考慮相關因素,開放式基金的平均運作費率比封閉式基金高。此外,在美國的封閉式基金種類中還有一個重要的原因是債券型基金占據多數,其中1年期和5年期業績記錄都勝出標準普爾500指數。如2002年盡管美國整體市場環境比較惡劣,封閉式基金的表現卻相對穩定。以市場價格和基金凈值兩項指標來看,美國國內封閉式基金二季度內分別平均下挫8.8%和8.3%,領先標準普爾500指數5個百分點,后者二季度內下降了13.4%。如果比較1年期的市場表現,封閉式基金的成績則更加突出,市價和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場基準標準普爾500指數同期卻跌掉17.9%。顯然,美國債市近年來的良好表現為債券型基金的走強起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市
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場仍穩步增長的動因。
不過,開放式基金在美國還是主流的投資品種。美國目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達到8949只。但封閉式基金憑借自身的優勢,在弱市里仍得到投資者的青睞。
在國內基金市場，近幾年雖然封閉式基金經營業績不甚理想，但也不乏先知先覺的智者。基金年報顯示，基金前十大持有人有機構化的跡象。近幾年保險公司、券商大幅增倉封閉式基金。以券商為例，據深圳證券信息公司的統計數據，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現身73次，共持有基金24億多份。2003年在國內券商中綜合指標名列前茅的國信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計份額4500萬，而2002年進入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動性的買入。
雖然近幾年年開放式基金快速發展，雖然封閉式基金的業績不甚理想，但券商自營部和資產管理部對開放式基金的熱情遠不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進并持有封閉式基金，不單是因為券商（經過2001年的股市調整）的指導思想趨于保守和穩重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價交易凸現了它的價值。因此券商加大對封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內在的價值。
其實自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發行的都是開放式基金，從另一個角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價值。
最近，二級市場的封閉式基金出現了集體普漲的景象，雖然表面看是市場對于基金由封閉轉開放的預期，其實是封閉式基金價值回歸的必然結果。在市場完成調整重新步入牛市（絕大多數人的觀點）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價率的縮小,“銷聲匿跡”一段時間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發達國家市場中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會在未來的中國市場中扮演重要的角色。因為只有形成封閉式基金與開放式基金攜手并進、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優勢互補，從而促進證券市場穩定健康發展。國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發展歷程看，封閉式基金大致經歷了起步、規范和發展的幾個階段。
（一）封閉式基金的起步期
1991年7月，伴隨著海外（香港）中國基金迅猛的發展勢頭，發行規模達6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了，它是國內發行時間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發起設立。1992年8月，金華市信托投資公司創立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時，深圳投資基金管理公司成立，這是我國大陸投資基金業中成立的第一家專業性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經濟特區分行批準深圳投資基金管理公司發行天驥基金，規模為5.81億元，天驥基金是當時全國基金中發行規模最大的基金。此后又有多家基金發行，包括淄博基金等。1992年6月，中國人民銀行深圳經濟特區分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規定》，這是當時唯一一部有關投資基金監管的地方性法規。
1993年3月，中國人民銀行深圳經濟特區分行批準天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國人民銀行批準淄博基金在上海證券交易所上市，標志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場進行聯網交易，全國性基金交易市場已經初步形成。
據統計，1993年1月至5月期間，中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準設立基金12家，規模達到18億元人民幣，國內基金業進入了快速擴張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設立各類基金近50只，發行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發行規模最大的是深圳市，達13.7億元人民幣。但過快的擴張速度為基金的統一監管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發展，制止各地出現越權審批基金的現象，1993年5月19日，中國人民銀行作出了制止不規范發行投資基金的規定，其中投資基金的發行和上市、投資基金管理公司的設立以及中國金融機構在境外設立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國人民銀行總行批準，任何部門不得越權審批。此后，除1993年9月經中國人民銀行總行批準上海發行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業基金外，相當長的時間里（直至1998年上半年），未再批準設立過各類基金，國內基金的發行陷入停滯狀態。
相對處于停滯狀態的基金發行市場而言，此階段的基金交易市場卻較為活躍。1996年3月18日，深圳基金指數開始編制，基準指數為1000點，將當時在深圳證券交易所直接交易或聯網交易的10只基金全部納入計算范圍。據統計，截止于1998年初，我國共設立各類投資基金78只，募集資金總規模為76億人民幣，在上海深圳掛牌（聯網）交易的基金共27只。在此期間，專業性基金管理公司很少（不足10家），基金總的說來規模很小，運作也很不規范，也稱為“老基金”時期。本文出自:
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環境看，現階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創新、金融衍生品創新和基金評級體系的創新。
[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定，如果基金管理公司管理水平高．經營業績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業的長期規范發展。
(二)我國現在市場的發育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力
(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定：禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險．但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發開放式基金的流動性危機。況且，在基金發起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規定的，有的是成長型基金．有的是優化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創新工作
(一)在融資制度創新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環境下的最優選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監督．保證借貸資金按規定用逢使用。
論文摘要：發展我國的期貨基金，對于促進我國期貨市場的發展具有重要意義。文章從分析我國期貨市場的現狀入手，對我國發展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進行了探討，并對如何發展我國的期貨基金提出了幾點建議。
論文關鍵詞：期貨投資基金機構投資者投資風險政策性建議
期貨投資基金(以下簡稱期貨基金)是指通過集資，以專業投資機構為操作主體所構成的期貨投資活動，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產生于美國，經過幾十年的發展，已成為西方國家投資者的重要投資工具，是當今國際期貨市場上不可或缺的重要部分之一面對我國期貨市場發展的現狀和面臨的歷史機遇．如何正確認識、適時把握和發展我國的期貨基金，已成為理論界和實務界關注的熱點問題：
一、我國發展期貨基金的必要性
我國期貨市場經過十多年的發展，正逐步進入常規發展階段，呈現出穩步增長的良好勢頭。據中國期貨業協會統計資料顯示，2002年和2003年全國期貨市場共成交期貨合約分別為13943．26萬手和27986．42萬手，分別較上年增長l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長31％和174．47％：我國期貨市場經過兩次大規模的清理整頓，市場規范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實行的四個管理辦法，標志著我國的期貨市場已經步入了規范化發展的軌道；2002年12月28日中國期貨業協會成立，這標志我國期貨業已經形成了由證監會、期貨業協會．交易所組成的三級監管體系，成為一—個具有自律功能的有機整體：
然而，當前市場中仍然存在一些問題亟待解決。如上市品種少．市場規模小，市場存量和增量資金明顯不足，期貨市場轉移價格風險和發現價格的功能得不到充分發揮；政府對進入期貨市場的投資者限制過多，市場規模的擴大受到嚴重的瓶頸限制；市場投資者結構以中小散戶為主體，機構投資者比例較小．市場波動性較大，中小投資者利益得不到有效保護等等：
盡管如此．當前期貨市場即將迎來新的發展機遇．如期貨品種將要增加，金融機構將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進行綜合類試點．市場規模將要擴大，以及在WI’O要求下五年之內金融市場要全面對外開放：所以．現在盡快組建我國的期貨投資基金，已成為期貨行業和期貨市場發展的迫切需要。
二、發展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專家理財的投資方式，適應期貨交易自身的特點．反過來也推動了期貨市場規模的擴大和發展期貨基金的功能和作用主要表現在以下幾個方面：
1．有利于吸引更多的投資者進入期貨市場個人投資者是期貨市場的主要參與者：當前．期貨市場的高風險性和最低開戶資金要求是我國個人投資者進入期貨市場的主要障礙而發展期貨投資基金則是—個有效的解決辦法．個人投資者將資金委托給基金進行投資，可以獲得基金管理人在市場信息、投資經驗、金融知識和操作技術等方面所擁有的優勢，從而盡可能避免盲目投資帶來的失誤，降低了投資風險：另外．由于基金對投資的最低限額要求不高，投資者可以根據自己的經濟實力決定購買數量，因此進入期貨市場的門檻較低：所以．設立期貨基金既降低了投資者的投資風險．又為廣大的投資者進入期貨市場提供了便利渠道：這將吸引越來越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場資金的供應量．擴大市場交易規模，提高市場的活躍程度和流動性．促進期貨市場穩定、健康地發展：
2．穩定市場，保護中小投資者的利益期貨交易實行保證金制度，屬于高風險的投資活動：對于投機者尤其是中小投機者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風險如按照目前期貨經紀公司收取的8％的保證金率計算．期貨價格1％的波動將會給投資者帶來12．5％的盈利或虧損，如果發生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達到37．5％：另外．由于目前期貨經紀公司的一些不規范運作．如私下對沖等．也會給中小投資者帶來損失：期貨投資是一項專業性很強的投資活動．需要參與者掌握扎實的專業知識和豐富的投資經驗．以及科學的獲取和分析市場信息的能力而這對于廣大中小投資者來說是很難做到的～如果中小投資者通過期貨基金進行投資，則會由于投資基金在資金規模、經驗、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優勢．能夠更好地實現資金的有效配置，提高資金的增值能力．實現規模效益．降低投資風險：而且由于期貨基金是依法集資運作的，政府對期貨基金實行嚴格的監管，因此．可有效地避免單個經紀行為中的不法行為．保護投資者利益，保證市場的公平、效率和透明，降低市場風險：所以說．引入期貨基金，可以起到穩定期貨市場更好地保護中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機構投資者規范化的機構投資者是促進我國期貨市場穩定和健康發展的保證在以散戶為主導的市場下．市場容易波動．期貨投資基金作為機構投資者，能有效地改善期貨市場的投資者結構：機構投資者的投資行為相對理性，因此能有效避免市場的非理性波動，有利于倡導市場的理性運作，客觀上也能起到穩定市場的作用：
4．有效地降低投資組合的風險，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認為：“建立彼此之間愈不相關的投資組合愈能降低投資風險。”資產之間的相關度越低，投資組合的風險水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報的相關性很弱，甚至為負。
因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風險和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機構之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動我國金融品種的創新與發展隨著我國金融市場的發展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應的投資載體相配套。期貨基金的開展，將為基金業全面參與中國期貨市場運作積累管理經驗和實踐經驗，為迎接今后股票指數期貨、外匯期貨、國債期貨或期權上市打好基礎。國外實踐表明，期貨基金在推動金融衍生品創新與發展中具有積極的作用。
三、發展我國期貨投資基金的政策性建議
我國的期貨基金，應該在遵循國際慣例的基礎上，充分考慮到我國期貨市場的現狀，并依托于期貨市場而穩步發展：
1．加強期貨基金的法律法規建設為保證我國期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發展．同時提高基金的管理效率、管理質量和保護基金持有人的利益的需要，應該通過吸取國外的經驗教訓，借鑒我國證券投資基金發展的經驗，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導思想入手．制訂相應的期貨投資基金的法律法規．保證期貨基金的健康發展。
2．規范地下期貨私募基金．發展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴格和標準，發行方式和手段相對簡單，操作程序和手續相對簡便的特點。因此，契約型基金更能適應我國目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開放式基金封閉式基金相對于開放式基金，更能適合期貨投資運作和獲得長期穩定業績，有利于穩定市場和加強監管：因此，結合我國現階段期貨市場發展的狀況，目前我國應優先發展契約型封閉式期貨基金。
當前，我國期貨市場存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來，由經驗豐富的操盤手買賣期貨合約，投資者承擔投資風險和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監會的監管，這些基金大都以個人私募資金的形式來進行。這些基金的運作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時加入但不能隨時退出，一般以一個年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經被許多人所采納，在多年運作的基礎上也已經積累了一定的經驗：因此，我國可以借鑒這些基金的成功經驗，在對這些期貨私募基金進行規范管理的基礎上，發展我國的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強化基金監管中國正處于從計劃經濟向市場經濟過渡的轉軌時期，人們普遍缺乏投資和風險防范意識，在發展期貨基金過程中，提高信息的披露和對期貨基金進行有效監督．能保證期貨基金市場的穩步發展。操作中可根據證監會規定的基金管理公司自身的信息披露要求，進一步完善期貨基金的內控制度，強化自律功能。同時還應該充分發揮中國期貨業協會的作用，由協會建立一整套以風險和回報為標準的期貨基金評估系統．對期貨基金的運作情況進行評估，為投資者提供有效的信息，進一步強化對基金管理公司的監督。
4．加快制度創新步伐目前我國證券市場上已有50多只證券基金．發展勢頭良好，其在發展過程中積累了一定的經驗。由于期貨市場與證券市場具有相似陛．因此．在發展期貨基金時．可充分借鑒證券市場發展的經驗．放寬政策限制．允許經驗豐富、實力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機構發起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運行提供制度性保證：
關鍵詞：開放式基金；錨定啟發式偏差；市場影響
中圖分類號：F832文獻類型：A文章編號：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文獻綜述及問題的提出
行為金融學是以心理學和其他相關學科的成果為基礎，嘗試將這些成果應用于探討和解決金融問題的科學。它認為，因為投資者普遍存在系統性認知偏差，這必然導致投資者的非理，并且最終導致金融資產的錯誤定價和金融資源的不合理配置。
非理性心理是指投資者所具有的認知偏差，主要包括“啟發式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發式偏差”是指投資者往往依據“經驗法則”來進行投資決策，依賴“啟發法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結論，但如果所遺漏的因素和現象很重要，那么信息的缺損就會導致產生判斷與估計上的嚴重偏差。錨定和調整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發式偏差②，是指人們在形成某一判斷和估計時，經常先始于某初始值或基準值（可能是任意的），目標價值就是以此為基礎結合其他信息進行上下調整而得出的，即人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯系，然后相對此值再做出“調整”。
國外對投資者是否具有錨定啟發式偏差進行了大量的研究。Bernard等(1992)發現公司股票價格會延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發現，即使事先警告了錨定啟發式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現象；Ritov(1996)探討了決策過程中的錨定啟發式偏差，發現其不會隨著經驗的增加而呈現減少的趨勢。在國外的研究中，有許多是分析投資者對未來的預期是否與歷史投資收益率具有穩定相關性如果存在顯著的相關關系，則表明投資者具有錨定啟發式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發式偏差。，其中，選擇衡量投資者對未來預期的指標成為實證研究的關鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標，其中看漲情緒指標=看漲機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數），看跌情緒指標=看跌機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數）。指標來反映投資者對未來的預期，實證研究發現投資者對市場的判斷應用了錨定啟發法；Fisher等（2000）以消費者信心指數來衡量投資者對未來的預期，研究發現，消費者信心指數和市場收益存在顯著的正相關關系，亦即表明投資者具有錨定啟發式偏差。
隨著行為金融理論影響的日益擴大，國內學者開始對中國股票市場投資者的心理進行實證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標，實證研究發現我國的封閉式基金存在錨定啟發式偏差；茅力可（2004）利用協整理論進行的實證檢驗表明上海股票市場存在錨定啟發式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國證券公司存在顯著的錨定啟發式偏差，并隨著時間推移表現出一種“謹慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數收益率的增量作為反應事件來檢驗收益率對證券公司指數預測所產生的影響，發現，我國證券公司有著顯著的錨定啟發式偏差；李學峰等（2007）以持股比例的變動作為衡量投資者心理預期的指標，發現，我國封閉式基金具有錨定啟發式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會對市場的短期走勢產生顯著影響。
上述研究為我們研究我國開放式證券投資基金（以下簡稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎和研究方法。然而，我們看到，一方面，對我國最大的機構投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對市場走勢的影響的研究在數量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國外已有研究中所設計的指標，比如著名的BSI指標，在我國資本市場中的應用還受到數據可得性和準確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計算BSI指標的數據來源分別是央視券商看市欄目和有關網站公布的調查數據，而這些數據來源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當的投資者情緒指標，對我國開放式基金的投資心理進行研究，不僅可以促進國內行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學和深入地揭示我國開放式基金的心理及行為。同時，研究開放式基金投資心理對市場走勢的影響，有利于監管部門采取有針對性的措施保證市場穩定運行，以充分發揮機構投資者的示范作用。
本文將通過選擇恰當的衡量投資者對未來預期的指標來構建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發式偏差，同時，進一步考察開放式基金投資心理預期的變動是否會影響未來市場走勢。本文以下的結構安排是：第二部分是研究設計，介紹本文的研究思路，并給出檢驗投資者錨定啟發式偏差的研究模型；第三部分是實證研究與分析部分，對開放式基金的錨定啟發式偏差及投資者心理預期對市場收益的影響進行實證分析，并對實證結果進行進一步分析，以對我國開放式基金的心理及其對市場的影響進行深入剖析；第四部分是小結，給出本文的研究結論和啟示。
二、研究設計
（一）研究思路
根據上文關于錨定啟發式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發式偏差主要是分析投資者對未來的預期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標來反映投資者對未來市場走勢的預期。從風險與收益相匹配的角度而言經典投資理論的基礎概念之一即是風險與收益的最優匹配。對此的詳細研究可參見李學峰等（2006）。，如果預期未來市場上升，那么基金經理可以提高整個投資組合的風險，即增加風險資產的持有比例，以便從市場上升中獲得更高的收益；反之，如果預期未來市場下跌，那么基金經理可以降低整個投資組合的風險，即減少風險資產的持有比例，以降低由于市場下跌所造成的損失。因此，投資組合中風險資產持有比例的變動可以明確地反映基金經理對市場未來走勢的預期，由此我們以增加持股比例從理論上來看，一般將投資組合中的股票視為風險資產的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數占所有存續的開放式基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標（S），來衡量開放式基金對未來市場走勢的預期，并進一步計算看漲情緒變動指標（DS），以反映開放式基金整體對未來市場走勢心理預期的變動。其次，需要選擇合理的指標來反映市場表現。對于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場的A股，因此，單獨以上海或深圳市場的股票指數漲跌幅來反映市場表現都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場走勢的“中信標普A股綜合指數”（以下簡稱中信綜指）來反映股票市場的綜合表現。
在選定上述指標的基礎上，需要通過檢驗兩個指標之間的相關關系來驗證開放式基金是否具有錨定啟發式偏差及開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。我們將實證檢驗分為以下三個步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標的變動和市場表現均為時間序列，因此需要對其進行平穩性檢驗。我們將利用單位根檢驗中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對投資者情緒指標和股票市場收益率進行平穩性檢驗。第二步，在通過平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘法對市場收益率和投資者看漲情緒指標的變動進行相關關系分析，以確定市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，從而驗證我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差，其投資心理預期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標對未來市場走勢進行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。
（二）研究模型
根據上文的研究思路，首先，需要對投資者看漲情緒指標變動和市場收益率進行平穩性檢驗，常用方法是單位根檢驗，即檢驗原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說明原序列是平穩的，反之，則認為原序列是不平穩的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項不存在自相關的情況時，采用DF檢驗，但是經濟時間序列很難滿足誤差項是同方差且相互獨立的假定，因此考慮使用ADF方法。：
其中，Yt為所需檢驗的時間序列，εt為殘差項。如果檢驗結果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩的。
其次，在平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘回歸法定量分析市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響。我們分別以當期和上期市場走勢對投資情緒指標的變動回歸，通過檢驗回歸參數是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發式偏差。檢驗模型如下：
增加持股比例的開放式基金數占所有開放式基金總數的比例，即投資者看漲情緒指標；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個季度的時間段。和t期的市場走勢，即投資者可能參照的市場收益率；α0、α1為回歸系數，εt為殘差項。如果回歸參數α1具有顯著性，則表明市場歷史（當期）表現與投資者心理預期變動之間存在相關關系，投資者心理預期變動依賴于市場歷史（當期）表現，即表明投資者具有錨定啟發式偏差，投資者對未來市場走勢的預期是一種非理性預期；并可以進一步利用其來量化市場歷史（當期）表現對投資者心理預期變動的影響。在α1通過顯著性檢驗的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發式偏差；如果α1為負，則表明開放式基金具有基于收益率反轉的啟發式偏差。
再次，為了進一步研究開放式基金的心理對市場的影響，我們將通過考察開放式基金的投資者看漲情緒指標的變動與未來市場走勢的相關關系，來確定我國開放式基金的投資心理預期變動對市場走勢的影響程度及其方向。由于投資者心理預期變動導致的投資行為既可能對當期市場走勢產生影響，也可能對未來（即下一期）市場走勢產生影響，為此分別以投資者情緒指標變動對當期和下一期市場收益率進行回歸，檢驗模型如下：
如果回歸系數γ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金的投資心理預期變動在短期本文將投資者心理預期對當期市場的影響，定義為短期影響；而投資者心理預期對時間跨度為一完整的子研究期（一個季度）的未來市場走勢的影響，定義為中長期。內具有一定的市場影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內會影響市場走勢；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在短期內具有的市場影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內對市場走勢的影響不明顯。同理，如果回歸系數θ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢的影響不顯著。
三、實證研究
根據上文研究思路和研究模型，我們進入對開放式基金錨定啟發式偏差及其市場影響的實證研究。
（一）研究時期和研究樣本的選取
研究時期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時期的開端。由于衡量開放式基金心理預期變動的看漲情緒指標中持股比例的數據來源于各開放式基金每季度末公布的定期報告，因此，本文選擇季度作為時間跨度來考察基金持股比例的變動。
研究樣本的選取。本文以持股比例的變動來反映基金經理對市場未來走勢的預期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉需要花費一段時間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進入本文的考察期時，這些基金已經完成建倉并且投資過程連續，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數據來源于“Wind”數據庫。
（二）實證研究
第一，計算研究指標。首先，計算衡量開放式基金投資心理預期變動的看漲情緒指標（S），根據各基金定期報告上的持股比例，統計出當期與上期相比持股比例增加的基金數，然后計算持股比例增加的基金數占基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標，進而計算出各期之間投資者看漲情緒指標的變動。其次，計算衡量研究期間整個股票市場表現的中信指數各季度的漲跌幅，計算結果如表1所示。開放式基金各期持股比例數據和中信綜合指數數據來源于“Wind”數據庫。
第二，利用公式（1）對中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動這兩個時間序列進行平穩性檢驗，其單位根檢驗結果如表2所示。
由表2可見，中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動都具有平穩性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關系，進而對我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行檢驗。
第三，根據公式（2）、（3），以市場走勢對看漲情緒指標的變動進行回歸，定量地揭示市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，最小二乘回歸結果如下回歸系數下面括號里的數據為回歸系數對應的t統計量，下面的回歸結果式亦同。 ：
式（6）的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關的關系，說明當期看漲情緒指標會隨著上期市場的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場上漲，開放式基金則預期當期市場將下跌；如果上期市場下跌，開放式基金則預期當期市場將上漲。也即開放式基金的投資心理預期變動在中長期內具有反轉的特點。這表明我國開放式基金在中長期內存在基于歷史收益反轉的啟發式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，說明看漲情緒指標隨著當期市場的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當期市場上漲，開放式基金則預期市場將繼續上漲；如果當期市場下跌，開放式基金則預期市場將繼續下跌。也即開放式基金的投資心理預期變動在短期內具有慣性的特點。這表明我國開放式基金在短期內存在基于當期收益慣性的啟發式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）對開放式基金的投資心理對市場走勢的影響進行分析，以確定由開放式基金投資心理引導的投資行為對市場的影響，最小二乘法回歸結果如下：
由（8）、（9）兩式的回歸結果可見，回歸系數γ1的t統計量的值為3.937753，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，表明投資者看漲情緒變動對當期市場走勢有顯著影響，且當期市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數θ1的t統計量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與未來市場走勢之間存在顯著的負相關關系，也即表明投資者看漲情緒變動對未來市場走勢有顯著影響，且未來市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而下跌、降低而上漲。
（三）對實證結果的進一步分析
（6）、（7）兩式的回歸結果表明我國開放式基金的投資心理具有錨定啟發式偏差。式（6）的回歸系數為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數為0.219671，表明當期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結果可以看出，開放式基金在短期內存在基于當期收益率慣性的啟發式偏差，在中長期內則存在基于歷史收益率反轉的啟發式偏差，即短期內投資心理預期變動和市場走勢存在變動趨勢相同的現象，而在中長期內市場走勢和投資心理預期變動存在趨勢相反的現象，且中長期內投資者心理預期變動和市場走勢的相關關系大于短期。
（8）、（9）兩式的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預期變動對當期股票市場走勢會產生顯著的正向影響，而對下期股票市場走勢產生顯著的負向影響。在數量水平上，回歸系數γ1的值為0.395216，回歸系數θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預期變動引致的投資行為對當期市場走勢產生的影響大于對未來市場走勢產生的影響，表明開放式基金投資心理預期變動對市場短期走勢產生的影響大于其在中長期的影響。
綜合上述分析，我們發現：看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關關系，與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系；當期市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的正相關關系，未來市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的負相關關系。這表明，市場走勢隨投資者看漲情緒指標的變動呈現出周期性的變化趨勢，即：如果上期市場上漲，當期看漲情緒指標將會降低，進而導致當期市場下跌，未來市場上漲；反之，如果上期市場下跌，當期看漲情緒指標將會提高，進而導致當期市場上漲，未來市場下跌。
四、結論
本文以我國開放式基金為研究樣本，通過選擇合理的反映投資者心理預期變動的指標，對我國證券市場上最大的機構投資者――開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行了實證研究，并進一步分析了此種投資心理對股票市場走勢的影響。
研究發現：我國的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發式偏差，即開放式基金依據歷史收益預測市場走勢；并且，開放式基金的此種投資心理會對當期市場走勢產生顯著的正向影響，而對未來市場走勢產生顯著的負向影響。而進一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產生的短期影響大于其在中長期產生的影響。
本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國證券市場最具影響力的機構投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發式偏差，具有一定的非理性，這與監管機構發展機構投資者的戰略意圖是相悖的。我國證券市場最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發展機構投資者的目的之一就是希望通過其在市場上的示范作用，引導中小投資者行為趨于理性，但是本文的實證結果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監管機構需要加強對開放式基金的引導、監管和行為評價，促使其投資行為逐步趨于理性，進而能夠充分發揮機構投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現為對我國這樣一個漸進成熟資本市場的適應性心理，因此在對開放式基金理性投資心理的培養和規范投資行為的形成進行引導的同時，監管機構也要進一步健全股票市場運行機制，為開放式基金理性投資心理的形成創造良好的外部環境。
其次，開放式基金的投資心理預期對當期和未來市場走勢都產生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場影響力。鑒于此，加強對開放式基金的引導，可以使其發揮穩定市場的作用，這對我國證券市場健康發展和穩定運行是有積極意義的，因此，我們在加強對開放式基金等機構投資者引導和監管的同時，應進一步鼓勵機構投資者的發展壯大。
最后，我們還應看到，我國股指期貨尚未推出，資本市場的做空機制不完善，這種客觀環境是導致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國這樣一個漸進成熟的資本市場上，開放式基金的錨定啟發式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應性心理――在大部分基金具有啟發式偏差且這種心理會對當期市場產生顯著影響的情況下，任何一個基金的最優行為選擇即是“順勢而為”，也即各基金采取趨同的心理預期不失為一種適應性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
關鍵詞：政府主導；巨災補償基金；風險證券化
中圖分類號：F840 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0099-02
隨著中國經濟城市化與工程化進程的不斷推進，生態環境遭到極大破壞，環境污染、地震災害，洪澇災害等問題日趨嚴重。此外，隨著社會經濟的發展，城市地區人口越來越密集，財產總值越來越大，社會財富集中度越來越高，自然災害造成的損失也越來越大。2006年中國社會科學院研究員、博士生導師鄭秉文就已經提出，中國應充分發揮國家與市場、政府與機構雙重作用的風險補償機制框架，發揮保險業的綜合作用和國家的信用作用，盡快建立混合型“國家巨災補償機制”。而在中國經歷洪水、泥石流、汶川地震、玉樹地震等多次自然災害，為中國經濟造成了不可彌補的損失之后，我們更應充分意識到，建立適合中國國情的完善的巨災補償機制正當其時。
目前，中國的巨災損失補償機制主要以財政補償、傳統的保險方式與社會捐助為主，其中財政補償占到了絕大部分。而中國財政補償的基金主要來源于政府的財政收入，但是中國作為一個經濟并不算發達的發展中國家，政府的財政收入總量是有限的，這遠遠無法彌補巨大災害過后，對中國造成的財政缺口。而目前的保險方式存在一定的局限性，承保能力僅占到中國全年災害損失的一半。
一、繼續發揮政府的主導作用，創建巨災補償基金
（一）明確政府責任
我們將政府責任分為三個方面：經濟、政治和社會。在建立巨災補償機制的過程中，我們首先要明確的便是政府的經濟責任。經濟責任又可分為經濟補償和市場監管，保險市場失效時，經濟補償可以提供良好的補漏措施，同時通過市場監管來督促保險市場的發展，可以避免由于政府過多干涉而導致的效率損失。
對于大多數老百姓來說，政府意味著保障，有政府的承諾便等于拿到了一張保證書。因此，政府不能僅僅對中國的經濟市場負責，還要對我們的人民負責，真正的為人民著想，切身體會自然災害過后人民的艱苦處境，著重強調防災防損，并且將目光放到防災防損與風險轉移并重的實際舉措中。擔負起巨災補償機制中的主導責任，突出合作，引領和推動市場企業、慈善機構共同建立混合型巨災補償機制。
（二）實施政府調控
1.對災后地區提供財政支持，這屬于經濟主體的自我補償。用一部分財政收入對災后重建地區進行補貼。雖然由財政預算安排的災害救濟支出只是財政計劃支出中的一小部分，遠遠無法達到災后需求。但這卻是必不可少的。沒有政府的全方位支持，會使受災人民失去重新站立起來的信心，這代表著政府的態度，政府的立場，具有重要的政治和社會意義。
2.對災難多發地區實行強制保險。雖然實行政府救助是必不可少的，但會降低巨災保險的需求和防災防險的積極性。為了提高巨災保險的保險深度和保險密度，強制保險是政府可以采取的措施，可對投保人進行費率的補貼，但強制保險的范圍應與當地的經濟發展水平相適應。但這種強制保險應與一般的商業保險區分開，并充分發揮地方政府的作用。目前人們的風險保險意識還不足夠，巨災的發生是偶然的，無法預測的，所帶來的風險也是無法準確估量的，因此強制保險在特定狀況下也是可實施的。
3.由政府建立國家巨災保險基金，其最大的特點是由政府直接控制和管理，在巨災發生時作為財政補償的一種補充形式，對購買巨災補償基金的受災人進行補償。為了保持基金的穩健運行和應對隨時可能發生的巨災，需要借鑒封閉式基金的特點，限制了基金持有人在未發生巨災時要求基金贖回并兌現的權利；另外，為了保持基金的流動性，且考慮到巨災發生的非經常性，又要為基金設計開放式基金的特征，即基金可以在二級市場流通，持有人可以通過二級市場將基金變現。這樣，基金也具備了普通基金或金融工具的投資特征。
巨災補償基金具有一系列的優點。首先它的設立拓寬了巨災補償的資金來源渠道，將巨災風險防范和證券市場有機地結合起來，更為有效的轉移和分散巨災風險，迅速聚集全社會的資金，增強中國抵御巨災風險的能力。其次它可以在二級市場自由轉讓，兼具了保險的保障和共同基金的投資功能。這些特點讓巨災保險基金順利兼顧公益性和商業性。
巨災補償基金有多方的資金來源，一部分基于國家政府的財政支持，一部分來自于巨災風險證券化，還有基金持有人購買份額、基金的投資收益及利潤留成等。基金可以作為巨災風險的準備金，隨時為可能發生的自然災害做好大量投入資金的準備。
二、使巨災風險證券化，逐步轉向資本市場
（一）中國巨災保險市場現狀
1952年底，國家機關、國營企業、合作社的財產絕大多數都辦理了保險，其中的責任范圍中就已經有地震、洪水等巨災風險。但不久之后1959年，國內保險業務停辦，剛建立起的巨災保險制度中途夭折。一直到1980年，中國巨災保險才慢慢進入恢復期。這個時間段是中國在保險體系的初步建立起。目前中國財產保險的承保能力約為1 109億元，承保能力只占到中國全年災害損失金額的一半。同時僅2003年中國就有兩起自然災害損失超過30億元，國內承保能力嚴重不足。相比發達國家，中國保險賠償僅占災害損失的5%。
中國對地震保險與洪水保險一直采取謹慎的承保策略。家庭財產的地震保險仍被關在保險大門之外，實際上中國保險業目前還沒有用于地震保險的獨立條款和費率。同時中國也沒有與美國相似的洪水保險計劃，沒有鼓勵扶持洪水保險的具體條文。一旦這些災害發生，災民的生活甚至生存都受到了威脅，財產受到毀損或消失。因此就中國現狀來看，巨災保險是不完善的。
（二）中國的巨災再保險市場
中國的再保險業起步的較晚，而且規模還小，專門的財產再保險公司仍僅有中國財產再保險公司一家，仍舊極不成熟。中國再保險業供求不平衡，主體及市場體系不健全。在巨災風險評估、自留額的確定、超額賠款再保險費率的厘定方面都極需要專業人才，這也是中國再保險業無法成就飛躍性跨越的原因之一。
面對著現在中國自然災害頻繁發生的現狀，中國政府必須要承擔起最終再保險人的責任。僅僅靠市場或是僅僅靠國家政府的能力，都是無法大量分散巨災風險的，要將兩種形式結合起來，由政府支持市場再保險業的發展并為其擔任最后再保險人，緩解巨災保險市場的巨大壓力。
中國政府可以考慮設立專門的政策性巨災再保險公司，用以分散保險公司承保的巨災風險，或者對中國再保險公司承保的這類風險提供財政補貼。
（三）由保險市場向資本市場轉變
保險發達國家的巨災風險基金的建立主要依賴再保險市場與資本市場，更多的是通過資本市場實現巨災風險證券化，把風險通過資本市場分散出去從而籌集更多的資金。到目前為止，全世界已有芝加哥、百慕大等多個交易所賞識交易巨災期貨、巨災期權、巨災債券、巨災互換、人壽和年金風險證券化等保險風險證券化產品。巨災風險證券化可以彌補國家財政與保險業資金不足，提高補償能力。向機構投資者提供高風險、高收益證證券以及高回報率的投資方式和最小化信用風險。巨災風險證券可以比傳統保險產品成本低，具有較高的效率優勢，又擴大了發行者的范圍，從而使應付危機的資金來源多樣化。
目前中國資本市場呈良好的發展事態，為大力發展以巨災風險債券為代表的替代性風險分散工具提供了條件，從引進國際巨災風險管理新產品開始，兼顧公平和效率，充分利用資本市場分散巨災風險。從長期來看，巨災風險證券化可以彌補中國巨災損失補償機制的缺憾，提高中國抵御巨災損失的能力。
巨災風險證券化的部分收入，也將成為巨災補償基金的資金來源之一，更緊密的將政府與市場相聯系，共同抵御巨災風險，防災防損。
三、充分挖掘慈善機構作為“第三補償機制”的輔助作用
在中國目前的巨災補償機制中，慈善機構并沒有發揮太過顯著的作用。一方面是由于中國應對巨災風險的意識薄弱，另一方面則是中國缺乏有組織、有計劃的公益行為。往往是災難發生后，才會有非規范的，建立在被動基礎上的慈善事業。因此中國的慈善事業是缺乏計劃性、統籌性和前瞻性的。
作為混合型巨災補償機制的“第三條腿”，慈善機構的作用是不可忽視的。由于國民缺乏對政府和民間慈善機構的信任，一些具有積極意義的慈善活動無法開展，即使是在災難發生過后，人們也情愿親赴災區支援，而不愿通過某種慈善渠道，將他們的愛心傳遞至災區。這樣的現象歸根結底不僅是人們的思想問題，也是從側面反映出了中國慈善機構的自身建設問題，主要體現在對捐助資金的使用缺乏科學、透明和高效的管理與監督。若是不從根本上解決這些問題，則無法建立平衡發展的混合型多層次的巨災補償機制。
要重新扶植起社會公正這個“軟力量”，這個任務是艱巨而深遠的。畢竟中國慈善事業也才起步不久，各方面的發展水平與發達國家不可相較。我們能做的也只有加強慈善的宣傳力度，從小抓起，讓人民從心里建立起對巨災風險的防范意識，并且全面整頓中國的慈善機構，力求規范化、公正化。在發揮政府與市場責任的同時，努力使慈善事業在巨災補償機制中發揮其應有的作用。
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1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
關鍵詞:資本資產定價模型;邏輯悖論;理論突破
中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0047-05
一、引言
1952年,馬科維茨發表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標志著現資組合理論的開端。 在此基礎上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個簡單的模型刻畫了資產收益與風險的關系,代表了金融學領域重要的進展和突破, 是現代金融學最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中, 非系統風險可以通過多元化加以消除, 對期望收益產生影響的只能是無法分散的系統風險(用β系數度量),期望收益與β系數線性相關。
CAPM對于資產風險及其預期收益率之間的關系給出了精確的預測。 這一關系給出了兩個極富創造力的命題。首先,它提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法;第二,模型使得我們能對不在市場交易的資產同樣做出合理的估價。 該模型的簡單明了和在諸多重要應用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應用。
然而近三十年來越來越多的研究發現, 現實金融世界中存在很多經典金融理論所無法解釋的現象(被稱為異常現象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權溢價之謎”、“紅利之謎”、“過度反應”、“反應不足”等等。其實,市場異常現象也就是金融資產定價的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現實中金融異常現象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經典金融理論所內含的資產定價方法,CAPM在現代金融理論的重要地位使其成為反思的出發點之一。
二、CAPM簡述
(一)模型的假設
該模型是建立在嚴格的假設基礎之上的。假設:(1)所有資產均為責任有限的,即對任何資產其期末價值總是大于等于零;(2)市場是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產均為無限可分割的;(3) 市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數量的任何交易資產;(4)資本市場上的借貸利率相等,且對所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風險厭惡者,同時具有不滿足性,即對任何投資者,財富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費獲得信息, 市場上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對未來具有一致性的預期, 都正確地認識到所有資產的收益服從聯合的正態分布;(9)對于任何風險資產,投資者對其評價有兩個主要指標:風險資產收益率的預期和方差。預期代表收益,方差代表風險。
基于以上假設,CAPM表達為:
E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]
其中,E(ri)表示投資組合預期收益,rf表示無風險利率,β表示市場組合的風險(也就是系統風險)系數,E(rM)表示市場組合的預期收益。
(二)CAPM的含義
現代資產組合理論認為, 資產組合面臨的風險可分為系統性風險和非系統性風險, 系統性風險是與整體經濟運行(如通貨膨脹,經濟危機等)相關的風險,非系統性風險是與資產自身特性相關的風險。多樣化的投資可以降低直至消除資產組合的非系統性風險,而系統性風險因與整體經濟運行有關,是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說,一個由足夠多的資產構成的資產組合只有系統性風險, 市場組合就可以認為是這樣的一個組合。CAPM模型對資產的定價是對該資產的系統性風險的定價(非系統性風險是得不到市場回報的)。在一個所有投資者都遵循資產組合理論并達到均衡的市場上, 給定資產或資產組合的收益由無風險收益和風險補償共同組成,COV(Ri Rm)是資產組合P與市場組合M的協方差,β是市場組合的風險(也就是系統性風險)系數,可以衡量資產組合的系統性風險。E(rM)-rf是資產組合P因承擔系統性風險所得到的回報(風險補償)。也就是說, 投資者所投資的資產的預期回報等于無風險利率與風險回報的和。
(三)對假設的簡單評析:
假設(1)～(4)是關于資本市場的一種理想化,概括起來, 實質是認為一個理想的市場應該是完備的,無摩擦的,從而對資源的配置是有效的。當然,這種理想的市場在現實中是不存在的。假設(5)、(6)、(8)、(9)是關于投資者的假設,風險厭惡的假設具有代表性。但現實中并不是每個投資者都對風險厭惡。另外,當面對一個收益極高的誘惑時,投資者考慮更多的可能是對回報的渴望而不是其風險概率發生可能性的大小。假設(7)是對市場有效性的假設。假說所認為的有效市場在現實中也不會存在。
三、模型的邏輯悖論
按上述假設,首先,我們可以判定市場投資者選擇的最優風險資產組合必須是相同的, 當然這個最優風險資產組合也就是市場組合。其次,這個市場的均衡是投資者根據不同資產風險收益對比而將資金在無風險資產和市場組合間進行動態調節而達到的。
由分析可以得出如下悖論:
悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優風險資產組合是怎么得到的。 在形成這個最優風險資產組合時,投資者要買入一些資產,并賣出另外一些資產。但根據上述的假設,由于投資者決策目標一致,持有的資產結構完全一致,而市場中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時買入或同時賣出某項資產, 這樣的交易顯然不可能發生。
悖論二: 對于集中需求或集中供給會導致資本資產價格調整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因為信息完全透明,投資者人人皆知,而且對資產價值的判斷完全一致, 因此也不會有實質性的資產交易活動發生。
悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內,無風險利率是不斷變化的,這意味著最優投資組合的內部資產價值構成比例發生調整。而這種調整又會遇到前面提到的無法交易這個問題或者說在無風險利率發生調整時原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會發生實質性的資產交易活動,均衡點仍然在原處,但該點已經不是最優點(李學峰,2006)。
悖論四:模型在推導過程中,對于資產組合δ,推導者認為δ2要遠小于δ,因此δ2可以忽略不計,在省略了δ2之后從而推導出了CAPM。 僅從數學的角度來說,這就意味著CAPM是通過一個并不完全嚴格精確的推導過程推導出來的, 只是表面看來似乎精確的模型。 現實中應用者僅使用了模型的結果而很少有人考慮它的推導過程, 忽略了過程而僅去使用一個表面儼然的結果去對資產定價, 也就不可能是精確的定價。
悖論五:CAPM意味著大多數投資者采取的消極投資法,是將無風險資產與某一指數基金組合,該指數基金中無風險資產的比例與市場投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰勝市場。投資者確實能通過努力獲取收益,但是從一段時期看,他們之間的競爭減少了收益, 甚至會低于誘導他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰勝”市場是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰勝”市場,那么市場就是不可以“戰勝”的。因此,對于一個具體的投資者而言,他認為市場是可以“戰勝”的,還是不可以“戰勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。
悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時,并不需要利用“均衡價格反映所有交易者信息”,價格變化僅僅改變交易者的預算約束,而不改變交易者對物品效用的私人評價,因此交易者在決策時不用猜測并利用別人的私人信息。從這個意義上說,交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場中的商品即證券不同于傳統經濟學中的一般商品,證券市場也不同于一般商品市場,其典型特點是信息分散、不對稱。時間和不確定性的介入已使證券市場與傳統經濟學中的一般商品市場有了本質區別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場中,“價格反映信息的事實并不出人意料,但假定交易者無視均衡價格反映信息卻是令人奇怪的”。這說明了傳統瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場價格形成機理時存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎上的CAPM卻要在證券市場中對資產定價,這必然存在著嚴重不足。
上述悖論使我們有理由認為, 原有的達到均衡市場的分析存在問題,加之現實中所存在的大量異常,我們便有理由質疑模型是否成立。而CAPM在實際中的運用也證明了我們的質疑是正確的。
四、CAPM在現實中的尷尬
(一)試驗的尷尬
加州理工學院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們試圖在現實世界的市場中檢驗CAPM的想法太過妄想。 他探索使用試驗市場來檢驗CAPM, 但到目前為至這樣的試驗所提供的對CMPA是否有用的證據難以統一。當然,這一結論也因試驗數量較少對論點的支持存在不盡完美之處。
(二)國外現實應用中的尷尬
早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發現存在大量偏差,證明對CAPM的實證檢驗并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評,他認為,CAPM在實際中是不可檢驗的,通常檢驗的數據存在缺陷, 真正的最優風險資產組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發現小資本公司股票的業績要優于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發現平均每股收益與其之間的相關關系在20世紀70年代之后的數據中消失了。Fama和French(1992)也通過檢驗1962年到1989年之間的數據,證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預言的關系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對CAPM的支持。
(三)國內現實應用中的尷尬
1990年我國建立滬深股市之時, 適逢CAPM的構建者William Sharp等人被授予諾貝爾經濟學獎,該模型在我國得到了暴風驟雨般的傳播和應用。但近二十年來,現實應用效果卻并不盡人意。
李學峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進行研究, 對基金的理論β值和其投資組合的實際β值進行對比分析, 結果發現,只有3只基金的投資組合的實際β值與其投資策略所規定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說,我國證券投資基金基本上存在投資組合的構建和調整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實際β值并不是穩定的現象。由經典金融理論可知,CAPM最應該在基金投資策略中應用,但事實并非如此。
對于我國整個滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進行分析,發現CAPM不適合我國股票市場。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價為研究對象進行驗證, 得出CAPM尚不適合我國證券市場的結論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場的50只凈收益排名較好的股票數據,運用BJS方法對CAPM進行了實證檢驗, 發現CAPM與B股市場嚴重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數據進行研究,發現1997年到2007年這十年中我國股票市場的表現不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國祥(2002)、 陳學華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關驗證CAPM在中國有效性的檢驗。 大多數關于CAPM模型在我國的實證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國的證券市場。
五、資本資產定價的理論突破
CAPM的真正意義并不在于該模型在現實中進行應用,而應在于其所表達的一種定價思想給后來者帶來的資產定價啟示。在這種定價思想的指導下,資產定價的新方法在現實中有了廣泛的應用, 資產定價的新理論也不斷涌現, 這才應該是CAPM重要性的真正所在。
資產定價是金融學研究的重要領域之一, 關于資產定價理論的研究文獻已成為金融學領域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內在的邏輯悖論及其在現實中所表現出來的尷尬境況, 對資產定價的理論需要重新認識和構建。事實上,從20世紀80年代開始,金融學家就進行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質和邊界、金融契約選擇與產品設計、 金融契約的治理與金融系統演化、法律和習俗等制度因素對金融活動的影響等。其二是一些金融學家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發展的非線性效用理論, 開始引入心理學關于人的行為的一些觀點, 來解釋金融產品交易的異常現象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現代金融理論中的行為學派,稱為“行為金融”。
從目前的理論發展看,兩條線索互相競爭,互相促進,共同發展,基于信息不完全、不對稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場異常方面有明顯不足;但行為金融學不能有效地應用于金融產品定價,并且現有理論本身缺乏更廣泛的經驗證據支持。雙方處于爭論階段,構成現代金融理論發展的主旋律(James Montier,2007)。
現代金融定價理論主要有:(1) 基于CAPM的標準金融資產定價理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動態資本資產定價模型(ICAPM)、基于消費的資產定價理論(CCAPM)。(2)非標準金融資產定價理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產定價理論、 建立在混沌理論基礎上的異質信念資產定價理論。
縱觀現有最新金融資產定價理論研究成果,大部分還僅限于對各種市場異常現象的單獨確認和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說,現有最新的金融理論是在對經典金融理論的反思中發展來的,在對經典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經典理論的最新研究成果還未能“立”起來。所以說現有金融理論還是一個“外延”清晰而“內涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。
最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現實假設,通過引入心理因素等使之更加現實,其理論和方法給新古典金融理論帶來沖擊和深遠影響, 最新理論對經典理論補充或重建的趨勢逐漸顯現。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個能夠替代CAPM的新的資產定價模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現有理論還需向更深層次突破和發展。 目前現實中所使用的定價模型, 大多都是在試圖尋找股票的內在價值,但其所忽略的是, 價格是在市場中供需雙方力量均衡的結果,而價值只能是一種理論上的抽象,投資者關注更多的是如何能夠低價買進高價賣出而并不完全在乎資產的內在價值是多少。也就是說,對投資者行為及市場心理進行關注, 對資產定價設置合理變動區域, 應該是證券市場資產定價進一步研究的出發點。
六、結語
通過本文分析可以得出如下主要結論:(1)盡管CAPM是現代資產定價理論的核心, 因為CAPM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個精確的定價模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現實中的應用,而在于該模型所表達的一種定價思想。這種思想在金融學的發展史中應該是革命性的。 所以我們不應該僅專注于該模型的應用, 也不能因為該模型在現實中的諸多尷尬就否定該模型的價值。(3)在CAPM定價思想的指導下, 資產定價新方法有著廣泛的應用,理論研究成果也大量涌現。但目前還不能找到一個能夠完全替代CAPM的新的資產定價模型,所以現有理論還需向更深層次突破和發展。(4)建立良好的證券市場資產定價模型, 在相當長時間內仍是金融研究者的重要任務。
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關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
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