發布時間：2023-02-27 11:13:11
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的銀行并購論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
2006年，中國銀行業在經歷了一輪復雜的改制之后，合并和收購將成為銀行業內又一輪重要的表現。尤其是民生銀行、浦發銀行、招商銀行、華夏銀行、深發展等銀行股的第一大股東持股比重分別為6.04%、7.01%、17.95%、14.29%、17.89%,其本身控股地位不高,再經過股改支付對價后,控股地位還會被削弱。銀行股權分置改革完成后,非流通股股東所持股份會獲得二級市場流通權,但由于銀行股股權分散,大股東持股比例低,而且面臨控股權的挑戰,存在被它方收購的危險,即使非流通股股東支付對價后獲得流通權,也未必會拋出手中所持股票。這些非流通股股東不但可能不減持股份,反而可能會繼續增持股份。如果銀行股被市場普遍看好,一旦出現控股權爭奪,收購與反收購題材也自然出現。
外資銀行入駐中國的腳步步步逼近，中國銀行業將面臨一場沒有硝煙的戰爭。花旗集團與浦發銀行日前宣布，前者對后者的持股將增加至19.9％；就在2006年3月中旬，匯豐銀行的一家支行落戶北京中關村。距匯豐中關村支行開業前不到一個月，即2月18日英國渣打銀行在北京的燕莎支行也正式開業，是繼花旗和匯豐之后，第三家在北京開設了同城支行的外資銀行。更早些時候，以私人理財業務著稱的荷蘭銀行，也在繁華的王府井地段開設了在華的第四家經營貴賓理財業務的支行。拋開四大國有商業銀行引進的海外戰略投資者外，匯豐、花旗、德意志、渣打也分別入股交通、浦發、華夏、渤海等股份制銀行。外資銀行通過入股中資銀行，不僅獲得了品牌、網點、客戶資源等，并且在承銷上市時獲得了巨額利潤。
再過幾個月，根據加入WTO的承諾，中國金融業將全面開放。這種步伐的加快，對我國銀行業產生的正面影響是顯而易見的。
首先，從管理角度講，有利于國資銀行的內部改革。面對外資銀行的步步緊逼，在過去的一年中，中資銀行動作頻頻：處置不良資產、充實資本金、股份制改造、上市等。這期間，產權結構、管理經驗、內控機制都有所改觀。我國主要商業銀行的資產質量、防范風險能力、持續發展能力、經營管理水平都發生了明顯的變化。讓我們看以下的幾組數據：商業銀行中不良貸款率從2003年的17.2%下降到8.9%，首次降到1位數；商業銀行中資本達標的數量由2003年8家上升到53家，達標銀行的資產占商業銀行總資產的比重由2003年初的0.6%上升到75%；主要商業銀行貸款損失準備金抵補率達到32.6％，較2004年提高了12.4個百分點；貸款損失準備金抵補率超過90%的銀行達9家，其中提足準備金的銀行有7家，分別比2003年增加3家和4家；主要商業銀行所有者權益為1.1萬億元，較2004年增長24.5%，首次超過貸款、資產和存款增長率。
其次，有利于國資銀行開拓新的業務。為了應對外資挑戰，中國銀行業金融機構的創新意識呈現出逐步增強的趨勢，在制度創新、業務創新等方面取得了較大進展。
其次，從2006年12月開始，外資銀行將被允許在中國的任何城市經營人民幣業務，為他們存貸款、理財，成為中國居民享受銀行服務的又一新選擇。舉個簡單的例子，如果你去國有銀行辦理10萬元的業務，你要和辦理三四百元業務的人一起排長隊，這是很多客戶的切身體會。而外資銀行則根據客戶所辦業務金額的不同，設立不同的通道。荷蘭銀行推出的貴賓理財服務則直接把目標鎖定在20％的客戶，即管理學界所熟知的“80/20”原理—即80%的價值是來自20%的客戶。雖然一部分中資銀行也推出了針對高端客戶的產品，但是在宣傳力度、服務質量、產品結合的針對性上還不是很強。另外，國際上一些較好銀行金融產品、結算工具、理財產品、優質服務等中間業務收入份額高達50%以上，而我國商業銀行的贏利模式一直是依靠發放貸款資產為主，中間業務收入平均不到10%，改變以貸款為主的贏利模式，迅速擴大服務、產品等中間業務收費范圍和領域，與國際銀行業贏利模式迅速接軌是一個必然趨勢。對于新興的中國銀行業來說，這個挑戰充滿了強烈的刺激，只有不斷創新才能追趕和超越，不能一直跟在別人后面走，不創新就要被兼并收購，創新已經是中國銀行業是非做不可的事情。
第三，有利于國資銀行提高服務質量。與國資銀行相比，外資銀行的最大優勢在于，他們對服務更為注重。目前，我國的銀行業已經在服務上下了很大的功夫，比如招商銀行，是國內最早提出“五星級”服務的銀行，從現在發展來看，的確贏得了不少的客戶，有目共睹。老百姓最常去的銀行是自己認為服務最好的銀行，而并不是實力最強的銀行。但我們也可以看到，老牌的國有銀行服務還是不太盡如人意，服務人員辦事拖沓，效率不高。我們經常可以看見這樣的場景，好多人排著長隊等待取存款，卻只有一兩個窗口在辦公，其他窗口沒有說明任何原因的暫停服務；或者還沒有到下班時間，就忙著收拾東西，不予辦理業務等讓人看了心里不舒服的行為。從去年起，我國的商業銀行各種收費就已經與國際接軌了，銀行卡收費、小額存款收費、提前還貸收費、跨行交易收費等等，但是商業銀行收費必須建立在服務創新和產品創新上，服務還是原來的服務水平，產品還是傳統產品，就會使老百姓頗有微詞。
最后，加快了良性競爭和打破壟斷。從規模上講，目前國內沒有能與四大國有銀行抗衡的銀行，但外資銀行資本雄厚，它能夠刺激中資銀行業的緊迫感，促使其提高效率，提升競爭力。競爭即優勝劣汰，能加快促進國內銀行業的整合改革。
當然，外資銀行的大舉進入也會帶來一些弊端。毋庸置疑，引進外資對于增強我國金融企業活力并逐步向現代金融企業轉變，具有積極作用。但是在銀行改革的引資過程中，的確也出現了許多與我們引資初衷和意圖相悖的情況。溫總理在今年3月14日的中外記者招待會上強調，在銀行改革的過程中，要堅持兩條原則：第一，就是國家絕對控股，從而保持對經濟命脈的控制權，防范金融風險。第二，加強對改革全過程的管理，完善內控機制和監管體系，防止國有資產流失。這給中國金融業的改革吃了一顆定心丸，也是對目前一些過激說法的有力回擊。
雖然，中國經濟只有融入到世界舞臺中才能舞的更精彩，可是對于體制落后，身負歷史頑疾的中國銀行業來說，怎樣去應對還是一個難題。我們既要繼續推進改革，同時應該注意避免損失。國資銀行如何應對外資銀行的入侵呢？
第一，與狼共舞，只有自己也成為狼才有資格跟洋狼共舞，如果是雞的話就變成了盤中餐。現在全世界各行各業都進入了收購兼并時代，最后剩下的是寡頭壟斷。像汽車行業，全世界只剩下九家；快遞行業，全世界剩下四家；飛機行業剩下兩家；今后銀行業也會經過這個過程。在可以預見的未來，中資銀行可能會發展成為三種趨勢。第一類，就是跟國外銀行共舞，共享榮華富貴，甚至躋身國際市場，成為中國銀行業的龍頭；第二類，規模不大，但在一個細分市場里面屬一屬二，有自己的特色，可以立于不敗之地。第三類，由于種種原因被收購兼并以至于不復存在。
第二，加快國有銀行的股份制改造進程，提升銀行資本金，讓銀行本身提高風險管理的能力。外資銀行“入侵”后，面臨實力雄厚的外資銀行的競爭，中國銀行業實力明顯薄弱，若國資銀行繼續維持國有獨資形式，其資本充足率不僅得不到提高，甚至將會進一步下降。解決國有銀行資本金不足問題有三條途徑，一是由財政繼續注資，但近期來看可能性不大；二是通過商業銀行發行債券的方式，但受巴塞爾協議有關條文的限制不可能隨意發行；看來只有實施國有銀行的股份制改造、實行產權多元化，才能從根本上解決資本金不足問題。另外，產權多元化之后，外部監督的加強，現行的各項管理制度才能發揮效益。
論文摘要：并購是企業資產重組的一種方式，是企業快速擴張的重要途徑，成功的并購能為企業創造價值．近幾年，我國企業并購案例顯著增加，然而我國企業在并購融資上仍然存在很大障礙，這種現象的存在嚴重阻礙了我國企業的發展壯大，急需進行創新改革。
一、企業重組的涵義
重組即重新配置企業資源，包括企業物質資源的重新配置和企業人力資源、組織資源和資金資源的重組，它不僅調整生產資源本身，還調整生產資源構成要素而企業重組的核心是資產重組，相對于其他重組是一個基礎工程。企業資產重組融資的各項工作有著明確目的，主要工作目的是明晰企業產權關系、改善企業資本結構，從而提高企業資本利潤、增強企業資本籌資能力，最終達到分離企業辦社會職能，促進企業經營機構形成和規范運作、提高企業競爭能力。資產重組決策影響企業的資金規模和資本結構，比如重組前后資本結構的不同，會造成企業資本結構中的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比例的不同。
二、企業重組存在的困難
(一)我國企業重組過程中融資手段不多
目前，我國重組的融資渠道主要是通過股票市場來募集資金，但是由于上市過程艱難，市場存在多種不規范現象，同時募集資金的能力相比于香港和歐美市場非常薄弱，而且由于并購融資資金需求量大，風險也較大，對投資者的吸引力不足，造成資金需求和供給差距顯著；另外股票發行額度控制，也會影響融資規模。債券市場也是一般企業融資的主要渠道，但由于我國債券發行企業公信力不高，造成還本付息的擔心，為保護投資者的利益，國家往往嚴格控制發行企業債券，一是總量控制，二是程序繁雜，手續和證明文件齊備才能發行，往往造成企業的并購資金無法按照預期進行。再次，企業債券的投資者在中國寥寥無幾，西方國家資本市場成熟，有許多專門基金投資這類證券，而我國的機構投資者數量較少，需求多，債券的融資能力也就大打折扣。
(二)商業信貸規模不足
一是由于我國銀行的國有屬性，出資人對于資產盯得不嚴，一些企業在債務重整過程中，惡意逃避銀行債務，使銀行損失慘重，影響了銀行的參與意愿。我國信貸的主要發放者是銀行，而主要的使用者是國有企業，國有企業的產權不清晰，造成企業的資本金沒有形成一套有效的補充機制，一直依靠銀行進行輸血，致使銀行不堪重負，而企業不思進取，最后造成企業想方設法逃避銀行債務，政府支持企業的上述行為，形成了大量的呆帳、死賬。同時在上世紀末的大規模國有企業改制過程中，大量國有企業沒有停頓生產就換了主人，國有資產卻大部分流失。銀行的債權人權利得不到應有的保障。企業的上述行為直接降低了銀行信貸資產質量。因此上述歷史背景造成銀行的投放信貸能力和信心受到影響，使企業向銀行融資的機會減少。
(三)并購企業激活能力不強
并購主要是為了增強并購企業的經營能力，或者彌補某方面的缺陷，或者為了占領相關市場，因此激活被并購企業的能力至關重要，激活企業不僅需要企業構架的重建，更重要的是并購后的資金注入。而當前的企業并購重組，只關注并購能否成功，并購資金是否充盈，對并購完成后的企業激活過程并不關注，及易造成并購重組活動失去了先前的意義。
三、企業資產重組融資創新的措施
(一)采取集團化經營模式，打造公信企業
首先改善自身經營機制，采取股份制經營或集團經營，通過增加股東規模，提高資金供給能力，既可以擴大企業規模，又可以減少融資風險。建立嚴格的現代企業財務制度，加強與第三方會計師事務所和審計部門合作，特別是知名企業的合作，提高財務報表的公信力。
(二)豐富融資方法，差異化并購
第一，應大力完善資本市場結構，建立大型企業和中小企板塊，建立、健全不同類型的資本市場體系，豐富企業直接融資渠道，比如加大對高科技企業的自主力度，創建風險投資市場，創立中小企業互助資金等方法。第二，目前，重組主要有兩種，分別是行政劃撥和市場交易。企業在進行并購時應當科學評估并購重組前景，謹慎選擇并購方式。
論文摘要：企業并購一直是個長盛不衰的話題，隨著金融危機的發展，中國的企業也加快了并購的步伐，但是從總體來看，中國企業并購的成功率并不高，就企業并購當中的銀行借款融資風險進行分析，可以為參與并購的企業控制銀行借款融資風險提供借鑒。
隨著全球性金融危機的發展，世界經濟將呈現一種新的格局，企業并購也有愈演愈烈之勢，中國的企業也開始了高調的并購之路，跨國并購諸如中鋁并購力拓、中國五礦集團并購OZMinerlas，國內的如國機集團與中國一拖集團等，并購的數量和規模都超過以往，上海聯交所總裁蔡敏表示中國已步入并購、重組和聯合的“十年黃金期”，但是從中國為時尚短的企業并購歷史，特別是跨國并購的歷史來看，企業并購成功的案例尚不多見。企業并購過程當中會面臨著各種各樣的問題，包括目標企業的選擇、目標企業的價值評估、并購的融資方式和支付方式的選擇，還有并購后的管理和財務整合，其中，并購融資是企業并購過程中的一個關鍵環節，就我國企業并購的融資方式而言，內部融資的融資額度十分有限，而股權融資的成本較高，歷時較長，而且限制條件非常苛刻，而一些創新性的融資方式在我國尚不多見，所以選擇并購的企業在融資時一般還是傾向于選擇債務融資方式，特別是從銀行或其他金融機構貸款的方式進行融資。因此，本文僅就企業并購中的債務融資風險進行分析，以給面臨并購選擇的企業在理論和實踐上提供一定的借鑒。
一、企業并購中銀行借款融資簡述
企業并購融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業并購通常需要大量的資金，而且這些資金一般要在較短的時間內籌措和使用；而企業并購中的并購方通常規模較大，實力雄厚，財務穩健，并購又可以進一步擴大企業規模或者取得財務、管理及營銷方面的協同效應，因而企業并購下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內可以放大企業的財務杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負債過多會使企業的資本結構失衡，加重企業還本付息壓力，使企業面臨較大的財務風險，促使企業進入財務困境甚至破產倒閉。
(一)銀行借款的優點
銀行借款包括從銀行或其他金融機構借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長期貸款和短期貸款。按照借款有無抵押品作為擔保，可以分為抵押借款和信用借款。與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優點：
1．融資速度較快
企業利用銀行借款融資，一般所需時間較短，程序較為簡單，可以快速獲得所需的資金。而發行股票、債券融資，在發行之前就需進行大量的準備工作(如經注冊會計師審計)，發行也需要一定時間，程序復雜，耗時較長。
2．資本成本較低
資本成本可以用用資費用與實際籌得資金的比率進行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業實際負擔用資費用，因此相對于發行股票等權益融資，其資本成本率較低；與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費用也較少。
3．銀行借款靈活性較強
企業在借款時，企業與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業如因特定原因無法按時還本付息，還可以與銀行進行協商展期，因此，銀行借款融資具有較強的靈活性。
4．可以充分利用財務杠桿
企業在利用銀行借款進行并購融資時，與債券籌資一樣，可以充分發揮財務杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內放大股東的投資收益率。
(二)銀行借款的程序
銀行借款的程序一般包括提出申請、銀行審批、簽訂借款合同、企業取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。
二、并購中銀行借款融資面臨的風險及其成因
(一)目標企業的價值評估風險
在企業并購中，對目標企業的價值評估是并購定價的基礎，也是合理決定融資額度的基礎。因此，如果對目標企業價值，即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因并購成本過高、超過自身的承受能力，造成資產負債率過高，使企業陷入財務危機，并購達不到預期效果進而引發并購失敗。并購中目標企業的估價取決于對其未來收益的大小和時間的預期。而在實際并購活動中，由于并購企業過于樂觀，以及并購企業的管理層往往有著自大傾向，加之估價方法使用不當，對目標企業價值的高估可能性非常大。
(二)借款額度風險
只有及時、足額地籌措到所需的資金，才能實現預期的并購。而并購中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業的并購成本。企業并購的成本一般包括以下三個部分(張龍，2008)：1．收購成本。①被收購公司股票或資產的買價。②必須承擔或到期時進行再融資的現時債務。③收購的管理和稅務成本。④付給專業人士的費用。2．運行成本。3．收購后的整合成本。企業必須結合目標企業的價值評估和定價，以及企業自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業的融資額度一般應略高于并購成本，除了滿足并購支付之外，還應保證企業持續穩健地運營，企業借款過多會加重企業的利息負擔，影響企業的支付能力，面臨較高的流動性風險，一旦企業不能按照債務契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項，將嚴重影響企業的信用和聲譽，企業本身也會面臨罰息甚至破產清算等風險。因此，企業在融資之前要合理確定融資額度。
(三)流動性風險
以銀行借款方式融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現能力，并購方的流動性風險通常較大。我國的企業在并購支付中傾向于選擇現金支付，采用現金支付首先必須考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越強，企業越能迅速、順利地獲取并購和后續發展資金。并購活動會大量占用企業的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業以各種主要的資產進行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產的使用，而且通常目標企業的資產負債率非常高，使得并購后的企業負債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的經營管理能力較差，現金流量安排不當，流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。
(四)資本結構惡化的風險
企業的資本結構是由企業的權益資本和債務資本(即對外長期負債)構成，即企業長期資金來源中權益資本與債務資本的比例構成企業資本結構。資本結構可以表明企業所有者以自有資本對其債務承擔償付責任的能力，正常的比例應當維持在1：1左右(不同行業會有所區別)。在并購企業采用銀行借款融資方式進行并購時，企業負債比率的上升將導致資本結構惡化，引發信用危機，進而影響企業的再融資能力。同時，如果目標企業的經營狀況不佳，因資金回收不利而形成經營虧損，權益資本過少，債務資本過高，更會無形中增加并購方企業在整合過程中的債務負擔。依賴大規模的銀行借款融資進行的并購活動會導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，由此帶來很大的財務風險。
(五)財務杠桿效應引發的破產清算風險
財務杠桿對于企業而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負債融資的情況下，企業財務杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業經營狀況未得到改善，它將放大經營狀況不利的消極影響，引發償債危機和破產倒閉的風險。
三、企業并購中銀行借款融資的風險應對
(一)合理確定目標企業并科學評估目標企業價值
不同企業并購的動機可能有所不同，主要有以下幾種：通過實現規模效應以降低成本獲得效益；通過擴大市場份額以增加效益；實現多元化經營，迅速進入新領域以獲得收益。合理選擇目標企業是保證并購成功，實現并購目標的前提條件，在目標企業的選擇上，國內的很多企業并不理智，都是在原來核心業務經營較好的情況下盲目擴張，做大做強，進行不相關的多元化，最后不但沒能分散企業的風險，新涉足的行業也沒有實現預期的盈利，卻大量占用核心業務產生的現金流，拖垮了原來的核心業務。企業在確定目標企業時，首先應保證企業本身有充裕、持續的現金流，即使有銀行借款的支撐，企業自身所產生的現金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購可能產生的風險與損失，并購方在選擇并購目標企業時，更需要對目標企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估，從中發現對企業有利和不利的情況，尤其要注意對一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險進行評估。具體從外部環境看，影響企業經營的主要因素有政治、經濟、法律、技術、社會等因素；從內部情況看，要重點觀察目標企業的資產質量、或有負債、盈利能力及市場前景等。在并購之前，應通過嚴格的調查分析，擇最適合并購的企業，制定一套可行的并購策略。
目標企業的價值評估也是并購能否取得成功的關鍵，企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法等，并購企業可根據并購動機、并購后目標企業是否存續以及并購企業掌握的信息等因素來決定FI標企業估價方法，合理評估企業價值。并購企業可以綜合運用定價模型確定并購價格，采用不同的方法對評估結果進行相互印證，也可以將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
(二)合理確定借款額度
前已述及，企業并購的成本主要包括收購成本、運行成本和并購后的整合成本，企業在確定所需借款額度的時，首先應考慮自有資金數量，在保證企業持續正常運營的前提下，同時綜合考慮企業所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動情況、預期的經濟景氣度、通貨膨脹水平等，還應了解國家是否具有相應的政策性支持和財政補貼等，合理確定所需的借款額度。
(三)合理確定借款銀行
就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對貸款風險管理有不同的規定。不同的銀行在風險偏好、貸款限制、資本實力、與企業的關系以及提供的咨詢服務水平方面都會有較大差異。企業在確定借款銀行時應盡量選擇資本實力雄厚，規模較大，富有開拓性、敢于承擔風險，而且與企業業務往來頻繁、_戈系親密并能給企業提供大力支持，幫助企業度過難關的銀行。同時還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。
(四)制定彈性的財務安排
企業應該制定彈性的財務計劃，首先，企業應該做好財務預算，將各項主要的財務指標保持在合理的范圍之內。企業的償偵能力評價指標主要包括資產負債率、流動比率、速動比率、現金比率、或有負債比率、利息保障倍數等，贏利能力評價指標主要包括總資產報酬率、銷售利潤率、凈資產收益率等，經營及發展能力評價指標主要包括存貨周轉率、銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率等。其次，企業要重視信用記錄以及與銀行的關系，良好的信用記錄有助于增進銀行對企業的信任，而企業在確立主辦銀行之后，要經常與銀行信貸人員溝通，主動與銀行建立良好的銀企關系。企業與銀行溝通越充分，銀行對企業的情況越了解，信息越對稱，企業就更可能獲得銀行的授信。
(五)并購后進行快速有效的整合
企業并購之后，將面臨著一個長期、持續的整合過程，而且，企業在并購后的很長一段時問內，都要面臨長期的還本付息風險。企業在進行整合之前就應將整合成本予以量化，并納入預算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財務風險。在并購完成之后，應進行快速有效的整合，企業并購的主要動機就是謀求協同效應，即獲取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并購后企業必須進行有效整合，而且，這種整合應該是全方位的，包括資產與生產整合、組織機構與人力資源整合、管理制度與企業文化整合等等。
[論文關鍵詞]并購融資問題對策
在現代市場經濟的條件下，企業并購是企業增強活力，提高經濟效率，實現對外擴張，整合資源以增強競爭優勢的有效途徑。在企業的并購行為中，融資問題是并購能否成功進行的重要前提之一。
一、我國現行企業并購融資存在的問題
并購融資對并購企業的資本結構、流動性、償債能力等問題有重要的影響，融資問題在并購企業的財務問題中占有舉足輕重的作用。改革開放以來，我國市場經濟的發展和證券市場的進一步完善對我國企業的并購融資起到了非常大的作用。對于西方企業并購來說，其并購融資呈現方式多樣化，向一次性融資發展，各金融機構發揮著重要作用等趨勢。與其相比，在我國并購業務的發展中，并購企業的融資問題仍存在著不足，主要有以下幾個方面的問題：
(一)自有資金規模有限
對于目前我國的企業來說，企業規模小，盈利能力有限，自留的內部資金數量不大，要積累到并購企業所需的大量資金并不容易，而完成并購活動所需資金的數額又是非常巨大的。企業內部資金規模小，而并購占用資金數額巨大，所以，完全或大部分用自有資金進行并購會降低企業經營的靈活性，大幅提高流動性風險，有出現支付困難的可能。
(二)商業銀行貸款融資不充足
從商業銀行貸款可以彌補企業內部融資的不足，但從商業銀行貸款也非易事，通常商業銀行需對擬貸款的企業進行嚴格的審查和控制，包括對并購企業的財務狀況、信用狀況、發展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實力強的企業才能得到商業銀行的支持。但現實中商業銀行在并購企業融資中未能發揮應有的促進作用。原因在于我國的國有企業沒有形成一套有效的資本補充機制，絕大部分企業處在高負債經營的狀態，平均負債率達6o％左右，銀行作為企業的債權人，其權利得不到應有的保證，同時一些企業在進行債務重整的過程中，想方設法逃避銀行債務，使銀行資產難以保全，從而打擊了銀行參與企業并購融資的積極性。
(三)債券籌資受阻
債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但債券的發行受制于國家控制的規模，企業無法根據環境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發行有嚴格的準入條件和審批程序，如《企業債券管理條例》規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄存款利率的4o％。”當銀行利率下降，購買債券的吸引力也將下降。又如，對債券發行主體的凈資產額的限制，發行債券籌集資金用途的限制等。所有這些都阻礙了企業利用債券籌集資金，阻塞了中小企業進行融資的渠道。
(四)發行股票籌資艱難
由于我國證券市場發展不是很完善，市場容量有限，因此，對股票的發行有著嚴格的政策和法規的限制。《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發行管理辦法》等對股票發行的主體資信、盈利能力等有嚴格的規定。對于中小企業而言，自身資信不高、融資規模小、成本高，想通過證券市場融資的難度就更大了。
二、改善并購企業融資問題的對策
正如上述所闡明的，在我國，并購融資的渠道是有限的，企業的融資問題還存在很多障礙，這將嚴重影響企業的并購重組并導致財務問題。以下就并購企業的融資困難提出對策建議：
(一)完善相關法規、產業政策
1．法規建設
就我國當前的現實情況而言，企業并購融資困難首要在于外部約束，為促進企業并購，更廣地拓展融資渠道，應努力為融資創造良好的環境。在前面論述過我國有關的法規對并購融資的影響，特別是對增發新股和發行股票的限制，致使一些企業被排除在外，《證券法》、《公司法》以及相關的條例、通知等為并購提供了基礎，隨著并購在我國的發展，其法規仍有不足之處，需進一步完善，相應放松對并購融資的限制。
2．產業政策
在產業政策上，發展中小企業產業集群是解決一部分企業并購融資問題的良好對策。產業集群是中小企業克服規模不足，提高競爭力的有效途徑；另一方面實踐證明，產業集群內的中小企業比較好地解決了其融資難題。產業集群可以促進民間融資發展，拓寬中小企業的融資渠道。集群內的企業主可以通過私人關系借貸，雙方由于地緣關系相互了解，有的是同學、朋友甚至是兄弟姐妹，信息不對稱程度降低，借貸的風險小。從我國目前的實際來看，產業集群內形成了多種民間融資形式，比如：業主之間以“賒賬”或延緩支付的方式來計付加工費，以信任貸款為主的“民間錢莊”等等；產業集群內形成的獨特的產業環境增大了企業的守信度，有助于企業進入資本市場進行直接融資；產業集群具有一定的規模，使融資獲得規模效應和乘數效應，它所形成的網絡使企業逃廢債務的可能性減小，降低銀行的交易成本以及金融機構的風險。
(二)并購市場建設
1．進一步發展證券市場
企業并購與證券市場緊密聯系在一起，我們必須大力發展證券市場以促進我國企業并購市場的發展。這里主要是指股票市場和債券市場。在全流通得到初步解決的現實下，著力解決大小非對全流通的壓力，還原證券市場的基本功能。此外由于種種原因，我國企業債券市場在發展速度、規模和品種等方面嚴重滯后，企業債券市場規模與整個資本市場相比顯得微不足道。《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展》的九條意見及國務院工作報告對發展企業債券市場都有提及，應進一步予以落實。
2．發展中介機構
大力培育以投資銀行為代表的中介機構，使其能夠以自己雄厚的資金實力和熟練的資本市場運作技術，為并購企業提供良好的融資服務。在發達國家，幾乎所有的并購活動都是在中介機構的組織和參與下完成的，而在我國這種情況并不多。在發達市場經濟中，專業分工下的第三方能大大提高市場運行的效率。因此，我國開展企業并購應充分發揮投資銀行等中介機構的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實力、信用優勢和信息資源，為企業并購提供服務。
3．發揮并購基金在并購中的作用
企業并購基金是共同基金的創新品種，在20世紀80年代美國企業的并購中發揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經營、分散風險、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨具特色，表現出高收益、籌資快、并能為企業并購服務的特點。基金業務在我國證券市場的發展剛剛起步，而并購專項基金更是空白，但這一組織形式更能為我國企業所理解和接受。具體而言，可以有計劃、有選擇地試辦并購基金，成立發行機構，對基金的可行性及具體方案進行研究，可以選擇有并購沖動的大企業或有規模經濟特征的行業和部門作為發行主體，國家或專門機構可以劃撥資金參與發起。
(三)企業自身并購政策改進
1．優化融資支付方式
資金的籌集方式與支付方式有關，以現金支付的資金籌集方式壓力最大，通常可采取分期付款方式以緩解資金緊張的局面。并購企業可以根據自身的情況對支付方式進行設計，合理安排融資方式的組合，比如：公開收購中的兩層出價，第一層以現金支付，第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對交易規模大、買方支付現金能力有限的考慮，可以維持合理的資本結構，減輕巨額還貸壓力，以降低風險。同時可誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業控制權的目的。
2．鼓勵換股方式進行并購
在支付方式方面，在以現金或資產的傳統并購方式基礎上，尤其是對涉及價值量巨大的并購重組案例，鼓勵通過換股方式實現并購。與現金或資產并購方式相比，股權并購有不可替代的優勢，如可使許多資金交易量巨大的并購成為現實；避免出現因一方勝出而導致另一方退出的局面，實現雙贏；有利于并購雙方的要素整合，這也正是我國正在興起的產業整合所要達到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。20世紀9o年代，國際上已經接受以換股方式作為并購的交易方式，尤其是在大型跨國公司的并購行為中。隨著新的國有資產管理體制的形成，股權并購將要也應該成為中國資本市場產業并購整合的主要方式。
論文關鍵詞：海外并購，財務績效，EVA分析，杜邦分析
一、引言
自上世紀80年代末起，逐漸發展壯大的中國企業踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯想拿下IBM的PC業務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。
金融危機以來，鼓勵中國企業出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業，企業的并購和重組成為發展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發生。本文以京東方并購韓國現代TFT-LCD業務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業海外并購是否真正創造價值，對我國IT企業海外擴張戰略提供借鑒。
二、相關文獻綜述
Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。
國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業兼并后盈利能力下降企業管理論文，而英國企業的樣本則優于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯想并購IBM的PC業務前后的研究發現，雙方博弈的結果是聯想明顯處于劣勢。
由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。
三、本文方法設計
研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法。考慮到中國企業跨國并購尚處于起步階段，案例個數及其并購前后的財務經營績效數據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續進行調查，從而研究其行為發展變化的全過程。其突出優點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰略顯得非常重要。
(一)經濟增加值
經濟增加值(Economic Value Added, EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統業績評價指標相比，EVA是衡量企業價值和財富創造更加有效的度量標準。從數量角度說，EVA等于稅后凈營業利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：
EVA=NOPAT-WACC×A
=EBIT×(1-t)-WACC×A
WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數反映該公司股票相對于整個市場的系統風險。
(二)杜邦分析法
杜邦分析法是一種從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業經營業績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。
權益凈利率=(凈利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷總資產)
×(總資產÷股東權益)
=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數
下面我們主要通過因素分析法——連環替代法來進行分析[4]。連環替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統靜態杜邦分析的進一步發展。方法如下：
設F=A×B×C
基數(本分析中設2000年為基數)F0=A0×B0×C0
實際F1=A1×B1×C1
基數： F0=A0×B0×C0………………(1)
置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)
置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)
置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)
其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數。
四、案例實證研究
2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。液晶行業是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業務達到技術和產品升級的目的。
為了剔除行業經營周期性因素可能對結果產生系統性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規模與京東方接近的同方股份和行業均值作為參照。[5]
(一)EVA分析：
由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業同方股份及行業EVA值(依據行業中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業的利潤表和資產負債表及行業均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價, β可通過Wind數據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。
在此基礎上，為了更深入揭示企業的競爭優勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：
生產經營活動產生的EVA =營業利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA , 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA , 即補貼收入+ 營業外收支凈額- 所得稅費用。
圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現負值，電子元件行業利潤空間較小，行業風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。
表一：EVA細分情況
生產經營活動產生的EVA
投資活動產生的EVA
運用債務杠桿產生的EVA
其他活動產生的EVA
年份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
京東方
同方股份
2001年
-15618.7
-5278.1
-10254.7
-2261.8
4754.9
2776.5
-192.0
-4131.5
2002年
-26974.1
-21083.0
-845.8
-2896.3
11288.2
3770.9
-4151.1
-1214.3
2003年
-21942.3
-38182.7
-12639.8
-2803.6
31107.1
7797.6
-3336.0
-3318.8
2004年
-150577.7
-45726.5
6455.9
-9239.3
46443.7
13230.1
381.2
-3212.6
2005年
-292988.0
-60163.5
-14684.2
-4453.6
77942.5
13246.5
-1301.9
-1009.8
2006年
-391415.8
-71395.3
106277.9
-7163.7
44626.2
15771.8
11524.8
2221.7
2007年
-1650.2
-72552.5
-19660.3
2271.2
19618.8
15267.9
30258.8
-1876.1
2008年
-215708.4
-135690.9
-25284.3
-6054.7
23522.9
23550.8
6353.2
-2223.0
如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發現，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現不穩定狀態，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業整體EVA下降的趨勢。
(二)杜邦分析：
下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。
表二：各項指標對比結果
凈資產收益率
銷售凈利率%
總資產周轉次數
權益乘數
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
京東方
同方股份
行業均值
2001年
2.88
11.1
0.2
3.88
7.5
5.6
0.67
0.88
0.4
1.93
2.17
3.31
2002年
3.88
6.77
2.5
3.53
4.08
6.46
0.88
0.88
0.3
2.53
2.27
3.25
2003年
15.24
4.01
2.8
3.93
2.43
6.55
1.17
0.97
0.4
4.02
2.44
3.23
2004年
5.49
3.95
2.8
2.31
2.24
6.19
0.82
0.98
0.5
4.02
2.83
3.21
2005年
-38.1
3.49
3.7
-11.1
1.83
-3.03
0.69
0.98
0.3
4.66
3.31
3.09
2006年
-48.7
4.94
-1.3
-20.2
2.56
-1.07
0.47
1.03
0.3
5.16
3.7
2.36
2007年
16.34
9.87
-1.3
8.03
4.36
5.9
0.75
0.96
0.3
3.54
3.4
2.36
2008年
-15.4
3.99
-1.1
-12
2.85
-0.14
0.61
0.78
0.3
2.6
2.82
2.37
表三：杜邦分析——因素分析連環替代法分析表
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
凈資產收益率F
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
銷售凈利率A
3.88%
3.53%
3.93%
2.31%
-11.11%
-20.22%
8.03%
-11.96%
總資產周轉率B
0.67
0.88
1.17
0.82
0.69
0.47
0.75
0.61
權益乘數C
1.93
2.53
4.02
4.02
4.66
5.16
3.54
2.6
替換A
5.56%
4.56%
8.75%
10.86%
-36.62%
-65.02%
19.47%
-31.75%
替換B
5.17%
6.00%
11.63%
7.61%
-30.82%
-44.29%
31.08%
-25.83%
替換C
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
A因素變動對F指標的影響
-1.42%
1.68%
4.87%
-4.38%
-42.11%
-26.93%
68.21%
-48.09%
B因素變動對F指標的影響
-0.39%
1.43%
2.88%
-3.25%
5.81%
20.73%
11.60%
5.93%
C因素變動對F指標的影響
-2.29%
-2.12%
3.61%
-2.12%
-7.27%
-4.45%
-14.74%
10.46%
如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數年份均低于行業均值和同方股份。進一步說明了并購使企業的經營出現了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區間變為[-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區間加大，市場拓展的風險逐漸顯現。
并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現了下降，權益乘數并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。
京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業管理論文，其他年份均低于可比企業。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業均值，但除并購當年外均低于可比企業同方股份，說明京東方作為大型企業在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優勢，京東方的權益乘數在并購前均低于可比企業和行業均值，并購后權益乘數迅速提高超過行業均值和可比企業，說明京東方在并購前后的財務風險發生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業的財務風險顯著提高。
總之，京東方并購韓國現代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現不同程度的下降，甚至出現了負值，說明企業的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業的財務風險，如果處理不妥，企業將會陷入財務困境。
(三)結果評價
TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業環境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。
第一，技術整合困難重重，生產無法實現規模經濟。
京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環節，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。
第二，行業整體低迷，并購后連年虧損。
京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現了較大幅度的下跌企業管理論文，京東方面臨極大的壓力。
由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。
從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。
第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續資金融通壓力。
收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。
運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續融資的壓力。
五、結論啟示
在國內外企業并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業在海外并購活動中顯然并不具備這些優勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業應遵循一般性的并購規則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。
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【關鍵詞】并購 杠桿融資
杠桿收購，指的是收購方以目標公司的資產或現金流作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對目標公司進行收購，待收購成功后再以目標公司的收益或者出手其資產來償付本息[1]。
一、杠桿融資在國外的現狀
杠桿融資于20世紀70年代誕生于西方世界，并且在八十年代達到了，在美國，1983年杠桿收購完成的交易金額達到45億美元，到1989年完成的交易額已經上升為766億美元。而在中國，完整意義上的杠桿收購直到2006年才出現，2006年太平洋聯合集團（PacificAillanceGroup，簡稱PAG）以1.2億美元的代價，收購了中國江蘇好孩子集團67.5%股權。為何杠桿收購在中國遲遲發展不起來呢？與杠桿收購市場發達的美國相比，中國的債券市場規模小，企業債特別是杠桿收購大量使用的高收益債券發行困難；作為杠桿收購重要金融中介的投資銀行，在中國其并購業務受歷史發展情況和現行法律的束縛，尚不能為國內企業的杠桿收購提供必要的服務；杠桿收購中優先債務占50～60%，這部分債務的主要提供者―商業銀行、基金、信托公司因缺乏法律環境的支持不能很好地為杠桿收購提供融資服務。并且中國的金融市場也無法承受巨大的信貸風險。[2]
二、我國杠桿融資中存在的法律問題
法律方面的問題主要有以下幾個方面：一、認股權證和優先股融資的法律問題，認股權證在只適用于上市公司，對一般公司意義不大，而優先股在2014年修改后的《公司法》中只保留了部分空間，法律上沒有明確的地位，難以作為融資的來源。二、銀行貸款的法律問題，在2008年證監會允許符合條件的商業銀行辦理并購貸款業務，但是在規定中明確要求并購方和目標企業必須有產業或戰略相關性，為銀行并購貸款設置了較高的門檻。三債券融資的法律問題，作為杠桿收購的重要資金來源，我國目前用于籌集資金的債券主要有三類：一般公司債券、可轉換公司債券和短期融資券"，規定短期融資券的償還余額不得超過公司凈資產的短期融資券的時間短，融資的數額有限，并且只在生產經營中使用，但不能隨意變更，不適合做杠桿收購的融資工具#而可轉換債券只有上市企業才有資格發行，一般的中小企業難以使用可轉換債券進行融資；一般公司債券發行要滿足多項硬性規定，如累積債券的余額限制，盈利能力的限制和凈資產的限制等，都約束了一般公司債券的使用。從上述的分析可以發現，在當前的法律框架下，發行債券進行杠桿收購的難度極大，可操作性也很小。[3]
三、我國當前杠桿收購的可運作模式
我國當前可運作的杠桿收購的模式主要分為以銀行為主導的杠桿模式、以信托方式運作的杠桿收購模式和以LBO基金方式運作的杠桿收購模式。[4]
（一）以銀行為主導的杠桿收購模式
長期以來，我國法律法規禁止金融機構為股權交易提供并購貸款，這導致企業無法通過銀行融資方式來實施杠桿收購，極大地抑制了企業并購業務的開展。而近年來，《商業銀行并購貸款風險管理指引》以及《關于進一步做好金融服務支持重點產業調整振興和抑制部分行業產能過剩的指導意見》等法律法規的頒布，不但體現了我國銀行業愈來愈順應市場需求以及企業發展訴求的趨勢，而且體現了我國政府對企業間實施戰略性并購重組業務的大力支持，這一政策導向使得杠桿收購在中國的運行與發展更具可行性[5]。
（二）以信托方式運作的杠桿收購模式
在信托融資方式中，資金的來源是投資者的資金。所以投資者對于公司的業績增長和回報是頗為關注的。國內杠桿收購信托融資可以大致分為兩種模式，一是向收購方或管理層提供資金模式、二是直接收購目標公司股份模式。
（三）以LBO基金方式運作的杠桿收購模式
在國外，通過LBO基金進行杠桿收購是一種很成熟的模式，LBO基金一般在杠桿收購交易中承擔了三重角色：一是作為投資銀行提供財務顧問服務；二是財務投資者或者戰略投資者，一般管理著一支龐大的基金，在杠桿收購交易中投入資本后也成了了合伙人；三是LBO投資管理者。通過LBO或MBO，LBO基金深得目標公司管理人員和其他股權投資者對其承擔財務顧問角色和監管人的信任，LBO基金的盈利模式也自然來自于這三重角色，在席卷全球的并購浪潮中發揮著舉足輕重的作用。受益于政策導向的支持以及并購交易市場的推動，LBO基金在我國發展勢頭向好，國內較為聞名LBO基金的有弘毅投資、鼎暉基金、厚樸資本、建銀國際等四家。
四、我國在未來杠桿融資方面尚需改進的一些方面
一是完善法律法規，我國目前杠桿收購政府以及國有企業主導為主，并且在現有法律法規體系中，只有《上市公司收購管理辦法》提出了管理層收購的概念，其他法律法規如《公司法》、《證券法》等都未涉及管理層收購或杠桿收購。因此，許多杠桿并購無法成功，究其根本原因是立法的缺失。因此，首先必須要解決的問題就是杠桿融資相關法律法律法規的完善。
二是拓寬融資渠道，我們必須建立起以銀行、信托、LBO基金為主導的融資渠道，并輔以債券融資渠道及其他融資渠道來配合杠桿收購的順利進行。銀行、信托、LBO基金是當前我國市場環境下最活躍的杠桿融資資金來源，但是出于政策、風控等各個方面的因素，這些融資渠道一直沒有發展到很大的規模（相對西方市場而言），所以我們必須改變理念，不應該把杠桿融資視作極度風險的資產，而是要根據不同投融資方的實力以及項目的情況去公平、客觀地評估整個項目，建立起一套合理的融資風控體系。
三是建立合理完善的估值體系，在我國的并購案例中，一般以凈資產溢價的方式來對企業的價值進行判斷，而在國外的估值體系中，主要是應用折現現金流法來進行企業估值，并且輔助以不同的估值方法來進行參考，給出合理的估值。
五、我國最近杠桿并購的一些動態
我國2013年起的并購市場呈現井噴式的發展，無論是從數量上還是從金額上都遠遠超過往年，并且呈現以下一些特征：
一是交易主體多元化，以往我國的并購案例中，主要是由政府或者是國有企業占據主導地位，而最近的并購市場中，呈現了產業鏈整個的態勢，無論是從產業鏈的縱向還是橫向都開展了不同方面的并購。
二是專業投資機構越來越多參與上市公司的并購案例中，無論是像之前文中所提到的弘毅、鼎輝等國內領先的私募股權基金，還是如九鼎、方源資本等后起之秀，這些專業投資機構越來越多地參與到了上市公司的定增項目中去，他們既作為整個并購案例的專業投資顧問，為并購項目設計方案、結構，也作為LP參與基金份額。
三是LBO基金與銀行合作的地方逐漸增加。以往，LBO基金主要是以募集到的資金來對于投資標的進行認購，而最近銀行對于LBO基金的融資也逐漸開閘試水，主要還是受益于整體并購行業的活躍程度，以及政策的紅利。
四是交易結構設計巧妙，現在的杠桿融資，交易結構可以采取境內質押，境外放款的模式，從境外為并購主體拿到較為便宜的資金，這也起到了降低融資成本，提高收益的效果。
以上就是筆者對我國杠桿收購現狀的一些思考，不當之處還請讀者指正，謝謝！
參考文獻
[1]賈立.杠桿收購：并購融資創新路徑探討，理論探討，2006年第3期，69-70.
[2]鄭梨莎.杠桿收購在中國發展的障礙分析.世界經濟情況，2008年第10期.
[3]張全棟.企業杠桿收購的法律問題研究.企業研究，2014年第16期，第189-190頁.
論文關鍵詞：企業并購財務風險風險控制
一、企業并購的財務風險
企業并購需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購所需資金并加以合理有效使用，是企業并購面臨的一大難題。資金籌集或使用不當，不僅不能順利完成并購計劃，還會產生相應的財務風險。在企業并購中可能會遇到的財務風險，主要有并購資金的籌集風險和并購資金的使用風險兩種。
(一)并購資金的籌集風險。企業并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發行股票或對外舉債進行籌集。籌資在企業并購中是一個非常重要的環節，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當，或籌集的資金前后不相銜接都可能產生財務風險。以自有資金進行并購，雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，特別是抽調本企業的流動資金用于并購，還會導致本企業正常資金周轉困難，利用債務籌資雖然可能產生財務杠桿效應，降低籌資成本，但如果債務比例過高，焉并購后的實際經濟效益達不到預期時，將可能產生還本付息風險。通過發行股票籌集并購資金，相應的籌資成本較高，而且，當并購后的實際運行效果未能達到預期目標時，會使股東利益受損，從而為敵意收購提供機會。然而，由于并購的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會面臨籌資結構的比較與選擇。風險并購的籌資結構包括債務籌資與股權籌資的構成及比例，短期債務與長期債務的構成及比例。
(二)并購資金的使用風險。企業并購所籌集的資金主要用于支付并購所發生的成本，具體包括支付并購費用、并購價格及新增的投入資金三個內容。并購費用，是指為完成并購交易所支付的交易費用和中介費用，這部分費用在整個并購成本中所占比重較小。并購價格，是指支付給被并企業股東的購買價格，對購買價格可以選擇一次支付，也可以選擇分期支付，在采用分期支付的情況下，不僅可以暫時緩解并購資金的支付壓力，還可以在因不確定因素導致并購計劃失敗時，減少損失程度。新增的投入資金，是指支付被并企業生產經營急需的啟動資金，下崗職工的安置費用及并購后企業所需投入的其他配套資金。在支付的上述資金中，其中并購費用和并購價格是完成并購交易所必須付出的代價，可以稱其為狹義的并購成本，而并購費用、并購價格和新增的投入資金總和又可稱之為廣義的并購成本，它們是為取得并購后經濟利益所付出的總代價。在這三項資金的使用方面，不僅要按時間順序做到保證支付，而且，還需要在量的結構方面予以合理安排，任何費用的支付不及時或安排不恰當都會產生相應的財務風險，影響并購計劃的順利實施及并購效果的如期實現，甚至還會導致企業破產。
二、我國企業并購風險控制的幾項措施
我國企業并購，尤其是國有企業的并購，是伴隨著改革開放在不斷完善的社會主義市場經濟制度下逐步發展起來的，總結分析我國企業并購的成功經驗與教訓，以下幾個問題需要引起我們的注意。
(一)企業并購必須遵循市場規律，避免盲目性。目前，我國企業并購存在一定的盲目性，尤其政府干預比較嚴重!由此導致不良后果，并購失敗的案例時有發生，因此，企業并購一定要順應市場的發展規律，避免盲目性，在并購前必須認真研究并購各方資源的互補、關聯和協同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環節，然后按照風險最小化原則選擇并購方式和實現途徑。在當前并購資金比較緊缺的情況下，可以采用先租賃后并購，先承包后并購或先參股后控股等途徑，以防范并購產生的風險。另外，根據我國目前的產業組織結構，現階段的企業并購應以橫向并購為主，集中力量發展企業的主導業務和核心能力的提升，可以先從規模經濟和范圍經濟角度出發，通過并購將同行業的企業突破所有制和地區、部門的分割重新配置，從而提高市場集中度與占有份額實現高度的專業化分工和生產規模經濟并以此為基礎，充分利用生產技術、經營管理決策、銷售網絡、品牌優勢，以達到分散經營風險，最終培育新的利潤增長點。
(二)組建并購專項基金，拓寬并購籌資渠道。在我國企業并購實踐中，目前能夠用于企業并購的資金來源還比較有限，主要有企業自有資金、銀行貸款、發行債券、發行股票等籌集資金，這些資金難以為大型并購提供充足的資金。相對而言，企業自有資金成本低，手續簡便。但由于我國企業一般規模較小，盈利水平低下，不能滿足并購所需的一定數額資金。向銀行貸款，雖然可彌補自有資金不足的缺陷，但銀行借款一般期限較短，不能長期使用，而我國企業原有的負債比率相對較高，再從銀行籌集資金數額也十分有限。另外，我國企業發行股票、發行債券從證券市場上直接籌資有很多限制，國家對企業首次發行”增配”增發股票等的標準有較高的要求，對發行債券企業的地域、行業、所有制等要進行嚴格審批，準入限制較多。企業無法根據市場情況和自身需要，來決定其并購的融資行為。因此，能否籌集到并購所需資金，已成為制約我國企業并購能否成功的關鍵因素之。對此，我認為，目前我國應大力開展并購貸款，增加銀行對企業并購資金的支持力度。同時，還應大力發展我國的資本市場，降低企業發行股票、發行債券的準入門檻，并在立法上消除為并購進行直接融資的限制。
論文摘要:企業并購作為一種系統的、復雜的資本運作手段，既能實現資本逐利、管理控制權擴張的利益，也會極大損害甚至是拖垮并購方的實力。襯于導致企業并購失敗的主要原因，并購方應當高度重視并購陷阱和風險并加以防范與控制，從而有效地控制并降低并購成本、解決后續整合障礙。本文結合作者的實務操作經驗，歸納并分析了常見的陷阱和風險，重點從戰略、法律、財務、金融機構、人力資源、投資者關系和政策幾個方面進行闡述，并提出了如盡職調查、保障協議等有效的風險控制思路和措施。
一、企業并購的陷阱成因
國內企業的并購陷阱，很大程度上來源于如下幾個方面:一是并購過程中過于倚重財務報表而忽視事前的盡職調查;二是并購方以慣性思維或一相情愿的想法而匆忙并購;三是并購方的管理層價值認可上有失偏頗;四是在惡意收購或目標企業管理層為增加收購后與并購方談判力的情況下，目標企業管理層會人為地預埋很多陷阱以增加并購成本和整合成本。
二、企業并購的陷阱和風險形式
1.戰略陷阱和風險
作為資本運作手段，并購是實現戰略目標、快速擴張的渠道。但是如果在實施并購戰略時，企業缺乏統一的、明確的戰略發展目標和并購方向，則很可能導致業務選擇不準、投資結構分散、涉及行業難以實現戰略協同，最終造成并購方后期難以整合甚至是要承擔剝離非核心業務的損失。企業并購應該從自身實際出發來制定發展戰略，并沿著正確的發展戰略，在穩健的實業經營基礎上，借助資本運作方式適度擴張、加速發展。
2.法律陷阱和風險
這方面主要表現在目標企業主體資格不合法、注冊資本出資不足、債務和擔保黑洞、工資福利負擔、違法違規歷史、并購的法律程序不完善、稅務糾紛、環保查處、重大交易合同約束、知識產權權屬訴訟等，若不能避免這些陷阱，并購后的企業對并購方來說很可能像個燙手的山芋。
3財務陷阱和風險
(1)資產質量和虛假問題。應收賬款、預付賬款、其他應收款、存貨、在建工程和固定資產的資產指標經常出現很大水分，或有資產減值準備，計提嚴重不足，并購方必須予以重點關注。如果并購前不通過財務盡職調查進行考證核實，并購后可能會發現目標企業的資產低于其實際價值，或者這些資產未能發揮預期作用，或者存在著大量低效與無效資產，甚至是非法資產。
(2)隱匿負債和或有負債。由于信息不對稱，為了盡量抬高并購價格與提高再融資能力，轉讓方可能會通過資產評估的中介機構盡量高估資產與企業盈利預期，也可能會刻意隱瞞真實債務、不完全披露或有負債狀況，或有負債是并購陷阱的主要來源。
(3)稅務。稅務存在的陷阱和風險主要體現在:一是各地方稅法規定不相同會造成稅務籌劃障礙;二是并購企業存在著稅務違法、稅務犯罪的歷史，造成相關法規處罰和追訴損失;三是并購企業稅收優惠政策享受期限行將結束，造成后期稅負陡增。
(4)賬戶管理。特別是在歷史較長的老國有企業，很可能會存在著賬戶管理問題，如銀行賬戶混亂但長期沒有核對而發生資金被挪用、侵吞，賬戶被借用或盜用，形成賬外資金。
4.人力資源陷阱和風險
(1)核心人才的流失。企業并購通常會對員工的心理和感情造成巨大沖擊，核心人才的流失將導致目標企業核心能力的喪失，同時增強了競爭對手的實力，對目標企業持續發展造成的影響是難以估量的，也是不少并購個案失敗的關鍵原因。
(2)組織機構精減和裁員的代價。由于各地勞動法規不同，目標企業勞動合同約定不同，目標企業可能有簽訂了高額的員工年金計劃與裁員補償、管理團隊裁員保護等協議，另外，大幅裁員可能會引起大量勞資糾紛、司法機關介入等，再則是不同文化沖突。
5.金融陷阱和風險
這方面主要體現在:一是信貸密集型到期，極大程度上增大了融資安排的困難;二是債權協議對并購的約束;三是并購方若沒有取得債權人的信任、自身沒有良好的金融授信，債權人、銀行會因為擔心風險而逼債或收緊信貸。
6.股東合作的風險
投資者關系管理也是不容忽視的，并購方進人目標企業后，如果得不到其他股東的認可甚至是抵觸的話，則難以順利進行并購，同樣會大大提高并購成本、難以實現預期的整合目標，更嚴重的情形是使得整個并購得不到法律保障。
7，政策風險
企業并購必須圍繞著國家的政治環境、產業政策和行業規范，由于國家政策調控具有強制約束力，如果觸犯國家調控和監管的有關政策，勢必會直接影響并購行為和并購的經濟利益。而在跨國并購時，并購方還須關注目標企業所在國的政治環境和法制情況，否則，投資難以得到保障。
三、企業并購的陷阱和風險防范與控制
1.明確并有效執行并購戰略
并購方要充分、客觀地認識到自身實力，結合實際情況選用合適的、可持續的發展方式，切忌僅憑一時熱情或純粹為了奪取優惠的政策資源而盲目并購。
2.進行有效的盡職調查
盡職調查范圍包括法律、財務、資產、業務、人力資源、營銷等涉及并購程序和目標企業經營管理的各方面，它是現代企業并購環節中的重要組成部分，直接關系到并購的成功與否。
3.簽訂合理的保障協議
并購方應當與目標企業股東和管理層簽訂保密、信息披露及保證、排他性協商的協議。信息披露及保證協議將明確要求目標企業出讓方和管理層用最直接、合理、科學、專業和沒有歧義的語言披露其所有應當披露的信息，并做出聲明、承諾與保證，約定債務承擔和或有事項影響的范圍，適度轉嫁重大隱瞞信息給并購方造成損失的風險。
4.采取科學的定價模式
目標企業定價不僅僅是根據賬面價值，還應在考慮將可能發生的上述陷阱和風險情況下，結合當前資本市場狀況、目標企業盈利能力與成長潛力，引進國際通行的投資價值計算方法，綜合運用并比較現金流量貼現、預期收益貼現、類比估值法(指與同類資本市價進行比較估價)、衍生估值法(指運用期權價值模型來計算具有期權特性的資本價值，如或有負債)。
5.選擇有利的并購方式
如先接管后并購、杠桿收購、模擬資產收購吸納目標企業、并購價格適當與后續事項掛鉤等。
6.妥善處理政府關系
并購方要充分利用當地政府提供的機會，重點是消除并購過程中的摩擦和阻力，強化政府有利角色，營造一個有利于特別是對國有困難企業并購重組的良好政務環境。
